【研報】宏觀經濟專題：如何看待基建回升？-20200817（15頁）.pdf

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1、 固定收益固定收益 | 固定收益專題固定收益專題 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 如何看待基建回升？如何看待基建回升？ 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 08 月月 17 日日 作者作者 孫彬彬孫彬彬 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516090003 陳寶林陳寶林 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519080002 近期近期報告報告 1 固定收益：本周資產證券化市場回顧 - 資 產 證 券 化 市 場 周 報（2020-08-16） 2020-08-16 2 固定收益：中報業績預告透露了什么？-信用債周報（2020-08-16） 2020-08-16

2、3 固定收益：明年會有大通脹嗎？-固定收益定期 2020-08-16 宏觀經濟宏觀經濟專題專題 摘要摘要 逆周期政策下基建明顯發力，是未來穩增長的重要抓手。從資金來源看，支撐基建的主要是貸款、專項債、特別國債以及城投債等，但非標、債務收入之外的財政資金、應付款可能形成拖累。預計全年基建增速 10%左右，對應單月同比約 17%。 本次逆周期政策思路和以往不同，基建回升力度弱于前幾輪穩增長時期，同時房地產政策再度收緊。僅靠基建刺激，對經濟拉動的幅度和持續性有待觀察，地產缺位的情況下本輪庫存周期會弱于前期。 本次經濟回升的速度和力度不及前期，短期內也很難走向過熱，從穩就業角度考慮，政策雖然不會加碼，

3、但也不至于繼續減量，貨幣政策保持中性、資金利率維持穩定，未來債券利率可能維持區間振蕩，票息策略繼續維持。 風險風險提示提示：經濟回升超預期，貨幣政策收緊，大宗商品價格大幅上漲。 固定收益固定收益 | | 固定收益專題固定收益專題 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 基建快速升溫基建快速升溫 . 4 2. 政策導向：基建補短板、并未強刺激政策導向：基建補短板、并未強刺激. 5 3. 資金來源與基建資金來源與基建 . 7 3.1. 基建資金來源有哪些？ . 7 3.2. 會有多少增量資金？ . 8 3.3. 哪些可能形成拖累？ . 10 3.4. 基建能回升多少？

4、. 11 4. 只有基建的穩增長只有基建的穩增長 . 13 圖表目錄圖表目錄 圖 1：基建增速回升最快（當月值同比） . 4 圖 2：建筑鋼材成交量 . 4 圖 3：挖掘機銷量 . 4 圖 4：重卡產銷量 . 4 圖 5：建筑業新簽合同回升 . 5 圖 6：中國建筑新簽合同穩步增長 . 5 圖 7：中央預算內投資目標 . 5 圖 8：鐵路、水運投資 . 5 圖 9：政治局會議主要變化 . 6 圖 10：上半年鐵路電力投資增長最快 . 6 圖 11：鐵路投資 . 6 圖 12：基建投資資金來源 . 7 圖 13：基建資金來源. 7 圖 14：基建資金來源結構 . 7 圖 15：1-7 月專項債投

5、向 . 8 圖 16：基建貸款占全部新增貸款比例 . 9 圖 17：上半年新增貸款結構變化 . 9 圖 18：城投債凈融資與資金利率 . 10 圖 19：城投債資金投向 . 10 圖 20：基建類信托發行量持續下滑 . 10 圖 21：社融非標同比增減 . 10 圖 22：政府性基金預算收入和土地出讓 . 11 圖 23：土地出讓 . 11 圖 24：基建投資與資金來源缺口較大 . 11 圖 25：基建投資增速與累計值同比 . 12 圖 26：固定資產投資口徑調整后規模出現下降 . 12 圖 27：基建投資回升（2008-2009） . 13 rQsRmRqNmOoPtPrMvNwPnO7Nd

