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1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 白色家電白色家電 2024 年年 09 月月 04 日日 長虹美菱（000521）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）改革賦能，老牌國企煥發新生改革賦能，老牌國企煥發新生 目標價：目標價：10.9 元元 當前價：當前價：8.72 元元 內部治理：改革成效兌現，經營勢能向上內部治理：改革成效兌現，經營勢能向上。長虹美菱作為國內老牌國企存在較大的經營改善空間，近年來在多個維度進行改革提升經營效率。1）營銷）營銷端：成立中國區平臺整合營銷業務

2、，優化銷售費用率。端：成立中國區平臺整合營銷業務，優化銷售費用率。早期公司營銷鏈條冗長且缺乏協同，2019 年成立中國區平臺統籌營銷工作，精簡層級并緩解內部博弈內耗，銷售費用率由 18Q1 的 15%降至 24Q2的 5%。2）物流端：強化物）物流端：強化物流與倉儲管理，改善公司營運能力。流與倉儲管理，改善公司營運能力。長虹中國區成立后設置供應鏈運營中心，縮短交付周期并提高庫存周轉率，2018-2023 年間存貨周轉率翻倍。3）渠道端：脫鉤渠道端：脫鉤 KA 賣場，發力電商賣場，發力電商+下沉渠道。下沉渠道。公司積極擁抱電商與下沉市場，高性價比優勢更加契合用戶訴求，帶動整體銷售增長。4）采購端

3、：集中）采購端：集中采購與廉政建設帶動盈采購與廉政建設帶動盈利能力提升。利能力提升。過去公司采購分散難以形成規模效應，2019 年建設智慧供應鏈平臺加大集采力度。伴隨集團換屆與下一輪 5 年計劃即將開啟，公司發展活力有望進一步釋放。國內市場：國內市場：本輪政策補貼下長虹美菱受益本輪政策補貼下長虹美菱受益或或更多更多。7 月消費品以舊換新政策落地，悲/中/樂觀預期下將拉動 24H2 家電零售增長 14%/35%/47%。長虹美菱內銷業務占比高、較龍頭而言銷售體量小，本輪政策下增長或有更高彈性。1）空調：份額穩中有升，小米代工）空調：份額穩中有升，小米代工+自主品牌共驅增長。自主品牌共驅增長。長虹

4、空調份額由2020 年初的 3%逐步上升至 2024 年的 5%左右，一方面深度綁定小米代工使其空調業務維持高增，另一方面對比格力、美的等競品售價低 40%以上，帶動自主品牌占比提升。2）冰箱：嵌入式多門）冰箱：嵌入式多門+大容積結構升級帶動產品均價大容積結構升級帶動產品均價提升。提升。美菱冰箱針對行業升級趨勢重點部署嵌入式、多開門等方向強化產品競爭力，500L/嵌入式/多開門冰箱占比由 22H1 的 35%/10%/35%提高至23H2 的 45%/24%/45%，對應線上/線下均價提升幅度均超過 20%，明顯優于行業 6.7%/14.5%的均價漲幅，產品結構升級帶動公司收入盈利同步提升。外

5、銷開拓：家電出口持續高增，外銷開拓：家電出口持續高增，公司公司重點布局重點布局新興市場新興市場避免潛在對美風險避免潛在對美風險。Q2 國內白電出口超預期，7-9 月排產數據持續上修，其中空調調整為雙位數增長，24H2 出口有望延續高景氣度。長虹美菱業務主要集中在東南亞、中東非等新興市場，一方面對美出口占比小可更好規避潛在加征關稅風險；另一方面新興國家白電滲透率大多尚未達到飽和，空冰洗均有較大提升空間，近年來中國對新興市場家電出口表現更優，長虹美菱有望快速樹立品牌形象，且多數新興國家仍處經濟高速發展期，或將帶動公司收入盈利同步提升。市值空間：中性預期下市值空間：中性預期下 3 年年維度維度看向看

6、向 110 億元。億元。在內部改革成效持續兌現，以及外部業務線條經營向好雙重驅動下，公司盈利能力有望進一步提升。中性預期下 26年公司業績有望達到 11.0億元，參考白電公司估值水平，給予長虹美菱 10 x估值，預期市值 110億元，較 9月 3 日市值有 23%的提升空間。投資建議投資建議：公司內部改革推動經營持續向好，我們給予 24-26 年歸母凈利潤預 測8.4/9.7/11.0 億 元，增 速12.94%/15.69%/13.36%，對 應EPS 為0.81/0.94/1.07元，對應PE為11/9/8倍。公司現金流穩定，采用 DCF 法估值，給予目標價 10.9元，對應 24年 14

7、 倍 PE，首次覆蓋給予“強推”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟波動，行業競爭加劇，海外需求不及預期。ReportFinancialIndex 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)24,248 27,797 31,022 34,091 同比增速(%)19.9%14.6%11.6%9.9%歸母凈利潤(百萬)741 837 968 1,098 同比增速(%)203.0%12.9%15.7%13.4%每股盈利(元)0.72 0.81 0.94 1.07 市盈率(倍)12 11 9 8 市凈率(倍)1.5 1.4 1.3 1.2 資料來源：公司公

8、告，華創證券預測 注：股價為2024年9月3日收盤價 證券分析師：秦一超證券分析師：秦一超 郵箱： 執業編號：S0360520100002 證券分析師：樊翼辰證券分析師：樊翼辰 郵箱： 執業編號：S0360523080004 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)102,992.37 已上市流通股(萬股)102,341.32 總市值(億元)89.81 流通市值(億元)89.24 資產負債率(%)73.55 每股凈資產(元)5.76 12個月內最高/最低價 12.25/5.46 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-17%20%57%95%23/0923/1124/0124/0

9、424/0624/082023-09-042024-09-03長虹美菱滬深300華創證券研究所華創證券研究所 長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告通過長虹美菱的內部管理協同與外部業務改善兩條主線，詳細闡述了公司自 2019 年改革以來在營銷、物流、渠道、采購等多個維度的落地成果。在明確內部改革成效持續兌現基礎上，我們進一步探討公司在國內與海外市場分別的業務增長驅動因素，并在悲/中/樂觀三種預期假設下展望短中期內長虹美

10、菱的盈利提升幅度與市值空間。內部治理內部治理：近年來在多個維度進行改革措施提升經營效率。一是成立中國區平臺整合營銷業務，優化銷售費用率；二是強化物流與倉儲管理，縮短交付周期并提高庫存周轉率，改善公司營運能力。三是脫鉤 KA 賣場，發力電商+下沉渠道，帶動公司銷售增長。同時加強集中采購與廉政建設，帶動盈利能力提升。伴隨集團換屆與下一輪 5 年計劃即將開啟，有望為公司發展進一步釋放活力。國內市場國內市場：長虹空調份額穩中有升，一方面深度綁定小米代工使其空調業務維持高增，另一方面對比格力、美的等競品售價低 40%以上，帶動自主品牌占比提升。美菱冰箱針對行業升級趨勢重點部署嵌入式、多開門等方向強化產品

11、競爭力，帶動 21Q1-23Q4 線上/線下均價提升幅度均超過 20%，明顯優于行業均價漲幅，產品結構升級帶動公司收入盈利同步提升。在新一輪以舊換新政策補貼下，長虹美菱內銷業務占比高、較龍頭而言銷售體量小，增長或有更高彈性。外銷開拓：外銷開拓：長虹集團較早開拓海外市場，其中白電業務主要集中在東南亞、中東非等新興市場。而由于新興國家滲透率大多尚未達到飽和，空冰洗均有較大提升空間，同時對美出口占比小，規避了潛在的特朗普勝選上臺加征關稅的風險，因此近三年中國對新興市場的家電出口增速明顯優于歐美地區，長虹美菱有望快速成長樹立品牌形象，并且多數新興市場國家仍處經濟高速發展期，或將帶動公司收入盈利同步提升

12、。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 公司內部改革推動經營持續向好，我們給予 24-26 年歸母凈利潤預測8.4/9.7/11.0 億元，增速 12.94%/15.69%/13.36%，對應 EPS 為 0.81/0.94/1.07元，對應 PE 為 11/9/8 倍。公司現金流穩定，采用 DCF 法估值，給予目標價10.9元，對應 24年 14 倍 PE，首次覆蓋給予“強推”評級。eZeZcWfVfYbUbZbZ7N9R8OmOpPmOmQkPmMyRiNpPrMbRmMvMuOnMyRxNqQyR 長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券

13、投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 3 目目 錄錄 一、一、國內白電二線龍頭，國內白電二線龍頭，空調冰箱雙擎驅動空調冰箱雙擎驅動.7 二、二、內部治理：內部治理：改革成效落地，業績增長可期改革成效落地，業績增長可期.9（一）長虹集團與國企改革.9（二）國企改革在長虹美菱的體現.12 三、三、公司業務：內銷彈性高，外銷空間廣公司業務：內銷彈性高，外銷空間廣.19（一）內銷：白電內銷復蘇受阻，以舊換新政策發力.19（二）外銷：家電外銷延續高增，新興市場布局加速.25 四、四、盈利預測盈利預測.30 五、五、風險提示風險提示.32 長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）

14、深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 長虹美菱發展歷程梳理.7 圖表 2 長虹美菱股權結構.8 圖表 3 長虹美菱主要高管信息.8 圖表 4 2020年以來公司營收穩中有升.9 圖表 5 近年來公司業績波動較大.9 圖表 6 空調業務收入規模持續高增（億元）.9 圖表 7 公司外銷收入占比超過 30%.9 圖表 8 長虹系股權結構梳理.10 圖表 9 長虹美菱與長虹系公司的關聯采購占比.10 圖表 10 長虹美菱與長虹系公司的關聯銷售占比.10 圖表 11 國有企業管理方面存在的問題.11 圖表 12 改革開放歷

15、來國企改革情況.11 圖表 13 第五輪國企改革框架.12 圖表 14 長虹集團改革時間線梳理.13 圖表 15 2021年至今長虹美菱業績表現與盈利能力均實現大幅增長.13 圖表 16 改革前長虹美菱渠道鏈條相對冗長.14 圖表 17 長虹美菱中國區營銷轉型.14 圖表 18 長虹美菱與智易家關聯交易占比提升明顯.14 圖表 19 長虹美菱銷售費用率逐季下降.14 圖表 20 長虹民生業務優勢.15 圖表 21 長虹民生全國布局圖.15 圖表 22 長虹美菱在長虹民生收入占比不斷提升.15 圖表 23 長虹美菱存貨周轉率持續改善.15 圖表 24 國內 KA 市占率快速下降.16 圖表 25

16、 長虹美菱下沉市場布局.16 圖表 26 公司在長虹系內部采購金額不斷增加(億元).16 圖表 27 長虹集團每月公示采購監督檢查情況.16 圖表 28 長虹美菱市場支持費逐年遞減（億元）.17 圖表 29 長虹美菱管理費用率有所降低.17 圖表 30 長虹美菱管理人員薪酬有所提升.17 圖表 31 柳江董事長與高管簽訂經營業績目標責任書.17 圖表 32 長虹集團人事變動.18 圖表 33 長虹集團五年計劃.18 長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 圖表 34 對標海爾海信，長虹美菱歸母凈

