《電氣設備行業：風電設備盈利處于底部區間靜待行業開工景氣度回暖-240913（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電氣設備行業：風電設備盈利處于底部區間靜待行業開工景氣度回暖-240913（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業投投資資策策略略報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 電氣設備電氣設備 推薦推薦 (維持維持 ）重點公司重點公司 重點公司 評級 東方電纜 買入 泰勝風能 增持 海力風電 增持 天順風能 增持 金雷股份 增持 來源：興業證券經濟與金融研究院 relatedReport 相關報告相關報告 【興證電新】開工景氣度回暖，行業出海與內需共振風電行業2024年6月策略-20240603【興證電新】估值底部，景氣改善在即風電行業 2024 年 5月策略-20240425【興證電

2、新】風電行業 2023 年報及 2024 年一季報總結：盈利承壓，細分環節盈利能力呈現分化-20240510 emailAuthor 分析師：分析師：王帥王帥 S0190521110001 楊志芳楊志芳 S0190524030002 assAuthor 投資要點投資要點 summary 2024H1 風電板塊收入增速回暖，盈利能力處于底部區間風電板塊收入增速回暖，盈利能力處于底部區間，2024Q2 利潤下利潤下降幅度相較降幅度相較 Q1 回暖明顯，回暖明顯，2024Q2 行業凈利率企穩小幅回升行業凈利率企穩小幅回升。2024H1 風電板塊營收小幅增長，利潤下滑仍在繼續，風電板塊盈利能力仍處低位

3、，風電設備（申萬）板塊 2024H1 實現營收 784.51 億元，同比增長 7.5%，2024H1實現歸母凈利潤40.58億元，同比下滑18.7%，分季度看，從2023Q4開始，風電設備（申萬）板塊歸母凈利潤同比增速環比持續改善；現金流方面，2021 年后風電板塊現金流持續承壓，2024Q2 經營現金流凈額同往年比下降幅度較大；存貨方面，2024Q2 風電板塊存貨處于高位，看好后續風電行業開工景氣度?？傮w來看，風電設備整體盈利能力承壓，相對來說海纜、整機、出口環節總體來看，風電設備整體盈利能力承壓，相對來說海纜、整機、出口環節盈利能力盈利能力較好。較好。1）塔筒環節處于盈利底部，2024H1

4、 塔筒環節公司業績下滑幅度較大，主要是受行業開工影響導致塔筒收入下滑較大，同時產能利用率不足導致費用率提升；2）整機板塊營收回暖，毛利率及凈利率企穩小幅回升，但由于風機招標端壓力大，風機單千瓦銷售價格持續下降，毛利率處于低位；3）海纜環節中，東方電纜海纜業務優勢明顯，海纜業務占比較高，盈利水平高于同行業其他公司；4）風機零部件環節業績下滑幅度較大，盈利能力持續下降，細分環節龍頭值得關注。投資建議：投資建議：風電整體板塊估值偏低，尤其是部分陸風標的 PB 已低于 1，悲觀預期觸底；2024 年上半年風電行業開工不及預期，行業整體盈利處于底部，但從行業需求看，當前招標明顯回暖，隨著“十四五”接近尾

5、聲，預計今年下半年到明年有望迎來新一輪裝機高峰，國內陸風大基地、“以大換小”、風電下鄉及深遠海規劃利好風電行業十五五增速，疊加海外風電裝機需求增長，內外需求共振將推動國內風電產業鏈實現量利齊升。建議關注以下環節：1）海風板塊：看好國內海風開工刺激下的塔筒板塊的估值復蘇，推薦泰勝風能、海力風電、天順風能；海纜環節壁壘高、格局好，具備長期配置價值，推薦東方電纜，建議關注中天科技（通信組覆蓋）、亨通光電（通信組覆蓋）、起帆電纜；2）風機產業鏈：估值整體偏低，陸風風機盈利有望企穩回升，零部件龍頭值得關注，推薦金雷股份，建議關注運達股份、金風科技、日月股份；3）出口產業鏈：海外風電需求高增疊加本地產能不

6、足，看好出口產業鏈估值提升，建議關注大金重工、振江股份、泰勝風能、金雷股份。風險提示：風險提示：下游開工不及預期；原材料價格上行；行業政策變化。title 風電設備盈利處于底部區間，靜待行業開工景氣度風電設備盈利處于底部區間，靜待行業開工景氣度回暖回暖 createTime1 2024 年年 9 月月 13 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業行業投資策略投資策略報告報告 目目 錄錄 1、2024H1 風電板塊收入增速回暖，盈利能力處于底部區間.-4-2、整體盈利能力承壓，主機環節有望率先盈利見底回升.-6-2.1、塔筒：開工較差導致業

