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1、江海證券有限公司及其關聯機構在法律許可的情況下可能與本報告所分析的企業存在業務關系，并且繼續尋求發展這些關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為投資決策的唯一因素。敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告證券研究報告公司深度報告公司深度報告2024 年年 9 月月 6 日日江海證券江海證券研究發展研究發展部部路斯股份路斯股份832419農林牧漁行業北交所寵物食品第一股北交所寵物食品第一股，主糧產品持續主糧產品持續放量放量投資要點：投資要點：2023 年公司產品結構以肉干產品為主，營業收入占公司整體營收比例為62.15%，近兩年肉干產品收入占比持續下降，

2、而肉粉產品收入占比持續提升，2023 年肉粉收入占比達 18.65%；2023 年主糧產品收入占比為 9.54%。主糧產品是公司未來發展的重點系列，公司已推出幾款基礎性的膨化糧產品和低溫烘焙糧，未來公司會持續加大差異化產品的研發，推出功能性主糧產品如繁育糧、貓用化毛排毛功能糧等。產能方面，境外一期項目目前已建設完成并進入試生產階段，預計一期每年新增寵物零食產能 3000 噸；二期項目已啟動建設，預計建成達產后將每年新增寵物零食產能 7500 噸。境內一期年產 1.2 萬噸主糧（貓糧系列）生產線于 2022年 6 月投入使用，二期年產 1.8 萬噸主糧（狗糧系列）生產線于 2023 年 12 月

3、達到預定使用狀態，主糧總產能達到 3 萬噸。目前公司產品以出口為主，國內銷售為輔，但是國內銷售占比提升顯著。2023年公司內銷收入增速較快主要系主糧產品和肉粉產品增速較快。當前，公司的主糧項目正處于產能爬坡期，自主糧產品推向市場以來，公司產品獲得了消費者的認可。展望未來，公司將進一步強化對主糧新品的宣傳力度，力求進一步擴大市場份額。公司預計國內市場的收入增速將持續領先于海外市場。公司目前掌握的核心技術包括低溫熱風干燥制備寵物零食技術、冷凍破碎磨骨泥技術、食用膠速溶技術、寵物夾心酥產品制備技術、咬膠潔齒寵物食品制備加工技術、寵物罐頭加工制備技術、扭棒技術等，這些技術均為自主研發技術。目前在研項目

4、包括凍干生骨肉工藝研究及產品開發、乳化魚油貓條的研究，試產項目包括乳酸菌發酵糧食的研究、異行牛皮功能性寵物食品的研究開發。估 值 和 投 資 建 議：我 們 預 計 2024-2026 年 公 司 營 業 收 入 分 別 為805.85/965.22/1207.53 百萬元，同比增長 15.73%/19.78%/25.10%；2024-2026 年公 司 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 76.96/98.31/128.78 百 萬 元，同 比 增 長12.51%/27.75%/30.99%。當前市值對應 2024-2026 年 PE 分別為 10/8/6 倍。參考同花順 iFinD 一致預期，

5、可比公司 2024 年 PE 均值為 24.3 倍，參考可比公司平均估值情況，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險；匯率波動風險；行業競爭加劇風險。財務預測財務預測2022A2023A2024E2025E2026E營業總收入（百萬元）549.05696.31805.85965.221207.53增長率（%）19.65%26.82%15.73%19.78%25.10%歸母凈利潤（百萬元）43.1368.4076.9698.31128.78增長率（%）41.94%58.58%12.51%27.75%30.99%EPS（元/股）0.420.660.740.951.25P/

6、E（倍）20.1627.3210.187.976.08P/B（倍）1.512.541.431.221.02分析師：分析師：吳春紅吳春紅執業證書編號：執業證書編號：S1410524050001聯系人：黃燕芝聯系人：黃燕芝執業證書編號：執業證書編號：S1410123120005投資評級投資評級:買入買入（首次）（首次）當前價格當前價格:7.58 元元市場市場數據數據總股本(百萬股)103.35A 股股本(百萬股)103.35B/H 股股本(百萬股)0A 股流通比例(%)89.79%12 個月最高/最低(元)12.93/6.34第一大股東山東壽光天成食品集團有限公司第一大股東持股比例(%)37.82

7、%上證綜指/滬深 3002848.77/3313.14注：2024 年 8 月 22 日數據近十二個月股價表現近十二個月股價表現%1 個月3 個月12 個月相對收益11.213.4111.27絕對收益1.34-13.96-5.96注：相對收益與北證 50 相比數據來源：同花順 iFinD，截至 2024 年 8月 22 日數據相關研究報告相關研究報告1敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告正文目錄1公司深耕寵物食品行業多年，經營成果穩健.11.1 公司 2011 年成立，2022 年成功登陸北交所.11.2 公司管理層任職期限長，從業經驗豐富.21.3 公司近年營收和凈利潤實現高速

