《房地產行業2024中報綜述：行業迎來整體虧損縮表之下流動性仍面臨壓力-240912（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業2024中報綜述：行業迎來整體虧損縮表之下流動性仍面臨壓力-240912（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 行業研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 房地產房地產行業行業 20242024 中報綜述中報綜述：行業迎來整行業迎來整體虧損，縮表之下流動性仍面臨壓力體虧損，縮表之下流動性仍面臨壓力 2024 年 9 月 12 日 看好/維持 房地產房地產 行業行業報告報告 分析師分析師 陳剛 電話：021-25102897 郵箱：chen_ 執業證書編號：S1480521080001 投資摘要：利潤表：利潤表：從行業整體來看，營收下滑，毛利承壓，大幅減值，整體虧損。從行業整體來看，營收下滑，毛利承壓，大幅減值，整體虧損。2024H1 地產板塊(8011

2、80.SL)103 家上市房企合計實現營收8,113.4 億元，同比增速為-21.95%；實現歸母凈利潤-113.6 億元，同比增速為-128.44%。資產信用減值損失 162.6 億元，同比增速為 153.50%。我們認為，往年的高價地塊進入結算階段，疊加流動性壓力和房價下行之時房企選擇以價換量，使得整體毛利率水平面臨壓力。市場持續下行之下，項目去化需要投入更多的營銷成本導致銷售管理費用率上升。營收顯著下行的情況下，由于債務的剛性導致利息支出短期難以有效降低以及流動性緊張帶來的利息收入減少，導致了財務費用率的提升。由于房企資產減值準備的計提通常集中在下半年，考慮到當前房價的下行壓力，下半年行

3、業可能依然將面臨較大的減值壓力。房企按所有制分類來看，房企按所有制分類來看，地方國企盈利能力顯著下行，央企經營狀況占優地方國企盈利能力顯著下行，央企經營狀況占優。2024H1 地產板塊央企營收同比增速為 3.53%；地方國企營收同比增速為-30.17%；民企營收同比增速為-29.24%。央企的歸母凈利率為 2.69%，去年同期為 5.00%；地方國企的歸母凈利率為-3.60%，去年同期為 5.10%；民企的歸母凈利率為-2.87%，去年同期為 1.86%。我們認為，各類房企利潤率均面臨較大壓力，市場的毛利率水平已經壓縮到了極低的水平。央企項目布局整體偏向核心城市，項目的去化較地方國企和民企更具

4、優勢，同時融資主體的信用水平也更高，因此在費用率管控方面更具優勢。資產負債表：資產負債表：從行業整體來看，從行業整體來看，行業持續縮表，流動性壓力進一步提升行業持續縮表，流動性壓力進一步提升。2024H1 地產板塊總資產為 10.27 萬億元，同比增速為-9.22%；凈資產同比增速為-1.96%?？傌搨鶠?7.68 萬億元，同比增速為-11.43%。有息負債規模為 2.93 萬億元，同比增速為-2.08%；其中短期負債占比 29%，去年同期為 26%。我們認為，市場持續走弱之下，房企的持續虧損正在顯著侵蝕凈資產規模。大量房企還需要繼續通過債務融資完成保交樓任務和緩解流動性問題。部分房企長期債務

5、到期無法償還導致了短期債務進一步積壓，使得債務結構進一步惡化。在資產價值下滑和債務剛性的影響下，行業總體杠桿水平未能得到有效壓降。房企按所有制分類來看房企按所有制分類來看，民企縮表之下流動性壓力，民企縮表之下流動性壓力較較大大，地方國企短期有息負債顯著增長。，地方國企短期有息負債顯著增長。2024H1 地產板塊央企總資產同比增速為-5.36%；地方國企總資產同比增速為-7.23%；民企總資產同比增速為-15.03%。央企短期負債同比增速為 11.51%；地方國企短期負債同比增速為 23.57%；民企短期有息負債同比增速為-1.84%。央企現金短債比為 149.87%；地方國企現金短債比為 88

6、.89%；民企現金短債比為 44.40%。我們認為，在民企大范圍發生流動性風險后，地方國企的有息負債規模在2021 年之后整體呈現擴張走勢。民企雖然普遍停止擴張，降低負債，但在此過程中大幅度的折價處置資產和銷售的急劇下滑，導致了越縮表償債能力越弱的負反饋。地方國企受到有息負債增多和市場下滑的雙重影響，短期債務償付也正面臨一定壓力?，F金流量現金流量表：表：從行業整體來看，從行業整體來看，經營性現金流大幅下滑，板塊現金流持續凈流出經營性現金流大幅下滑，板塊現金流持續凈流出。2024H1 地產板塊經營性現金流凈額為-541.56 億元，同比增速為-141.91%；投資性現金流凈額為-186.30 億

7、元，同比增速為-58.77%;籌資性現金流凈額為-387.65 億元，同比增速為-69.40%。我們認為，市場持續走弱，房企自身造血能力面臨嚴峻挑戰，房企融資環境逐步改善的同時大幅降低了投資強度。房企按所有制分類來看房企按所有制分類來看，各類房企經營性現金流量凈額均轉負，地方國企顯著降低投資力度，各類房企經營性現金流量凈額均轉負，地方國企顯著降低投資力度。2024H1 地產板塊央企經營性現金流量凈額為-194.51 億元，同比增速為-144.24%；地方國企經營性現金流量凈額為-338.26 億元，同比增速為-179.13%；民企經營性現金流量凈額為-8.77 億元，同比增速為-102.06%

8、。地方國企投資性現金流量凈額為-226.32 億元，同比增速為-52.59%；民企投資性現金流量凈額為 58.02 億元，同比增速為-165.49%。我們認為，地方國企當前面臨短期債務壓力和市場下行壓力，投資力度顯著減小。民企仍然面臨流動性風險，正在積極處置資產。風險提示：風險提示：銷售不及預期的風險，資產大幅減值的風險，短期債務償還壓力帶來的流動性風險銷售不及預期的風險，資產大幅減值的風險，短期債務償還壓力帶來的流動性風險，盈利能力下滑的風險，盈利能力下滑的風險等等 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 房地產行業：2024 中報綜述：行業迎來整體虧損，縮表之下流動性仍面臨壓力 敬請參閱報

