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1、證券研究報告|公司深度|電池 1/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 武漢藍電(830779)報告日期：2024 年 09 月 09 日 研發類電池測試設備領軍研發類電池測試設備領軍者者，拓展大功率及化成分容設備助成，拓展大功率及化成分容設備助成長長 武漢藍電深度報告武漢藍電深度報告 投資要點投資要點 武漢藍電是武漢藍電是研發領域電池測試設備領軍企業，客戶資源豐富優質，未來在鞏固研發領域電池測試設備領軍企業，客戶資源豐富優質，未來在鞏固微小功率設備及小功率設備等優勢業務基礎上，重點發力大功率設備業務以及微小功率設備及小功率設備等優勢業務基礎上，重點發力大功率設備業務以及開拓化成分容設備新領

2、域，開拓化成分容設備新領域，有望有望帶動業績帶動業績超預期超預期。首次覆蓋，給予“買入”評。首次覆蓋，給予“買入”評級。級。專注電池測試設備，專注電池測試設備，業務應用領域從高校及科研院所拓展至企業業務應用領域從高校及科研院所拓展至企業 公司自成立以來主營電池測試設備的研發、生產和銷售，以為高校、科研院所提供研發用電池測試設備起步，逐步拓展電池和電池材料生產的企業類客戶，目前產品涵蓋微小功率設備、小功率設備、大功率設備、化成分容設備等類型，用于電池及材料研發、質檢以及電池生產工藝管理等環節。2023 年公司總營業收入結構中，微小功率設備、小功率設備、大功率設備、配件及其他收入占比分別為50.4

3、4%、32.85%、13.31%、3.40%，其中微小功率設備及小功率設備為公司的核心產品，20212023 年收入合計占比均超 80%。電池研發投入加大電池研發投入加大+動力及儲能電池行業持續發展，推動電池測試設備需求增長動力及儲能電池行業持續發展，推動電池測試設備需求增長 1）電池研發投入加大電池研發投入加大+動力及儲能電池行業持續發展，推動動力及儲能電池行業持續發展，推動上游上游電池測試設備電池測試設備需求增長需求增長。電池測試設備分為面向研究、質檢領域以及用于產線化成、分容兩大類，其中面向研究質檢的電池測試設備按輸出功率可大致分為微小功率設備、小功率設備及大功率設備。微小功率設備方面、

4、高校、科研院所、電池及電池材料企業等對新型電池及電池材料研發投入持續加大，有望帶動微小功率電池測試設備需求持續增長。小功率設備方面，隨著智能手機、智能家居、智能穿戴設備等消費電子產品市場規模繼續擴張，消費類電池需求有望不斷增長，并帶動上游小功率電池測試設備需求提升。大功率設備及化成分容設備方面，隨著下游動力電池及儲能電池行業不斷發展，上游大功率電池測試設備及電池化成分容設備行業規模有望不斷擴大。2）電池測試設備在高校、科研院所研發領域競爭格局穩定，公司處領軍地位。）電池測試設備在高校、科研院所研發領域競爭格局穩定，公司處領軍地位。在高校、科研院所研發領域，由于高校、科研院所對電池測試設備具有高

5、穩定性等要求，一般不會輕易更換設備品牌，新進入者較難在短時間內獲得高校及科研人員的認可，市場競爭格局較為穩定，2021 年公司在國內高校及科研院所用電池測試設備行業市占率為 21%25%，處行業領軍地位。在企業研發質檢領域，電池測試設備市場競爭較為激烈，公司開拓企業類客戶時間較晚，目前市場份額相對較低，2021 年公司在國內企業研發質檢電池測試設備領域市占率為2.21%。在企業生產線的化成分容領域，電池測試設備市場競爭激烈，公司尚處于起步階段。公司優質客戶資源奠定發展基石，拓展大功率和化成分容設備助成長公司優質客戶資源奠定發展基石，拓展大功率和化成分容設備助成長 1）高校及科研院所客戶奠定扎實

6、發展基礎，大力拓展企業類客戶驅動成長。）高校及科研院所客戶奠定扎實發展基礎，大力拓展企業類客戶驅動成長。公司以為高校和科研院所提供研發用電池測試設備起步，逐步拓展電池和電池材料廠商等企業類客戶，目前客戶已涵蓋清華大學、北京大學、浙江大學、復旦大學等知名高校，中科院物理研究所、中科院化學研究所、上海硅酸鹽研究所等知名科研院所，以及珠海冠宇、寧德時代、貝特瑞、杉杉股份、比亞迪、廈門鎢業等頭部電池及電池材料企業。一方面，公司與多家知名高校及科研院所的合作為公司持續發展奠定了扎實的客戶基礎，另一方面，在公司大力開拓市場、大客戶引領效應以及高校畢業生參加工作后繼續選用公司產品的帶動和推廣下，公司來自 投

7、資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：黃宇宸分析師：黃宇宸 執業證書號：S1230523080004 研究助理：黃海童研究助理：黃海童 研究助理：蘆家寧研究助理：蘆家寧 基本數據基本數據 收盤價￥17.03 總市值(百萬元)974.12 總股本(百萬股)57.20 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1冬去春來，羽豐遠翔 北交所培訓框架2024.06.07 2羽翼漸豐，行將遠翔北交所 2024 年中期策略報告2024.07.14 324Q2 北交所主題基金數量增加，且“后備軍”不斷擴大北交所專題報告2024.08.02 4北交所精選標的（下）解構北交所專題（六）2024.02.23

8、5北交所精選標的（中）解構北交所專題（五）2024.02.23 6北交所精選標的（上）解構北交所專題（四）2024.02.04 -28%-13%2%18%33%48%23/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0624/0724/0824/09武漢藍電滬深300武漢藍電(830779)公司深度 2/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 企業類客戶的收入呈現快速增長態勢，20202022 年公司來自企業類客戶收入CAGR 為 46%。2）重視研發投入，具備持續的技術創新能力。）重視研發投入，具備持續的技術創新能力。公司高度重視研發與創新，以持續提升產品

