《電力行業專題研究：水火業績高增運營商穩定兼具成長-240911（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電力行業專題研究：水火業績高增運營商穩定兼具成長-240911（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 行業研究|行業專題研究|電力 水火業績高增，運營商穩定兼具成長水火業績高增，運營商穩定兼具成長 2024年09月11日2024年09月11日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/34 截至 8 月底，根據中信行業分類 30 個行業中指數上漲的行業有 6 個，其中電力及公用事業行業總體漲幅為 6.8%，位列第 6 位。發電端：火電/水電/核電發電量同比分別為+0.5%/+24.5/+0.8%；用電端：2024M1-M7 全社會用電量累計值約為 5.6 萬億 kWh，同比

2、增幅為 7.7%，用電需求向好，電力運營商資產和業績有望增長。賀朝暉 SAC：S0590521100002 oWlUxOqQwPbZfVaQbP8OsQnNsQmQjMqQuNkPqRnP6MmMxOwMtRtQMYmOqQ請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/34 行業研究|行業專題研究 glzqdatemark2 電力 水火業績高增，運營商穩定兼具成長 投資建議：強于大市（維持）上次建議：強于大市 相對大盤走勢 相關報告 1、電力：全球核電發展景氣共振，產業鏈充分受益2024.08.26 2、電力：電網代購電月報（2024 年 8 月）2024.08.20 電力行業：行業漲幅居前，基本面向好截

3、至 8 月底，根據中信行業分類 30 個行業中指數上漲的行業有 6 個，其中電力及公用事業行業總體漲幅為 6.8%，位列第 6 位。發電端：火電/水電/核電發電量同比分別為+0.5%/+24.5/+0.8%；用電端：2024M1-M7 全社會用電量累計值約為 5.6萬億 kWh，同比增幅為 7.7%，用電需求向好?；痣?；業績修復，盈利與規模同增2024H1 火電運營商實現營收 5864.8 億元，同比-2.35%，實現歸母凈利潤 414.7 億元，同比+42.9%。2024Q2 實現營收 2730.5 億元，同比-8.4%，實現歸母凈利潤 221.4億元，同比+18.0%。發電量端，24H1

4、火電發電量端略有承壓，但火電發電量各省分化明顯，江浙滬皖地區發電量韌性強，水電流域發電量同比降幅明顯。成本端改善明顯，以 Q5500 動力煤為例，秦皇島港/寧波港/廣州港 2024H1 同比降幅分別為-5.95%/-13.42%/-12.42%。同時火電裝機規模持續提升，截至到 7 月底，火電投資額同比+23.6%，火電建設提速。新能源：營收隨規模增長，利潤受消納影響承壓2024H1 新能源運營商實現營收 659.2 億元，同比+3.1%，實現歸母凈利潤 142.4 億元，同比-11.1%。2024Q2 實現營收 307.0 億元，同比-1.3%，實現歸母凈利潤 62.5億元，同比-22.4%

5、。營收隨裝機規模增長，2024M1-M7，風電/光伏新增裝機2991/12353 萬千瓦，同比分別為+13.68%/+27.14%，光伏新增 12353 萬千瓦。受消納影響，利用小時數承壓 2024M1-M7，風電/光伏累計利用小時數分別同比降低123/40 小時。水電、核電：盈利穩健、核心資產屬性凸顯2024H1 水電運營商實現營收 905.3 億元，同比+8.3%，歸母凈利潤 240.2 億元，同比+25.6%。2024Q2 水電運營商實現營收 489.1 億元，同比+12.3%,實現歸母凈利潤150.7 億元，同比+28.7%。2024H1 核電運營商實現營收 768.2 億元，同比+1

6、.7%，實現歸母凈利潤 129.9 億元，同比-0.1%。2024Q2 核電運營商實現營收 396.5 億元，同比+0.7%,實現歸母凈利潤 63.3 億元，同比-2.5%。水電受益上半年來水充沛業績高增，折舊成本+利息成本降低，利潤逐步釋放。核電方面，2024 年 8 月國常會新核準 11 臺核電機組，核電高景氣度有望延續，核電運營商成長可期。投資建議：電力資產盈利趨穩兼備成長性電改背景下各類電源盈利能力穩定增長，運營商向公用事業化屬性邁進?；痣姺矫?，成本改善或使火電 2024 年全年盈利能力高增?，F貨稀缺電價+容量電價回收成本+輔助服務補償促進火電收益更具穩定性，建議關注浙能電力、皖能電力

7、等。新能源方面，消納問題逐步解決，新能源電價環境價值有望凸顯，建議關注三峽能源、江蘇新能等。水電、核電方面，盈利屬性穩定，紅利資產屬性突出，建議關注中國核電，中國廣核。風險提示：風險提示：1）核準或裝機進度不及預期 2）市場化交易電價波動 3）煤價、裝機成本變動 重點推薦標的重點推薦標的簡稱簡稱EPSEPSPEPECAGRCAGR-3 3評級評級數據來源：公司公告，iFinD，國聯證券研究所預測，股價取 2024 年 09 月 10 日收盤價-20%-7%7%20%2023/92024/12024/52024/9電力滬深3002024年09月11日2024年09月11日 請務必閱讀報告末頁的重

8、要聲明 3/34 行業研究|行業專題研究 正文目錄 1.行業：板塊漲幅居前，基本面向好.6 1.1 24H1 電力及公用事業漲幅居前.6 1.2 用電量呈高增速趨勢，運營商基本面向好.8 2.火電：業績修復，盈利與規模同增.9 2.1 收入略降，利潤大增.10 2.2 發電量區域分化，成本改善.13 3.新能源：營收隨規模增長，利潤受消納影響.18 3.1 營收穩定增長，利潤承壓.18 3.2 裝機規模持續增長，利用小時數受消納影響.21 4.水電、核電：盈利穩健，核心資產屬性凸顯.22 4.1 水電：來水改善促業績高增.22 4.2 核電：大修影響業績，核準新機組成長性高.28 5.投資建議

9、：電力資產盈利趨穩兼備成長性.32 5.1 火電：盈利穩定邏輯逐步兌現.32 5.2 綠電：消納有望改善，綠色屬性溢價體現.32 5.3 水電、核電：優質電力資產，關注龍頭.32 6.風險提示.33 圖表目錄 圖表 1：電力及公用事業板塊指數走勢（年初至 2024 年 9 月 4 日）.6 圖表 2：電力及公用事業板塊漲幅（年初至 2024 年 8 月 31 日）.7 圖表 3：2024H1 電力及公用事業板塊歸母凈利潤增速.7 圖表 4：2024Q2 電力及公用事業板塊歸母凈利潤增速.8 圖表 5：2024M1-M7 全國累計發電量及增速.8 圖表 6：2024M1-M7 水/火/核累計發電

10、量及增速.8 圖表 7：2023-2024M7 全社會累計用電量情況.9 圖表 8：2023-2024M7 分產業累計用電量增速.9 圖表 9：電力板塊公司標的劃分情況.9 圖表 10：2020H1-2024H1 火電板塊業績情況.10 圖表 11：2020H1-2024H1 火電板塊代表公司營收、利潤變化情況.10 圖表 12：2020H1-2024H1 火電板塊營收情況.11 圖表 13：2020H1-2024H1 火電板塊歸母凈利潤情況.11 圖表 14：2020H1-2024H1 火電板塊毛利率、凈利率情況.11 圖表 15：2020H1-2024H1 火電板塊期間費用率情況.11 圖

