《云南能投-公司深度研究報告：資源供給瓶頸將至彩云之南風電飛揚-240913（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《云南能投-公司深度研究報告：資源供給瓶頸將至彩云之南風電飛揚-240913（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2024.09.13 資源供給瓶頸將至，彩云之南風電飛揚資源供給瓶頸將至，彩云之南風電飛揚 云南能投云南能投(002053)Table_Industry 電力/公用事業 Table_Invest 評級：評級：增持增持 上次評級:增持 Table_Target 目標價格：目標價格：16.32 上次預測:16.32 Table_CurPrice 當前價格：10.03 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）8.49-13.27 總市值

2、（百萬元）9,235 總股本/流通A股（百萬股）921/921 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）7,316 每股凈資產（元）7.95 市凈率（現價）1.3 凈負債率 64.24%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-7%-23%-3%相對指數-3%-11%19%Table_Report 相關報告相關報告 市場電價同比上行，新投項目盈利優異2024.08.29 Q2 業績延續高增，增持彰顯發展信心 2024.07.14 金鐘一期全部投產，業績高增持續

3、演繹2024.07.02 電量高增拉動業績，全年成長有望持續2024.04.29 新項目驗證盈利能力，業績增長超預期2024.04.10 云南能投深度研究報告云南能投深度研究報告 table_Authors 于鴻光于鴻光(分析師分析師)孫輝賢孫輝賢(分析師分析師)汪汪玥(研究助理研究助理)021-38031730 021-38038670 021-38031030 登記編號登記編號 S0880522020001 S0880524080012 S0880123070143 本報告導讀：本報告導讀：公司公司風電資產盈利能力及盈利久期風電資產盈利能力及盈利久期均均有望超預期，稀缺資源屬性凸顯下資產價

4、值有有望超預期，稀缺資源屬性凸顯下資產價值有待重估。待重估。投資要點：投資要點：Table_Summary 維持維持“增持增持”評級評級：維持 2024/2025/2026 年 EPS 至 1.09/1.26/1.58 元。維持目標價 16.32 元，維持“增持”評級。風電資產盈利有望風電資產盈利有望超預期超預期，稀缺資源屬性凸顯稀缺資源屬性凸顯下資產價值下資產價值有待重有待重估估。市場認為云南風電項目消納及電價均存在較大下行壓力，公司風電資產盈利能力欠佳；我們認為云南省“綠電+先進制造業”發展模式下枯平水期（對應大風季）電力供需將持續偏緊，且在后續增量新能源裝機主要為光伏的情況下風電未來消納

5、及電價均有保障，公司風電資產盈利能力及盈利久期均有望超出市場預期。與眾不同的信息與邏輯：與眾不同的信息與邏輯：1）云南風資源稟賦優異：云南風資源稟賦優異：2019-2023 年云南省風電平均利用小時數在全國各省市排名第 2 位，“十四五”增量風電項目資源稟賦優異，后續風電開發在生態環保限制下速度或將大幅放緩（習近平總書記考察云南時要求“云南努力在建設我國生態文明建設排頭兵上不斷取得新進展”），存量資源稀缺屬性凸顯；2）未來增量光伏對風電盈利擾動有限：未來增量光伏對風電盈利擾動有限：云南省未來新增裝機主力軍為光伏，我們測算風電度電成本顯著低于光伏，具備成本端競爭優勢；由于風電在各電源成本曲線中位

6、于光伏的左側、且日度曲線層面風光發電錯位競爭，我們認為未來新增光伏裝機對存量風電資產盈利能力產生的實質性影響相對有限；3）風電商業模式類似水電：風電商業模式類似水電：我們認為風電商業模式與水電高度相似，水電/風電電站均具備經營杠桿較高的特征，且理論利用小時數受自然條件制約相對確定，投產后的盈利情況變化主要由消納（棄水/棄風）及電價驅動，而兩者實為區域電力供需形勢的表觀反映；4）云南風電資產云南風電資產有望成為“下有望成為“下一個水電”一個水電”：云南省大力發展“綠電+先進制造業”，我們預計電量需求有望延續高速增長，當前枯平水期電力供需緊平衡態勢短期難以大幅緩解，云南省風電資產后續消納及市場化電

7、價均無下行壓力，有望成為盈利良好且穩定性較高的“下一個水電”。催化劑：催化劑：核準及在建新能源項目加速落地，投產項目財務表現較佳。風險提示：風險提示：用電需求不及預期，云南省上網電價不及預期，鹽硝業務經營不及預期等。Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 2,677 2,904 4,117 4,721 5,463(+/-)%14.0%8.5%41.8%14.7%15.7%凈利潤（歸母）274 482 1,000 1,163 1,455(+/-)%9.9%76.1%107.4%16.3%25.1%每股凈收益（元）0.30

8、 0.52 1.09 1.26 1.58 凈資產收益率(%)4.2%7.0%13.2%13.8%15.4%市盈率(現價&最新股本攤?。?3.71 19.15 9.23 7.94 6.35 -23%-13%-3%7%17%27%2023-092024-012024-052024-0952周股價走勢圖周股價走勢圖云南能投深證成指云南能投云南能投(002053)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 23 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A

9、 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 2,900 2,443 1,868 1,652 1,773 營業總收入營業總收入 2,677 2,904 4,117 4,721 5,463 交易性金融資產 0 0 0 0 0 營業成本 1,612 1,698 2,069 2,381 2,711 應收賬款及票據 1,290 1,419 2,011 2,306 2,669 稅金及附加 51 59 84 96 111 存貨 99 93 114 131 149 銷售費用 269 289 309 330 355 其他流動資產 230 399 486 535 592 管理費用 320 344