9、告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1.利潤表利潤表.4 1.1 中報綜述：營收下滑，毛利承壓，大幅減值，整體虧損.4 1.2 房企分述：地方國企盈利能力顯著下行，央企經營狀況占優.7 2.資產負債表資產負債表.10 2.1 中報綜述：行業持續縮表，流動性壓力進一步提升.10 2.2 房企分述：民企縮表之下流動性壓力較大，地方國企短期有息負債顯著增長.14 3.現金流量表現金流量表.17 3.1 中報綜述：經營性現金流大幅下滑，板塊現金流持續凈流出.17 3.2 房企分述：各類房企經營性現金流量凈額均轉負，地方國企顯著降低投資力度.18 4.風險提示風險提示.19 相關報告匯總

10、相關報告匯總.20 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：A 股地產板塊營收及同比增速股地產板塊營收及同比增速.4 圖圖 2：A 股地產板塊毛利率及費用率股地產板塊毛利率及費用率.4 圖圖 3：A 股地產板塊公允價值變動收益及同比增速股地產板塊公允價值變動收益及同比增速.5 圖圖 4：A 股地產板塊投資收益及同比增速股地產板塊投資收益及同比增速.5 圖圖 5：A 股地產板塊股地產板塊資產信用減值收益及同比增速資產信用減值收益及同比增速.5 圖圖 6：A 股地產板塊少數股東損益及其占凈利潤的比例股地產板塊少數股東損益及其占凈利潤的比例.6 圖圖 7：A 股地產板塊歸母凈利潤及同比增速股地產板塊歸母凈利潤及

11、同比增速.6 圖圖 8：A 股地產股地產板塊凈利率及歸母凈利率板塊凈利率及歸母凈利率.7 圖圖 9：按所有制分類的按所有制分類的 A 股地產板塊房企營收同比增速股地產板塊房企營收同比增速.7 圖圖 10：按所有制分類的按所有制分類的 A 股地產板塊房企毛利率及扣稅毛利率股地產板塊房企毛利率及扣稅毛利率.8 圖圖 11：按所有制分類的按所有制分類的 A 股地產板塊房企費用率股地產板塊房企費用率.8 圖圖 12：按按所有制分類的所有制分類的 A 股地產板塊房企資產信用減值損失同比增速股地產板塊房企資產信用減值損失同比增速.9 圖圖 13：按所有制分類的按所有制分類的 A 股地產板塊房企歸母凈利率及

12、歸母凈利潤同比增速股地產板塊房企歸母凈利率及歸母凈利潤同比增速.9 圖圖 14：A 股地產板塊總資產及同比增速股地產板塊總資產及同比增速.10 圖圖 15：A 股地產板塊凈資產及歸母凈資產同比增速股地產板塊凈資產及歸母凈資產同比增速.11 圖圖 16：A 股地產板塊貨幣資金及同比增速股地產板塊貨幣資金及同比增速.11 圖圖 17：A 股地產板塊開發類資產及同比增速股地產板塊開發類資產及同比增速.11 圖圖 18：A 股地產板塊持有類資產及同比增速股地產板塊持有類資產及同比增速.12 圖圖 19：A 股地產板塊總負債及同比增速股地產板塊總負債及同比增速.12 圖圖 20：A 股地股地產板塊有息負

13、債及同比增速產板塊有息負債及同比增速.12 圖圖 21：A 股地產板塊短期和長期有息負債規模及占比股地產板塊短期和長期有息負債規模及占比.13 圖圖 22：A 股地產板塊剔除預收款后的資產負債率股地產板塊剔除預收款后的資產負債率.13 圖圖 23：A 股地產板塊凈負債率股地產板塊凈負債率.14 圖圖 24：A 股地產板塊現股地產板塊現金短債率金短債率.14 rVlUxOnNyRfVcW6McM8OtRnNnPtPeRqQvMlOqRnOaQnNuNxNtRrMuOmOpP 東興證券東興證券深度深度報告報告 房地產行業：2024 中報綜述：行業迎來整體虧損，縮表之下流動性仍面臨壓力 P3 敬請參

14、閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖 25：按所有制分類的按所有制分類的 A 股地產板塊房企總資產及歸母凈資產增速股地產板塊房企總資產及歸母凈資產增速.15 圖圖 26：按所有制分類的按所有制分類的 A 股地產板塊房企總負債及有息負債增速股地產板塊房企總負債及有息負債增速.15 圖圖 27：按所有制分類的按所有制分類的 A 股地產板塊房企短期有息負債及長期有息負債增速股地產板塊房企短期有息負債及長期有息負債增速.15 圖圖 28：按所有制分類的按所有制分類的 A 股地產板塊房企剔除預收款后的資產負債率股地產板塊房企剔除預收款后的資產負債率.16 圖圖 29：按所有制分類的按所有制分

15、類的 A 股地產板塊房企凈負債率股地產板塊房企凈負債率.16 圖圖 30：按所有制分類的按所有制分類的 A 股地產板塊房企現金短債率股地產板塊房企現金短債率.17 圖圖 31：A 股地產板塊三大現金流量凈額及同比增速股地產板塊三大現金流量凈額及同比增速.18 表格目錄表格目錄 表表 1：A 股地產板塊營收排名前股地產板塊營收排名前 10 的房企利潤明細表的房企利潤明細表(2024H1).10 表表 2：板塊最新營收排名前板塊最新營收排名前 10 的房企資產負債明細表的房企資產負債明細表(2024H1).17 表表 3：A 股地產板塊分類房企三大現金流凈額及增速股地產板塊分類房企三大現金流凈額及

16、增速.18 表表 4：A 股地產板塊最新營收排名前股地產板塊最新營收排名前 10 的房企現金流量明細表的房企現金流量明細表.19 P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 房地產行業：2024 中報綜述：行業迎來整體虧損，縮表之下流動性仍面臨壓力 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1.利潤表利潤表 1.1 中報綜述：中報綜述：營收下滑，毛利承壓，大幅減值，整體虧損營收下滑，毛利承壓，大幅減值，整體虧損 行業景氣度低迷，房企收入顯著下滑。行業景氣度低迷，房企收入顯著下滑。根據公司中報，2024H1 地產板塊(801180.SL)103 家上市房企合計實現營收 8,113.4 億元，

