《比亞迪-公司深度研究系列（3）：技術賦能Z9拉開品牌高端化序幕先驗預判N9有望放量帶來新催化-240913（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《比亞迪-公司深度研究系列（3）：技術賦能Z9拉開品牌高端化序幕先驗預判N9有望放量帶來新催化-240913（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級：評級：買入買入（維持維持）市場價格：市場價格：25257 7.0101 元元 分析師：何俊藝分析師：何俊藝 執業證書編號：執業證書編號：S0740523020004 Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)2,909 流通股本(百萬股)1,162 市價(元)257.01 市值(百萬元)747,710 流通市值（百萬元）298,763 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 20

2、22A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）424,061 602,315 803,920 956,010 1,137,010 增長率 yoy%96%42%33%19%19%凈利潤（百萬元）16,622 30,041 37,540.1 47,630.0 54,410.0 增長率 yoy%446%81%25.0%26.9%14.2%每股收益（元）5.71 10.33 12.90 16.37 18.70 每股現金流量 48.41 58.34 60.88 58.78 67.95 凈資產收益率 14%20%20%20%19%P/E 45.0 24.9 19.9 15.7

3、13.7 P/B 6.7 5.4 4.3 3.4 2.7 備注：數據統計截至 2024 年 09 月 12 日收盤價 報告摘要報告摘要 公司作為當前國內乘用車市場市占率第一公司作為當前國內乘用車市場市占率第一的車企，可選擇的研究主題眾多，如高的車企，可選擇的研究主題眾多，如高端化、出口、智能化等。而本篇報告作為我們公司深度研究系列的第三篇，聚焦端化、出口、智能化等。而本篇報告作為我們公司深度研究系列的第三篇，聚焦當前市場認知差較大且深度研究較為缺乏的“高端化”主題。當前市場認知差較大且深度研究較為缺乏的“高端化”主題。成功的高端化的構成要素、高端化成功在投資層面的意義、對豐田打造雷克薩斯成功的

4、高端化的構成要素、高端化成功在投資層面的意義、對豐田打造雷克薩斯成功經驗的復盤成功經驗的復盤 基于汽車發展史我們總結出如下分析框架：成功高端化=高端屬性（動力性+舒適性）爆款（設計+定價）時間；投資層面，我們認為有效的高端化需兼顧利&量，ASP 過高雖利高但壓制量并難有市值彈性，成功的高端化需能走量；復盤雷克薩斯在北美的成功案例，我們歸納出作為后發者進行高端化的行之有效的打法是動力性&舒適性配置拉滿+定價需比同級別 BBA 低。高端車市場情況：傳統高端品牌通過降價維持份額，越高價格帶新能源滲透率越高端車市場情況：傳統高端品牌通過降價維持份額，越高價格帶新能源滲透率越低，低，SUV 賽道普遍空間

5、大，賽道普遍空間大，MPV 或是新增長點或是新增長點 油車份額下滑背景下，高端油車份額相對維持（2021 年至 2024 年 1-5 月分別為15%/14%/13%/13%），但主要因為高端品牌（BBA、凱迪拉克、沃爾沃等）普遍采取高強度以價換量策略（平均降幅 5+萬元，折扣率最高 30%+）；分動力形式，2023 年 20-30w/30-40w/40w 以上價格帶新能源滲透率 46%/37%/26%，價格帶越高，新能源滲透率越低；分車種，20w 以上各價格帶 SUV 車型銷量最高，30w 以上 MPV 車型近兩年增速快。當前市場對比亞迪高端化存在認知差，我們認為騰勢當前市場對比亞迪高端化存在

6、認知差，我們認為騰勢Z9打法有跡可循且定價體現打法有跡可循且定價體現公司高端化決心，公司高端化決心，24Q4 的騰勢的騰勢 N9 或成為爆款催化或成為爆款催化 公司各高端品牌定位清晰：仰望提調性+騰勢/方程豹走量。市場當前對公司高端化感知不強但我們認為主要原因是產品還未補齊而非能力。另外，我們嘗試先驗判斷公司高端化的成功模式：首先品牌向上勢能來自技術基礎，當前騰勢 Z9定價體現公司決心且類似雷克薩斯初代 LS400成功打法，24Q4亮相的騰勢 N9或在投資層面帶來較強催化（插混大 SUV產品，參照賽力斯 M7、M9及理想L7/8/9），Z9+N9放量有望助力騰勢品牌沖擊 3w月銷（考慮原有 D

7、9基礎），需重點關注。盈利預測：盈利預測：考慮公司新品周期及高端化&出口進展，我們預計 2024-2026 年公司整體營收分別為 8039/9560/11370 億元，同比增速分別 34%/19%/19%；整體實現歸母凈利潤375/476/544億元，同比增速分別25%/27%/14%，給予“買入”評級。風險提示：行業需求不及預期、上游原材料成本波動較大、海外拓展進度不及預風險提示：行業需求不及預期、上游原材料成本波動較大、海外拓展進度不及預期、智能化車型推進進度不及預期的風險，期、智能化車型推進進度不及預期的風險，第三方數據失真的風險第三方數據失真的風險，以及報告中以及報告中公開資料信息滯后

8、及更新不及時的風險。公開資料信息滯后及更新不及時的風險。比亞迪深度研究系列（比亞迪深度研究系列（3 3）：）：技術賦能技術賦能 Z9Z9 拉開品牌高端化序幕拉開品牌高端化序幕 先驗預判先驗預判 N9N9 有望放量帶來新催化有望放量帶來新催化 比亞迪(002594.SZ)/汽車 證券研究報告/公司深度報告 2024年09月13日-40%-30%-20%-10%0%10%2023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-08比亞迪滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正

9、文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 前言：成功的高端化的構成要素前言：成功的高端化的構成要素&高端化投資意義高端化投資意義&豐田打造雷克薩斯復盤豐田打造雷克薩斯復盤.-6-成功的整車品牌高端化如何定義？.-6-燃油車時代，動力性&舒適性做到極致是高端先決條件.-6-新能源時代，動力性&舒適性基礎要求不變但含義有延展.-7-投資維度：車型 ASP 較高車企相應的單車凈利也較高.-7-投資維度：ASP 過高或導致難以走量影響利潤總盤.-8-投資維度：結論看對車企有意義的高端化需兼具利&量.-8-案例：復盤豐田推出雷克薩斯進行高端化的歷程.-9-進行高端化的背景：

10、國內市占率穩定+海外銷量瓶頸期.-9-初代 LS400 打法特點：科技加持，動力性配置對標奔馳 S.-10-初代 LS400 打法特點：舒適性配置越級，駕乘體驗優秀.-10-初代 LS400 打法特點：高配+定價顯著低于歐美競品.-11-銷量驗證打法效果：初代 LS400 上市即驚艷扭轉認知.-11-一、高端市場：合資油車降價保量，價高新能源滲透率低，一、高端市場：合資油車降價保量，價高新能源滲透率低，SUV 賽道空間大，賽道空間大，MPV或是新增長點或是新增長點.-12-高端車格局：燃油高端品牌持續降價難抵份額流失趨勢.-12-分價格帶，20W 以下是基本盤但 20W 以上增長顯著.-12-

11、20-30W 價格帶：新能源滲透率超 45%，SUV 量領先且增速快.-13-30-40W 價格帶：新能源接近 40%，轎車和 MPV 品類增速快.-14-40W 以上價格帶：新能源相對少，SUV 曾高增、MPV 增速快.-14-二、公司高端化布局二、公司高端化布局&市場預期差：仰望提升調性、騰勢市場預期差：仰望提升調性、騰勢/方程豹走量，市場對后續方程豹走量，市場對后續高端新品認知不充分高端新品認知不充分.-16-2023 是比亞迪高端化元年，品牌矩陣覆蓋全價格帶.-16-品牌定位：仰望儲備技術拔形象+騰勢/方程豹兼顧走量.-16-預期差：此前高端產品少，市場對公司高端化感知弱.-17-預期

12、差：24H2 起高端品牌新車周期未被充分認知.-17-我們認為：公司 20w 以上高價車型曾有多款爆款先例.-18-我們認為：仰望 U8 驗證公司做好超高端車型實力.-18-我們認為：市場感知不強最核心原因在于高端 SKU 少.-19-三、先驗判斷公司高端化成功模式：技術為高端化奠基，騰勢三、先驗判斷公司高端化成功模式：技術為高端化奠基，騰勢 Z9 定價體現決心，定價體現決心，騰勢騰勢 N9 或帶來較強催化或帶來較強催化.-20-公司技術積累扎實，為高端化先決條件打下基礎.-20-公司技術儲備的基礎：垂直整合并追求高效&質量.-20-公司技術儲備的基礎：研發投入、人員行業領先.-21-重視研發