9、性能為重心，產品在多量程、測試精度、采樣速率等方面不斷取得技術突破，與同行對比產品整體具有競爭優勢。近年來公司持續擴大研發投入，20212023 年研發費用率分別為 6.61%/6.96%/7.55%，呈現逐年提升的趨勢。3）積極拓展大功率設備業務以及開拓化成分容設備新領域，有望共同助力公司積極拓展大功率設備業務以及開拓化成分容設備新領域，有望共同助力公司持續成長。持續成長。公司長期深耕微小功率設備及小功率設備領域，積累了大量的優質客戶及技術優勢，在鞏固微小功率設備及小功率設備等已占據競爭優勢地位業務的基礎上，公司持續加大在大功率設備領域的研發投入并增強市場開拓力度，2023年公司大功率設備實

10、現收入 2718.0 萬元，同比增長 101.5%。此外，公司利用已有的技術積累，開拓化成分容設備新領域，根據招股說明書數據，截至 2023 年5 月 16 日，公司在化成分容設備領域簽訂了 393.8 萬元的銷售合同。在募投項目中，除計劃新增 5000 臺微小功率設備及 12000 臺小功率設備的產能外，公司還計劃新增 1500 臺大功率設備和 50 套化成分容生產線的產能，未來公司在鞏固微小功率設備及小功率設備等優勢業務基礎上，積極拓展大功率設備業務以及開拓化成分容設備新領域，有望共同助力公司業績進一步增長。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計 2024/2025/2026 年公司整體營業收

11、入分別為 2.22/2.55/3.03 億元，對應增速分別為 8.60%/14.99%/18.73%，歸母凈利潤分別為 1.03/1.17/1.40 億元，對應增速分別為 3.37%/14.02%/19.66%。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 下游需求不及預期，市場競爭加劇風險，業務開拓不及預期的風險。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 204.15 221.71 254.95 302.70(+/-)(%)22.23%8.60%14.99%18.73%歸母凈利潤 99.37 102.72 117.13 1

12、40.15(+/-)(%)40.67%3.37%14.02%19.66%每股收益(元)1.74 1.80 2.05 2.45 P/E 9.80 9.48 8.32 6.95 資料來源：浙商證券研究所 UXqVpZdUlVkUfWoPtRmPaQbP9PoMpPtRmQlOrRxOlOqRnO7NoOwPwMnNwOMYpOsP武漢藍電(830779)公司深度 3/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 研發類電池測試設備領軍研發類電池測試設備領軍企業，持續拓展業務應用領域企業，持續拓展業務應用領域.5 1.1 專注電池測試設備，業務應用領域從高校及科研院所拓展至企業.5

13、1.2 股權結構集中，前十大股東持股比例為 81%.6 1.3 2123 年營收及利潤快速增長，盈利能力持續提升.6 2 電池研發質檢等需求提升，推動電池研發質檢等需求提升，推動上游上游電池測試設備規模擴大電池測試設備規模擴大.7 2.1 電池研發投入加大+動力及儲能電池行業持續發展，推動上游電池測試設備需求增長.7 2.2 高校、科研院所研發領域競爭格局穩定，公司處行業領軍地位.10 3 公司優質客戶資源奠定發展基石，拓展大功率和化成分容設備助成公司優質客戶資源奠定發展基石，拓展大功率和化成分容設備助成 長長.11 3.1 高校及科研院所客戶奠定扎實發展基礎，大力拓展企業類客戶驅動成長.11

14、 3.2 重視研發投入，具備持續的技術創新能力.12 3.3 發力大功率設備及開拓化成分容設備，有望共同助力公司持續成長.14 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.14 4.1 盈利預測：預計 2024-2026 年 EPS 兩年復合增速為 16.8%.14 4.2 估值分析：當前股價對應 2024 年 PE 為 9.5X.15 5 風險提示風險提示.16 武漢藍電(830779)公司深度 4/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司產品涵蓋微小功率設備、小功率設備、大功率設備、化成分容設備等類型.5 圖 2：微小功率設備及小功率設備為公司的核心產品.5 圖 3：公

15、司前十大股東結構圖（截至 2024 年半年報）.6 圖 4：20212023 年營業總收入 CAGR 為+34.36%.6 圖 5：20212023 年歸母凈利潤 CAGR 為+46.74%.6 圖 6：20212023 年公司毛利率及凈利率逐年提升.7 圖 7：20212023 年公司期間費用率逐年下降.7 圖 8：公司電池測試設備目前應用領域主要為高校、科研院所以及企業的研發和質檢部門.7 圖 9：面向研究質檢的電池測試設備按輸出功率可分為微小功率設備、小功率設備及大功率設備.8 圖 10：主要電池生產企業近 3 年研發費用逐年提升.8 圖 11：主要電池材料企業近 3 年研發費用整體穩中

16、有升.8 圖 12：2020-2023 年我國消費電池出貨量 CAGR 為 9%.9 圖 13：2019-2023 年我國動力鋰電池出貨量 CAGR 為 73%.9 圖 14：2019-2023 年我國儲能鋰電池出貨量 CAGR 為 116%.9 圖 15：公司主要客戶涵蓋眾多知名高校、科研院所、電池及電池材料企業.11 圖 16：2022 年公司來自高校及科研院所的收入規模穩步增長.12 圖 17：2022 年公司來自企業類客戶的收入快速增長.12 圖 18：20212023 年公司研發費用率逐年提升.12 圖 19：公司在多量程、測試精度、采樣速率等方面不斷取得技術突破.13 圖 20：2

