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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0909月月1212日日優于大市優于大市益生股份（益生股份（002458.SZ002458.SZ）聚焦高代次種源的白羽肉雞種苗龍頭聚焦高代次種源的白羽肉雞種苗龍頭核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告農林牧漁農林牧漁養殖業養殖業證券分析師：魯家瑞證券分析師：魯家瑞證券分析師：李瑞楠證券分析師：李瑞楠021-61761016021-S0980520110002S0980523030001證券分析師：江海航證券分析師：江海航010-S0980524070003基礎數據投資評級優于大市(維持)合理估值

2、11.80-12.70 元收盤價7.82 元總市值/流通市值8652/5856 百萬元52 周最高價/最低價12.31/7.74 元近 3 個月日均成交額65.62 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告益生股份（002458.SZ）-2024 中報點評：銷量減少，苗價下跌，Q2 歸母凈利潤同比-71%2024-08-05益生股份（002458.SZ）-銷量減少，苗價下跌，業績短期承壓2024-07-12益生股份（002458.SZ）-2023H1 歸母凈利潤預計同比高增，看好后續雞苗景氣延續 2023-07-17益生股份（002458.SZ）-2022 年報及

3、2023 一季報點評：22 年業績承壓明顯，23Q1 歸母凈利潤同比+209%2023-04-19公司聚焦高代次畜禽種源供應，是我國目前最大的白羽肉雞種苗銷售企業公司聚焦高代次畜禽種源供應，是我國目前最大的白羽肉雞種苗銷售企業。公司白羽肉雞業務覆蓋祖代肉種雞的引進與飼養、父母代肉種雞的飼養、父母代肉種雞雛雞的生產與銷售、商品代肉雞雛雞的生產與銷售，其中祖代肉種雞飼養規模約占全國 1/3 份額，商品代雞苗銷量約占國內市場近1/10 份額。除禽苗以外，公司近年也在拓展高代次種豬業務，即通過引進飼養大約克、長白、杜洛克等原種豬，進而向下游養殖企業提供優質祖代種豬。白雞行業白雞行業：種苗為重要盈利環節

4、種苗為重要盈利環節，后續景氣或逐步回暖后續景氣或逐步回暖。產業層面，白羽肉雞產業目前已具備較高的規?；潭惹腋鳝h節集中度呈現為倒金字塔結構，即頭部集中度程度自上及下遞減，產業鏈中優質種苗企業在產業鏈利潤分配中占有更強話語權，毛利率明顯高于下游養殖及屠宰企業。周期方面，供給側受海外禽流感疫情影響而維持偏緊，截至8 月4 日，國內在產父母代種雞存欄同比減少6%；需求側生豬價格受前期產能去化和疫情擾動影響，目前已經進入右側上行趨勢，后續有望同步帶動雞肉需求和價格。公司看點：雞苗銷售溢價明顯，種豬業務逐步放量。（公司看點：雞苗銷售溢價明顯，種豬業務逐步放量。（1 1）白羽肉雞：）白羽肉雞：從生產端來看

5、，公司與安偉捷公司建立合作關系，確保了種源穩定供應和銷售規模增長。從銷售端來看，依靠品種、質量、規模三重優勢，公司所產“利豐”父母代及商品代雞苗均具備明顯銷售溢價，其中父母代雞苗價格相較行業均價享有約10 元/套溢價；商品代雞苗價格相較行業均價享有1.0-1.5 元/羽溢價。（2 2）小白雞小白雞：公司自研的“益生909 小型白羽肉雞”于2022 年開始上市銷售，2023 年銷量已接近8000 萬羽，相較傳統的“817 肉雜雞”品種性能更優且具備溢價，未來有望在小白雞這一細分領域占有更多市場。（3 3）種豬：種豬：2019年公司正式提出“擴雞辟豬”戰略，在擴大雞苗銷售規模同時，開始加大種豬業務

6、投資，2024年公司原種豬及二元種豬總產能預計已達4 萬頭，2024年1-7月份種豬銷量已達9003頭，較上年同比+625%。未來隨產能釋放和下游養殖行情回暖，公司種豬業務有望為貢獻新的業績增長點。盈利預測與估值：盈利預測與估值：考慮到下半年豬價高位運行有望同步帶動白雞產業景氣，我們將公司 2024 年白羽肉雞苗銷售均價預測由 4.20 元/羽上調至4.40 元/羽，對應2024 年歸母凈利潤預測上調至5.02億元（原為4.0億元），同時維持2025-2026 年歸母凈利潤預測為9.0/8.1億元，對應2024-2026 年每股收益為0.5/0.8/0.7 元。通過多角度估值，我們認為公司股票

7、合理估值區間在11.8-12.7 元之間，維持“優于大市”評級。風險提示：風險提示：國內發生禽類疫病風險，海外禽流感導致引種中斷的風險等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)2,1123,2253,1503,9283,966(+/-%)1.0%52.7%-2.3%24.7%1.0%凈利潤(百萬元)-367541502904810(+/-%)-1390.0%247.3%-7.2%80.1%-10.4%每股收益（元）-0.370.490.450.820.73EBITMargin-12.5%

8、21.8%19.4%26.8%23.4%凈資產收益率（ROE）-13.4%12.2%10.5%16.7%13.6%市盈率（PE）-21.816.517.89.911.0EV/EBITDA-3097.211.111.07.78.4市凈率（PB）2.922.021.871.651.49資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司介紹：聚焦高代次種源供應的白羽肉雞種苗龍頭公司介紹：聚焦高代次種源供應的白羽肉雞種苗龍頭.5 5發展歷程：立足產區，聚焦種苗，擴雞辟豬.5公司治理：股權結

9、構清晰，重視員工激勵.6經營分析：銷量穩步擴張，盈利隨周期波動.7白雞行業白雞行業：種苗為重要盈利環節，后續景氣或逐步回暖種苗為重要盈利環節，后續景氣或逐步回暖.1010產業概況：國產種雞上市正在沖擊育種市場的雙寡頭格局.10產業特征：種苗環節集中度更高，產業利潤分配呈倒三角特征.11周期復盤：禽流感、豬價是核心驅動，種苗價格周期彈性更大.12行情展望：豬周期進入右側，有望同步帶動白羽肉雞產業景氣.14公司看點：雞苗銷售溢價明顯，種豬業務逐步放量公司看點：雞苗銷售溢價明顯，種豬業務逐步放量.1717種雞性能優秀，雞苗質量領先，銷售溢價明顯.17小白雞品種推向市場，長期市場空間廣闊.19種豬年內

10、開始放量，有望提供新增長點.20盈利預測盈利預測.2222假設前提.22未來 3 年業績預測.23盈利預測的敏感性分析.23估值與投資建議估值與投資建議.2424絕對估值：11.9-12.7 元.24相對估值：11.8-12.7 元.25投資建議.26附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.2929免責聲明免責聲明.3030VWpWvX8ZmWnXeXrQmOoN7NbPaQtRqQpNrNkPmMwPjMqRpM8OqQyRuOqQuNNZmPmQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司核心業務版圖一覽.5圖2：益生股份自成立以來始終