17、同比增速為-21.95%。圖圖1：A 股地產板塊營收及股地產板塊營收及同比同比增速增速 資料來源：iFinD，東興證券研究所 毛利率持續下滑，費用率明顯上升。毛利率持續下滑，費用率明顯上升。2024H1 地產板塊(801180.SL)103 家上市房企整體毛利率為 15.11%，扣稅毛利率為 12.25%;去年同期毛利率為 18.08%，扣稅毛利率為 14.84%。2024H1 地產板塊(801180.SL)103家上市房企整體銷售管理研發費用率為 6.01%，財務費用率為 4.41%;去年同期銷售管理研發費用率為 5.39%，財務費用率為 3.25%。我們認為，往年的高價地塊陸續進入結算階段

18、，疊加流動性壓力和房價下行之時房企選擇以價換量，使得整體毛利率水平面臨壓力。市場持續下行之下，項目去化需要投入更多的營銷成本導致銷售管理費用率上升。營收顯著下行的情況下，由于債務的剛性導致利息支出短期難以有效降低以及流動性緊張帶來的利息收入減少，導致了財務費用率的提升。圖圖2：A 股地產板塊毛利率及費用率股地產板塊毛利率及費用率 資料來源：iFinD，東興證券研究所 東興證券東興證券深度深度報告報告 房地產行業：2024 中報綜述：行業迎來整體虧損，縮表之下流動性仍面臨壓力 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 公允價值變動收益大幅降低，合聯營公司的投資收益持續減少，資產減值

19、損失明顯提升。公允價值變動收益大幅降低，合聯營公司的投資收益持續減少，資產減值損失明顯提升。2024H1 地產板塊(801180.SL)103 家上市房企的合計公允價值變動收益為-12.0 億元，同比增速為-372.71%;投資收益為 115.0億元，同比增速為-40.29%;資產信用減值損失為 162.6 億元，同比增速為 153.50%。我們認為，市場持續下行之時合聯營公司的盈利能力下行與投資性房地產的公允價值下降難以避免。由于房企資產減值準備的計提通常集中在下半年，考慮到當前房價的下行壓力，下半年行業可能依然將面臨較大的減值壓力。圖圖3：A 股地產板塊公允價值變動收益及同比增速股地產板塊

20、公允價值變動收益及同比增速 資料來源：iFinD，東興證券研究所 圖圖4：A 股地產板塊投資收益及同比增速股地產板塊投資收益及同比增速 資料來源：iFinD，東興證券研究所 圖圖5：A 股地產板塊資產信用減值收益及同比增速股地產板塊資產信用減值收益及同比增速 資料來源：iFinD，東興證券研究所 P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 房地產行業：2024 中報綜述：行業迎來整體虧損，縮表之下流動性仍面臨壓力 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 明股實債明股實債等隱患顯現，少數股東侵蝕盈利能力。等隱患顯現，少數股東侵蝕盈利能力。2024H1 地產板塊(801180.SL)103

21、家上市房企的合計少數股東損益為 59.6 億元;少數股東損益占凈利潤的比例為-110.20%。我們認為，在凈利潤為負的情況下少數股東損益依然為正，使得歸母凈利潤面臨了更大的虧損壓力，這可能是由于明股實債的項目在進一步侵蝕房企的盈利能力。圖圖6：A 股地產板塊少數股東損益及其占股地產板塊少數股東損益及其占凈利潤凈利潤的比例的比例 資料來源：iFinD，東興證券研究所 行業迎來整體虧損，盈利能力面臨挑戰。行業迎來整體虧損，盈利能力面臨挑戰。2024H1 地產板塊塊(801180.SL)103 家上市房企合計實現歸母凈利潤-113.6 億元，同比增速為-128.44%；整體凈利率為-0.67%，歸母

22、凈利率為-1.40%;去年同期整體凈利率為5.34%，歸母凈利率為 3.84%。圖圖7：A 股地產板塊歸母凈利潤及同比增速股地產板塊歸母凈利潤及同比增速 資料來源：iFinD，東興證券研究所 東興證券東興證券深度深度報告報告 房地產行業：2024 中報綜述：行業迎來整體虧損，縮表之下流動性仍面臨壓力 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖8：A 股地產板塊凈利率及歸母凈利率股地產板塊凈利率及歸母凈利率 資料來源：iFinD，東興證券研究所 1.2 房企分述：房企分述：地方國企盈利能力顯著下行，央企經營狀況占優地方國企盈利能力顯著下行，央企經營狀況占優 我們將地產板塊(80

23、1180.SL)的 103 家上市房企劃分為央企(9 家)，地方國企(58 家)和民企(36 家)。央企整體收入略有增長，地方國企與民企收入顯著下行。央企整體收入略有增長，地方國企與民企收入顯著下行。根據公司中報分類匯總，2024H1 地產板塊(801180.SL)103 家上市房企中，央企營收同比增速為 3.53%；地方國企營收同比增速為-30.17%；民企營收同比增速為-29.24%。圖圖9：按所有制分類的按所有制分類的 A 股地產板塊房企營收同比增速股地產板塊房企營收同比增速 資料來源：iFinD，東興證券研究所 各類房企毛利率從分化走向接近，地方國企毛利率下滑幅度最大。各類房企毛利率從

24、分化走向接近，地方國企毛利率下滑幅度最大。2024H1 地產板塊(801180.SL)103 家上市房企中，央企扣稅毛利率為 12.91%，去年同期為 16.65%；地方國企扣稅毛利率為 11.85%，去年同期為15.90%；民企扣稅毛利率為 12.06%，去年同期為 12.66%。我們認為，隨著高價地塊陸續進入結算階段，疊加房價的持續下行，各類房企利潤率均面臨較大壓力，市場的毛利率水平已經壓縮到了極低的水平。在景氣度持續走低之時，央企和國企可能也難以維持銷售溢價，同樣需要以極低的毛利率水平才能推動項目去化。P8 東興證券東興證券深度深度報告報告 房地產行業：2024 中報綜述：行業迎來整體虧