8、增長.42國內主糧起勢，持續打造優質產品力.62.1 公司產品以肉干為主，主糧占比提升明顯.62.2 國內銷售占比持續提升，線下渠道聚焦高線城市.92.3 境外新增零食產能，境內新增主糧產能.122.4 公司掌握多項核心技術，產品通過多項質量認證.132.5 雞肉為最主要原料，價格近年維持相對穩定.143盈利預測及估值.153.1盈利預測.153.2估值及建議.174風險提示.17圖表目錄圖 1、路斯股份公司發展歷史.1圖 2、公司營業收入及增長情況.4圖 3、公司歸母凈利潤及增長情況.4圖 4、公司毛利率及變化情況.5圖 5、公司凈利率及變化情況.5圖 6、公司費用率變化情況.5圖 7、公司

9、產品結構比例.7圖 8、公司各產品線毛利率情況.7圖 9、公司國內外收入占比情況.10圖 10、公司國內外收入增速情況.10圖 11、公司國內外毛利率水平.10圖 12、公司前五大客戶結構.11圖 13、公司線上渠道和線下渠道占比.12圖 14、公司線上渠道和線下渠道毛利率.12圖 15、公司近年產能擴張情況（單位：噸）.12圖 16、全國雞肉市場價.14圖 17、主產區毛鴨平均價.14圖 18、2021 年上半年原料在直接材料成本中占比超五成.15表 1、公司股權結構.2表 2、路斯股份高管履歷.2表 3、公司部分產品情況.8表 4、公司掌握的核心技術.13表 5、公司在研及試產項目.13e

10、ZeZfVeUfYaVdXeU8OcM8OtRqQmOtPeRrRyRiNqQzQ9PpPwPNZmQpOMYrNpN2敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告表 6、公司主要采購情況.14表 7、銷售收入結構預測.16表 8、可比公司估值.171 1敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告1公司深耕寵物食品行業多年，經營成果穩健公司深耕寵物食品行業多年，經營成果穩健1.1公司公司 2011 年成立，年成立，2022 年成功登陸北交所年成功登陸北交所1998 年公司開始涉足寵物食品領域，2006 年隨著第三工廠建設完成，公司寵物食品開始出口美國和加拿大國家。2011 年，公

11、司推出優+、濕糧、粗糧餅干等全新五大系列，且同年山東路斯寵物食品股份有限公司成立。2015年 5 月，公司成功登陸新三板市場，成為中國寵物食品第一家掛牌上市的企業。2022 年 3 月，公司正式登陸北交所，成為“北交所寵物食品第一股”。圖 1、路斯股份公司發展歷史數據來源：公司官網，江海證券研究發展部2 2敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告1.2公司管理層任職期限長，從業經驗豐富公司管理層任職期限長，從業經驗豐富公司控股股東為山東壽光天成食品集團有限公司，持股比例為 37.82%，郭洪謙持有山東壽光天成食品集團 47.05%的股權，為集團第一大股東。公司實際控制人為郭洪謙和郭百

12、禮，郭百禮為郭洪謙之子，郭百禮直接持有公司4.76%的股權。表 1、公司股權結構股東名稱股東名稱持股數量持股數量(股股)參考市值參考市值(億元億元)占總股本比例占總股本比例山東壽光天成食品集團有限公司39,087,1603.9237.82%濰坊浚源股權投資中心合伙企業(有限合伙)5,800,0000.585.61%郭百禮4,917,8000.494.76%華夏銀行股份有限公司-廣發北交所精選兩年定期開放混合型證券投資基金1,527,7340.151.48%蘇琪皓1,268,2440.131.23%東北證券股份有限公司1,200,0000.121.16%顧愛國1,017,0000.100.98%

13、中國工商銀行股份有限公司-易方達北交所精選兩年定期開放混合型證券投資基金1,007,2690.100.97%中國農業銀行股份有限公司-萬家北交所慧選兩年定期開放混合型證券投資基金954,3160.100.92%樊海豐923,3780.090.89%合計57,702,9015.7855.82%資料來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部公司管理層從業經驗豐富，董事長郭百禮先生任職于天成集團多年，2018 年成為公司董事長。孫洪學先生任職公司總經理多年，副總經理孫艷平先生、副總經理寇興剛先生、副總經理李東昌先生、副總經理李海清先生、副總經理鄭保永，均在公司從業多年，行業和公司管理經驗豐富。表

14、2、路斯股份高管履歷姓名姓名職位職位出生年份出生年份學歷學歷履歷履歷郭百禮董事長1970 年本科1986 年 7 月至 2003 年 6 月,任職于壽光農村信用社;2003 年 6月至2008年9月,任職于壽光農村合作銀行張建橋支行;2002008 8年年9 9 月至今月至今,任天成集團總經理任天成集團總經理;2011 年 8 月至 2018 年 12 月,任公司董事;20182018 年年 1212 月至今月至今,任山東路斯寵物食品股份有限公司任山東路斯寵物食品股份有限公司董事長董事長?，F兼任甘肅路斯董事長、山東路海生物科技有限公司董事長、天成飼料執行董事兼總經理、天成投資執行董事兼總經理、