11、表 16：2020Q2-2024Q2 火電板塊業績情況.12 圖表 17：2020Q2-2024Q2 火電板塊營收情況.12 圖表 18：2020Q2-2024Q2 火電板塊歸母凈利潤情況.12 圖表 19：2020Q2-2024Q2 火電板塊毛利率、凈利率.13 圖表 20：2020Q2-2024Q2 火電板塊費用率（%）.13 圖表 21：火電 2023/2024 累計利用小時數情況（小時）.13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/34 行業研究|行業專題研究 圖表 22：火電發電量當月值及同比（%）.13 圖表 23：2024M1-M7 火電發電量累計值同比增減情況（%）.14 圖表 2

12、4：港口煤價情況（截至 2023 年 8 月 30 日）.15 圖表 25：山東滕州坑口價（Q5500）（元/噸）.15 圖表 26：火電/煤機/燃機累計新增裝機及增速（萬千瓦，%）.16 圖表 27：火電投資完成額累計值及同比增速.16 圖表 28：分省看火電新增裝機情況.17 圖表 29：2020H1-2024H1 新能源運營商業績情況.18 圖表 30：2020H1-2024H1 新能源運營商代表公司營收、利潤變化情況.18 圖表 31：2020H1-2024H1 新能源運營商營收及增速.19 圖表 32：2020H1-2024H1 新能源運營商歸母凈利潤及增速.19 圖表 33：202

13、0H1-2024H1 新能源運營商毛利率、凈利率.19 圖表 34：2020H1-2024H1 新能源費用率情況（%）.19 圖表 35：2020Q2-2024Q2 新能源運營商業績情況.20 圖表 36：2020Q2-2024Q2 新能源運營商營收及增速.20 圖表 37：2020Q2-2024Q2 新能源運營商歸母凈利潤及增速.20 圖表 38：2020Q2-2024Q2 新能源運營商毛利率、凈利率.21 圖表 39：2020Q2-2024Q2 新能源運營商費用率（%）.21 圖表 40：2023-2024M7 風電累計發電量及同比.21 圖表 41：2023-2024M7 光伏累計發電量

14、及同比.21 圖表 42：2023-2024M7 風電累計新增裝機容量及同比.22 圖表 43：2023-2024M7 光伏累計新增裝機容量及同比.22 圖表 44：2024M1-M7 風電累計利用小時數.22 圖表 45：2024M1-M7 光伏累計利用小時數.22 圖表 46：2020H1-2024H1 水電業績情況.23 圖表 47：2020H1-2024H1 水電運營商代表公司營收、利潤變化情況.23 圖表 48：2020H1-2024H1 水力發電營收及增速.24 圖表 49：2020H1-2024H1 水力發電歸母凈利潤及增速.24 圖表 50：2020H1-2024H1 水力發電

15、毛利率及凈利率.24 圖表 51：2020H1-2024H1 水力發電期間費用率.24 圖表 52：2020Q2-2024Q2 水力發電業績情況.25 圖表 53：2020Q2-2024Q2 水力發電營收及增速.25 圖表 54：2020Q2-2024Q2 水力發電歸母凈利潤及增速.25 圖表 55：2020Q2-2024Q2 水力發電毛利率、凈利率.26 圖表 56：2020Q2-2024Q2 水力發電費用率情況（%）.26 圖表 57：2024M1-M7 水電累計發電量及同比.26 圖表 58：2024M1-M7 水電累計新增裝機容量及同比.26 圖表 59：2024M1-M7 水電累計利

16、用小時數同比高增.27 圖表 60：2024M1-M7 分省水電發電量同比變化情況.27 圖表 61：2020H1-2024H1 核電業績情況.28 圖表 62：2020H1-2024H1 核電運營商代表公司營收、利潤變化情況.28 圖表 63：2020H1-2024H1 核電營收及增速.29 圖表 64：2020H1-2024H1 核電歸母凈利潤及增速.29 圖表 65：2020H1-2024H1 核電毛利率、凈利率.29 圖表 66：2020H1-2024H1 核電費用率（%）.29 圖表 67：2020Q2-2024Q2 核電業績情況.30 圖表 68：2020Q2-2024Q2 核電營

17、收及增速.30 圖表 69：2020Q2-2024Q2 核電歸母凈利潤及增速.30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/34 行業研究|行業專題研究 圖表 70：2020Q2-2024Q2 核電毛利率、凈利率.31 圖表 71：2020Q2-2024Q2 核電費用率情況（%）.31 圖表 72：2024M1-M7 核電累計發電量及同比.31 圖表 73：2024M1-M7 核電累計利用小時數.31 圖表 74：每年核電核準機組數量（臺）.32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/34 行業研究|行業專題研究 1.行業：板塊漲幅居前，基本面向好 1.1 24H1 電力及公用事業漲幅居前 受益成本改善

18、疊加電改催化，受益成本改善疊加電改催化，20242024 上半年上半年電力及公用事業指數走強。電力及公用事業指數走強。電改核心一方面為推進各主體市場化，從計劃電價逐步轉變成各主體同臺競價方式，合理配置電源成本，另一方面將過去單一制電價依據各類發電側電源主體發揮價值不同，拆解成不同收益方式，由單純電價和成本轉變為不同電源的綜合收益，電力行業紅利資產屬性重視度提升。上半年水電、核電受益經營穩定性，股息屬性等漲幅明顯，火電受益成本修復，容量電價、輔助服務政策等促進盈利穩定性提升，漲幅明顯。圖表圖表1：電力及公用事業板塊指數走勢（年初至電力及公用事業板塊指數走勢（年初至 20242024 年年 9 9

19、 月月 4 4 日）日）資料來源：IFind，國聯證券研究所 根據中信行業分類，2024 年初至 8 月 31 日，30 個行業中指數上漲的行業有 6個，其中電力及公用事業行業總體漲幅為 6.8%，位列第 6 位。-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%電力及公用事業指數滬深300 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/34 行業研究|行業專題研究 圖表圖表2：電力及公用事業板塊漲幅（電力及公用事業板塊漲幅（年初至年初至 20242024 年年 8 8 月月 3131 日日）資料來源：Wind，國聯證券研究所 2024H1電力及公用事業整體

20、歸母凈利潤同比+16.18%，在中信30個行業分類中，位于第 4 位。圖表圖表3：2024H12024H1 電力及公用事業板塊歸母凈利潤增速電力及公用事業板塊歸母凈利潤增速 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2024Q2 電力及公用事業整體歸母凈利潤同比+7.87%，在中信 30 個行業分類中，位于第 9 位。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%通信家電銀行煤炭石油石化電力及公用事業非銀行金融汽車電子有色金屬傳媒交通運輸建筑機械鋼鐵紡織服裝綜合金融計算機國防軍工醫藥食品飲料農林牧漁輕工制造商貿零售基礎化工建材電力設備及新能源房地產綜合消費者服務-200%-1

21、50%-100%-50%0%50%100%150%200%農林牧漁電子汽車電力及公用事業食品飲料交通運輸輕工制造石油石化家電通信銀行機械非銀行金融醫藥消費者服務有色金屬基礎化工紡織服裝綜合金融建筑商貿零售計算機國防軍工煤炭傳媒鋼鐵電力設備及新能源建材綜合房地產 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/34 行業研究|行業專題研究 圖表圖表4：2024Q22024Q2 電力及公用事業板塊歸母凈利潤增速電力及公用事業板塊歸母凈利潤增速 資料來源：Wind，國聯證券研究所 1.2 用電量呈高增速趨勢，運營商基本面向好 發電端：發電端電量同比穩定提升，水電發電量高增發電端：發電端電量同比穩定提升，水電發電量