10、371 378 382 流動資產合計流動資產合計 4,519 4,353 4,479 4,624 5,183 研發費用 4 4 5 6 7 長期投資 582 586 586 586 586 EBIT 462 543 1,378 1,635 2,013 固定資產 4,681 6,504 9,348 12,189 14,961 其他收益 41 41 58 67 78 在建工程 2,859 4,979 5,387 5,632 5,779 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產及商譽 372 371 371 371 371 投資收益 33 39 39 39 39 其他非流動資產 972 790

11、 703 703 703 財務費用 121 79 208 275 311 非流動資產合計非流動資產合計 9,466 13,230 16,395 19,481 22,400 減值損失-38-23 0 0 0 總資產總資產 13,985 17,584 20,874 24,105 27,583 資產處置損益 1 0 0 0 0 短期借款 944 421 2,421 2,421 2,421 營業利潤營業利潤 337 488 1,170 1,360 1,702 應付賬款及票據 652 1,470 1,790 2,061 2,346 營業外收支-14-2 0 0 0 一年內到期的非流動負債 600 546

12、 611 611 611 所得稅 66 67 117 136 170 其他流動負債 547 444 584 668 766 凈凈利潤利潤 257 419 1,053 1,224 1,532 流動負債合計流動負債合計 2,742 2,880 5,406 5,761 6,144 少數股東損益-17-64 53 61 77 長期借款 2,948 6,557 6,557 8,557 10,557 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 274 482 1,000 1,163 1,455 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 3 1 1 1 1 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E

13、2025E 2026E 其他非流動負債 551 148 144 144 144 ROE(攤薄,%)4.2%7.0%13.2%13.8%15.4%非流動負債合計非流動負債合計 3,501 6,706 6,703 8,703 10,703 ROA(%)2.2%2.7%5.5%5.4%5.9%總負債總負債 6,243 9,586 12,109 14,464 16,847 ROIC(%)3.0%3.0%6.8%6.9%7.4%實收資本(或股本)921 921 921 921 921 銷售毛利率(%)39.8%41.5%49.8%49.6%50.4%其他歸母股東權益 5,634 5,959 6,674

14、7,488 8,507 EBIT Margin(%)17.3%18.7%33.5%34.6%36.8%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 6,555 6,879 7,595 8,409 9,428 銷售凈利率(%)9.6%14.4%25.6%25.9%28.0%少數股東權益 1,186 1,118 1,170 1,232 1,308 資產負債率(%)44.6%54.5%58.0%60.0%61.1%股東權益合計股東權益合計 7,741 7,997 8,765 9,641 10,736 存貨周轉率(次)17.3 17.7 20.0 19.5 19.4 總負債及總權益總負債及總權益 13,985

15、 17,584 20,874 24,105 27,583 應收賬款周轉率（次）2.3 2.2 2.5 2.3 2.3 總資產周轉周轉率（次）0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 3.1 1.9 1.8 2.1 2.0 經營活動現金流 842 929 1,761 2,394 2,878 資本支出/收入 76.3%121.9%97.1%84.7%73.2%投資活動現金流-2,009-3,688-3,874-3,961-3,961 EV/EBITDA 14.68 15.14 7.98

16、 7.52 6.80 籌資活動現金流 2,880 2,302 1,537 1,352 1,204 P/E(現價&最新股本攤薄)33.71 19.15 9.23 7.94 6.35 匯率變動影響及其他 0 0 0 0 0 P/B(現價)1.41 1.34 1.22 1.10 0.98 現金凈增加額 1,713-457-575-216 121 P/S(現價)3.45 3.18 2.24 1.96 1.69 折舊與攤銷 341 378 747 914 1,081 EPS-最新股本攤薄(元)0.30 0.52 1.09 1.26 1.58 營運資本變動 111 25-240-5-55 DPS-最新股本

17、攤薄(元)0.05 0.16 0.33 0.38 0.47 資本性支出-2,042-3,539-4,000-4,000-4,000 股息率(現價,%)0.5%1.6%3.2%3.8%4.7%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 PYoXvX8ZkUhZcVpOpNmPaQbP6MsQpPtRsOeRrRuNlOmNmQaQoOvMxNtRvMNZoPoN云南能投云南能投(002053)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 23 目錄目錄 1.核心結論：資源供給瓶頸將至，彩云之南風電飛揚.4 2.盈利預測與估值.5 2.1.盈利預測.5 2.2.估值.5 2.2.1.相對

18、估值法.5 2.2.2.絕對估值法：股利貼現法（DDM 估值）.6 3.風電商業模式近似水電，云南存量資產資源屬性凸顯.8 3.1.云南風電資源稟賦優異，存量資源稀缺屬性凸顯.8 3.2.風電商業模式近似水電，供需偏緊背景下有望成為“下一個水電”13 4.市場化電價仍有上行空間，缺電背景下消納無憂.17 5.風險提示.22 云南能投云南能投(002053)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 23 1.核心結論：核心結論：資源供給瓶頸將至，彩云之南風電飛揚資源供給瓶頸將至，彩云之南風電飛揚 維持目標價維持目標價 16.32 元元，維持維持“增持增持”評級評級。我們認為云南省“綠電+先進制

19、造業”發展模式下枯平水期（對應大風季）電力供需將持續偏緊，且在后續增量新能源裝機主要為光伏的情況下風電未來消納及電價均有保障，公司風電資產盈利能力及盈利久期均有望超出市場預期。市場認為云南風電項目消納及電價均存在較大下行壓力，公司風電資產盈利能力欠佳；而我們認為：1）云南風資源稟賦優異：）云南風資源稟賦優異：20192023 年云南省風電平均利用小時數在全國各省市排名第 2 位，“十四五”增量風電項目資源稟賦優異，后續風電開發在生態環保限制下速度或將大幅放緩（習近平總書記考察云南時要求“云南努力在建設我國生態文明建設排頭兵上不斷取得新進展”），存量資源稀缺屬性凸顯；2）未來增量光伏對風電盈利擾