17、利率尚有提升空間.19 圖表 35 海爾私有化帶動市值大幅提升（億元）.19 圖表 36 集團換屆+激勵方案提振海信市值（億元）.19 圖表 37 24Q2白電內銷承壓（萬臺）.20 圖表 38 24Q3白電內銷排產同比去年實績有所下降.20 圖表 39 2009 年及 2024 年家電以舊換新政策對比.20 圖表 40 本輪家電以舊換新補貼效果測算.21 圖表 41 長虹空調 3500元以下產品占比過半.21 圖表 42 長虹美菱內銷業務占比較高.21 圖表 43 行業高景氣度時期二線品牌彈性高于一線龍頭.22 圖表 44 長虹空調與美菱冰箱發展歷程.22 圖表 45 長虹空調市占率穩中有升

18、.23 圖表 46 美菱冰箱份額相對穩定.23 圖表 47 小米空調銷量持續高增長（萬臺）.23 圖表 48 長虹空調內銷收入中小米代工占比超一半.23 圖表 49 長虹中低價位空調具備性價比優勢.24 圖表 50 國內大容積冰箱占比逐年提升.24 圖表 51 多開門冰箱成為產品升級的主要方向.24 圖表 52 美菱冰箱高端產品占比逐漸提升.25 圖表 53 公司冰箱均價漲幅走勢優于行業水平.25 圖表 54 23H2以來中國家電出口表現持續高增.25 圖表 55 中國出口集裝箱運價指數持續上行.26 圖表 56 近期匯率維持高位走高.26 圖表 57 24 Q3白電外銷排產數據上修.26 圖

19、表 58 長虹集團較早開拓海外市場.27 圖表 59 長虹系家電品類全球不同區域市占率情況.27 圖表 60 特朗普討論對中國商品加征 60%關稅.28 圖表 61 特朗普勝選概率領先于哈里斯.28 圖表 62 新興市場國家家電滲透率快速提升.28 圖表 63 中國向新興市場出口家電增速較快（億元）.29 圖表 64 長虹美菱加速海外產能布局.29 圖表 65 2023H1電商銷售額增速前十的國家.30 圖表 66 長虹美菱奪得 Shopee平臺印尼電商節大家電品類第一.30 圖表 67 CHiQ 洗衣機澳洲首發.30 圖表 68 CHiQ 冰箱獲得澳洲機構五星評分.30 長虹美菱（長虹美菱（

20、000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 圖表 69 近兩年長虹美菱白電業務利潤率持續提升.31 圖表 70 對比競爭對手公司利潤率仍有提升空間.31 圖表 71 長虹美菱 2026年市值空間測算.31 圖表 72 可比公司盈利預測、估值及投資評級.32 長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 長虹美菱作為老牌白電企業，盡管近年市場份額相對穩定，但在國企改革浪潮下整體經營正在持續向好，伴隨公司內部治理與外部業務的同步改

21、善，其投資價值亦在積極重塑。因此本篇報告立足于長虹美菱的內部管理協同與外部業務修復兩條主線，深度剖析公司在內外部勢能向上加持下的成長空間，并致力于解答以下核心問題：19 年至今公司內部治理改革的變化有哪些？年至今公司內部治理改革的變化有哪些？白電業務的盈利修復白電業務的盈利修復與外銷市場的開拓方向怎么判斷？與外銷市場的開拓方向怎么判斷？公司公司未來的市值成長空間如何展望？未來的市值成長空間如何展望？一、一、國內白電國內白電二線二線龍頭，龍頭，空調冰箱雙擎驅動空調冰箱雙擎驅動 國內白電國內白電二線龍頭，發展歷經兩大階段。龍頭，發展歷經兩大階段。長虹美菱作為四川長虹集團旗下上市公司，以冰箱冷柜業務

22、起家，后逐漸完善綜合白電業務。09 年收購長虹空調與中山長虹后，空調業務逐漸成為公司核心品類，營收穩步增長，15 年收購長虹日電開始涉及小家電與廚衛等業務，有望成為新的增長點。第一階段（第一階段（1983 年年2008 年）：年）：長虹美菱前身為 1983 年創立的“第二輕工機械廠”，后轉向家用冰箱生產，美菱為其主打品牌；1993 年以皖美菱于深交所上市，在2002 年與中科院合資成立中科美菱拓展低溫生物醫療設備存儲業務，2005 年合肥美菱與四川長虹進行戰略重組，四川長虹成為第一大股東并全面參與經營管理。第二階段（第二階段（2009 年至今年至今）：）：2009 年公司收購長虹空調和中山長虹

23、，正式進入空調領域，并于后續數年間成為公司增長的主要驅動品類。2015年收購長虹日電股權，進一步構建小家電與廚衛等業務線條，基本完成對家電全品類業務的布局。圖表圖表 1 長虹美菱發展歷程梳理長虹美菱發展歷程梳理 資料來源：長虹美菱官網，華創證券 國企色彩濃厚，國企色彩濃厚，高管團隊以長虹系為主高管團隊以長虹系為主。股權結構上看，2005年重組后四川長虹長期為公司第一大股東，共計持股 26.8%，實控人為綿陽市國資委，同時合肥國資委通過產業投資控股集團間接持股2.7%，國企色彩相對濃厚且股權結構較為集中。此外，公司高層基本由四川長虹與原合肥美菱構成，董事長吳定剛先生與總裁鐘明均有長虹系任職經歷。

24、長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 圖表圖表 2 長虹美菱股權結構長虹美菱股權結構 資料來源：企查查，華創證券 圖表圖表 3 長虹美菱主要高管信息長虹美菱主要高管信息 成員成員 職務職務 背景履歷背景履歷 吳定剛吳定剛 董事長 1973年生，歷任四川長虹四川長虹電器股份有限公司遂寧銷售分公司、成都銷售分公司總經理，現任本公司董事長。鐘明鐘明 黨委書記、董事、總裁 1972年生，歷任四川長虹四川長虹空調有限公司副總經理、研究所副所長、家用電器產業集團技術總監，現任本公司黨委書記、董事、總裁?？?/p>

25、化夢 副總裁 1970年生，歷任四川長虹四川長虹電器股份有限公司生產處副處長、發展管理部部長，現任本公司副總裁，洗衣機事業部總經理。胡照貴 副總裁 1974年生，歷任合肥美菱合肥美菱股份有限公司駐外營銷、銷售部部長、總裁助理，現任本公司副總裁，四川長虹空調有限公司總經理。湯有道 副總裁 1970年生，歷任合肥美菱合肥美菱股份有限公司駐外營銷經理、市場部部長、海外營銷部部長、海外事業部總經理，現任本公司副總裁、國際冰洗事業部總經理。李霞 董事會秘書、副總裁 1980年生，歷任四川長虹四川長虹電器股份有限公司資產管理部融資并購處項目經理、董事會辦公室業務主辦，現任本公司黨委副書記、紀委書記、董事會

26、秘書、總法律顧問、首席合規官、副總裁。龐海濤 財務總監 1975年生，歷任四川長虹四川長虹電器股份有限公司財務部總賬主管、綜合管理處處長、總賬管理處處長，現任本公司財務總監（財務負責人）。資料來源：公司公告，華創證券 公司營收穩中有升，業績表現波動較大。公司營收穩中有升，業績表現波動較大。近年來長虹美菱收入基本保持穩定增長，從2018 年 174.9 億元增長至 2023 年 242.5 億元，期間 CAGR 為 6.8%，且 2021 年以來得益于疫情后的內需恢復與海外訂單需求旺盛，公司連續三年收入增速維持在 10%以上。利潤端過去受疫情沖擊、原材料上行等多因素影響略有波蕩，但自 21 年扭

27、虧以來呈現較好增勢，2023年公司實現歸母凈利潤 7.4億元，同比增長 203.0%。長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9 圖表圖表 4 2020 年以來公司營收穩中有升年以來公司營收穩中有升 圖表圖表 5 近年來公司業績波動較大近年來公司業績波動較大 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 空調空調業務業務持續高增，外銷業務占比持續高增，外銷業務占比逐年提升逐年提升。公司空調收入持續高增，2023年實現營收115.7億元，近五年 CAGR達到 11.3%，整體收入占比接近

28、 50%。冰箱&冰柜業務增長相對平穩，23 年收入 90.9 億，近五年 CAGR 為 2.2%。同時洗衣機與小家電&廚衛亦實現較快增長，2018-2023 年收入復合增速均維持在 20%以上。此外，公司亦在積極開拓海外市場，其外銷收入占比由 2018年的 21.3%逐年提升至 2024H1的 32.2%。圖表圖表 6 空調業務收入規模持續高增空調業務收入規模持續高增（億元）（億元）圖表圖表 7 公司外銷公司外銷收入收入占比超過占比超過 30%資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 整體來看，長虹美菱作為國內二線家電龍頭，其白電業務長期保持穩步增長態勢，而后續在國企改革驅動

29、下整體表現持續高增。因此我們將由因此我們將由內部治理與內部治理與外部外部業務兩個主線出業務兩個主線出發發，在明確，在明確公司公司核心業務優勢的同時，進一步探討其未來的成長空間所在。核心業務優勢的同時，進一步探討其未來的成長空間所在。二、二、內部治理內部治理：改革成效落地，業績增長可期改革成效落地，業績增長可期（一）（一）長虹長虹集團與國企改革集團與國企改革 長虹集團作為四川省知名老牌國企，坐擁六大上市公司以及眾多下屬公司，業務遍布多個領域，而長虹美菱是旗下主要的上市公司之一，與多個長虹系公司存在關聯交易。長虹集團長虹集團下屬公司眾多，涉及下屬公司眾多，涉及業務業務領域廣泛領域廣泛。長虹集團前身

30、為國營長虹機器廠，1988 年改組成股份公司主要生產彩電，1996 年成立空調事業部進軍白電市場，-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025030020182019202020212022202324H1營業收入（億元）yoy-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-2-101234567820182019202020212022202324H1歸母凈利潤（億元）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%02040608010012014020182019202020212022202324H1冰箱&冰柜

31、空調洗衣機小家電&廚衛冰箱&冰柜yoy空調yoy洗衣機yoy小家電&廚衛yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022202324H1外銷內銷外銷毛利率(右軸）內銷毛利率(右軸）長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 2005 年收購美菱電器，2007 年成為華意壓縮第一大股東，進一步完善白電產業鏈，此外長虹還拓展了新能源和半導體業務。目前長虹集團擁有包括白電、黑電、