13、+垂直整合=新能源領域豐富的技術池.-21-高端化基礎-動力性：動力表現及駕控體驗優秀.-22-高端化基礎-舒適性：大師操刀設計，提升格調.-22-高端化基礎-舒適性：智駕智艙能力優秀.-23-投資復盤-相比轎車，自主品牌更擅長打造 SUV 產品.-23-投資復盤-高端 SUV 是自主品牌沖擊高端車市場的好賽道.-24-前瞻-騰勢 Z9GT 定價展示高端化決心，打法和 LS400 異曲同工.-25-OZrUuWeXnXhZfWpOoMtQ7NbP7NmOoOpNnRjMpPxOlOmNmQ9PnNyRvPmPnMwMmMnP 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -

14、3-公司深度報告公司深度報告 前瞻-騰勢 N9 拓展高端大 SUV 賽道，若放量或形成強催化.-26-盈利預測盈利預測.-27-盈利預測.-27-估值與投資建議.-27-風險提示風險提示.-29-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：理解成功的整車品牌高端化定義的框架：理解成功的整車品牌高端化定義的框架 .-6 6-圖表圖表 2 2：豪華品牌的核心差異性來源于動力性和舒適性：豪華品牌的核心差異性來源于動力性和舒適性 .-6 6-圖表圖表 3 3：新能源時代，動力性：新能源時代，動力性&舒適性基礎要求

15、不變但含義有延展舒適性基礎要求不變但含義有延展 .-7 7-圖表圖表 4 4：大眾：大眾/奔馳奔馳/保時捷保時捷/蘭博基尼單車蘭博基尼單車 ASPASP 對比（單位：萬美元）對比（單位：萬美元）.-7 7-圖表圖表 5 5：大眾：大眾/奔馳奔馳/保時捷保時捷/蘭博基尼單車凈利對比（單位：萬美元）蘭博基尼單車凈利對比（單位：萬美元）.-7 7-圖表圖表 6 6：大眾：大眾/奔馳奔馳/保時捷保時捷/蘭博基尼銷量對比（單位：萬輛）蘭博基尼銷量對比（單位：萬輛）.-8 8-圖表圖表 7 7：大眾：大眾/奔馳奔馳/保時捷保時捷/蘭博基尼整體利潤對比（單位：億美元）蘭博基尼整體利潤對比（單位：億美元）.-

16、8 8-圖表圖表 8 8：參考各品牌：參考各品牌 20232023 年財務數據假設測算潛在的市值彈性（年財務數據假設測算潛在的市值彈性（ASPASP、單車凈利、單車凈利、銷量、總利潤參考銷量、總利潤參考 20232023 年數據）年數據）.-8 8-圖表圖表 9 9：雷克薩斯品牌發展歷程：雷克薩斯品牌發展歷程 .-9 9-圖表圖表 1010：雷克薩斯產品譜系：雷克薩斯產品譜系 .-9 9-圖表圖表 1111：豐田日本本土乘用車銷量及市占率（單位：輛）：豐田日本本土乘用車銷量及市占率（單位：輛）.-9 9-圖表圖表 1212：豐田海外乘用車銷量及同比增速（單位：萬輛）：豐田海外乘用車銷量及同比增

17、速（單位：萬輛）.-9 9-圖表圖表 1313：第一代雷克薩斯：第一代雷克薩斯 LS400LS400 部分技術創新部分技術創新 .-10 10-圖表圖表 1414：第一代：第一代 LSLS 價格對標奔馳價格對標奔馳 E E 但動力與奔馳但動力與奔馳 S S 齊平齊平 .-10 10-圖表圖表 1515：第一代：第一代 LS400LS400 外觀內飾外觀內飾 和香檳塔測試和香檳塔測試 .-10 10-圖表圖表 1616：第一代：第一代 LSLS 價格對標奔馳價格對標奔馳 E E 但配置與奔馳但配置與奔馳 S S 齊平齊平 .-10 10-圖表圖表 1717：初代雷克薩斯：初代雷克薩斯 LS400

18、LS400 與同期競品對比與同期競品對比 .-11 11-圖表圖表 1818：雷克薩斯及奔馳美國銷量對比（單位：輛）：雷克薩斯及奔馳美國銷量對比（單位：輛）.-11 11-圖表圖表 1919：2121 年至今各類車型市場份額年至今各類車型市場份額 .-12 12-圖表圖表 2020：2020 萬以上燃油豪華轎車持續降價萬以上燃油豪華轎車持續降價 .-12 12-圖表圖表 2121：20232023 年中國不同價格帶乘用車銷量及占比年中國不同價格帶乘用車銷量及占比 .-13 13-圖表圖表 2222：比亞迪在：比亞迪在 2020 萬內價格帶市占率快速提升，萬內價格帶市占率快速提升，2020 萬以

19、上價格帶市占率有望提萬以上價格帶市占率有望提升升 .-13 13-圖表圖表 2323：20212021-20232023 年年 2020-30W30W 價格帶不同動力形式汽車銷量（萬輛）價格帶不同動力形式汽車銷量（萬輛）.-14 14-圖表圖表 2424：20212021-20232023 年年 2020-30W30W 價格帶不同車型類別汽車銷量（萬輛）價格帶不同車型類別汽車銷量（萬輛）.-14 14-圖表圖表 2525：20212021-20232023 年年 3030-40W40W 價格帶不同動力形式汽車銷量（萬輛）價格帶不同動力形式汽車銷量（萬輛）.-14 14-圖表圖表 2626：20

20、212021-20232023 年年 3030-40W40W 價格帶不同車型類別汽車銷量（萬輛）價格帶不同車型類別汽車銷量（萬輛）.-14 14-圖表圖表 2727：20212021-20232023 年年 40W40W 以上價格帶不同動力形式汽車銷量（萬輛）以上價格帶不同動力形式汽車銷量（萬輛）.-15 15-圖表圖表 2828：20212021-20232023 年年 40W40W 以上價格帶不同車型類別汽車銷量（萬輛）以上價格帶不同車型類別汽車銷量（萬輛）.-15 15-圖表圖表 2929：比亞迪高端品牌發展歷程：比亞迪高端品牌發展歷程 .-16 16-圖表圖表 3030：比亞迪品牌矩陣

21、圖示：比亞迪品牌矩陣圖示 .-16 16-圖表圖表 3131：比亞迪高端品牌定位比亞迪高端品牌定位 .-16 16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3232：公司目前在售車型月度銷量變化（單位：輛）公司目前在售車型月度銷量變化（單位：輛）.-17 17-圖表圖表 3333：公司高端品牌車型譜系（紅色為公司高端品牌車型譜系（紅色為 2424 年前發布，藍色為年前發布，藍色為 2424 年及之后發布年及之后發布）.-17 17-圖表圖表 3434：公司公司 2020 萬元萬元+級別產品曾有爆款先例（單位：輛）級別產品曾有爆

22、款先例（單位：輛）.-18 18-圖表圖表 3535：公司超高端產品（百萬級別級別）較為成功公司超高端產品（百萬級別級別）較為成功 .-18 18-圖表圖表 3636：參考傳統豪華品牌產品矩陣，公司當前有較多空缺可補齊參考傳統豪華品牌產品矩陣，公司當前有較多空缺可補齊 .-19 19-圖表圖表 3737：根據前言部分提出的成功的高端化評價框架對公司進行分析根據前言部分提出的成功的高端化評價框架對公司進行分析 .-20 20-圖表圖表 3838：公司早期底層戰略及文化：公司早期底層戰略及文化 .-21 21-圖表圖表 3939：公司產業鏈垂直整合：公司產業鏈垂直整合 .-21 21-圖表圖表 4

23、040：公司研發費用、費用率、人員數量與同業比較公司研發費用、費用率、人員數量與同業比較 .-21 21-圖表圖表 4141：公司主要系統技術發展趨勢公司主要系統技術發展趨勢 .-22 22-圖表圖表 4242：公司產品動力性可支撐高端化能力（以騰勢公司產品動力性可支撐高端化能力（以騰勢 Z9GTZ9GT 為例）為例）.-22 22-圖表圖表 4343：引入大牌設計師提升產品美學：引入大牌設計師提升產品美學 .-23 23-圖表圖表 4444：騰勢：騰勢 Z9GTZ9GT 內飾豪華感明顯內飾豪華感明顯 .-23 23-圖表圖表 4545：比亞迪已具備城市：比亞迪已具備城市 NOANOA 能力能

24、力 .-23 23-圖表圖表 4646：智能座艙舒適度及座艙交互領先：智能座艙舒適度及座艙交互領先 .-23 23-圖表圖表 4747：自主品牌更擅長做自主品牌更擅長做 SUVSUV 產品產品 .-24 24-圖表圖表 5050：理想理想 L9L9 和問界和問界 M9M9 參數可對標參數可對標 BBABBA 頂級產品頂級產品 .-24 24-圖表圖表 4848：賽力斯股價復盤賽力斯股價復盤 .-25 25-圖表圖表 4949：理想股價復盤理想股價復盤 .-25 25-圖表圖表 5151：騰勢騰勢 Z9GTZ9GT 動力動力/舒適性可對標舒適性可對標 BBABBA 頂級產品頂級產品.-26 26

