《富祥藥業-公司研究報告-原料藥價格有望改善擁抱微生物蛋白新藍海-240903（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《富祥藥業-公司研究報告-原料藥價格有望改善擁抱微生物蛋白新藍海-240903（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：醫藥生物|公司深度報告 2024 年 9 月 3 日 股票股票投資評級投資評級 買入買入|首次覆蓋首次覆蓋 個股表現個股表現 資料來源：聚源，中郵證券研究所 公司基本情況公司基本情況 最新收盤價（元）最新收盤價（元）7.95 總股本總股本/流通股本（億股）流通股本（億股）5.50/4.52 總市值總市值/流通市值（億元）流通市值（億元）44/36 52 周內最高周內最高/最低價最低價 12.61/6.02 資產負債率資產負債率(%)48.7%市盈率市盈率-21.49 第一大股東第一大股東 包建華 研究所研究所 分析師:蔡

2、明子 SAC 登記編號:S1340523110001 Email: 分析師:陳成 SAC 登記編號:S1340524020001 Email: 富祥藥業富祥藥業(300497300497)原料藥價格有望改善原料藥價格有望改善，擁抱微生物，擁抱微生物蛋白蛋白新藍海新藍海 原料藥中間體業務盈利能力有望逐步回升原料藥中間體業務盈利能力有望逐步回升 公司為抗生素原料藥中間體領域細分龍頭企業，原料藥中間體業務近幾年收入規模在 13-15 億。1）-內酰胺酶抑制劑：公司是國內舒巴坦唯一通過國際市場認證的供應商，市占率全球第一；同時也是他唑巴坦全球主要供應商之一，占據全球雙寡頭的優勢地位。近年來他坦類藥物主

3、要上游原料 6-APA 價格處于高位，使得公司成本上升、毛利率下降。2）培南類：公司擁有從起始原料到下游原料藥（4-AA、A9、美羅培南母核、培南側鏈等）全產業鏈布局，2022 年后因為行業供給增加,4-AA 價格呈現下行走勢，對公司收入和利潤產生負面影響。我們認為醫藥板塊即將迎來拐點：一方面，6-APA 產能陸續擴張后價格逐步下行以及三氮唑新工藝他唑巴坦獲批后均能夠有效降低-內酰胺酶抑制劑系列產品的生產成本；另一方面，培南類產能逐步退出帶動產品價格修復，培南類產品盈利能力將逐步回升。2024 上半年公司毛利率和凈利率已呈現回升態勢，公司全年利潤有望實現扭虧為盈。微生物蛋白市場前景廣闊，微生物

4、蛋白市場前景廣闊，公司率先布局該新興領域公司率先布局該新興領域 全球蛋白質消費量呈現逐年增長趨勢，現有蛋白質來源主要為種植業和養殖業。替代蛋白通過植物、微生物等進行蛋白生產，能夠有效節約土地資源、減少碳排放，具有重要的戰略意義，得到國家政策的大力支持，全球替代蛋白市場將從 2020 年的 1300 萬噸增長到 2035年的 9700 萬噸，對應 2900 億美元市場規模。微生物蛋白相較于動物蛋白和植物蛋白，具備最高的轉化及生產效率，并且隨著技術成熟生產成本也逐步降低。根據 BCG 預測 2035 年微生物蛋白將占據替代蛋白 23%市場份額。富祥 2023 年開始進軍微生物蛋白領域，為國內首家微

5、生物蛋白（絲狀真菌蛋白）噸級產業化公司。通過自主研發及合作，完成了鐮刀菌發酵工藝制造微生物蛋白的產業化生產。2023年和2024年分別陸續接到 1200 噸和 12000 噸訂單（3 年累計）。2023 年底公司投資建設年產 20 萬噸微生物蛋白及資源綜合利用項目（一期），其中2 萬噸微生物蛋白產能預計于 2025 年正式投產，保障后期訂單的完成和交付。2024 年起微生物蛋白業務開始貢獻收入增量，未來三年有望快速放量。風險提示：風險提示：公司醫藥主業今年有望恢復盈利，明后年微生物蛋白業務有望成為公司第二增長極，帶領公司進入全新發展階段。我們預計 2024-2026年實現歸母凈利潤 0.38

6、億元、2.15 億元、3.23 億元，對應 EPS 分別為 0.07、0.39 和 0.59 元/股，對應 PE 分別為 116.49 倍/20.38 倍/13.52 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：-49%-43%-37%-31%-25%-19%-13%-7%-1%5%2023-092023-112024-012024-042024-062024-09富祥藥業醫藥生物 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 原料及產品價格波動風險；行業競爭加劇風險；產品獲批及訂單交付不及預期風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 項目項目 年度年度 2023A2023A 2024E20

7、24E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）1610 1776 2036 2336 增長率(%)-2.28 10.35 14.64 14.69 EBITDA（百萬元）-7.48 277.69 511.01 651.25 歸屬母公司凈利潤（百萬元）-200.80 37.54 214.51 323.37 增長率(%)-41.94 118.69 471.49 50.75 EPS(元/股)-0.37 0.07 0.39 0.59 市盈率（P/E）-21.78 116.49 20.38 13.52 市凈率（P/B）1.76 1.73 1.60 1.43 EV/EBITDA-80