15、天成物流執行董事兼總經理、天成種禽執行董事兼總經理、上海達瑞投資發展有限公司執行董事兼總經理、青島天成和泰貿易有限公司執行董事兼總經理、乾德生物執行董事、天成鑫利董事長、天成園林董事長兼總經理、天成宏利執行董事兼經理、山東壽光農村商業銀行股份有限公司董事、山東歷城圓融村鎮銀行股份有限公司董事。3 3敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告孫洪學董事/總經理1980 年本科2004 年 1 月至 2004 年 9 月,任哈爾濱正大集團生產部生加工主任及計劃科主任;2004 年 10 月至 2005 年 9 月,任煙臺利昌食品有限公司銷售經理;2005 年 10 月至 2011 年 7

16、月,任新城食品銷售經理;2011 年 8 月至 2017 年 6 月,任公司職工監事、內銷部總監;20172017 年年 6 6 月至今月至今,任山東路斯寵物食品股份有限公司董事任山東路斯寵物食品股份有限公司董事、總經理?？偨浝?。20212021 年年 8 8 月至今任路海生物董事兼總經理、路陽寵月至今任路海生物董事兼總經理、路陽寵物執行董事兼經理。物執行董事兼經理。孫艷平副總經理1980 年大專2002 年 10 月至 2005 年 3 月,任壽光金鵬玩具有限公司出口部業務員;2002005 5 年年 3 3 月月至至 2002009 9 年年 6 6月月,任山東路斯寵物食品股份有任山東路斯

17、寵物食品股份有限公司外銷部業務主管限公司外銷部業務主管;200;2009 9 年年 6 6 月至今月至今,任山東路斯寵物食品任山東路斯寵物食品股份有限公司外銷部經理股份有限公司外銷部經理;201;2017 7 年年 6 6 月至今月至今,任山東路斯寵物食任山東路斯寵物食品股份有限公司副總經理。品股份有限公司副總經理?？芘d剛副總經理1976 年本科2000年7月至2008年10月,任職于壽光魯東會計師事務所;2008年 10月至2014年10月,任天成集團資本運營部總監;2012014 4年年 1 11 1月至今月至今,任山東路斯寵物食品股份有限公司董事會秘書任山東路斯寵物食品股份有限公司董事會

18、秘書;201;2017 7 年年6 6 月至今月至今,任山東路斯寵物食品股份有限公司財務總監。任山東路斯寵物食品股份有限公司財務總監。李東昌副總經理1971 年高中1994 年 2 月至 2001 年 8 月，任壽光市第二食品工業公司車間主任；20012001 年年 8 8 月至月至 20102010 年年 9 9 月，任壽光市天成食品有限公月，任壽光市天成食品有限公司車間主任；司車間主任；20102010 年年 9 9 月至月至 20232023 年年 1 1 月，歷任山東壽光天成月，歷任山東壽光天成食品集團有限公司安全部經理、副總監、總監食品集團有限公司安全部經理、副總監、總監。李海清副總

19、經理1963 年高中2000 年 2 月至 2012 年 6 月,歷任新城食品采購經理、車間主任、生產經理職務;20122012 年年 6 6 月至今月至今,任山東路斯寵物食品股份有限任山東路斯寵物食品股份有限公司生產經理公司生產經理;201;2017 7 年年 6 6 月至今月至今,任山東路斯寵物食品股份有限任山東路斯寵物食品股份有限公司副總經理。公司副總經理。鄭保永副總經理/董事1973 年初中1990 年 5 月至 1997 年 1 月,任山東壽光后張種雞廠孵化車間主任;1997 年 1 月至 2010 年 1 月,歷任壽光天健化工有限公司車間主任、生產經理、副總經理、總經理;2010

20、年 1 月至 2011 年 1月,任泗水圣昌特種紙有限公司副總經理;20122012 年年 1 1 月至月至 20152015年年 2 2 月月,任壽光天成飼料有限公司總經理任壽光天成飼料有限公司總經理;201;2016 6年年 2 2 月月至至 2012017 7年年6 6 月月,任山東乾德生物有限公司副總經理任山東乾德生物有限公司副總經理;2017;2017 年年 6 6 月至今月至今,山東山東路斯寵物食品股份有限公司行政部經理、董事、副總經理路斯寵物食品股份有限公司行政部經理、董事、副總經理;現兼任壽光市天健化工有限公司監事。郭百磊副總經理1984 年大專2006 年 11 月至 201

21、2 年 3 月,任山東壽光天成食品集團有限公司財務主管;2012012 2 年年 3 3 月月至至 2012017 7 年年 6 6月月,山東路斯寵物食品股份山東路斯寵物食品股份有限公司財務經理有限公司財務經理、財務總監財務總監;2017 年 6 月至 2018 年 9 月,個體經營;2012018 8年年 9 9月月至至 2022020 0 年年 6 6月月,山東路斯寵物食品股份有限公山東路斯寵物食品股份有限公司采購經理司采購經理、采購總監采購總監;2020;2020 年年 6 6 月至今月至今,任山東路斯寵物食品任山東路斯寵物食品股份有限公司副總經理。股份有限公司副總經理。李永峰財務負責人