20、動有限：）未來增量光伏對風電盈利擾動有限：云南省未來新增裝機主力軍為光伏，我們測算風電度電成本顯著低于光伏，具備成本端競爭優勢；由于風電在各電源成本曲線中位于光伏的左側、且日度曲線層面風光發電錯位競爭，我們認為未來新增光伏裝機對存量風電資產盈利能力產生的實質性影響相對有限；3）風電商業模式類似水電：）風電商業模式類似水電：我們認為風電商業模式與水電高度相似，水電/風電電站均具備經營杠桿較高的特征，且理論利用小時數受自然條件制約相對確定，投產后的盈利情況變化主要由消納（棄水/棄風）及電價驅動，而兩者實為區域電力供需形勢的表觀反映；4）云南風電資產有望成為“下一個水電”：）云南風電資產有望成為“下

21、一個水電”：云南省大力發展“綠電+先進制造業”，我們預計電量需求有望延續高速增長，當前枯平水期電力供需緊平衡態勢短期難以大幅緩解，云南省風電資產后續消納及市場化電價均無下行壓力，有望成為盈利良好且穩定性較高的“下一個水電”。云南能投云南能投(002053)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 23 2.盈利預測盈利預測與與估值估值 2.1.盈利預測盈利預測 公司主營業務包括鹽類、新能源發電及天然氣三大板塊，其中未來發展的重心在發電業務。我們的關鍵假設如下：考慮到新能源發電投產開發進度，我們預計公司裝機有望持續增長。我們假設公司 20242026 年風電控股裝機分別為 202/257/25

22、7 萬千瓦，對應增速為 33.0%/27.3%/0.0%；20242026 年風電上網電量分別為 47.6/60.5/68.6 億千瓦時，對應增速為 145%/27.1%/13.4%；假設公司 20242026 年光伏控股裝機分別為 117/234/344 萬千瓦，對應增速為 1667%/101%/47.0%；20242026 年光伏上網電量分別為 8.0/18.2/33.3 億千瓦時，對應增速為 833%/127%/82.8%。我們預計公司 20242026 年的營業收入為 41.2/47.2/54.6 億元，對應增速為41.8%/14.7%/15.7%。預計公司 20242026 歸母凈利

23、潤為 10.0/11.6/14.6 億元，對 應 增 速 為 107%/16.3%/25.1%。EPS 為 1.09/1.26/1.58 元，BPS 為8.25/9.13/10.24 元。表表 1：云南能投收入成本預測云南能投收入成本預測 項目項目 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（億元）營業總收入（億元）22.59 26.12 29.04 41.17 47.21 54.63 食品鹽 6.97 7.34 7.61 8.00 8.40 8.82 化工鹽 5.05 6.87 5.45 5.77 6.12 6.42 新能源 4.09 3.98 7.3

24、2 18.35 23.24 29.50 天然氣 5.73 6.97 7.86 8.25 8.66 9.10 其他業務 0.75 0.96 0.80 0.80 0.80 0.80 營業總收入營業總收入 YoY（%）13.5%15.6%11.2%41.8%14.7%15.7%食品鹽 8.6%5.2%3.8%5.0%5.0%5.0%化工鹽 13.1%36.1%-20.7%6.0%6.0%5.0%新能源-10.4%-2.6%83.8%150.7%26.6%26.9%天然氣 64.1%21.7%12.8%5.0%5.0%5.0%其他業務-22.1%27.9%-16.9%0.0%0.0%0.0%毛利率（毛

25、利率（%）40.5%38.3%41.5%49.8%49.6%50.4%食品鹽 73.1%74.9%75.1%75.1%75.1%75.1%化工鹽 13.3%34.0%22.4%22.4%22.4%22.4%新能源 59.2%53.6%61.0%66.5%63.3%62.4%天然氣 12.9%4.7%6.5%10.0%10.0%10.0%其他業務 30.3%-30.7%17.7%20.0%20.0%20.0%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.2.估值估值 2.2.1.相對估值法相對估值法 公司為新能源發電公司，我們選取同樣作為新能源發電公司的央企三峽能源、龍源電力，地方國企立新能源、浙江

26、新能作為行業可比公司?？杀裙?2024年平均市盈率為 17.0 倍，以此作為比較對應估值為 18.51 元；可比公司 2024年平均市凈率為 1.3 倍，以此作為比較對應估值為 11.13 元。云南能投云南能投(002053)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 23 表表 2：可比公司：可比公司 2024 年平均年平均 PE 為為 17 倍倍 可比公司可比公司 收盤價（元）收盤價（元）總市值總市值（億元）（億元）EPS（元（元/股）股）PE 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 三峽能源 4.06 1,162 0.25 0.28 0.31 16.2

27、14.7 12.9 龍源電力 13.82 1,155 0.75 0.82 0.91 18.5 16.9 15.2 立新能源 5.75 54 0.14 0.27 0.43 39.7 21.3 13.4 浙江新能 6.70 161 0.26 0.45 0.54 25.7 15.0 12.4 平均值平均值 25.0 17.0 13.5 云南能投 10.03 92 0.52 1.09 1.26 19.1 9.2 8.0 注：收盤價截至 2024 年 9 月 11 日，除云南能投外其他公司預測來自 Wind 一致預期 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 3：可比公司：可比公司 2024 年平均年