8、7.97 18.58 9.49 6.65 資料來源：公司公告，中郵證券研究所（數據截至日期為 2024 年 9 月 3 日）eZfYeUaY9W8XaYaY9PdN8OtRnNnPrNjMoOwPeRrRrM6MoOyRvPpNtQMYrRrQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄目錄 1 1 持續深耕醫藥行業，盈利能力企穩回升持續深耕醫藥行業，盈利能力企穩回升 .5 5 1.1 1.1 業務范圍陸續拓展，進入微生物蛋白新興領域業務范圍陸續拓展，進入微生物蛋白新興領域 .5 5 1.2 1.2 盈利能力前期下滑，盈利能力前期下滑，2424 年有望扭虧為盈年有望扭虧為盈 .6 6 2 2

9、立足醫藥，發力千億微生物蛋白市場立足醫藥，發力千億微生物蛋白市場 .7 7 2.1 2.1 抗生素領域競爭優勢穩固抗生素領域競爭優勢穩固 .7 7 2.2 2.2 新能源電解液添加劑新能源電解液添加劑 VCVC 具備產能優勢具備產能優勢 .1313 2.3 2.3 堅定布局微生物蛋白新興領域，產能訂單快速增長堅定布局微生物蛋白新興領域，產能訂單快速增長 .1414 3 3 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 .1919 4 4 風險提示風險提示 .2020 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 .5 5 圖表圖表 2 2：公司控股

10、子公司業務概況公司控股子公司業務概況 .5 5 圖表圖表 3 3：公司股權結構公司股權結構 .6 6 圖表圖表 4 4：公司近五年收入端較為平穩公司近五年收入端較為平穩 .6 6 圖表圖表 5 5：公司近五年歸母凈利潤有所下滑公司近五年歸母凈利潤有所下滑 .6 6 圖表圖表 6 6：醫藥制造業貢獻主要收入醫藥制造業貢獻主要收入 .7 7 圖表圖表 7 7：20212021 年后公司毛利額逐年下滑年后公司毛利額逐年下滑.7 7 圖表圖表 8 8：公司盈利能力公司盈利能力 20242024 年開始回升年開始回升 .7 7 圖表圖表 9 9：公司四項費用較為穩定公司四項費用較為穩定 .7 7 圖表圖

11、表 1010：公司醫藥領域主要產品公司醫藥領域主要產品 .7 7 圖表圖表 1111：公司醫藥制造業收入較為穩定公司醫藥制造業收入較為穩定 .8 8 圖表圖表 1212：抗生素藥品市場規模持續平穩增長抗生素藥品市場規模持續平穩增長 .9 9 圖表圖表 1313：-內酰胺類為抗生素中臨床應用最廣泛的一大類產品內酰胺類為抗生素中臨床應用最廣泛的一大類產品 .9 9 圖表圖表 1414：-內酰胺類抗菌藥與內酰胺類抗菌藥與-內酰胺酶抑制劑復方制劑內酰胺酶抑制劑復方制劑 .1010 圖表圖表 1515：6 6-APAAPA 為巴坦類產品的主要原料為巴坦類產品的主要原料 .1010 圖表圖表 1616：6

12、 6-APAAPA 價格自價格自 20202020 年后持續上行年后持續上行 .1111 圖表圖表 1717：公司擁有培南類公司擁有培南類 4 4-AAAA、A9A9、美羅培南母核、培南側鏈等多個產品的全產業鏈布局、美羅培南母核、培南側鏈等多個產品的全產業鏈布局 .1212 圖表圖表 1818：4 4-AAAA 價格呈現下行走勢價格呈現下行走勢 .1212 圖表圖表 1919：公司海外收入占比四成左右公司海外收入占比四成左右 .1313 圖表圖表 2020：中國電解液添加劑出貨量中國電解液添加劑出貨量 .1313 圖表圖表 2121：鋰電池電解液產業鏈鋰電池電解液產業鏈 .1414 圖表圖表

13、2222：鋰電池電解液添加劑業務營業收入快速增長鋰電池電解液添加劑業務營業收入快速增長 .1414 圖表圖表 2323：全球替代蛋白市場規模有望于全球替代蛋白市場規模有望于 20352035 年達到年達到 97009700 萬噸萬噸 .1515 圖表圖表 2424：替代蛋白按照來源可分為植物基蛋白、動物細胞培養蛋白和微生物蛋白替代蛋白按照來源可分為植物基蛋白、動物細胞培養蛋白和微生物蛋白 .1515 圖表圖表 2525：20352035 年全球微生物蛋白消耗量將達到年全球微生物蛋白消耗量將達到 22002200 萬噸，占據替代蛋白萬噸，占據替代蛋白 23%23%市場市場 .1616 圖表圖表

14、2626：全球替代蛋白領域投資額快速增長（單位：百萬美元）全球替代蛋白領域投資額快速增長（單位：百萬美元）.1616 圖表圖表 2727：我國替代蛋白相關政策一覽我國替代蛋白相關政策一覽 .1717 圖表圖表 2828：微生物蛋白分類微生物蛋白分類 .1717 圖表圖表 2929：公司合成生物學發展歷程公司合成生物學發展歷程 .1818 圖表圖表 3030：公司專利公司專利短柄鐮刀菌在生產菌絲體蛋白中的應用短柄鐮刀菌在生產菌絲體蛋白中的應用.1919 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 1 1 持續深耕醫藥行業，持續深耕醫藥行業，盈利能力企穩回升盈利能力企穩回升 1.1 1.1 業務范圍陸續