32、壓縮機等多個業務線條的 6 家上市公司。圖表圖表 8 長虹系長虹系股權結構股權結構梳理梳理 資料來源：企查查，華創證券 長虹美菱與長虹系各子公司關聯緊密。長虹美菱與長虹系各子公司關聯緊密。長虹集團白電產業鏈布局完備，旗下公司涵蓋上游壓縮機、模塑、電子元件等多個家電原材料與零部件領域，對應長虹美菱與其關聯采購占比維持在 15%左右。此外在下游銷售方面，長虹集團自 2019 年起通過智易家整合營銷體系，長虹美菱與其關聯銷售占比也基本在 30%以上。整體來看長虹美菱與集團內部的協同關系較為密切，長期保持較高關聯交易占比。圖表圖表 9 長虹美菱長虹美菱與長虹系公司的與長虹系公司的關聯關聯采購采購占比占

33、比 圖表圖表 10 長虹美菱長虹美菱與長虹系公司的與長虹系公司的關聯銷售占比關聯銷售占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 從集團層面看，長虹集團作為四川省內的大型國企之一，過去存在諸多國有企業通病，我們認為缺乏市場化機制的管理體系或是國企經營效率低下的核心原因。高管缺乏企業經驗，決策行為謹慎且高管缺乏企業經驗，決策行為謹慎且效率低下：效率低下：國企高管通常以政治標準選拔，人事任免需要主管機構批準，“一把手”大多數由政府部門直接任命，并不具備市場化運營經驗，企業重大決策亦需上報相關部門審批。不僅導致國企決策層的行為保0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2

34、0192020202120222023長虹模塑長虹技佳長虹華意四川長虹長虹包裝印務愛創科技長虹精密電子長虹電子部品愛聯科技0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20192020202120222023智易家長虹貿易（香港）長虹電子（澳大利亞）長虹國際控股（香港）長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 守謹慎，同時董事會缺乏獨立決策權，較為冗余的審批流程嚴重影響企業經營效率。內部內部缺乏有效激勵缺乏有效激勵，管理水平存在差距，管理水平存在差距：由于國企管理層的薪酬水平受到相關部

35、門制約，企業經營業績也不與其薪資掛鉤，市場化程度不足難以吸引優秀的職業經理人。因此內部激勵的缺失使得大部分國企的實際經營趨向行政化，管理能力與其他企業差距較大。圖表圖表 11 國有企業管理方面存在的問題國有企業管理方面存在的問題 資料來源：吳凡、盧陽春我國國有企業公司治理存在的主要問題與對策，華創證券 針對國企存在的眾多問題，我國自改革開放以來先后進行了 5 輪改革，以解決不同時期的國企弊端。第一輪：放權讓利（第一輪：放權讓利（1978-1986）：）：早期國有企業政企不分，存在生產與社會脫節、缺乏積極性等問題。改革開放初期通過權力下放、利潤上交改為繳納所得稅等方式提高了生產積極性性。第二輪：

36、兩權分離（第二輪：兩權分離（1987-1992）：）：國企自主經營權有限，管理層缺乏經營好國企的積極性，通過將企業經營權下放給企業，提出承包經營制度，部分改善了國企的經營業績。第三輪：產權改革（第三輪：產權改革（1993-2002）：）：國企產權不清晰問題凸顯，國家采取“抓大放小”策略：在中大型國企試點現代企業制度，中小國企改組、兼并、出售。促進了國有企業的優勝劣汰，實現了國有企業的整體扭虧為盈。第四輪：國企監管（第四輪：國企監管（2003-2012）：）：面對國有資產長期以來多頭管理卻無人負責的問題，2003年成立國資委作為國有資產監管主體，加強了對國有資產的保護，促進國有經濟壯大。第五輪：

37、分類深化（第五輪：分類深化（2013 年至今）年至今）：國企盈利呈現“兩極分化”趨勢，功能定位等問題也有待解決。本輪改革重點在兩方面：完善國有資產管理體系，分類推進國有企業改革。帶來了國有企業與市場經濟的融合度不斷提升，經營效率大為改善。圖表圖表 12 改革開放歷來國企改革情況改革開放歷來國企改革情況 時間時間 改革方向 面臨問題 改革措施 落地結果 1978-1986 放權讓利 政企不分，生產與社會脫節，缺乏積極性 權力下放，利潤上交改為繳納所得稅，提出廠長負責制 提高了生產積極性，一定程度上改善了國有企業的經營業績 1987-1992 兩權分離 自主經營權仍然有限，管理層缺乏經營好國企的積

38、極性 將企業經營權下放給企業，提出承包經營制度 部分改善了國有企業的經營業績 1993-2002 產權改革 國企產權模糊，所有者缺位，抓大放?。褐写笮蛧笤圏c現代企業促進國有企業的優勝劣汰，實現了 長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 國有資產流失 制度，中小國企改組、兼并、出售 國有企業的整體扭虧為盈 2003-2012 國資監管 國有資產長期以來多頭管理、無人負責 成立國資委統一監管，引入董事會制度，推行兼并重組 促進了國有經濟的發展壯大，加強了國有資產監管 2013-分類深化 國企盈利

39、兩極分化，功能定位不明確 完善國有資產管理體系，分類推進國有企業改革 國有企業與市場經濟的融合度不斷提升，經營效率大為改善 資料來源：央廣網，曲玉新我國國有企業改革歷程及其經驗啟示，彭建國、彭海噽噽我國國企改革四十五年回顧與展望，楊其靜國企改革：在摸索與爭論中前進，華創證券整理 由于本輪國企改革涉及較多指導方針與政策性表述，我們嘗試通過以較為簡潔易懂的方式進一步剖析介紹：1）公益類國企公益類國企重點考核成本控制與產品服務質量；2）商業類商業類中的壟斷性中的壟斷性國企國企主要考核國有資產保值增值情況，并加強對國家戰略的服務，保障國民經濟運行；3）針對大多數屬于非壟斷性國企重點考核經營業績與市場競

40、爭力非壟斷性國企重點考核經營業績與市場競爭力，監管部門陸續下放決策權，管理層選聘權，工資分配等重要權限，推行全員績效考核，以業績為導向，高管薪酬與經營業績直接掛鉤等。此外，拓寬混改領域范圍（即在國企中積極引入非國有資本），以及提升國有資本帶動力（央國企陸續投資入股超過 6000 家非公企業）等亦是本輪國企改革重點。2020 年中央進一步提出國企改革三年行動，加速推進各項改革落地，國有企業經營得到明顯改善。圖表圖表 13 第五輪國企改革框架第五輪國企改革框架 資料來源：國資一線公眾號，華創證券（二）（二）國企改革在長虹美菱的體現國企改革在長虹美菱的體現 從長虹集團層面來看，過去內部也曾進行過不同

41、程度的變革措施。而在本輪國企改革浪潮中，集團針對運營效率、市場化制度與業績考核等多個核心問題進行了全方位改革。集團總部平臺化：集團總部平臺化：過去長虹集團直接管控所有下屬公司業務發展，總部人員規模龐大冗余。2015年長虹集團改組后職能逐步轉變為參謀、服務、監督等，具體業務則下放交由子公司主導。平臺化后總部管理序列人員由接近 3000 人精簡至 300 人，費用大幅減少。高管團隊高管團隊市場化：市場化：長虹曾多次推進股權激勵，但由于政策限制高管激勵所得不能超過當年工資的 30%，激勵效果相當有限。本輪國企改革中長虹與所有高管簽訂責、權、利匹配的績效合同，薪酬全部采取市場化定薪，同時管理人員開始市

42、場化公開 長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 競聘，不僅激發高管團隊積極性，公司管理水平也有明顯改善?？冃Э冃Э己丝己藝栏駠栏窕罕据唶蟾母镏屑瘓F以“KPI 管工資”原則為基礎，建立了較為全面的績效考核機制，對經營管理業績不佳的相關業務負責人實施免職、降職、降薪處理，全面且嚴格的績效考核制度下集團經營效率得到提升。圖表圖表 14 長虹集團改革時間線長虹集團改革時間線梳理梳理 資料來源：發改委，四川長虹官網，界面新聞，四川日報，華創證券 落地至長虹美菱本身，公司 2019 年開始逐步落地

43、改革措施，同時在經營層面提出“在“在盈利前提下，實現規模增長”盈利前提下，實現規模增長”的目標下，2021年至今業績表現與盈利能力均實現大幅增長。我們將從營銷端我們將從營銷端、物流端、物流端、渠道端渠道端、采購端等方面分別展開說明其公司內部的降本、采購端等方面分別展開說明其公司內部的降本增效與運營效率提升路徑。增效與運營效率提升路徑。圖表圖表 15 2021 年至今長虹美菱年至今長虹美菱業績表現與盈利能力均實現大幅增長業績表現與盈利能力均實現大幅增長 資料來源：Wind，華創證券 營銷端：營銷端：成立中國區成立中國區平臺統籌整合平臺統籌整合營銷營銷業務業務，優化公司優化公司銷售費用率銷售費用率

44、。早期公司營銷鏈條冗長，成立中國區平臺早期公司營銷鏈條冗長，成立中國區平臺精簡精簡渠道渠道層級。層級。早期長虹美菱主體營銷團隊基本獨立運營，各個業務線條之間缺乏協同，并且公司在渠道模式上采取分段經營，銷售鏈條相對冗長，既不利于對終端動銷的及時把握，也帶來層層加價與渠道壓貨等問題。2019年集團牽頭成立中國區平臺，統籌負責家電業務的營銷工作，長虹美菱由此精簡渠道層級。-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20182019202020212022202324H1歸母凈利率（左軸）

45、業績增速（右軸）長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 圖表圖表 16 改革改革前長虹美菱渠道鏈條前長虹美菱渠道鏈條相對冗相對冗長長 圖表圖表 17 長虹美菱中國區營銷轉型長虹美菱中國區營銷轉型 資料來源：汪強長虹美菱自建專賣店渠道策略研究，華創證券 資料來源：長虹美菱營銷總部公眾號，華創證券 營銷轉型營銷轉型效果良好，效果良好，銷售費用率逐季優化。銷售費用率逐季優化。營銷模式改革后公司以智易家為中國區主體，吸收整合集團所有營銷部門，有效緩解長虹系內部的博弈內耗，不僅有利于集團整體的效率提升，

46、也降低了長虹美菱自身的營銷成本。其與智易家的關聯銷售金額占比由2018年的20%提升至2023年的44%，對應銷售費用率亦由18Q1的15%左右逐季降至 24Q2的 5%左右，費用率優化效果明顯。圖表圖表 18 長虹美菱與智易家關聯交易占比提升明顯長虹美菱與智易家關聯交易占比提升明顯 圖表圖表 19 長虹美菱銷售費用率長虹美菱銷售費用率逐季逐季下降下降 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 物流物流端：端：依托長虹民生依托長虹民生強化強化物流與倉儲管理體系物流與倉儲管理體系，公司，公司營運能力營運能力明顯改善。明顯改善。借助長虹民生加強公司調配能力。借助長虹民生加強公司調

47、配能力。長虹集團下屬公司長虹民生主要負責內部的物流配送，但早期各業務部門缺乏統一管理，導致倉儲配送流程混亂，產生的協同效益較少。2017年長虹民生建設數字化物流信息平臺，同時在集團協同下拓展物流運輸網絡，與長虹美菱的重點營銷區域高度重合，有效提升長虹美菱的產品調配能力。0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080201520162017201820192020202120222023 24H1智易家關聯交易金額（億元）占國內營收比重0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2201