11、聚焦高代次畜禽種源業務.6圖3：國內近 70%的白羽肉雞種禽產能位于山東和遼寧.6圖4：公司約 80%收入來自山東和東北地區.6圖5：公司股權分布較為清晰集中，實控人曹積生直接持股比例在 40%以上（截至 2024 年 6 月 30 日）.7圖6：公司營業收入隨銷量增長呈擴張趨勢.8圖7：益生股份營業收入構成情況.8圖8：公司歸母凈利潤隨白羽肉雞行情波動明顯.8圖9：益生股份毛利潤構成情況.8圖10：公司利潤率隨白羽肉雞行情波動明顯.9圖11：公司雞苗銷售毛利率隨白羽肉雞行情波動.9圖12：公司費用率表現較為平穩.9圖13：公司資產周轉效率處于合理水平.9圖14：全球祖代白羽肉種雞 90%以上

12、的產能來自安偉捷公司、科寶公司.10圖15：海外引種極易受禽流感等突發事件而受阻.11圖16：全國祖代白羽肉種雞更新結構（按品種）.11圖17：全國祖代白羽肉種雞更新結構（按引進方式）.11圖18：國產種雞海外出口正摩拳擦掌.11圖19：白羽肉雞產業上游種苗環節的盈利水平明顯高于下游養殖屠宰環節.12圖20：白羽肉雞產能傳遞圖.13圖21：2015-2017 年國內白羽肉雞及生豬價格復盤.13圖22：2017-2021 年國內白羽肉雞及生豬價格復盤.13圖23：雞苗價格波動幅度明顯高于肉雞價格.14圖24：種苗企業的業績彈性明顯大于屠宰加工企業.14圖25：白羽肉雞祖代雞存欄（在產）.15圖2

13、6：白羽肉雞祖代雞存欄（后備）.15圖27：白羽肉雞父母代雞存欄（在產）.15圖28：白羽肉雞父母代雞存欄（后備）.15圖29：白羽肉雞父母代雞苗價格與銷售量.15圖30：白羽肉雞商品代雞苗銷售價格與銷售量.15圖31：2024 年 7 月末能繁母豬存欄同比減少 5%.16圖32：國內豬料銷量年初環比減量明顯.16圖33：新生仔豬數量自 2023 年 9 月以來環比減少明顯.16圖34：生豬價格近期偏強運行.16圖35：公司白羽肉雞苗年銷量已突破 6 億羽，約占國內總銷量的 1/10.17圖36：“利豐”是目前公司核心的在營白羽肉雞品種.18圖37：“利豐”種雞生產性能處于全球領先水平.18請

14、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：公司白羽肉雞苗銷售均價明顯高于行業平均水平.18圖39：817 肉雜雞出欄量 2019 年以來擴張明顯.19圖40：國內雞肉產量結構情況.19圖41：雞肉類中式快餐品牌近年開店節奏明顯加快.19圖42：2025 年國內餐飲行業市場規模有望突破 5 萬億元.19圖43：公司自研的“益生 909 小型白羽肉雞配套系”于 2021 年通過農業農村部審定并于 2022 年上市銷售.20圖44：益生 909 生產性能處于行業領先水平.20圖45：公司益生 909 雞苗年銷量已接近 8000 萬只.20圖46：益生 909 雞苗銷

15、售價格明顯高于 817 小白雞雞苗.20圖47：公司 2024 年 1-7 月種豬銷量同比+625%.21圖48：公司 2024 年 1-7 月種豬銷售收入同比+388%.21圖49：益生股份歷史股價及 PE 區間.25表1：公司重視員工激勵，多次開展股權激勵和員工持股計劃.7表2：全球主要肉種雞品種一覽.10表3：具備種苗布局的企業，盈利表現通常更佳.12表4：白羽肉雞行情復盤.14表5：公司 2024 年以來的父母代雞苗價格相較行業均價享有溢價.18表6：公司大白種豬總產仔數于國內核心種豬場中處于領先水平（2022 年度數據）.21表7：益生股份業務拆分.22表8：未來 3 年盈利預測表.

16、23表9：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.23表10：公司盈利預測假設條件（%）.24表11：資本成本假設.24表12：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.24表13：益生股份同類公司估值比較.25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司介紹公司介紹：聚焦高代次種源供應的白羽肉雞種聚焦高代次種源供應的白羽肉雞種苗龍頭苗龍頭益生股份聚焦高代次畜禽種源供應，是我國目前最大的白羽肉雞種苗銷售企業益生股份聚焦高代次畜禽種源供應，是我國目前最大的白羽肉雞種苗銷售企業。公司白羽肉雞業務覆蓋祖代肉種雞的引進與飼養、父母代肉種雞的飼養、父母代肉種雞雛雞的生產與銷售

17、、商品代肉雞雛雞的生產與銷售，其中祖代肉種雞飼養規模約占全國 1/3 份額，商品代雞苗銷量約占國內市場近 1/10 份額。此外，公司近年也在拓展高代次種豬業務，即通過引進飼養大約克、長白、杜洛克等原種豬，進而向下游養殖企業提供優質祖代種豬。圖1：公司核心業務版圖一覽資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（注：圖中所示百分比數據為公司 2024H1 雞、豬業務收入占比，即公司 2024H1 雞、豬業務收入于總收入中的占比分別為 88%、6%）發展歷程：立足產區，聚焦種苗，擴雞辟豬發展歷程：立足產區，聚焦種苗，擴雞辟豬益生股份前身益生股份前身-煙臺外貿種禽公司成立于煙臺外貿種禽公司成立于 19

18、891989 年年，此后公司立足山東此后公司立足山東、東北等重東北等重要畜禽產區要畜禽產區，聚焦畜禽高代次種苗業務聚焦畜禽高代次種苗業務，依靠與海外頭部育種公司建立深度合作依靠與海外頭部育種公司建立深度合作關系推動業務規模持續擴張關系推動業務規模持續擴張，目前已是國內最大的白羽肉雞種苗銷售企業目前已是國內最大的白羽肉雞種苗銷售企業、重要重要的種豬供應企業。的種豬供應企業。（1 1）白羽肉雞業務方面：）白羽肉雞業務方面：1990 年正式投產后，引進 4000 套 AA+祖代肉種雞，自此開啟白羽肉雞種苗業務發展，期間與安偉捷公司建立了長期合作關系，引種銷售規模穩步擴張。2015 年，公司與哈伯德公

19、司（后被安偉捷收購）開啟戰略合作，次年引入“哈伯德”曾祖代肉種雞，并于 2018 年開始引入新一代“利豐”種雞。截至 2023 年，公司白羽肉雞父母代雞苗年銷量已達 1000 萬套以上，商品代雞苗銷量已突破 6 億羽，是國內目前最大的白羽肉雞種苗飼養銷售企業。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6（2 2）種豬業務方面種豬業務方面：公司早在本世紀初便開始涉足原種豬領域，成立了益生雙肌臀原種豬場，從加拿大引進雙肌臀原種豬，此后公司于 2010-2011 年引進法國伊彼得種豬，以聯合育種方式向社會提供優質長白、大白等優質種豬。2019 年公司正式提出“擴雞辟豬”戰略