15、拓展，進入微生物蛋白新興領域業務范圍陸續拓展，進入微生物蛋白新興領域 公司成立于 2002 年，2015 年在深交所上市(300497.SZ)，主要從事藥物研發、生產、銷售和服務。上市以來，公司通過可轉債和定增募資逐步擴大產能，持續提升核心競爭力，目前已成為抗生素類中間體原料藥細分領域龍頭企業。近年來，公司憑借在醫藥領域積累的豐富行業經驗，結合當下市場需求，積極布局新能源和合成生物學領域，發展鋰電池電解液和微生物蛋白業務。目前公司下屬共有 8 家控股子公司，分別從事醫藥制藥、新能源和微生物蛋白業務。包建華先生及其一致行動人（柯丹女士為包建華先生配偶；包旦紅女士為包建華先生兄妹；柯喜麗女士為柯丹

16、女士姐妹）共計持有公司 21.4%的股權，為公司實際控制人。包建華先生是公司主要創始人，擔任公司董事長、總經理，為景德鎮市人大常委會常委、江西省工商聯副主席、中國人民政治協商會議江西省第十三屆委員會委員，先后獲江西省優秀企業家、江西省優秀創業企業家、江西省優秀創業青年以及景德鎮市勞動模范等多項殊榮。圖表圖表1 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告、中郵證券研究所 圖表圖表2 2：公司控股子公司公司控股子公司業務概況業務概況 子公司子公司 持股比例持股比例 主營業務主營業務 富祥科技 100%新能源業務 富祥生物 65%微生物蛋白業務 祥太科學 100%醫藥中間體業務 江西

17、如益 100%醫藥中間體業務 濰坊奧通 70%醫藥中間體業務；新能源業務 富祥（大連）70%藥品制劑業務 杭州科威 100%進出口業務 富祥（臺州）100%進出口業務 資料來源：Wind、中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖表圖表3 3：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告（2023 年報），中郵證券研究所 1.2 1.2 盈利能力盈利能力前期前期下滑，下滑，2424 年有望扭虧為盈年有望扭虧為盈 近五年公司收入端較為平穩，2023 年實現營業收入 16.1 億元，主要由醫藥制造業貢獻，2022 和 2023 年新增一定體量的新能源業務和 CDMO 業務。2021

18、年歸母凈利潤下滑部分是因為市場競爭加劇以及計提相關投資損失 1.35 億。2022 年虧損主要系公司計提了富祥物明投資損失 8215 萬和存貨跌價減值 8114 萬（新冠藥物相關產品）。2023 年公司歸母凈利潤為-2 億元，主要系他坦類主要原材料 6-APA 價格處于高位使得成本上升以及培南類 4-AA 等產品價格下降所致，同時公司計提資產減值損失 5176 萬。公司毛利率和凈利率水平自 2021 年后下降，但 2024 年已呈現企穩回升趨勢，2024H1 毛利率 10.40%（+0.71pct）、凈利率-3.29%（+3.65pct）。2024 上半年公司實現收入 6.82 億元、歸母凈利

19、潤-2246 萬元，全年有望扭虧為盈。圖表圖表4 4：公司公司近五年收入近五年收入端較為平穩端較為平穩 圖表圖表5 5：公司公司近五年歸母凈利潤有所下滑近五年歸母凈利潤有所下滑 資料來源：Wind，中郵證券研究所 資料來源：Wind，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖表圖表6 6：醫藥制造業貢獻主要收入醫藥制造業貢獻主要收入 圖表圖表7 7：20212021 年后公司毛利年后公司毛利額額逐年下滑逐年下滑 資料來源：Wind，中郵證券研究所 資料來源：Wind，中郵證券研究所 圖表圖表8 8：公司公司盈利能力盈利能力 20242024 年開始年開始回升回升 圖表圖表9 9：

20、公司公司四項費用較為穩定四項費用較為穩定 資料來源：Wind，中郵證券研究所 資料來源：Wind，中郵證券研究所 2 2 立足醫藥，發力千億微生物蛋白市場立足醫藥，發力千億微生物蛋白市場 2.1 2.1 抗生素領域競爭優勢穩固抗生素領域競爭優勢穩固 公司醫藥制造業主營產品為抗生素類和抗病毒類原料藥中間體，在細分領域深耕多年，具備穩固市場地位，收入規模較為穩定，近五年保持在 13-15 億收入體量。圖表圖表1010：公司醫藥領域主要產品公司醫藥領域主要產品 抗生素類 舒巴坦系列 舒巴坦 碘甲基舒巴坦 舒巴坦鈉 舒巴坦匹酯 托西酸舒他西林 他唑巴坦系列 他唑巴坦 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

21、8 他唑巴坦鈉 青霉烷亞砜二苯甲酯 他唑巴坦二苯甲酯 培南系列 美羅培南（粗品）美羅培南母核 美羅培南側鏈 4-AA A9 抗病毒類 洛韋系列 鳥嘌呤 雙乙酰鳥嘌呤 雙乙酰阿昔洛韋 那韋系列 氯酮 氯醇 2R-環氧化物 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 圖表圖表1111：公司醫藥制造業收入較為穩定公司醫藥制造業收入較為穩定 資料來源：Wind、中郵證券研究所 公司是抗生素原料藥中間體領域細分龍頭企業，核心產品為-內酰胺酶抑制劑和培南類兩大系列產品?？股匦枨筝^為剛性，下游藥品終端市場規模整體維持平穩增長。據華經產業研究院，2021 年全球抗生素制劑市場規模在 500 億美元左右，近五年增速預