28、平均 PB 為為 1.3 倍倍 可比公司可比公司 收盤價（元）收盤價（元）總市值總市值（億元）（億元）BPS（元（元/股）股）PB 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 三峽能源 4.06 1,162 2.88 3.15 3.40 1.4 1.3 1.2 龍源電力 13.82 1,155 8.24 9.09 9.73 1.7 1.5 1.4 立新能源 5.75 54 3.15 1.8 浙江新能 6.7 161 5.03 5.42 5.83 1.3 1.2 1.1 平均值平均值 1.6 1.3 1.3 云南能投 10.03 92 7.47 8.25 9.13 1

29、.3 1.2 1.1 注：收盤價截至 2024 年 9 月 11 日，除云南能投外其他公司預測來自 Wind 一致預期 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.2.2.絕對估值法：絕對估值法：股利貼現法（股利貼現法（DDM 估值）估值）我們按照三階段增長模型對未來我們按照三階段增長模型對未來云南能投云南能投的分紅進行預期。的分紅進行預期。把云南能投 的分紅增長在未來可以分為三個階段：1）我們預測 20242026 年為公司新能源裝機高速增長階段，需要的資本開支規模較高，假設該階段公司分紅比例為歸母凈利潤的 30%。2）20272033 年為過渡增長階段，假設 20272033 年公司營業收入

30、增速逐漸從 2025 年同比增速（15.7%）逐年等比例下降至 1.0%；凈利率受新能源項目上網電價及建設成本下行綜合影響保持與 20242026 年平均值（26.5%）相同；過渡階段公司資本開支壓力減小，假設 20272033 年分紅比例提升至50%。3）2033 年后為永續增長階段，我們假設此階段分紅比例維持 50%不變，公司歸母凈利潤同比增速維持在 1.0%（主要考慮到云南省新能源電力裝機有望隨云南省用電量一同保持長期增長）。DDM 模型估算公司每股內在價值為模型估算公司每股內在價值為 19.15 元。元。無風險利率取十年期中債國債到期收益率 2.3%（2024 年 1 月 1 日202

31、4 年 9 月 10 日收益率均值），市場預期收益率取 6.8%（萬得全 A 指數 20132023 年年化復合收益率），系數假設為 0.91（取萬得全 A 指數作為標的指數，計算周期為周度，時間范圍取 20132023 年數據，通過萬得 Beta 計算器計算得出調整 Beta 為 0.91），云南能投云南能投(002053)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 23 假設債務結構維持當前水平，稅后債務成本為 3.0%，計算公司的股權成本Ke 為 6.36%。DDM 結果顯示，公司股權價值 176 億元，公司每股內在價值為 19.15 元。綜合 PE、PB 和 DDM 三種方法，我們維持

32、公司目標價 16.32 元，維持“增持”評級。表表 4：公司：公司分紅金額分紅金額預測預測 年份年份 營業收入營業收入（億元）（億元）YOY(%)凈利率凈利率(%)凈利潤凈利潤（億元）（億元）權益比例權益比例（%）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）分紅比例分紅比例(%)公司分紅金公司分紅金額（億元）額（億元）2024E 41 41.8%25.6%10.5 95%10.0 30%3.0 2025E 47 14.7%25.9%12.2 95%11.6 30%3.5 2026E 55 15.7%28.0%15.3 95%14.6 30%4.4 2027E 62 13.6%26.5%16.5 95%

33、15.6 50%7.8 2028E 69 11.5%26.5%18.4 95%17.4 50%8.7 2029E 76 9.4%26.5%20.1 95%19.1 50%9.5 2030E 81 7.3%26.5%21.5 95%20.5 50%10.2 2031E 85 5.2%26.5%22.7 95%21.5 50%10.8 2032E 88 3.1%26.5%23.4 95%22.2 50%11.1 2033E 89 1.0%26.5%23.6 95%22.4 50%11.2 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 5：公司每股：公司每股內在價值敏感性分析（單位：元）內在價值敏感性

34、分析（單位：元）敏感性分析敏感性分析 股權成本股權成本 Ke（折現率，（折現率，%）4.86%5.36%5.86%6.36%6.86%7.36%7.86%公司永續增公司永續增長率（長率（%）0.40%24.35 21.71 19.56 17.78 16.27 14.98 13.87 0.60%25.22 22.38 20.09 18.20 16.62 15.27 14.11 0.80%26.17 23.11 20.67 18.66 16.99 15.58 14.37 1.00%27.22 23.91 21.28 19.15 17.39 15.90 14.64 1.20%28.39 24.78

35、21.96 19.68 17.81 16.25 14.92 1.40%29.69 25.75 22.69 20.26 18.27 16.62 15.23 1.60%31.15 26.81 23.49 20.88 18.76 17.01 15.55 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 云南能投云南能投(002053)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 23 3.風電商業模式近似水電，風電商業模式近似水電，云南存量資產資源屬性云南存量資產資源屬性凸顯凸顯 3.1.云南風電資源稟賦優異，云南風電資源稟賦優異，存量資源稀缺屬性凸顯存量資源稀缺屬性凸顯 云南省風資源稟賦優異，優質風電云南省風資

36、源稟賦優異，優質風電廠址數量眾多廠址數量眾多。陸地風能資源整體而言隨海拔升高而增強，云南省地位低緯度高原地區，全省平均 2000 米左右，云南省整體風資源遠高于全國平均水平。此外云南省地形起伏較大，迎風坡、鞍形狹管地帶等優質風電廠址數量眾多。2019-2023 年云南省風電平均利用小時數 2602 小時，較同期全國風電利用小時均值高 435 小時；在各省市排名第 2 位，僅次于海風占比較高的福建省。圖圖1：2023 年云貴高原山脊地區等地年云貴高原山脊地區等地 70 米高度年平均風功率密度超過米高度年平均風功率密度超過 300 瓦瓦/平方米平方米 數據來源：中國氣象局 云南能投云南能投(002