20、,種豬業務發展提速，相繼在黑龍江、河北等多地完成種豬布局，種豬銷售量目前正逐步進入釋放期。圖2：益生股份自成立以來始終聚焦高代次畜禽種源業務資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖3：國內近 70%的白羽肉雞種禽產能位于山東和遼寧圖4：公司約 80%收入來自山東和東北地區資料來源：mysteel，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司治理：股權結構清晰，重視員工激勵公司治理：股權結構清晰，重視員工激勵公司股權結構清晰，實控人持股比例較高公司股權結構清晰，實控人持股比例較高公司股權分布較為清晰集中，截至 2024 年 6 月 30 日，實控人、董事長曹積生先生直

21、接持有公司 40.82%股權。曹積生先生擁有豐富的產業經驗，1982 年畢業于山東農學院牧醫系獸醫專業，1997-1998 年間在公司前身-煙臺外貿種禽公司瀕臨倒請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7閉之際，帶領其他 33 名自然人以現金出資的方式將原公司改制為-煙臺益生種禽有限公司。目前，曹積生先生任益生股份董事長，兼任中國獸醫協會副會長、中國畜牧業協會白羽肉雞分會會長、山東省畜牧協會會長等職務。圖5：公司股權分布較為清晰集中，實控人曹積生直接持股比例在 40%以上（截至 2024 年 6 月 30 日）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司重視員工激

22、勵，多次開展股權激勵和員工持股計劃公司重視員工激勵，多次開展股權激勵和員工持股計劃公司在經營過程中注重對高管及核心員工的激勵，自公司在經營過程中注重對高管及核心員工的激勵，自 20102010 年上市以來相繼開展年上市以來相繼開展多次股票激勵計劃多次股票激勵計劃、員工持股計劃員工持股計劃。2024 年 6 月，公司發布最新的“2024 年員工持股計劃”，并于次月完成股票購買，合計向曹積生先生等 10 名高管、不超過305 位中層管理人員、核心技術（業務骨干）人員授予股份合計 105.79 萬股，占總股本 0.10%，鎖定期將于 2025 年 07 月 16 日屆滿。我們認為，公司激勵計劃的持續

23、實施有利于調動高管及核心員工的積極性、創造性，進而為核心業務的持續高質量發展提供強力支撐。表1：公司重視員工激勵，多次開展股權激勵和員工持股計劃預案發布日預案發布日 激勵方式激勵方式股份總數（萬股）股份總數（萬股）占授予時總占授予時總股本比例股本比例擬授予高管擬授予高管人數人數擬授予中層管理人擬授予中層管理人員員、核心技術核心技術（業務業務）人員人數人員人數業績考核要求業績考核要求2014/4/12014/4/1股票期權1032.633.68%4104全部行權/解鎖：公司 2014/2015/2016 年歸屬于公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤不低于0.15/0.40/1.00 億元部分行權

24、/解鎖：公司 2014/2015/2016 年歸屬于公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤不低于0.05/0.25/0.60 億元限制性股票371.371.32%4322017/3/82017/3/8股票期權17005.10%7175公司 2017/2018/2019 年扣除非經常性損益后的凈利潤不低于 1.1/1.2/1.3 億元2022/3/212022/3/21員工持股120.460.12%106402024/6/252024/6/25員工持股105.790.10%10305資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理經營分析：銷量穩步擴張，盈利隨周期波動經營分析：銷量穩步擴張，盈利隨周期波

25、動受益于白羽肉雞引種孵化規模擴張以及種豬等其他業務的拓展受益于白羽肉雞引種孵化規模擴張以及種豬等其他業務的拓展，公司營業收入整公司營業收入整體保持增長趨勢。體保持增長趨勢。2023 年，公司營業收入已達 32.25 億元，自 2010 年上市以來的復合增速為 16.18%。具體分結構來看，雞業務（包括白羽肉雞父母代雞苗、商品代雞苗以及益生 909 雞苗銷售）貢獻公司主要收入，2023 年為 29.80 億元，于總收入中的占比在 90%以上。另外，豬/農牧設備/牛奶 2023 年收入分別為0.53/0.99/0.61 億元，占比仍較小。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券

26、研究報告8圖6：公司營業收入隨銷量增長呈擴張趨勢圖7：益生股份營業收入構成情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司盈利表現受下游白羽肉雞景氣影響較大公司盈利表現受下游白羽肉雞景氣影響較大，波動較為明顯波動較為明顯。按結構來看，雞業務是公司核心的盈利來源。2019 年，受益上游產能仍未恢復、下游非洲豬瘟導致的蛋白缺口雙重帶動，公司白羽肉雞父母代及商品代雞苗價格上漲明顯，帶動當年歸母凈利潤同比+500%至 21.79 億元，凈利率、ROE（攤?。┓謩e高達 61%/60%。2020-2022 年，受行業祖代引種及父母代產能快速恢復影響，公司雞苗銷售

27、價格低迷，歸母凈利潤低位徘徊，其中 2022 年虧損 3.67 億元。2023 年，上半年行業集中換羽導致短期雞苗供給減量，景氣有所改善，雞苗價格及公司歸母凈利潤同比恢復明顯。圖8：公司歸母凈利潤隨白羽肉雞行情波動明顯圖9：益生股份毛利潤構成情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖10：公司利潤率隨白羽肉雞行情波動明顯圖11：公司雞苗銷售毛利率隨白羽肉雞行情波動資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司費用率近年較為平穩，銷售回款

28、速度維持較好水平。公司費用率近年較為平穩，銷售回款速度維持較好水平。費用方面，除 2022 年行情極端低迷影響外，公司近年三費水平整體較為平穩，2020-2023 年銷售費用率/管理費用率/財務費用率的平均值分別為 1.46%/5.90%/2.30%。周轉方面，存貨周轉天數受種豬業務占比提升影響有所放緩，2023 年為 62.5 天，同比+5%；應收賬款周轉天數呈下降趨勢，2023 年為 5.5 天，同比-39%。圖12：公司費用率表現較為平穩圖13：公司資產周轉效率處于合理水平資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

29、項下所有內容證券研究報告證券研究報告10白雞行業白雞行業：種苗為重要盈利環節種苗為重要盈利環節，后續景氣或后續景氣或逐步回暖逐步回暖產業概況：國產種雞上市正在沖擊育種市場的雙寡頭格局產業概況：國產種雞上市正在沖擊育種市場的雙寡頭格局全球白羽肉雞育種源于歐美，目前安偉捷、科寶兩家獨大全球白羽肉雞育種源于歐美，目前安偉捷、科寶兩家獨大全球主流白羽肉雞品種多是由白洛克雞和科尼什雞雜交選育而來，其中母系白洛克雞最早由美國愛拔益加公司在 1940 年培育出來（科寶公司等公司后來也相繼培育出自己的白洛克雞品種），父系科尼什雞則源自英國。目前海外已有 80 余年的白羽肉雞育種歷史，育種技術較為成熟，全球已形

30、成由安偉捷公司（母公司為德國 EW 集團）、科寶公司（母公司為美國泰森食品）主導的雙寡頭市場。根據中國畜牧業協會禽業分會統計，當前全球祖代白羽肉種雞 90%以上的產能來自美國安偉捷公司、美國科寶公司。表2：全球主要肉種雞品種一覽名稱名稱培育公司培育公司特征特征AA+AA+美國安偉捷集團體型大，生長發育快，飼料轉化率高，適應性強，育成歷史較長，肉用性能優良羅斯羅斯 308308美國安偉捷集團體質健壯，成活率高，增重速度快，出肉率高?？茖毎S茵科寶艾維茵 美國科寶公司生長快，飼料報酬高，適應性與抗病力較強，全期成活率高哈伯德利豐哈伯德利豐法國哈伯德公司（2018 年被美國安偉捷集團）產種蛋數及出雛

