《許繼電氣-公司研究報告-網內業務穩健增長柔直帶來業績彈性-250513（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《許繼電氣-公司研究報告-網內業務穩健增長柔直帶來業績彈性-250513（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 許繼電氣許繼電氣(000400 CH)網內業務穩健增長，柔直帶來業績彈性網內業務穩健增長，柔直帶來業績彈性 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):26.41 2025 年 5 月 13 日中國內地 電氣設備電氣設備 首次覆蓋許繼電氣并給予“買入”評級，給予 2025 年 19 倍 PE，目標價26.41 元。公司是中電裝骨干企業，是國內二次設備與換流閥第一梯隊供應商。公司業務廣泛覆蓋新型電力系統輸變配用核心環節，有望伴隨國網總投資穩步增長。

2、同時我們預計年內有望核準開工 56 條特高壓直流項目與 56個背靠背工程，公司作為換流閥與直流控保核心供應商有望明顯受益，我們預計單條常規/柔性直流特高壓項目有望為公司 27 年帶來 3.14.7%/7.011.1%的凈利潤彈性。柔直技術領先，特高壓柔直技術領先，特高壓與與背靠背背靠背項目項目有望帶來業績彈性有望帶來業績彈性 我們認為特高壓高景氣長周期有望開啟，預計 25 年有望核準 5-6 條直流，同時，“十五五”期間年均有望開工 4-5 條直流。此外，年內有望核準開工56 個背靠背項目，以解決日益攀升的省間功率互濟需求。柔性直流輸電的可控性和可靠性更強，隨著核心部件國產化進程加快，滲透率有

3、望提升。單個常規直流特高壓/背靠背項目的換流閥價值量在 13/3 億元左右，柔直價值量大概是傳統常直的 3 倍左右。公司為特高壓換流閥與直流控保核心供應商，并且在柔直領域具備領先的技術與項目優勢，有望充分受益。受益于新型電力系統建設，網內業務穩健增長受益于新型電力系統建設，網內業務穩健增長 公司業務廣泛覆蓋新型電力系統輸變配用核心環節，業績有望伴隨國網總投資穩步增長。智能變電產品在國網中標份額持續提升，2022-2024 年分別為6.7%、7.2%、8.6%。中壓供用電產品有望受益于配網投資提速，24 年以來配網設備招標金額快速增長，我們預計配網投資24-30 年期間 CAGR 有望達到 6.

4、4%。電表業務份額穩定，常年穩居首位，國內替換周期高峰疊加“四可”帶動，需求有望維持高位。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 我們詳細測算了特高壓直流與背靠背項目給公司直流輸電業務帶來的盈利彈性。公司主要提供直流項目中的換流閥及控保系統，我們預計單條常規/柔性直流特高壓項目有望為公司帶來 0.660.99/1.482.35 億元的凈利潤，對應 27 年的利潤彈性為 3.14.7%/7.011.1%。我們保守假設年內核準 5個背靠背項目，在全常直/30%柔直線路下有望為公司帶來 0.761.12/0.981.49 億元的凈利潤，給 2526 年凈利潤帶來的彈性約為 2.3%4.6%。業

5、績有望穩健增長，柔直業務帶來彈性業績有望穩健增長，柔直業務帶來彈性 我們預計 25-27 年歸母凈利潤為 14.12、18.21、21.22 億元，三年 CAGR為 23.8%。截至 2025 年 5 月 12 日，可比公司 2025 年一致性預期平均 PE為 17.5 倍，考慮到公司在柔性直流輸電領域具備領先優勢，我們給予公司2025 年 19 倍 PE，給予目標價 26.41 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：電網投資力度不及預期風險，競爭加劇，原材料價格上漲風險。研究員 劉俊劉俊 SAC No.S0570523110003 SFC No.AVM464 +(852)3658 600

6、0 研究員 戚騰元戚騰元 SAC No.S0570524080002 SFC No.BVU938 +(86)21 2897 2228 研究員 苗雨菲苗雨菲 SAC No.S0570523120005 SFC No.BTM578 +(86)21 2897 2228 研究員 馬夢辰，馬夢辰，CFA SAC No.S0570524100001 SFC No.BUM666 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)26.41 收盤價(人民幣 截至 5 月 12 日)22.09 市值(人民幣百萬)22,507 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)478.55 52 周價格范圍(

7、人民幣)21.26-35.05 BVPS(人民幣)11.30 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入(人民幣百萬)17,061 17,089 18,320 20,830 22,653+/-%14.37 0.17 7.20 13.70 8.75 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)1,005 1,117 1,412 1,821 2,122+/-%32.42 11.09 26.44 28.97 16.48 EPS(人民幣，最新攤薄)0.99 1.10 1.39 1.79 2.08

8、ROE(%)9.67 10.15 11.98 13.91 14.28 PE(倍)22.39 20.15 15.94 12.36 10.61 PB(倍)2.10 1.99 1.83 1.62 1.42 EV EBITDA(倍)12.59 11.01 9.28 6.59 5.38 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (24)(12)11325May-24Sep-24Jan-25May-25(%)許繼電氣滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 許繼電氣許繼電氣(000400 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民

9、幣百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 17,829 20,591 20,188 26,717 26,394 營業收入營業收入 17,061 17,089 18,320 20,830 22,653 現金 5,016 5,555 5,998 8,286 9,821 營業成本 13,990 13,539 14,305 16,062 17,369 應收賬款 7,225 8,794 8,379 11,148 10,087 營業稅金及附加 80.17 84.44 99