17、023 年公司大功率設備收入同比增長 101.5%.14 表 1：公司在高校及科研院所、企業的研發質檢電池測試設備領域的主要競對情況.10 表 2：化成分容電池測試設備市場參與企業數量較多，競爭激烈.11 表 3：公司電池測試設備電流、電壓測試精度優于或與國內外競爭對手持平.13 表 4：盈利預測關鍵假設表.15 表 5：可比公司估值.15 表附錄：三大報表預測值.17 武漢藍電(830779)公司深度 5/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 研發研發類類電池測試電池測試設備設備領軍領軍企業，持續拓展業務應用領域企業，持續拓展業務應用領域 1.1 專注電池測試設備，專注電池測試設備，業

18、務應用領域從高校及科研院所拓展至企業業務應用領域從高校及科研院所拓展至企業 專注電池測試設備，業務應用領域從高校及科研院所拓展至企業專注電池測試設備，業務應用領域從高校及科研院所拓展至企業。武漢藍電成立于2007 年，公司自成立以來主營電池測試設備的研發、生產和銷售，以為高校、科研院所提供研發用電池測試設備起步，逐步拓展電池和電池材料生產的企業類客戶，目前產品涵蓋微小功率設備、小功率設備、大功率設備、化成分容設備等類型，用于電池及材料研發、質檢以及電池生產工藝管理等環節。2023 年公司總營業收入結構中，微小功率設備、小功率設備、大功率設備、配件及其他收入占比分別為 50.44%、32.85%

19、、13.31%、3.40%，其中微小功率設備及小功率設備為公司的核心產品，20212023 年收入合計占比均超 80%。圖1：公司產品涵蓋微小功率設備、小功率設備、大功率設備、化成分容設備等類型 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 圖2：微小功率設備及小功率設備為公司的核心產品 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023公司主營業務收入結構微小功率設備小功率設備大功率設備配件及其他武漢藍電(830779)公司深度 6/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 股權結構集中，前十大股東持股比例為股權結

20、構集中，前十大股東持股比例為 81%股權結構集中，前十大股東持股比例為股權結構集中，前十大股東持股比例為 81%。截至 2024 年半年報，公司前十大股東合計持有 80.81%的股份，股權結構集中，其中，一致行動人葉文杰和吳偉分別直接持有33.70%、33.60%的股份，并通過武漢藍和投資中心（有限合伙）分別間接持有 3.32%的股份，為公司實際控制人。子公司武漢勵行科技有限公司成立于 2018 年，主要負責公司高精度電池測試設備產品的研發工作。圖3：公司前十大股東結構圖（截至 2024 年半年報）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 1.3 2123 年營收及利潤快速增長，盈利能力持

21、續提升年營收及利潤快速增長，盈利能力持續提升 20212023 年營收及利潤快速增長，年營收及利潤快速增長，CAGR 分別為分別為+34.36%及及 46.74%。公司20212023 年總營收分別為 1.13/1.67/2.04 億元，分別同比+27.39%/+47.68%/+22.23%，20212023 年 CAGR 為+34.36%；歸母凈利潤分別為 0.46/0.71/0.99 億元，分別同比+16.54%/+53.07%/+40.67%，20212023 年 CAGR 為+46.74%，20212023 年公司優勢產品微小功率設備收入快速增長，以及大力開拓大功率設備業務，共同推動營

22、收及利潤高增。24H1 公司總營收及歸母凈利潤分別為 0.81 億元及 0.35 億元，分別同比-5.88%及-16.73%，主要受電池及電池材料生產企業投資放緩影響，電池測試設備需求短期有所下降。圖4：20212023 年營業總收入 CAGR 為+34.36%圖5：20212023 年歸母凈利潤 CAGR 為+46.74%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 20212023 年年公司公司毛利率及凈利率毛利率及凈利率呈現呈現逐年提升逐年提升趨勢趨勢。20212023 年公司毛利率分別為62.86%/63.84%/65.58%，呈現逐年提升的趨勢，主要系產品結

23、構優化及公司加強成本管控的原因。20212023 年期間費用率分別為 20.31%/17.15%/16.36%，逐年下降，主要系公司-10%0%10%20%30%40%50%-0.60.00.61.21.82.43.020212022202324H1營業總收入（億元）同比增速（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-0.50.00.51.01.520212022202324H1歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）武漢藍電(830779)公司深度 7/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 在銷售費用及管理費用方面管控較優的影響。受益于毛利率提升及期間費用率下降，20212

24、023 年公司凈利率分別為 42.19%/44.88%/50.55%，呈現逐年上升的趨勢。圖6：20212023 年公司毛利率及凈利率逐年提升 圖7：20212023 年公司期間費用率逐年下降 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2 電池研發電池研發質檢等質檢等需求提升需求提升，推動，推動上游上游電池測試設備電池測試設備規模擴大規模擴大 2.1 電池研發投入加大電池研發投入加大+動力及儲能電池行業持續發展，推動上游電池測試動力及儲能電池行業持續發展，推動上游電池測試設備需求增長設備需求增長 電池測試設備分為面向電池測試設備分為面向研究、質檢領域以及用于產線化

25、成、分容研究、質檢領域以及用于產線化成、分容兩大類，公司電池測兩大類，公司電池測試試設備目前主要設備目前主要應用在研究質檢方面，同時積極拓展化成分容設備市場。應用在研究質檢方面，同時積極拓展化成分容設備市場。根據設備功能側重點、穩定性要求、測試功能多樣性、自動化設備配置程度等方面的不同，電池測試設備大致分為面向研究、質檢領域以及用于產線化成、分容兩大類。在研究質檢方面，電池測試設備主要應用在高校、科研院所以及企業的研發和質檢部門，由于電池及材料測試指標多、測試精度要求高，同時測試周期可能較長，例如循環性能測試時間可長達數周，因此面向研究質檢領域的電池測試設備在測試精度、穩定性、軟硬件性能等方面