22、計在 3-4%。我國抗生素制劑市場規模增速由于限抗令的推行在 2017 年出現較大程度下滑，但整體依舊維持平穩增長趨勢，2021 年我國抗生素制劑市場規模為 1863 億元，近五年增速預計在 4-5%。13.5414.9314.313.913.210510152020192020202120222023醫藥制造收入（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖表圖表1212：抗生素藥品市場規?？股厮幤肥袌鲆幠３掷m平穩增長持續平穩增長 資料來源：華經產業研究院，中郵證券研究所 抗生素類產品可大致分為-內酰胺類和非-內酰胺類，其中-內酰胺類品種最多，臨床應用最廣泛。-內酰胺類抗生素是化學結構內

23、含-內酰胺環的抗生素總稱，可抑制細菌細胞壁合成，其中又可分為青霉素類、頭孢菌素類、非典型-內酰胺類和-內酰胺酶抑制劑等亞類。圖表圖表1313：-內酰胺類內酰胺類為抗生素中臨床應用最廣泛的一大類產品為抗生素中臨床應用最廣泛的一大類產品 資料來源：丁香園，中郵證券研究所 -內酰胺酶抑制劑能抑制細菌產生的部分-內酰胺酶，常與-內酰胺類抗生素聯合使用，能使-內酰胺環免遭水解，保護-內酰胺類抗生素的抗菌活性,是解決耐藥性的有效方法和重要途徑。臨床常用的-內酰胺酶抑制劑包括舒巴坦、他唑巴坦和克拉維酸等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖表圖表1414：-內酰胺類抗菌藥與內酰胺類抗菌藥與-內酰胺酶抑

24、制劑復方制劑內酰胺酶抑制劑復方制劑 抗菌藥物抗菌藥物 酶抑制劑酶抑制劑 阿莫西林鈉 克拉維酸鉀 替卡西林鈉 克拉維酸鉀 氨芐西林鈉 舒巴坦鈉 阿莫西林鈉 舒巴坦鈉 頭孢哌酮鈉 舒巴坦鈉 哌拉西林鈉 他唑巴坦鈉 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 富祥藥業是國內舒巴坦唯一通過國際市場認證的供應商，市占率全球第一。舒巴坦系列原料藥中間體產品包括舒巴坦酸、碘甲基舒巴坦、舒巴坦酯、舒巴坦匹酯、托西酸舒他西林等產品。頭孢哌酮鈉舒巴坦鈉等復方制劑需求較為旺盛，由于流感等呼吸道疾病的持續高發，制劑需求有望進一步提升。富祥藥業也是全球他唑巴坦的主要供應商之一，占據全球雙寡頭的優勢地位。他唑巴坦系列原料藥中間體

25、產品包括青霉烷亞砜酸二苯甲酯、他唑巴坦二苯甲酯、三氮唑、他唑巴坦、他唑巴坦鈉等。公司開發的三氮唑新工藝他唑巴坦已獲批上市，能夠有效提升藥品品質、降低生產成本、提高毛利率水平。從巴坦類藥品生產工藝流程中可以看出 6-APA 是巴坦類藥品的主要原料，成本占比在 50%以上，6-APA 的價格變動會直接影響到產品的成本和利潤。2020 年以來，6-APA 價格持續上行，公司生產成本提高、毛利率下降，對公司利潤有一定負面影響。據相關新聞報道，印度廠商阿拉賓度計劃投資建設年產3600噸6-APA 產能，并預計于2024年四季度至 2025 年一季度投產。預計隨著新產能的進入，6-APA 價格會逐步回落，

26、公司利潤端也將隨之提升。圖表圖表1515：6 6-APAAPA 為為巴坦類巴坦類產品的主要原料產品的主要原料 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 圖表圖表1616：6 6-APAAPA 價格價格自自 20202020 年后持續上行年后持續上行 資料來源：Wind，中郵證券研究所 培南類藥物又稱碳青霉烯類抗生素，為非典型-內酰胺類抗生素，具有廣譜、強效、耐藥性低等特點。近年來，培南類在整體抗生素藥物市場中占比逐步提升，主要品種包括美羅培南、亞胺培南、厄他培南等。培南類產品中，公司擁有從起始原料到下游原料藥（4-AA、A9、美羅培南母核、培南側鏈等）的全產業

27、鏈布局。2022 年后因為行業供給增加,4-AA 價格呈現下行走勢，從而對公司收入和利潤產生負面影響。目前 4-AA 價格已處于底部區間，行業內公司伴隨產品價格的持續走低和盈利能力的持續下降，或有部分產品退出，從而拉動產品價格的逐步修復。同時，公司在培南生產線進行深度挖潛，通過工藝替代、減少原料投入等措施，努力降低生產成本。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖表圖表1717：公司公司擁有擁有培南類培南類 4 4-AAAA、A9A9、美羅培南母核、培南側鏈等、美羅培南母核、培南側鏈等多個產品多個產品的全產業鏈布局的全產業鏈布局 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 圖表圖表1818：4 4-