31、數較高;肉雞生長強健，料肉比低;雞的體型較好;雞肉產出率高;父母代種雞與商品代肉雞均易于飼養。資料來源：百度百科，哈伯德官網，國信證券經濟研究所整理圖14：全球祖代白羽肉種雞 90%以上的產能來自安偉捷公司、科寶公司資料來源：中國畜牧業協會，國信證券經濟研究所整理國產白羽肉雞種源迎來突破，國內占比快速提升，海外出口摩拳擦掌。國產白羽肉雞種源迎來突破，國內占比快速提升，海外出口摩拳擦掌。國內祖代白羽肉種雞更新經歷了從國內祖代白羽肉種雞更新經歷了從“祖代進口祖代進口”到到“海外品種祖代進口海外品種祖代進口+海外品海外品種曾祖代進口自繁種曾祖代進口自繁”再到再到“海外品種祖代進口海外品種祖代進口+海

32、外品種曾祖代進口自繁海外品種曾祖代進口自繁+國產品國產品種自繁種自繁”的演變。的演變。在白羽肉雞產業發展初期，國內祖代白羽肉種雞全部來自海外進口。然而海外引種極易受禽流感等突發事件的影響而出現受阻甚至中斷情況，為了維持白羽肉雞產業鏈的穩定，國內嘗試引進海外品種的曾祖代白羽肉種雞，目前美國科寶公司旗下品種已經在國內實現曾祖代白羽肉種雞飼養。2021 年，國請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11產新品種圣澤 901、廣明 2 號、沃德 188 通過審定后，國內白羽肉雞產業迎來國產種源補充，國產種源在祖代白羽肉雞種雞更新量中的占比目前正快速提升。參考中國畜牧業協會禽

33、業分會和上海鋼聯統計數據，2023 年我國祖代白羽肉雞種雞更新量為 128 萬羽，其中國產品種（圣澤 901+廣明 2 號+沃德 188）合計占比已達42%。除自用外，國產種雞品種出口也在摩拳擦掌，2024 年 5 月，3500 套“圣澤901”父母代種雞雛正式發往非洲的坦桑尼亞，國產種雞開始在國際市場嶄露頭角。圖15：海外引種極易受禽流感等突發事件而受阻圖16：全國祖代白羽肉種雞更新結構（按品種）資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理圖17：全國祖代白羽肉種雞更新結構（按引進方式）圖18：國產種雞海外出口正摩拳擦掌資料

34、來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理資料來源：圣農集團，國信證券經濟研究所整理產業特征：種苗環節集中度更高，產業利潤分配呈倒三角特征產業特征：種苗環節集中度更高，產業利潤分配呈倒三角特征白羽肉雞產業目前已具備較高的規?；潭惹腋鳝h節集中度呈現為倒三角結構白羽肉雞產業目前已具備較高的規?；潭惹腋鳝h節集中度呈現為倒三角結構，即頭部集中度程度自上及下遞減。即頭部集中度程度自上及下遞減。種苗環節中，龍頭企業益生股份目前在國內祖代引種市場的市占率高達約 30%，在國內父母代雞苗市場的市占率則約為 20%；屠宰加工環節中，龍頭企業禾豐股份、圣農發展的市占率則分別為 10%左右。受此特征影

35、響，產業鏈中優質種苗企業在產業鏈利潤分配中占有更強話語權，毛利率明顯高于下游養殖及屠宰企業。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12表3：具備種苗布局的企業，盈利表現通常更佳證券代碼證券代碼證券名稱證券名稱毛利率毛利率（%）ROEROE（%）202120212022202220232023三年平均三年平均202120212022202220232023三年平均三年平均002458.SZ002458.SZ益生股份益生股份13.958513.95850.71110.711131.605131.605115.424915.42490.90210.9021-12.418

36、1-12.418115.100315.10031.19481.1948002299.SZ002299.SZ圣農發展圣農發展8.70878.70878.56938.569310.563810.56389.28069.28064.61414.61414.14194.14196.56386.56385.10665.1066002234.SZ002234.SZ民和股份18.0742-7.46403.27884.62971.6565-15.5899-15.5740-9.8358002746.SZ002746.SZ仙壇股份1.66862.89873.84822.80521.84652.90105.0021

37、3.2499605567.SH605567.SH春雪食品8.89519.76555.19037.95037.14827.0758-3.13153.6975603609.SH603609.SH禾豐股份5.32306.01153.97595.10351.79367.4963-6.57800.9040301116.SZ301116.SZ益客食品3.54772.95952.21282.90678.10173.0097-9.21110.6334資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖19：白羽肉雞產業上游種苗環節的盈利水平明顯高于下游養殖屠宰環節資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理周期復盤：禽

38、流感、豬價是核心驅動，種苗價格周期彈性更大周期復盤：禽流感、豬價是核心驅動，種苗價格周期彈性更大當期祖代引種會影響當期祖代引種會影響 1 1 年后肉雞出欄量并持續約年后肉雞出欄量并持續約 2 2 年年從祖代白羽肉種雞引種到第一批商品代白羽肉雞出欄的時間通常從祖代白羽肉種雞引種到第一批商品代白羽肉雞出欄的時間通常為為 5 58 8 周左右周左右（約約1414 個月）個月）。白羽肉雞從祖代白羽肉種雞引種到首次產蛋的時間通常為 24 周，父母代種蛋經過 3 周孵化即可育得首批父母代白羽肉雛雞，經過 22 周育雛便可產得首批商品代種蛋，此后經過 3 周孵化和 6 周養殖即可實現首批商品代白羽肉雞出欄，

39、因此從祖代白羽肉種雞引種到第一批商品代白羽肉雞出欄的時間通常為 58周左右。不考慮強制換羽操作不考慮強制換羽操作，從祖代白羽肉種雞引種到最后一批商品代白羽肉雞出欄的從祖代白羽肉種雞引種到最后一批商品代白羽肉雞出欄的時間為時間為 147147 周左右周左右（約（約 3434 個月）個月）。祖代白羽肉種雞產蛋期通常為 42 周，期間可以擴繁約 60 套父母代白羽肉種雞，父母代白羽肉種雞的產蛋期通常為 47 周，期間可以繁育約 120 羽商品代白羽肉雞，所以每套祖代白羽肉種雞可以累計繁育約7200 羽商品代白羽肉雞，即擴繁系數為 1:7200。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告

40、證券研究報告13圖20：白羽肉雞產能傳遞圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理雞價周期復盤：禽流感和豬價是核心驅動雞價周期復盤：禽流感和豬價是核心驅動（20152015 年年 1010 月月-2017-2017 年年 2 2 月月）：本輪周期的上行階段主要由產能調減和豬價反轉共同驅動。2014 年白羽肉雞聯盟成立，祖代更新量迎來拐點，此后美國、法國等地相繼出現禽流感暴發，國內祖代白羽肉種雞更新嚴重受阻，疊加生豬價格反轉帶來的支撐，白羽肉雞價格在 2015 年 10 月開啟上行走勢。（20172017 年年 2 2 月月-2021-2021 年年 1010 月月）：受非洲豬瘟導致的超級豬周