6、N9PnPnNpNoOfQoOvNfQrQxP7NoOxOuOnNtNuOnRxP 固定收益固定收益 | | 固定收益專題固定收益專題 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 28：基建投資回升（2014-2016） . 13 圖 29：基建、地產、制造業對投資的拉動分解 . 13 圖 30：基建、地產、制造業投資增速 . 13 圖 31：房地產與庫存周期 . 14 表 1：基建理論增速測算 . 12 固定收益固定收益 | | 固定收益專題固定收益專題 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 基建基建快速快速升溫升溫 基建投資率先企穩回升基建投資率先企穩回升。疫情以來基建作為

7、穩投資、保就業的重要抓手率先恢復，春節之后政策推動優先推進重大項目復工復產，逆周期政策發力之下基建投資率先企穩回升。2月以來固定資產投資增速由-24.5%回升至-1.6%，降幅收窄 22.9%，其中基建、地產、制造業增速回升幅度分別為 29.3%、19.7%、21.3%。 圖圖 1：基建增速回升最快基建增速回升最快（當月值同比）（當月值同比） 圖圖 2：建筑鋼材成交量建筑鋼材成交量 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：MySteel，天風證券研究所 基建快速升溫基建快速升溫在相關數據上亦有體現在相關數據上亦有體現?；ㄍ顿Y帶動建筑業景氣度回升，建筑鋼材成交量持續高于往年水平，挖掘機、

8、重卡銷量大幅增長。從建筑業訂單來看，疫情之后新簽合同金額快速恢復，特別是基建合同增長最快。 圖圖 3：挖掘機銷量挖掘機銷量 圖圖 4：重卡產銷量重卡產銷量 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 固定收益固定收益 | | 固定收益專題固定收益專題 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 5：建筑業新簽合同回升建筑業新簽合同回升 圖圖 6：中國建筑新簽合同中國建筑新簽合同穩步穩步增長增長 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2. 政策導向：基建補短板、并未強刺激政策導向：基建補短板、并未強刺激 財政政策力度基本符合預期

9、財政政策力度基本符合預期。今年赤字率擬按 3.6%以上安排，財政赤字規模增加 1 萬億，新增專項債 3.75 萬億，同時發行 1 萬億特別國債。其中，1 萬億赤字和 1 萬億特別國債，全部支援地方，資金直達市縣，主要用于“六?！币约搬t療基礎設施建設。政策刺激還是有較大的力度，整體符合預期。 預算內投資、公路水運投資基本持平預算內投資、公路水運投資基本持平。2020 年中央預算內投資安排 6000 億元，僅較去年增加 224 億元。政府工作報告未設鐵路、公路水運投資目標。按照此前交通工作會議的部署，2020 年預期目標是完成鐵路投資 8000 億元左右，公路水路投資 1.8 萬億元左右。5月 1

10、9 日國新辦新聞發布會再次確認公路水路投資 1.8 萬億元的年度目標。 圖圖 7：中央預算內投資目標中央預算內投資目標 圖圖 8：鐵路、水運投資鐵路、水運投資 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 政策注重實效，政策注重實效，同時同時嚴控地方債務嚴控地方債務。7 月 30 日政治局會議繼續提到“財政政策要更加積極有為”，且進一步指出要“注重實效”、 “要保障重大項目建設資金，注重質量和效益”。這事實上也與 7 月 29 日財政部發布的關于加快地方政府專項債券發行使用有關工作的通知 （以下簡稱通知 ）的要求相吻合。財政繼續發力的同時，對地方債務繼續從嚴管理，6

11、月 8 日全國財政廳（局）長座談會要求“強化違法違規舉債責任追究，不能因為應對疫情就不重視債務風險，不能因為財政困難就違規舉債制造新的風險，絕不為解決短期問題而留下后遺癥，牢牢守住不發生系統性風險的底線。 ”1可以看到，政策雖然有力度，但還是有堅守，從這個角度而言基建投資可能也很難超越此前幾輪穩增長時期。 1 固定收益固定收益 | | 固定收益專題固定收益專題 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 9：政治局會議主要變化政治局會議主要變化 資料來源：新華社，天風證券研究所 我們我們還還可以從國家電網、國鐵集團以及水利項目可以從國家電網、國鐵集團以及水利項目獲得獲得類似的信息：基建