25、損，縮表之下流動性仍面臨壓力 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖10：按所有制分類的按所有制分類的 A 股地產板塊房企毛利率股地產板塊房企毛利率及及扣稅毛利率扣稅毛利率 資料來源：iFinD，東興證券研究所 地方國企與民企各項費用率均明顯上升，央企控費能力地方國企與民企各項費用率均明顯上升，央企控費能力明顯占優。明顯占優。2024H1 地產板塊(801180.SL)103 家上市房企中，央企銷售管理研發費用率為 4.62%，去年同期為 4.95%；地方國企銷售管理研發費用率為 6.64%，去年同期為 5.25%；民企銷售管理研發費用率為 6.61%，去年同期為 5.81%。

26、央企財務費用率為 3.16%，去年同期為 2.88%；地方國企財務費用率為 4.44%，去年同期為 3.09%；民企財務費用率為 5.49%，去年同期為 3.64%。我們認為，央企項目布局整體偏向核心城市，項目的去化較地方國企和民企更具優勢，同時融資主體的信用水平也更高，因此在費用率管控方面更具優勢。圖圖11：按所有制分類的按所有制分類的 A 股地產板塊房企費用率股地產板塊房企費用率 資料來源：iFinD，東興證券研究所 央企資產減值損失有所減少，地方國企資產減值損失大幅提升。央企資產減值損失有所減少，地方國企資產減值損失大幅提升。2024H1 地產板塊(801180.SL)103 家上市房企

27、中，央企計提的資產信用減值損失同比增速為-17.88%；地方國企計提的資產信用減值損失同比增速為462.32%；民企計提的資產信用減值損失同比增速為 95.5%。東興證券東興證券深度深度報告報告 房地產行業：2024 中報綜述：行業迎來整體虧損，縮表之下流動性仍面臨壓力 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖12：按所有制分類的按所有制分類的 A 股地產板塊房企資產信用減值損失同比增速股地產板塊房企資產信用減值損失同比增速 資料來源：iFinD，東興證券研究所 央企整體實現盈利，地方國企和民企錄得虧損。央企整體實現盈利，地方國企和民企錄得虧損。2024H1 地產板塊(80

28、1180.SL)103 家上市房企中，央企的歸母凈利率為 2.69%，去年同期為 5.00%；地方國企的歸母凈利率為-3.60%，去年同期為 5.10%；民企的歸母凈利率為-2.87%，去年同期為 1.86%。央企的歸母凈利率同比增速為-44.28%；地方國企的歸母凈利率同比增速為-149.21%；民企的歸母凈利率同比增速為-209.12%。圖圖13：按所有制分類的按所有制分類的 A 股地產板塊房企歸母凈利率及歸母凈利潤同比增速股地產板塊房企歸母凈利率及歸母凈利潤同比增速 資料來源：iFinD，東興證券研究所 分房企來看，板塊營收分房企來看，板塊營收 top10 房企營收多數下滑，盈利能力顯著

29、下降。房企營收多數下滑，盈利能力顯著下降。選取 2024H1 板塊營收 top10 房企來看，僅保利發展和華僑城實現了營收增長，華僑城營收增速最高，同比增速為 18.38%；金地集團營收同比下滑幅度最大，同比增速為-42.61%。濱江集團可結算資源最為充實，預收款項及合同負債對營收的覆蓋倍數為 5.77；華僑城可結算資源最少，預收款項及合同負債對營收的覆蓋倍數為 1.71。新城控股扣稅毛利率水平最高，為 18.71%；萬科扣稅毛利率水平最低，為 4.80%。金地集團資產減值損失計提比例最高，資產減值損失存貨占比為 1.74%；保利發展、華僑城、濱江集團、華發股份、招商蛇口未計提資產減值損失。保

30、利發展的盈利規模最大，歸母凈利潤為 74.20 億元；萬科的虧損幅度最大，歸母凈利潤為-98.52 億元。盈利的房企中，濱江集團的利潤下滑幅度最小，歸母凈利潤同比增速為-28.74%；綠地控股的利潤下滑幅度最大，歸母凈利潤同比增速為-91.97%。P10 東興證券東興證券深度深度報告報告 房地產行業：2024 中報綜述：行業迎來整體虧損，縮表之下流動性仍面臨壓力 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 表表1：A 股地產股地產板塊營收排名前板塊營收排名前 10 的房企利潤明細表的房企利潤明細表(2024H1)資料來源：iFinD、東興證券研究所 2.資產負債表資產負債表 2.1 中報

31、綜述：中報綜述：行業持續縮表，流動性壓力進一步提升行業持續縮表，流動性壓力進一步提升 行業持續縮表，資產規模持續收縮，貨幣資金大幅下降。行業持續縮表，資產規模持續收縮，貨幣資金大幅下降。2024H1 地產板塊(801180.SL)103 家上市房企合計總資產為 10.27 萬億元，同比增速為-9.22%；凈資產同比增速為-1.96%；貨幣資金 0.77 萬億元，同比增速為-22.89%。我們認為，市場持續走弱之下，房企的持續虧損正在顯著侵蝕凈資產規模；銷售持續下行之下，行業流動性依然面臨較大挑戰。圖圖14：A 股地產板塊總資產及同比增速股地產板塊總資產及同比增速 資料來源：iFinD，東興證券

32、研究所 公司代碼公司代碼公司簡稱公司簡稱營業收入營業收入(億元)(億元)營業收入同比營業收入同比預收款項及合同負債預收款項及合同負債對營收的覆蓋倍數對營收的覆蓋倍數扣稅毛利率扣稅毛利率資產減值損資產減值損失存貨占比失存貨占比歸母凈利潤歸母凈利潤(億元)(億元)歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比歸母凈利率歸母凈利率000002.SZ萬科A1,427.79 -28.93%1.95 4.80%0.32%-98.52 -199.82%-6.90%600048.SH 保利發展1,392.49 1.66%2.57 13.99%0.00%74.20 -39.29%5.33%600606.SH 綠地控股1,153.