7、績大幅下滑，看好未來行業需求邊際改善.-7-2.2、整機：營收回暖，毛利率及凈利率企穩小幅回升.-9-2.3、海纜：東方電纜海纜業務優勢明顯，靜待國內海風開工復蘇.-12-2.4、零部件：盈利能力持續下降，關注行業龍頭企業.-13-3、投資建議.-15-4、風險提示.-16-圖目錄圖目錄 圖 1、2020H1-2024H1 風電設備（申萬）板塊營收.-4-圖 2、2020H1-2024H1 風電設備（申萬）板塊歸母凈利潤.-4-圖 3、2024Q2 風電設備（申萬）板塊營收增速放緩.-4-圖 4、2024Q2 風電設備（申萬）板塊利潤下降速度回暖.-4-圖 5、2021 年以來風電設備（申萬）

8、板塊盈利能力下滑.-5-圖 6、2021Q1-2024Q2 風電設備（申萬）板塊盈利能力.-5-圖 7、2020H1-2024H1 風電設備（申萬）板塊經營現金流.-5-圖 8、2021Q1-2024Q2 風電設備（申萬）板塊經營現金流.-5-圖 9、2021 Q1-2024Q2 風電設備（申萬）板塊存貨.-6-圖 10、2021Q1-2024Q2 風電設備（申萬）板塊資本開支.-6-圖 11、2020H1-2024H1 塔筒公司塔筒業務收入（億元）.-7-圖 12、2020H1-2024H1 風電塔筒公司塔筒業務毛利率.-7-圖 13、2020H1-2024H1 塔筒公司發電業務收入（億元）

9、.-8-圖 14、2020H1-2024H1 風電塔筒公司發電業務毛利率.-8-圖 15、2020H1-2024H1 風電塔筒公司整體毛利率.-8-圖 16、2023Q1-2024Q2 風電塔筒公司毛利率.-8-圖 17、2020H1-2024H1 風電塔筒公司整體凈利率.-9-圖 18、2023Q1-2024Q2 風電塔筒公司凈利率.-9-圖 19、2023Q1-2024Q2 海力風電凈利率.-9-圖 20、2023Q1-2024Q2 塔筒公司信用減值損失（億元）.-9-圖 21、2020H1-2024H1 整機商風機銷售收入（億元）.-10-圖 22、2020H1-2024H1 整機商發電

10、業務收入（億元）.-10-圖 23、2019-2024H1 風電整機商風機銷售容量.-11-圖 24、2019-2024H1 整機公司風機平均售價（元/kw）.-11-圖 25、2020H1-2024H1 風電整機公司整體毛利率.-11-圖 26、2023Q1-2024Q2 風電整機公司整體毛利率.-11-圖 27、2020H1-2024H1 風電整機公司凈利率.-11-圖 28、2023Q1-2024Q2 風電整機公司凈利率.-11-圖 29、2020H1-2024H1 整機商風機業務毛利率.-12-圖 30、2020H1-2024H1 整機商發電業務毛利率.-12-圖 31、2020H1-

11、2024H1 風電海纜公司收入情況.-12-圖 32、2020H1-2024H1 風電海纜公司歸母凈利（億元）.-12-圖 33、2022Q1-2024Q2 東方電纜業務拆分（億元）.-13-qUkVwPoOuNcWfV6MaO6MtRpPoMsOiNrRzQfQmNnR6MqQyRNZoMoOvPsQoP 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業行業投資策略投資策略報告報告 圖 34、2022Q1-2024Q2 年東方電纜毛利率及凈利率.-13-圖 35、2020H1-2024H1 風電鑄鍛件公司整體毛利率.-14-圖 36、2023Q1-20

12、24Q2 風電鑄鍛件公司毛利率.-14-圖 37、2020H1-2024H1 風電鑄鍛件公司整體凈利率.-14-圖 38、2023Q1-2024Q2 風電鑄鍛件公司凈利率.-14-圖 39、2020H1-2024H1 風電主軸公司主軸業務情況.-15-圖 40、2021H1-2024H1 日月股份鑄件業務情況.-15-表目錄表目錄 表 1、風電企業 2024 半年報業績同比增速情況.-6-表 2、風電塔筒企業 2024 半年報業績同比增速情況.-7-表 3、風電整機企業 2024 半年報業績同比增速情況.-10-表 4、風電零部件企業 2024 半年報業績同比增速情況.-14-請務必閱讀正文之

13、后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業行業投資策略投資策略報告報告 報告正文報告正文 1、2024H1 風電風電板塊收入增速回暖，盈利板塊收入增速回暖，盈利能力處于底部區間能力處于底部區間 2024H1 風電板塊營收小幅增長，利潤下滑仍在繼續，風電板塊營收小幅增長，利潤下滑仍在繼續，其中其中 2024Q2 利潤下降幅度利潤下降幅度相較相較 Q1 回暖明顯?；嘏黠@。由于風機產品價格持續下降，板塊利潤端承壓，板塊盈利處于低點，隨著行業裝機需求提升，行業供需關系改善，有望提升行業盈利水平。風電設備（申萬）板塊 2024 年上半年合計實現營收 784.51 億元，同