10、.79 104.76 116.42 其他應收賬款 618.06 641.23 503.76 537.76 285.98 營業費用 491.62 720.40 749.22 839.13 897.86 預付賬款 430.98 936.79 323.97 1,105 528.74 管理費用 604.42 597.10 620.99 695.51 744.19 存貨 2,708 2,644 3,277 3,163 3,842 財務費用(55.41)(54.68)(130.42)(173.14)(225.49)其他流動資產 1,831 2,020 1,706 2,477 1,829 資產減值損失(17

11、.26)(59.44)(53.44)(40.17)(52.87)非流動資產非流動資產 4,074 4,673 4,106 4,261 4,174 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 331.23 339.55 356.94 374.32 391.71 投資凈收益 54.90 28.82 28.12 32.75 38.15 固定投資 1,761 1,767 1,767 1,883 1,889 營業利潤營業利潤 1,217 1,392 1,765 2,286 2,665 無形資產 796.44 742.61 612.76 488.39 352.24 營業外

12、收入 21.39 28.29 27.37 23.90 25.23 其他非流動資產 1,185 1,825 1,369 1,515 1,541 營業外支出 3.26 6.24 4.81 4.99 4.82 資產總計資產總計 21,903 25,265 24,294 30,978 30,568 利潤總額利潤總額 1,235 1,414 1,787 2,305 2,685 流動負債流動負債 9,857 12,409 10,310 15,070 12,464 所得稅 49.25 121.50 153.63 198.13 230.79 短期借款 0.00 78.18 26.06 34.75 46.33

13、凈利潤凈利潤 1,186 1,292 1,634 2,107 2,455 應付賬款 7,275 8,830 8,186 10,920 9,741 少數股東損益 180.63 175.25 221.59 285.78 332.89 其他流動負債 2,582 3,501 2,098 4,115 2,677 歸屬母公司凈利潤 1,005 1,117 1,412 1,821 2,122 非流動負債非流動負債 352.73 474.05 395.87 406.66 363.81 EBITDA 1,498 1,694 1,967 2,467 2,793 長期借款 0.00 153.46 118.69 89

14、.83 58.94 EPS(人民幣，基本)1.00 1.10 1.39 1.79 2.08 其他非流動負債 352.73 320.59 277.19 316.84 304.87 負債合計負債合計 10,210 12,883 10,706 15,476 12,828 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 988.33 1,087 1,308 1,594 1,927 會計年度會計年度(%)2023 2024 2025E 2026E 2027E 股本 1,019 1,019 1,019 1,019 1,019 成長能力成長能力 資本公積 606.98 639.89 639.89 639.89 63

15、9.89 營業收入 14.37 0.17 7.20 13.70 8.75 留存公積 9,155 9,697 11,005 12,661 14,540 營業利潤 13.52 14.34 26.82 29.55 16.56 歸屬母公司股東權益 10,705 11,295 12,280 13,907 15,812 歸屬母公司凈利潤 32.42 11.09 26.44 28.97 16.48 負債和股東權益負債和股東權益 21,903 25,265 24,294 30,978 30,568 獲利能力獲利能力(%)毛利率 18.00 20.77 21.92 22.89 23.32 現金流量表現金流量表

16、凈利率 6.95 7.56 8.92 10.12 10.84 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E ROE 9.67 10.15 11.98 13.91 14.28 經營活動現金經營活動現金 2,748 1,299 674.80 2,737 1,774 ROIC 22.09 25.65 27.23 40.40 44.41 凈利潤 1,186 1,292 1,634 2,107 2,455 償債能力償債能力 折舊攤銷 324.60 341.27 315.80 341.38 340.94 資產負債率(%)46.61 50.99 44.07

17、49.96 41.97 財務費用(55.41)(54.68)(130.42)(173.14)(225.49)凈負債比率(%)(39.64)(39.88)(41.00)(50.59)(53.04)投資損失(54.90)(28.82)(28.12)(32.75)(38.15)流動比率 1.81 1.66 1.96 1.77 2.12 營運資金變動 1,249(572.63)(1,032)636.27(624.51)速動比率 1.48 1.33 1.59 1.47 1.74 其他經營現金 98.76 321.59(84.16)(141.93)(133.43)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金

18、(539.37)(385.74)261.54(446.25)(216.85)總資產周轉率 0.84 0.72 0.74 0.75 0.74 資本支出(212.39)(390.06)(157.89)(325.80)(164.78)應收賬款周轉率 2.50 2.13 2.13 2.13 2.13 長期投資(329.77)0.00(17.38)(17.38)(17.38)應付賬款周轉率 2.15 1.68 1.68 1.68 1.68 其他投資現金 2.79 4.32 436.81(103.07)(34.68)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(858.54)(356.00)(

19、492.97)(2.26)(22.48)每股收益(最新攤薄)0.99 1.10 1.39 1.79 2.08 短期借款 0.00 78.18(52.12)8.69 11.58 每股經營現金流(最新攤薄)2.70 1.27 0.66 2.69 1.74 長期借款 0.00 153.46(34.77)(28.86)(30.89)每股凈資產(最新攤薄)10.51 11.09 12.05 13.65 15.52 普通股增加 10.68(0.13)0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加(204.91)32.91 0.00 0.00 0.00 PE(倍)22.39 20.15 15.