22、1987 年本科2009 年 9 月至 2010 年 11 月，先后任壽光市六豐實業有限公司會計、壽光市開元汽貿有限公司銷售；2010 年 11 月至 2012年 2 月，先后任山東壽光天成食品集團有限公司會計、壽光市新城食品有限公司會計；2012 年 2 月至 2015 年 5 月，任會計；2015 年 5 月至 2016 年 5 月，任壽光市天成宏利食品有限公司會計；2016 年 5 月至今，山東路斯寵物食品股份有限公司會計、財務部經理、財務部總監。4 4敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告李中文董事會秘書1984 年碩士2012 年 2 月至 2014 年 11 月，任山東

23、壽光天成食品集團有限公司資本運營部主任；20142014 年年 1111 月至今月至今，山東路斯寵物食品股山東路斯寵物食品股份有限公司證券部經理份有限公司證券部經理、總監總監?，F兼任上海達瑞投資發展有限公司監事、聊城企航會計服務有限公司監事。資料來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部1.3 公司近年營收和凈利潤實現高速增長公司近年營收和凈利潤實現高速增長20201919-202-2023 3 年營業收入和歸母凈利年營業收入和歸母凈利潤潤 CAGCAGR R 分別實分別實現現 19.0919.09%和和 22.7022.70%的的增速。增速。2023 年實現營業收入 6.96 億元，同比增

24、長 26.82%，2023 年歸母凈利潤為 0.68 億元，同比增長 58.58%。圖 2、公司營業收入及增長情況圖 3、公司歸母凈利潤及增長情況數據來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部數據來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部2023 年公司毛利率 19.87%，同比提升 4.71pct。其中外銷毛利率提升5.40pct，內銷毛利率提升 5.81pct。外銷毛利率提升主要原因系公司不斷優化產品研發與成本管理體系，同時得益于人民幣匯率貶值，公司肉干產品的盈利能力顯著提升。內銷毛利率提升主要原因系規?；a帶動主糧產品、肉粉產品毛利率改善。5 5敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報

25、告公司深度報告圖 4、公司毛利率及變化情況圖 5、公司凈利率及變化情況數據來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部數據來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部2020 年以來，公司銷售費用率呈現提升趨勢，2020-2023 年銷售費用率分別為 2.18%/2.41%/2.83%/3.49%。公司銷售費用率呈現提升趨勢主要系公司持續加大國內外市場開發力度，主糧產品的推廣需求增加，銷售費用投入增加。近年公司管理費用率、研發費用率波動較小，公司研發費用率高于行業內其他可比公司。公司高度重視產品研發，加大了在研發領域的資金投入，從而導致研發支出保持較高的水平。公司的營業收入在數值上顯著低于行業

26、內其他可比的上市公司，導致其研發費用率相較于同行業內的可比公司顯得更高。圖 6、公司費用率變化情況6 6敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告數據來源：同花順 ifind，江海證券研究發展部2國內主糧起勢，持續打造優質產品力國內主糧起勢，持續打造優質產品力2.1 公司產品以肉干為主，主糧占比提升明顯公司產品以肉干為主，主糧占比提升明顯公司主要從事寵物食品的研發、生產和銷售，主要產品包括肉干產品、罐頭產品、餅干產品、潔齒骨產品、主糧產品、肉骨粉等大類。2022 年公司新增主糧和肉粉產品，2023 年公司產品結構以肉干產品為主，營業收入占公司整體營收比例為 62.15%，近兩年肉干產品

27、收入占比持續下降，而肉粉產品收入占比持續提升，2023 年肉粉收入占比達 18.65%；2023 年主糧產品收入占比為 9.54%。2023 年公司內銷收入增速較快主要系主糧產品和肉粉產品增速較快。其中，主糧產品國內收入同比增加 3,717.50 萬元，同比增長 232.56%；肉粉產品國內收入同比增加 4,832.09 萬元，同比增長 59.24%。外銷收入中，主糧產品實現銷售收入 1,328.70 萬元，產品力逐漸得到境外客戶認可。罐頭產品外銷收入受部分客戶采購下滑影響同比下降。公司主糧以自有品牌為核心公司主糧以自有品牌為核心，輔以代工品牌輔以代工品牌。其中，自有品牌主要包括路斯與暢益舒兩

28、大品，而代工品牌則涵蓋了京東京造系列及境外客戶的定制品牌等。選擇發展代工品牌的主要考量在于提升主糧項目一期生產線的產能利用率，通過實現生產規模的擴大，有效降低單位產品的生產成本。主糧產品是公司未來發展的重點系列，公司已推出幾款基礎性的膨化糧產品和低溫烘焙糧，未來公司會持續加大差異化產品的研發，推出功能性主糧產品如繁育糧、貓用化毛排毛功能糧等。7 7敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告圖 7、公司產品結構比例數據來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部分產品毛利率來看，潔牙骨的毛利率最高，2023 年達 49.73%，且相比2022 年提升明顯；餅干和肉干產品毛利率僅次于潔牙骨