14、比增長 7.5%，2024 年上半年合計實現歸母凈利潤 40.58 億元，同比下滑 18.7%。單季度看，風電設備（申萬）板塊 2024Q2 合計實現營收 461.81 億元，同比增長 2.3%，實現歸母凈利潤 25.67 億元，同比下降 2.8%，利潤下降幅度相較于 2024Q1 回暖明顯，且從 2023Q4 開始環比持續改善。圖圖 1、2020H1-2024H1 風電設備（申萬）板塊營收風電設備（申萬）板塊營收 圖圖 2、2020H1-2024H1 風電設備風電設備（申萬）（申萬）板塊歸母凈利潤板塊歸母凈利潤 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經

15、濟與金融研究院整理 圖圖 3、2024Q2 風電設備風電設備（申萬）（申萬）板塊營收增速放緩板塊營收增速放緩 圖圖 4、2024Q2 風電設備風電設備（申萬）（申萬）板塊利潤下降速度回暖板塊利潤下降速度回暖 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 風電板塊盈利能力仍處低位風電板塊盈利能力仍處低位，其中，其中 2024Q2 凈利率企穩小幅回升凈利率企穩小幅回升。風電行業補貼結束后，板塊盈利能力出現下滑，2024H1 風電設備（申萬）板塊毛利率為 17.89%，同比下降 1.14pcts；凈利率為 5.30%，同比下降 1.68pcts。

16、從季度來看，2024Q2 風0%2%4%6%8%10%12%14%16%020040060080010002020H12021H12022H12023H12024H1營業收入（億元）yoy（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%0102030405060702020H12021H12022H12023H12024H1歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800營業收入（億元）yoy（右軸）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%051015202530354045歸母凈利潤（億元）yo

17、y（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業行業投資策略投資策略報告報告 電設備（申萬）板塊盈利繼續承壓。2024Q2 毛利率環比下降 4.5pcts 至 16.06%，2024Q2 凈利率環比提升 0.7pcts 至 5.60%，從同比水平上看，2024Q2 毛利率水平同比下降 2.4pcts，凈利率水平同比下降 0.4pcts。圖圖 5、2021 年以來風電設備（申萬）板塊盈利能力下滑年以來風電設備（申萬）板塊盈利能力下滑 圖圖 6、2021Q1-2024Q2 風電設備（申萬）板塊盈利能力風電設備（申萬）板塊盈利能力 資料來源：Wind

18、，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2021 年后風電板塊現金流持續承壓年后風電板塊現金流持續承壓，2024Q2 經營現金流凈額同往年比經營現金流凈額同往年比下降幅度下降幅度較大較大。2024 上半年風電設備（申萬）板塊合計實現經營性現金流量凈額-197.61 億元，同比下降 37%；分季度來看，風電設備板塊經營現金流凈額季節性較為明顯，2024 年 Q2 風電設備（申萬）板塊實現經營性現金流量凈額-56.18 億元，同比下降 2077.9%。圖圖 7、2020H1-2024H1風電設備（申萬）板塊風電設備（申萬）板塊經營現金流經營現金流 圖圖 8

19、、2021Q1-2024Q2 風電設備（申萬）板塊風電設備（申萬）板塊經營現金流經營現金流 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2024Q2 風電板塊存貨處于高位，看好后續風電行業開工景氣度。風電板塊存貨處于高位，看好后續風電行業開工景氣度。風電開工季節性較強，Q3 為風電開工旺季，2024 年 Q2 風電設備（申萬）板塊存貨 695.65 億元，同比增長 21%，當前風電設備（申萬）板塊存貨接近 2023Q3 水平。2024 年 Q2 風電行業資本開支同環比小幅下降，2024 年 Q2 風電設備（申萬）板塊存貨 53.49 億元

20、，環比下降 13%，同比下降 12%。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2020H12021H12022H12023H12024H1毛利率凈利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%毛利率凈利率-175%-125%-75%-25%25%75%-250-200-150-100-500501002020H12021H12022H12023H12024H1經營現金流凈額（億元）yoy（右軸）-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-200-150-100-50050100150200

21、250經營現金流凈額（億元）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業行業投資策略投資策略報告報告 圖圖 9、2021 Q1-2024Q2 風電設備（申萬）板塊存貨風電設備（申萬）板塊存貨 圖圖 10、2021Q1-2024Q2 風電設備（申萬）板塊風電設備（申萬）板塊資本開支資本開支 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2、整體盈利能力承壓，主機環節有望率先盈利見底回升整體盈利能力承壓，主機環節有望率先盈利見底回升 總體看風電企業利潤端承壓?？傮w看風電企業利潤端承壓。從

22、各細分板塊看，營收規模上，2024H1 風電主機營收同比增速較大，其次為風電施工、海纜板塊，塔筒板塊營收下降幅度較大；歸母凈利潤方面，各細分板塊均承壓，其中主機板塊相對來說下降幅度較小，具體標的上 2024H1 中際聯合、振江股份、日月股份利潤同比增速較大。表表 1、風電企業、風電企業 2024 半年報業績同比增速情況半年報業績同比增速情況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0100200300400500600700800存貨（億元）020406080100120購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元）2024半年報半年報營收（億營收（億元）元）營收增速營收增速