12、投資力度加大，類似的信息：基建投資力度加大，但但并未強刺激。并未強刺激。 國家電網 7 月 21 日召開 2020 年年中工作會議， 會議表示將全年固定資產投資調增至 46002億元，預計帶動社會投資超過 9000 億元，整體規模將達到 1.4 萬億元。今年以來國家電網兩次調增年度投資計劃， 最初計劃 4080 億元， 3 月調增至 4500 億元， 7 月再度調增至 4600億元，與 2019 年全年投資規模持平。 水利投資方面，今年南方雨水較強，未來水利投資將是重點方向。7 月 8 日國常會研究研究部署了 2020-2022 年重點推進 150 項重大水利工程建設，總投資約 1.29 萬億

13、元，平均每年約 4000 億元，同時意味著項目儲備比較充足。 鐵路方面，受疫情影響，一季度鐵路投資僅完成 799 億元，同比下降 21%，二季度國鐵集國鐵集團調增了鐵路投資計劃團調增了鐵路投資計劃（8200 億元）億元） ，同進加大了在建工程組織實施力度，完成投資 2459億元，同比增長 11.4%。上半年，全國鐵路固定資產投資完成 3258 億元，超去年同期 38億元，同比增長 1.2%。近年來全國鐵路投資基本在 8000 億元，與當年同期基本持平，疫情以來國鐵集團客運收入和盈利都受到沖擊，雖然增加 1000 億資本金但落實到投資的規模相對有限。 圖圖 10：上半年鐵路電力投資增長最快上半年

14、鐵路電力投資增長最快 圖圖 11：鐵路投資鐵路投資 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2 http:/ 內容內容2020年7月30日2020年7月30日2020年4月17日2020年4月17日前期總結面對新冠肺炎疫情嚴重沖擊經濟穩步恢復，復工復產逐月好轉，二季度經濟增長明顯好于預期，三大攻堅戰扎實推進，經濟結構持續優化今年一季度極不尋常，突如其來的新冠肺炎疫情對我國經濟社會發展帶來前所未有的沖擊。在黨中央堅強領導下，全國人民眾志成城、頑強拼搏，在常態化疫情防控中經濟社會運行逐步趨于正常，生產生活秩序加快恢復。我國經濟展現出巨大韌性，復工復產正在逐步接近或達

15、到正常水平當前形勢當前經濟形勢仍然復雜嚴峻，不穩定性不確定性較大，我們遇到的很多問題是中長期的，必須從持久戰的角度加以認識，加快形成以國內大循環為主體、國內國際加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局雙循環相互促進的新發展格局當前經濟發展面臨的挑戰前所未有，必須充分估計困難、風險和不確定性，切實增強緊迫感，抓實經濟社會發展各項工作。政策總體要求要堅持穩中求進工作總基調，堅持新發展理念，更好統籌疫情防控和經濟社會發展工作，堅持以供給側結構性改革為主線，堅持深化改革開放，牢牢把握擴大內需這個戰略基點，大力保護和激發市場主體活力，扎實做好“六穩”工作，全面落實“六?！比蝿?，推動

16、經濟高質量發展，維護社會穩定大局，努力完成全年經濟社會發展目標任務。在疫情防控常態化前提下在疫情防控常態化前提下，堅持穩中求進工作總基調，堅持新發展理念，堅持以供給側結構性改革為主線，堅持以改革開放為動力推動高質量發展，堅決打好三大攻堅戰，加大“六穩”工作力度，保居民就業、?；久裆?、保市場主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、?；鶎舆\轉，堅定實施擴大內需戰略，維護經濟發展和社會穩定大局，確保完成決戰決勝脫貧攻堅目標任務，全面建成小康社會。財政財政政策要更加積極有為、注重實效注重實效。要保障重大項目建設資金，注重質量和效益。積極的財政政策要更加積極有為，提高赤字率，發行抗疫特別國債，增加地