48、9Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2銷售費用率 長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 圖表圖表 20 長虹民生業務優勢長虹民生業務優勢 圖表圖表 21 長虹民生全國布局圖長虹民生全國布局圖 資料來源：長虹民生公開轉讓說明書，華創證券 資料來源：四川長虹微信公眾號，華創證券 協同效應下協同效應下存貨

49、周轉率持續提升。存貨周轉率持續提升。長虹中國區成立后，依托長虹民生設置了供應鏈運營中心，進一步加強以商業庫存周轉為核心的運營體系，縮短交付周期的同時提高庫存周轉率。長虹民生與長虹美菱關聯交易占收入比重由 2019 年 20%增長至2023 年的 32%，對應其存貨周轉率亦由 18 年的 5.6 提升至 23 年的 11.2，營運能力得到明顯改善。圖表圖表 22 長虹美菱在長虹民生長虹美菱在長虹民生收入收入占比占比不斷提升不斷提升 圖表圖表 23 長虹美菱存貨周轉率長虹美菱存貨周轉率持續改善持續改善 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 渠道端渠道端：KA 渠道渠道脫鉤脫鉤

50、，電商電商+下沉渠道下沉渠道發力發力。KA 渠道渠道影響力逐年降低。影響力逐年降低。過往家電銷售以國美、蘇寧等線下 KA 為主導。長虹美菱作為二線品牌缺乏龍頭的品牌效應和多品類優勢，獨立開店坪效低。因此在全國范圍內更依賴與全國性 KA 蘇寧、國美等合作。長虹美菱本身的低毛利疊加大型KA 高達 20-30%的渠道費，盈利能力長期承壓。下沉下沉與電商與電商渠道渠道崛起，長虹美菱積極布局崛起，長虹美菱積極布局。下沉與電商渠道能更好覆蓋低線城市和鄉鎮地區，與傳統線下門店形成互補，有效節省企業開店成本。公司積極擁抱電商及下沉渠道，2017 年聯合京東打造“長虹美菱巔峰 24 小時智能家電節”，7 分鐘銷

51、售額破 1000 萬。2019 年與京東加速合作，產品直供京東家電下沉市場，覆蓋全國3萬+鄉鎮，2022年與天貓優品達成戰略合作伙伴關系，天貓優品開展長虹美菱8月全月主推活動。長虹產品的高性價比優勢更加契合下沉渠道用戶的消費習慣，有望提升長虹自主品牌業務占比，帶動盈利能力持續修復。業務類型業務類型業務優勢業務優勢干線運輸干線運輸公司在全國主要節點城市之間的開展貨物運輸，在成都、綿陽、合肥、廣州、鄭州、武漢、沈陽、北京、西安等城市具有較大的貨源及車源優勢，運行尤為成熟。每日在全國各地調配及發運車次上千次。倉儲服務倉儲服務公司擁有自有或整合的倉庫超過100個，倉庫面積達到100萬平方米，分布在全國

52、主要城市，為長虹、美菱、海信、松下、惠而浦等幾十家國內外型企業提供優質的倉儲報務。貨物配送貨物配送公司依托全國上100個CRDC/RDC庫房，發揮自身在倉儲管理以及區域性運力整合方面的優勢，為客戶量身定制區域性倉配一體化服務，服務范圍覆蓋B2B、B2C全領域。國際貨代國際貨代公司建立專業的通關報檢和國際貨代團隊，取得了二級國際貨運代理資質，通關口岸包括上海、深圳、天津、瀘州、宜賓等，業務范圍覆蓋亞洲、歐洲、美洲及大洋洲等20多個國家，為德迅、SCHENK、三星、LG、松下等全球知名企業提供服務，每年代理進出口集裝箱量上萬個，與全球主要大型船舶公司保持著長期穩定的合作關系。物流項目策劃物流項目策

53、劃及管理及管理公司曾多次成功組織完成大型精密設備國際多式聯運的策劃、運作及管理，特別是在精密設備整廠搬遷方面有較強的策劃及管理能力和運作經驗，在國內同行業中具有領先水平。0%5%10%15%20%25%30%35%01234567820192020202120222023交易金額（億元）占比0246810122014201520162017201820192020202120222023存貨周轉率(次)長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 圖表圖表 24 國內國內 KA 市占率快速下降市占率

54、快速下降 圖表圖表 25 長虹美菱下沉市場布局長虹美菱下沉市場布局 資料來源：Euromonitor，通聯數據，華創證券 資料來源：艾肯家電網，四川長虹官網，中國家電網，人民網，電器微刊，口碑家電網，華創證券 采購端：采購端：集中采購與集中采購與廉政建設帶動公司盈利能力提升。廉政建設帶動公司盈利能力提升。提升集中采購規模，積極開展提升集中采購規模，積極開展廉政建設。廉政建設。過去公司采購較為分散，各業務部門直接與供應商對接談判，采購難以形成規模效應，并且集團采購部門也只負責監督合同簽訂，并不參與采購過程，導致部分期間費用冗余流失。2019年集團規劃建設智慧供應鏈平臺，加大集中采購的同時也打通全

55、業務供應采購信息化。另外集團層面也積極開展廉政建設活動，定期公示各子公司的采購監督過程。圖表圖表 26 公司公司在長虹系內部采購金額在長虹系內部采購金額不斷增加不斷增加(億元億元)圖表圖表 27 長虹集團每月公示采購監督檢查情況長虹集團每月公示采購監督檢查情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：長虹集團官網 采購采購層面層面優化帶來公司盈利提升。優化帶來公司盈利提升。集團內部的集中采購與廉政建設為上市公司帶來費用端的精簡優化，長虹美菱市場支持費用不斷下降，另外在管理費用率方面也有改善，已從18Q1的3%左右逐季優化至24Q2的1%，帶動公司盈利能力正向提升。0%10%20%30%40%5

56、0%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023電器專賣店大型超市百貨公司家居專賣店工程裝修電商年份年份平臺平臺合作內容合作內容2018京東長虹美菱聯合京東打造“長虹美菱巔峰24小時智能家電節”。2019京東長虹美菱中國區簽約京東GSKA，產品直供京東家電3-6級縣級以下市場，覆蓋國內3萬以上鄉鎮和60萬個行政村。2020蘇寧長虹美菱入駐零售云，在四六級市場增長迅速。2022天貓長虹美菱與天貓優品達成戰略合作伙伴關系，天貓優品開展長虹美菱8月全月主推。2022京東美菱聯手京東五星萬鎮通發布

57、專供產品，加速渠道下沉。2023蘇寧長虹美菱參加蘇寧零售云合作伙伴大會，并簽訂合作訂單。2023天貓美菱攜手“全無間”新品冰箱驚艷亮相HAE 天貓優品高端家電博覽會。2024京東長虹電器和京東五星電器達成2024年全面戰略合作，聯合發布了3年倍增戰略規劃。05101520253020192020202120222023長虹模塑長虹技佳長虹華意四川長虹長虹包裝印務愛創科技長虹精密電子長虹電子部品愛聯科技 長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 17 圖表圖表 28 長虹長虹美菱美菱市場支持費市場支持費

58、逐年遞減（億元）逐年遞減（億元）圖表圖表 29 長虹美菱管理費用率有所降低長虹美菱管理費用率有所降低 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 管理層引入管理層引入市場化市場化機制，機制，個人績效與公司業績綁定。個人績效與公司業績綁定。除公司內部的管理層面外，對于高管團隊的業績考核也是改革中的重要環節。當前長虹美菱從原有的國企“大鍋飯”模式 逐步轉變為市場化定薪，公司管理人員合計薪酬由 2018 年的 1.7 億提升至 2023 年的 2.3億，漲幅超過 35%。此外明確優勝劣汰機制，2024 年度方針會上集團與所有高管簽訂經營業績目標責任書，管理層與公司利益更趨一致，激發高

59、管積極性的同時亦有望推動公司加速成長。圖表圖表 30 長虹長虹美菱美菱管理人員薪酬有所提升管理人員薪酬有所提升 圖表圖表 31 柳江董事長與柳江董事長與高管高管簽訂經營業績目標責任書簽訂經營業績目標責任書 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：綿陽國資微信公眾號 值得注意的是，長虹集團通常以 5 年為周期制定發展目標，而伴隨集團層面換屆與本輪5 年計劃步入尾程，后續新任領導班子開啟下一輪 5 年計劃有望為公司發展釋放新活力。集團領導換屆有望釋放新活力集團領導換屆有望釋放新活力：23 年 10 月長虹集團董事長趙勇先生因年齡原因辭職，由總經理柳江先生接任，同時集團原副總經理楊軍先生接任總經理職

60、位。兩位核心領導既有政府機關的履職經歷，也有在長虹系內部任職的多年沉淀，對集團經營認知及實踐經驗均豐富，在新領導班子帶領下管理要求與經營效率有望切實提升。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%012345620182019202020212022202324H1市場支持費占營收比重0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022

61、Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2管理費用率0.00.51.01.52.02.520182019202020212022202324H1管理人員薪酬（億元）長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 圖表圖表 32 長虹集團人事變動長虹集團人事變動 資料來源：長虹集團官網，華創證券 五五年計劃有序推進年計劃有序推進，利潤首次納入目標利潤首次納入目標：長虹集團通常按照五年規劃來制定經營目標。歷史上看集團層面的五年規劃完成度正逐漸提高，尤其本輪規劃中首次將利潤

62、總額納入目標，并且在新一屆領導班子調整完畢后提出 2024 年長虹集團力爭營業收入和利潤總額實現 10%以上增長，后續集團的成長發展值得期待。圖表圖表 33 長虹集團五年計劃長虹集團五年計劃 資料來源：公司年報，長虹集團官網，北京商報，綿州先鋒，云財經，中國證券報，財聯社，華創證券 若進一步展望長虹美菱后續的預期成果，海爾、海信等改革較為成功的對標企業或可作為參考錨點之一。改革帶動改革帶動盈利能力明顯提升。盈利能力明顯提升。2020 年海爾私有化后在采購銷售、渠道管理等多方面進行組織架構變革，帶動歸母凈利率由 2020 年的 4.2%提升至 24Q1 的 6.9%；海信則在 2020 年混改變

63、更為非國有控股企業，21 年由于收購三電拖累整體盈利表現，但隨后歸母凈利率由 21 年 1.4%逐年提升至 24Q1 的 4.2%。兩者在內部改革勢能下凈利率提升接近 3pcts，而長虹美菱 21 年至今提升幅度為 2.4pcts，考慮到公司盈利較薄，利潤率或有更高提升空間。姓名姓名年齡年齡職務變動職務變動簡歷簡歷趙勇趙勇61董事長離職1993年加入長虹，后任職副總工程師，2004年任職長虹集團董事長。李偉李偉51董事未任職歷任四川長虹三門峽、洛陽、西安、福州等區域銷售分公司經理、營銷管理部片區總經理、四川長虹空調有限公司總經理、長虹美菱股份有限公司總裁、副董事長、董事長、四川長虹董事、總經理