23、（%）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）歸母凈利潤增歸母凈利潤增速（速（%）營收（億營收（億元）元）營收增速營收增速（%）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）歸母凈利潤增歸母凈利潤增速（速（%）營收（億營收（億元）元）營收增速營收增速（%）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）歸母凈利潤增歸母凈利潤增速（速（%）天順風能22.59-47.6%2.16-62.8%12.05-59.1%0.68-82.3%10.54-22.7%1.48-24.8%大金重工13.56-34.2%1.74-36.2%8.93-26.0%1.21-38.9%4.63-45.8%0.53-29.1%泰勝風能16.56-0

24、.8%1.309.5%9.9915.5%0.75170.1%6.57-18.4%0.55-39.7%海力風電3.62-65.2%1.08-20.2%2.38-55.8%0.34-35.7%1.24-75.2%0.74-10.3%天能重工11.65-13.0%0.65-47.2%6.45-22.4%0.22-68.6%5.202.4%0.43-19.8%東方電纜40.6810.3%6.444.5%27.5822.6%3.815.5%13.10-8.9%2.633.0%中天科技214.166.3%14.60-25.3%131.7411.0%8.24-30.6%82.42-0.4%6.36-17.2

25、%亨通光電266.1414.8%16.0928.8%148.2920.5%10.9628.3%117.858.4%5.1329.9%起帆電纜102.88-3.5%1.87-24.4%54.88-10.1%1.029.5%48.015.3%0.85-44.9%寶勝股份223.520.5%0.19-68.9%123.093.9%-0.02-108.8%100.43-3.4%0.21-47.3%金風科技202.026.3%13.8710.8%132.23-1.6%10.546251.6%69.7925.4%3.33-73.1%明陽智能117.9610.9%6.610.9%67.21-14.8%3.5

26、6-59.6%50.7584.6%3.04233.8%運達股份86.2822.6%1.47-0.5%48.7637.2%0.773.1%37.527.8%0.71-4.2%三一重能52.8034.9%4.34-46.9%35.5351.1%1.68-49.8%17.2810.5%2.66-44.9%日月股份17.88-25.4%4.2244.7%10.90-17.7%3.35109.4%6.98-35.0%0.87-34.0%金雷股份7.13-10.6%0.74-63.1%4.5826.8%0.45-55.4%2.55-41.6%0.29-70.8%振江股份19.575.5%1.2357.9%

27、9.586.4%0.6094.1%9.994.6%0.6334.2%通裕重工27.35-4.4%0.41-77.8%13.38-6.6%0.30-69.0%13.97-2.1%0.10-87.8%宏德股份2.95-24.7%0.19-34.9%1.64-14.3%0.08-32.3%1.31-34.7%0.11-36.7%廣大特材18.81-8.4%0.43-50.1%9.89-16.9%0.38189.5%8.923.4%0.05-93.6%吉鑫科技5.802.4%0.34-37.3%3.443.9%0.21-51.0%2.370.4%0.1220.7%恒潤股份6.41-24.3%-0.32

28、-157.8%3.01-27.2%-0.19-174.0%3.40-21.5%-0.13-143.4%中環海陸2.86-17.8%-0.37-485.1%1.32-27.6%-0.18-435.6%1.54-7.0%-0.19-550.5%海鍋股份6.32-6.5%0.16-58.4%3.34-10.3%0.09-65.0%2.98-1.9%0.07-45.2%飛沃科技6.42-9.5%-0.49-204.5%4.05-6.4%-0.24-193.1%2.38-14.4%-0.25-218.9%新強聯10.57-12.9%-1.01-200.1%6.11-13.8%-0.49-186.9%4.

29、47-11.8%-0.52-216.8%崇德科技2.61-0.2%0.6325.3%1.46-0.4%0.3424.5%1.150.1%0.2926.2%中材科技105.40-14.9%4.65-66.6%61.10-16.7%2.48-74.6%44.30-12.2%2.16-47.7%時代新材86.615.4%2.229.5%44.566.0%1.028.1%42.054.8%1.2010.7%雙一科技3.6314.3%0.24-47.3%2.3218.3%0.21-45.6%1.317.7%0.03-56.2%風電施工 中際聯合5.7029.3%1.4071.8%3.3024.1%0.8

30、223.1%2.4137.2%0.58285.9%逆變器禾望電氣13.82-10.3%1.55-23.6%8.33-10.5%0.99-20.0%5.49-10.0%0.55-29.5%潤滑系統 盤古智能2.007.6%0.30-49.0%1.1820.3%0.16-43.5%0.82-6.5%0.13-54.5%變速器威力傳動1.64-43.6%0.18-21.3%1.35-30.5%0.2637.5%0.29-70.1%-0.08-292.0%葉片2024二季報二季報板塊板塊企業名稱企業名稱塔筒2024一季報一季報海纜整機鑄鍛件軸承 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后