22、高增。依據國家統計局數據，2024M1-M7 全國累計發電量約為 5.3 億 kWh，同比+4.8%。分種類來看，火電/水電/核電發電量分別為 3.58/0.72/0.25 億 kWh，同比分別為+0.5%/+24.5%/+0.8%，發電量增長主要系裝機規模提升、用電規模提升、水電來水較好等原因。圖表圖表5：2024M12024M1-M7M7 全國累計發電量及增速全國累計發電量及增速 圖表圖表6：2024M12024M1-M7M7 水水/火火/核累計發電量及增速核累計發電量及增速 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：統計口徑為規模以上工業法人單位 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：統

23、計口徑為規模以上工業法人單位 用電端：用電端：全國全國用電量高增，第三產業和居民用電增幅居前用電量高增，第三產業和居民用電增幅居前。依據 Wind 數據，年初至2024 年 7 月底，全社會用電量累計值約為 5.6 萬億 kWh，同比增幅為 7.7%。分產業-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%農林牧漁有色金屬汽車非銀行金融電子石油石化食品飲料家電電力及公用事業通信綜合交通運輸銀行基礎化工計算機輕工制造醫藥機械消費者服務鋼鐵煤炭商貿零售紡織服裝建筑綜合金融國防軍工傳媒建材電力設備及新能源房地產8.3 6.7 6.1 5.5 5.2 4.8 01

24、23456789010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07發電量累計值（億kWh）右軸：發電量累計同比（%）-30-20-1001020302023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10

25、2023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07火電發電量增速（%）水電發電量增速（%）核電發電量增速（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/34 行業研究|行業專題研究 用電量情況來看，第一產業/第二產業/第三產業/城鄉居民用電量累計值同比分別為+7.5%/+6.6%/+11.0%/+8.4%，受益終端電氣化率提升，第三產業、居民用電量增幅明顯。圖表圖表7：20232023-2024M72024M7 全社會累計用電量情況全社會累計用電量情況 圖表圖表8：20232023-2024M72024M7 分產業累計用電量增

26、速分產業累計用電量增速 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 在電力運營商子行業，我們依據申萬行業-三級行業分類（2021 版），選取 55 家公司作為代表公司，并依據主營業務按照火力發電、水力發電、核力發電、風力發電、光伏發電進行分類。圖表圖表9：電力板塊公司標的劃分情況電力板塊公司標的劃分情況 行業行業 業務領域業務領域 企業企業 電力運營商電力運營商 火力發電 大唐發電、內蒙華電、國電電力、通寶能源、華銀電力、申能股份、京能電力、天富能源、福能股份、廣州發展、華電國際、浙能電力、上海電力、華能國際、江蘇國信、豫能控股、長源電力、贛能股份、吉電股份、晉控電

27、力、寶新能源、建投能源、皖能電力、粵電力 A、穗恒運 A、深圳能源 水力發電 長江電力、國投電力、川投能源、桂冠電力、三峽水利、明星電力、華能水電、黔源電力、閩東電力、甘肅能源、湖南發展、韶能股份 核力發電 中國核電、中國廣核 風力發電 江蘇新能、嘉澤新能、節能風電、新天綠能、三峽能源、中閩能源、龍源電力、銀星能源、中綠電、川能動力 光伏發電 晶科科技、金開新能、浙江新能、珈偉新能、太陽能 資料來源：國聯證券研究所 2.火電：業績修復，盈利與規模同增-6-4-2024681012010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100

28、,0002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07全社會用電量累計值（億千瓦時）右軸：全社會用電量累計同比（%）-15-10-5051015202023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024

29、-052024-062024-07第一產業累計同比（%）第二產業累計同比（%）第三產業累計同比（%）城鄉居民生活用電量累計同比（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/34 行業研究|行業專題研究 2.1 收入略降，利潤大增 火力發電子行業我們選取 26 家子公司作為樣本。圖表圖表10：2020H12020H1-2024H12024H1 火電板塊業績情況火電板塊業績情況 2020H12020H1 2021H12021H1 2022H12022H1 2023H12023H1 2024H12024H1 板塊營收（億元）3715.80 4580.86 5543.47 6005.96 5864.84

30、營收 YOY（%）23.28%21.01%8.34%-2.35%歸母凈利潤（億元）260.69 233.66 78.24 290.26 414.66 歸母凈利潤 YOY（%）-10.37%-66.52%271.01%42.86%銷售費用率 0.13%0.13%0.09%0.10%0.12%管理費用率 2.37%2.16%1.81%1.86%2.08%財務費用率 6.48%4.96%4.70%3.88%3.81%毛利率（%）19.24%13.32%7.22%11.67%14.62%凈利率（%）9.37%6.35%1.77%6.07%9.08%資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表11：20

31、20H12020H1-2024H12024H1 火電火電板塊板塊代表公司營收、利潤變化情況代表公司營收、利潤變化情況 資料來源：Wind，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/34 行業研究|行業專題研究 2024H12024H1 火電板塊實現營收火電板塊實現營收 5864.845864.84 億元，同比億元，同比-2.35%2.35%，實現歸母凈利潤，實現歸母凈利潤 414.66414.66 億億元，同比元，同比+42.86%+42.86%。營收略有下降，一方面或與清潔能源發電量提升，擠壓火電出力空間有關，另一方面或與火電上網電價略有降低有關。利潤方面同比高增，主要系煤價成本降

32、低，電廠盈利能力提升。圖表圖表12：2020H12020H1-2024H12024H1 火電板塊營收情況火電板塊營收情況 圖表圖表13：2020H12020H1-2024H12024H1 火電板塊歸母凈利潤情況火電板塊歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 毛利率、凈利率同比高增，財務費率毛利率、凈利率同比高增，財務費率有所降低有所降低。2024H1 火電板塊毛利率、凈利率分別為 14.62%、9.08%，分別同比增加 2.95pct、3.01pct，主要受益于成本改善，期間費用率方面，銷售費率/管理費率/財務費率分別為 0.12%/2.08%/

33、3.81%，同比分別為+0.02%/+0.22%/-0.06%，管理費率提升或為新增裝機規模提升進而增加員工開支等，受益利息支出降低財務費率有所降低。圖表圖表14：2020H12020H1-2024H12024H1 火電板塊毛利率、凈利率情況火電板塊毛利率、凈利率情況 圖表圖表15：2020H12020H1-2024H12024H1 火電板塊期間費用率火電板塊期間費用率情況情況 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 6005.96 5864.84 23.28%21.01%8.34%-2.35%-10%0%10%20%30%0100020003000400050

34、00600070002020H12021H12022H12023H12024H1板塊營收（億元）營收YOY（%）290.26 414.66-10.37%-66.52%271.01%42.86%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0501001502002503003504004502020H12021H12022H12023H12024H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY（%）19.24%13.32%7.22%11.67%14.62%9.37%6.35%1.77%6.07%9.08%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2020H12021H

35、12022H12023H12024H1毛利率（%）凈利率（%）0.13%0.13%0.09%0.10%0.12%2.37%2.16%1.81%1.86%2.08%6.48%4.96%4.70%3.88%3.81%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2020H12021H12022H12023H12024H1銷售費用率管理費用率財務費用率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/34 行業研究|行業專題研究 2024Q2：營收略降，利潤提升 圖表圖表16：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 火電板塊業績情況火電板塊業績情況 20202020Q2Q2 202