64、、黨委委員，長虹集團黨委委員、董事。柳江柳江55總經理董事長歷任九洲電器八車間黨支部書記、主任，綿陽市招商局招商處處長、副局長，綿陽市科技城科教創業園區黨工委書記、管委會主任，江油市委副書記、市長，綿陽市人民政綿陽市人民政府黨組成員、秘書長府黨組成員、秘書長，長虹集團黨委副書記、副董事長、總經理等職務?，F任四川長虹黨委書記、董事長，長虹集團黨委書記、董事長。楊軍楊軍54副總經理總經理歷任四川長虹四川長虹資產管理部部長、投資總監、總經理助理、董事會秘書、副總經理、常務副總經理，長虹集團副總經理長虹集團副總經理等職務?，F任長虹集團黨委副書記、董事、總經理。楊秀彪楊秀彪53總經理助理/長虹華意董事長

65、董事歷任四川長虹機動處工藝技術員、銷售服務處營銷經理，長虹平板顯示公司策劃管理處處長，長虹多媒體產業公司產品規劃部部長、營銷中心副總經理，四川長虹總經理助理，長虹集團總經理助理等職務?，F任四川長虹副總經理，長虹集團黨委委員、董事，長虹華意黨委書記、董事長，愛創科技董事長等職務。衡國鈺衡國鈺56未任職董事歷任綿陽市招商局招商處副處長、處長，綿陽市經開區黨工委委員、管委會副主任，安州區副區長，綿陽市政府辦公室副主任，綿陽市政府副秘書長、市政府機關黨組成員、二級調研員，綿陽市經信局黨組書記、局長等職務?，F任四川長虹黨委副書記、董事，長虹集團黨委副書記、董事。時間時間目標目標措施措施結果結果推行“智能

66、戰略”，鍛造長虹智能產業生態圈和打造長虹全新的商業模式從裝配制造業向高端制造業轉型、從純制造業向以制造業為基礎的服務業轉型、從本土企業向國際化企業轉型。國企改革，理順企業與政府的關系，對所屬各產業公司進一步授權。調整為“3+5”架構，做強三大主業，發展五大新興產業?？毓杉瘓F混改和整體上市，通過上市公司平臺進行產業重組。借助產業結構轉型，加速退出不符合長虹發展方向的產業，全面數字化轉型。20年受疫情影響，21年規模突破1500億未達成，等離子業務失敗，電視業務大幅下滑2024-營收和利潤均增長10%+家電自有品牌內銷增長20%+海外總體收入增長10%+新任董事長提出新的經營方針：管理提效 經營提

67、質 創新引領 穩健發展23年集團6家上市公司收入總計1410億元，利潤總計23.4億元-2011-20152013年銷售收入破1000億，凈資產400億；2015年銷售收入達1500億。2016-2020到2020年規模達1500億2021-2025到2025年利潤總額40億，銷售規模2000億 長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19 圖表圖表 34 對標海爾海信，長虹美菱對標海爾海信，長虹美菱歸母歸母凈利率尚有提升空間凈利率尚有提升空間 資料來源：Wind，華創證券 內部管理改善有望提振內部

68、管理改善有望提振公司公司市值表現。市值表現。從市值表現上看，內部管理改善同樣能夠提振企業市值。2020 年海爾私有化落地，2023 年初海信集團換屆并推出股權激勵方案，兩家企業市值漲幅均超過 100%。若長虹美菱能夠延續此前變革勢能，則未來市值表現或將得到進一步提振。圖表圖表 35 海爾私有化帶動市值大幅提升（億元）海爾私有化帶動市值大幅提升（億元）圖表圖表 36 集團換屆集團換屆+激勵方案提振海信市值（億元）激勵方案提振海信市值（億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 不難看出，在內部治理改善背景下，公司在供應鏈管理、渠道營銷等多個維度管理工作已有明顯好轉，對應整體

69、經營效率亦在逐年提升。我們由此進一步落地至公司的外部業務線條，探討在內部勢能加速驅動下其白電業務的成長空間。三、三、公司業務公司業務：內銷彈性高，外銷空間內銷彈性高，外銷空間廣廣（一）（一）內銷：內銷：白電內銷復蘇白電內銷復蘇受阻受阻，以舊換新政策發力以舊換新政策發力 白電白電 Q1 延續復蘇態勢延續復蘇態勢，Q2 表現不及預期表現不及預期。23-24Q1 國內白電銷售持續向好，尤其空調在熱夏天氣加持下呈現良好增勢。根據產業在線數據，23 年單季度看空冰洗內銷量同比增速基本由負轉正，24Q1 也基本延續增長態勢，其中空調同比增速達 17%。但由于 23年同期高基數影響，24Q2 白電內銷承壓，

70、同時 5/6 月份連續性降雨使得高溫天氣延后，空調內銷在 Q2旺季同比-1.9%。從排產數據看 24Q3空冰洗均較去年有所下滑。-1%0%1%2%3%4%5%6%7%20182019202020212022202324Q1海爾智家海信家電長虹美菱 長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 20 圖表圖表 37 24Q2 白電內銷白電內銷承壓承壓（萬臺）（萬臺）圖表圖表 38 24Q3 白電白電內銷內銷排產排產同比去年實績有所下降同比去年實績有所下降 資料來源：產業在線，華創證券 資料來源：產業在線，華

71、創證券 注：M7-M9為排產數據 新一輪以舊換新政策落地，覆蓋范圍、補貼力度均高于以往政策，預計有望拉動家電內銷由此前的負增長扭轉為高速正增長。以舊換新政策力度以舊換新政策力度空前?？涨?。7月 25日，國家發展改革委、財政部印發關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施，將以 3000 億元資金用于支持設備更新和消費品以舊換新。與2009年政策相比，補貼形式上，家電以舊換新擴至8類產品，補貼額度 15%20%，單件補貼上限提高至 2000 元；覆蓋時間為 2024 年 7-12月，但參考以往經驗或可能延期；財政支持方面，本輪政策明確指出中央支持比例提高，有望提高地方推進意愿、促進家電

72、更新迅速落地。圖表圖表 39 2009 年及年及 2024 年家電以舊換新政策對比年家電以舊換新政策對比 2009 年以舊換新政策年以舊換新政策 2024 年以舊換新政策年以舊換新政策 時間 2009年 6月-2011年 12月 2024年 7月-12月 覆蓋品類 5 類：空調、冰箱（含冰柜）、洗衣機、電視、電腦 8 類：空調、冰箱、洗衣機、電視、電腦、熱水器、家用灶具、吸油煙機 補貼比例 補貼不超過家電銷售價格的 10 購買 2級能水效標準的家電產品補貼比例為銷售價格的 15，1級能水效標準產品補貼比例將進一步提升至 20 單件補貼上限 電視機 400元/臺，冰箱（含冰柜）300元/臺，洗衣

73、機 250元/臺，空調 350元/臺，電腦 400元/臺 單件產品補貼限價為 2000元 支持部門 中央和地方財政部門按 8：2 比例負擔 按照總體 9：1 的原則實行央地共擔，東部、中部、西部地區中央承擔比例分別為85%、90%、95%補貼總額 中央 300億、地方 75億 尚未明確 資料來源：中國政府網，發改委，華創證券 政策拉動政策拉動下家電內銷有望實現高增長。下家電內銷有望實現高增長。根據國家統計局數據，2023 年家用電器和音像器材類中空、冰、洗、廚、彩電、熱水器6大品類零售額規模合計約為6000億元。若按悲觀、中觀、樂觀預測，家電補貼資金按 100/250/333 億測算，則對應能

74、夠撬動的零售規模為 524/1310/1746億，撬動杠桿倍數約為 5.2倍。若按當前政策指引，補貼在 24年下半年（8-12月）集中釋放完畢，則 24H2對應拉動的家電零售規模同比增速可達 14%、35%、47%，內銷由此前的負增長扭轉為高速正增長。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001000150020002500300035004000空調內銷量冰箱內銷量洗衣機內銷量空調YOY冰箱YOY洗衣機YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%24M124M224M324M424M524M624M724M824M9空調冰箱洗

75、衣機 長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 21 圖表圖表 40 本輪家電以舊換新補貼效果測算本輪家電以舊換新補貼效果測算 家電以舊換新補貼效果測算家電以舊換新補貼效果測算 2023年家用電器社零總規模（億元）7586 空調空調 冰箱冰箱 洗衣機洗衣機 廚電（煙灶消）廚電（煙灶消）彩電彩電 熱水器（電熱水器（電+燃）燃）2023年分品類零售額（億元）2117 1333 933 523 1098 505 一級能效比例 84%76%55%-4%29%一級一級能效能效平均占比平均占比測算測算 60%一級

76、補貼比例 20%二級及以上能效比例 85%90%70%-10%90%二級二級能效能效平均占比平均占比測算測算 70%二級補貼比例 15%家電補貼金額占總補貼規模比例 悲觀悲觀 中觀中觀 樂觀樂觀 6%15%20%對應總額（央地 9:1）（億元）100.0 250.0 333.3 對應拉動家電零售規模（億元）對應拉動家電零售規模（億元）523.8 1309.5 1746.0 撬動杠桿倍數 5.2 5.2 5.2 增量占全年家電社零總規模比例增量占全年家電社零總規模比例 7%17%23%2023年 8-12月家電社零規模（億元）3784 若集中在若集中在 24H2 補貼，補貼，同比增速同比增速預計

77、預計 14%35%47%資料來源：wind，奧維云網，發改委，華創證券測算 長虹美菱產品價格低、內銷占比高，在本輪補貼政策中收益或更大，同時我們復盤歷史發現行業高景氣度下二線品牌或有更高的彈性。本輪以舊換新政策下長虹美菱本輪以舊換新政策下長虹美菱或或受益更多受益更多。長虹美菱產品價格帶較窄，以空調為例，線上、線下 3500 以下產品銷量占比分別為 73%、77%，本輪補貼有望拓寬長虹空調價格帶，爭取更多生存空間，拓展客群的同時又提高盈利能力。同時，2023 年長虹美菱內銷業務占比 68.5%，僅次于格力電器，本輪國內政策補貼下受益程度預計位居白電企業前列。圖表圖表 41 長虹空調長虹空調 35

78、00 元以下產品占比過半元以下產品占比過半 圖表圖表 42 長虹美菱內銷業務占比較高長虹美菱內銷業務占比較高 資料來源：奧維云網，華創證券 資料來源：wind，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%2100以下2100-35003500-50005000以上2100以下2100-35003500-50005000以上線上線下2023分價格帶銷量占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%格力電器長虹美菱美的集團海信家電海爾智家TCL智家2023年內銷收入占比 長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可