37、053)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 23 圖圖2：2023 年云貴高原山脊地區年云貴高原山脊地區 100 米高度年平均風功率密度亦相對較高米高度年平均風功率密度亦相對較高 數據來源：中國氣象局 圖圖3：云南省風電利用小時數遠超全國平均水平云南省風電利用小時數遠超全國平均水平 數據來源：中電聯，國泰君安證券研究 26022167050010001500200025003000福 建云 南四 川廣 西西 藏內蒙古黑龍江遼 寧吉 林新 疆上 海浙 江江 蘇河 北全 國江 西湖 南重 慶山 西湖 北山 東安 徽貴 州廣 東甘 肅陜 西天 津寧 夏河 南北 京海 南青 海20192023

38、年風電平均利用小時數云南能投云南能投(002053)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 23 “十三五“十三五”云南優質風電尚未充分開發，“十四五”新核準風電項目資源稟”云南優質風電尚未充分開發，“十四五”新核準風電項目資源稟賦優異。賦優異。云南省“十三五”期間電力供需偏寬松，2017 年后風電開發進入長期停滯期（20172022 年風電累計新增裝機 175 萬千瓦，CAGR+3.6%），諸多優質風電廠址并未充分開發?！笆奈濉币詠黼S著云南電力供需趨緊，風電項目核準恢復，我們統計 20202024 年云南省合計新增風電規劃裝機約 11.6 GW，其中公司獲取風電項目資源約 2.2 G

39、W，占比約 18.9%。圖圖4：云南省“十三五”期間電力供需偏寬松云南省“十三五”期間電力供需偏寬松 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖5：20172022 年云南風電累計裝機占比持續下降年云南風電累計裝機占比持續下降 圖圖6：20172022 年云南新增風電年云南新增風電開發進入停滯期開發進入停滯期 數據來源：中電聯、Wind，國泰君安證券研究 數據來源：中電聯、Wind，國泰君安證券研究 公司“十四五”發力風電建設，新核準風電項目資源稟賦優異。公司“十四五”發力風電建設，新核準風電項目資源稟賦優異。公司“十四五”以來積極投身云南風電項目開發，2023 年公司新增風電發電量 10.8

40、 億千瓦時，占同期云南省新增風電發電量的 16.7%。此外“十四五”新增核準項目風資源較優質，以公司下屬永寧風電場為例：據 云南省紅河州永寧風電場建設項目環境影響報告表，永寧風電場所在廠址 70m/80m 高度年平均風速為 5.67.7 米/秒，高于 2022 年云南省 70 米高度年平均風速 4.5 米/秒。-20000200040006000-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023云南省火電利用小時數（右）云南省用電量同比增速（%）云南省發電總裝機同比增速（%）0%1

41、%2%3%4%5%6%03006009001200150018002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023云南省風電累計裝機（萬千瓦）占全國比例（右，%）-4%0%4%8%12%16%20%01002003004005006007002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023云南省風電新增裝機（萬千瓦）占全國比例（%）云南能投云南能投(002053)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 23 圖

42、圖7：2023 年公司增量風電發電量占云南省風電發電量比例為年公司增量風電發電量占云南省風電發電量比例為 16.7%數據來源：各公司公告、中電聯，國泰君安證券研究 生態生態環保環保限制限制下下風電開發放緩，存量資源稀缺屬性凸顯風電開發放緩，存量資源稀缺屬性凸顯。習近平總書記考察云南時要求“云南努力在建設我國生態文明建設排頭兵上不斷取得新進展”，云南省始終堅持生態優先、綠色發展。我們預計在生態環境保護壓力下，云南省后續風電新增核準項目數量有限。2024 年 4 月云南省發改委、能源局發布關于印發云南省 2024 年第一批新能源項目開發建設方案的通知，其中 10.2 GW 建設方案項目中風電裝機僅

43、 0.1 GW。我們認為在云南省電力供需緊平衡疊加風電開發趨緩背景下，存量風電項目稀缺資源屬性凸顯。表表 6：“十四五”以來“十四五”以來公司獲取風電項目資源約公司獲取風電項目資源約 2.2 GW 項目名稱項目名稱 裝機容量（萬千瓦）裝機容量（萬千瓦）狀態狀態 通泉風電場 30.0 在運 澗水塘梁子風電場 5.0 在運 永寧風電場 75.0 在運 金鐘風電場一期 30.0 在運 金鐘風電場二期 12.0 在建/核準 通泉風電場擴建項目 13.1 在建/核準 老尖山風電場擴建項 7.5 在建/核準 永寧風電場擴建項目（彌勒片區）23.0 在建/核準 永寧風電場擴建項目（瀘西片區）23.5 在建/

44、核準 合計合計 219.1/數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 0%3%6%9%12%15%18%云南能投三峽能源龍源電力大唐新能源華能國際國電電力國投電力華能水電中國電力2023年增量風電電量市占率（%）2023年存量風電電量市占率（%）云南能投云南能投(002053)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 23 表表 7：2024 年第一批新能源項目中風電裝機僅年第一批新能源項目中風電裝機僅 0.1 GW 年份年份 云南省近年云南省近年風電項目開發風電項目開發指標詳情指標詳情 2020 年 云南省在適宜地區適度開發利用新能源規劃提出風電規劃裝機量為 800 萬千瓦，建設期為 202