31、的信息披露和重要聲明 -7-行業行業投資策略投資策略報告報告 2.1、塔筒：、塔筒：開工較差導致業績大幅下滑，看好未來開工較差導致業績大幅下滑，看好未來行業行業需求邊際改善需求邊際改善 由于行業由于行業開工較差，開工較差，2024H1 大部分大部分塔筒公司業績均有較大幅度下降塔筒公司業績均有較大幅度下降，其中泰勝風能是由于出口業務占比較高，導致 2024H1 收入同比增速基本持平，歸母凈利潤增長 9.5%。分季度看，除泰勝風能外，塔筒公司 2024Q2 利潤同比增速下降幅度均大于 Q1，利潤進一步承壓。表表 2、風電、風電塔筒塔筒企業企業 2024 半年報業績同比增速情況半年報業績同比增速情況

32、 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 業務拆分：業務拆分：從塔筒業務收入看，除泰勝風能外，2024H1 塔筒業務收入下滑較多，發電收入除大金重工外基本同去年同比變化不大，因此塔筒板塊收入下降更多是主營業務塔筒收入下降引起的。從毛利率看，2024H1 天順風能、大金重工、泰勝風能、海力風電、天能重工塔筒業務毛利率同比變化-4.5/0.9/0.3/-14.0/-10.3 個百分點。圖圖 11、2020H1-2024H1 塔筒公司塔筒業務收入（億元）塔筒公司塔筒業務收入（億元）圖圖 12、2020H1-2024H1 風電塔筒公司塔筒業務毛利率風電塔筒公司塔筒業務毛利率 資料來源：iFi

33、nD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 天順風能天順風能 大金重工大金重工 泰勝風能泰勝風能 海力風電海力風電 天能重工天能重工營收（億元）22.5913.5616.563.6211.65營收同比增速（%）-48%-34%-1%-65%-13%歸母凈利潤（億元）2.161.741.301.080.65歸母凈利潤同比增速（%）-63%-36%9%-20%-47%營收（億元）12.058.939.992.386.45營收同比增速（%）-59%-26%15%-56%-22%歸母凈利潤（億元）0.681.210.750.340.22歸母凈利潤同比增速（%

34、）-82%-39%170%-36%-69%營收（億元）10.544.636.571.245.20營收同比增速（%）-23%-46%-18%-75%2%歸母凈利潤（億元）1.480.530.550.740.43歸母凈利潤同比增速（%）-25%-29%-40%-10%-20%2024半年報2024二季報2024一季報0510152025302020H12021H12022H12023H12024H1天順風能塔筒收入大金重工塔筒收入泰勝風能塔筒收入海力風電塔筒收入天能重工塔筒收入-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2020H12021H12022H12023H12024H1天順風能塔筒

35、毛利率大金重工塔筒毛利率泰勝風能塔筒毛利率海力風電塔筒毛利率天能重工塔筒毛利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業行業投資策略投資策略報告報告 圖圖 13、2020H1-2024H1 塔筒公司塔筒公司發電發電業務收入（億元）業務收入（億元）圖圖 14、2020H1-2024H1 風電塔筒公司風電塔筒公司發電發電業務毛利率業務毛利率 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 風電塔筒公司風電塔筒公司盈利能力仍處于低位。盈利能力仍處于低位。從 2024H1 數據看，泰勝風能毛利率和凈

36、利率均有小幅改善，盈利見底；天順風能、大金重工毛利率均有小幅改善，而天順風能和大金重工的凈利率下滑主要還是產能利用率不足帶來的費用率增加，結合表 1 數據看，歸母凈利潤同比增速下滑更多是由于營收規模的下降帶來的產能利用較低所導致；另外，海力風電由于受海風開工影響較大，出貨量較少，產能利用率不足，毛利率下滑較多，而凈利率大幅改善主要是由于上半年沖回信用減值1.04 億元。分季度看，2024Q2 毛利率環比均有不同程度的下降，凈利率除大金重工外環比也均有所下降；2024Q1 除大金外塔筒廠均有不同程度的信用減值沖回，2024Q2 除海力風電外信用減值沖回較少。圖圖 15、2020H1-2024H1

37、 風電塔筒公司整體毛利率風電塔筒公司整體毛利率 圖圖 16、2023Q1-2024Q2 風電塔筒公司毛利率風電塔筒公司毛利率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0123456782020H12021H12022H12023H12024H1天順風能發電收入大金重工發電收入泰勝風能發電收入天能重工發電收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020H12021H12022H12023H12024H1天順風能發電毛利率大金重工發電毛利率泰勝風能發電毛利率天能重工發電毛利率0.00%10.00%20.00%

38、30.00%40.00%2020H12021H12022H12023H12024H1天順風能大金重工泰勝風能海力風電天能重工-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%23Q123Q223Q323Q424Q124Q2天順風能大金重工泰勝風能海力風電天能重工 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業行業投資策略投資策略報告報告 圖圖 17、2020H1-2024H1 風電塔筒公司整體凈利率風電塔筒公司整體凈利率 圖圖 18、2023Q1-2024Q2 風電塔筒公司凈利率風電塔筒公司凈利率 資料