28、AAAA 價格呈現下行走勢價格呈現下行走勢 資料來源：Wind，中郵證券研究所 公司產品具備較高質量標準，主要品種均符合 CFDA、FDA、EDQM、PMDA 等多個國家標準，國際客戶方面，公司目前擁有包括費卡、阿拉賓度在內的知名藥企；國內客戶方面，公司目前擁有珠海聯邦、齊魯制藥和海南通用三洋等抗菌藥物企業。從公司近五年的海外國內收入情況上看，海外收入占比穩定在 40%上下。公司他唑巴坦產品、托西酸舒他西林產品、哌拉西林產品取得了國內批準證明文件，并通過了國家新版 GMP 認證檢查；他唑巴坦原料藥、舒巴坦產品、哌拉西林原料藥以“零缺陷”的結論通過了 FDA 認證現場檢查；公司舒巴坦產品和舒巴坦

29、鈉產品通過日本 PMDA 認證；公司他唑巴坦產品通過韓國 MFDS 現場檢查；哌拉西林產品取得了歐洲 CEP 證書。相較于印度等非規范市場，相同產品在歐美和日韓等規范市場售價更高。隨著公司產品在海外市場的陸續獲證，公司毛利率也有望逐步提升。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖表圖表1919：公司海外收入占比四成左右公司海外收入占比四成左右 資料來源：Wind，中郵證券研究所 2.2 2.2 新能源新能源電解液添加劑電解液添加劑 VCVC 具備產能優勢具備產能優勢 公司憑借在醫藥行業的多年經驗積淀以及質量管理優勢，結合市場需求積極布局新能源鋰電池電解液添加劑業務。隨著新能源電池需求的快速增

30、長，鋰電池電解液出貨量大幅提升，2018年我國電解液添加劑出貨量為 0.8 萬噸，2022 年出貨量已快速增長至 6.8 萬噸。圖表圖表2020：中國電解液添加劑出貨量中國電解液添加劑出貨量 資料來源：智研咨詢，中郵證券研究所 碳酸亞乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）為市場主流的電解液添加劑。2023 年公司已具備年產 8,000 噸 VC 產能及 1,000 噸 FEC 產能，公司計劃將 VC 和 FEC 產能分別增加到年產20,000 噸和年產 5,000噸。公司有望憑借產能規模和成本優勢，在 VC 領域占據一定市場份額。在電解液添加劑之外，公司開始拓展電解液溶質產品，公司計劃投資建

31、設年產 2 萬噸硫酰氟和 1 萬噸雙氟磺酰亞胺鋰項目。公司產品已穩定供貨天賜材料、新宙邦等國內知名企業，有望憑借規模效應和成本優勢在鋰電池電解液添加劑業務領域占據一定市場份額。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖表圖表2121：鋰電池電解液產業鏈鋰電池電解液產業鏈 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 2023 年，隨著鋰電池電解液添加劑 VC 等產品產能逐步釋放，產品出貨量持續增長，實現收入 2.75 億元，同比增長 87%。但由于產品價格下降以及轉固后成本的增加，毛利額為-0.19億元。2024 年隨著出貨量和收入規模的增長，該業務板塊有望實現盈利。圖表圖表2222：鋰電池鋰電池電解液

32、添加劑電解液添加劑業務業務營業收入快速增長營業收入快速增長 資料來源：Wind，中郵證券研究所 2.3 2.3 堅定布局微生物蛋白新興領域，產能訂單堅定布局微生物蛋白新興領域，產能訂單快速快速增長增長 蛋白質是人體組織和器官的重要組成部分，為不可或缺的重要營養素，人們每日都需攝入充足和高質量的蛋白質。隨著全球人口的增長以及人均蛋白質需求量的提升，全球蛋白質消費量呈現逐年增長趨勢?，F有蛋白質來源主要為種植業和養殖業，存在依賴資源、環境污染、能耗較大等諸多問題，難以滿足日益增長的蛋白質消費需求。一方面，土地和水資源的稀缺加劇和質量下降制約了農業生產的持續增長；另一方面，糧食和農業系統是溫室氣體排放

33、的主要貢獻之一。根據 Grain 與 IATP 的數據，大型畜牧業公司（不包括個體養殖戶）排放的溫室氣體目前約占全球總排放的 14%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 為了提高現有蛋白質來源的可持續性，替代蛋白產業應運而生。替代蛋白通過對環境影響較小的蛋白來源進行蛋白生產，以替代現有的蛋白質來源。根據波士頓咨詢研究，在基本情景中，替代蛋白全球市場將從 2020 年的 1300 萬噸增長到 2035 年的 9700 萬噸，占整個蛋白質市場份額的 11%,假設每千克蛋白質收入 3 美元，則對應 2900 億美元的市場規模。如若在更快的技術創新和更強的監管支持下，替代蛋白在整個蛋白質市場的份額