45、02021 年。2022 年 關于云南省 2022 年新能源建設方案的通知指出 2022 年全省加快推動開工新能源項目 355 個，裝機 3201 萬千瓦。其中風電項目 5 個，裝機 35.5 萬千瓦。2023 年 關于印發云南省 2023 年第二批新能源項目開發建設方案的通知，提出納入云南省 2023 年第二批新能源項目開發建設方案實施的項目共 114 個，裝機 1039 萬千瓦，其中風電項目 23 個，裝機 310 萬千瓦 2024 年 關于印發云南省 2024 年第一批新能源項目開發建設方案的通知，提出本次批次（第一批）公布的建設方案項目共 141 個，總容量 1018 萬千瓦，其中風電

46、項目 3 個，容量 12 萬千瓦，其余均為光伏項目。數據來源：云南省發改委、云南省能源局，國泰君安證券研究 云南能投云南能投(002053)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 23 3.2.風電風電商業模式近似水電商業模式近似水電，供需偏緊背景下供需偏緊背景下有望成為“下一個有望成為“下一個水電”水電”平價平價風電商業模式實際上與水電高度相似：風電商業模式實際上與水電高度相似：1）固定成本占比較高，項目投）固定成本占比較高，項目投產后現金流良好：產后現金流良好：電站投產后營業成本基本由折舊成本及財務費用構成，可變成本占比較低，電站經營性現金流明顯高于凈利潤（無補貼項目現金流不受應收賬

47、款拖累）；2）理論利用小時數受資源稟賦影響：）理論利用小時數受資源稟賦影響：年度風/水資源有所波動，但均呈多年均值回歸特征，不考慮消納情況下常年利用小時數受自然資源影響。圖圖8：水電水電/風電代表公司折舊成本占比較高風電代表公司折舊成本占比較高 圖圖9：水電水電/風電利用小時數具備多年均值回歸特征風電利用小時數具備多年均值回歸特征 注：其他成本占比=（營業總成本-折舊成本-財務費用）/營業總成本 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 云南省未來云南省未來新增新增裝機主力軍裝機主力軍為為光伏。光伏。烏東德及白鶴灘水電站全部投產后云南省內大水電項目建設和投產數

48、量有限，水電開發后繼乏力。云南省省內煤炭有效供給能力不足（2021 年原煤消費量存在 1201 萬噸缺口）、省外煤炭（山地陸運）運費昂貴情況下火電企業虧損較為嚴重，經濟性較弱（據華電云南發電公司公眾號，華電云南發電公司 1H24 火電減虧進度不及預期，形勢異常嚴峻）。在風電受環保條件制約邊際放緩的背景下，后續云南省新增裝機將主要以光伏為主。圖圖10：云南省水電開發后繼乏力云南省水電開發后繼乏力 圖圖11：煤炭消費存在缺口且外省陸運成本較高煤炭消費存在缺口且外省陸運成本較高 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 云南風電度電成本優于光伏，增量光伏對風電盈利擾

49、動有限云南風電度電成本優于光伏，增量光伏對風電盈利擾動有限。假設云南省風電/光伏建設成本為 4500/3200 元/千瓦、風電/光伏利用小時數 2500/1300小時的條件下，我們測算風電/光伏度電成本為 0.160/0.214 元/千瓦時，風電度電成本顯著低于光伏。我們認為從資源品視角來看，由于風電在各電源成本曲線中位于光伏的左側、風電相對光伏具備成本端競爭優勢，未來新增光伏裝機投產對存量風電資產（邏輯類似于水電）盈利能力產生的實質性影響53%38%22%25%26%36%0%20%40%60%80%100%節能風電長江電力折舊費用（%）財務費用（%）其他成本（%）0100020003000

50、400050002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023風電水電0%5%10%15%20%25%30%35%40%02000400060008000100002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023云南省水電裝機容量（萬千瓦）同比7727 7712 7926 7861 4780 5266 5796 6659 02000400060008000100002019202020212022云南省原煤消費量（萬噸）云南省原煤產量

51、（萬噸）云南能投云南能投(002053)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 23 較弱。表表 8：我們測算我們測算風電度電成本顯著低于光伏風電度電成本顯著低于光伏 項目項目 單位單位 風電風電 光伏光伏 核心假設核心假設 單位建設成本 元/千瓦 4500 3200 利用小時數 小時 2500 1300 折舊年限 年 20 20 資本金比例%20%20%融資成本%3.0%3.0%單位裝機成本單位裝機成本 折舊成本 元/千瓦 225 160 財務費用 元/千瓦 108 76.8 輔助服務費用 元/千瓦 16 16 運維及其他費用 元/千瓦 50 25 總成本 元/千瓦 399 278 度

52、電總成本 元/千瓦時 0.160 0.214 數據來源：國泰君安證券研究 月度層面風電與水電互補更為明顯，日度層面風光錯位競爭。月度層面風電與水電互補更為明顯，日度層面風光錯位競爭。從月度發電曲線層面來看，我們測算 20192023 年枯水期（每年 11 月至次年 4 月）風電/光伏/水電利用小時占比均值分別為 57.7%/44.7%/26.6%，風電與水電電量的互補效應更為明顯。從日內發電曲線層面來看，光伏出力高峰期主要集中在中午，風電出力高峰期主要集中在傍晚至次日清晨，兩者在日內層面呈現錯位競爭特征。圖圖12：云南省風電云南省風電與水電與水電互補互補效果更佳效果更佳 注：云南省各電源平均利

53、用小時數占比數據依據 20192023 年各電源利用小時數情況計算；數據來源：中電聯，國泰君安證券研究 0%2%4%6%8%10%12%14%風電光伏水電云南能投云南能投(002053)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 23 圖圖13：各月風電日出力曲線各月風電日出力曲線 數據來源：李虎軍，張棟，呂夢璇等.考慮碳排放約束的新能源與調峰資源優化配置方法J.中國電力,2024,57(04):42-51.圖圖14：各月各月光伏光伏日出力曲線日出力曲線 數據來源：李虎軍，張棟，呂夢璇等.考慮碳排放約束的新能源與調峰資源優化配置方法J.中國電力,2024,57(04):42-51.云南作為電