33、27 -33.80%2.05 8.96%0.03%2.10 -91.97%0.18%001979.SZ招商蛇口512.73 -0.33%3.51 9.70%0.00%14.17 -34.17%2.76%601155.SH 新城控股339.04 -18.83%2.80 18.71%0.16%13.18 -42.16%3.89%600325.SH 華發股份248.42 -21.08%3.60 15.67%0.00%12.65 -34.35%5.09%002244.SZ濱江集團242.01 -10.46%5.77 8.76%0.00%11.66 -28.74%4.82%000069.SZ華僑城A23

34、0.11 18.38%1.71 10.93%0.00%-10.56 -19.13%-4.59%600383.SH 金地集團211.05 -42.61%3.16 9.30%1.74%-33.61 -319.43%-15.92%002146.SZ榮盛發展197.48 -13.46%2.48 12.90%0.01%-3.17 -392.46%-1.60%東興證券東興證券深度深度報告報告 房地產行業：2024 中報綜述：行業迎來整體虧損，縮表之下流動性仍面臨壓力 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖15：A 股地產板塊凈資產及歸母股地產板塊凈資產及歸母凈資產同比增速凈資產同比

35、增速 資料來源：iFinD，東興證券研究所 圖圖16：A 股地產板塊貨幣資金及同比增速股地產板塊貨幣資金及同比增速 資料來源：iFinD，東興證券研究所 開發類資產規模持續下行，持有類資產規模小幅提升。開發類資產規模持續下行，持有類資產規模小幅提升。2024H1 地產板塊(801180.SL)103 家上市房企的開發類資產(存貨+長期股權投資)規模為 5.73 萬億元，同比增速為-10.88%；持有類資產(投資性房地產+固定資產+無形資產)規模為 1.18 萬億元，同比增速為 3.40%。我們認為，行業持續下行之下，房企普遍選擇減少或者停止拿地擴張，加大存貨去化力度。傳統的開發業務面臨嚴峻挑戰

36、之下，圍繞持有型物業開展物業經營、租賃服務等業務，不僅能夠產生穩定現金流，也能在地產發開業務下行期起到分散風險的作用。圖圖17：A 股地產板塊開發類資產及同比增速股地產板塊開發類資產及同比增速 資料來源：iFinD，東興證券研究所 P12 東興證券東興證券深度深度報告報告 房地產行業：2024 中報綜述：行業迎來整體虧損，縮表之下流動性仍面臨壓力 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖18：A 股地產板塊持有類資產及同比增速股地產板塊持有類資產及同比增速 資料來源：iFinD，東興證券研究所 有息負債規模未能有效壓降，短期有息負債占比提升。有息負債規模未能有效壓降，短期有息負債

37、占比提升。2024H1 地產板塊(801180.SL)103 家上市房企合計總負債為 7.68 萬億元，同比增速為-11.43%。有息負債規模為 2.93 萬億元，同比增速為-2.08%；其中短期負債占比 29%，去年同期為 26%。我們認為，市場持續下行之下，大量房企面臨流動性困難的局面，不僅沒有足夠的資金償還到期債務，還需要繼續通過債務融資完成保交樓任務和緩解流動性問題。同時，部分房企長期債務到期無法償還導致了短期債務進一步積壓，使得債務結構進一步惡化。圖圖19：A 股地產板塊總負債及同比增速股地產板塊總負債及同比增速 資料來源：iFinD，東興證券研究所 圖圖20：A 股地產板塊股地產板

38、塊有息負債有息負債及同比增速及同比增速 資料來源：iFinD，東興證券研究所 東興證券東興證券深度深度報告報告 房地產行業：2024 中報綜述：行業迎來整體虧損，縮表之下流動性仍面臨壓力 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖21：A 股地產板塊短期和長期有息負債規模及占比股地產板塊短期和長期有息負債規模及占比 資料來源：iFinD，東興證券研究所 凈負債率顯著提升，短債償付能力明顯下滑。凈負債率顯著提升，短債償付能力明顯下滑。2024H1 地產板塊(801180.SL)103 家上市房企合計剔除預收款后的資產負債率為 68.97%，凈負債率為 83.48%，剔除受限資

39、金的現金短債比為 87.94%；去年同期剔除預收款后的資產負債率為 69.59%，凈負債率為 75.50%，剔除受限資金的現金短債比為 122.39%。我們認為，由于行業景氣度的持續下行，在資產價值下滑和債務剛性的影響下，行業總體杠桿水平未能得到有效壓降，房企的凈負債率不降反升。由于大部分資金處于受限狀態，房企的現金短債比大幅提升，行業短期的流動性壓力進一步提升。圖圖22：A 股地產板塊剔除預收款后的資產負債率股地產板塊剔除預收款后的資產負債率 資料來源：iFinD，東興證券研究所 P14 東興證券東興證券深度深度報告報告 房地產行業：2024 中報綜述：行業迎來整體虧損，縮表之下流動性仍面臨

40、壓力 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖23：A 股地產板塊凈負債率股地產板塊凈負債率 資料來源：iFinD，東興證券研究所 圖圖24：A 股地產板塊現金短債率股地產板塊現金短債率 資料來源：iFinD，東興證券研究所 2.2 房企分述房企分述：民企縮表之下流動性壓力民企縮表之下流動性壓力較大較大，地方國企短期有息負債顯著增長，地方國企短期有息負債顯著增長 各類房企整體資產規模均在下降，央企下滑幅度較小，民企下滑幅度較大。各類房企整體資產規模均在下降，央企下滑幅度較小，民企下滑幅度較大。根據公司中報分類匯總，2024H1地產板塊(801180.SL)103 家上市房企中，央

41、企總資產同比增速為-5.36%；地方國企總資產同比增速為-7.23%；民企總資產同比增速為-15.03%。民企歸母凈資產下滑幅度最大，央企歸母凈資產維持穩定。民企歸母凈資產下滑幅度最大，央企歸母凈資產維持穩定。2024H1地產板塊(801180.SL)103家上市房企中，央企歸母資產同比增速為 0.08%；地方國企歸母資產同比增速為-1.95%；民企歸母資產同比增速為-6.62%。東興證券東興證券深度深度報告報告 房地產行業：2024 中報綜述：行業迎來整體虧損，縮表之下流動性仍面臨壓力 P15 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖25：按所有制分類的按所有制分類的 A 股地