17、方政府專項債券，提高資金使用效率，真正發揮穩定經濟的關鍵作用。貨幣貨幣政策要更加靈活適度、精準導向。靈活適度、精準導向。要保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長，推動綜合融資成本明顯下降。要確保新增融資重點流向制造業、中小微企業。穩健的貨幣政策要更加靈活適度，運運用用降降準準、降降息息、再再貸貸款款等等手手段段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經濟特別是中小微企業上。資本市場要推進資本市場基礎制度建設，依法從嚴打擊證券違法活動，促進資本市場平穩健康發展無就業采取有效措施緩解疫情對青年人就業影響，強化外出農民工就業服務，引導返鄉農民工就近就業。要抓好重點行業、重點人群就

18、業工作，把高校畢業生就業作為重中之重。地產要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進房地產市場平穩健康發展。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進房地產市場平穩健康發展。投資基建要加快新型基礎設施建設，深入推進重大區域發展戰略，加快國家重大戰略項目實施步伐。要積極擴大有效投資，實施老舊小區改造，加強傳統基礎設施和新型基礎設施投資，促進傳統產業改造升級，擴大戰略性新興產業投資。消費要持續擴大國內需求，克服疫情影響，擴大最終消費，為居民消費升級創造條件。要以新型城鎮化帶動投資和消費需求，推動城市群、都市圈一體化發展體制機制創新。要積極擴大國內需求。要釋放消費潛力，做好復工復產、復商復市，擴

19、大居民消費，適當增加公共消費。改革開放要更大力度推進改革開放，用深化改革的辦法優化營商環境，實施好國有企業改革三年行動方案，繼續擴大開放要不失時機推動改革，善于用改革的辦法解決發展中的問題，完善要素市場化配置體制機制。要堅定擴大對外開放，保障國際物流暢通，嚴把防疫物資出口質量關，推動共建“一帶一路”高質量發展。 固定收益固定收益 | | 固定收益專題固定收益專題 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 3. 資金來源資金來源與與基建基建 基建增速的預測方法通常有兩種： 一是通過政策合意的 GDP 增速倒推基建增速， 二是通過資金來源進行擬合。 由于本次保就業思路和以往存在區別， 而且并未設

20、立明確的 GDP 增速目標， 單純目標 GDP 增速倒推基建的思路可能并不合適， 我們重點觀測資金來源來對基建投資進行測算。 3.1. 基建資金來源有哪些？基建資金來源有哪些？ 統計局的資金來源分類統計局的資金來源分類。按照統計局歷年固定資產投資統計報表制度 ，本年基建投資資金來源包括上年末結余資金、本年實際到位資金，上年末結余資金規模較小，通常關注本年實際到位資金。本年實際到位資金包括國家預算資金、國內貸款、債券、利用外資、自籌資金和其他資金，其中債券（企業債、公司債、中票等）自 2006 年起納入其他資金統計。由于政府收支科目變化，固定資產投資資金來源統計亦經歷過口徑調整。目前財政四本賬（

21、含政府債券）均屬于國家預算資金，根據定義社融非標（委托貸款、信托貸款）也屬于國內貸款。 圖圖 12：基建投資資金來源基建投資資金來源 資料來源： 固定資產投資統計報表制度（2011/2014/2019） ，天風證券研究所 大體而言，基建資金來源可以包括以下幾類：公共預算資金、政府性基金（含專項債） 、銀行貸款、非標（信托、委貸、租賃等） 、城投債、鐵道債、PPP、BT/BOT 等。如果按照2012 年以來的固定資產投資統計報表制度 ，四本賬都屬于“國家預算資金” ，銀行和非銀貸款屬于“國內貸款” 。需要關注的是，基建資金來源中有 60%屬于“自籌資金” ，考慮到基建投資整體還是由政府主導，自籌