25、-圖表圖表 5252：高端混動高端混動/增程增程 SUVSUV 產品走量可能性較高產品走量可能性較高 .-26 26-圖表圖表 5353：營收及盈利預測（億元）：營收及盈利預測（億元）.-27 27-圖表圖表 5454：可比公司對比：可比公司對比 .-28 28-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 前言：成功的高端化的構成要素前言：成功的高端化的構成要素&高端化投資意義高端化投資意義&豐田打造雷克豐田打造雷克薩斯復盤薩斯復盤 成功的整車品牌高端化如何定義？成功的整車品牌高端化如何定義？總結國內外整車品牌高端化的成功路徑，我們認為整車

26、總結國內外整車品牌高端化的成功路徑，我們認為整車成功的高端化成功的高端化=高端屬高端屬性（動力性性（動力性+舒適性）舒適性）爆款（設計爆款（設計+定價）定價）時間時間。無論燃油/新能源時代，成功的高端化品牌都具備優異的動力&舒適性能滿足乘客的駕乘體驗，并基于此以獨特的設計和定價優勢打造出爆品，最后通過時間沉淀強化高端化壁壘。燃油車時代，動力性燃油車時代，動力性&舒適性做到極致是高端先決條件舒適性做到極致是高端先決條件 從汽車的歷史沿革看，在動力性和舒適性方面做到極致是成為高端品牌的先決從汽車的歷史沿革看，在動力性和舒適性方面做到極致是成為高端品牌的先決條件。條件。動力性：動力性：汽車自誕生起天

27、然對動力性有要求（馬拉動機器拉動），賽車運動幾乎與汽車的發明同時出現，傳統車企如 BBA 均積極參加相關賽事對發動機/底盤/變速箱等動力性配置有極致追求；舒適性：舒適性：高端品牌的豪華感還來自駕乘的舒適性上，這一傳統沿襲自馬車時代，高端馬車（貴族/皇室用車）均會對空間、內飾用料有非常高的要求。圖表圖表 1 1：理解成功的整車品牌高端化定義的框架理解成功的整車品牌高端化定義的框架 來源：汽車之家，太平洋汽車，車家號，網易汽車，易車網等，中泰證券研究所 圖表圖表 2 2：豪華品牌的核心差異性來源于動力性和舒適性豪華品牌的核心差異性來源于動力性和舒適性 來源：奔馳官網，汽車之家，懂車帝，易車網，太平

28、洋汽車等，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 新能源時代，動力性新能源時代，動力性&舒適性基礎要求不變但含義有延展舒適性基礎要求不變但含義有延展 新能源時代，沿襲自燃油高端車時代的動力性新能源時代，沿襲自燃油高端車時代的動力性&舒適性基礎要求不變，但其含義舒適性基礎要求不變，但其含義有進一步的延展。有進一步的延展。(1)動力性：動力性：電機特性(低速大扭矩)使得初段加速性能天然領先燃油發動機(原需大排量發動機+復雜驅動系統)，如 Model3 等零百加速追趕燃油跑車，但電機高速功率衰減的技術難點，因此新能源時代動力性

29、做到極致依舊需要強技術力支撐；(2)舒適性：舒適性：舒適性配置在新能源車時代本質差異不大，但是其含義在智能化技術支撐下得到延展（智能座艙加強“被伺候”體驗）。投資維度：車型投資維度：車型 ASP 較高車企相應的單車凈利也較高較高車企相應的單車凈利也較高 通過對比大眾通過對比大眾/奔馳奔馳/保時捷保時捷/蘭博基尼等車企的財務數據，我們發現單車售價蘭博基尼等車企的財務數據，我們發現單車售價ASP 越高的車型（越高端）相應的單車凈利潤也越高；越高的車型（越高端）相應的單車凈利潤也越高；2023 年，蘭博基尼/保時捷/奔馳/大眾的 ASP 分別為 28.4/20.1/8.2/7.2 萬美元，同年蘭博基

30、尼/保時捷/奔馳/大眾的單車凈利分別是 7.7/2.6/0.8/0.4 萬美元，整體呈現單車售價越貴，單車凈利越高的趨勢。圖表圖表 3 3：新能源時代，動力性新能源時代，動力性&舒適性基礎要求不變但含義有延展舒適性基礎要求不變但含義有延展 來源：汽車之家，懂車帝，36 氪，第一電動網等，中泰證券研究所 圖表圖表 4：大眾大眾/奔馳奔馳/保時捷保時捷/蘭博基尼單車蘭博基尼單車 ASPASP 對比對比（單位：萬美元）（單位：萬美元）圖表圖表 5：大眾大眾/奔馳奔馳/保時捷保時捷/蘭博基尼單車凈利對蘭博基尼單車凈利對比（單位：萬美元）比（單位：萬美元）來源：各公司官網，wind，中泰證券研究所 來源

31、：各公司官網，wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 投資維度：投資維度：ASP 過高或導致難以走量影響利潤總盤過高或導致難以走量影響利潤總盤 然而若然而若 ASP 過高，則也會壓制車企銷量，所以若從估值角度考慮（市值過高，則也會壓制車企銷量，所以若從估值角度考慮（市值=PE凈凈利潤利潤=PE銷量單車利潤），車企進行高端化嘗試的同時也要注意高端品牌走銷量單車利潤），車企進行高端化嘗試的同時也要注意高端品牌走量要求；量要求；23 年蘭博基尼/保時捷/奔馳/大眾的 ASP 分別為 28.4/20.1/8.2/7.2

32、 萬美元，同年蘭博基尼/保時捷/奔馳/大眾的銷量分別是 1.0/22.4/207.1/497.0 萬輛，整體凈利潤分別是 7.8/57.2/158.2/177.7 億美元，ASP 越高的情況下會對總銷量有一定影響，進而使總利潤盤子偏低。投資維度：結論看對車企有意義的高端化需兼具利投資維度：結論看對車企有意義的高端化需兼具利&量量 投資維度，我們認為能夠對后發車企市值帶來向上彈性的品牌高端化需具備以投資維度，我們認為能夠對后發車企市值帶來向上彈性的品牌高端化需具備以下兩點特征：下兩點特征：(1)較高單車凈利潤；較高單車凈利潤；(2)能快速走量。能快速走量。復盤各檔車企財務數據，越高端(ASP 越

33、高)相對單車利潤越高；但對于后發車企來說，新建立的 ASP 過高（品牌定位過高）的豪華品牌會在初期難以上量，從而影響利潤總盤。因此我們認為從投資維度來看，對于進行高端化嘗試的后發車企更有意義的策略是：打造兼具利&量的品牌獲得較高總利潤驅動市值彈性(市值=PE凈利潤=PE銷量單車利潤)。我們下表假設存在一個市值相對于利潤的彈性系數（定性可近似理解成 PE），來計算潛在的市值彈性。圖表圖表 6：大眾大眾/奔馳奔馳/保時捷保時捷/蘭博基尼銷量對比蘭博基尼銷量對比（單位：萬輛）（單位：萬輛）圖表圖表 7：大眾大眾/奔馳奔馳/保時捷保時捷/蘭博基尼整體利潤對蘭博基尼整體利潤對比（單位：億美元）比（單位：

34、億美元）來源：各公司官網，wind，中泰證券研究所 來源：各公司官網，wind，中泰證券研究所 圖表圖表 8 8：參考各品牌參考各品牌 20232023 年財務數據假設測算潛在的市值彈性（年財務數據假設測算潛在的市值彈性（ASPASP、單車凈利、銷量、總利潤參考、單車凈利、銷量、總利潤參考 20232023年數據）年數據）來源：各公司官網，Wind，中泰證券研究所；彈性系數為假設值（近似理解成 PE），按照走量品牌（大眾）5、偏高端品牌（保時捷、奔馳）10、奢侈品牌（蘭博基尼）40 設置 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 案例：復

35、盤豐田推出雷克薩斯進行高端化的歷程案例：復盤豐田推出雷克薩斯進行高端化的歷程 豐田高端化歷程：豐田高端化歷程：83 年提出造高端品牌，年提出造高端品牌，89 年發布雷克薩斯，先推旗艦車型定年發布雷克薩斯，先推旗艦車型定調，后推走量車型放量；調，后推走量車型放量；83 年 8 月，豐田英二提出要造豪華汽車；耗時 6 年并投入超 10 億美元于 89 年在美國推出旗艦 LS400 和走量轎車 ES250；91 年推出ES 300 和 SC 300 等更多走量車型，并在美國銷量超越奔馳和寶馬；93-00 年，不斷推出 GS 300、第二代 LS 400、LX 450、全新 ES 300 和 RX 3