29、，肉粉產品毛利率最低，2023 年餅干/肉干/肉粉毛利率分別為 33.68%/23.76%/5.93%。圖 8、公司各產品線毛利率情況數據來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部2024 年上半年公司推出主糧新品搖一搖系列，搖一搖系列是公司在喂養方式上的新嘗試，主要是根據調研過程中所發現的養寵痛點而研發的。搖一搖系列產品通過主糧包、零食營養包及搖搖杯的結合在寵物喂食方式和營養配方上進行了大量研發創新，旨在豐富食品口味和營養成分，該產品有助于8 8敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告增進寵物主與寵物之間的互動及情感。目前新品正在積極根據線下訂單情況及線上銷售計劃備貨。表 3、公

30、司部分產品情況主要產品系列主要產品系列產品圖片產品圖片產品描述產品描述主糧產品暢享益生，胃愛而生愛寵益生，胃愛而生-葡聚糖酶+益生菌護腸胃+帶骨肉原材+原始食肉天性全價營養，凍干三拼0 香精，安全又健康；消化率92%；添加濃縮乳鐵蛋白等 4 種甄稀營養。高肉營養，凍干雙拼，68%動物性原料添加益生菌，呵護腸胃健康36%粗蛋白，滿足貓咪成長所需添加乳鐵蛋白，有助增強貓咪免疫力L-賴氨酸，提高蛋白質利用率多拼營養 全價呵護凍干雞肉+凍干蛋黃+小魚干營養果蔬+8 種維生素小顆粒，輕松咀嚼易消化肉干產品-不用去草原也可以吃到的純純牛肉解決挑嘴。胃口大開三種口味，大狗狗小狗狗一起吃罐頭產品流質易吸收一罐

31、好肉，一貫好營養一整條魚的美味即刻喵想營養好吸收9 9敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告主糧伴侶，改善挑嘴營養肉泥，易嚼易消化寵物餅干高適口性，解決挑嘴魚香魚形，粒粒美味烘焙的秘密，來自貓主子的喜歡酥脆美味，營養看得見草本功效成分，清新口氣骨頭形狀，獨立保鮮封口寵物潔牙骨有肉有愛，強勁磨牙真肉做磨牙棒，解決鏟屎官多種困擾資料來源：公司官網，江海證券研究發展部2.2 國內銷售占比持續提升，國內銷售占比持續提升，線下渠道聚焦線下渠道聚焦高線高線城市城市目前公司產品以出口為主目前公司產品以出口為主，國內銷售為輔國內銷售為輔。在國際市場上，公司產品的出口業務以 OEM（原始設備制造商）

32、模式為主導，廣泛覆蓋德國、俄羅斯、美國、芬蘭、日本、韓國、荷蘭及捷克等多個國家。公司的核心客戶群體均建立了嚴謹的供應商評估與認證體系，得益于長期的緊密合作，公司已與這些核心客戶構建起了穩固而持久的業務伙伴關系。公司內銷收入增速較快主要系公司主糧產品和肉粉產品增速較快。當前，公司的主糧項目正處于產能爬坡期，自主糧產品推向市場以來，公司產品獲得了消費者的認可。展望未來，公司將進一步強化對主糧新品的宣傳力度，力求進一步擴大市場份額。公司預計國內市場的收入增速將持續領先于海外市場。1010敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告圖 9、公司國內外收入占比情況圖 10、公司國內外收入增速情況數

33、據來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部數據來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部從境內外毛利率來看，2022-2023 年境外毛利率高于境內毛利率 10%以上，主要原因系：1）境內產品定價相對較低；2）境內和境外產品結構差異原因，境內產品以毛利率較低的肉粉產品為主，境外產品以毛利率較高的肉干產品為主。圖 11、公司國內外毛利率水平數據來源：公司公告，江海證券研究發展部2023 年公司前五大客戶分別為德國福潤斯、俄羅斯丹尼斯公司、德國飛達公司、佛山市雷米高動物營養保健科技有限公司、安徽安寵寵物用品有限公司，境外客戶以歐洲客戶為主，其中德國客戶占比最高，其次是俄羅斯的客戶。1111敬

34、請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告圖 12、公司前五大客戶結構數據來源：公司公告，江海證券研究發展部線下渠道是公司的主要銷售渠道，2021 年上半年公司線下渠道收入占比達 96.4%。但從毛利率來看，線上毛利率高于線下毛利率，主要原因系：1）線上銷售一般采用零售方式定價，線下銷售一般采用批發方式定價；2）線上銷售運營及推廣費用較大，售價也相應較高。目前，公司的線下渠道聚焦于在一、二線城市構建代理分銷商網絡。這些分銷商對接當地的寵物門店、寵物醫院等終端銷售渠道。為確保市場價格的穩定與統一，公司實施了一套嚴格的控價體系，并設立了內銷部門的專項團隊，負責監督該體系的執行與落實情況。在線