26、要求較高。在產線化成分容方面，電池測試設備主要應用在企業的生產部門，化成和分容主要應用于大規模工業生產，測試電池數量大，測試設備專注于節能和電池測試大批量控制等，對于測試精度和測量范圍要求相對較低，但對設備或其配套體系的自動化要求更高。公司電池測試設備目前主要應用在研究質檢方面，同時積極拓展化成分容設備市場。圖8：公司電池測試設備目前應用領域主要為高校、科研院所以及企業的研發和質檢部門 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%20212022202324H1銷售毛利率銷售凈利率-5%0%5%10%15%20%25%20212022202324H1

27、銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率武漢藍電(830779)公司深度 8/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 面向研究質檢的電池測試設備面向研究質檢的電池測試設備按輸出功率按輸出功率可大致分為可大致分為微小功率設備微小功率設備、小功率設備小功率設備及大及大功率設備。功率設備。具體來看，微小功率設備指輸出功率小于 4W 的電池測試設備，主要應用于電池材料研究領域，下游應用客戶主要包括高校、科研院所、電池材料企業、電池廠商等；小功率設備主要指輸出功率在4W,2kW）區間的電池測試設備，主要應用于 3C 消費電子類電池電芯的測試及電池材料的測試，下游應用客戶主要包括 3C 電池廠商

28、、高校、科研院所等；大功率設備主要指輸出功率在 2KW（含）以上的電池測試設備，主要應用于動力電池、儲能電池等大功率電池的測試，下游應用客戶主要為動力電池及儲能電池生產企業。圖9：面向研究質檢的電池測試設備按輸出功率可分為微小功率設備、小功率設備及大功率設備 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 高校、科研院所高校、科研院所、電池及電池材料企業電池及電池材料企業等對等對新型電池新型電池及電池材料及電池材料研發投入持續加大，研發投入持續加大，有望有望帶動微小功率電池測試設備需求增長。帶動微小功率電池測試設備需求增長。微小功率電池測試設備主要應用于電池材料研究領域，隨著動力電池與儲能電池等在能

29、量密度、功率密度、安全性等方面的要求不斷提高，高校、科研院所、電池及電池材料企業對于新型電池、電池材料的研發投入持續加大，有望帶動微小功率電池測試設備的需求增長。圖10：主要電池生產企業近 3 年研發費用逐年提升 圖11：主要電池材料企業近 3 年研發費用整體穩中有升 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 050100150200250300350400450寧德時代比亞迪國軒高科億緯鋰能主要電池生產企業研發費用（億元）20212022202302468101214161820廈門鎢業格林美杉杉股份璞泰來主要電池材料生產企業研發費用（億元）

30、202120222023武漢藍電(830779)公司深度 9/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 隨著智能手機、智能家居、智能穿戴設備等消費電子產品市場規模繼續擴張，消費類隨著智能手機、智能家居、智能穿戴設備等消費電子產品市場規模繼續擴張，消費類電池需求有望不斷增長，并帶動上游小功率電池測試設備需求提升。電池需求有望不斷增長，并帶動上游小功率電池測試設備需求提升。小功率電池測試設備主要應用于 3C 消費電子類電池電芯的測試及電池材料的測試，下游主要客戶為 3C 電池廠商、高校、科研院所等。近年來隨著消費電子行業規模不斷擴大，消費類電池市場整體呈現穩中有升的發展態勢，根據中商產業研究院數據，

31、2020-2023 年我國消費電池出貨量由46GWh 增長至 59GWh，CAGR 為 9%，推動小功率電池測試設備需求增長。未來隨著智能手機、智能家居、智能穿戴設備等消費電子產品市場規模繼續擴張，消費類電池需求有望不斷增長，并帶動上游小功率電池測試設備需求提升。圖12：2020-2023 年我國消費電池出貨量 CAGR 為 9%資料來源：中商產業研究院，GGII，浙商證券研究所 隨著隨著動力電池及儲能電池行業不斷發展動力電池及儲能電池行業不斷發展，電池質量檢測需求量同步增長，電池質量檢測需求量同步增長，驅動，驅動大功率大功率電池測試設備需求電池測試設備需求持續持續提升。提升。大功率電池檢測設

32、備主要用于動力電池電芯、儲能電池電芯等的測試，下游客戶主要為電池生產企業和提供電池檢測服務的企業。動力電池方面，近年來國內新能源汽車終端市場需求快速增長，推動動力鋰電池出貨量增長，根據中商產業研究院數據，2019-2023 年我國動力鋰電池出貨量由 71GWh 增長至 630GWh，CAGR 為73%。儲能電池方面，在風電、光伏裝機量持續增長背景下，儲能電池需求快速增長，根據中商產業研究院數據，2019-2023 年我國儲能鋰電池出貨量由 9.5GWh 增長到 206GWh，CAGR 為 116%。未來隨著動力電池及儲能電池行業不斷發展，電池質量檢測需求量同步增長，有望帶動大功率電池測試設備需

33、求持續提升。圖13：2019-2023 年我國動力鋰電池出貨量 CAGR 為 73%圖14：2019-2023 年我國儲能鋰電池出貨量 CAGR 為 116%資料來源：中商產業研究院，GGII，浙商證券研究所 資料來源：中商產業研究院，GGII，浙商證券研究所 0102030405060702020202120222023中國消費電池出貨量（GWh）010020030040050060070020192020202120222023中國動力鋰電池出貨量（GWh）05010015020025020192020202120222023中國儲能鋰電池出貨量（GWh）武漢藍電(830779)公司深度