36、00 等車型，不斷豐富產品矩陣，并在 00 年成為美國最暢銷的豪華品牌。05 年雷克薩斯首次開始在日本銷售。進行高端化的背景：國內市占率穩定進行高端化的背景：國內市占率穩定+海外銷量瓶頸期海外銷量瓶頸期 背景背景 1：日本國內基本盤開始穩固，市占率開始進入穩定：日本國內基本盤開始穩固，市占率開始進入穩定 40%+區間；區間；內銷方面，不考慮戰后初期日本國內汽車銷量整體較低的情況，豐田 83 年起在日本國內的市占率進入到穩定 40%+的階段，同年豐田英二提出要打造高端品牌。背景背景 2：海外受：海外受 VER 影響遇瓶頸，在量增邏輯外拓展利增邏輯；影響遇瓶頸，在量增邏輯外拓展利增邏輯；出海方面，

37、豐田海外銷量在 70年代因石油危機高增；81年美國政府推出 VER（日系車“自愿出口限制”：81 年 168 萬輛，84 年 185 萬輛，85 年 230 萬輛，94 年取消），出口進入瓶頸期（81-94 年 CAGR 僅 2.3%）。因此在量增邏輯受壓制情況下，1989 年豐田在美國推出高端品牌雷克薩斯開始在出口端講利潤邏輯。圖表圖表 9：雷克薩斯品牌發展歷程雷克薩斯品牌發展歷程 圖表圖表 10：雷克薩斯產品譜系雷克薩斯產品譜系 來源：雷克薩斯官網，中泰證券研究所 來源：雷克薩斯官網，中泰證券研究所 圖表圖表 11：豐田日本本土乘用車銷量及市占率（單豐田日本本土乘用車銷量及市占率（單位：輛

38、）位：輛）圖表圖表 12：豐田海外乘用車銷量及同比增速（單豐田海外乘用車銷量及同比增速（單位：萬輛）位：萬輛）來源：Toyota Global，中泰證券研究所 來源：Toyota Global，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 初代初代 LS400 打法特點：科技加持，動力性配置對標奔馳打法特點：科技加持，動力性配置對標奔馳 S 初代雷克薩斯初代雷克薩斯 LS400 具備多項技術創新，尤其在動力性方面搭載頂級配置；具備多項技術創新，尤其在動力性方面搭載頂級配置；1989 年，初代雷克薩斯 LS400 在北美上市，

39、應用后傾發動機、液壓發動機支架等多項領先技術，并搭載 4.0L V8發動機。雷克薩斯 LS400搭載與奔馳 S級中高配產品相近甚至更好的動力性能，但價格定位甚至低于奔馳 E級，做到低價高配。初代初代 LS400 打法特點：舒適性配置越級，駕乘體驗優秀打法特點：舒適性配置越級，駕乘體驗優秀 香檳塔測試驗證香檳塔測試驗證 NVH 及平順性；及平順性；1989 年 1 月，豐田工程師在 LS400 的引擎蓋上放了 15 個裝滿水的高腳杯，并在馬力機上將車速提到 232 公里每小時，高腳杯里的水沒有外溢，證明車輛運行平順性優秀。艙內乘坐空間越級配置；艙內乘坐空間越級配置；初代 LS400 價格低于奔馳

40、 E 級，但整體軸距及前后排空間均可對標 E 級甚至 S 級。圖表圖表 13：第一代雷克薩斯第一代雷克薩斯 LS400LS400 部分技術創新部分技術創新 圖表圖表 14：第一代第一代 LSLS 價格對標奔馳價格對標奔馳 E E 但動力與奔馳但動力與奔馳S S 齊平齊平 來源：Lexus UK Magazine，中泰證券研究所 來源：Lexus UK Magazine，Automobile-catalog，AutoDetective,中泰證券研究所 圖表圖表 15：第一代第一代 LS400LS400 外觀內飾外觀內飾 和香檳塔測試和香檳塔測試 圖表圖表 16：第一代第一代 LSLS 價格對標奔

41、馳價格對標奔馳 E E 但配置與奔馳但配置與奔馳S S 齊平齊平 來源：Science Times，CAR and DRIVER，Lexus UK Magazine，中泰證券研究所 來源：Automobile-catalog，AutoDetective，中泰證券研究 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 初代初代 LS400 打法特點：高配打法特點：高配+定價顯著低于歐美競品定價顯著低于歐美競品 初代初代 LS400 最為高端車市場后發挑戰者，選擇“高配最為高端車市場后發挑戰者，選擇“高配+（相對）低價”的高性價（相對）低價”的高性

42、價比策略；比策略；相比 BBA、凱迪拉克、捷豹等歐美老牌競品，雷克薩斯作為高端市場的后發角色，其產品力（動力&舒適性）在橫向參數對比中具備較多優勢。面對BBA 和凱迪拉克等歷史更久的豪華品牌時，出口 LS400 做到了“相同價格參數顯著領先，或產品力相近（甚至超越）但價格更低”。銷量驗證打法效果：初代銷量驗證打法效果：初代 LS400 上市即驚艷扭轉認知上市即驚艷扭轉認知 LS400 上市即熱銷，帶動雷克薩斯品牌在北美銷量成功追趕奔馳，驗證其作為上市即熱銷，帶動雷克薩斯品牌在北美銷量成功追趕奔馳，驗證其作為高端化后發品牌的打法有效性；高端化后發品牌的打法有效性；1989 年 LS400 上市當

43、年雷克薩斯美國銷量 1.6萬輛，同年奔馳美國銷量 7.6 萬輛；而兩年后的 1991 年，雷克薩斯美國銷量便達到 7.1 萬輛，同年奔馳銷量 5.9 萬輛。雷克薩斯迅速放量驗證初代 LS400 打法有效性。初代初代 LS400 強產品力熱銷扭轉市場認知；強產品力熱銷扭轉市場認知；根據汽車雜志Car&Driver報道，雷克薩斯品牌之前美國消費者普遍對豐田的認知就是做中低端車型的日本企業。但 LS400 以其動力、噪音、震動等多方面優勢熱銷，逐步扭轉市場認知，成功提升豐田整體品牌形象。圖表圖表 1717：初代雷克薩斯初代雷克薩斯 LS400LS400 與同期競品對比與同期競品對比 來源：Autom

44、obile-catalog，AutoDetective，ClassicCars，Conceptcarz，中泰證券研究所 注：相同參數行，具備優勢的產品將高亮表示 圖表圖表 1818：雷克薩斯及奔馳美國銷量對比（單位：輛）雷克薩斯及奔馳美國銷量對比（單位：輛）來源：Goodcarbadcar，MbUSA，中泰證券研究所 注：數量及產能按照 marklines 口徑，或存在與實際情況的偏差 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 一、一、高端市場：合資油車降價保量，價高新能源滲透率低，高端市場：合資油車降價保量，價高新能源滲透率低，SUV

45、賽道空間大，賽道空間大，MPV 或是新增長點或是新增長點 高端車格局：燃油高端品牌持續降價難抵份額流失趨勢高端車格局：燃油高端品牌持續降價難抵份額流失趨勢 非豪華非豪華/非高端燃油車份額持續降低，豪華非高端燃油車份額持續降低，豪華/高端燃油品牌份額依靠降價勉強維持；高端燃油品牌份額依靠降價勉強維持；21-24 年（截至 1-5 月），燃油車整體市占率開始下降，其中非豪華油車市占率70.9%、60.0%、52.9%和47.4%，豪華品牌油車市占率15.1%、14.2%、13.3%和 13.1%。豪華/高端品牌相較非豪華/非高端品牌市占率下降幅度較少，主要還是因為采取了高強度的以價換量策略：當前，

46、20 萬元以上高端品牌車型（BBA、凱迪拉克、沃爾沃等）較 22 年的降價幅度平均 5+萬元，折扣率最高達 30+%。分價格帶，分價格帶，20W 以下是基本盤但以下是基本盤但 20W 以上增長顯著以上增長顯著 乘用車市場分價格帶看，乘用車市場分價格帶看，20萬以下占比仍近萬以下占比仍近70%，但，但 20萬以上銷量絕對值提升萬以上銷量絕對值提升顯著；顯著；分價格帶看，21-23 年 20 萬以下車型銷售占比分別為 77.9%、68.7%和圖表圖表 1919：2121 年至今各類車型市場份額年至今各類車型市場份額 來源：杰蘭路汽車行業數據庫，中泰證券研究所 圖表圖表 2020：2020 萬以上燃

47、油豪華轎車持續降價萬以上燃油豪華轎車持續降價 來源：杰蘭路官方公眾號，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 67.3%；從絕對量看，20 萬以上車型銷量提升較快，21-23 年分別為 464.5、725.4 和 835.1 萬輛。當前當前 20W 以內公司市占率快速提升且份額高，以內公司市占率快速提升且份額高，20W 以上市占率提升但限于產品以上市占率提升但限于產品數量，份額絕對值仍有提升空間；數量，份額絕對值仍有提升空間；21-23 年，20W 以內價格帶比亞迪銷量分別為59.1、135.9 和 233.6 萬輛，