34、有望提升進一步至 22%。圖表圖表2323：全球替代蛋白市場規模有望于全球替代蛋白市場規模有望于 20352035 年達到年達到 97009700 萬噸萬噸 資料來源：BCG，中郵證券研究所 替代蛋白根據來源，可大致分為植物基、動物細胞和微生物三大類。目前植物基蛋白成熟度和市占率最高，主要來源于豆類、堅果和種子的等多種植物，可用作動物蛋白的替代品，并且農作物來源相較于畜牧業對環境更加友好。動物細胞培養蛋白目前成熟度較低，且前期研發和生產成本較高。微生物蛋白又稱為發酵蛋白，相較于動物蛋白和植物蛋白，微生物蛋白的轉化效率和生產效率最高，并且隨著技術的日益成熟，生產成本也逐步降低，具備廣闊市場前景。

35、預計到 2035 年，植物基替代蛋白仍將占據替代蛋白市場 70%以上市場份額，微生物蛋白將占據 23%市場規模，成為第二大類產品。圖表圖表2424：替代蛋白替代蛋白按照來源可按照來源可分為植物分為植物基蛋白、動物細胞培養蛋白和微生物蛋白基蛋白、動物細胞培養蛋白和微生物蛋白 資料來源：FoodPlus，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 圖表圖表2525：20352035 年全球年全球微生物蛋白微生物蛋白消耗量將達到消耗量將達到 22002200 萬噸，萬噸，占據替代蛋白占據替代蛋白 23%23%市場市場 資料來源：BCG，中郵證券研究所 由于替代蛋白在環境保護、節能減排等多

36、方面的突出優勢，各國政府均對替代蛋白產品進行大力的政策支持。全球替代蛋白領域的投融資規模迅速增長，據 FoodPlus 研究，2021 年全球替代蛋白領域投資額增長至 49 億美元。圖表圖表2626：全球替代蛋白領域全球替代蛋白領域投資額快速增長（單位投資額快速增長（單位：百萬美元）：百萬美元）資料來源：FoodPlus、FAIRR、中郵證券研究所 新時代以來，習近平總書記就大食物觀作出一系列重要論述，強調“樹立大農業觀、大食物觀，向耕地草原森林海洋、向植物動物微生物要熱量、要蛋白，全方位多途徑開發食物資源”。替代蛋白借助合成生物學等生物技術，利用植物、微生物以及動物細胞培養的方式生產高品質蛋

37、白，一定程度取代了傳統的動物蛋白質，有效節約土地資源、減少碳排放，具有重要的戰略意義，得到國家政策的大力支持。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 微生物蛋白是利用真菌、微藻、細菌等微生物生產出富含蛋白質的食品成分或替代物，具有生產效率高、生物利用率高、營養物質全面等諸多優勢。根據 DEEPTECH 數據，微生物蛋白平均蛋白質含量是肉類的 22.5 倍，是大豆的 1.7 倍，比動植物更具備經濟價值。根據微生物蛋白的來源，可大致將微生物蛋白分成酵母蛋白、微藻蛋白、絲狀真菌蛋白、細菌蛋白等。合成生物學的應用加速了微生物蛋白產業的發展，通過合成生物學技術能夠構建出具有特定合成能力的新菌種，從而生產

38、出營養配適性更高的產品。圖表圖表2828：微生物蛋白分類微生物蛋白分類 微生物種類微生物種類 概述概述 酵母 最早被利用的微生物，廣泛應用于普通食品。20232023 年年 1212 月，酵母蛋白正式被國月，酵母蛋白正式被國家衛健委列入新食品原料目錄家衛健委列入新食品原料目錄 微藻 微藻營養成分豐富，富含蛋白質、不飽和脂肪酸、膳食纖維、維生素和礦物質。自 2004 年至今我國批準了鈍頂螺旋藻、擬微球藻等類微藻蛋白可用于食品 細菌 常見的細菌包括乙醇梭菌、紫光合細菌和氫氧化細菌，它們可以將二氧化碳等氣體轉化為蛋白。這類蛋白主要用于水產養殖，目前在食品領域應用較少 絲狀真菌 常用于生產絲狀真菌蛋白

39、的菌株有枯萎鐮刀菌、黃石鐮刀菌、米曲霉等。相比酵母、細菌等菌體蛋白，絲狀真菌蛋白味道更鮮美，富含纖維素，具有類似肉質的組織結構，可用于生產肉類替代品 資料來源：中國工程科學、生物工程學報、中郵證券研究所 替代蛋白產業在國內尚處于發展初期階段，目前從事該新興業務的企業數量較少，其中包括安琪酵母、富祥藥業、昌進生物、藍佳生物等。2023 年 12 月，國家食品安全標準與監測評估司公布將酵母蛋白列為新食品原料，該產品為安琪酵母申報。酵母蛋白作為微生物蛋白的一類，已成功獲批國家新食品原料，標志著我國食品工業迎來了重大的技術變革和產業升級。2024圖表圖表2727：我國替代蛋白相關政策一覽我國替代蛋白相

40、關政策一覽 時間時間 相關相關政策政策表述表述 2020 年 5 月 全國政協委員孫寶國在全國兩會上提出關于加快細胞培養肉發展戰略部署的提案，建議進行細胞培養肉的相關研究 2021 年 12 月 農業農村部關于印發“十四五”全國農業農村科技發展規劃，規劃在未來食品制造中提出：研究細胞培養肉、合成蛋奶油、功能重組蛋白等營養型食品的培養和制造技術 2022 年 5 月 國家發改委發布“十四五”生物經濟發展規劃，在推動生物農業產業發展中提出：發展合成生物學技術，探索研發“人造蛋白”等新型食品，實現食品工業迭代升級，降低傳統養殖業帶來的環境資源壓力 2023 年 9 月 上海市人民政府辦公廳印發上海市