42、產板塊房企總資產及歸母凈資產增速股地產板塊房企總資產及歸母凈資產增速 資料來源：iFinD，東興證券研究所 民企有息負債有所減少，地方國企短期有息負債顯著增長。民企有息負債有所減少，地方國企短期有息負債顯著增長。2024H1地產板塊(801180.SL)103家上市房企中，央企有息負債同比增速為 2.32%；地方國企有息負債同比增速為 0.19%；民企有息負債同比增速為-10.60%。央企短期負債同比增速為 11.51%；地方國企短期負債同比增速為 23.57%；民企短期有息負債同比增速為-1.84%。我們認為，民企大范圍發生流動性風險后，在銷售和土地市場上，地方國企和央企的份額都在擴大，特別

43、是地方國企可能還承擔較多土地市場托底的作用，因此地方國企的有息負債規模在 2021 年之后整體呈現擴張走勢。民營房企由于普遍面臨較大的流動性壓力，普遍面臨持續縮表的局面，有息負債規模得到壓降。圖圖26：按所有制分類的按所有制分類的 A 股地產板塊房企總負債及有息負債增速股地產板塊房企總負債及有息負債增速 資料來源：iFinD，東興證券研究所 圖圖27：按所有制分類的按所有制分類的 A 股地產板塊房企短期有息負債及長期有息負債增速股地產板塊房企短期有息負債及長期有息負債增速 資料來源：iFinD，東興證券研究所 P16 東興證券東興證券深度深度報告報告 房地產行業：2024 中報綜述：行業迎來整

44、體虧損，縮表之下流動性仍面臨壓力 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 各類房企凈負債率均有所提升，民企依然面臨較大的流動性風險，地方國企短債償付能力也面臨一定挑戰。各類房企凈負債率均有所提升，民企依然面臨較大的流動性風險，地方國企短債償付能力也面臨一定挑戰。2024H1 地產板塊(801180.SL)103 家上市房企中，央企剔除預收款后的資產負債率為 66.69%；地方國企剔除預收款后的資產負債率為 66.14%；民企剔除預收款后的資產負債率為 75.26%。央企凈負債率為 70.40%；地方國企凈負債率為 86.30%；民企凈負債率為 95.94%。央企現金短債比為 149.

45、87%；地方國企現金短債比為 88.89%；民企現金短債比為 44.40%。我們認為，各類房企在銷售不振和資產價值下滑的局面下，凈負債率不降反升。民企雖然普遍停止擴張，降低負債，但在此過程中大幅度的折價處置資產和銷售的急劇下滑，導致了越縮表償債能力越弱的負反饋。地方國企受到有息負債增多和市場下滑的雙重影響，短期債務償付也正面臨一定壓力。圖圖28：按所有制分類的按所有制分類的 A 股地產板塊房企股地產板塊房企剔除預收款后的資產負債率剔除預收款后的資產負債率 資料來源：iFinD，東興證券研究所 圖圖29：按所有制分類的按所有制分類的 A 股地產板塊房企股地產板塊房企凈負債率凈負債率 資料來源：i

46、FinD，東興證券研究所 東興證券東興證券深度深度報告報告 房地產行業：2024 中報綜述：行業迎來整體虧損，縮表之下流動性仍面臨壓力 P17 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖30：按所有制分類的按所有制分類的 A 股地產板塊房企股地產板塊房企現金短債率現金短債率 資料來源：iFinD，東興證券研究所 分房企來看，板塊營收分房企來看，板塊營收 top10 房企集體縮表，總資產及總負債規模均在下降。房企集體縮表，總資產及總負債規模均在下降。選取 2024H1 板塊營收 top10房企來看，華發股份總資產規模下滑幅度最小，同比增速為-0.61%；榮盛發展總資產規模下滑幅度最大

47、，同比增速為-19.00%。保利發展總負債規模下滑幅度最小，同比增速為-5.04%；新城控股總負債規模下滑幅度最大，同比增速為-22.35%。萬科短期有息負債增速最高，同比增速為 115.13%；濱江集團短期有息負債降幅最大，同比增速為-38.70%。榮盛發展凈負債率水平最高，為 141.73%；濱江集團負債率水平最低，為 16.82%。濱江集團短期債務償付壓力最小，現金短債比為 365.61%；榮盛發展短期債務償付壓力最大，現金短債比為15.73%。表表2：板塊最新營收排名前板塊最新營收排名前 10 的房企資產負債明細表的房企資產負債明細表(2024H1)資料來源：iFinD、東興證券研究所

48、 3.現金流量表現金流量表 3.1 中報綜述：中報綜述：經營性現金流大幅下滑，板塊現金流持續凈流出經營性現金流大幅下滑，板塊現金流持續凈流出 經營性現金流大幅下滑，板塊現金流持續凈流出。經營性現金流大幅下滑，板塊現金流持續凈流出。2024H1 地產板塊(801180.SL)103 家上市房企合計經營活動現金流量凈額為-541.56 億元，同比增速為-141.91%；投資活動現金流量凈額為-186.30 億元，同比增速為-58.77%;籌資活動現金流量凈額為-387.65 億元，同比增速為-69.40%。我們認為，市場持續走弱之下，行公司代碼公司代碼公司簡稱公司簡稱總資產總資產(億元)(億元)總

49、資產總資產同比同比總負債總負債同比同比歸母凈資產歸母凈資產同比同比有息負有息負債同比債同比短期有息短期有息負債同比負債同比長期借款及應長期借款及應付債券同比付債券同比剔除預收款后剔除預收款后的資產負債率的資產負債率凈負債率凈負債率現金短債現金短債比比000002.SZ萬科A14,228.19 -15.52%-19.02%-3.07%3.12%115.13%-16.81%66.35%62.96%87.57%000069.SZ華僑城A3,531.21 -10.86%-10.65%-9.87%-0.46%50.10%-9.40%73.09%120.47%116.82%001979.SZ招商蛇口9,1