79、（2009）1210號 22 行業高景氣度下二線品牌或有更高彈性。行業高景氣度下二線品牌或有更高彈性。行業景氣度下二線品牌能夠獲得更多生存空間，同時二線品牌在小體量下增長或更為明顯。以空調品類為例，2017 年與2023年在地產與熱夏天氣等因素帶動下行業需求旺盛，海信、長虹、奧克斯等品牌銷量增速均超過 50%，明顯優于美的、格力等一線龍頭。圖表圖表 43 行業高景氣度時期二線品牌彈性高于一線龍頭行業高景氣度時期二線品牌彈性高于一線龍頭 資料來源：產業在線，華創證券 注：紅色系為二線品牌，藍色系為一線品牌 長虹美菱作為國內老牌家電企業，旗下長虹空調與美菱冰箱均具備較為深厚的品牌底蘊，長虹美菱作為

80、國內老牌家電企業，旗下長虹空調與美菱冰箱均具備較為深厚的品牌底蘊，近年來市場份額穩中有升。近年來市場份額穩中有升。公司白電公司白電歷史悠久，歷史悠久，品牌品牌具備認知具備認知底蘊。底蘊。冰箱是美菱的根基業務，曾被譽為冰箱屆四朵金花之一，具有較高的品牌知名度。2001年，由于市場競爭和壞賬等問題，美菱首次出現了巨額虧損。2003年格林柯爾入主美菱，但并未帶領美菱走出泥潭，于2005 年由長虹集團控股。1995 年長虹集團建設空調廠開啟空調業務，收購美菱后于 2009年將長虹空調出售給美菱電器，統一整合集團白電業務。圖表圖表 44 長虹空調長虹空調與與美菱冰箱發展歷程美菱冰箱發展歷程 資料來源：長

81、虹美菱官網，四川長虹官網，華創證券 空調冰箱穩居第二梯隊，空調冰箱穩居第二梯隊，內銷內銷份額穩中有升份額穩中有升。從市場份額上看，在國內美的格力雙寡頭格局下，長虹空調市占率長期維持在 3%左右，2020 年以來隨著內部改革效果顯現，其亦逐步上升至 2024 年的 5%。美菱冰箱市占率基本在 6%左右波動，但伴隨公司產品結構調整與品牌營銷持續發力，后續份額有望持續提升。長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 23 圖表圖表 45 長虹空調市占率穩中有升長虹空調市占率穩中有升 圖表圖表 46 美菱冰箱份

82、額相對穩定美菱冰箱份額相對穩定 資料來源：產業在線，華創證券 資料來源：中怡康，華創證券 近年來近年來長虹空調長虹空調憑借綁定小米代工憑借綁定小米代工和自主品牌發力和自主品牌發力，實現良好銷售，實現良好銷售增長增長。依托小米品牌依托小米品牌，代工業務持續高增。代工業務持續高增。長虹空調代工業務深度綁定小米，而近年來小米空調持續熱銷，2023 年出貨量達到 440 萬臺，市占率提升至 3.6%，帶動公司空調收入高速增長，22 年起小米空調代工收入超過自主品牌，23 年收入達到 45.9 億。一方面小米空調的持續成長為公司空調業務增長提供有力支撐，另一方面也為長虹空調帶來規模效應，由此提高產能利用

83、率并享受規模采購優勢。圖表圖表 47 小米空調銷量持續高增長小米空調銷量持續高增長（萬臺）（萬臺）圖表圖表 48 長虹長虹空調內銷收入中空調內銷收入中小米小米代工占比超一半代工占比超一半 資料來源：艾肯家電網、Euromonitor、通聯數據，華創證券測算 資料來源：公司年報、華創證券測算 對比競品對比競品長虹空調長虹空調具備具備性價比優勢：性價比優勢：空調產品在過去的十余年中并無太多創新，一二線品牌在技術上無顯著差異。以 1.5 匹掛機空調為例，長虹空調在制冷量、能效比、出風量方面均不弱于格力美的但售價低40%以上，即便對比海信品牌亦具備10%的價格優勢，產品性價比優勢明顯。在消費降級和渠道

84、下沉背景下，長虹空調的高性價比有望帶動空調業務延續高增長，同時帶動自有品牌占比提高從而抬升空調整體毛利率。0%10%20%30%40%50%60%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01格力美的海爾奧克斯海信長虹0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022

85、/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/01海爾美的海信美菱0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0501001502002503003504004505002020202120222023小米空調銷量小米空調市占率0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530354045502,0202,0212,0222,023小米代工收入（億元）小米代工收入占比 長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1

86、210號 24 圖表圖表 49 長虹中低價位空調具備性價比優勢長虹中低價位空調具備性價比優勢 資料來源：京東商城、華創證券 注：價格統計截止時間為2024年7月15日 近年來冰箱行業升級趨勢明顯，美菱憑借近年來冰箱行業升級趨勢明顯，美菱憑借嵌入式多門嵌入式多門+大容積大容積特點帶動均價持續提升。特點帶動均價持續提升。嵌入式嵌入式多門多門+大容積大容積冰箱冰箱是近年來行業產品升級是近年來行業產品升級的主要的主要方向。方向。伴隨家庭對于儲存空間與分區要求的提高，冰箱逐步向擁有更大容積且能分區溫控保鮮等優勢的嵌入式多門與大容積升級。根據中怡康數據，國內 400L 以上/多門&對開門的冰箱占比由201

87、8年的 38.4%/47.3%提升至 2022年的 61.3%/65.2%，產品結構升級趨勢明顯。圖表圖表 50 國內大容積冰箱占比逐年提升國內大容積冰箱占比逐年提升 圖表圖表 51 多開門冰箱成為產品升級的主要方向多開門冰箱成為產品升級的主要方向 資料來源：中怡康，華創證券 資料來源：中怡康，華創證券 產品結構升級帶動美菱冰箱均價提升。產品結構升級帶動美菱冰箱均價提升。公司針對行業升級方向，一方面重點部署“底部散熱自由嵌入”冰箱，減少房屋占用面積的同時提升內部容積，另一方面主打精細分儲的多開門冰箱強化產品競爭力，500L+/嵌入式/多開門冰箱占比由 22H1的 35%/10%/35%提升至

88、23H2 的 45%/24%/45%。對應美菱冰箱均價亦由 21Q1 的線上/線下 2690 元/4192 元提升至 23Q4 的 3298 元/5421 元，提升幅度均超過 20%，明顯優于行業 6.7%/14.5%的均價漲幅。15.8%16.6%20.2%20.8%19.5%14.8%19.1%24.7%29.0%31.7%7.9%6.6%5.8%7.6%10.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022300L300L-400L400L-500L500L-600L600L26.6%24.5%21.3%17.9%16.9%3

89、0.1%33.7%40.1%43.7%43.0%17.2%17.7%18.7%20.6%22.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022單門+雙門三門多門對開門 長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 25 圖表圖表 52 美菱美菱冰箱冰箱高端高端產品產品占比逐漸提升占比逐漸提升 圖表圖表 53 公司公司冰箱冰箱均價漲幅走勢優于行業水平均價漲幅走勢優于行業水平 資料來源：奧維云網，華創證券 資料來源：奧維云網，華創證券（二）（二）外

90、銷外銷：家電外銷延續高增家電外銷延續高增，新興市場新興市場布局布局加速加速 23H2 至今家電出口表現良好，主要品類至今家電出口表現良好，主要品類銷額銷額增速普遍超過增速普遍超過 15%。中國家電出口表現自23H2 開始持續高增，根據海關總署數據，按美元口徑下家電整體的出口金額同比增速基本超過 10%，其中冰箱持續數月維持在 20%以上；空調出口 Q2 顯著回暖，6 月增速近 40%；洗衣機同比回落至中高個位數增長。小家電品類表現有所分化，吸塵器表現較好月度增速普遍在 10%以上，電飯煲等品類出口增速同比略有下滑。圖表圖表 54 23H2 以來中國家電出口表現持續高增以來中國家電出口表現持續高

91、增 資料來源：海關總署，華創證券 若進一步探討家電出口高增的原因，除 22 年同期的低基數影響外，海外需求回暖以及運費與匯率等均是帶動外銷增長的重要因素。運費上行運費上行+匯率利好，海外客戶提前鎖單。匯率利好，海外客戶提前鎖單。由于地緣沖突影響，24 年初紅海航運危機持續發酵，歐洲航線航運價格大幅上漲帶動全球航運價格上行，CCFI 指數歐洲/綜合航線 1 月上漲 103%/56%。出于對國際運費進一步上漲的擔憂，海外企業選擇提前下單備貨確保庫存供應穩定，疊加人民幣匯率近期始終維持低位，綜合影響下家電外銷需求相對旺盛。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%500L以上零平

92、嵌+自由嵌四門以上22H122H223H123H22,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,50021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4美菱線上均價美菱線下均價行業線上均價行業線下均價家用電器空調冰箱洗衣機微波爐液晶電視機吸塵器電扇吹風機電動剃須刀電熨斗電磁爐電飯鍋電烤箱飲水機咖啡機燈具&照明2022-011%16%1%-4%3%-4%-16%12%25%21%24%20%12%-19%-2%29%5%2022-02-9%15%-12%-6%16%-20%-23%

93、8%-5%-4%-6%1%-2%-30%-1%6%-22%2022-03-9%0%-7%-14%4%-20%-21%1%24%-4%9%10%-1%-17%-4%3%10%2022-04-5%1%-11%-20%22%-11%-21%6%32%-10%28%22%-4%-26%14%36%10%2022-05-8%-8%-15%-16%10%-13%-25%-1%31%-2%12%32%14%-25%0%19%3%2022-06-13%-21%-21%-13%1%-21%-22%1%15%-2%3%30%16%-28%-15%8%6%2022-07-8%-5%-23%14%-13%-23%-1

94、%5%23%-1%20%34%22%-27%7%11%-1%2022-08-17%-12%-29%0%-15%-24%-22%7%-1%22%2%30%14%-26%7%-7%-13%2022-09-20%-1%-34%4%-29%-35%-18%8%24%12%8%9%12%-37%-14%-16%-15%2022-10-25%-25%-41%-8%-35%-38%-30%16%15%-4%4%3%8%-46%-22%-28%-16%2022-11-23%-12%-42%-13%-30%-20%-18%8%13%-4%-1%4%5%-34%-17%-38%-18%2022-12-21%-23

95、%-41%-12%-36%-15%-23%-1%3%2%-7%-11%-6%-35%-16%-33%-12%2023-01-11%-3%-27%2%-19%-1%-13%9%-2%-4%-1%-5%-8%-16%-17%-30%-8%2023-02-16%-15%-25%-2%-15%-3%-23%-13%14%18%-7%-9%20%-29%2%-35%-35%2023-0312%-9%-19%20%-7%7%8%43%63%85%55%19%57%5%13%18%38%2023-042%-5%-4%37%-18%0%5%12%26%55%16%2%21%2%3%-24%7%2023-051

96、%-6%6%36%-7%0%3%1%15%32%22%-3%-4%3%12%-11%-3%2023-064%-1%10%36%0%17%-3%3%14%27%23%-10%2%4%10%-16%-10%2023-07-4%-15%10%4%2%8%-10%-11%8%10%14%-15%-17%19%-7%-19%-11%2023-0811%12%20%23%-2%13%19%-9%29%21%35%-8%5%24%3%-7%-8%2023-0912%7%35%24%8%27%20%-10%-2%27%27%-11%-12%12%24%-8%-11%2023-108%26%37%13%22%2