20、94 12.36 10.61 其他籌資現金(664.32)(620.42)(406.08)17.91(3.17)PB(倍)2.10 1.99 1.83 1.62 1.42 現金凈增加額 1,350 557.17 443.36 2,288 1,535 EV EBITDA(倍)12.59 11.01 9.28 6.59 5.38 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 許繼電氣許繼電氣(000400 CH)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.4 與市場觀點不同之處.4 受益于新型電力系統建設穩健增長，柔直帶來受益于新型電力系統建設穩健增長，

21、柔直帶來彈性增量彈性增量.5 中電裝骨干企業，二次設備與換流閥核心供應商.5 直流輸電：柔直技術領先，背靠背與特高壓有望帶來業績彈性.6 單條常規/柔性直流特高壓給 27 年帶來的凈利潤彈性為 3.14.7%/7.011.1%.7 5 個背靠背項目合計給 2526 年帶來的凈利潤彈性為 2.3%4.6%.8 智能變配電：份額穩中有升，保持穩健增長.9 中壓供用電：國內有望受益于配網投資提速，出海開拓順利.10 電表：替換周期高峰疊加“四可”帶動，需求有望維持高位.12 電表出海穩健增長，海外業務多點開花.13 網外：充換電保持快增，新能源結構優化.15 盈利預測與估值盈利預測與估值.16 風險

22、提示.19 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 許繼電氣許繼電氣(000400 CH)核心觀點核心觀點 公司是中電裝旗下骨干企業，業務覆蓋輸變配用環節，為國內二次設備與換流閥第一梯隊供應商，整體業務充分受益于新型電力系統建設穩健增長。同時我們預計年內有望核準開工 56 條特高壓直流項目與 56 個背靠背工程，公司作為換流閥與直流控保核心供應商，直流輸電業務有望獲得較高盈利彈性。特高壓與背靠背項目年內有望批量核準開工，公司作為換流閥與直流控制保護核心供應商特高壓與背靠背項目年內有望批量核準開工，公司作為換流閥與直流控制保護核心供應商有望顯著受益。有望顯著受益。我們預計

23、 25 年特高壓項目節奏有望明顯提速，年內有望核準 5-6 條直流。此外，年內有望核準開工 56 個背靠背項目，以解決日益攀升的省間功率互濟需求。單個常規直流特高壓/背靠背項目的換流閥價值量在 13/3 億元左右，柔直價值量大概是傳統常直的 3 倍左右。換流閥環節壁壘高，市場格局集中，許繼電氣在國網 2023、2024 年的中標份額分別為 19.3%、21.5%。公司為特高壓換流閥與直流控保核心供應商，并且在柔直領域具備領先的技術與項目優勢，有望充分受益。網內業務網內業務伴隨我國電網總投資規模有望實現穩步增長。伴隨我國電網總投資規模有望實現穩步增長。穩增長調節+新能源消納需求下我國電網總投資規

24、模有望實現穩步增長。2025 年國家電網預計全年投資將超過 6500 億元（2024年預計總投資超 6000 億元）。公司網內業務廣泛覆蓋新型電力系統輸變配用核心環節，歷史營收增速與電網投資增速表現出較高的相關性，有望伴隨國網總投資穩步增長。1）公司是特高壓換流閥、直流控保系統核心供應商，份額分別在 20%、40%左右。同時，公司全面突破并掌握800kV 及以下柔性直流換流閥整套核心技術，項目經驗豐富。我們預計公司直流輸電業務有望充分受益于特高壓板塊周期向上且柔直滲透率提升。2）公司智能變電產品在國網中標份額持續提升，2022-2024 年中標金額分別為 3.40、4.95、5.33 億元，份

25、額分別為 6.7%、7.2%、8.6%，中標金額與市場份額穩中有升。3）在智能配電領域，公司是少數具備配電自動化完整解決方案的企業，市場份額較為穩定。隨著配電網逐步向智能化趨勢發展，具備核心技術的頭部企業有望進一步受益，產品附加值亦有望隨之提升。4）中壓供用電環節有望受益于配網投資提速，24 年以來配網設備招標金額快速增長，我們預計配網投資 24-30 年期間 CAGR 有望達到 6.4%。5）公司智能電表常年穩居國網 Top1，2023/2024 年中標金額占比均在 5%6%。國內當前處于替換周期高峰，疊加“四可”帶動，行業需求有望維持高位。出口整體維持穩定增長，2024 年出口至中東、非洲

26、及亞洲區域增長較為強勁，與公司出口站位較為匹配。目前公司出口產品以電表為主，2023 年以來海外收入實現持續快速增長。與市場觀點不同之處與市場觀點不同之處 我們在報告詳細測算了特高壓直流項目與背靠背項目給公司直流輸電業務帶來的盈利彈性。1）特高壓直流：特高壓直流：我們預計單條常規/柔性直流特高壓項目有望為公司帶來 2.653.96、7.2111.56 億元的營收，有望為公司帶來 0.660.99、1.482.35 億元的凈利潤。我們在模型中假設公司 27 年直流輸電業務收入規模約 27 億元（含常規產品 4+億元，特高壓項目產品 23 億元），27 年整體凈利潤為 21.22 億元。據此，單條