48、對應份額 3.6%、8.6%、13.6%；20W 以上銷量分別為 14.4、50.3 和 67.7 萬輛，對應份額 3.1%、6.9%和 8.1%?？紤]到公司當前20W 以上產品主要為漢、唐和騰勢 D9，隨著后續更多高端車型上市，公司 20W以上份額有望進一步提升。20-30W 價格帶：新能源滲透率超價格帶：新能源滲透率超 45%，SUV 量領先且增速快量領先且增速快 我們將我們將 20 萬以上中高端價格帶再次進行劃分并分析：萬以上中高端價格帶再次進行劃分并分析：分動力形式看，分動力形式看，20-30 萬價格帶新能源（純電萬價格帶新能源（純電+插混）車型滲透率逐步提升插混）車型滲透率逐步提升；

49、2023 年，該價格帶純電/普混/燃油/插混（BEV/HEV/ICE/PHEV）的銷量分別為158.3/26.6/221.7/53.6 萬 輛；21-23 年，該 價 格 帶 新 能 源 滲 透 率 分 別 為29.3%/33.5%/46.1%。分產品看，分產品看，20-30萬價格帶萬價格帶 SUV絕對量領先，轎車和絕對量領先，轎車和 MPV銷量較為穩定；銷量較為穩定；2023年，該價格帶轎車（CAR）/SUV/MPV 銷量分別為 172.3/267.5/20.3 萬輛，其中，SUV 銷量處于絕對領先且增速較快，較 22 年+31.6%，轎車市場較 22 年保持穩定，MPV 市場較 22 年保

50、持穩定，較 21 年出現明顯下滑。圖表圖表 2121：20232023 年年中國不同價格帶乘用車銷量及占比中國不同價格帶乘用車銷量及占比 來源：乘聯會，中泰證券研究所 圖表圖表 2222：比亞迪比亞迪在在 2020 萬內價格帶市占率快速提升萬內價格帶市占率快速提升，2020 萬萬以上價格帶市占率有望提升以上價格帶市占率有望提升 來源：乘聯會，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 30-40W 價格帶：新能源接近價格帶：新能源接近 40%，轎車和，轎車和 MPV 品類增速快品類增速快 分動力形式看，分動力形式看，30-

51、40 萬價格帶新能源車型滲透率提升速率放緩萬價格帶新能源車型滲透率提升速率放緩；2023 年，該價格帶純電/普混/燃油/插混的銷量分別為44.6/24.9/126.8/43.5萬輛；21-23年，該價格帶新能源滲透率分別為 15.0%/33.0%/36.7%。分產品看，分產品看，30-40萬價格帶萬價格帶 SUV絕對量領先，轎車和絕對量領先，轎車和 MPV銷量提升明顯；銷量提升明顯；2023年，該價格帶轎車/SUV/MPV 銷量分別為 74.5/132.9/32.4 萬輛，其中，SUV 銷量處于絕對領先，轎車市場增長較快，較 22 年+23.1%，MPV 市場增長明顯，較 22 年+66.3%

52、。40W 以上價格帶：新能源相對少，以上價格帶：新能源相對少，SUV 曾高增、曾高增、MPV 增速快增速快 分動力形式看，分動力形式看，40 萬以上價格帶新能源車型滲透率持續提升：萬以上價格帶新能源車型滲透率持續提升：2023 年，該價格帶純電/普混/燃油/插混的銷量分別為 12.8/1.5/98.1/22.7 萬輛；21-23 年，該價格圖表圖表 23：2021-2023年年 2020-30W30W 價格帶不同動力形式價格帶不同動力形式汽車銷量（萬輛）汽車銷量（萬輛）圖表圖表 24：2021-2023年年 2 20 0-30W30W 價格帶不同車型類別價格帶不同車型類別汽車銷量（萬輛）汽車銷

53、量（萬輛）來源：乘聯會，中泰證券研究所 來源：乘聯會，中泰證券研究所 圖表圖表 25：2021-2023年年 3030-40W40W 價格帶不同動力形式價格帶不同動力形式汽車銷量（萬輛）汽車銷量（萬輛）圖表圖表 26：2021-2023年年 3030-40W40W 價格帶不同車型類別價格帶不同車型類別汽車銷量（萬輛）汽車銷量（萬輛）來源：乘聯會，中泰證券研究所 來源：乘聯會，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 帶新能源滲透率分別為12.6%/19.9%/26.3%。相較20-30萬及30-40萬價格帶，40 萬以上

54、價格帶新能源滲透率相對較低。分產品看，分產品看，40 萬以上價格帶萬以上價格帶 SUV 絕對量領先，轎車較為穩定，絕對量領先，轎車較為穩定，MPV 銷量提升銷量提升明顯；明顯；2023 年，該價格帶轎車/SUV/MPV 銷量分別為 56.2/60.7/18.2 萬輛，其中，SUV 銷量處于領先，轎車市場增速較為穩定，MPV 市場增長明顯，23 年較22 年+164.3%。圖表圖表 27：2021-2023年年 40W40W 以上價格帶不同動力形以上價格帶不同動力形式汽車銷量（萬輛）式汽車銷量（萬輛）圖表圖表 28：2021-2023年年 40W40W 以上價格帶不同車型類以上價格帶不同車型類別

55、汽車銷量（萬輛）別汽車銷量（萬輛）來源：乘聯會，中泰證券研究所 來源：乘聯會，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 二、公司高端化布局二、公司高端化布局&市場預期差：仰望提升調性、騰勢市場預期差：仰望提升調性、騰勢/方程豹方程豹走量，市場對后續高端新品認知不充分走量，市場對后續高端新品認知不充分 2023 是比亞迪高端化元年，品牌矩陣覆蓋全價格帶是比亞迪高端化元年，品牌矩陣覆蓋全價格帶 22-23 年是公司高端化起始點，旗下各高端品牌開始發布首款產品；年是公司高端化起始點，旗下各高端品牌開始發布首款產品；22H2 起

56、至2023 年，公司旗下各個高端品牌騰勢（按奔馳股權轉讓后）、方程豹、仰望均推出旗下首款產品（騰勢 D9/N7、豹 5、仰望 U8）。當前公司各品牌所覆蓋的價格帶不同；主品牌：當前公司各品牌所覆蓋的價格帶不同；主品牌：王朝及海洋系列，聚焦 20 萬元以下價格帶。方程豹：方程豹：定位 20-30 萬元價格帶。騰勢：騰勢：定位 30 萬元以上價格帶。仰望：仰望：定位百萬級別豪車。品牌定位：仰望儲備技術拔形象品牌定位：仰望儲備技術拔形象+騰勢騰勢/方程豹兼顧走量方程豹兼顧走量 當前，公司旗下三個高端品牌各司其職，兼顧不同品牌定位，其中當前，公司旗下三個高端品牌各司其職，兼顧不同品牌定位，其中：仰望：

57、仰望：定位豪華，提升公司整體品牌調性。通過搭載最前沿&高端的技術（如云輦、易四方），為用戶提供極致的駕乘體驗，并起到技術儲備作用，適時下放到其他品牌。方程豹方程豹/騰勢：騰勢：定位高端，但兼顧走量?；诔杀究紤]，搭載部分從仰望下放的技術，如在底盤/動力性能方面，仰望品牌應用易四方，而騰勢應用易三方，兼顧售價基礎上依舊將配置拉滿。圖表圖表 29：比亞迪高端品牌發展歷程比亞迪高端品牌發展歷程 圖表圖表 30：比亞迪品牌矩陣圖示比亞迪品牌矩陣圖示 來源：比亞迪及其各子品牌官網，汽車之家，中泰證券研究所 來源：比亞迪及其各子品牌官網，中泰證券研究所 圖表圖表 31：比亞迪高端品牌定位比亞迪高端品牌定位

58、 來源：各品牌公眾號，懂車帝，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 預期差：此前高端產品少，市場對公司高端化感知弱預期差：此前高端產品少，市場對公司高端化感知弱 市場對公司高端化無充分預期，因為此前品類少且市場對公司高端化無充分預期，因為此前品類少且 SUV/轎車主流賽道缺少產轎車主流賽道缺少產品；品；公司目前高端品牌共只有 5 款車在售（不考慮超跑 U9），其中 MPV 車型騰勢 D9 顯著高于其余產品（穩態月銷 1w 輛），SUV 車型方程豹 5 在降價后銷量重回 4000-6000 輛區間。但由于公司高端品牌在