41、加快合成生物創新策源 打造高端生物制造產業集群行動方案（2023-2025 年），其中提出：在消費品領域，重點發展高端化妝品原料、功能食品添加劑、新型動物飼料、人造肉和乳制品、特醫食品和保健食品等細分賽道 資料來源：新浪財經、政府官網、中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 年 6 月，健康食品品牌 ffit8 聯合安琪酵母發布兩款新品蛋白棒類產品“牛軋糖蛋白棒”及健康零食類產品“蛋白牛軋糖”，兩款產品均采用了安琪酵母的酵母蛋白原料，具有制備工藝成熟、氨基酸配比合理、性價比高、生產效率高、緩釋吸收易消化、口味好等優勢。公司醫藥產品在生產中需要用到發酵技術，由于生物發酵生產裝置具

42、有較強的通用性，基于在生物發酵領域的技術經驗，公司與客戶就合成生物領域的微生物蛋白項目達成合作，進軍微生物蛋白領域。圖表圖表2929：公司合成生物學發展歷程公司合成生物學發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告、新浪財經、中郵證券研究所 真菌蛋白最初于 20 世紀 60 年代由英國研究人員發現，之后經過研究測試確定真菌蛋白適合人類消費。英國 Quorn 是第一個將真菌蛋白生產食品的企業，以 Fusarium venenatum 菌絲體為基質通過有氧發酵得到真菌蛋白，命名為 Quorn mycoprotein。鐮刀菌生產的菌絲體相比酵母、細菌等單細胞蛋白更加美味，并且具有類似肉質的組織結構，同時其

43、含有的豐富可食性粗纖維有助于人腸胃消化，是一種能夠滿足于現代人營養需求的肉類代用品。公司現階段生產微生物蛋白所使用的鐮刀菌為國外授權菌株。但目前公司已擁有自主菌株，且專利申請已獲得國家知識產權局受理短柄鐮刀菌在生產菌絲體蛋白中的應用。短柄鐮刀菌具有高產菌絲體蛋白的特性，蛋白產量顯著高于目前報道的其它種類的鐮刀菌，短柄鐮刀菌生產的菌絲體蛋白呈絲狀、肉色，具有彈性且不含毒素，是一種理想的替代蛋白質。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 圖表圖表3030：公司專利公司專利短柄鐮刀菌在生產菌絲體蛋白中的應用短柄鐮刀菌在生產菌絲體蛋白中的應用 資料來源：國家知識產權局、中郵證券研究所 通過自主研發及合

44、作，2023 年公司完成了鐮刀菌發酵工藝制造微生物蛋白的產業化生產，為國內首家微生物蛋白噸級產業化的公司，并成功接到 1200 噸微生物蛋白產品訂單。公司基于鐮刀菌底盤菌株生產的微生物蛋白具有高效率、低消耗、可持續、更健康的特點，富含蛋白質、高膳食纖維，并做到低糖、低脂肪、低膽固醇，含有 18 種人體氨基酸，可以廣泛應用于“人造肉”、蛋白飲品、休閑食品、保健品、寵物食品等領域。2023 年 12 月，子公司富祥生物投資建設年產 20 萬噸微生物蛋白及資源綜合利用項目（一期），計劃總投資不超過 2.53 億元，項目建成后將形成年產 2 萬噸微生物蛋白和 5 萬噸氨基酸水溶肥產品產能。預計 202

45、5 年微生物蛋白的 2 萬噸產能正式投產。據公司公告披露，該項目滿產后年新增收入 7 億元，年新增凈利潤 1.81 億元，凈利率水平高達 26%。訂單方面，2023 年公司已接到 1200 噸微生物蛋白產品訂單：2024 年 5 月，公司與香港綠客盟有限公司、馬來西亞 Ultimeat(M)Sdn Bhd 簽訂戰略合作協議，兩家合作方分別計劃根據產品研發進度，三年內擬采購富祥微生物蛋白共計 12000 噸。綠客盟成立于 2012 年，致力為全球提供可持續、創新和健康的植物性食品，綠客盟在中國內地的業務合作伙伴包括星巴克、沃歌斯、奧樂齊等。Ultimeat 是馬來西亞首家從事替代蛋白深加工的企業

46、，受到馬來西亞和新加坡政府的支持，并主導制定馬來西亞的替代蛋白行業標準。微生物蛋白市場空間廣闊，并且尚處于發展初期階段，行業有望維持快速增長趨勢，從而帶動訂單需求的持續放量。3 3 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 根據公司各業務板塊發展情況，我們做出如下預測：一、醫藥業務：公司在巴坦類和培南類原料藥中間體領域具備良好市場競爭力，有望維持較為穩定的市場份額?？股仡愊掠沃苿┬枨髣傂?，市場規模預計維持平穩增長，從而帶動上游原料市場的持續穩定放量。價格方面：1）巴坦類上游 6-APA 價格處于高位階段，未來隨著產能的逐步進入，上游價格有望逐步下行。同時，舒巴坦系列產品公司通過副產品回收等方式降