27、常規/柔性直流特高壓項目給 27 年凈利潤帶來的彈性為 3.14.7%/7.011.1%。2）背靠背項目：背靠背項目：我們保守假設年內有望核準 5 個背靠背項目，按照典型項目價值量測算，有望在全常直/30%柔直線路下分別為公司帶來 2.143.56/3.425.70 億元的營業收入和 0.761.12/0.981.49 億元的凈利潤，確收節奏約在 2526 年。我們在模型中基于在手訂單假設公司 2526 年直流輸電業務收入規模約為 12、23 億元（對應特高壓項目收入 8、19 億元），當前預測未考慮背靠背項目，我們預計 2526 年整體凈利潤為14.12、18.21 億元。假設背靠背項目在

28、2526 年交付，那么 5 個背靠背項目在全常直/30%柔直的技術路線下給 2526 年帶來的凈利潤彈性約為 2.3%4.6%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 許繼電氣許繼電氣(000400 CH)受益受益于于新型電力系統建設穩健增長，柔直帶來彈性增量新型電力系統建設穩健增長，柔直帶來彈性增量 中電裝骨干企業，二次設備與換流閥核心供應商中電裝骨干企業，二次設備與換流閥核心供應商 公司背靠中電裝備集團，歷經三次重要股權變動。公司背靠中電裝備集團，歷經三次重要股權變動。1）股份制改革：）股份制改革：1996 年許昌繼電廠股份制改革為許繼電氣股份有限公司，后續以許繼電

29、氣為全資主體子公司，許繼集團成立，為民營企業。許繼電氣股份有限公司成為由許繼集團有限公司控股的子公司。許繼電氣于1997 年在深交所上市。2）進入進入國網國網體系體系：2010 年，國家電網全資子公司中國電力科學研究院通過對許繼集團增資擴股，許繼電氣作為許繼集團子公司，正式加入國家電網隊伍。3）巨頭重組，巨頭重組，中電裝備提級管理：中電裝備提級管理：2021 年中國西電集團、許繼集團、平高集團和山東電工電氣集團等戰略性重組成立中國電氣裝備集團有限公司，中國電氣裝備成為公司直接控股股東，持有許繼電氣 37.91%的股份，公司實控人仍為國資委。圖表圖表1：公司股權結構公司股權結構（截（截至至 20

30、24 年）年）資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 公司公司 2019 年以來業績穩健增長，歷史業績年以來業績穩健增長，歷史業績受到受到電網投資及特高壓建設情況電網投資及特高壓建設情況影響波動影響波動。公司整體營收增速與電網投資增速表現出較高的相關性。2010 年，公司加入國網體系，雖然電網投資整體下滑，但是受益于業務布局的完善，公司收入快速增長。2012 年，直流輸電及智能變配電業務高速發展，帶動整體營收增幅較高。2015 年，特高壓迎來核準高峰，公司2016 年開始批量交付產品，營收再創新高。2018 年，受到電網投資下降及特高壓項目減少的影響，公司業績明顯回落。20192023 年，公

31、司業績持續提升，期間收入、歸母凈利潤 CAGR 分別達到 15.7%、38.2%。2024 年，公司收入端達到 170.9 億元，同比增速 0.2%，主要系公司壓降毛利率較低的新能源業務規模；歸母凈利潤達到 11.2 億元，同比增速 11.1%。圖表圖表2：公司營收增速與電網投資完成額增速對比公司營收增速與電網投資完成額增速對比 資料來源：Wind，華泰研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000201020112012201320142015201620172018

32、201920202021202220232024電網基本建設投資額（億元）營業收入（百萬元）電網基本建設投資額-YOY營業收入-YOY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 許繼電氣許繼電氣(000400 CH)直流輸電直流輸電：柔直技術領先，背靠背與特高壓有望帶來業績彈性柔直技術領先，背靠背與特高壓有望帶來業績彈性 許繼在特高壓直流輸電領域處于行業領先地位，是國內可同時提供許繼在特高壓直流輸電領域處于行業領先地位，是國內可同時提供特高壓直流輸電、柔性特高壓直流輸電、柔性直流輸電設備成套能力和整體解決方案能力的直流輸電設備成套能力和整體解決方案能力的領先領先企業企業。

33、公司直流輸電主要產品和業務包括換流閥、控制保護系統、量測設備、仿真系統及換流閥運維等。公司常規直流輸電換流閥適用于1100kV 及以下不同電壓等級的換流站，已供貨并應用于青海-河南、白鶴灘-浙江和巴基斯坦默拉直流等 30 余個換流站?？刂票Ｗo系統方面，公司提供特高壓直流、柔性直流、海上風電、低頻輸電等領域的控制保護整體解決方案及仿真技術。先后承接 20 多條國內外直流輸電工程，技術領先，工程經驗豐富。圖表圖表3：青海青海-河南河南800kV 伏特高壓直流工程伏特高壓直流工程 圖表圖表4：閩粵聯網背靠背直流輸電工程閩粵聯網背靠背直流輸電工程 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰

34、研究 公司公司全面突破并掌握全面突破并掌握800kV 及以下柔性直流換流閥一整套核心關鍵技術及以下柔性直流換流閥一整套核心關鍵技術，項目經驗豐富。，項目經驗豐富。公司研制了200kV-800kV 系列換流閥產品，并先后在舟山多端柔性直流工程、渝鄂背靠背聯網工程、張北直流電網工程、烏東德特高壓多端混合直流輸電工程等多種場景中實現首臺套示范應用。圖表圖表5：公司公司柔性柔性直流輸電直流輸電技術世界領先技術世界領先 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 許繼電氣許繼電氣(000400 CH)公司公司是特高壓換流閥、直流控保系統核心供應商，是特高

35、壓換流閥、直流控保系統核心供應商，份額份額分別在分別在 20%、40%左右左右。根據國網電子商務平臺，2023/2024 年換流閥系統合計中標 49.7、58.8 億元，市場由國電南瑞、許繼電氣、中國西電、日立能源四家分標，整體份額較為穩定。以 2024 年為例，四家占比分別為 47.3%、21.5%、21.2%、10.0%。2023/2024 年國網直流控保系統合計招標 8.0、4.4億元，技術壁壘高，市場主要被國電南瑞、許繼電氣等占據。根據公司官網，公司在直流輸電控制保護系統領域市場占有率超過 40%。圖表圖表6：2023 年國網換流閥市場格局年國網換流閥市場格局 圖表圖表7：2024 年

36、國網換流閥市場格局年國網換流閥市場格局 資料來源：國網電子商務平臺，華泰研究 資料來源：國網電子商務平臺，華泰研究 單條常規單條常規/柔性直流特高壓給柔性直流特高壓給 27 年帶來的凈利潤彈性為年帶來的凈利潤彈性為 3.14.7%/7.011.1%基于當前在手訂單及交付進度預期，基于當前在手訂單及交付進度預期，我們我們預計預計 25、26 年特高壓業務整體營收規模在年特高壓業務整體營收規模在 12、23 億元。億元。根據公司 24 年&25Q1 業績會，公司特高壓業務在手項目訂單 27 億元（不含常規產品），根據對項目交付確收節奏的預測，我們預計在 25 年有望交付確收 8 億元產品（含哈密-

37、重慶和陽江海風項目的換流閥，寧夏-湖南的控保系統），剩余 19 億元或將于 26 年交付確收，疊加常規產品按照每年約 4 億的收入規模，預計 25、26 年特高壓業務整體營收規模在 12、23 億元。我們認為后續背靠背與特高壓直流工程將會有密集的核準開工，有望為公司帶來業績彈性。我們認為后續背靠背與特高壓直流工程將會有密集的核準開工，有望為公司帶來業績彈性。特高壓直流項目特高壓直流項目：結合 2025 年全國能源工作會議安排及國網青海省電力公司規劃，我們預計年內有望核準開工 56 條，包括陜西-河南、蒙西-京津冀、藏東南-粵港澳、巴丹吉林-四川、南疆-川渝、青海-廣西。1）價格價格：參考白鶴灘

38、-浙江特高壓工程，假設直流控保系統價值量為 1.7 億，常規換流閥價值量為 13.1 億，參照甘肅-浙江特高壓工程，假設柔直換流閥價值量為 43.5 億元。2）營收營收：假設公司在特高壓項目直流控保系統的市占率為 40%，假設公司在換流閥的市占率為 15%25%，預計單條常規/柔性直流特高壓項目有望為公司帶來 2.653.96、7.2111.56 億元的營收。3）利潤：利潤：直流控保系統產品毛利率在 38%左右，假設凈利率為 25%；常規/柔直閥類產品毛利率在 40%/35%左右，我們考慮到閥類產品研發費用率較高，假設凈利率在25%/20%。預計單條常規/柔性直流特高壓項目有望為公司帶來 0.

39、660.99、1.482.35億元的凈利潤。4）確認節奏：確認節奏：考慮到特高壓直流項目規模大、建設節奏慢，我們預計上述項目的設備交付有望于 2H2628 年內確認。5）彈性彈性：假設 5 個特高壓直流工程全部采用常規直流技術，公司換流閥與直流控保產品的項目收入規模在 13.2319.78 億元，凈利潤規模在 3.314.94 億元；假設柔性直流技術滲透率達到 30%，公司換流閥與直流控保產品的項目收入規模在 20.0731.18 億元，凈利潤規模在 4.536.98 億元。我們在模型中假設公司 27 年直流輸電業務收入規模約27 億元（含常規產品 4+億元，特高壓項目產品 23 億元），27

40、 年整體凈利潤為 21.22億元。據此，按照單條常規/柔性直流特高壓項目為公司帶來 0.660.99、1.482.35 億元的凈利潤，給 27 年凈利潤帶來的彈性為 3.14.7%/7.011.1%。許繼電氣19.3%國電南瑞49.6%日立能源11.6%中國西電19.5%許繼電氣21.5%國電南瑞47.3%日立能源10.0%中國西電21.2%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 許繼電氣許繼電氣(000400 CH)圖表圖表8：特高壓直流工程帶來的業績彈性特高壓直流工程帶來的業績彈性 單價（億元）單價（億元）特高壓條數特高壓條數 價值量（億元）價值量（億元）份額份額

41、收入（億元）收入（億元）毛利率毛利率 凈利率凈利率 凈利潤（億元）凈利潤（億元）預計確收時間預計確收時間 直流控保系統 1.7 5 8.5 40%3.40 38%25%0.85 26H228 年 常規直流技術常規直流技術 常直換流閥 13.10 5 65.5 15%25%9.8316.38 40%25%2.464.09 控?？乇?閥合計閥合計 74 13.2319.78 3.314.94 26H228 年年 30%柔直技術柔直技術 常直換流閥 13.10 3.5 45.85 15%25%6.8811.46 40%25%1.722.87 柔直換流閥 43.50 1.5 65.25 15%25%9