59、主流的 SUV/轎車賽道目前僅4 款產品（除了百萬級的仰望 U8 后僅 3 款）且其中騰勢 N7/N8 穩態月銷均在5000 輛以下，因此市場此前對公司品牌高端化感知不強。預期差：預期差：24H2 起高端品牌新車周期未被充分認知起高端品牌新車周期未被充分認知 2024 年下半年起高端品牌仰望、方程豹、騰勢均有新品上市，高端車型矩陣將年下半年起高端品牌仰望、方程豹、騰勢均有新品上市，高端車型矩陣將持續擴容；持續擴容；2024 年比亞迪旗下高端品牌預計將推出共 7 款全新車型（其中騰勢N7 為改款，前臉設計采用新設計語言），持續完善中高端價格帶車型布局，其中仰望品牌會交付超跑 U9、推出轎跑 U7

60、；而更走量的騰勢、方程豹品牌將會推出騰勢 Z9/Z9GT、騰勢 N9 及方程豹 8、方程豹 3 等產品，公司高端品牌將持續兼顧走量和品牌形象建設。圖表圖表 32：公司目前在售車型月度銷量變化（單位：輛）公司目前在售車型月度銷量變化（單位：輛）來源：Marklines，中泰證券研究所 圖表圖表 33：公司高端品牌車型譜系（紅色為公司高端品牌車型譜系（紅色為24年前發布，藍色為年前發布，藍色為24年及之后發布）年及之后發布）來源：懂車帝，太平洋汽車，仰望官網，騰勢官方微博，中泰證券研究所；注：圖中排序不代表實際發布時間，以公司實際發布會為準 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要

61、聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 我們認為：公司我們認為：公司 20w 以上高價車型曾有多款爆款先例以上高價車型曾有多款爆款先例 20 萬元以上價格帶是偏中高端的，公司曾在萬元以上價格帶是偏中高端的，公司曾在 20-30 萬元中端價格帶有多款成功萬元中端價格帶有多款成功產品驗證品牌向上的實力；產品驗證品牌向上的實力；比亞迪主品牌的漢、唐剛上市時期均為主銷版本售價在 20 萬元以上的產品。從 2023 年 1 月至 2024 年 7 月，二者月均銷量為 1.8 萬輛及 1.2 萬輛，均為爆款。此外騰勢 D9 作為起售價 30 萬以上的車型，23 年 1月-24 年 7 月之間的月均中樞

62、也在 1 萬輛。漢、唐、騰勢 D9 的成功案例可以驗證公司是具備品牌向上的能力的。我們認為：仰望我們認為：仰望 U8 驗證公司做好超高端車型實力驗證公司做好超高端車型實力 在在 100萬以上的豪華車價格帶，公司仰望萬以上的豪華車價格帶，公司仰望U8驗證打造更高端品牌的能力；驗證打造更高端品牌的能力；24年2 月&7 月百萬級豪車排行中，仰望 U8 銷量為 715/422 輛，分別位列第 6、第 11。我們認為銷量絕對值承壓主要還是百萬級豪車市場整體疲軟，排行靠前產品大部分終端起售價已低于100萬元，傳統百萬豪車目前僅路虎攬勝、邁巴赫S級、奔馳 G 級起售價能穩定在百萬以上。仰望 U8 起售價始

63、終穩定在 109.8 萬元，但銷量能夠長期位于榜單前列，我們認為 U8 足以驗證公司做出高端品牌的實力。圖表圖表 34：公司公司20萬元萬元+級別產品曾有爆款先例（單位：輛）級別產品曾有爆款先例（單位：輛）來源：Marklines，中泰證券研究所 圖表圖表 35：公司超高端產品（百萬級別級別）較為成功公司超高端產品（百萬級別級別）較為成功 來源：易車，懂車帝，中泰證券研究所 注：經銷商起售價以懂車帝 9 月數據為參考；起售價高于 100 萬元產品高亮標注 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 我們認為：市場感知不強最核心原因在于高端

64、我們認為：市場感知不強最核心原因在于高端 SKU 少少 我們認為市場對公司高端化感知不強的主要原因還是目前我們認為市場對公司高端化感知不強的主要原因還是目前 20 萬以上產品矩陣偏萬以上產品矩陣偏少；少；傳統豪華品牌（如奔馳）在主流高端區間產品密集，公司目前產品供給少，后續騰勢 Z9GT 及 N9 將率先填補空白。圖表圖表 36：參考傳統豪華品牌產品矩陣，公司當前有較多空缺可補齊參考傳統豪華品牌產品矩陣，公司當前有較多空缺可補齊 來源：懂車帝，中泰證券研究所 注：奔馳產品價格參考官方定價；奔馳產品較多，僅展示部分典型產品（如 AMG/邁巴赫暫不展示 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正

65、文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 三、三、先驗判斷公司高端化成功模式：技術為高端化奠基，騰勢先驗判斷公司高端化成功模式：技術為高端化奠基，騰勢 Z9定價體現決心，騰勢定價體現決心，騰勢 N9 或帶來較強催化或帶來較強催化 公司技術積累扎實，為高端化先決條件打下基礎公司技術積累扎實，為高端化先決條件打下基礎 依舊前文提出的成功高端化的評價框架對公司進行分析，公司當前具備高端化依舊前文提出的成功高端化的評價框架對公司進行分析，公司當前具備高端化前置要求，將以有性價比的高技術力前置要求，將以有性價比的高技術力/優秀設計產品沖擊高端化；優秀設計產品沖擊高端化；技術積累賦能動力性：

66、技術積累賦能動力性：騰勢 Z9GT 擁有近千馬力；易三方及云輦提升多場景操控體驗。座艙配置豐富滿足舒適要求：座艙配置豐富滿足舒適要求：具備雙零重力座椅、前后雙冰箱等堆料配置。設計具備豪華感：設計具備豪華感：騰勢 Z9GT 及騰勢后續車型與王朝海洋系列在外觀設計上有明顯差異。公司技術儲備的基礎：垂直整合并追求高效公司技術儲備的基礎：垂直整合并追求高效&質量質量 公司以成本、技術、效率、品質為目標；公司以成本、技術、效率、品質為目標；比亞迪造車目標層面追求成本、技術、效率和品質；理念方面，公司提出“新人海戰術”，重視人的能動性（工人+工程師），并尤其強調研發方面。強調對核心零部件的掌握，并深度整合

67、整車產業鏈上游；強調對核心零部件的掌握，并深度整合整車產業鏈上游；2020 年比亞迪成立弗迪系公司深化垂直整合，如新能源車最關鍵的三電系統電池/電機-弗迪電池、電控-弗迪動力等。圖表圖表 37：根據前言部分提出的成功的高端化評價框架對公司進行分析根據前言部分提出的成功的高端化評價框架對公司進行分析 來源：懂車帝，汽車之家，騰勢官方公眾號，中泰證券研究所 注：紅色填充代表公司已具備該能力 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 公司技術儲備的基礎：研發投入、人員行業領先公司技術儲備的基礎：研發投入、人員行業領先 公司重視研發，研發投入和

68、研發人員數持續引領行業；公司重視研發，研發投入和研發人員數持續引領行業；2023 年，公司研發費用高達 396 億，CAGR20-23高達 74.4%；2023 年及 2024H1，研發費用率維持在6.5%左右的高水平；公司研發人員數量已超過 10 萬人，保持高速增長的態勢。重視研發重視研發+垂直整合垂直整合=新能源領域豐富的技術池新能源領域豐富的技術池 垂直整合疊加研發費用的持續投入帶來的是公司在新能源車領域豐富的技術池；垂直整合疊加研發費用的持續投入帶來的是公司在新能源車領域豐富的技術池；公司垂直整合策略增強公司掌握核心技術能力，自 2021 年后，公司主要系統技術厚積薄發，呈現井噴式發展

69、：云輦、刀片電池、CTB技術、易四方平臺及八合一電機等技術逐步亮相，且逐步運用于各車型中。往后看，電池系統、車身系統及平臺架構及底盤系統等技術目標逐漸明確，公司技術導向目標十分明確。圖表圖表 38：公司早期底層戰略及文化公司早期底層戰略及文化 圖表圖表 39：公司產業鏈垂直整合公司產業鏈垂直整合 來源：王傳福：技術智造，中泰證券研究所 來源：各公司官網，愛企查，中泰證券研究所 圖表圖表 40：公司研發費用公司研發費用、費用率費用率、人員數量與同業比較人員數量與同業比較 來源：各公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深

70、度報告 高端化基礎高端化基礎-動力性：動力表現及駕控體驗優秀動力性：動力表現及駕控體驗優秀 得益于技術積累深厚，產品動力性已可支撐高端化；得益于技術積累深厚，產品動力性已可支撐高端化；速度性能：速度性能：受制于高速工況下的電機效率衰減，純電及增程產品在高速工況下性能弱于插混車型，而比亞迪插混發動機技術領先（熱效率 44.13%），疊加獨立三電機及自研碳化硅，速度性能表現強勁。行駛平穩性：行駛平穩性：云輦具備道路預瞄+空氣懸架高端化配置。獨有的動力表現：獨有的動力表現：依托易三方架構，可完成多種高難度駕駛場景。高端化基礎高端化基礎-舒適性：大師操刀設計，提升格調舒適性：大師操刀設計，提升格調 舒