41、期驅動，本輪白羽肉雞價格周期強度空前，持續時間也長達月 57 個月。供給側受 2015-2018 年海外禽流感反復影響，白雞行業產能始終處于低位，2019 年受非洲豬瘟暴發導致的大規模產能去化影響，國內豬價快速走高，進而為白羽肉雞價格提供了強支撐，白羽肉雞價格在 2019 年 1 月-2021 年 2 月期間保持高位震蕩。圖21：2015-2017 年國內白羽肉雞及生豬價格復盤圖22：2017-2021 年國內白羽肉雞及生豬價格復盤資料來源：博亞和訊、中國種豬信息網，國信證券經濟研究所整理資料來源：博亞和訊、中國種豬信息網，國信證券經濟研究所整理綜合分析綜合分析 20112011 年以來的商品

42、代肉雞和雞苗價格，我們可以發現年以來的商品代肉雞和雞苗價格，我們可以發現白羽肉雞周期具白羽肉雞周期具備備兩個重要規律：兩個重要規律：（1）祖代引種變動主導雞苗和肉雞價格長期變動趨勢，禽流感是主要觸發因子，價格拐點大約出現在引種下滑或擴張的后一年，同時受種雞換羽、需求側變動等因素影響，大周期中通常嵌套多個小周期。（2）雞肉作為國內第二大消費肉類，具備較強的豬肉消費替代屬性，在雞肉消費真正超過豬肉消費前，大周期往往體現為豬雞聯動。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14表4：白羽肉雞行情復盤時間區間時間區間時間長度時間長度肉雞肉雞波峰價格波峰價格（元（元/公斤）公斤

43、）肉雞肉雞波谷價格波谷價格（元（元/公斤）公斤）核心驅動因素核心驅動因素20122012 年年 2 2 月月-2013-2013 年年 4 4 月月約 15 個月9.916.78（1）上行階段：西餐快餐發展；（2）下行階段：速生雞事件+H7N9 疫情暴發。2012013 3 年年 4 4 月月-201-2015 5 年年 1 10 0 月月約 31 個月10.415.29（1）上行階段：H7N9 疫情防控成功；（2）下行階段：產能過剩&經濟增速放緩。2012015 5 年年 1 10 0 月月-201-2017 7 年年 2 2 月月約 17 個月9.744.21（1）上行階段：白羽肉雞聯盟成

44、立&海外禽流感暴發&豬價反轉上行；（2）下行階段：大規模強制換羽&豬價持續下行。2012017 7 年年 2 2 月月-202-2021 1 年年 1 10 0 月月約 57 個月13.126.77（1）上行階段：海外禽流感&超級豬周期；（2）下行階段：產能恢復&豬價快速下行。資料來源：博亞和訊，國信證券經濟研究所整理選股思考：種苗彈性優于屠宰加工選股思考：種苗彈性優于屠宰加工從行業層面來看，肉雞和雞苗價格變動趨勢基本一致，但雞苗端格局更集中且具備即產即銷屬性，因此價格波動幅度明顯大于肉雞。從個股層面來看，以益生股份為代表的雞苗銷售企業的毛利率波動幅度要明顯大于以圣農發展為代表的屠宰加工企業。

45、因此因此從周期視角出發從周期視角出發，種苗銷售企業的業績和股價彈性明顯大于屠宰種苗銷售企業的業績和股價彈性明顯大于屠宰加工企業，在景氣上行的行情中可以給予種苗銷售企業更高倉位。加工企業，在景氣上行的行情中可以給予種苗銷售企業更高倉位。圖23：雞苗價格波動幅度明顯高于肉雞價格圖24：種苗企業的業績彈性明顯大于屠宰加工企業資料來源：博亞和訊、中國種豬信息網，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理行情展望：豬周期進入右側，有望同步帶動白羽肉雞產業景氣行情展望：豬周期進入右側，有望同步帶動白羽肉雞產業景氣受海外疫情擾動影響，國內禽供給短期偏緊受海外疫情擾動影響，國內禽供給短

46、期偏緊據中國畜牧業協會禽業分會統計，截至 8 月 4 日，國內父母代種雞（在產+后備）存欄量為 3760 萬套，較去年同期減少 0.91%，其中在產父母代種雞存欄為 2104萬套，較去年同期減少 5.61%?？紤]到品種結構調整和前期換羽影響，行業實際供雛能力可能同比下降更加明顯，下半年白羽肉雞供給預計同比偏緊。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖25：白羽肉雞祖代雞存欄（在產）圖26：白羽肉雞祖代雞存欄（后備）資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理圖27：白羽肉雞父母代雞存欄（在產）

47、圖28：白羽肉雞父母代雞存欄（后備）資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理圖29：白羽肉雞父母代雞苗價格與銷售量圖30：白羽肉雞商品代雞苗銷售價格與銷售量資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理當前豬周期步入右側，有望同步帶動當前豬周期步入右側，有望同步帶動白羽肉雞白羽肉雞產業景氣產業景氣產能方面，2022 年 12 月以來，受豬價持續低迷影響，養殖環節持續虧損，疊加疫病擾動，能繁母豬存欄呈調減趨勢。截至 2024 年 7 月末，國內能繁母豬存欄數量

48、為 4041 萬頭，同比減少 6.01%。價格方面，受產能調減和 2023 年末北方疫病影響，生豬價格在春節后呈現淡季不淡特征，基于產能去化情況判斷，我們認為后續豬價有望保持漲勢，后續有望同步帶動白羽肉雞消費量和價格提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖31：2024 年 7 月末能繁母豬存欄同比減少 5%圖32：國內豬料銷量年初環比減量明顯資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理資料來源：鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理圖33：新生仔豬數量自 2023 年 9 月以來環比減少明顯圖34：生豬價格近期偏強運行資料來源：中國畜牧業協會，國信證券經濟研

49、究所整理資料來源：鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17公司看點公司看點：雞苗銷售溢價明顯雞苗銷售溢價明顯，種豬業務逐步種豬業務逐步放量放量種雞性能優秀，雞苗質量領先，銷售溢價明顯種雞性能優秀，雞苗質量領先，銷售溢價明顯與頭部育種公司建立長期合作關系，雞苗銷量穩步增長，國內市占率領先與頭部育種公司建立長期合作關系，雞苗銷量穩步增長，國內市占率領先從生產端來看，公司自成立以來便與安偉捷公司建立了較為長期穩固的合作關從生產端來看，公司自成立以來便與安偉捷公司建立了較為長期穩固的合作關系系，確保了種源的穩定供應和銷售規模的持續增長確保

50、了種源的穩定供應和銷售規模的持續增長。2015 年以前，公司以安偉捷公司的 AA+作為核心引進品種，年引種量從成立之初的 4000 套增至 2009 年的27.55 萬套，約占國內引種份額的 30%。2015 年，益生股份與哈伯德公司（已于2017 年被安偉捷收購）正式建立戰略合作關系，并于次年引進“哈伯德”種雞，于 2018 年開始引種哈伯德公司的新一代種雞“利豐”。長期穩固的合作關系確保了公司在祖代肉種雞引種領域始終占據領先市場地位，進而推動白羽肉雞種苗銷量維持增長。2023 年，公司白羽肉雞父母代及商品代雞苗的合計銷量已達 6.45億羽，2011-2023 年的復合增速接近 20%。圖3