35、下商超領域，公司與沃爾瑪等大型零售商建立了供貨合作關系。在線上渠道領域，公司當前仍以天貓、京東、拼多多等成熟的電商平臺為核心陣地，同時，積極向抖音、快手、小紅書等新興的社交媒體及內容電商平臺拓展。1212敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告圖 13、公司線上渠道和線下渠道占比圖 14、公司線上渠道和線下渠道毛利率數據來源：路斯股份招股說明書，江海證券研究發展部數據來源：路斯股份招股說明書，江海證券研究發展部2.3 境外新增零食產能，境內新增主糧產能境外新增零食產能，境內新增主糧產能產能方面，境外一期項目目前已建設完成并進入試生產階段，鑒于公司在境外經營管理積累的實踐經驗相對有限，

36、導致一期項目的建設周期有所延長，預計一期每年新增寵物零食產能 3000 噸；二期項目已啟動建設，預計建成達產后將每年新增寵物零食產能 7500 噸。境內一期年產 1.2 萬噸主糧（貓糧系列）生產線于 2022 年 6 月投入使用，二期年產 1.8 萬噸主糧（狗糧系列）生產線于 2023 年 12 月達到預定使用狀態，主糧總產能達到 3 萬噸。圖 15、公司近年產能擴張情況（單位：噸）1313敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告數據來源：公司公告，江海證券研究發展部2.4 公司掌握多項核心技術，產品通過多項質量認證公司掌握多項核心技術，產品通過多項質量認證公司目前掌握的核心技術包括

37、低溫熱風干燥制備寵物零食技術、冷凍破碎磨骨泥技術、食用膠速溶技術、寵物夾心酥產品制備技術、咬膠潔齒寵物食品制備加工技術、寵物罐頭加工制備技術、扭棒技術等，這些技術均為自主研發技術。目前在研項目包括凍干生骨肉工藝研究及產品開發、乳化魚油貓條的研究，試產項目包括乳酸菌發酵糧食的研究、異行牛皮功能性寵物食品的研究開發。公司重視產品質量控制，通過了 ISO9001 質量體系認證、FSSC22000 食品安全體系認證、IFS 食品供應商質量體系認證、BRC 全球食品安全標準認證、GMP 良好操作規范體系驗證、歐盟食品出口注冊、美國 FDA 食品認證等。表 4、公司掌握的核心技術核心技術核心技術對應產品種

38、類對應產品種類低溫熱風干燥制備寵物零食技術肉干類產品寵物夾心酥產品制備技術餅干類產品咬膠潔齒寵物食品制備加工技術潔牙骨類產品寵物罐頭加工制備技術罐頭類產品食用膠速溶技術肉干類產品冷凍破碎磨骨泥技術肉干類產品扭棒技術肉干類產品資料來源：公司公告，江海證券研究發展部表 5、公司在研及試產項目研發項目名稱研發項目名稱項目目的項目目的所處階段所處階段/項目進展項目進展擬達到的目標擬達到的目標預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響凍 干生 骨肉 工藝 研究 及產 品開發開發一款接近犬貓自然營養比例的產品在研通過模擬犬貓自然狀態下攝取的食物來源比例制作寵物糧，利用凍干工藝最大限度保留營養物質。豐

39、富公司寵物主糧的品類，增強市場競爭力。乳 化魚 油貓 條的研究開發一款用于貓咪美毛的濕糧產品，解決魚油適口 性 不 好 的 問題。在研通過乳化方式將魚油與貓條結合，提高魚油適口性，同時可以滿足貓咪每日對-3 的攝取量。豐富濕糧產品的品類，開發具有一定功能性和營養性的貓條產品。乳 酸菌 發酵 糧食的研究開發一款易消化的、營養成分利用率高的乳酸菌發酵糧食試產綜合利用多種菌株獨特優勢，通過發酵達到易消化吸收、抑制腸道內有害微生物生長的目的。改良產品配方，優化生產工藝，豐富產品品類。1414敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告異 行牛 皮功 能性 寵物 食品 的研究開發利用牛皮的不同造型

40、，開發更適合寵物磨牙的寵物零食試產通過寵物撕咬、咀嚼，堅硬的牛皮能夠很好的去除牙齒的牙垢，鍛煉口腔肌肉，促進口腔衛生和健康。豐富產品多樣性，為客戶提供更多的選擇，增加市場競爭力。資料來源：公司公告，江海證券研究發展部2.5 雞肉為最主要原料，價格近年維持相對穩定雞肉為最主要原料，價格近年維持相對穩定公司主要原材料為雞肉類產品和鴨肉類產品，2021 年上半年公司直接材料占公司主營業務成本比例為 71.80%。雞肉為公司最主要的原料，2021 年上半年雞肉采購成本占采購總額的比例為 18.30%，鴨肉采購成本占采購總額的比例為 16.89%。主營業務成本中直接材料由原料、輔料和包材構成，其中原料占