54、力供需偏緊區域，風電云南作為電力供需偏緊區域，風電資產有望成為“下一個水電”資產有望成為“下一個水電”。水電/風電電站均具備經營杠桿較高的特征，且理論利用小時數受自然條件制約相對確定，投產后的盈利情況變化主要由消納（棄水/棄風）及電價驅動。我們認為消納及電價均為區域電力供需形勢的表觀反映，作為枯平水期電力供需緊平衡態勢短期難以大幅緩解的云南省，其風電資產未來消納及市場化電價均無下行壓力，云南省風電資產有望成為盈利良好且穩定性較高的“下一個水電”。云南能投云南能投(002053)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 23 圖圖15：云南省風電消納利用率顯著優于全國平均水平云南省風電消納利

55、用率顯著優于全國平均水平 數據來源：全國新能源消納檢測中心，國泰君安證券研究 93%94%95%96%97%98%99%100%101%2022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/06云南風電利用率（%）全國風電利用率（%）云南

56、能投云南能投(002053)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 23 4.市場化電價仍有上行空間，缺電背景下消納無憂市場化電價仍有上行空間，缺電背景下消納無憂 云南省電量供需緊平衡，云南省電量供需緊平衡，枯水期電解鋁產能受限枯水期電解鋁產能受限。云南省電力供需仍處于偏緊狀態：1）1H24 云南省火電利用小時數為 2351 小時，為過去五年最高值（火電作為調度順序靠后的電源種類，利用小時數能夠一定程度反映當地電力供需形勢）；2）2024 年 12 月云南省電解鋁在產產能 464 萬噸，僅為同期總產能的 80%，枯水期高耗能企業或仍存在有序用電現象。圖圖16：1H24 云南省火電利用小時

57、繼續抬升云南省火電利用小時繼續抬升 圖圖17：1H24 云南省云南省凈輸出電量居高不下凈輸出電量居高不下 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖18：2024 年年 12 月云南省電解鋁產能仍存在限制月云南省電解鋁產能仍存在限制 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 云南省發展“云南省發展“綠電綠電+先進制造業先進制造業”，電量需求，電量需求有望延續有望延續高速增長。高速增長。云南依托豐富的清潔電力優勢，大力發展“綠電+先進制造業”，1H24 云南省綠色鋁/硅光伏/新能源電池產業增加值分別+23.9%/+19.6%/+26.6%，較同期云南省規上企業工

58、業增加值+22.0/+15.0/+19.3 ppts。我們預計云南省用電量需求未來或仍將維持快速增長：1）據新華社，截至 2024 年 5 月末，云南省建成電解鋁產能 600 余萬噸，在建項目全部建成后電解鋁產能將達 800 余萬噸；2）1H24 云南省用電量 1304 億千瓦時，同比+14.2%，較同期全社會用電量增速+6.1 ppts（枯水期部分企業仍存在有序用電現象，表觀用電量實際上尚未能充分反映真實需求），增速居全國第 2 位；3）昆明電力交易中心預計2024 年全年電量缺口約 270 億千瓦時，最大電力缺口達 750 萬千瓦。17041828141622482351050010001

59、500200025001H201H211H221H231H24云南省火電利用小時數513 506 670 519 644 01002003004005006007008001H201H211H221H231H24云南省凈輸出電量（億千瓦時）01002003004005006007002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024

60、-05在產產能（萬噸）總產能（萬噸）云南能投云南能投(002053)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 23 圖圖19：1H24 云南省用電量同比增速快于全國云南省用電量同比增速快于全國 圖圖20：1H24 云南省先進制造業高速發展云南省先進制造業高速發展 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：新華社、云南省工信廳，國泰君安證券研究 云南云南政策政策明確明確存量存量風電風電市場化市場化結算結算比例比例，鼓勵新核準項目盡早投產，鼓勵新核準項目盡早投產。據風芒能源公眾號，云南省發改委規定“十四五”以來云南新建風電項目全電量參與市場化交易，但按照機組全容量并網時間來明確“在清潔能

61、源市場交易均價基礎上補償至省燃煤發電基準價”的月度電量比例，其中上網電價超過清潔能源市場均價的部分由全體工商業用戶按用電量等比例分攤。20212023 年/1H24/2H24 云南省新增合規風電項目 60%/50%/45%的月度上網電量在清潔能源市場交易均價基礎上補償至省燃煤發電基準價，補償電量比例逐步下降，以鼓勵風電運營商盡早投產。圖圖21：云南風電市場化電價結算比例由并網時間確定云南風電市場化電價結算比例由并網時間確定 圖圖22：云南省風電發電量主要集中在枯平水期云南省風電發電量主要集中在枯平水期 注：橫坐標表示項目并網時間，單一項目并網后按市場化交易電價結算的電量比例不變 數據來源：云南

62、省能源局、風芒能源公眾號，國泰君安證券研究 數據來源：中電聯，國泰君安證券研究 風電風電枯平枯平期電量占比較高，市場成交均價高于同期清潔能源整體交易電價。期電量占比較高，市場成交均價高于同期清潔能源整體交易電價。風電“大風季”（每年11月至次年5月）與枯平水期重疊，我們測算20192023年風電枯平水期/豐水期（每年 610 月）利用小時占比均值分別為74.5%/25.5%，風電電量集中于電力供需更為緊張的枯平水期。云南省枯平水期清潔能源市場交易電價顯著高于豐水期，我們測算 2023 年全年云南省風電市場交易平均電價約為 0.249 元/千瓦時，較同年清潔能源市場成交均價+0.032 元/千瓦