51、5：公司白羽肉雞苗年銷量已突破 6 億羽，約占國內總銷量的 1/10資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理“品種優勢品種優勢&種源凈化種源凈化&規模優勢規模優勢”鑄就終端銷售溢價鑄就終端銷售溢價從銷售端來看從銷售端來看，依靠品種依靠品種、質量質量、規模三重優勢規模三重優勢，公司父母代及商品代雞苗均具公司父母代及商品代雞苗均具備明顯銷售溢價備明顯銷售溢價。（1 1）品種方面品種方面：公司引進的“利豐”新品系白羽肉雞，無論是在產蛋率還是料肉比方面，都有明顯的競爭優勢，且抗病力強，成活率高，廣受下游養戶認可。（2 2）生產方面生產方面：公司近年以主要垂直傳播性疫病的凈化防控為核心，大力實施種源凈

52、化戰略，持續在祖代種雞場、父母代種雞場開展禽白血病、雞白痢、雞滑液囊支原體、雞敗血支原體的疫病凈化工作，有效提升了公司種雞雛及商品雞雛的質量。（3 3）銷售方面：）銷售方面：公司作為國內最大的白羽肉雞種苗企業，可依靠批量供應能力抓取下游規?；B殖企業。綜合三方面優勢，同時受綜合三方面優勢，同時受 2022022 2年以來海外品種供給受限影響，公司年以來海外品種供給受限影響，公司 20232023 年以來的父母代雞苗銷售價格相較行年以來的父母代雞苗銷售價格相較行業銷售均價享有約業銷售均價享有約 1010 元元/套的溢價；商品代雞苗套的溢價；商品代雞苗 20232023 年以來的銷售價格相較行年以

53、來的銷售價格相較行業銷售均價享有大概業銷售均價享有大概 1.0-1.51.0-1.5 元元/羽的溢價。羽的溢價。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖36：“利豐”是目前公司核心的在營白羽肉雞品種圖37：“利豐”種雞生產性能處于全球領先水平資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理表5：公司 2024 年以來的父母代雞苗價格相較行業均價享有溢價月份月份AA+/AA+/羅斯羅斯 308308利豐利豐科寶科寶行業平均行業平均報價報價成交價成交價報價報價成交價成交價報價報價成交價成交價成交價成交價1 1 月月4535-45

54、434335-4035-403825-3537.437.42 2 月月4535-45434335353825-3535.1935.193 3 月月45-5025-45454530-4030-403825-3535.435.44 4 月月45-5038-4245454040353035.3835.385 5 月月45-5043-484545404030-353037.9537.956 6 月月6055-585555525235-5025-4543.0443.04資料來源：鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理圖38：公司白羽肉雞苗銷售均價明顯高于行業平均水平資料來源：公司銷售簡報，鋼聯數據，國信證券經

55、濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19小白雞品種推向市場，長期市場空間廣闊小白雞品種推向市場，長期市場空間廣闊國產小白雞市場近年發展迅速。國產小白雞市場近年發展迅速。817 肉雜雞最初憑借體型小、肉質優在扒雞等傳統中式餐飲中得到廣泛應用，而近年在黃羽肉雞活殺市場受限、冰鮮化發展趨勢下，小白雞品種正憑借既可活殺又可走白條屠宰的優勢替代部分快速雞需求，同時正依靠低成本優勢在預制菜領域也占得重要市場。參考中國畜牧業協會統計，2023 年國內 817 肉雜雞出欄量已達 22.32 億只，較 2018 年出欄量已實現翻倍，未來在連鎖餐飲發展和低成本訴求推動下

56、，小白雞消費規模有望繼續保持增長。圖39：817 肉雜雞出欄量 2019 年以來擴張明顯圖40：國內雞肉產量結構情況資料來源：中國畜牧業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國畜牧業協會，國信證券經濟研究所整理圖41：雞肉類中式快餐品牌近年開店節奏明顯加快圖42：2025 年國內餐飲行業市場規模有望突破 5 萬億元資料來源：窄門寬眼，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，艾媒數據中心，國信證券經濟研究所整理公司自有小白雞品種正快速推向市場公司自有小白雞品種正快速推向市場，相較相較 817817 肉雜雞具備明顯銷售溢價肉雜雞具備明顯銷售溢價。2021年 12 月，公司自研的“益生 909

57、 小型白羽肉雞配套系”獲得農業農村部畜禽新品種(配套系)認定證書并于 2022 年開始上市銷售。參考公司介紹，益生 909 和其他小白雞品種一樣，適合平養、籠養多種飼養方式，既可以走活雞，也可以殺白條雞。而相比于現有市場主流的 817 肉雜雞，益生 909 還具備四個優勢：（1）產品經過多個代次的系統選育；（2）增重速度比 817 快，料肉比更低；（3）益生 909邊選育邊凈化，對垂直傳播疾病凈化得比較徹底，所以雛雞健康，成活率更高；（4）綜合養殖效益高。具體從雞苗銷售表現來看，2023 年益生 909 雞苗的銷售均價約比 817 肉雜雞雞苗高 0.6-0.7 元/羽；2024 年 1-7 月

58、益生 909 雞苗的銷售請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20均價約比 817 肉雜雞雞苗高 0.5-0.6 元/羽。圖43：公司自研的“益生 909 小型白羽肉雞配套系”于 2021年通過農業農村部審定并于 2022 年上市銷售圖44：益生 909 生產性能處于行業領先水平資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖45：公司益生 909 雞苗年銷量已接近 8000 萬只圖46：益生 909 雞苗銷售價格明顯高于 817 小白雞雞苗資料來源：公司銷售簡報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司銷售簡報，鋼聯數據，國信證

59、券經濟研究所整理種豬年內開始放量，有望提供新增長點種豬年內開始放量，有望提供新增長點公司近年加大種豬業務開辟，銷售量逐步開始釋放。公司近年加大種豬業務開辟，銷售量逐步開始釋放。公司已涉足種豬繁育領域二十余年，早在本世紀初便開始涉足原種豬領域，2013 年自有種豬場首次被評為“國家生豬核心育種場”，繁育規模及品種性能得到認可。2019 年，公司正式提出“擴雞辟豬”戰略，在擴大白羽肉雞種苗銷售規模的同時，開始加大種豬業務投資。2019 年，公司與黑龍江省八五二農場簽訂合作協議，成立黑龍江益生種豬繁育有限公司，此后又通過定增募資等多種方式相繼在河北、山西等多個省份開展布局。2023 年公司種豬產能開

60、始逐步投產釋放，2024 年原種豬及二元種豬總產能預計已達 4 萬頭，2024 年 1-7 月份種豬銷量已達 9003 頭，較上年同期增加 625%。未來隨產能市場和下游養殖行情回暖，公司種豬業務有望為貢獻新的業績增長點。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21表6：公司大白種豬總產仔數于國內核心種豬場中處于領先水平（2022 年度數據）排名排名單位名稱單位名稱分娩記錄分娩記錄總產仔數總產仔數1 1廣西揚翔農牧有限責任公司1,28916.72 2湖南美神育種有限公司1,86416.163 3福建華天農牧生態股份有限公司3,21816.034 4廣西柯新源原種豬有