47、本，他唑巴坦系列產品公司通過三氮唑新工藝降本，公司毛利率水平逐步回升；2）培南類產品目前價格處于較低水平，隨著培南類產能的逐步穩定，價格有望逐步回升。綜合以上，醫藥業務整體盈利能力有望逐步回升，迎來業績拐點。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 二、新能源業務：公司在 VC 領域具備良好產能優勢，收入端隨著訂單陸續交付有望實現快速增長，2023 年該業務毛利率為負，2024 年后隨著產能陸續釋放和規模效應顯現，該業務有望開始進入盈利階段。三、微生物蛋白業務：訂單方面，2023 年公司已接到 1200 噸微生物蛋白產品訂單，2024年 5 月公司與香港綠客盟有限公司、馬來西亞 Ultimeat

48、(M)Sdn Bhd 簽訂戰略合作協議，兩家合作方分三年內擬采購富祥微生物蛋白共計 12000 噸。以上訂單合計 13200 噸，有望在未來三年陸續交付。產能方面，2023 年 12 月投資建設的年產 20 萬噸微生物蛋白及資源綜合利用項目（一期）預計于 2025 年正式投產，保障后期訂單的完成和交付。據公司披露，該項目滿產后年新增收入 7 億元，年新增凈利潤 1.81 億元。2024 年起，微生物蛋白業務開始貢獻收入增量，并且收入規模有望在未來三年實現快速增長。綜合以上，我們認為公司醫藥主業今年有望恢復盈利，明后年微生物蛋白業務有望成為公司第二增長極，帶領公司進入全新發展階段。我們預計 20

49、24-2026 年實現歸母凈利潤 0.38 億元、2.15 億元、3.23 億元，對應 EPS 分別為 0.07、0.39 和 0.59 元/股，對應 PE 分別為 116.49倍/20.38 倍/13.52 倍。4 4 風險提示風險提示 原料及產品價格波動風險；行業競爭加劇風險；產品獲批及訂單交付不及預期風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 table_FinchinaDetail 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤

50、表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 1610 1776 2036 2336 營業收入-2.3%10.3%14.6%14.7%營業成本 1439 1340 1375 1523 營業利潤-71.2%123.2%435.5%50.1%稅金及附加 17 18 20 23 歸屬于母公司凈利潤-41.9%118.7%471.5%50.7%銷售費用 35 36 37 40 獲利能力獲利能力 管理費用 160 163 165 175 毛利率 10.6%24.6%32.5%34.8%研發費用 97 103 108 117 凈利率-12.5%2.1%10.5%13.8%財務費用 26 30 23 17

51、ROE-8.1%1.5%7.8%10.6%資產減值損失-52-30-20-10 ROIC-3.9%1.5%5.5%7.4%營業利潤營業利潤-229 53 285 427 償債能力償債能力 營業外收入 1 1 1 1 資產負債率 48.7%50.6%48.6%46.4%營業外支出 5 5 5 5 流動比率 1.46 1.40 1.62 1.91 利潤總額利潤總額-233 49 280 423 營運能力營運能力 所得稅-10 7 42 63 應收賬款周轉率 5.69 6.27 6.53 6.59 凈利潤凈利潤-223 42 238 359 存貨周轉率 3.26 4.57 6.11 6.88 歸母凈

52、利潤歸母凈利潤-201 38 215 323 總資產周轉率 0.33 0.36 0.39 0.42 每股收益（元）每股收益（元）-0.37 0.07 0.39 0.59 每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益-0.37 0.07 0.39 0.59 貨幣資金 729 1100 1442 1962 每股凈資產 4.52 4.59 4.98 5.57 交易性金融資產 2 0 0 0 估值比率估值比率 應收票據及應收賬款 322 341 388 442 PE-21.78 116.49 20.38 13.52 預付款項 9 8 8 9 PB 1.76 1.73 1.60 1.43

53、存貨 435 342 324 354 流動資產合計流動資產合計 1877 2180 2575 3204 現金流量表現金流量表 固定資產 1635 1610 1521 1372 凈利潤-223 42 238 359 在建工程 696 662 614 571 折舊和攤銷 159 199 207 212 無形資產 241 241 241 241 營運資本變動-111-5-78-36 非流動資產合計非流動資產合計 2942 2912 2785 2603 其他 110 95 84 76 資產總計資產總計 4819 5092 5360 5807 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額-65 331 451

54、611 短期借款 550 600 630 630 資本開支-241-144-74-24 應付票據及應付賬款 582 547 542 622 其他-114-40-20-22 其他流動負債 154 413 418 426 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-355-184-94-46 流動負債合計流動負債合計 1286 1560 1590 1677 股權融資 0 0 0 0 其他 1063 1016 1016 1016 債務融資 206 262 30 0 非流動負債合計非流動負債合計 1063 1016 1016 1016 其他-56-41-45-46 負債合計負債合計 2348 2576 26

55、06 2693 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 150 220-15-46 股本 550 550 550 550 現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額-266 371 342 519 資本公積金 1414 1414 1414 1414 未分配利潤 537 572 755 1030 少數股東權益-14-10 14 50 其他-16-10 22 70 所有者權益合計所有者權益合計 2471 2516 2755 3114 負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 4819 5092 5360 5807 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 中郵

56、證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅

57、在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券

58、無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈?/p>

59、其獨立判斷或僅根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業

60、投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經

61、紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048