71、適性與產品外觀及座艙氛圍體驗有強關聯，公司引入大牌設計師提升產品美舒適性與產品外觀及座艙氛圍體驗有強關聯，公司引入大牌設計師提升產品美學；學；公司引入前奧迪設計總監 Egger（當前為現任比亞迪首席造型總監）。并于2017 年推出代表性的比亞迪漢“龍顏設計”，近年 Egger 操刀仰望 U9、騰勢Z9GT 等高端產品設計，逐步拔高比亞迪中高端品牌（騰勢、仰望）的設計美學，圖表圖表 41：公司主要系統技術公司主要系統技術發展發展趨勢趨勢 來源：比亞迪官網，汽車之家，中泰證券研究所；注：虛線表示前期研究，粉色表示上市階段，紅色表示未來發展 圖表圖表 42：公司產品動力性可支撐高端化能力（以騰勢公司

72、產品動力性可支撐高端化能力（以騰勢Z9GT為例）為例）來源：懂車帝，騰勢微信公眾號，騰勢 Z9 發布會，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 騰勢 Z9GT 外觀及內飾豪華感明顯，已具備高端產品成功的基礎。高端化基礎高端化基礎-舒適性：智駕智艙能力優秀舒適性：智駕智艙能力優秀 具備城市具備城市 NOA 能力，高端產品可滿足客戶智駕需求；能力，高端產品可滿足客戶智駕需求；2024 年 1 月 16 日比亞迪夢想日，公司發布 DiPilot 智駕平臺，其中 L2+高階智駕“天神之眼”具備城市NOA 能力，當前已推送至騰勢

73、及仰望部分車型。座艙舒適度及交互性優秀；座艙舒適度及交互性優秀；座艙方面，公司高端產品（以騰勢 Z9GT 為例）配備有提升消費者體驗的升降揚聲塔、無線超充、零重力座椅等，并且搭載DiLink智能網聯系統以提升座艙交互體驗。投資復盤投資復盤-相比轎車，自主品牌更擅長打造相比轎車，自主品牌更擅長打造 SUV 產品產品 復盤國內車市，自主品牌更擅長打造復盤國內車市，自主品牌更擅長打造 SUV 產品；產品；2014 年后，轎車市場中，自主年后，轎車市場中，自主品牌市占率在品牌市占率在 20%附近波動，但在附近波動，但在 SUV 市場中，自主品牌市占率基本位于市場中，自主品牌市占率基本位于 50%，結果

74、端驗證自主品牌相較轎車更擅長在結果端驗證自主品牌相較轎車更擅長在 SUV 領域打造產品。領域打造產品。圖表圖表 43：引入大牌設計師提升產品美學引入大牌設計師提升產品美學 圖表圖表 44：騰勢騰勢Z9GT內飾豪華感明顯內飾豪華感明顯 來源：汽車之家,搜狐汽車，新浪汽車,懂車帝，中泰證券研究所 來源：奔馳官網,騰勢官網，中泰證券研究所 圖表圖表 45：比亞迪已具備城市比亞迪已具備城市NOA能力能力 圖表圖表 46：智能座艙舒適度及座艙交互領先智能座艙舒適度及座艙交互領先 來源：夢想日發布會，比亞迪官方賬號，中泰證券研究所 來源：仰望官網，騰勢官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

75、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 投資復盤投資復盤-高端高端 SUV 是自主品牌沖擊高端車市場的好賽道是自主品牌沖擊高端車市場的好賽道 理想和賽力斯案例驗證高端理想和賽力斯案例驗證高端 SUV 是自主品牌在銷量是自主品牌在銷量/投資維度進行成功的高端化投資維度進行成功的高端化相對較好的賽道：相對較好的賽道：SUV 賽道相比轎車更容易；賽道相比轎車更容易；相比轎車，國內消費者更傾向于車內空間更大的SUV 產品（2023 年 30 萬元以上市場，SUV 約 194 萬輛、轎車約 131 萬輛），因此 SUV 走量的可能性更大。對標業內頂級產品；對標業內頂級產品；B

76、BA 在消費者認知中已根深蒂固。作為后來者，對標其普通高端產品（如奔馳 GLE）并不能說服消費者，產品力需要足夠強大才能短時間內改變市場認知。價格有明顯優勢；價格有明顯優勢；理想 L9/問界 M9 配置與奔馳 GLS 相同甚至超越，但價格則對標 GLE，因此成功通過低價頂配奪取傳統豪華品牌份額。圖表圖表 47：自主品牌更擅長做自主品牌更擅長做SUV產品產品 來源：Marklines，中泰證券研究所 圖表圖表 48：理想理想L9和問界和問界M9參數可對標參數可對標BBA頂級產品頂級產品 來源：懂車帝，中泰證券研究所 注：高亮為具備優勢的參數/配置 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之

77、后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 賽力斯：問界新賽力斯：問界新 M7 以及問界以及問界 M9 爆款后帶動股價上漲；爆款后帶動股價上漲；近年賽力斯股價大漲均由推出爆款高端 SUV 拉動，如問界新 M7、問界 M9。理想：理想：L 系列系列 SUV 銷量爆款拉動股價提升；銷量爆款拉動股價提升；2022 年 6 月，理想 L9 上市 72h 訂單超 3 萬臺，成功塑造爆款，帶動股價第一輪提升；后續理想 L8/L7 優秀銷量表現再度拉動股價。前瞻前瞻-騰勢騰勢 Z9GT 定價展示定價展示高端化決心，打法和高端化決心，打法和 LS400 異曲同工異曲同工 騰勢騰勢 Z9GT 產品定價展

78、現比亞迪高端化決心，打法類似雷克薩斯初代產品定價展現比亞迪高端化決心，打法類似雷克薩斯初代 LS400 的的成功經驗；成功經驗；騰勢 Z9GT 預售價 33.98 萬元起，普遍低于相似配置的傳統高端品牌競品，具備高性價比的預售定價體現了公司做好高端化（想走量）的決心；Z9在打法上類似雷克薩斯初代 LS400：越級配置+性價比定價熱銷，我們認為 Z9也有望為公司帶來銷量彈性。圖表圖表 49：賽力斯股價復盤賽力斯股價復盤 來源：wind，汽車之家，AITO 官網，中泰證券研究所 圖表圖表 50：理想股價復盤理想股價復盤 來源：wind，汽車之家，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務

79、必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 前瞻前瞻-騰勢騰勢 N9 拓展高端大拓展高端大 SUV 賽道，若放量或形成強催化賽道，若放量或形成強催化 公司公司 24Q4 將發布大將發布大 SUV 產品騰勢產品騰勢 N9，若上市放量或在投資維度形成向上強催，若上市放量或在投資維度形成向上強催化；化；根據此前投資維度復盤，混動/增程大 SUV 是自主品牌相對容易做出來的高端車產品，且一旦放量或在投資維度形成較強向上催化。公司 24Q4 即將上市騰勢 N9 將在動力技術、座艙堆料、外觀內飾設計、定價方面對標 Z9GT 的高水準/高性價比，有望快速填充公司 30-50 萬元高端主流

80、車型市場產品譜系的同時，帶來向上強催化。圖表圖表 51：騰勢騰勢Z9GT動力動力/舒適性可對標舒適性可對標BBA頂級產品頂級產品 來源：懂車帝，中泰證券研究所 注：Z9 座椅功能及智能化參考騰勢 N7 圖表圖表 52：高高端混動端混動/增程增程SUV產品走量可能性較高產品走量可能性較高 來源：Marklines，懂車帝,中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 盈利預測盈利預測 盈利預測盈利預測 根據不同業務板塊進行預測根據不同業務板塊進行預測 1）汽車）汽車+電池電池+半導體等業務板塊：半導體等業務板塊：根據測算，公司

81、自 21 年起汽車業務按各車型車價各車型銷量之和計算得出的汽車業務測算收入近似等于報表披露的集團收入減去電子業務收入，因此可近似認為汽車銷售收入為汽車+電池+半導體等業務板塊之和?？紤]到公司 24 年開啟新車周期及海外出口保持高景氣，預測2024-2026 年公司銷量分布為 383/440/506 萬輛，考慮到高端品牌放量和海外銷售價格高于國內，假設公司 2024-2026 年 ASP 為 17/18/19 萬元，因此該業務板塊 2024-2026 年營業收入分別為 6675/8127/9866 億元。2）電子板塊：）電子板塊：考慮到下游全球平板電腦及智能手機出貨量回升，我們假設相關業務維持每