39、來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 19、2023Q1-2024Q2 海力風電凈利率海力風電凈利率 圖圖 20、2023Q1-2024Q2 塔筒公司信用減值損失（億元）塔筒公司信用減值損失（億元）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2、整機：、整機：營收回暖，毛利率及凈利率企穩小幅回升營收回暖，毛利率及凈利率企穩小幅回升 風電整機板塊風電整機板塊營收回暖，營收回暖，盈利盈利下滑幅度放緩，金風科技小幅回暖下滑幅度放緩，金風科技小幅回暖。2024H1 風電整機公司營

40、收端均有所增長，是風電所有細分板塊中唯一實現增長的板塊，2024H1金風科技、明陽智能、運達股份、三一重能整體營收同比增速分別為 6%/11%/23%/35%，具體看，對于風機業務銷售收入增速分別為 0.2%/-16.2%/2.1%/68.1%，三一重能風機銷售增速高于公司整體營收增速。從季度上看，各家公司 2024Q1 收入均有不同程度的增長，2024Q2 頭部金風科技和明陽智能收入增速放緩。風電整機商盈利見底。2024H1 金風科技、明陽智能、運達股份、三一重能歸母凈利潤同比增速分別為 11%/1%/-1%/-47%，其中三一重能下滑較多主要系 2024H1 出售風場數量較少，收益減少。0

41、.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2020H12021H12022H12023H12024H1天順風能大金重工泰勝風能海力風電天能重工0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%23Q123Q223Q323Q424Q124Q2天順風能大金重工泰勝風能天能重工-140.00%-120.00%-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%海力風電-1.00-0.80-0.60-0.40-0.20

42、0.000.200.400.600.8023Q123Q223Q323Q424Q124Q2天順風能大金重工泰勝風能海力風電天能重工 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業行業投資策略投資策略報告報告 表表 3、風電整機企業、風電整機企業 2024 半年報業績同比增速情況半年報業績同比增速情況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 21、2020H1-2024H1 整機商風機銷售收入（億元）整機商風機銷售收入（億元）圖圖 22、2020H1-2024H1整機商整機商發電業務收入（億元）發電業務收入（億元）資料來源：iFinD，興

43、業證券經濟與金融研究院整理 注：2023-2024H1 金風風機收入為【風機及零部件】分類中收入 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 風機平均售價仍在下降。風機平均售價仍在下降。從各大整機廠商的風電機組銷售容量和單千瓦售價看，2024H1 金風科技、明陽智能、運達股份、三一重能風機銷售容量分別為 5.15/4.01/4.05/3.30GW；而隨著風機招標價格下降，2024H1 明陽智能、運達股份、三一重能風機平均銷售價格分別為 1976/1601/1490 元/kw，同 2023 年相比單千瓦銷售價格分別下降-194/-290/-159 元，其中明陽智能平均售價最高主要是由于公

44、司海風業務占比較高。風電整機公司盈利能力風電整機公司盈利能力企穩小幅回升企穩小幅回升。2024H1 金風科技和明陽智能毛利率企穩小幅回升，凈利率金風科技、明陽智能、運達股份均小幅提升，三一重能是由于去年同期風電場出售數量較多導致降幅較大。從季度看，2024Q1 毛利率環比改善明顯，而 2024Q2 各家毛利率環比均有所下降。從具體風機業務毛利率看，2024H1 金風科技、運達股份、三一重能分別為3.8%/10.3%/15.1%，金風科技毛利率底部小幅回升，運達股份由于風機交付價格金風科技金風科技明陽智能明陽智能運達股份運達股份三一重能三一重能營收（億元）202.02117.9686.2852.

45、80營收同比增速（%）6%11%23%35%歸母凈利潤（億元）13.876.611.474.34歸母凈利潤同比增速（%）11%1%-1%-47%營收（億元）132.2367.2148.7635.53營收同比增速（%）-2%-15%37%51%歸母凈利潤（億元）10.543.560.771.68歸母凈利潤同比增速（%）6252%-60%3%-50%營收（億元）69.7950.7537.5217.28營收同比增速（%）25%85%8%11%歸母凈利潤（億元）3.333.040.712.66歸母凈利潤同比增速（%）-73%234%-4%-45%2024一季報2024半年報2024二季報0204060

46、801001201401602020H12021H12022H12023H12024H1金風科技風機收入明陽智能風機收入運達股份風機收入三一重能風機收入051015202530354045502020H12021H12022H12023H12024H1金風科技發電收入明陽智能發電收入運達股份發電收入三一重能發電收入 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業行業投資策略投資策略報告報告 的下降毛利率同比下降 5.5pcts；圖圖 23、2019-2024H1 風電整機商風機銷售容量風電整機商風機銷售容量 圖圖 24、2019-2024H1 整機公

47、司整機公司風機平均售價（元風機平均售價（元/kw）資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2023 年金風科技風機平均售價為報表中【風機及零部件】分類中收入除以風機銷售容量所得 圖圖 25、2020H1-2024H1 風電整機公司整體毛利率風電整機公司整體毛利率 圖圖 26、2023Q1-2024Q2 風電整機公司整體毛利率風電整機公司整體毛利率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 27、2020H1-2024H1 風電整機公司凈利率風電整機公司凈利率 圖圖