36、12021Q2Q2 20222022Q2Q2 20232023Q2Q2 20242024Q2Q2 板塊營收（億元）1902.99 2255.29 2588.50 2979.92 2730.47 營收 YOY（%）18.51%14.77%15.12%-8.37%歸母凈利潤（億元）185.53 111.37 43.33 187.63 221.39 歸母凈利潤 YOY（%）-39.97%-61.09%332.99%17.99%銷售費用率 0.13%0.14%0.10%0.11%0.14%管理費用率 2.27%2.17%1.99%1.98%2.36%財務費用率 6.11%4.99%5.01%3.88%

37、4.02%毛利率（%）20.56%11.79%6.81%13.20%15.37%凈利率（%）12.63%5.61%1.72%7.81%10.20%資料來源：Wind，國聯證券研究所 2024Q2，火電板塊實現營收 2730.5 億元，同比-8.37%，實現歸母凈利潤 221.39 億元，同比+17.99%。營收略有降幅主要系上網電量或有承壓，利潤高增主要系煤價降低，成本改善明顯。圖表圖表17：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 火電板塊營收情況火電板塊營收情況 圖表圖表18：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 火電板塊歸母凈利潤情況火電板塊歸母凈利潤情況 資料來

38、源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 毛利率、凈利率持續修復毛利率、凈利率持續修復。2024Q2 火電運營商實現毛利率、凈利率分別為 15.37%、10.20%，同比分別+2.18pct、+2.39pct，主要系煤價成本降低，盈利能力提升。2024Q2火電運營商實現銷售費率/管理費率/財務費率分別為 0.14%/2.36%/4.02%，同比分別為+0.03%/+0.38%/+0.14%。2730.47 18.51%14.77%15.12%-8.37%-10%-5%0%5%10%15%20%400900140019002400290034002020Q22021Q22

39、022Q22023Q22024Q2板塊營收（億元）營收YOY（%）221.39-39.97%-61.09%332.99%17.99%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0501001502002502020Q22021Q22022Q22023Q22024Q2歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/34 行業研究|行業專題研究 圖表圖表19：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 火電板塊毛利率、凈利率火電板塊毛利率、凈利率 圖表圖表20：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2

40、火電板塊費用率（火電板塊費用率（%）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2.2 發電量區域分化，成本改善 火電發電量整體承壓，但江浙滬皖閩地區電量韌性較強火電發電量整體承壓，但江浙滬皖閩地區電量韌性較強 火電發電量端略有承壓，火電發電量端略有承壓，H1H1 火電利用小時數降低，火電利用小時數降低，Q2Q2 發電量承壓發電量承壓。從發電量角度來看，2024M1-M7 火電累計利用小時數為 2499 小時，同比降低 75 小時，以累計值來看，2024M2-M7 利用小時數同比由+44 小時下降到-75 小時，Q2 利用小時數降低略多，或為清潔能源擠占等原因。從發

41、電量角度來看，我們依據火電發電量當月值，2024M3/M4/M5/M6/M7 發電量同比分別為+0.5%/+1.3%/-4.3%/-7.36%/-4.93%，Q2 火電發電量承壓。圖表圖表21：火電火電 2023/20242023/2024 累計利用小時數情況（小時）累計利用小時數情況（小時）圖表圖表22：火電發電量當月值及同比（火電發電量當月值及同比（%）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 火電發電量各省分化明顯：江浙滬地區發電量韌性強，水電流域發電量同比降幅明火電發電量各省分化明顯：江浙滬地區發電量韌性強，水電流域發電量同比降幅明20.56%11.79%

42、6.81%13.20%15.37%12.63%5.61%1.72%7.81%10.20%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2020Q22021Q22022Q22023Q22024Q2毛利率（%）凈利率（%）0.13%0.14%0.10%0.11%0.14%2.27%2.17%1.99%1.98%2.36%6.11%4.99%5.01%3.88%4.02%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2020Q22021Q22022Q22023Q22024Q2銷售費用率管理費用率財務費用率-100-80-60-40-20020406005001,0001,

43、5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M1220232024同比-10-50510152001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000火電發電量當月值（億kWh）火電發電量當月值同比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/34 行業研究|行業專題研究 顯顯。我們統計各省 2024 年 M1-M7 火電發電量累計值情況，其中福建（Yoy+7.9%）、安徽（Yoy+5.2%）、江蘇(Yoy+3.2%)、上海(Yoy+0.3%)、浙江（Yoy+0.2%）火電發電量保持韌性，內蒙古、陜西火電發電

44、量增長或為風光火儲電廠、坑口電廠新增裝機規模提升。江西（Yoy-7.3%）、湖南（Yoy-22.7%）、湖北（Yoy-4.6%）、四川（Yoy-9.6%）等地或為水電發電量高增，有擠占效應。青?；驗樾履茉囱b機規模較多，有擠占效應。圖表圖表23：2024M12024M1-M7M7 火電發電量累計值同比火電發電量累計值同比增減情況增減情況（%）資料來源：Wind，國聯證券研究所 成本端：煤價趨穩，盈利釋放成本端：煤價趨穩，盈利釋放 港口煤價同比降低，寧波港、廣州港同比降幅明顯港口煤價同比降低，寧波港、廣州港同比降幅明顯，分季度來看，分季度來看 Q1Q1 煤價降幅更多煤價降幅更多。依據 Wind 數

45、據，以 Q5500 為例，秦皇島港/寧波港/廣州港（進口）2024H1 均價分別為 735.9/926.6/885.4 元/噸，同比降幅分別為-5.95%/-13.42%/-12.42%，寧波港、廣州港（進口）煤價降幅相對明顯，因此江浙滬皖、灣區地方電廠相對盈利彈性或更足。分季度來看以寧波港為例，Q1 均價 948.8 元/噸，同比-19.0%，Q2 均價 904.5 元/噸，同比-6.7%，Q1 煤價相對降幅明顯。-2.5 0.9 2.4 0.6 8.5-5.8-3.4-2.0 0.3 3.2 0.2 5.2 7.9-7.3-1.2 6.9-4.6-22.7-2.1-12.4 0.6-2.8

46、-9.6-9.7-5.7-2.1 8.4 2.7-24.6 5.2 1.7-30-25-20-15-10-5051015北京天津河北山西內蒙古遼寧吉林黑龍江上海江蘇浙江安徽福建江西山東河南湖北湖南廣東廣西海南重慶四川貴州云南西藏陜西甘肅青海寧夏新疆 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/34 行業研究|行業專題研究 圖表圖表24：港口煤價情況（截至港口煤價情況（截至 20232023 年年 8 8 月月 3030 日）日）資料來源：Wind，國聯證券研究所 坑口煤價降幅明顯坑口煤價降幅明顯。我們以山東滕州 Q5500 坑口價為例，2024H1 均價為 744.8 元/噸，同比-22.74%，分季

47、度來看，Q1 均價為 778.9 元/噸，同比-28.21%，Q2 均價為711.3 元/噸，同比-15.64%。圖表圖表25：山東滕州坑口價（山東滕州坑口價（Q5500Q5500）（元）（元/噸）噸）資料來源：Wind，國聯證券研究所 規模：火電裝機持續，規模持續提升規模：火電裝機持續，規模持續提升 火電裝機持續增長，增速略有降低火電裝機持續增長，增速略有降低。截至 2024M7，火電/煤機/燃機累計新增裝機分別為 2438/1112/943 萬千瓦，同比增速分別為-24.45%/-50.36%/+89.74%，火電裝機6007008009001,0001,1001,2001,3001,40