22、資金可能主要還是由債務融資和財政資金構成。 圖圖 13：基建資金來源基建資金來源（億元）（億元） 圖圖 14：基建資金來源結構基建資金來源結構 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 固定收益固定收益 | | 固定收益專題固定收益專題 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 3.2. 會有多少增量資金？會有多少增量資金？ 鑒于基建資金來源統計的復雜性，我們無意于進一步拆分基建資金來源（特別是自籌）及其增速。這里我們重點關注幾種常規的資金來源：公共預算、政府性基金預算（專項債、特別國債） 、銀行貸款、城投債/鐵道債以及非標等。 （1）專項債、特別國債專項債、特

23、別國債 特別國債共 1 萬億，其中 3000 億計入一般公共預算并由中央償還；7000 億通過政府性基金轉移支付下達至縣市，由地方負責償還。 具體投向上，特別國債主要用于公共衛生和重大疫情防控救治體系建設、應急物資保障體系建設等基建項目，該部分資金可作為項目資本金。根據第一財經報道3，特別國債可預留不高于 20%的資金用于后續解決基層特殊困難。按此計算，7000 億特別國債中用于基建相關支出最高約為 5600 億元。 2020 年新增專項債 3.75 萬億，上半年發行新增專項債 2.24 萬億，支出 1.9 萬億元，占發行額的 85%，下半年剩余額度約 1.5 萬億。 具體投向上， 1-7 月

24、專項債基建相關約 70%， 主要是園區建設 （13.6%） 、 市政建設 （10.1%） 、城鄉建設（9.9%）和交通（8.9%） ，資金投放向兩新一重傾斜。7 月 29 日財政部關于加快地方政府專項債券發行使用有關工作的通知 （財預202094 號）要求新增專項債“堅持不安排土地儲備項目、不安排產業項目、不安排房地產相關項目” ，雖然棚改債近期開始發行，但預計規模有限，主要還是投向基建相關領域。 此外，7 月 1 日國常會允許專項債用于補充中小銀行資本金，21 世紀經濟報道披露規?？赡芗s 2000 億元。 特別國債和專項債都可以用做項目資本金，目前專項債用做資本金的比例約 2200 億?？紤]

25、到基建項目整體的資本金比例并不低，因而額外撬動的貸款等債務融資在 2000 至 4000億的區間。 圖圖 15：1-7 月專項債投向月專項債投向 資料來源：WIND，天風證券研究所 3 https:/ 民生5.0%環保4.7%棚改0.7%教育0.6%土儲0.0%其他18.7%園區13.6%市政10.1%城鄉建設9.9%交通8.7%其他基礎設施8.6%社會事業6.6%收費公路6.1%水利3.3%醫院1.8%鐵路1.4%舊改0.1%基建70.3%民生環保棚改教育土儲其他園區市政城鄉建設交通其他基礎設施社會事業收費公路水利醫院鐵路舊改 固定收益固定收益 | | 固定收益專題固定收益專題 請務必閱讀正

26、文之后的信息披露和免責申明 9 （2）銀行貸款）銀行貸款：增量高峰已過增量高峰已過，增速，增速預計回落預計回落 6 月 18 日陸家嘴論壇上易綱行長表示： “預計帶動全年人民幣貸款新增近 20 萬億元， 社會融資規模增量將超過 30 萬億元。4”7 月 10 日央行新聞發布會上郭凱再次確認了全年 20萬億的預測5。7 月 30 日政治局會議則提到“保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長” ，力度上明顯較今年政府工作報告中的“引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年”要更弱一些。雖然 8 月 2 日央行電話會議重新提及政府工作報告的表述，但貨幣政策向常態化回歸的過程中，預計貸款新增高峰已過