97、1%8%-10%-4%14%11%-7%2%26%23%-10%-15%2023-1112%2%42%23%7%15%6%6%-5%11%29%2%0%12%28%2%-6%2023-1215%5%46%25%11%15%14%11%-3%26%22%7%12%29%40%8%1%2024-0115%14%35%30%21%2%18%12%22%31%22%4%17%17%56%13%-1%2024-0221%2%33%23%-5%13%25%37%28%9%53%24%-1%27%19%27%72%2024-03-5%-7%20%10%-6%4%3%-12%-17%14%-8%-2%-27%

98、-7%7%-25%-32%2024-0411%7%19%8%2%24%4%15%-6%8%8%10%-11%12%16%0%-12%2024-0518%24%14%8%-6%23%13%31%13%20%16%19%0%12%16%8%0%2024-0618%39%24%3%7%11%13%15%17%38%27%9%0%10%21%14%-2%2024年累計12%12%23%13%2%13%12%13%8%20%16%10%-5%11%21%4%-3%長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 26

99、圖表圖表 55 中國出口集裝箱運價指數持續上行中國出口集裝箱運價指數持續上行 圖表圖表 56 近期匯率維持高位走高近期匯率維持高位走高 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 24Q2 外銷外銷超預期，超預期，Q3 排產數據上修排產數據上修。在上述因素驅動下國內家電外銷需求持續向好，根據產業在線數據，24Q2 空冰洗外銷量增長均在 15%以上，高于排產的個位數增長，其中空調4-6月增長超過35%。同時，Q3排產數據大幅上修，空調由個位數增長上修至雙位數增長，冰洗由同比負增長上修至個位數增長。整體來看 24H2家電出口有望延續較高景氣度。圖表圖表 57 24 Q3 白電外銷白

100、電外銷排產數據上修排產數據上修 資料來源：產業在線，華創證券 注：實線M4-M6為實績同比去年增速，M7-M9為最新排產同比去年實績增速，虛線為該月份排產首次發布時數據同比去年實績增速 長虹集團較早開拓海外市場，其中白電業務主要集中在東南亞、中東非等新興市場。長虹集團較早開拓海外市場，其中白電業務主要集中在東南亞、中東非等新興市場。集團積極布局海外，生產制造遍布全球。集團積極布局海外，生產制造遍布全球。長虹集團布局海外市場較早，通過并購合資、海外建廠等方式陸續在東南亞、歐洲、美洲等多地開設公司與工廠，根據四川長虹 2023年報數據，長虹集團在全球建有 11個研發基地，17個制造基地，30多個海

101、外經營實體，產品和服務遍布全球 160 多個國家和地區，長虹美菱得以借助集團資源積極開拓外銷業務。050010001500200025003000350040002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07ccfi綜合指數ccfi歐洲航線ccfi美西航線ccfi美東航線6.506.706.907.107.307.507.707.908.108.302023/1/32023/2

102、/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/32023/9/32023/10/32023/11/32023/12/32024/1/32024/2/32024/3/32024/4/32024/5/32024/6/32024/7/3即期匯率:美元兌人民幣即期匯率:歐元兌人民幣-10%0%10%20%30%40%50%24M424M524M624M724M824M9空調預期排產冰箱預期排產洗衣機預期排產空調實績/最新排產冰箱實績/最新排產洗衣機實績/最新排產 長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢

103、業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 27 圖表圖表 58 長虹集團長虹集團較早開拓海外市場較早開拓海外市場 資料來源：長虹美菱公眾號，微長虹公眾號，四川長虹公眾號，華創證券 長虹白電業務多集中在新興市場。長虹白電業務多集中在新興市場。得益于集團早期的積極布局，長虹系在全球白電與黑電市場均具備一定市場份額。從 Euromonitor 數據看，長虹白電業務多集中于亞太特別是印尼市場，空調外銷主要覆蓋中東、南美、印尼等區域，冰洗銷售區域多集中在歐洲、非洲、東南亞等地。圖表圖表 59 長虹系家電品類全球不同區域市占率情況長虹系家電品類全球不同區域市占率情況 地區地區 品類品類 2019 2

104、020 2021 2022 2023 全球 冰箱 2.6%2.3%2.3%2.3%2.3%空調 1.8%1.4%1.3%1.4%1.7%電視 1.3%1.2%1.1%1.0%1.0%亞太 冰箱 4.5%4.1%4.2%4.2%4.2%空調 2.0%1.7%1.5%1.6%1.9%電視 2.9%2.8%2.5%2.2%2.2%印尼 冰箱-空調 3.0%3.1%3.0%3.1%3.0%電視 1.4%1.3%1.2%1.1%1.0%意大利 冰箱-空調-電視 1.1%0.9%0.9%0.8%0.8%資料來源：Euromonitor，通聯數據，華創證券 長虹美菱海外布局長虹美菱海外布局可可有效有效規避歐

105、美關稅風險。規避歐美關稅風險。根據華盛頓郵報消息，美國總統候選人特朗普于 1 月與顧問人員討論了對所有中國商品征收 60%關稅的可能性。7 月彭博社對特朗普的專訪中提及將針對中國征收 60%關稅。根據 Polymarket 數據顯示，截至紐約時間8月 24日，特朗普以 53%的勝選概率大幅領先于競爭對手哈里斯。若特朗普當選后主導實施關稅加征，將對中國對美出口帶來較大沖擊，而長虹美菱以新興國家為主的海外布局有望有效規避此類風險。長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 28 圖表圖表 60 特朗普討論對

106、中國商品加征特朗普討論對中國商品加征 60%關稅關稅 圖表圖表 61 特朗普勝選概率領先于哈里斯特朗普勝選概率領先于哈里斯 資料來源：國際財聞匯，華創證券 資料來源：Polymarket、轉引自PAnews 新興新興市場白電滲透率市場白電滲透率仍有仍有提升空間提升空間。長虹美菱海外市場以東南亞、拉美、中東非地區新興國家為主，新興國家經濟增速快、人口規模大、市場飽和度低、滲透率提升快，存在巨大市場空間。中東非、俄羅斯空調滲透率均在 30%以下，存在較大提升空間。冰箱方面，2022年東南亞地區滲透率為 69%，東南亞地區氣候炎熱，食物保鮮需求高，預期未來滲透率將加速提升。圖表圖表 62 新興市場國

107、家家電滲透率快速提升新興市場國家家電滲透率快速提升 資料來源：Euromonitor、通聯數據，華創證券（東南亞數據為越南、印尼、泰國、馬來西亞、老撾、柬埔寨、菲律賓七國按戶數加權平均計算）48%51%54%56%59%61%63%65%66%68%69%40%50%60%70%80%90%100%201220132014201520162017201820192020202120222023冰箱滲透率冰箱滲透率10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201220132014201520162017201820192020202120222023空調滲透率空調滲透率東南亞

108、中東非俄羅斯中國歐洲 長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 29 家電向新興市場出口持續高增長家電向新興市場出口持續高增長。從對外表現上看，近年來國內向東南亞、中東非等新興市場出口數據持續高增。根據海關總署數據，2023 年中國分別向拉美、南亞東南亞、俄羅斯、中東非地區出口大家電 210、336、112、359 億元，同比增長 30%、4.8%、32.2%、16.7%，其中俄羅斯市場近三年均保持 25%以上高增長。圖表圖表 63 中國向新興市場出口家電增速較快中國向新興市場出口家電增速較快（億元）

109、（億元）資料來源：海關總署、華創證券 長虹美菱積極拓展東南亞、澳新、俄羅斯等市場，一方面規避了中美歐地緣政治的風險，另一方面新興市場低滲透率高經濟增速，市場增量空間巨大。在一帶一路等政策驅動下，長虹美菱有望快速成長并且樹立品牌形象。加速新興市場產能布局加速新興市場產能布局。隨著外銷業務增長，長虹美菱逐步提高海外本土化水平。印度尼西亞是長虹出海第一站，早在 2002 年長虹便在印尼建設空調裝配基地，2020年印尼政府對空調進口實行配額政策，長虹美菱順勢在印尼基地拓展空調產線，于 2021 年 2 月建成投產。海外產能補足有助于長虹美菱規避航運費用上漲以及貿易政策風險的影響，穩固外銷業務盈利能力。

110、圖表圖表 64 長虹美菱加速海外產能布局長虹美菱加速海外產能布局 資料來源：長虹美菱國際公眾號，微長虹公眾號，綿陽政事公眾號，藍科技公眾號，華創證券 長虹美菱長虹美菱借助借助電商出海。電商出海。近年來東南亞電商迅猛增長，23H1 菲律賓、馬來西亞、印尼、越南增速均位列全球前十。中國電商行業發展成熟，有望根據國內豐富的電商經驗在東南亞市場快速發展。印尼是東南亞最大電商市場，而長虹長期深耕印尼市場，2019 年長虹美菱率先在印尼搭建起電商營銷團隊，2020 年電商 99 大促中奪同比+30%同比+4.8%同比+32.2%同比+16.7%050100150200250300350400450美國拉美

111、歐洲南亞東南亞俄羅斯中東非20192020202120222023 長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 30 得最大電商平臺 Shopee 大家電品類銷售第一名。借助印尼工廠空冰洗三大產線的產能供應，長虹美菱有望在印尼市場持續高增。圖表圖表 65 2023H1 電商銷售額增速前十的國家電商銷售額增速前十的國家 圖表圖表 66 長虹美菱奪得長虹美菱奪得 Shopee 平臺平臺印尼電商節印尼電商節大家電品大家電品類第一類第一 資料來源：eMarketer、轉引自跨通社公眾號，華創證券 資料來源：長虹

112、美菱國際公眾號 CHiQ 開拓澳新市場，開拓澳新市場，品牌廣受品牌廣受用戶用戶好評好評。2017 年 CHiQ 作為公司獨立品牌并在澳洲首發。近年來已陸續登陸歐洲、東南亞、拉美等區域，以及 Amazon、東南亞Lazada、Shopee等30多個主流電商平臺。目前CHIQ已實現空冰洗等全品類布局，其中 CHiQ冰箱 2020年獲得澳洲權威調研機構 Canstar Blue的五星高分評價，獲得澳洲“消費者最滿意”的冰箱品牌，有助公司對澳新市場的持續開拓。圖表圖表 67 CHiQ洗衣機澳洲首發洗衣機澳洲首發 圖表圖表 68 CHiQ冰箱獲得澳洲機構五星評分冰箱獲得澳洲機構五星評分 資料來源：長虹美

113、菱國際公眾號 資料來源：微長虹公眾號 綜上所述，伴隨公司內部治理改善的不斷深化，當前已在生產采購、營銷推廣以及渠道等多方面與白電業務產生良好的協同效果，同時海外市場的不斷開拓也為長虹美菱帶來較大增量。因此我們看好公司后續的盈利能力提升與成長持續性，并對其利潤彈性釋放報以高度期待。四、四、盈利預測盈利預測 參考競爭對手水平，公司盈利尚有提升空間。參考競爭對手水平，公司盈利尚有提升空間。長虹美菱白電業務盈利較薄，尤其空調業務在行業價格戰、原材料價格波動等外因擾動下 18-20 年均處于虧損狀態。但伴隨內部改革效果顯現，一方面在產品結構提升驅動下公司白電利潤率逐年提升，2023 年空調/30%24%