63、時。-10%-5%0%5%10%15%20%25%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20231H24云南省用電量同比增速（%）全社會用電量同比增速（%）26.6%23.9%19.6%4.6%0%5%10%15%20%25%30%新能源電池綠色鋁硅光伏云南全省1H24云南省各產業工業增加值同比增速（%）40%50%55%0%10%20%30%40%50%60%20212023年1H242H24云南省風電按市場化電價結算比例（%）25.5%16.8%57.7%云南省風電20192023年平均利用小時數占

64、比（%）豐水期平水期枯水期云南能投云南能投(002053)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 23 圖圖23：云南風電電量集中枯平水期抬升全年綜合電價云南風電電量集中枯平水期抬升全年綜合電價 數據來源：昆明電力交易中心，國泰君安證券研究 表表 9：我們測算我們測算 2023 年全年云南省風電市場年全年云南省風電市場成交均價較清潔能源成交均價較清潔能源成交均價成交均價+0.032 元元/千瓦時千瓦時 項目項目 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 11 月月 12 月月 全年全年 2023 年清潔能源 市場成交均價（元/千

65、瓦時）0.278 0.277 0.277 0.277 0.275 0.214 0.148 0.141 0.141 0.157 0.276 0.278 0.217 2023 年風電利用小時數占比（%）12.7%12.7%13.4%12.0%7.4%5.4%4.7%2.1%7.8%4.5%7.2%10.1%100%2023 年風電 市場成交均價（元/千瓦時）0.278 0.277 0.277 0.277 0.275 0.214 0.148 0.141 0.141 0.157 0.276 0.278 0.249 注：2023 年 1、2 月風電利用小時數占比假設為 2023 年 12 月風電利用小時

66、數占 2023 年全年比例/2 數據來源：昆明電力交易中心、中電聯，國泰君安證券研究 云南省枯平水期電力供需更為緊張，市場化交易電價仍有望持續溫和上漲。云南省枯平水期電力供需更為緊張，市場化交易電價仍有望持續溫和上漲。由于枯平水期云南省水電出力較豐水期顯著下降，但綠色鋁等工業用電需求相對平穩，云南省枯平水期電力供需形勢較全年更為緊張。受電力供需偏緊影響，云南省枯平水期市場化交易電價已連續多年上漲。在云南省枯平水期電力供需緊平衡態勢短期難以大幅緩解的背景下，我們預計未來云南省清潔能源市場化交易電價或仍有望持續溫和上漲。0.2490.2170.000.050.100.150.200.250.30風

67、電清潔能源整體2023年市場成交均價（元/千瓦時）云南能投云南能投(002053)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 23 圖圖24：云南省枯平水期市場化電價連續多年上漲云南省枯平水期市場化電價連續多年上漲 數據來源：昆明電力交易中心，國泰君安證券研究 云南云南電價南方電網最低水平電價南方電網最低水平，后續有望受益于區域電力市場融合發展后續有望受益于區域電力市場融合發展。橫向對比來看，云南省代理購電價格處于南方電網區域最低水平，較其余四省折價顯著。2024 年 18 月云南省平均代理購電價格 0.262 元/千瓦時，較海南省/廣東省/廣西省/貴州省同期平均代理購電價格-0.245/-

68、0.244/-0.213/-0.149 元/千瓦時。2022 年 12 月2024 年 3 月南方區域電力現貨市場已累計組織開展 7 輪調電試運行，我們預計隨著南方區域電力現貨市場的持續推進，未來云南省電價有望受益于南方區域電力市場融合發展。圖圖25：云南省代理購電價格顯著低于其余四省云南省代理購電價格顯著低于其余四省 注：廣西采用兩部制客戶代理購電價格、海南為 100 千伏安及以上客戶代理購電價格 數據來源：北極星售電網，國泰君安證券研究 0.000.050.100.150.200.250.301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022202301

69、00200300400500600700云南海南貴州廣西廣東（單位：元/兆瓦時）云南能投云南能投(002053)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 23 圖圖26：2022 年年 12 月月2024 年年 3 月南方區域電力現貨市場已累計組織開展月南方區域電力現貨市場已累計組織開展 7 輪調電試運行輪調電試運行 數據來源：電力系統自動化微信公眾號 綠電交易需求端擴容綠電交易需求端擴容，環境溢價有望加速顯現，環境溢價有望加速顯現。據云南日報，截至 2024 年6 月 17 日云南省綠電交易電量累計超過 5.6 億千瓦時（其中 2024 年 56 月連續 2 個月交易電量突破 2 億千瓦

70、時），綠電交易規模顯著擴大，云鋁股份成為省內最大的綠電用戶。2024 年 8 月國家發改委、國家能源局發布 2024年可再生能源電力消納責任權重及有關事項的通知，新設電解鋁行業綠色電力消費比例目標，其中云南省電解鋁行業綠色電力消費比例為 70%。我們預計云南省綠電交易規模有望在政策驅動下快速擴容，云南省風電環境溢價有望加速顯現。云南能投云南能投(002053)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 23 5.風險提示風險提示 （1）用電需求不及預期 云南省全社會用電需求增長若不及預期，有可能會出現棄風棄光現象。（2）云南省上網電價不及預期 若云南省上網電價不及預期，公司增量新能源項目收益

71、率將受較大影響。（3）鹽硝業務經營不及預期 公司目前鹽硝業務占比仍然較大，若鹽硝業務經營不及預期，公司利潤將受較大影響。云南能投云南能投(002053)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 23 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份

72、有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相

73、應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些

74、公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自

75、為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深

76、 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：