34、10/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 隨著隨著新能源汽車及儲能行業不斷發展，上游電池化成、分容設備行業規模有望持續擴新能源汽車及儲能行業不斷發展，上游電池化成、分容設備行業規模有望持續擴大。大。除了研發質檢領域以外，電池測試設備亦可應用于電池產線中的化成分容領域。電池化成是通過特定的充放電方式激活內部正負極物質，以改善電池充放電性能的過程；分容是將化成好的電池按容量梯度分類，將性能相近的電池分組，降低電池組內各個電池單體差異性，提高電池組的整體性能?；?、分容環節直接決定電芯產品的合格率和批次的一致性，是鋰電池后端生產線中的關鍵工序，根據公司公告數據，2021 年我國鋰電池化成、分容用

35、電池測試設備市場規模約為 127 億元。未來，隨著新能源汽車及儲能行業不斷發展，上游電池化成、分容設備行業規模有望持續擴大，根據公司公告數據，預計 2026 年我國鋰電池化成、分容用電池測試設備市場規?？蛇_ 280 億元，20212026 年 CAGR 為17%。2.2 高校、科研院所研發領域競爭格局穩定，公司處行業領軍地位高校、科研院所研發領域競爭格局穩定，公司處行業領軍地位 在高校、科研院所在高校、科研院所研發研發領域，領域，電池測試設備電池測試設備市場競爭格局較為穩定市場競爭格局較為穩定，2021 年公司市占年公司市占率為率為 2125%，處行業領軍地位。，處行業領軍地位。在高校、科研院

36、所研發領域，電池測試設備市場競爭格局較為穩定，主要系高校、科研院所對設備性能要求較嚴格，且實驗時間較長，要求設備具有較高的穩定性，為保證數據前后一致性，一般不會更換設備品牌，因此新進入者很難在短時間內獲得高校及科研人員的認可。根據公司公告，2021 年公司在國內高校及科研院所用電池測試設備行業市占率為 21%25%，處行業領軍地位，主要競爭對手包括深圳新威、美國 Arbin 儀器公司、美國 Maccor 公司等。在企業研發質檢領域在企業研發質檢領域，電池測試設備市場競爭較為激烈，電池測試設備市場競爭較為激烈，2021 年公司市占率約年公司市占率約2.21%。在企業研發質檢領域，電池測試設備國內

37、主要參與企業包括深圳新威、瑞能股份和恒翼能等，市場競爭較為激烈，Arbin、Maccor、Bitrode、Digatron 等海外企業銷售價格較高，在國內市場銷售較少。公司開拓企業類客戶時間較晚，目前市場份額相對較低，根據公司公告，2021 年公司在國內企業研發質檢電池測試設備領域市占率為 2.21%。表1：公司在高校及科研院所、企業的研發質檢電池測試設備領域的主要競對情況 主要競爭對手主要競爭對手 基本情況基本情況 高校、科研院高校、科研院所領域所領域 深圳新威 成立于 2003 年，總部位于廣東省深圳市，致力于電池測試系統、動力電池及儲能電池測試系統、節能逆變系統、自動化生產線項目、儲能逆

38、變系統、電池生產信息管理系統及電池設備資產管理系統的研發、生產與銷售。Arbin 成立于1991年，總部位于美國德克薩斯州大學城，是一家對電池測試裝備進行研究、開發、生產和銷售的企業，其產品主要包括鋰電池測試系統、超級電容測試系統、燃料電池測試系統。Maccor 成立于1986年，總部位于美國奧克拉荷馬州，是一家從事高精度電池測試系統的設計，研發與生產的電池測試系統綜合供應商，專為電池的試驗、研究和開發單位提供電池測試設備。企業研發、質企業研發、質檢領域檢領域 深圳新威 成立于 2003 年，總部位于廣東省深圳市，致力于電池測試系統、動力電池及儲能電池測試系統、節能逆變系統、自動化生產線項目、

39、儲能逆變系統、電池生產信息管理系統及電池設備資產管理系統的研發、生產與銷售。瑞能股份 成立于2003年，主營鋰電池檢測設備和鋰電池后段生產線，提供鋰電池充放電檢測設備和綜合性能檢測設備，以及鋰電池電芯化成分容生產線和模組 PACK 生產線。深圳市恒翼能 科技有限公司 成立于 2006 年，總部位于廣東省深圳市，從事電池檢測設備的研發、生產與銷售。Arbin 成立于1991年，總部位于美國德克薩斯州大學城，是一家對電池測試裝備進行研究、開發、生產和銷售的企業，其產品主要包括鋰電池測試系統、超級電容測試系統、燃料電池測試系統。Maccor 成立于1986年，總部位于美國奧克拉荷馬州，是一家從事高精

40、度電池測試系統的設計，研發與生產的電池測試系統綜合供應商，專為電池的試驗、研究和開發單位提供電池測試設備。Bitrode 成立于1957年，總部位于美國密蘇里州圣路易斯，專注于研發、生產、銷售電池測試及電池生產設備，產品包括電池生產線測試設備、實驗室測試設備，于2008年被意大利電池自動化設備公司 Sovema 并購。Digatron 成立于1968年，總部位于德國亞琛市，在德國、美國、中國和印度均設有生產基地，致力于研發和生產各類電池測試系統和化成系統，同時對電力行業儲能電池和新能源汽車行業動力電池提供測試和仿真系統。資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 武漢藍電(830779)公司深度

41、 11/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 在企業生產線的化成分容領域，電池測試設備市場競爭激烈，公司尚處于起步階段。在企業生產線的化成分容領域，電池測試設備市場競爭激烈，公司尚處于起步階段。在企業生產線的化成分容電池測試設備領域，市場參與企業數量較多，競爭激烈，主要參與者包括杭可科技、星云股份、瑞能股份、珠海泰坦新動力電子有限公司和深圳市恒翼能科技有限公司等，公司尚處于起步階段。表2：化成分容電池測試設備市場參與企業數量較多，競爭激烈 主要競爭對手 基本情況 杭可科技 是全球一流的集銷售、研發、制造、服務為一體的新能源鋰電池化成分容成套生產設備系統集成商。星云股份 主要業務為生產銷售消費