48、02023-01-062023-02-032023-02-242023-03-172023-04-072023-04-282023-05-192023-06-092023-07-072023-08-042023-08-252023-09-152023-10-202023-11-102023-12-012023-12-222024-01-122024-02-022024-03-012024-03-222024-04-192024-05-172024-06-072024-06-282024-07-192024-08-092024-08-30秦皇島綜合交易價（元/噸）寧波港庫提價（元/噸）廣州港進口

49、動力煤（元/噸）4005006007008009001,0001,1001,2001,3002023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-032024-07-032024-08-032024-09-03 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/34 行業研究|行業專題研究 規模持續增長，增速降

50、低或許裝機節奏有關。圖表圖表26：火電火電/煤機煤機/燃機累計新增裝機及增速（萬千瓦，燃機累計新增裝機及增速（萬千瓦，%）資料來源：Wind，國聯證券研究所 但但從火電投資金額角度來看，截至到從火電投資金額角度來看，截至到 7 7 月底，投資額月底，投資額累計累計同比同比+23.6%+23.6%，火電建設提，火電建設提速速。2024M1-M7 火電投資完成額為 630 億元，同比增長 23.6%，高投資額增速或代表在建火電機組規模提升，火電運營商資產有望不斷提升。圖表圖表27：火電投資完成額累計值及同比增速火電投資完成額累計值及同比增速 資料來源：Wind，國聯證券研究所 新增裝機區域新增裝機

51、區域分布分布來看，新增裝機主要為電力供應緊缺地區和具備外送通道地區來看，新增裝機主要為電力供應緊缺地區和具備外送通道地區。上半年新增裝機地區主要為兩類，第一類為電力供應緊缺地區如廣東（同比+1137 萬-80-60-40-2002040608010012014005001,0001,5002,0002,5003,0002024-022024-032024-042024-052024-062024-07火電新增裝機（萬千瓦）煤機新增裝機（萬千瓦）燃機新增裝機（萬千瓦）右軸：火電新增裝機增速（%）右軸：煤機新增裝機增速（%）右軸：燃機新增裝機增速（%）-20-1001020304050600200

52、4006008001,0001,200火電投資完成額累計值（億元）右軸：火電投資完成額累計同比（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/34 行業研究|行業專題研究 千瓦）、江蘇（同比+244 萬千瓦）、安徽（同比+222 萬千瓦）、浙江（同比+156 萬千瓦），另一類為具備外送通道地區或坑口電廠，如內蒙古（同比+736 萬千瓦）、陜西（同比+357 萬千瓦）。圖表圖表28：分省看火電新增裝機情況分省看火電新增裝機情況 指標名稱指標名稱 20232023-0707 20242024-0707 同比同比新增裝機容量新增裝機容量 (萬千瓦）萬千瓦）北京北京 1,136 1,150 14 天津天津

53、1,901 1,897 -4 河北河北 5,503 5,547 44 山西山西 7,908 8,057 149 內蒙古內蒙古 11,216 11,952 736 遼寧遼寧 3,848 3,889 41 吉林吉林 1,878 1,888 10 黑龍江黑龍江 2,538 2,564 26 上海上海 2,551 2,548 -3 江蘇江蘇 10,493 10,737 244 浙江浙江 6,767 6,923 156 安徽安徽 5,950 6,172 222 福建福建 3,682 3,745 63 江西江西 2,984 2,978 -6 山東山東 11,812 11,893 81 河南河南 7,296

54、 7,397 101 湖北湖北 3,726 4,031 305 湖南湖南 2,676 2,881 205 廣東廣東 11,068 12,205 1,137 廣西廣西 2,722 2,997 275 海南海南 848 853 5 重慶重慶 1,703 1,786 83 四川四川 1,820 1,986 166 貴州貴州 3,668 3,807 139 云南云南 1,256 1,136 -120 西藏西藏 41 42 1 陜西陜西 5,559 5,916 357 甘肅甘肅 2,324 2,509 185 青海青海 396 396 0 寧夏寧夏 3,310 3,313 3 新疆新疆 7,149 7,

55、213 64 資料來源：Wind，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/34 行業研究|行業專題研究 3.新能源：營收隨規模增長，利潤受消納影響 3.1 營收穩定增長，利潤承壓 風力發電子行業我們選取 10 家子公司作為樣本，光伏發電子行業我們選取 6 家子公司作為樣本。2024H1：營收增長，利潤承壓 圖表圖表29：2020H12020H1-2024H12024H1 新能源運營商業績情況新能源運營商業績情況 2020H12020H1 2021H12021H1 2022H12022H1 2023H12023H1 2024H12024H1 板塊營收（億元）497.76 613.03

56、 650.03 671.56 693.84 營收 YOY（%）23.16%6.04%3.31%3.32%歸母凈利潤（億元）105.69 140.87 161.84 165.90 148.35 歸母凈利潤 YOY（%）33.28%14.89%2.50%-10.58%銷售費用率 0.64%0.51%0.26%0.30%0.30%管理費用率 2.66%2.69%3.00%3.64%3.84%財務費用率 11.12%11.22%11.79%10.44%10.28%毛利率（%）42.01%43.55%46.60%45.82%42.41%凈利率（%）23.56%25.81%28.99%28.20%24.5

57、3%資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表30：2020H12020H1-2024H12024H1 新能源新能源運營商代表公司營收、利潤變化情況運營商代表公司營收、利潤變化情況 資料來源：Wind，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/34 行業研究|行業專題研究 2024H1 新能源運營商實現營收 659.2 億元，同比+3.09%，實現歸母凈利潤 142.36 億元，同比-11.07%。營收增長主要系裝機規模提升帶動發電量提升，利潤承壓主要系新能源消納問題，利用小時數、電價略有承壓。圖表圖表31：2020H12020H1-2024H12024H1 新能源運營商營收及增速

58、新能源運營商營收及增速 圖表圖表32：2020H12020H1-2024H12024H1 新能源運營商歸母凈利潤及增速新能源運營商歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2024H1 新能源運營商實現毛利率、凈利率分別為 42.99%、24.90%，同比分別變化為-3.59%、-3.77%，主要系平價上網項目增多、新能源消納等導致電價承壓，2024H1 銷售費率、管理費率、財務費率分別為 0.22%、3.73%、10.81%，分別同比變化為+0.01pct、+0.25pct、-0.19pct，銷售費率、管理費率提升主要系裝機規模提升，員工增加，

59、財務費率降低主要系利息費用降低。圖表圖表33：2020H12020H1-2024H12024H1 新能源運營商毛利率、凈利率新能源運營商毛利率、凈利率 圖表圖表34：2020H12020H1-2024H12024H1 新能源費用率情況（新能源費用率情況（%）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2024Q2：營收略降，利潤降幅明顯 25.13%6.98%2.02%3.09%0%5%10%15%20%25%30%3003504004505005506006507002020H12021H12022H12023H12024H1板塊營收（億元）營收YOY（%）35.