42、.7916.31 35%20%1.963.26 換流閥合計 5 111.10 15%25%16.6727.78 3.686.13 控?？乇?閥合計閥合計 119.60 20.0731.18 4.536.98 26H228 年年 資料來源：國網電子商務平臺，華泰研究預測 5 個個背靠背項目背靠背項目合計給合計給 2526 年帶來的凈利潤彈性為年帶來的凈利潤彈性為 2.3%4.6%背靠背項目：背靠背項目：根據當前項目規劃情況，考慮到背靠背項目建設節奏較快，我們預計 56 個項目有望于今年年內核準開工，包括閩贛背靠背、皖鄂背靠背、湘粵背靠背、渝黔背靠背、魯蘇背靠背、中尼電力聯網（中國段）等工程的主體

43、設計協調。1）價格：價格：參考閩粵聯網工程，假設直流控保系統價值量為 0.45 億，常規換流閥價值量為2.85 億，假設柔直換流閥價值量為常規產品的 3 倍。2）營收：營收：我們保守按照 5 個背靠背項目及典型項目水平測算，直流控保系統價值量為 2.25億元，假設公司市占率為 40%，對應收入為 0.9 億元。假設 5 個背靠背項目全部采用常規直流技術，換流閥價值量在 14.25 億元，假設公司市占率在 15%25%，對應換流閥訂單規模為 2.143.56 億元。假設 5 個背靠背項目 30%采用柔性直流技術，換流閥價值量在 22.80 億元，對應換流閥訂單規模為 3.425.70 億元。3）

44、利潤：利潤：直流控保系統產品毛利率在 38%左右，假設凈利率為 25%；常規/柔直閥類產品毛利率在 40%/35%左右，我們考慮到閥類產品研發費用率較高，假設凈利率在25%/20%。對應全常直技術路線下，公司整體利潤增量為 0.761.12 億元；30%柔直技術路線下，公司利潤增量為 0.981.49 億元。4）確認確認節奏：節奏：考慮到背靠背項目相比于特高壓項目規模小、建設節奏快，我們預計上述項目的設備交付有望于 2526 年內確認。5）彈性：彈性：我們在模型中基于在手訂單假設公司 2526 年直流輸電業務收入規模約為 12、23 億元（對應特高壓項目收入 8、19 億元），當前預測未考慮背

45、靠背項目，我們預計2526 年整體凈利潤為 14.12、18.21 億元。假設背靠背項目在 2526 年交付，那么 5個背靠背項目在全常直/30%柔直的技術路線下帶來的凈利潤整體增量為 0.761.12、0.981.49 億元，給 2526 年凈利潤帶來的彈性約為 2.3%4.6%。圖表圖表9：背靠背工程帶來的業績彈性背靠背工程帶來的業績彈性 單價（億元）單價（億元）項目個數項目個數 價值量（億元）價值量（億元）份額份額 收入（億元）收入（億元）毛利率毛利率 凈利率凈利率 凈利潤（億元）凈利潤（億元）預計確收時間預計確收時間 直流控保系統 0.45 5 2.25 40%0.90 38%25%0

46、.23 2526 年 常規直流技術常規直流技術 常直換流閥 2.85 5 14.25 15%25%2.143.56 40%25%0.530.89 控?？乇?閥合計閥合計 16.50 3.044.46 0.761.12 2526 年年 30%柔直技術柔直技術 常直換流閥 2.85 3.5 9.975 15%25%1.502.49 40%25%0.370.62 柔直換流閥 8.55 1.5 12.83 15%25%1.923.21 35%20%0.380.64 換流閥合計 5 22.80 15%25%3.425.70 0.761.26 控?？乇?閥合計閥合計 25.05 4.326.60 0.98

47、1.49 2526 年年 資料來源：國網電子商務平臺，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 許繼電氣許繼電氣(000400 CH)智能變配電智能變配電：份額穩中有升，保持份額穩中有升，保持穩健增長穩健增長 公司智能變電產品國網中標份額持續提升。公司智能變電產品國網中標份額持續提升。在智慧變電領域，公司形成了以變電站自動化系統、繼電保護、電力變壓器、GIS 組合電器、電力電源、智慧消防等為核心的成套產品體系。產品廣泛應用于交流 1000KV 及以下各電壓等級變電站中，為 2000 余座智能變電站提供了繼電保護及監控系統，預裝式變電站已在國內 400 余座變

48、電站中使用。在報表口徑，該板塊變電產品以繼電保護和變電站自動化系統為主。國網輸變電設備市場二次設備格局相對穩定，國電南瑞市場份額在 4 成左右，四方股份、國電南自、長園集團、許繼電氣、思源電氣、東方電子、積成電子合計份額在 5 成左右，其他企業份額不足 1 成。許繼電氣2022-2024 年中標金額分別為 3.40、4.95、5.33 億元，份額分別為 6.7%、7.2%、8.6%，中標金額與市場份額穩中有升。圖表圖表10：國網輸變電設備年度中標份額（二次設備）國網輸變電設備年度中標份額（二次設備）資料來源：國網電子商務平臺，華泰研究 在智能配電領域，公司是少數具備配電自動化完整解決方案的企業