82、年 5%增速，對應 2024-2026 年營業收入分別為 1365/1433/1504 億元。因此我們預計因此我們預計 2024-2026 年公司整體營收分別為年公司整體營收分別為 8039/9560/11370 億元，同比億元，同比增速分別增速分別 34%/19%/19%；整體實現歸母凈利潤；整體實現歸母凈利潤 375/476/544 億元，同比增速分億元，同比增速分別別 25%/27%/14%。估值與投資建議估值與投資建議 選取業務領域相近的頭部自主品牌車企和已經盈利的新勢力車企作為可比公司：1）傳統自主品牌車企：）傳統自主品牌車企：廣汽集團、上汽集團、長安汽車、吉利汽車和長城汽車；2）新

83、勢力車企：）新勢力車企：特斯拉和理想（選取已經盈利的新能源車企）；2024-2026 年 可 比 公 司 平 均 PE 為 13.9/12.0/10.5（頭 部 自 主）和圖表圖表 53：營收及盈利預測（億元）營收及盈利預測（億元）來源：Wind,中泰證券研究所預測 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 54.2/36.9/25.6（新勢力）。根據我們預測，公司 24-26 年歸母凈利潤分別為 375.4/476.3/544.1 億元，2024-2026 年對應 PE 分別為 19.9/15.7/13.7?？紤]到可比公司情況，若以傳

84、統自主品牌車企和新勢力車企的 PE 作為上下限，且考慮公司當前市占率第一的市場地位以及上文論述的后續出口銷量持續性，給予“買入”評級。圖表圖表 54：可比公司對比可比公司對比 來源:Wind，中泰證券研究所預測；注:市值選取 2024.09.12 數據，可比公司中，長安汽車、吉利汽車、長城汽車、理想汽車數據為中泰證券汽車團隊此前預測數據，其余公司數據選取 Wind 一致性預測，新勢力車企中特斯拉選擇美股指標，財務指貨幣單位均為美元；理想汽車股價單位為港幣，市值單位換算成人民幣 2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026

85、E2024E2024E2025E2025E2026E2026E廣汽集團601238.SH7.2752.344.550.255.90.40.50.516.915.013.5上汽集團600104.SH11.71,350.8134.5140.3153.51.21.21.310.09.68.8長安汽車000625.SZ11.81,169.292.1113.9131.30.91.11.312.710.38.9吉利汽車0175.HK9.0908.374.587.3100.80.70.91.012.210.49.0長城汽車601633.SH23.31,992.9111.7135.2162.91.31.61.

86、917.814.712.2平均值平均值13.913.912.012.010.510.5特斯拉(TESLA)TSLA.O228.17,287.975.2109.1157.92.43.44.996.966.846.2理想汽車2015.HK74.51,442.9137.3229.1314.36.510.814.811.56.95.0平均值平均值54.254.236.936.925.625.6比亞迪比亞迪002594.SZ002594.SZ257.0257.07,477.17,477.1375.4375.4476.3476.3544.1544.112.912.916.416.418.718.719.9

87、19.915.715.713.713.7新勢力新勢力EPS（元）EPS（元）PEPE頭部自主頭部自主類型類型標的標的代碼代碼股價（元）股價（元）市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 風險提示風險提示 行業層面：行業整體需求不及預期導致的價格戰延續，或對公司收入端造成一定影響。行業層面：上游原材料成本的波動（如碳酸鋰等）或導致公司成本端承壓。公司層面：公司海外市場拓展進度不及預期或對全年整體銷量造成一定影響。公司層面：公司智能化車型推進進度不及預期。第三方數據失真的風險 研究報告中使用的公

88、開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 109,094 189,088 245,485 329,898 營業收入營業收入 602,315 803,920 956,010 1,137,010 應收票據

89、 0 0 0 0 營業成本 480,558 641,930 756,204 898,806 應收賬款 61,866 76,879 84,158 96,851 稅金及附加 10,350 12,485 15,270 18,710 預付賬款 2,215 3,210 3,781 4,494 銷售費用 25,211 34,569 42,064 51,165 存貨 87,677 114,392 134,756 160,167 管理費用 13,462 17,686 20,554 23,877 合同資產 2,660 4,020 4,780 5,685 研發費用 39,575 54,667 66,921 79,

90、591 其他流動資產 41,269 47,108 57,326 63,589 財務費用-1,475-321-667-992 流動資產合計 302,121 430,676 525,505 655,000 信用減值損失-1,580-1,400-1,000-1,000 其他長期投資 8,321 11,078 13,158 15,634 資產減值損失-2,188-2,000-2,000-2,000 長期股權投資 17,647 13,679 15,604 15,643 公允價值變動收益 258 280 300 310 固定資產 230,904 266,993 296,225 319,903 投資收益 1

91、,635 1,500 1,600 1,650 在建工程 30,361 35,361 45,361 60,361 其他收益 5,253 4,870 3,786 1,678 無形資產 37,236 46,057 55,435 64,796 營業利潤營業利潤 38,103 46,255 58,549 66,690 其他非流動資產 52,957 49,605 61,633 73,663 營業外收入 712 700 700 850 非流動資產合計 377,426 422,773 487,416 550,000 營業外支出 1,546 950 1,000 1,000 資產合計資產合計 679,548679

92、,548 853,449853,449 1,012,9211,012,921 1,205,0001,205,000 利潤總額利潤總額 37,269 46,005 58,249 66,540 短期借款 18,323 5,000 5,000 5,000 所得稅 5,925 6,901 8,738 9,981 應付票據 4,053 6,419 7,562 8,988 凈利潤凈利潤 31,344 39,104 49,511 56,559 應付賬款 194,430 263,191 313,825 377,499 少數股東損益 1,303 1,564 1,881 2,149 預收款項 0 11 5 5 歸

93、屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 30,041 37,540 47,630 54,410 合同負債 34,699 48,235 57,361 68,221 NOPLAT 30,104 38,831 48,945 55,716 其他應付款 0 0 0 0 EPS 10.33 12.90 16.37 18.70 一年內到期的非流動負債 7,740 7,740 7,740 7,740 其他流動負債 194,421 255,053 298,700 352,842 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 453,667 585,650 690,193 820,295 會計年度會計年度 20232023 2

94、024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 長期借款 11,975 15,975 21,975 27,975 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 42.0%33.5%18.9%18.9%其他非流動負債 63,444 63,444 63,444 63,444 EBIT 增長率 83.9%27.6%26.0%13.8%非流動負債合計 75,419 79,419 85,419 91,419 歸母公司凈利潤增長率 80.7%25.0%26.9%14.2%負債合計負債合計 529,086529,086 665,069665,069 775,611775,611

95、 911,714911,714 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 138,810 175,164 222,212 276,040 毛利率 20.2%20.2%20.9%21.0%少數股東權益 11,652 13,216 15,098 17,247 凈利率 5.2%4.9%5.2%5.0%所有者權益合計所有者權益合計 150,462 188,380 237,310 293,287 ROE 20.0%19.9%20.1%18.6%負債和股東權益負債和股東權益 679,548679,548 853,449853,449 1,012,9211,012,921 1,205,0001,205,000

96、 ROIC 21.8%22.3%23.8%22.3%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 資產負債率 77.9%77.9%76.6%75.7%會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 債務權益比 67.4%48.9%41.4%35.5%經營活動現金流經營活動現金流 169,725 177,102 171,003 197,689 流動比率 0.7 0.7 0.8 0.8 現金收益 72,031 87,213 105,071 118,388 速動比率 0.5 0.5 0.6 0.6 存貨影響-8,570-26,715-20

97、,364-25,412 營運能力營運能力 經營性應收影響-14,841-14,007-5,850-11,406 總資產周轉率 0.9 0.9 0.9 0.9 經營性應付影響 54,717 71,138 51,770 65,101 應收賬款周轉天數 30 31 30 29 其他影響 66,387 59,473 40,376 51,018 應付賬款周轉天數 125 128 137 138 投資活動現金流投資活動現金流 -125,664-87,525-120,690-119,685 存貨周轉天數 62 57 59 59 資本支出-148,300-98,339-104,836-110,860 每股指標

98、（元）每股指標（元）股權投資-2,162 3,968-1,925-40 每股收益 10.33 12.90 16.37 18.70 其他長期資產變化 24,798 6,846-13,929-8,785 每股經營現金流 58.34 60.88 58.78 67.95 融資活動現金流融資活動現金流 12,817-9,584 6,084 6,410 每股凈資產 47.71 60.21 76.38 94.88 借款增加 18,827-9,323 6,000 6,000 估值比率估值比率 股利及利息支付-4,102-2,725-2,768-3,509 P/E 25 20 16 14 股東融資 98 100

99、 100 100 P/B 5 4 3 3 其他影響-2,006 2,364 2,752 3,819 EV/EBITDA 34 28 24 21 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅

100、在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的612個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務

101、必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷

102、，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。