60、16%16.48%1.48%-11.07%-20%-10%0%10%20%30%40%60801001201401601802020H12021H12022H12023H12024H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY（%）42.40%43.85%46.93%46.58%42.99%23.86%26.08%29.39%28.68%24.90%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2020H12021H12022H12023H12024H1毛利率（%）凈利率（%）0.53%0.45%0.17%0.20%0.22%2.55%2.60%2.85%3.49%3.73%1

61、1.52%11.44%12.16%11.00%10.81%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2020H12021H12022H12023H12024H1銷售費用率管理費用率財務費用率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/34 行業研究|行業專題研究 圖表圖表35：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 新能源運營商業績情況新能源運營商業績情況 20202020Q2Q2 20212021Q2Q2 20222022Q2Q2 20232023Q2Q2 20242024Q2Q2 板塊營收（億元）243.41 289.46 318.91 310.95 30

62、7.03 營收 YOY（%）18.92%10.17%-2.50%-1.26%歸母凈利潤（億元）52.83 69.79 82.00 80.48 62.47 歸母凈利潤 YOY（%）32.10%17.50%-1.86%-22.37%銷售費用率 0.69%0.50%0.17%0.21%0.24%管理費用率 2.65%2.86%3.04%3.97%4.28%財務費用率 11.45%11.72%11.20%11.17%11.30%毛利率（%）42.75%44.63%47.08%48.83%42.61%凈利率（%）23.95%27.03%30.88%29.41%23.53%資料來源：Wind，國聯證券研究

63、所 2024Q2 新能源運營商實現營收 307.03 億元，同比-1.26%，實現歸母凈利潤 62.47 億元，同比-22.37%，主要系 Q2 水電發電量增長或有擠占，新能源消納問題明顯，影響發電量。圖表圖表36：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 新能源運營商營收及增速新能源運營商營收及增速 圖表圖表37：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 新能源運營商歸母凈利潤及增速新能源運營商歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2024Q2 新能源運營商實現毛利率、凈利率分別為 42.61%、23.53%，分別同比-

64、6.22pct、-5.89pct，新能源運營商 Q2 銷售費率、管理費率、財務費率分別為 0.24%、4.28%、11.3%，分別同比+0.03pct、+0.31pct、+0.13pct。18.92%10.17%-2.50%-1.26%-5%0%5%10%15%20%25%2002202402602803003203402020H12021H12022H12023H12024H1板塊營收（億元）營收YOY（%）32.10%17.50%-1.86%-22.37%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050607080902020H12021H12022H12023H

65、12024H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/34 行業研究|行業專題研究 圖表圖表38：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 新能源運營商毛利率、凈利率新能源運營商毛利率、凈利率 圖表圖表39：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 新能源運營商費用率（新能源運營商費用率（%）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 3.2 裝機規模持續增長，利用小時數受消納影響 發電量角度來看，2024M1-M7，風電累計發電量為 5437.3 億 kWh，同比+7.06%，光伏累計發電量為 2281.8

66、億 kWh，同比+26.35%。從新增裝機角度來看，2024M1-M7，風電累計新增裝機 2991 萬千瓦，同比+13.68%，光伏累計新增 12353 萬千瓦，同比+27.14%，發電量增長主要受益裝機規模增長。圖表圖表40：20232023-2024M72024M7 風電累計發電量及同比風電累計發電量及同比 圖表圖表41：20232023-2024M72024M7 光伏累計發電量及同比光伏累計發電量及同比 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 42.75%44.63%47.08%48.83%42.61%23.95%27.03%30.88%29.41%23.

67、53%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2020H12021H12022H12023H12024H1毛利率（%）凈利率（%）0.69%0.50%0.17%0.21%0.24%2.65%2.86%3.04%3.97%4.28%11.45%11.72%11.20%11.17%11.30%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2020H12021H12022H12023H12024H1銷售費用率管理費用率財務費用率0510152025303501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000風

68、電累計發電量（億千瓦時）右軸：風電發電量累計同比（%）05101520253005001,0001,5002,0002,5003,0003,500光伏累計發電量（億千瓦時）右軸：光伏發電量累計同比（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/34 行業研究|行業專題研究 圖表圖表42：20232023-2024M72024M7 風電累計新增裝機容量及同比風電累計新增裝機容量及同比 圖表圖表43：20232023-2024M72024M7 光伏累計新增裝機容量及同比光伏累計新增裝機容量及同比 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 消納問題略顯嚴重，利用小時數下降消納

69、問題略顯嚴重，利用小時數下降。2024M1-M7，風電累計利用小時數為 1293 小時，同比降低 123 小時，光伏累計利用小時數為 740 小時，同比降低 40 小時。一方面受氣象條件影響，今年上半年為小風年，風電發電量略有降低，另一方面受新能源電量消納影響，風光棄電率或有增長，利用小時數下降。圖表圖表44：2024M12024M1-M7M7 風電累計利用小時數風電累計利用小時數 圖表圖表45：2024M12024M1-M7M7 光伏累計利用小時數光伏累計利用小時數 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 4.水電、核電：盈利穩健，核心資產屬性凸顯 4.1 水

70、電：來水改善促業績高增 2024H12024H1：業績：業績迎來迎來高增高增 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002024-022024-032024-042024-052024-062024-07風電新增裝機量累計值（萬千瓦）右軸：風電新增裝機量累計同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002024-022024-032024-042024-052024-062024-07光伏新增裝機量累計值（萬千瓦）右軸

71、：光伏新增裝機量累計同比（%）-140-120-100-80-60-40-20002004006008001,0001,2001,4002024-022024-032024-042024-052024-062024-07風電利用小時數累計值（小時)右軸：風電利用小時數累計值同比（小時)-45-40-35-30-25-20-15-10-5001002003004005006007008002024-022024-032024-042024-052024-062024-07光伏利用小時數累計值（小時)右軸：光伏利用小時數累計值同比（小時）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/34 行業研究|行業專題

72、研究 水力發電子行業我們選取 12 家子公司作為樣本。圖表圖表46：2020H12020H1-2024H12024H1 水電業績情況水電業績情況 2020H12020H1 2021H12021H1 2022H12022H1 2023H12023H1 2024H12024H1 板塊營收（億元）563.61 636.81 765.91 835.59 905.26 營收 YOY（%）12.99%20.27%9.10%8.34%歸母凈利潤（億元）155.46 171.65 221.23 191.21 240.16 歸母凈利潤 YOY（%）10.41%28.89%-13.57%25.60%銷售費用率 0

73、.22%0.20%0.18%0.20%0.19%管理費用率 2.54%2.88%2.69%2.41%2.42%財務費用率 14.20%11.47%9.70%12.83%10.88%毛利率（%）49.32%43.17%47.50%41.08%45.18%凈利率（%）31.95%30.63%32.73%26.82%30.98%資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表47：2020H12020H1-2024H12024H1 水電水電運營商代表公司營收、利潤變化情況運營商代表公司營收、利潤變化情況 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2024H1 水電運營商實現營收 905.26 億元，同比+8.