61、限責任公司1,90016.025 5山東益生種畜禽股份有限公司1,32715.926 6自貢德康畜牧有限公司1,60715.537 7牧原食品股份有限公司4,06515.468 8佳和農牧股份有限公司汨羅分公司4,25115.439 9江西省原種豬場有限公司吉安分公司3,73315.31010犍為巨星農牧科技有限公司99115.12資料來源：全國畜禽遺傳改良計劃小組辦公室，國信證券經濟研究所整理圖47：公司 2024 年 1-7 月種豬銷量同比+625%圖48：公司 2024 年 1-7 月種豬銷售收入同比+388%資料來源：公司銷售簡報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司銷售簡報，國信證券

62、經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：雞雞業務：業務：銷量方面，受 2022 年引種斷檔影響，公司 2024 年白羽肉雞雞苗銷量預計同比減少，此后受引種逐步恢復影響，雞苗銷量預計重回增長；單價方面，2024H1景氣低迷預計導致全年均價下滑，此后受供給減量、豬價上漲帶動，價格有望回暖。最終我們預計公司雞業務 2024-2026 年營收為 28.3/35.2/34.9 億元，同比增速為-5.1%/24.4%/-0.9%；2024-2026 年毛利率為 31.7%/39.5%/36.1%。

63、豬業務豬業務：產能釋放預計帶動銷量增長，豬周期景氣上行預計帶動 2024-2025 年售價改善。最終我們預計公司豬業務 2024-2026 年營收為 1.0/1.5/1.8 億元，2024-2026 年毛利率為 10.0%/11.0%/10.5%。其他業務：其他業務：公司其他業務主要為農牧設備和牛奶，參考歷史表現，我們預計公司其他業務 2024-2026 年營收為 2.2/2.6/3.0 億元，毛利率為 13.0%/15.5%/16.0%。綜上所述，預計 2024-2026 年的營收分別為 31.5/39.3/39.7 億元，同比增速為-2.3%/24.7%/1.0%，毛利率 29.7%/36

64、.8%/33.4%，毛利為 9.4/14.5/13.3 億元。表7：益生股份業務拆分2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E雞雞業務業務收入（億元）收入（億元）18.7718.9629.8028.2935.1934.89增速增速30.75%1.00%57.17%-5.06%24.39%-0.87%毛利（億元）毛利（億元）2.930.169.918.9713.8912.58毛利率毛利率15.63%0.82%33.26%31.72%39.46%36.05%豬業務豬業務收入（億元）收入（億元）0.420.350.531.001.50

65、1.75增速增速-41.79%-18.23%53.21%87.96%50.00%16.67%毛利（億元）毛利（億元）-0.46-0.290.020.100.170.18毛利率毛利率-108.33%-84.33%3.53%10.00%11.00%10.50%其他業務其他業務收入（億元）收入（億元）1.701.811.922.202.593.03增速增速-29.74%6.44%5.67%15.00%17.50%17.00%毛利（億元）毛利（億元）0.440.290.260.290.400.48毛利率毛利率26.03%15.88%13.62%13.00%15.50%16.00%合計合計總營收（億元）

66、總營收（億元）20.9021.1232.2531.5039.2839.66增速增速19.35%1.06%52.68%-2.33%24.72%0.97%毛利（億元）毛利（億元）2.920.1510.199.3614.4513.25毛利率毛利率13.96%0.71%31.61%29.72%36.80%33.39%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表8：未來 3 年盈利預測表202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入322531

67、5039283966營業成本營業成本2206221324832642銷售費用銷售費用34435049管理費用管理費用164163200202研發費用研發費用111110134137財務費用財務費用6915(1)(23)營業利潤營業利潤5515661017913利潤總額利潤總額5435621013908歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤541502904810EPSEPS0.490.450.820.73ROEROE12.23%10.52%16.72%13.56%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們得到公司 2024-2026 年收入分別為 31.5/39.3/3

68、9.7 億元，歸屬母公司凈利潤 5.0/9.0/8.1 億元，利潤年增速分別為-7.2%/80.1%/-10.4%。每股收益 2024-2026 年分別為 0.45/0.82/0.73 元。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析表9：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)2,1123,2253,1483,9453,985(+/-%)(+/-%)1.0%52.7%-2.4%25.3%1.0%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)-367541560976886(+/-%)(+

69、/-%)-1390.0%247.3%3.5%74.3%-9.2%攤薄攤薄 EPSEPS-0.370.490.510.880.80中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)2,1123,2253,1503,9283,966(+/-%)(+/-%)1.0%52.7%-2.3%24.7%1.0%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)-367541502904810(+/-%)(+/-%)-1390.0%247.3%-7.2%80.1%-10.4%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)-0.370.490.450.820.73悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)2,1123,2253,1513,

70、9113,948(+/-%)(+/-%)1.0%52.7%-2.3%24.1%0.9%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)-367541444833735(+/-%)(+/-%)-1390.0%247.3%-17.9%87.5%-11.7%攤薄攤薄 EPSEPS-0.370.490.400.750.66總股本（百萬股）總股本（百萬股）9931,1061,1061,1061,106資料來源：國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對

71、估值：1111.9.9-12.712.7 元元未來 5 年估值假設條件見下表：表10：公司盈利預測假設條件（%）2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E營業收入增長率營業收入增長率19.35%1.04%52.71%-2.33%24.72%0.97%10.00%7.50%營業成本營業成本/營業收入營業收入86.04%99.29%68.39%70.28%63.20%66.61%66.69%65.50%管理費用管理費用/營業收入營業收入5.16%6.62%4.90%5.00%4.95%4.95

72、%4.97%4.96%研發費用研發費用/營業收入營業收入2.52%4.53%3.44%3.50%3.40%3.44%3.45%3.43%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入1.58%1.44%1.06%1.36%1.28%1.23%1.29%1.27%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.29%0.29%0.21%0.26%0.25%0.24%0.25%0.25%所得稅稅率所得稅稅率29.17%0.17%-0.84%9.50%9.50%9.50%9.50%9.50%股利分配比率股利分配比率203.22%-17.06%8.64%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%資

73、料來源:公司公告，國信證券經濟研究所預測表11：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.3T T9.50%無風險利率無風險利率2.30%KaKa11.40%股票風險溢價股票風險溢價7.00%有杠桿有杠桿 BetaBeta1.42公司股價（元）公司股價（元）8.07KeKe12.25%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）1106E/(D+E)E/(D+E)90.60%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)8929D/(D+E)D/(D+E)9.40%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)927WACCWACC11.55%KdKd5.30%永續增長率（永續增長率（1010 年后）

74、年后）2%資料來源：國信證券經濟研究所假設絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析表12：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化11.2%11.4%11.55%11.55%11.8%12.0%永續永續增長增長率變率變化化2.4%13.1912.8712.5612.2711.992.2%13.0312.7212.4312.1411.872.0%2.0%12.8912.5812.3012.3012.0211.751.8%12.7412.4512.1711.9011.641.6%12.6112.3212.0511.7911.53資料來源：國信證券經濟研究所分析公司

75、股票合理估值區間在 11.8-12.7 元，給予“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25相對估值：相對估值：1111.8.8-12.712.7 元元我們預計益生股份 2024-2026 年 EPS 分別為 0.45/0.82/0.73 元，主要選取與公司同行業公司進行比較，分別為民和股份、圣農發展，采用 PE 法估值：（1 1）民和股份民和股份：公司主要從事父母代肉種雞養殖、商品代雛雞孵化銷售、商品代肉雞養殖與屠宰、雞肉產品加工銷售。2023 年，公司雛雞/雞肉制品收入分別為7.49/11.15 億元，于總收入中占比分別為 36.10%/53.