48、 28、2023Q1-2024Q2 風電整機公司凈利率風電整機公司凈利率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0246810121416201920202021202220232024H1金風科技銷售容量（GW）明陽智能銷售容量（GW）運達股份銷售容量（GW）三一重能銷售容量(GW)050010001500200025003000350040004500201920202021202220232024H1金風科技風機平均售價明陽智能風機平均售價運達股份風機平均售價三一重能風機平均售價0.00%5.00%10.00%15.00%20

49、.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2020H12021H12022H12023H12024H1金風科技明陽智能運達股份三一重能-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2金風科技明陽智能運達股份三一重能0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2020H12021H12022H12023H12024H1金風科技明陽智能運達股份三一重能-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00

50、%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2金風科技明陽智能運達股份三一重能 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業行業投資策略投資策略報告報告 圖圖 29、2020H1-2024H1 整機商風機業務毛利率整機商風機業務毛利率 圖圖 30、2020H1-2024H1整機商發電業務毛利率整機商發電業務毛利率 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 2.3、海纜：東方電纜海纜業務優勢明顯、海纜：東方電纜海纜業務優勢明顯，靜待國內海風開工復蘇，靜待國內海風

51、開工復蘇 東方電纜海纜業務占比較高，東方電纜海纜業務占比較高，盈利水平盈利水平高于同行業其他公司。高于同行業其他公司。從東方電纜業務拆分來看，2024H1 公司陸纜系統收入 22.94 億元，同比增長 26%；海纜系統收入為14.85 億元，同比下降 10%；海洋工程收入為 2.84 億元，同比增長 38%；另外2024H1 公司海外收入 6.88 億元，占比 17%，海外業績開始兌現。其中 2024 年 Q1-Q2 海纜系統收入分別為 3.81/11.04 億元，同比增速分別為-31.96%/0.4%，海纜收入受海風行業開工影響較大。圖圖 31、2020H1-2024H1 風電海纜公司收入情

52、況風電海纜公司收入情況 圖圖 32、2020H1-2024H1 風電海纜公司歸母凈利風電海纜公司歸母凈利（億（億元）元）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%2020H12021H12022H12023H12024H1金風科技風機毛利率明陽智能風機毛利率運達股份風機毛利率三一重能風機毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020H12021H12022H12023H12024H1金風科技發電毛利率明陽智能發電毛利率運達股份發電毛利率三一重能發電毛利率0%5%10%15%20%25

53、%30%35%0501001502002503002020H12021H12022H12023H12024H1東纜營收(億元)中天營收(億元)亨通營收(億元)東纜毛利率（右軸）中天毛利率（右軸）亨通毛利率（右軸）0%5%10%15%20%05101520252020H12021H12022H12023H12024H1東纜歸母凈利(億元)中天歸母凈利(億元)亨通歸母凈利(億元)東纜凈利率（右軸）中天凈利率（右軸）亨通凈利率（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業行業投資策略投資策略報告報告 圖圖 33、2022Q1-2024Q2 東方電纜

54、業務拆分（億元）東方電纜業務拆分（億元）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 34、2022Q1-2024Q2 年東方電纜毛利率及凈利率年東方電纜毛利率及凈利率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2.4、零部件零部件：盈利能力持續下降盈利能力持續下降，關注行業龍頭企業，關注行業龍頭企業 下游風機價格持續處于低位，下游風機價格持續處于低位，風電風電零部件公司盈利端承壓，凈利潤同比下降幅度零部件公司盈利端承壓，凈利潤同比下降幅度明顯高于營收下降幅度明顯高于營收下降幅度。其中日月股份和振江股份凈利潤改善明顯，日月股份是由于 2024H1 銷售風電場所致，振江股份是由

55、于出口業務占比較高，較少受到國內風機價格下降影響。從季度上看，由于 2024Q1 行業開工較差，各家公司 2024Q1收入和歸母利潤均有不同程度的下滑，2024Q2 歸母凈利潤下降幅度較 Q1 相比均有所回暖。-100%-50%0%50%100%150%200%0246810121416182022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2陸纜系統海纜系統海洋工程陸纜qoq（右軸）海纜qoq（右軸）海工qoq（右軸）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%

56、2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業行業投資策略投資策略報告報告 表表 4、風電零部件企業、風電零部件企業 2024 半年報業績同比增速情況半年報業績同比增速情況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 風電零部件盈利能力持續承壓。風電零部件盈利能力持續承壓。毛利率上，振江股份由于出口業務占比較高，2024H1 公司毛利率同比提升，目前風機招標價格仍處于低位導致風電零部件公司毛利率持續承壓。凈利率上

57、，日月股份同比改善較大主要是由于出售風電場所致，振江股份由于出口業務占比較高，凈利率基本持平，其余公司凈利率下降幅度同毛利率下降幅度基本一致。圖圖 35、2020H1-2024H1 風電風電鑄鍛件鑄鍛件公司整體毛利率公司整體毛利率 圖圖 36、2023Q1-2024Q2 風電風電鑄鍛件鑄鍛件公司毛利率公司毛利率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 37、2020H1-2024H1 風電風電鑄鍛件鑄鍛件公司整體凈利率公司整體凈利率 圖圖 38、2023Q1-2024Q2 風電風電鑄鍛件鑄鍛件公司凈利率公司凈利率 資料來源：Wi