74、34%，實現歸母凈利潤 240.16 億元，同比+25.60%,業績增長主要系上半年來水較好，水電發電量提升。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/34 行業研究|行業專題研究 圖表圖表48：2020H12020H1-2024H12024H1 水力發電營收及增速水力發電營收及增速 圖表圖表49：2020H12020H1-2024H12024H1 水力發電歸母凈利潤及增速水力發電歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2024H1 水電運營商實現毛利率、凈利率分別為 45.18%、30.98%，同比變化分別為+4.10pct、+4.16pct，主要

75、系發電量提升，收入端提升，成本端主要為固定資產折舊，變化較低，收入提升帶動毛利率增長。期間費用率方面銷售費率、財務費率同比變化分別為-0.01pct、-1.94pct，財務費率降低主要系利息支出降低。圖表圖表50：2020H12020H1-2024H12024H1 水力發電毛利率及凈利率水力發電毛利率及凈利率 圖表圖表51：2020H12020H1-2024H12024H1 水力發電期間費用率水力發電期間費用率 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2024Q2：來水旺季，業績增速高于 H1 12.99%20.27%9.10%8.34%0%5%10%15%20

76、%25%40050060070080090010002020H12021H12022H12023H12024H1板塊營收（億元）營收YOY（%）10.41%28.89%-13.57%25.60%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40901401902402902020H12021H12022H12023H12024H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY（%）49.32%43.17%47.50%41.08%45.18%31.95%30.63%32.73%26.82%30.98%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%

77、2020H12021H12022H12023H12024H1毛利率（%）凈利率（%）0.53%0.45%0.17%0.20%0.22%2.55%2.60%2.85%3.49%3.73%11.52%11.44%12.16%11.00%10.81%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2020H12021H12022H12023H12024H1銷售費用率管理費用率財務費用率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/34 行業研究|行業專題研究 圖表圖表52：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 水力發電業績情況水力發電業績情況 20202020Q2Q2 2

78、0212021Q2Q2 20222022Q2Q2 20232023Q2Q2 20242024Q2Q2 板塊營收（億元）330.05 350.37 441.88 435.70 489.12 營收 YOY（%）6.16%26.12%-1.40%12.26%歸母凈利潤（億元）108.77 111.78 156.68 117.07 150.71 歸母凈利潤 YOY（%）2.76%40.17%-25.29%28.74%銷售費用率 0.26%0.18%0.18%0.20%0.19%管理費用率 2.46%2.60%2.45%2.23%2.24%財務費用率 12.29%10.24%8.42%12.21%9.9

79、1%毛利率（%）52.59%46.55%52.97%42.79%48.62%凈利率（%）37.78%35.41%39.36%30.63%34.83%資料來源：Wind，國聯證券研究所 2024Q2 水電運營商實現營收 489.12 億元，同比+12.26%,實現歸母凈利潤 150.71 億元，同比+28.74%。圖表圖表53：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 水力發電營收及增速水力發電營收及增速 圖表圖表54：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 水力發電歸母凈利潤及增速水力發電歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研

80、究所 2024Q2 水電運營商實現毛利率、凈利率分別為 48.62%、34.83%，分別同比+5.82cpt、+4.2pct。實現銷售費率、管理費率、財務費率分別為 0.19%/2.24%/9.91%，分別變化為+0.0cpt/+0.02pct/-2.3pct。6.16%26.12%-1.40%12.26%-5%0%5%10%15%20%25%30%2002503003504004505005502020Q22021Q22022Q22023Q22024Q2板塊營收（億元）營收YOY（%）2.76%40.17%-25.29%28.74%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0

81、204060801001201401601802020Q22021Q22022Q22023Q22024Q2歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/34 行業研究|行業專題研究 圖表圖表55：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 水力發電毛利率、凈利率水力發電毛利率、凈利率 圖表圖表56：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 水力發電費用率情況（水力發電費用率情況（%）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 來水充沛、發電量提升來水充沛、發電量提升 從發電量角度來看，2024M1-M7，水電累計發電量

82、為 7188 億 kWh，同比+24.52%，從新增裝機角度來看，2024M1-M7 水電累計新增裝機為 584 萬千瓦，同比+5%。從利用小時數角度來看，2024M1-M7 水電累計利用小時數同比提升 350 小時，發電量提升主要系上半年各流域來水情況較好，來水增加帶動水電發電量提升。圖表圖表57：2024M12024M1-M7M7 水電累計發電量及同比水電累計發電量及同比 圖表圖表58：2024M12024M1-M7M7 水電水電累計新增累計新增裝機容量及同比裝機容量及同比 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 52.59%46.55%52.97%42.7

83、9%48.62%37.78%35.41%39.36%30.63%34.83%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%2020Q22021Q22022Q22023Q22024Q2毛利率（%）凈利率（%）0.26%0.18%0.18%0.20%0.19%2.46%2.60%2.45%2.23%2.24%12.29%10.24%8.42%12.21%9.91%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2020Q22021Q22022Q22023Q22024Q2銷售費用率管理費用率財務費用率05101520253001,00

84、02,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002024-022024-032024-042024-052024-062024-07水電累計發電量（億千瓦時）右軸：水電發電量累計同比（%）-40-35-30-25-20-15-10-5051001002003004005006007002024-022024-032024-042024-052024-062024-07水電新增裝機容量（萬千瓦）右軸：水電新增裝機容量累計同比（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/34 行業研究|行業專題研究 圖表圖表59：2024M12024M1-M7M7 水電累計利用小時數同比高增水

85、電累計利用小時數同比高增 資料來源：Wind，國聯證券研究所 以各省分情況來看，2024M1-M7 水電發電量同比增速最高省份分別為四川（+82.4%）、江西（+68.8%）、廣西（+56.1%）、湖北（+51.2%）、廣東（+46.8%），主要集中在南方水電大省。圖表圖表60：2024M12024M1-M7M7 分省水電發電量同比變化情況分省水電發電量同比變化情況 資料來源：Wind，國聯證券研究所 369 555 785 1,093 1,477 1,928 5 11 48 126 238 350 02004006008001000120014001600180020002024-02202

86、4-032024-042024-052024-062024-07水電平均利用小時數累計值（小時）水電平均利用小時數累計同比（小時）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/34 行業研究|行業專題研究 4.2 核電：大修影響業績，核準新機組成長性高 核電子行業我們選取 2 家子公司作為樣本。2024H1：營收穩步增長，利潤穩定 圖表圖表61：2020H12020H1-2024H12024H1 核電業績情況核電業績情況 2020H12020H1 2021H12021H1 2022H12022H1 2023H12023H1 2024H12024H1 板塊營收（億元）547.40 666.39 711.9

87、5 755.74 768.18 營收 YOY（%）21.74%6.84%6.15%1.65%歸母凈利潤（億元）81.80 99.72 113.42 130.01 129.91 歸母凈利潤 YOY（%）21.91%13.73%14.63%-0.08%銷售費用率 0.09%0.12%0.07%0.08%0.07%管理費用率 3.30%2.92%4.08%3.33%3.50%財務費用率 14.74%9.87%10.01%9.05%7.77%毛利率（%）44.28%41.19%45.19%45.51%42.92%凈利率（%）23.84%24.79%26.25%28.77%28.23%資料來源：Wind

88、，國聯證券研究所 圖表圖表62：2020H12020H1-2024H12024H1 核電核電運營商代表公司營收、利潤變化情況運營商代表公司營收、利潤變化情況 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2024H1 核電運營商實現營收 768.18 億元，同比+1.65%，實現歸母凈利潤 129.91 億元，同比-0.08%，營收增長主要系裝機規模同比提升，利潤降低主要系機組大修影響發電量，市場化電價下降影響利潤。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/34 行業研究|行業專題研究 圖表圖表63：2020H12020H1-2024H12024H1 核電營收及增速核電營收及增速 圖表圖表64：2020H12

89、020H1-2024H12024H1 核電歸母凈利潤及增速核電歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2024H1 核電運營商實現毛利率、凈利率分別為 42.92%、28.23%，同比變化分別為-2.59pct、-0.53pct。毛利率下降主要系電價略有下降、大修影響發電量等，凈利率降幅略低于毛利率降幅，主要系利息降低，財務費用支出降低。期間費用率方面銷售費率、財務費率同比變化分別為-0.02pct、-1.28pct，財務費率降低主要系利息支出降低。圖表圖表65：2020H12020H1-2024H12024H1 核電毛利率、凈利率核電毛利率、