41、主要部分，其次是輔料和包材。表 6、公司主要采購情況項目項目20212021 年年 1-61-6 月月20202020 年年20192019 年年20182018 年年金額（萬金額（萬元）元）占采購總額占采購總額比例（比例（%）金額金額（萬萬元）元）占采購總額占采購總額比例（比例（%）金額金額（萬萬元）元）占采購總額占采購總額比例（比例（%）金額金額（萬萬元）元）占采購總占采購總額比例額比例（%）雞肉2444.7218.305307.1321.055312.3626.754202.6023.01鴨肉2254.8616.893687.8214.632311.9811.641838.7910.07

42、合計4699.5835.198994.9535.687624.3438.396041.3933.07數據來源：路斯股份招股說明書，江海證券研究發展部圖 16、全國雞肉市場價圖 17、主產區毛鴨平均價數據來源：農業農村部，江海證券研究發展部數據來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部1515敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告圖 18、2021 年上半年原料在直接材料成本中占比超五成數據來源：路斯股份招股說明書，江海證券研究發展部3盈利預測及估值盈利預測及估值3.1盈利預測盈利預測我們對公司分產品類別進行盈利預測：肉干產品肉干產品：2024 年上半年境外零食肉干收入下滑，主要系

43、公司境外以歐洲市場為主，且海運費由客戶承擔，受紅海海運中斷影響，歐洲航線繞道行駛導致航程增加、運價上漲，且柬埔寨工廠延期投產影響了美國市場的訂單?？紤]到柬埔寨一期項目目前已經進入市場階段，預計 2025-2026 年增速有望提升，我們預計 2024-2026 年肉干產品收入增速分別為 10%/12%/15%。我們預計 2024-2026 年肉干產品毛利率分別為 24.00%/24.50%/24.80%。肉粉產品：肉粉產品：2024 年上半年肉粉產品實現營業收入 5371.88 萬元，同比增長8.94%。我們預計肉粉產品收入2024-2026年收入增速分別為10%/12%/15%，隨著規?；a

44、的進一步發展，預計肉粉產品毛利率將持續提升，我們預計2024-2026 年肉粉產品毛利率分別為 7.00%/8.00%/9.00%。主糧產品：主糧產品：2024 年上半年主糧產品實現營業收入 4246.67 萬元，同比增長 40.70%，其中境內主糧產品實現收入 3722.13 萬元，同比增長 59.10%。主糧為目前公司核心增長業務，隨著國內主糧新增產能的爬坡，預計主糧業務將維持較快的增速，我們預計 2024-2026 年主糧產品營業收入增速分別為50%/60%/70%，預 計 2024-2026 年 主 糧 產 品 毛 利 率 分 別 為18.50%/19.00%/19.50%。罐頭產品：

45、罐頭產品：2024 年上半年罐頭產品實現收入 2120.43 萬元，同比實現1616敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告63.64%增長，為增速最快的子品類。其中，境外罐頭實現 1355.24 萬元收入，同比增長 123.48%，罐頭零食為境外收入增速最快的品類。我們預計罐頭產品 2024-2026 年營業收入增速分別為 50.00%/40.00%/30.00%。隨著公司持續進行成本管控，罐頭產品的單位成本逐步下降，預計罐頭產品毛利率將持續提升，我們預計 2024-2026 年罐頭產品毛利率分別為 17.00%/17.50%/18.00%。餅干產品：餅干產品：2024 年上半年餅

46、干產品實現 1040.25 萬元收入，同比下滑4.71%。我 們 預 計 餅 干 產 品 2024-2026 年 營 業 收 入 增 速 分 別 為5.00%/10.00%/10.00%，預 計 2024-2026 年 餅 干 產 品 毛 利 率 分 別 為34.00%/34.00%/34.00%。潔牙骨產品潔牙骨產品：2024 年上半年潔牙骨產品實現 206.17 萬元收入，同比下滑7.24%。我 們 預 計 餅 干 產 品 2024-2026 年 營 業 收 入 增 速 分 別 為5.00%/10.00%/10.00%，預 計 2024-2026 年 餅 干 產 品 毛 利 率 分 別 為

47、50.00%/50.00%/50.00%。綜合毛利率綜合毛利率：隨著公司持續加強產品的研發以及對成本加強管控，且規?；a持續推動主糧產品、肉粉產品等產品毛利率改善，預計公司毛利率水 平 將 穩 步 提 升，預 計 2024-2026 年 公 司 綜 合 毛 利 率 分 別 為20.07%/20.44%/20.70%。期間費用率期間費用率：隨著公司持續加大國內外市場開發力度，銷售費用投入將穩步增加，預計公司 2024-2026 年銷售費用率分別為 3.50%/3.60%/3.70%；隨著公司規模效應的體現，預計公司未來研發費用率將維持在 3.25%左右；預計 2024-2026 年公司管理費用

48、率分別為 3.20%/3.00%/2.80%。我們預計2024-2026年公司營業收入分別為805.85/965.22/1207.53百萬元，同比增長 15.73%/19.78%/25.10%；2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為76.96/98.31/128.78 百萬元，同比增長 12.51%/27.75%/30.99%。當前市值對應2024-2026 年 PE 分別為 10/8/6 倍。表 7、銷售收入結構預測收入收入(百萬百萬元元)2022022 22022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E合計營收549.05696.31805.8