58、nd，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 日月股份日月股份 金雷股份金雷股份 振江股份振江股份 通裕重工通裕重工新強聯新強聯營收（億元）17.887.1319.5727.3510.57營收同比增速（%）-25%-11%5%-4%-13%歸母凈利潤（億元）4.220.741.230.41-1.01歸母凈利潤同比增速（%）45%-63%58%-78%-200%營收（億元）10.904.589.5813.386.11營收同比增速（%）-18%27%6%-7%-14%歸母凈利潤（億元）3.350.450.600.30-0.49歸母凈利潤同比增速（%）109%

59、-55%94%-69%-187%營收（億元）6.982.559.9913.974.47營收同比增速（%）-35%-42%5%-2%-12%歸母凈利潤（億元）0.870.290.630.10-0.52歸母凈利潤同比增速（%）-34%-71%34%-88%-217%2024半年報2024二季報2024一季報0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2020H12021H12022H12023H12024H1日月股份金雷股份通裕重工新強聯振江股份0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%23Q123Q223Q3

60、23Q424Q124Q2日月股份金雷股份通裕重工新強聯振江股份-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2020H12021H12022H12023H12024H1日月股份金雷股份通裕重工新強聯振江股份-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%23Q123Q223Q323Q424Q124Q2日月股份金雷股份通裕重工新強聯振江股份 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業行業投資策略投資策略報告報告 風電主軸在風機零部件中較早實現國產化，行業形成雙寡頭競爭格局

61、。金雷 2021年開始風電主軸收入規模超過通裕，并且風電主軸業務毛利率大幅領先于通裕重工，在當前風機價格持續下行的情況下，導致金雷股份和通裕重工 2024H1 毛利率同比均有所下滑，由于風電主軸中鑄造軸的占比提升，進一步導致毛利率下降。國內風電鑄件龍頭公司日月股份 2024H1 鑄件業務收入 17 億元，同比下降 27%，毛利率 19.3%，基本同公司整體毛利率水平持平。圖圖 39、2020H1-2024H1 風電風電主軸主軸公司公司主軸業務情況主軸業務情況 圖圖 40、2021H1-2024H1 日月股份鑄件業務情況日月股份鑄件業務情況 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資

62、料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 3、投資建議、投資建議 風電整體板塊估值偏低，尤其是部分陸風標的 PB 已低于 1，悲觀預期觸底；2024年上半年風電行業開工不及預期，行業整體盈利處于底部，但從行業需求看，當前招標明顯回暖，隨著“十四五”接近尾聲，預計今年下半年到明年有望迎來新一輪裝機高峰，國內陸風大基地、“以大換小”、風電下鄉及深遠海規劃利好風電行業十五五增速，疊加海外風電裝機需求增長，內外需求共振將推動國內風電產業鏈實現量利齊升。建議關注以下環節：海風板塊：看好國內海風開工刺激下的塔筒板塊的估值復蘇，推薦泰勝風能、海力風電、天順風能；海纜環節壁壘高、格局好，具備長期配置價

63、值，推薦東方電纜，建議關注中天科技（通信組覆蓋）、亨通光電（通信組覆蓋）、起帆電纜；風機產業鏈：估值整體偏低，陸風風機盈利有望企穩回升，零部件龍頭值得關注，推薦金雷股份，建議關注運達股份、金風科技、日月股份；出口產業鏈：海外風電需求高增疊加本地產能不足，看好出口產業鏈估值提升，建議關注大金重工、振江股份、泰勝風能、金雷股份。0%10%20%30%40%50%024682020H12021H12022H12023H12024H1金雷股份風電主軸收入（億元）通裕重工風電主軸收入（億元）金雷股份風電主軸毛利率（右軸）通裕重工風電主軸毛利率（右軸）0%5%10%15%20%25%05101520253

64、02021H12022H12023H12024H1日月股份鑄件業務收入（億元）日月股份鑄件業務毛利率（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業行業投資策略投資策略報告報告 4、風險提示、風險提示 下游開工不及預期：下游開工不及預期：前期風電招標量規模大，如果開工不及預期的話，將會影響企業收入確認體量和節奏；原材料價格上行：原材料價格上行：風電主要零部件直接原材料占比較高，比如中厚板、鑄件生鐵、廢鋼、環氧樹脂、銅等，如果原材料價格上行，將影響零部件企業盈利水平；行業政策變化行業政策變化：風電項目前期審批流程較多，如果行業政策導致審批變慢，將

65、影響項目開工進度。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-行業投資策略報告 行業投資策略報告 分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明 分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的

66、具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明 投資建議的評級標準 類別 評級 說明 投資建議的評級標準 類別 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相

67、對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人

68、收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所

69、造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當

70、自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任

71、何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任

72、。特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究 特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究 上 海 北 京 深 圳 上 海 北 京 深 圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號世界財富大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：