50、26.93 -3.68%-5.86%11.48%4.44%-32.21%18.38%60.33%46.66%212.10%002146.SZ榮盛發展1,902.19 -19.00%-21.73%0.16%1.55%11.94%-9.26%81.32%141.73%15.73%002244.SZ濱江集團2,829.21 -8.81%-10.42%4.74%-9.28%-38.70%2.98%59.00%16.82%365.61%600048.SH 保利發展13,899.84 -2.92%-5.04%0.49%4.86%12.48%3.25%66.73%64.71%212.21%600325.SH

51、 華發股份4,442.34 -0.61%-6.45%24.95%-1.86%-7.07%-0.54%62.13%73.89%132.85%600383.SH 金地集團3,491.57 -18.03%-22.33%-6.38%-25.63%-5.69%-37.63%60.86%53.32%55.99%600606.SH 綠地控股10,697.49 -10.82%-10.28%-14.12%3.27%7.79%-0.92%82.84%126.01%27.17%601155.SH 新城控股3,556.49 -18.77%-22.35%0.52%-15.18%-28.03%-8.56%67.33%47

52、.66%97.05%P18 東興證券東興證券深度深度報告報告 房地產行業：2024 中報綜述：行業迎來整體虧損，縮表之下流動性仍面臨壓力 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 業的經營活動現金流量凈額首度轉負，房企自身造血能力面臨嚴峻挑戰；籌資活動現金凈流出額和投資活動的現金凈流出額都較去年同期大幅收窄，反映房企融資環境逐步改善的同時大幅降低了投資強度。圖圖31：A 股地產板塊三大現金流量凈額及同比增速股地產板塊三大現金流量凈額及同比增速 資料來源：iFinD，東興證券研究所 3.2 房企分述房企分述：各類房企經營性現金流量凈額均轉負，地方國企顯著降低投資力度各類房企經營性現金流量

53、凈額均轉負，地方國企顯著降低投資力度 各類房企經營性現金流量凈額均轉負，地方國企下滑幅度最大。各類房企經營性現金流量凈額均轉負，地方國企下滑幅度最大。根據公司中報分類匯總，2024H1 地產板塊(801180.SL)103 家上市房企中，央企經營性現金流量凈額為-194.51 億元，同比增速為-144.24%；地方國企經營性現金流量凈額為-338.26 億元，同比增速為-179.13%；民企經營性現金流量凈額為-8.77 億元，同比增速為-102.06%。各類房企投資都更為克制，地方國企顯著降低投資力度，民企投資性現金流量凈額均轉為流入。各類房企投資都更為克制，地方國企顯著降低投資力度，民企投

54、資性現金流量凈額均轉為流入。2024H1 地產板塊(801180.SL)103 家上市房企中，央企投資性現金流量凈額為-17.54 億元，同比增速為-116.84%；地方國企投資性現金流量凈額為-226.32 億元，同比增速為-52.59%；民企投資性現金流量凈額為 58.02 億元，同比增速為-165.49%。我們認為，地方國企當前面臨較大的短期債務壓力和市場下行壓力，投資力度顯著減小。民企仍然普遍面臨流動性風險，正在積極處置資產。各類房企籌資性現金流量凈額持續為負。各類房企籌資性現金流量凈額持續為負。2024H1 地產板塊(801180.SL)103 家上市房企中，央企籌資性現金流量凈額為

55、-18.70 億元，同比增速為-97.34%；地方國企籌資性現金流量凈額為-46.81 億元，同比增速為-211.47%；民企籌資性現金流量凈額為-322.14 億元，同比增速為-46.67%。表表3：A 股地產板塊分類房企三大現金流凈額及增速股地產板塊分類房企三大現金流凈額及增速 資料來源：iFinD、東興證券研究所 分房企來看，板塊營收分房企來看，板塊營收 top10 房企較為分化。房企較為分化。選取 2024H1 板塊營收 top10 房企來看，金地集團經營性現金流入凈額最大，為 45.90 億元，流入凈額同比下滑 20.47%；保利發展經營性現金流出凈額最大，為 171.48億元，去年

56、同期為凈流入 71.46 億元。華發股份投資性現金流出凈額最大，為 181.00 億元，流出凈額同比日期日期房企分類房企分類經營活動產生的現金經營活動產生的現金流量凈額流量凈額經營活動產生的現金經營活動產生的現金流量凈額增速流量凈額增速投資活動產生的現金投資活動產生的現金流量凈額流量凈額投資活動產生的現金投資活動產生的現金流量凈額增速流量凈額增速籌資活動產生的現金籌資活動產生的現金流量凈額流量凈額籌資活動產生的現金籌資活動產生的現金流量凈增速額流量凈增速額2024-06-30地方國企-338.29 -179.13%-226.82 -52.59%-46.81 -211.47%2024-06-30

57、央企-194.51 -144.24%-17.51 -116.84%-18.70 -97.35%2024-06-30民企-8.77 -102.06%58.02 -165.49%-322.14 -46.67%2023-12-31地方國企921.51 42.10%-749.42 20.93%-589.25 40.21%2023-12-31央企710.83 101.81%49.27 -124.86%-1,129.33 419.01%2023-12-31民企510.53 -48.09%-18.95 -89.02%-1,206.76 -29.78%2023-06-30地方國企427.51 298.62%-

58、478.45 60.69%41.99 -154.90%2023-06-30央企439.70 -288.66%103.94 -177.84%-705.05 11165.98%2023-06-30民企424.98 -20.98%-88.59 -28.81%-604.00 -31.85%東興證券東興證券深度深度報告報告 房地產行業：2024 中報綜述：行業迎來整體虧損，縮表之下流動性仍面臨壓力 P19 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 降低 56.67%；萬科投資性現金流入凈額最大，為 49.76 億元，去年同期為凈流出 2.93 億元。保利發展籌資性現金流入凈額最大，為 159.8