90、凈利率 圖表圖表66：2020H12020H1-2024H12024H1 核電費用率（核電費用率（%）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2024Q2：營收穩定，利潤略降 21.74%6.84%6.15%1.65%0%5%10%15%20%25%4004505005506006507007508002020H12021H12022H12023H12024H1板塊營收（億元）營收YOY（%）21.91%13.73%14.63%-0.08%-5%0%5%10%15%20%25%4050607080901001101201301402020H12021H12022

91、H12023H12024H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY（%）44.28%41.19%45.19%45.51%42.92%23.84%24.79%26.25%28.77%28.23%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2020H12021H12022H12023H12024H1毛利率（%）凈利率（%）0.09%0.12%0.07%0.08%0.07%3.30%2.92%4.08%3.33%3.50%14.74%9.87%10.01%9.05%7.77%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2020H12021H1

92、2022H12023H12024H1銷售費用率管理費用率財務費用率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/34 行業研究|行業專題研究 圖表圖表67：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 核電業績情況核電業績情況 20202020Q2Q2 20212021Q2Q2 20222022Q2Q2 20232023Q2Q2 20242024Q2Q2 板塊營收（億元）303.68 357.44 369.17 393.91 396.48 營收 YOY（%）17.70%3.28%6.70%0.65%歸母凈利潤（億元）56.11 58.11 56.06 64.92 63.28 歸母凈利潤 YOY（

93、%）3.58%-3.54%15.80%-2.52%銷售費用率 0.05%0.07%0.07%0.07%0.08%管理費用率 2.57%2.35%4.95%3.37%3.48%財務費用率 13.33%10.23%10.34%9.32%7.60%毛利率（%）45.08%41.89%44.56%45.52%41.85%凈利率（%）28.62%26.27%24.55%28.21%26.95%資料來源：Wind，國聯證券研究所 2024Q2核電運營商實現營收396.48億元，同比+0.65%,實現歸母凈利潤63.28億元，同比-2.52%，主要系市場化電價略有降幅，同時中國核電新能源部分業務電價降幅明顯

94、，影響利潤。圖表圖表68：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 核電營收及增速核電營收及增速 圖表圖表69：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 核電歸母凈利潤及增速核電歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2024Q2 核電運營商實現毛利率、凈利率分別為 41.85%、26.95%，分別同比-3.67pct、-1.26pct。實現銷售費率、管理費率、財務費率分別為 0.08%/3.48%/7.60%，分別變化為+0.01cpt/+0.11pct/-1.72pct。17.70%3.28%6.70%0.65%0%2%

95、4%6%8%10%12%14%16%18%20%2002503003504004502020H12021H12022H12023H12024H1板塊營收（億元）營收YOY（%）3.58%-3.54%15.80%-2.52%-5%0%5%10%15%20%5052545658606264662020H12021H12022H12023H12024H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/34 行業研究|行業專題研究 圖表圖表70：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 核電毛利率、凈利率核電毛利率、凈利率 圖表圖表71：2020Q22020Q2-

96、2024Q22024Q2 核電費用率情況核電費用率情況（%）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 從發電量角度來看，2024M1-M7 核電累計發電量為 2518.2 億 kWh，同比+0.76%。裝機方面，上半年中國廣核防城港 4 號機組投產發電。利用小時數方面，2024M1-M7 核電累計利用小時數為 4399 小時，同比降低 42 小時，主要系核電機組大修影響。圖表圖表72：2024M12024M1-M7M7 核電累計發電量及同比核電累計發電量及同比 圖表圖表73：2024M12024M1-M7M7 核電累計利用小時數核電累計利用小時數 資料來源：Win

97、d，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 新核準新核準 1111 臺機組，臺機組，行業具備長期成長性行業具備長期成長性。2024 年 8 月 19 日國常會，新增核準 11 臺機組。具體項目來看分別為中核江蘇徐圩一期工程，中廣核廣東陸豐一期工程、山東招遠一期工程、浙江三澳二期工程，國家電投廣西白龍一期工程，合計 11 臺機組。按運營商主體區分，中核 3 臺，中廣核 6 臺，國電投 2 臺。本次國常會核準 11 臺機組，也是近年單次核準數量最多一次，充分體現了對核電發展的重視，高規模核準數量有望帶動行業景氣度持續提升。45.08%41.89%44.56%45.52%41.85%28

98、.62%26.27%24.55%28.21%26.95%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2020H12021H12022H12023H12024H1毛利率（%）凈利率（%）0.05%0.07%0.07%0.07%0.08%2.57%2.35%4.95%3.37%3.48%13.33%10.23%10.34%9.32%7.60%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2020H12021H12022H12023H12024H1銷售費用率管理費用率財務費用率0.00.51.01.52.02.53.03.54.005001

99、,0001,5002,0002,5003,0002024-022024-032024-042024-052024-062024-07核電發電量累計值（億千瓦時）右軸：核電發電量累計同比（%）-60-50-40-30-20-100102005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002024-022024-032024-042024-052024-062024-07核電累計利用小時數右軸：核電累計利用小時數同比變化（小時）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/34 行業研究|行業專題研究 圖表圖表74：每年核電核準機組數量（臺）每年核電核準機組數

100、量（臺）資料來源：北極星核電網，國聯證券研究所 5.投資建議：電力資產盈利趨穩兼備成長性 5.1 火電：盈利穩定邏輯逐步兌現 電力需求高增保障當前火電高利用小時數，保障火電裝機規模提升。煤價較低保障火電 2024 年全年盈利能力高增?，F貨稀缺電價+容量電價回收成本+輔助服務補償促進火電收益更具穩定性，穩定現金流保障分紅比例，建議關注火電龍頭公司，皖能電力、皖能電力、浙能電力浙能電力等。5.2 綠電：消納有望改善，綠色屬性溢價體現 低成本裝機促進運營商裝機規模高增，特高壓通道建設+新能源市場化交易政策等有望改善新能源消納情況，新能源運營商電價短期承壓，未來綠證+綠電交易等方式拓展，新能源電價環境

101、價值有望凸顯，建議關注綠電公司，三峽能源、江蘇新能三峽能源、江蘇新能等。5.3 水電、核電：優質電力資產，關注龍頭 盈利穩定屬性，現金流充沛，分紅比例有望提升，紅利資產屬性突出，核電 2024 年8 月國常會核準 11 臺，高成長性延續。建議關注核電龍頭公司，中國核電中國核電、中國廣、中國廣核核。6020080004451010110246810122010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33/34 行業研究|行業專題研究 6.風險提示 1）核準或核準或裝

102、機進度裝機進度不及預期不及預期：運營商新增裝機資產主要依靠政府核準決定，如果核準進度或者數量不及預期，則未來資產增量或受影響。同時新增裝機規模和當年裝機進度則影響營收情況，如果裝機進度不及預期，則影響當年增量業績。2）市場化交易電價波動市場化交易電價波動：電量市場化交易比例逐年提升，市場化電價更具波動性，影響運營商當年業績。3）煤價、裝機成本變動煤價、裝機成本變動：煤炭是火電重要營業成本支出項，若煤價波動則影響火電當年業績，硅料、風機價格上漲則影響新增新能源項目盈利能力。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34/34 行業研究|行業專題研究 分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協

103、會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國

104、指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資

105、咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬?/p>

106、當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證

107、券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