27、，貸款增速將有所回落。 按照全年新增貸款 20 萬億，下半年新增貸款 8 萬億左右，略高于去年同期。上半年新增貸款增量貢獻主要來自企業貸款，短期貸款和中長期貸款均多增約 1.3 萬億；下半年信用擴張放緩預計也會使基建貸款有所降溫。 今年以來基建貸款增長較多，人民銀行在此前答記者問中表示， “基礎設施業中長期貸款余額同比增長 11.2%，比上月末高 0.7 個百分點，是 2018 年 5 月以來的高點。 ”6假設 2019年基建貸款增速 11%，2020 年增速上行至 12%，貸款增量資金預計 4000 億元左右。 圖圖 16：基建貸款基建貸款占全部新增貸款比例占全部新增貸款比例 圖圖 17：上

28、半年新增貸款結構變化上半年新增貸款結構變化 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 （3）城投債城投債 城投債凈融資往往在資金面寬松時期凈融資增加，資金面收緊時減少。春節后央行投放超量流動性，資金利率大幅下行，前 7 個月城投債凈融資高達 1.15 萬億元，遠高于歷史同期水平。隨著貨幣政策回歸常態化，資金利率持續抬升，預計下半年城投債凈融資增幅明顯收窄，可能與去年下半年持平。 注意到，城投債凈融資增加，但真正用于項目建設的資金可能并不多，從城投債投向來看主要還是用于借新還舊和補充營運資金。 4http:/ 5 http:/ 6 http:/ 固定收益固定收益 |

29、 | 固定收益專題固定收益專題 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 18：城投債凈融資與城投債凈融資與資金利率資金利率 圖圖 19：城投債資金投向城投債資金投向 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.3. 哪些可能形成拖累？哪些可能形成拖累？ 非標非標繼續壓降繼續壓降。2019 年監管對信托行業進行三次風險排查，重點是“去通道控地產” 。今年雖然面臨疫情沖擊，但監管治理影子銀行的決心并未動搖。3 月證券時報報道，監管部門要求 2020 年壓降 1 萬億具有影子銀行特征的融資類信托業務7，5 月信托新規征求意見稿對信托公司非標比例和集中度都施

30、加了嚴格限制，6 月 24 日銀保監發202027 號文再度強調融資類信托監管8。此外，資管新規延期一年但實際上監管標準并未放松，而且有明確的處罰措施。雖然上半年社融信托貸款+委托貸款降幅收窄，考慮到年底信托到期量大，預計非標融資較去年還是會繼續減少。 圖圖 20：基建類信托發行量持續下滑基建類信托發行量持續下滑 圖圖 21：社融非標同比增減社融非標同比增減 資料來源：用益信托網，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 專項債專項債、特別國債、特別國債之外的之外的財政支出財政支出。年內基建規模至少在 18 萬億以上，而專項債、特別國債用于基建的部分總規模僅約 3 萬億，占比并不高。

31、2018 年基建預算內資金 2.4 萬億，而專項債用于基建的部分約4000億元， 這意味著預算內資金中大部分并非來自債務收入。因而，基建也不能只看專項債、特別國債的增量資金，財政特別是政府性基金的存量支出也需要關注。 不考慮債務收入的情況下，全年政府性基金 81446.05 億元，較去年同期減少 3070 億元，降幅 3.6%。上半年全國政府性基金同比恢復到-1%，主要是靠土地出讓收入支撐，國有土地使用權出讓收入 28129 億元，同比增長 5.2%。當前政府性基金收入的增長是建立在土地當前政府性基金收入的增長是建立在土地市場快速恢復的基礎上，市場快速恢復的基礎上，地產政策收緊的情況下，地產政