114、18%18%16%15%14%13%11%10%9%0%5%10%15%20%25%30%35%長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 31 冰洗利潤率約為 3.4%/2.8%；另一方面對標海爾、海信等競爭對手，公司盈利能力尚有一定差距，我們認為在外銷持續開拓以及規模效應帶動下，后續利潤率仍有進一步提升空間。圖表圖表 69 近兩年長虹美菱白電業務利潤率持續提升近兩年長虹美菱白電業務利潤率持續提升 圖表圖表 70 對比競爭對手公司利潤率仍有提升空間對比競爭對手公司利潤率仍有提升空間 資料來源：公司公告

115、，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 注：海信家電空調利潤率不包括海信日立 綜上所述，我們認為長虹美菱在內部改革成效持續兌現，以及外部業務線條經營向好雙重驅動下，公司盈利能力有望進一步提升。我們以 3 年短中期維度對各個業務板塊進行收入利潤假設，并據此對公司進行盈利預測與市值空間展望。盈利展望盈利展望：假設在悲觀/中觀/樂觀預期下公司空調收入 CAGR 達到 6%/9%/13%，對應利潤率分別為 3.6%/3.9%/4.1%，則空調業務凈利潤貢獻為 5.0/5.8/6.8 億元。同理冰洗業務收入 CAGR 在悲觀/中觀/樂觀預期下為 5%/7%/10%，對應利潤率分別為3.2%/3.5%/

116、3.7%，則冰洗凈利潤貢獻為 3.9/4.5/5.2 億元。其他業務主要包括中科美菱、廚衛小家電等板塊，在低基數下有望維持較高增速。市值市值空間空間：在中性預期下公司 26年合計凈利潤約為 11.2億元?？紤]到 24Q1公司少數股東占比為 2%，我們基于此進一步可得 26年公司業績約為 11.0億，同時參考白電主要公司估值水平，給予長虹美菱 10 倍 PE 估值，預期市值 110 億元，相較 9 月3日市值 89.8億市值尚有 23%的提升空間，若在樂觀預期下則存有 45%空間。圖表圖表 71 長虹美菱長虹美菱 2026 年市值空間測算年市值空間測算 悲觀悲觀 中觀中觀 樂觀樂觀 2023年空

117、調業務收入 115.7億元 收入復合增速 6.0%9.0%13.0%空調利潤率 3.6%3.9%4.1%空調凈利潤（億元）空調凈利潤（億元）5.0 5.8 6.8 2023年冰洗業務收入 105.3億元 收入復合增速 5.0%7.0%10.0%冰洗利潤率 3.2%3.5%3.7%冰洗凈利潤（億元）冰洗凈利潤（億元）3.9 4.5 5.2 2023年其他業務凈利潤 0.7億元 利潤復合增速 5.0%10.0%15.0%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%201820192020202120222023空調凈利率冰洗凈利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%空調冰洗長虹美菱海信

118、家電海爾智家 長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 32 合計凈利潤合計凈利潤（億元）（億元）9.7 11.2 13.1 假設少數股東占比 2%2026 年預期業績年預期業績 9.5 11.0 12.9 估值估值 10 x 2026 年預期市值年預期市值 95 110 129 資料來源：Wind，華創證券預測 注：冰洗業務包含部分非主營業務 圖表圖表 72 可比公司盈利預測、估值及投資評級可比公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 股價（元）股價（元）EPS(元）元）PE(倍）倍）PB(倍）倍）評

119、級評級 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 海爾智家 25.18 2.01 2.29 2.59 12.5 11.0 9.7 1.92 強推 美的集團 65.97 5.43 5.96 6.54 12.1 11.1 10.1 2.52 強推 海信家電 26.24 2.38 2.73 3.1 11.0 9.6 8.5 2.00 強推 資料來源：Wind，華創證券預測 注：股價為2024年9月3日收盤價 絕對估值：絕對估值：長虹美菱現金流穩定，我們對公司維持 DCF 法估值，名義長期增長率假設1%，無風險利率為2.2%，風險溢價為7.2%，無杠桿Beta

120、為0.70，WACC計算為12.28%，得到公司 DCF估值為 10.9元/股。綜上所述，我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 8.4/9.7/11.0 億元，增速12.94%/15.69%/13.36%，對應 EPS 為 0.81/0.94/1.07 元，對應 PE 為 11/9/8 倍。公司現金流穩定，采用 DCF 法估值，給予目標價 10.9 元，對應 24 年 14 倍 PE，同時檢驗 26 年PE 法與 DCF 法估值二者可相互驗證。公司增長動力充足，首次覆蓋給予“強推”評級。五、五、風險提示風險提示 宏觀經濟波動宏觀經濟波動：全球經濟面臨主要經濟體貿易政策變動和貨幣政策

121、緊縮，以及地緣政治局勢緊張等情況，公司海外業務涉及多個國家，若外部宏觀環境持續變化，則會對公司穩定發展造成不利影響。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。喊纂娦袠I集中度高，若行業龍頭在周期下行壓力下掀起價格戰進一步搶占份額，則可能導致公司自主品牌業務增長放緩、利潤空間收縮等情況。原原材料材料價格波動價格波動：公司產品的主要原材料為銅、鋁、鋼材、塑料等，且原材料成本在主營業務成本中占據較大比例，若大宗原材料價格大幅上漲，將對公司盈利能力產生不利影響。長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 33 附錄：財務預測表

122、附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 8,841 8,990 9,508 10,073 營業營業總總收入收入 24,248 27,797 31,022 34,091 應收票據 0 155 44 60 營業成本 20,867 23,887 26,589 29,149 應收賬款 1,634 1,960 2,456 2,790 稅金及附加 195 228 242 272 預付賬款 46 54 60 68 銷售費用 1,571 1,763 1,983 2

123、,165 存貨 2,023 2,474 2,552 2,875 管理費用 361 414 474 535 合同資產 13 5 7 10 研發費用 597 684 776 867 其他流動資產 2,112 2,760 3,350 3,886 財務費用-119-50-58-68 流動資產合計 14,668 16,397 17,977 19,762 信用減值損失-82-71-85-100 其他長期投資 51 51 51 51 資產減值損失-55-62-58-58 長期股權投資 113 113 113 113 公允價值變動收益 8 18 12 15 固定資產 2,105 1,979 1,857 1,7

124、38 投資收益 8 8 8 8 在建工程 70 73 77 80 其他收益 147 125 136 130 無形資產 886 952 996 1,034 營業利潤營業利潤 802 891 1,030 1,169 其他非流動資產 1,499 1,499 1,500 1,503 營業外收入 15 11 11 11 非流動資產合計 4,723 4,667 4,593 4,519 營業外支出 8 7 7 8 資產合計資產合計 19,392 21,064 22,570 24,281 利潤總額利潤總額 809 894 1,034 1,172 短期借款 1,134 1,034 934 834 所得稅 36

125、40 46 52 應付票據 5,904 6,778 7,279 7,834 凈利潤凈利潤 773 854 988 1,120 應付賬款 3,882 3,967 4,150 4,403 少數股東損益 32 17 20 22 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 741 837 968 1,098 合同負債 406 465 519 570 NOPLAT 660 806 933 1,055 其他應付款 879 879 879 879 EPS(攤薄)（元）0.72 0.81 0.94 1.07 一年內到期的非流動負債 49 49 49 49 其他流動負債 592 670 762

126、855 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 12,847 13,842 14,573 15,425 2023A 2024E 2025E 2026E 長期借款 108 209 300 387 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 19.9%14.6%11.6%9.9%其他非流動負債 243 243 243 243 EBIT 增長率 198.4%22.1%15.8%13.1%非流動負債合計 351 452 543 630 歸母凈利潤增長率 203.0%12.9%15.7%13.4%負債合計負債合計 13,198 14,294 15,115 16,055 獲利能力獲利能力

127、歸屬母公司所有者權益 5,825 6,353 6,980 7,682 毛利率 13.9%14.1%14.3%14.5%少數股東權益 369 418 475 543 凈利率 3.2%3.1%3.2%3.3%所有者權益合計所有者權益合計 6,194 6,770 7,454 8,226 ROE 12.7%13.2%13.9%14.3%負債和股東權益負債和股東權益 19,392 21,064 22,570 24,281 ROIC 11.4%12.8%13.5%13.9%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 68.1%67.9%67.0%66.1%單位：百萬元 2023A 2024E 20

128、25E 2026E 債務權益比 24.8%22.7%20.5%18.4%經營活動現金流經營活動現金流 2,082 587 1,029 1,121 流動比率 1.1 1.2 1.2 1.3 現金收益 1,034 1,125 1,245 1,358 速動比率 1.0 1.0 1.1 1.1 存貨影響-312-451-78-323 營運能力營運能力 經營性應收影響-272-427-334-300 總資產周轉率 1.3 1.3 1.4 1.4 經營性應付影響 1,960 958 684 809 應收賬款周轉天數 22 23 26 28 其他影響-328-619-488-422 應付賬款周轉天數 59

129、59 55 53 投資活動現金流投資活動現金流-400-225-190-178 存貨周轉天數 32 34 34 34 資本支出-276-265-239-229 每股指標每股指標(元元)股權投資-12 0 0 0 每股收益 0.72 0.81 0.94 1.07 其他長期資產變化-111 40 49 51 每股經營現金流 2.02 0.57 1.00 1.09 融資活動現金流融資活動現金流 582-213-321-378 每股凈資產 5.66 6.17 6.78 7.46 借款增加 438 1-9-13 估值比率估值比率 股利及利息支付-133-404-451-498 P/E 12 11 9 8

130、 股東融資 0 0 0 0 P/B 2 1 1 1 其他影響 277 190 139 133 EV/EBITDA 10 9 8 8 資料來源：公司公告，華創證券預測 長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 34 家電組團隊介紹家電組團隊介紹 組長、首席分析師：秦一超組長、首席分析師：秦一超 浙江大學工學碩士，曾任職于東興證券、申港證券，2020 年加入華創證券研究所。高級分析師：田思琦高級分析師：田思琦 上海國家會計學院會計碩士。2020年加入華創證券研究所。分析師：樊翼辰分析師：樊翼辰 英國倫敦大

131、學學院理學碩士。2021年加入華創證券研究所。分析師：楊家琛分析師：楊家琛 東南大學工學學士、華東理工大學金融碩士。2022年加入華創證券研究所。研究員：伍迪研究員：伍迪 美國喬治華盛頓大學金融數學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：牛俁航助理研究員：牛俁航 英國帝國理工學院理學碩士。2023年加入華創證券研究所。長虹美菱（長虹美菱（000521）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 36 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生

132、指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部

133、或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為