49、5965.221,207.53YOY19.65%26.82%15.73%19.78%25.10%肉干產品388.32432.74476.01533.14613.11YOY-1.16%11.44%10.00%12.00%15.00%肉粉產品0.00129.89142.88160.02184.03YOY0.00%0.00%10.00%12.00%15.00%1717敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告主糧產品0.0066.4599.67159.47271.10YOY0.00%0.00%50.00%60.00%70.00%罐頭產品32.6730.0445.0663.0882.00YOY

50、24.60%-8.06%50.00%40.00%30.00%餅干產品16.7623.3624.5326.9829.68YOY-11.09%39.39%5.00%10.00%10.00%潔牙骨產品2.994.434.655.115.62YOY10.51%47.83%5.00%10.00%10.00%毛利率毛利率2022022 22022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E整體15.16%19.87%20.07%20.44%20.70%資料來源：公司年報，江海證券研究發展部3.2估值及建議估值及建議公司深耕寵物食品行業二十余年，2022 年 3 月，公

51、司正式登陸北交所，成為“北交所寵物食品第一股”。隨著境外零食產能的逐步投放，境內主糧產能的逐步爬坡，公司規模效應將逐步提升。我們選取中寵股份、佩蒂股份、乖寶寵物等公司作為可比公司。參考同花順 iFinD 一致預期，可比公司 2024年 PE 均值為 24.3 倍，參考可比公司平均估值情況，首次覆蓋給予“買入”評級。表 8、可比公司估值證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱EPSEPSPEPE2022A2022A20232023A A2024E2024E2025E2025E2022026E6E2022A2022A20232023A A2024E2024E2025E2025E2026E2026E0028

52、91.SZ中寵股份0.360.801.021.281.5756.5925.7119.9015.8812.96300673.SZ佩蒂股份0.51-0.040.580.760.9223.12-264.9620.0015.4812.67301498.SZ乖寶寵物0.741.151.421.792.2170.2443.7132.9226.2321.25算術平均值49.98-65.1824.2719.2015.63832419.BJ路斯股份0.420.660.740.951.2420.1627.3210.187.976.08資料來源：同花順iFinD，數據截至2024年8月23日，江海證券研究發展部（注

53、：可比公司數據來自于同花順iFinD一致預期）4風險提示風險提示原材料價格波動風險原材料價格波動風險。公司的核心業務依賴于多種肉類產品作為主要原材料，包括雞肉與鴨肉等等。鑒于農產品市場價格的顯著波動性，這些原材料的價格亦隨之起伏不定。因此，公司在采購及儲備雞肉、鴨肉等肉類時，面臨著價格可能超出預期變動的風險，這種不確定性將直接對公司的經營業1818敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告績構成潛在的負面影響。匯率波動風險匯率波動風險。公司的主營業務收入主要依賴于國外客戶，且這些交易大多以美元作為結算貨幣。鑒于匯率市場的動態性，其波動將不可避免地影響公司的經營成果。若未來匯率走勢趨向不

54、利于公司的方向，這將直接對公司的經營業績造成不利影響，增加經營的不確定性。行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險。公司所在的寵物食品行業，目前呈現出產品同質化嚴重、競爭主體眾多的特點。經過數年的迅猛發展與行業整合，行業內的知名品牌集中度顯著提升，市場份額逐漸集中，整體展現出良好的發展趨勢。然而，隨著外資品牌在中國市場的進一步深耕布局，以及更多國內競爭者的涌入，公司正面臨著一個日益激烈的行業競爭環境，加劇了市場競爭的風險。1919敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準評級說明評級標準為發布報告日后的6個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相

55、對市場表現。其中滬深市場以滬深300為基準；北交所以北證50為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準股票評級買入相對同期基準指數漲幅在15%以上增持相對同期基準指數漲幅在5%到15%之間持有相對同期基準指數漲幅在-5%到5%之間減持相對同期基準指數跌幅在5%以上行業評級增持相對同期基準指數漲幅在10%以上中性相對同期基準指數漲幅在-10%到10%之間減持相對同期基準指數跌幅在10%以上特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、

56、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。分析師介紹分析師介紹姓名：吳春紅從業經歷：中南民族大學金融管理學碩士，16 年證券從業經驗，2009 年入職江海證券。分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容

57、和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明江海證券有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息

58、或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會

59、隨時調整。報告中的信息或所表達的意見不構成任何投資、法律、會計或稅務方面的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議作出任何擔保。在任何情況下，本報告中的信息或所表達的建議并不構成對任何投資人的投資建議，江海證券有限公司及其附屬機構（包括研發部）不對投資者買賣有關公司股份而產生的盈虧承擔責任。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。本報告的版權僅歸本公司所有，任何機構和個人未經書面許可不得以任何形式翻版，復制，刊登，發表，篡改或者引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“江海證券有限公司研究發展部”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。