32、策收緊的情況下，需要關注土地市場熱度能否持續。需要關注土地市場熱度能否持續。 7 http:/ 8 http:/ 固定收益固定收益 | | 固定收益專題固定收益專題 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 22：政府性基金預算收入和土地出讓政府性基金預算收入和土地出讓 圖圖 23：土地出讓土地出讓 資料來源：WIND，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所 關注應付款的變化關注應付款的變化。項目建設過程中通常會涉及工程賒賬的問題項目建設過程中通常會涉及工程賒賬的問題。因而投資完成額中還包括各項應付款支持的部分，理論上工程款等應付款也可以算作基建投資的資金來源， 固定資產

33、投資統計報表制度（2019） 的審核要求中也明確“本年完成投資小于或等于本年實際到位資金與各項應付款合計之和。 ”2014 年以后基建投資與資金來源差異越來越大，這其中的差異應該主要是工程款，表明實際建設中工程賒賬問題日趨嚴重。 近年來國務院高度重視清欠工作，2018 年 11 月 9 日，李克強總理主持召開國務院常務會議， 要求抓緊開展清欠專項行動， 切實解決政府部門和國有大企業拖欠民營企業賬款問題。2019 年政府工作報告提出 “對拖欠企業的款項年底前要清償一半以上， 決不允許增加新的拖欠” ， “要根治拖欠農民工工資問題” ，2019 年國常會亦多次提到清欠問題。2020 年政府工作報告

34、再次強調 “限期清償政府機構拖欠民營和中小企業款項” 。 7 月月 5 日國務院日國務院發布發布 保保障中小企業款項支付條例 ，障中小企業款項支付條例 ，全面約束機關、事業單位和大型企業采購貨物、工程、服務過程中對中小企業款項的拖欠。此外，政府工程禁止“施工單位墊資”，也會相應減少工，也會相應減少工程賒賬。程賒賬。 當前政策高度關注中小企業，預計未來工程賒賬規?？赡軙霈F壓降，至少很難再度大幅擴張，這實際上也變相減少了基建資金來源。 圖圖 24：基建投資與資金來源缺口基建投資與資金來源缺口較大較大 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.4. 基建能回升多少？基建能回升多少？ 綜合來看，專項債

35、扣除補充中小銀行資本金 2000 億元，基建比例提升至 70%，可提供增量資金 1.8 萬億元；特別國債、國內貸款、城投債預計能分別帶來 2000 到 3000 億的增量資 固定收益固定收益 | | 固定收益專題固定收益專題 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 金（用于項目建設） ；非標、非債務財政資金可能是拖累項。理論上全年基建投資最高可回到 14.59%，中性假設下也能回到 10%，對應單月同比約 17%，基建企穩回升是大概率事件。 表表 1：基建理論增速測算基建理論增速測算 增量資金來源增量資金來源 增量資金增量資金（億元）（億元） 專項債 18,830 特別國債 5,000

36、國內貸款 4,000 城投債 2,000 公共預算 0 非標 -1,000 政府性基金（非債務） -3,000 各項應付款 -1000 合計合計 25,830 基建理論增速基建理論增速 14.59% 資料來源：Wind，天風證券研究所 固定資產固定資產投資口徑調整的影響還大嗎？投資口徑調整的影響還大嗎？ 近年來固定資產投資口徑調整主要有兩個：一是 2017 年在山西等地開始試點，投資統計由形象進度法過渡到財務支出法，實踐中往往會導致投資數據縮??；二是統計“擠水分” ，例如國家統計局公布 2018 年 1-12 月固定資產投資數據時，明確“根據統計執法檢查和第四次全國經濟普查單位清查結果，對 2

37、017 年固定資產投資基數進行修訂，增速按可比口徑計算。 ”9 由于 2017 年之后統計局不再公布行業固定資產投資絕對數， 通常的做法是以 2017 年的絕對數為基礎，根據同比增速得到之后的各行業投資累計值，然后加總求得相應的基建舊口徑增速。由于口徑調整對各行業都有涉及，而且統計局公布的同比增速按可比口徑計算，因而按上述方法推算求得的基建增速，和公布值差別并不大。因而 2018、2019 年基建增速較低，固定資產投資口徑調整的影響并不大。 當然，如果根據基建資金來源推算投資增速，由于分母的投資規模比實際值要高，因而可能會低估增速。2019 年固定資產投資公布值與推算值差距約 1.5 萬億，如