42、類鋰電池檢測、小動力產品鋰電池檢測、新能源汽車動力鋰電池檢測及儲能相關產品及提供檢測服務。瑞能股份 主營鋰電池檢測設備和鋰電池后段生產線，提供鋰電池充放電檢測設備和綜合性能檢測設備，以及鋰電池電芯化成分容生產線和模組 PACK 生產線。珠海泰坦新動力電子有限公司 主要從事能量回收型化成、分容、分選、自動化倉儲物流、鋰電池電芯及模組測試設備的研發、制造，系先導智能的子公司。深圳市恒翼能科技有限公司 成立于 2006 年，總部位于廣東省深圳市，從事電池檢測設備的研發、生產與銷售。資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 3 公司優質客戶資源奠定發展基石，拓展大功率和化成分容設備助成公司優質客戶資源

43、奠定發展基石，拓展大功率和化成分容設備助成長長 3.1 高校及科研院所客戶奠定扎實發展基礎，大力拓展企業類客戶驅動成長高校及科研院所客戶奠定扎實發展基礎，大力拓展企業類客戶驅動成長 從高校及科研院所起步，大力拓展企業類客戶，積累豐富優質的客戶資源。從高校及科研院所起步，大力拓展企業類客戶，積累豐富優質的客戶資源。公司以為高校和科研院所提供研發用電池測試設備起步，逐步拓展電池和電池材料廠商等企業類客戶，目前客戶已涵蓋清華大學、北京大學、浙江大學、復旦大學等知名高校，中科院物理研究所、中科院化學研究所、上海硅酸鹽研究所等知名科研院所，以及珠海冠宇、寧德時代、貝特瑞、杉杉股份、比亞迪、廈門鎢業等頭部

44、電池及電池材料企業。圖15：公司主要客戶涵蓋眾多知名高校、科研院所、電池及電池材料企業 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 武漢藍電(830779)公司深度 12/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 高校及科研院所客戶收入穩步增長，企業類客戶收入快速提升。高校及科研院所客戶收入穩步增長，企業類客戶收入快速提升。一方面，由于高校、科研院所對設備具有高穩定性的要求，客戶粘性較強，公司與多家知名高校及科研院所的合作為公司持續發展奠定了扎實的客戶基礎，20202022 年公司來自高校和科研院所的收入總計分別為 1491.19/1704.47/1716.69 萬元，呈現平穩提升的趨勢。另一方面，企業

45、類客戶作為下游前景更廣闊的領域，是公司未來進一步增長的市場基礎，在公司大力開拓市場、大客戶引領效應以及高校畢業生參加工作后繼續選用公司產品的帶動和推廣下，公司來自企業類客戶的收入呈現快速增長態勢，20202022 年公司來自企業類客戶收入分別為5196.83/6765.22/11071.51 萬元，CAGR 為 46%。圖16：2022 年公司來自高校及科研院所的收入規模穩步增長 圖17：2022 年公司來自企業類客戶的收入快速增長 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 3.2 重視研發投入，具備持續的技術創新能力重視研發投入，具備持續的技術創新能

46、力 公司重視研發投入，研發費用率逐年提升。公司重視研發投入，研發費用率逐年提升。公司高度重視研發與創新，不斷擴大研發投入，截至 2023 年，公司擁有專利 63 項，軟件著作權 34 項，20212023 年公司研發費用分別為 747.85/1162.91/1540.45 萬元，占總營收比重分別為 6.61%/6.96%/7.55%，呈現逐年提升的趨勢。圖18：20212023 年公司研發費用率逐年提升 資料來源：Wind，浙商證券研究所 0%5%10%15%20%0.0500.01,000.01,500.02,000.02020年2021年2022年來自高校及院所的收入（萬元）同比增速（右軸

47、）0%10%20%30%40%50%60%70%0.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.02020年2021年2022年來自企業的收入（萬元）同比增速（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.01,800.0202120222023研發費用（萬元）研發費用率（右軸）武漢藍電(830779)公司深度 13/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司具備持續的技術創新能力，產品具有競爭優勢。公司具備持續的技術創新能力，產品具有競爭優勢。公司堅持

48、自主創新，以持續提升產品性能為重心，在多量程、測試精度、采樣速率等方面不斷取得技術突破。與同行對比來看，公司產品整體具有競爭優勢，以公司高精度電池測試設備 M340A、G340A、D340A為代表，設備電流、電壓測試精度達萬分之一，優于或與國內外競對持平，設備采樣速率1000Hz、最小脈沖時間 2ms，縮小了與國外競爭對手差距；此外，國內電池測試設備普遍功能較為單一，僅支持循環充放電測試、倍率充放電測試等常規功能，公司生產的高精度電池測試設備除具備前述常規功能外，還能夠進行交流阻抗測試等復雜的電化學分析，全方位覆蓋研究所需的電壓、電流、容量、能量、效率、電容、內阻等參數的測量記錄。圖19：公司

49、在多量程、測試精度、采樣速率等方面不斷取得技術突破 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表3：公司電池測試設備電流、電壓測試精度優于或與國內外競爭對手持平 公司 代表產品 電流測試精度 電壓測試精度 采樣速率 最小脈沖時間 武漢藍電 M340A、G340A、D340A 0.01%FS 0.01%FS 1000Hz 2ms CT3002A、CT3002K 0.05%FS 0.05%FS 10Hz 500ms 深圳新威 CT-4008Tn-5V10mA-164 0.05%FS 0.05%FS 10Hz 500ms CT-9004-5V5A 0.02%FS 0.02%FS 1000Hz 400s C