49、在智能配電領域，公司是少數具備配電自動化完整解決方案的企業，市場份額較為穩定，市場份額較為穩定。公司是國內配電自動化領域綜合配套能力強，極具影響力的設備供應商和系統集成服務商。擁有物聯網云主站、物聯網配電終端、一二次融合設備等多個核心產品和技術。配電主站系統壁壘高，參與者以許繼電氣、南瑞集團、四方股份、東方電子、積成電子為主，市場格局較為穩定。目前為北京城區、山東省域等百余城市提供了 17 萬套配網自動化成套設備及 170 余套主站系統。隨著配電網逐步向智能化趨勢發展，具備核心技術的頭部企業有望進一步受益，產品附加值亦有望隨之提升。圖表圖表11：智能配電系統示意圖智能配電系統示意圖 資料來源：

50、公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024國電南瑞四方股份國電南自長園集團許繼電氣思源電氣東方電子積成電子其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 許繼電氣許繼電氣(000400 CH)中壓供用電中壓供用電：國內國內有望受益有望受益于配網投資提速，于配網投資提速，出海開拓順利出海開拓順利 全國多地分布式能源接入配網受阻，全國多地分布式能源接入配網受阻，配網擴容與智能化需求急迫配網擴容與智能化需求急迫。2024 年/25Q1 分布式光伏新增裝機量分別達到 118.2/36.3GW，同比增速分別達到

51、22.7%/52.5%。但多地已經發布分布式光伏接網預警，山東、河北、廣東、福建、黑龍江等多地已經開始限制分布式光伏接網。其原因在于 1）容量受限：分布式能源大規模接入，傳統配網將因為雙向電力流動而引發“堵塞”，疊加變壓器容量不足進一步導致負荷過載。2）智能化限制：配網側缺乏智能調度與實時監控，影響電能質量、調峰難度等。截至 2025 年 3 月底，我國分布式光伏累計裝機量達到 411.0GW，而關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見要求，從承載力與靈活性上至 2025 年將具備 500GW 分布式新能源的接入能力，配網投資有望明顯提速?？紤]中國新能源車滲透率與保有量發展的領先性，我們認為新能

52、源車配套充電設施的高速考慮中國新能源車滲透率與保有量發展的領先性，我們認為新能源車配套充電設施的高速擴張，將帶動配網擴容的提速。擴張，將帶動配網擴容的提速。截至 25 年 3 月，中國充電基礎設施累計數量達到 1374.9萬臺，同比增加 47.6%。我們預期新能源車用電至 2030 年或占全社會用電量的 3%，同時帶來 560-700GW 的充電樁累計投資需求，并帶動超 500 億/年規模的配網新增投資需求，至 2035 年將帶來超 1000 億/年的配網新增投資需求。配網投資的增長又同時可加速分布式電源的接入。（前期已發布于能源轉型系列報告-但問路在何方20231201）圖表圖表12：中國分

53、布式光伏累計裝機量中國分布式光伏累計裝機量 圖表圖表13：中國充電基礎設施累計數量中國充電基礎設施累計數量 資料來源：國家能源局，華泰研究 資料來源：國家能源局，華泰研究 2024年年國家能源局兩次針對配電網發文，國家能源局兩次針對配電網發文，2025年年國網計劃投資國網計劃投資2660億元于設備更新改造，億元于設備更新改造，強化配網可靠性強化配網可靠性，我們，我們看好配網高質量發展與投資提速?？春门渚W高質量發展與投資提速。2024 年 3 月 1 日，國家發改委與能源局發布關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見，提到：配電網逐步由單純的單向電能分配，轉向源網荷儲融合互動的電力網絡，在促進分布

54、式電源就近消納、承載新型負荷等方面的功能日益顯著。配電網從形態上將從“無源”單向網絡向“有源”雙向網絡系統轉變，從承載力與靈活性上至 2025 年將具備 500GW 分布式新能源與 1200 萬臺充電樁的接入能力。8 月 13 日，國家能源局印發配電網高質量發展行動實施方案（20242027年），對于深入推進配電網高質量發展任務的落地與提速具有重要意義。2025 年，國家電網計劃安排大規模設備更新改造投資 2660 億元，其中提到要著力解決重點設備隱患，推進老舊設備改造及設備防災抗災能力提升，強化配網可靠性及承載力。我們認為國內配網投資占比與增速有望繼續提升，預計配網投資 24-30 年期間

55、CAGR 有望達到 6.4%。（前期已發布于新型電力系統成本篇：多維解決消納問題，新能源邁入 2.0 時代20241025）24 年以來配網年以來配網設備設備招標金額快速增長招標金額快速增長。配網設備主要通過國網 27 個網省公司進行招投標，網省物資招標是配網投資的前瞻指標。據 Data 電力統計，國家電網 27 省公司 2024 年主要配電設備中柱上斷路器、10kV 變壓器、10kV 柱上變壓器、低壓開關、環網箱、配電箱招標金額同比變化分別為+5.9%/+7.9%/+48.1%/+5.8%/11.2%/-4.0%，6 種品類合計金額424.6 億元，同比增長 15.6%，我們看好國內配網投資