38、果基建投資假定高估 5000 億，上述的投資增速可能低估 0.5%-1%。 圖圖 25：基建投資增速基建投資增速與累計值同比與累計值同比 圖圖 26：固定資產投資固定資產投資口徑調整口徑調整后規模后規模出現下降出現下降 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 9 固定收益固定收益 | | 固定收益專題固定收益專題 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 4. 只有基建的穩增長只有基建的穩增長 基建和地產投資有一個很明顯的區別基建和地產投資有一個很明顯的區別：基建項目收益低甚至無收益，因而很難實現內生增長，需要外部資金不斷投入，或是來自財政資金，或是依托政

39、府信用舉債而來；房地產由于其金融屬性，房價上漲刺激銷售同時便于抵押融資，如果沒有政策限制只要市場預期穩定本身可以形成自我循環。 因而，我們可以看到，每一輪穩增長過程中往往是基建率先發力穩住基本盤，然后隨著地產市場回暖基建投資力度相應減弱，經濟隨之正式企穩。當然在此過程中消費和外貿也會有不同程度回暖，但毫無疑問房地產是其中重要一環?？梢钥吹?，2009 年、2016 年的兩輪經濟企穩都符合這一規律。 圖圖 27：基建投資回升（基建投資回升（2008-2009） 圖圖 28：基建投資回升（基建投資回升（2014-2016） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖

40、 29：基建、地產、制造業對投資的拉動分解基建、地產、制造業對投資的拉動分解 圖圖 30：基建、地產、制造業基建、地產、制造業投資增速投資增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 回顧過去三輪穩增長，基本都能看出穩投資通常需要基建+地產共同發力，當前房地產政策再度收緊，只有基建的情況下其對經濟拉動的幅度和持續性有待觀察。我國的庫存周期基本是房地產周期，疫情之后庫存周期可能延續去年回升態勢，但房地產缺位的情況下本輪庫存周期會弱于前期。 固定收益固定收益 | | 固定收益專題固定收益專題 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 31：房地產與庫存周期

41、房地產與庫存周期 資料來源：Wind，天風證券研究所 總結：總結： 逆周期政策下基建明顯發力，是未來穩增長的重要抓手。從資金來源看，支撐基建的主要是貸款、專項債、特別國債以及城投債等，但非標、債務收入之外的財政資金、應付款可能形成拖累。預計全年基建增速 10%左右，對應單月同比約 17%。 本次逆周期政策思路和以往不同，基建回升力度弱于前幾輪穩增長時期，同時房地產政策再度收緊。僅靠基建刺激，對經濟拉動的幅度和持續性有待觀察，地產缺位的情況下本輪庫存周期會弱于前期。 本次經濟回升的速度和力度不及前期，短期內也很難走向過熱，從穩就業角度考慮，政策雖然不會加碼，但也不至于繼續減量，貨幣政策保持中性、

42、資金利率維持穩定，未來債券利率可能維持區間振蕩，票息策略繼續維持。 固定收益固定收益 | | 固定收益專題固定收益專題 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證

43、券” ） 。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，

44、并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收

45、者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報

46、告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有 預期股價相對收益-10%-10% 賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 武漢武漢 上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 湖北武漢市武昌區中南路 99 號保利廣場 A 座 37 樓 郵編：430071 電話：(8627)-87618889 傳真：(8627)-87618863 郵箱： 上海市浦東新區蘭花路 333 號 333 世紀大廈 20 樓 郵編：201204 電話：(8621)-68815388 傳真：(8621)-68812910 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：