50、T-4008Q-5V100mA 0.01%FS 0.01%FS 100Hz 500ms CT-4008T-5V12A-164 0.05%FS 0.05%FS 10Hz 500ms 杭可科技 LIT-05006 0.02%FS 0.03%FS 1000HZ-瑞能股份 ACTS-5V 0.02%FS 0.02%FS 100Hz-Arbin LBT20084 0.01%FS 0.01%FS 2000Hz 5ms LBT21084UC 0.01%FS 0.01%FS 2000Hz 5ms Maccor Series 4000 0.02%FS 0.02%FS 1000Hz 100s M4200 0.01

51、%FS 0.02%FS 1000Hz 100s 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 武漢藍電(830779)公司深度 14/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3 發力大功率設備及開拓化成分容設備，有望共同助力公司持續成長發力大功率設備及開拓化成分容設備，有望共同助力公司持續成長 積極拓展大功率設備業務以及開拓化成分容設備新領域，有望共同助力公司持續成積極拓展大功率設備業務以及開拓化成分容設備新領域，有望共同助力公司持續成長。長。公司長期深耕微小功率設備及小功率設備領域，積累了大量的優質客戶及技術優勢，在鞏固微小功率設備及小功率設備等已占據競爭優勢地位業務的基礎上，公司持續加大在大功率

52、設備領域的研發投入，提升競爭優勢，同時增強市場開拓力度，2023 年公司大功率設備實現收入 2718.0 萬元，同比增長 101.5%。此外，公司利用已有的技術積累，開拓化成分容設備新領域，根據公司招股說明書數據，截至 2023 年 5 月 16 日，公司在化成分容設備領域簽訂了 393.8 萬元的銷售合同。在募投項目中，除計劃新增 5000 臺微小功率設備及 12000 臺小功率設備的產能外，公司還計劃新增 1500 臺大功率設備和 50 套化成分容生產線的產能，未來公司在鞏固微小功率設備及小功率設備等優勢業務基礎上，積極拓展大功率設備業務以及開拓化成分容設備新領域，有望共同助力公司業績進一

53、步增長。圖20：2023 年公司大功率設備收入同比增長 101.5%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測：預計盈利預測：預計 2024-2026 年年 EPS 兩年兩年復合增速為復合增速為 16.8%公司電池測試設備產品涵蓋微小功率設備、小功率設備、大功率設備、化成分容設備等類型。1）微小功率設備方面，未來隨著高校、科研院所、電池及電池材料企業對于新型電池、電池材料的研發投入持續加大，微小功率電池測試設備需求有望不斷增長。2）小功率設備方面，未來隨著智能手機、智能家居、智能穿戴設備等消費電子產品市場規模繼續擴張，消費類電池需求有望不斷增長，并帶

54、動上游小功率電池測試設備需求提升。3）大功率設備及化成分容設備方面，隨著下游動力電池及儲能電池行業不斷發展，上游大功率電池測試設備及電池化成分容設備行業規模有望不斷擴大。公司為研發類電池測試設備領軍企業，以為高校和科研院所提供研發用電池測試設備起步，逐步拓展電池和電池材料生產廠商等企業類客戶，客戶資源豐富優質，奠定扎實的發展基石，未來公司在鞏固微小功率設備及小功率設備等已占據競爭優勢地位業務的基礎上，持續加大在大功率設備領域的拓展力度，并開拓化成分容設備新領域，有望共同助力公司業績進一步增長。我們預計公司2024/2025/2026 年電池測試設備業務收入總計分別為 2.13/2.45/2.9

55、1 億元，對應增速分別為7.85%/14.99%/19.01%。除設備外，公司亦提供包括電池夾具、通道線、機架，溫度、電壓、壓力輔助通道等在內的配件產品，配件主要隨設備提供給客戶，也存在單獨的零星配件需求。預計-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-5.00.05.010.015.020.025.030.035.02020202120222023大功率設備收入（百萬元）同比增速（右軸）武漢藍電(830779)公司深度 15/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2024/2025/2026 年公司整體營業收入分別為 2.22/2.55/3.03 億元，對應增速分別為8.

56、60%/14.99%/18.73%，歸母凈利潤分別為 1.03/1.17/1.40 億元，對應增速分別為3.37%/14.02%/19.66%。表4：盈利預測關鍵假設表 分業務營收（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 電池測試設備總計 197.22 212.70 244.58 291.09 yoy 21.12%7.85%14.99%19.01%配件及其他 6.93 9.02 10.37 11.61 yoy 65.79%30.00%15.00%12.00%總營業收入（百萬元）204.15 221.71 254.95 302.70 yoy 22.23%8.60%14.99%18

57、.73%毛利率 65.58%63.33%62.94%63.30%歸母凈利率 48.67%46.33%45.94%46.30%歸母凈利潤（百萬元）99.37 102.72 117.13 140.15 yoy 40.67%3.37%14.02%19.66%EPS（元）1.74 1.80 2.05 2.45 資料來源：Wind，浙商證券研究所預測 4.2 估值分析：估值分析：當前股價對應當前股價對應 2024 年年 PE 為為 9.5X 公司主營業務為電池測試設備的研發、生產和銷售。根據公司招股說明書數據以及業務可比性原則，選擇杭可科技、星云股份、科威爾作為可比公司。武漢藍電是研發領域電池測試設備領

58、軍企業，客戶資源豐富優質，未來在立足于微小功率設備及小功率設備等已占據競爭優勢地位業務的基礎上，重點發力大功率設備業務以及開拓化成分容設備新領域，有望帶動業績超預期，預計公司 2024-2026 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 16.8%，首次覆蓋，給予“買入”評級。表5：可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 現價現價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）營收營收（億元）（億元）銷售銷售 毛利率毛利率 ROE（平均）（平均）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）歸母歸母凈利潤凈利潤CAGR PE（倍）（倍）日期日期 2024/9/9 2023 年年 2024-2026 年年 2023 2024E