76、75%，與益生股份業務具有參照性。（2 2）圣農發展圣農發展：公司業務覆蓋白羽肉雞產業鏈“曾祖代-祖代-父母代-商品代雞苗-肉雞養殖屠宰加工”的全環節，與益生股份業務具有一定參照性。上述可比公司中，民和股份在種苗端并無祖代種雞布局且有約一半收入來自下游屠宰環節，因此經營壁壘和盈利表現難及益生股份和圣農發展，估值水平預計明顯低于二者；而圣農發展雖已打通上游種苗端布局，但種苗產出仍以自用為主，公司核心收入仍來自養殖和屠宰加工環節，整體盈利水平和彈性難及專注種苗業務的益生股份，因此周期上行階段的估值水平預計低于益生股份。綜合上述分析，并結合公司歷史 PE 表現，我們預計益生股份 2024 年 PE

77、水平應為26-28x，對應公司股票合理估值區間為 11.79-12.70 元。表13：益生股份同類公司估值比較代碼代碼簡稱簡稱收盤價收盤價（9 9 月月 1111 日日）EPSEPS（元）（元）PEPE主要業務主要業務2024E2025E2026E2024E2025E2026E002234.SZ民和股份7.62(1.04)0.770.64(7)1012白羽肉雞種苗銷售、養殖、屠宰加工等002299.SZ圣農發展11.160.480.850.97231311白羽肉雞育種、養殖、屠宰加工等002458.SZ002458.SZ益生股份益生股份7.827.820.450.450.820.820.730

78、.73181810101111畜禽種苗銷售等畜禽種苗銷售等資料來源：WIND、國信證券經濟研究所（注：民和股份盈利預測參考 Wind 一致預測）圖49：益生股份歷史股價及 PE 區間資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26投資建議投資建議綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理估值區間在 11.8-12.7 元之間，相較當前股價約有 50-60%溢價，維持“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多

79、角度綜合得出公司的合理估值在11.8-12.7 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.3%、風險溢價 7.0%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值

80、高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：相對估值時我們給予公司估值溢價，假如公司后續業績增長或者產能釋放不及預期，可能會造成估值下修的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險對公司盈利的預測是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年雞苗銷量以及行業景氣的預測，都加入了很多個人的判斷：我們假設公司未來 3 年收入增長-2.3%/24.7%/1.0%，其受到我們對雞業務收入預期的影響較大，可能存在對公司雞苗銷量及價格的預期偏樂觀，進而高

81、估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利分別為 29.7%/36.8%/33.4%，可能存在對公司畜禽種苗銷售價格估計偏高，成本估計偏低，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。公司盈利受畜禽行情的影響較大，我們針對公司雞業務和豬業務的價格和盈利的預期可能過于樂觀，從而存在高估未來 3 年業績的風險。經營風險經營風險 國內國內發生禽類疫病風險發生禽類疫病風險禽流感等疫病在暴發期間，可能導致公司養殖的種雞大量死亡，進而令公司雞苗銷量短期出現大幅下滑。同時禽流感暴發也會對廣大民眾的消費心理有較大負面影響，導致市場對雞苗的需求萎縮，從而影響公司的收入和利潤。海外禽流感導致

82、引種中斷的海外禽流感導致引種中斷的風險風險受海外禽流感疫情影響，目前公司引進的“利豐”種雞只能從美國的俄克拉荷馬州引進，若后續俄克拉荷馬州發生商業雞群感染，公司引種可能面臨全面中斷風險，進而限制主營業務開展，導致收入大幅下滑。飼料原材料飼料原材料價格價格大幅波動風險大幅波動風險公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28玉米、豆粕等飼料原料是公司畜禽種苗業務成本的重要構成項目，如果受國內外供給緊張和極端

83、天氣影響存在價格大幅上漲情況，會沖擊當期利潤。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物449909132925223451營業收入營業收入2112211232253225315031503928392839663966應收款項8769104125114營業成

84、本20972206221324832642存貨凈額343415351409447營業稅金及附加6781010其他流動資產5662739087銷售費用3034435049流動資產合計流動資產合計93593514561456185818583147314740984098管理費用146164163200202固定資產37843987396537173392研發費用96111110134137無形資產及其他138133129124120財務費用816915(1)(23)投資性房地產792763763763763投資收益(31)(46)(32)(36)(38)長期股權投資285235235235235

85、資產減值及公允價值變動1133000資產總計資產總計5934593465756575694969497987798786108610其他收入(118)(182)(110)(134)(137)短期借款及交易性金融負債160284582610301040營業利潤(387)5515661017913應付款項771675643772794營業外凈收支(0)(7)(3)(4)(5)其他流動負債206190195215233利潤總額利潤總額(388)(388)54354356256210131013908908流動負債合計流動負債合計257825781710171016641664201720172066

86、2066所得稅費用(1)(5)539686長期借款及應付債券167101101101101少數股東損益(20)771312其他長期負債337225290333331歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(367)(367)541541502502904904810810長期負債合計長期負債合計504504326326391391434434432432現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計3083308320372037205520552451245124982498凈利潤凈利潤(367)

87、541502904810少數股東權益110117122131139資產減值準備18284(2)(4)股東權益27414421477354055972折舊攤銷259285391421434負債和股東權益總計負債和股東權益總計5934593465756575694969497987798786108610公允價值變動損失(11)(33)000財務費用816915(1)(23)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動481(229)619311每股收益(0.37)0.490.450.820.73其它(

88、41)(22)11112每股紅利0.060.040.140.250.22經營活動現金流經營活動現金流3393395705709589581427142712631263每股凈資產2.764.004.314.895.40資本開支0(542)(368)(168)(101)ROIC-7.64%13.48%10%19%18%其它投資現金流00000ROE-13.39%12.23%10.52%16.72%13.56%投資活動現金流投資活動現金流3131(492)(492)(368)(368)(168)(168)(101)(101)毛利率1%32%30%37%33%權益性融資01142000EBIT Ma

89、rgin-12%22%19%27%23%負債凈變化(203)(66)000EBITDAMargin-0%31%32%38%34%支付股利、利息(63)(47)(151)(271)(243)收入增長1%53%-2%25%1%其它融資現金流197(534)(20)20410凈利潤增長率-1390%247%-7%80%-10%融資活動現金流融資活動現金流(334)(334)383383(170)(170)(67)(67)(233)(233)資產負債率54%33%31%32%31%現金凈變動現金凈變動373746046042042011921192929929股息率0.7%0.5%1.7%3.0%2.

90、7%貨幣資金的期初余額41344990913292522P/E(21.8)16.517.89.911.0貨幣資金的期末余額449909132925223451P/B2.92.01.91.71.5企業自由現金流022363812991183EV/EBITDA(3097.2)11.111.07.78.4權益自由現金流0(377)60415041214資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者

91、在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(

92、SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面

93、許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供

94、或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務

95、資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032