59、7 億元，去年同期為凈流出 372.31 億元；金地集團籌資性現金流出凈額最大，為 131.00 億元，流出凈額同比降低 13.18%。表表4：A 股地產板塊最新營收排名前股地產板塊最新營收排名前 10 的房企現金流量明細表的房企現金流量明細表 資料來源：iFinD、東興證券研究所 4.風險提示風險提示 銷售不及預期的風險，資產大幅減值的風險，短期債務償還壓力帶來的流動性風險，盈利能力下滑的風險等 公司代碼公司代碼公司簡稱公司簡稱日期日期經營活動產生的經營活動產生的現金流量凈額現金流量凈額經營活動產生的現經營活動產生的現金流量凈額增速金流量凈額增速投資活動產生的投資活動產生的現金流量凈額現金流

60、量凈額投資活動產生的現投資活動產生的現金流量凈額增速金流量凈額增速籌資活動產生的籌資活動產生的現金流量凈額現金流量凈額籌資活動產生的現籌資活動產生的現金流量凈額增速金流量凈額增速000002.SZ萬科A2024-06-30-51.76 -377.6%49.76 -1795.7%-68.59 -58.3%000069.SZ華僑城A2024-06-30-28.32 -3217.5%-15.50 -455.3%4.38 -75.6%001979.SZ招商蛇口2024-06-3012.88 -95.1%7.92 -87.6%-74.70 -54.4%002146.SZ榮盛發展2024-06-30-7.

61、33 51.5%-0.46 566.2%-6.73 -59.1%002244.SZ濱江集團2024-06-30-45.85 -116.6%0.40 -100.3%-17.15 -78.1%600048.SH保利發展2024-06-30-171.48 -340.0%-0.21 -101.0%159.87 -142.9%600325.SH華發股份2024-06-306.65 -98.0%-181.00 -56.7%61.59 -36.0%600383.SH金地集團2024-06-3045.90 2047.3%17.40 -28.2%-131.01 13.2%600606.SH綠地控股2024-06

62、-30-52.18 -1774.4%-8.23 -152.0%14.68 -112.4%601155.SH新城控股2024-06-3020.88 -71.9%1.40 -75.2%-34.25 -62.9%000002.SZ萬科A2023-06-3018.64 -77.5%-2.93 -94.0%-164.40 144.0%000069.SZ華僑城A2023-06-300.91 -101.5%4.36 -138.2%17.93 -117.7%001979.SZ招商蛇口2023-06-30265.19 636.6%63.66 -194.0%-163.63 -1403.0%002146.SZ榮盛發

63、展2023-06-30-4.84 -112.1%-0.07 -100.3%-16.45 -84.4%002244.SZ濱江集團2023-06-30275.88 5637.2%-144.46 8.3%-78.44 -168.4%600048.SH保利發展2023-06-3071.46 -131.8%21.73 -194.6%-372.31 -469.1%600325.SH華發股份2023-06-30332.97 150.8%-417.70 153.6%96.26 81.2%600383.SH金地集團2023-06-302.14 -96.5%24.23 -220.8%-115.75 119.4%6

64、00606.SH綠地控股2023-06-303.12 -97.6%15.84 -254.4%-118.39 -55.2%601155.SH新城控股2023-06-3074.34 -35.4%5.65 400.6%-92.38 -53.3%P20 東興證券東興證券深度深度報告報告 房地產行業：2024 中報綜述：行業迎來整體虧損，縮表之下流動性仍面臨壓力 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 相關報告匯總相關報告匯總 報告類型報告類型 標題標題 日期日期 行業普通報告 房地產周報 20240909:新房銷售維持低位，二手房成交保持增長 2024-09-09 行業普通報告 房地產周報

65、20240902:二手房成交維持增長，廣州將推行購房即交房交證 2024-09-02 行業普通報告 房地產百強房企 1-8 月銷售數據點評：百強房企銷售同比降幅略微收窄，央國企銷售情況優于民企 2024-09-02 行業普通報告 房地產周報 20240819:新房銷售降幅收窄，二手房成交維持增長 2024-08-19 行業普通報告 房地產 70 城房價數據點評：7 月各線城市住宅價格環比繼續下滑，二三線降幅大于一線 2024-08-15 行業普通報告 房地產統計局 1-7 月數據點評：7 月新房銷售降幅擴大，銷售均價同比下行 2024-08-15 行業普通報告 房地產周報 20240812:新

66、房銷售降幅收窄，深圳啟動收購商品房用作保障房 2024-08-12 行業普通報告 房地產基金重倉持倉 2024Q2：地產股重倉持倉繼續降低，基金持續低配地產股 2024-08-08 行業普通報告 房地產 20240805:新房成交弱于二手房，鄭州配售型保障房公開配售 2024-08-05 行業普通報告 房地產百強房企 1-7 月銷售數據點評：百強房企銷售降幅略微收窄，央國企銷售環比顯著下滑 2024-08-01 資料來源：東興證券研究所 東興證券東興證券深度深度報告報告 房地產行業：2024 中報綜述：行業迎來整體虧損，縮表之下流動性仍面臨壓力 P21 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智

67、興盛之源 分析師簡介分析師簡介 陳剛陳剛 清華大學金融碩士，同濟大學土木工程本科，2019 年加入東興證券研究所，從事房地產行業研究。分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資

68、建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。P22 東興證券東興證券深度深度報告報告 房地產行業：2024 中報綜述：行業迎來整體虧損，縮表之下流動性仍面臨壓力 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不

69、構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。我公司及報告作者在自身所知情的范圍內，與本報告所評價或推薦的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授

70、權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）：以報告日后的 6 個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上；推薦：相對強于市場基準指數收益率 515之間；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；回避：相對弱于市場基準指數收益率 5以上。行業投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市

71、場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：看好：相對強于市場基準指數收益率 5以上；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；看淡：相對弱于市場基準指數收益率 5以上。東興證券研究所東興證券研究所 北京 上海 深圳 西城區金融大街 5 號新盛大廈 B座 16 層 虹口區楊樹浦路 248 號瑞豐國際大廈 23 層 福田區益田路 6009 號新世界中心46F 郵編：100033 電話：010-66554070 傳真：010-66554008 郵編：200082 電話：021-25102800 傳真：021-25102881 郵編：518038 電話：0755-83239601 傳真：0755-23824526