59、2025E 2026E 688006.SH 杭可科技 14.57 87.96 39.32 37.54%19.11%8.09 27.38%10.87 11.90 9.48 7.33 300648.SZ 星云股份 17.39 25.70 9.07 27.69%-20.12%-1.93 688551.SH 科威爾 24.77 20.81 5.29 53.87%10.01%1.17 35.66%17.78 14.95 11.11 8.12 平均平均 17.89 39.70%3.00%2.44 31.52%14.32 13.42 10.29 7.73 830779.BJ 武漢藍電 17.03 9.74

60、2.04 65.58%27.49%0.99 16.81%9.80 9.48 8.32 6.95 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：可比公司 20242026 年預測值為 Wind 一致預測 武漢藍電(830779)公司深度 16/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 下游需求不及預期下游需求不及預期。公司主營電池測試設備的研發、生產和銷售，若未來高校、科研院所、電池或電池材料生產企業等下游對電池測試設備需求不及預期，則對公司整體收入及業績成長性有負面影響。市場競爭加劇風險。市場競爭加劇風險。公司在高校、科研院所領域競爭優勢強勁，目前大力開拓企業類客戶市場，企業類客

61、戶市場規模較大但市場競爭較為激烈，且隨著新能源汽車及儲能等下游行業的迅速發展，電池測試設備較為廣闊的市場發展前景可能吸引更多的企業進入該領域，或將加劇電池測試設備行業的競爭。如果行業競爭不斷加劇，若未來公司未能在技術創新、市場拓展等方面持續進步，公司銷售收入和盈利能力將可能面臨下降的風險。業務開拓不及預期的風險。業務開拓不及預期的風險。公司大力拓展大功率電池測試設備和電池化成分容設備業務，一方面，大功率電池測試設備和電池化成分容設備市場競爭較為激烈，公司進入市場較晚，競爭力較弱，如果未來公司研發能力不足，產品創新不能滿足下游客戶的市場需求，或未能搶占市場份額，公司將面臨大功率電池測試設備和電池

62、化成分容設備市場開拓不達預期的風險。武漢藍電(830779)公司深度 17/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 545 650 777 928 營業收入營業收入 204 222 255 303 現金 113 358 448 528 營業成本 70 81 94 111 交易性金融資產 289 150 164 201 營業稅金及附加 2 3 3 4 應收賬項 43

63、 57 67 84 營業費用 13 17 22 26 其它應收款 0 1 1 1 管理費用 9 11 16 19 預付賬款 1 1 1 2 研發費用 15 21 25 29 存貨 47 58 66 77 財務費用(4)(4)(6)(7)其他 53 25 30 36 資產減值損失(2)(2)(2)(3)非流動資產非流動資產 31 31 33 32 公允價值變動損益 2 2 3 4 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 3 3 3 3 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 18 27 35 42 固定資產 19 16 14 12 營業利潤營業利潤 119 122 139 167 無形資產 10

64、 13 17 19 營業外收支 0 0 0 0 在建工程 0 0 1 1 利潤總額利潤總額 119 122 139 167 其他 2 1 1 1 所得稅 15 16 18 21 資產總計資產總計 577 681 810 961 凈利潤凈利潤 103 107 122 146 流動負債流動負債 53 51 57 63 少數股東損益 4 4 5 5 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 99 103 117 140 應付款項 13 11 13 18 EBITDA 119 121 135 161 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.74 1.80 2.05 2.45

65、其他 40 39 45 45 非流動負債非流動負債 0 0 0 0 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2023 2024E 2025E 2026E 其他 0 0 0 0 成長能力成長能力 負債合計負債合計 53 51 57 63 營業收入 22.23%8.60%14.99%18.73%少數股東權益 6 10 15 20 營業利潤 38.95%3.20%13.78%19.92%歸屬母公司股東權益 517 620 737 878 歸屬母公司凈利潤 40.67%3.37%14.02%19.66%負債和股東權益負債和股東權益 577 681 810 961 獲利能力獲利能力 毛利率 65.58%

66、63.33%62.94%63.30%現金流量表 凈利率 50.55%48.12%47.71%48.09%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 27.02%17.80%16.94%16.99%經營活動現金流經營活動現金流 85 78 103 113 ROIC 19.67%16.70%15.78%15.86%凈利潤 103 107 122 146 償債能力償債能力 折舊攤銷 2 2 2 2 資產負債率 9.21%7.44%7.10%6.54%財務費用(4)(4)(6)(7)凈負債比率 0.00%0.00%0.00%0.00%投資損失(3)(3)(3)(3)流動比率 10.

67、27 12.84 13.53 14.78 營運資金變動(10)(9)1(6)速動比率 9.39 11.68 12.38 13.55 其它(4)(16)(13)(18)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(270)163(18)(41)總資產周轉率 0.48 0.35 0.34 0.34 資本支出 1 1 1 1 應收賬款周轉率 6.50 6.05 5.94 6.24 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 10.84 12.39 11.57 12.04 其他(271)162(19)(42)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 208 4 6 7 每股收益 1.74

68、1.80 2.05 2.45 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 1.49 1.36 1.80 1.98 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 9.04 10.84 12.89 15.34 其他 208 4 6 7 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 23 245 91 79 P/E 9.80 9.48 8.32 6.95 P/B 1.88 1.57 1.32 1.11 EV/EBITDA 14.01 3.95 2.79 1.65 資料來源：浙商證券研究所 武漢藍電(830779)公司深度 18/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的

69、 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證

70、券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議

71、向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的

72、義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010