56、提速。050100150200250300350400450201820192020202120222023202425Q1GW累計分布式光伏裝機量02004006008001,0001,2001,4001,60020192020202120222023202425Q1萬臺萬臺中國累計充電基礎設施數量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 許繼電氣許繼電氣(000400 CH)圖表圖表14：2023/2024 年國網年國網 27 省物資招標中標數據省物資招標中標數據 資料來源：國網電子商務平臺，華泰研究 公司智能中壓供用電業務公司智能中壓供用電業務屬于配用電環節，屬

57、于配用電環節，有望明顯受益于配網投資提速，同時網外市場有望明顯受益于配網投資提速，同時網外市場借助整體借助整體解決方案解決方案供應供應能力能力帶動帶動智能化設備智能化設備銷售。銷售。公司中壓一次設備主要產品包括開關、變壓器、電抗器、消弧線圈接地成套裝備、環網柜等。在國網輸變電設備招標中，24 年公司開關柜、消弧線圈、電抗器中標金額分別為 4.51、1.23、0.78 億元。公司同時面向發電、電網、軌道交通、石化等領域。公司采用數字、通信和電力電子等技術，具備供用電領域系統整體解決方案供應能力，帶動智能化設備銷售。圖表圖表15：許繼電氣開關柜產品在國網輸變電設備年度中標金額及份額許繼電氣開關柜產

58、品在國網輸變電設備年度中標金額及份額 圖表圖表16：許繼電氣消弧線圈在國網輸變電設備年度中標金額及份額許繼電氣消弧線圈在國網輸變電設備年度中標金額及份額 資料來源：國網電子商務平臺，華泰研究 資料來源：國網電子商務平臺，華泰研究 圖表圖表17：許繼電氣電抗器產品在國網輸變電設備年度中標金額及份額許繼電氣電抗器產品在國網輸變電設備年度中標金額及份額 資料來源：國網電子商務平臺，華泰研究 億元-4.0%+11.2%+5.8%+48.1%+7.9%+5.9%020406080100120配電箱一二次融合環網箱/環網柜低壓開關10kV柱上變壓器10kV變壓器柱上斷路器2023/2024年國網27省物資

59、招標中標數據202420230%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000202220232024萬元中標金額份額（右軸）17.0%17.5%18.0%18.5%19.0%19.5%20.0%20.5%21.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000202220232024萬元中標金額份額（右軸）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0

60、008,0009,000202220232024萬元中標金額份額（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 許繼電氣許繼電氣(000400 CH)電表：電表：替換周期替換周期高峰疊加“四可”帶動，高峰疊加“四可”帶動，需求有望維持高位需求有望維持高位 國內智能電表市場較為成熟，國內智能電表市場較為成熟，需求需求主要主要由存量由存量替換替換升級升級需求拉動。需求拉動。目前國內正處于新一輪智能電表替換周期高點。從國家電網智能電表招標量看，智能電表上一輪周期的高點位于2014-2015 年，單年度招標量超過 9 千萬只。2020 年新版智能電表定型，隨后招標量逐漸爬升，

61、2024 年國網智能電表招標總量為 8939 萬臺，中標總金額為 249.2 億元（含集中器、采集器、專變采集終端等），正處于新一輪周期高點。我們預計新版電表的主要換裝期有望延續至 2026 年。分布式端生態變化分布式端生態變化依賴“四可”改造，電表依賴“四可”改造，電表有望有望顯著受益顯著受益。靈活性資源的開發依賴于需求側可觀、可測、可調、可控能力的提升，我們認為在“四可”要求下，智能電表具備較大的發展空間。電表在實現基礎的可測功能之上，通過模塊升級，可以兼具可調（控制發電量）和可控（控制關斷）功能，并且有望通過北斗系統賦能“通信、導航、遙感”一體化運營體系，實現通過短報文偏遠地區抄表、精準

62、對時統一電網時間加強數據精度以及平臺化精準位置服務實時監控三大功能，進而達到“可觀”要求。我們看好“四可”升級對于電表需求的帶動。圖表圖表18：2011-2024 年國網電表招標數量統計年國網電表招標數量統計 圖表圖表19：2021-2024 年國網電表招標金額統計及拆分年國網電表招標金額統計及拆分 資料來源：國家電網新一代電子商務平臺，華泰研究 資料來源：國家電網新一代電子商務平臺，華泰研究 許繼電氣電表份額常年穩居首位。許繼電氣電表份額常年穩居首位。國內國南網統一招投標機制下，智能電表市場較為分散。公司常年穩居國網 Top1，2023/2024 年中標金額占比均在 5%6%。公司以智能電表

63、為主業的子公司主要有河南許繼儀表有限公司、中電裝備山東電子有限公司、哈爾濱電工儀表研究所有限公司三家，整體利潤與營收呈現連續上漲態勢。圖表圖表20：2023 年國網電表各公司中標份額年國網電表各公司中標份額 圖表圖表21：2024 年國網電表各公司中標份額年國網電表各公司中標份額 注：金額統計含集中器、采集器、能量控制器等 資料來源：國家電網新一代電子商務平臺，華泰研究 注：金額統計含集中器、采集器、能量控制器等 資料來源：國家電網新一代電子商務平臺，華泰研究-60%-40%-20%0%20%40%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00

64、010,00020112012201320142015201620172018201920202021202220232024智能電表合計（萬臺）智能電表YoY0501001502002503002021202220232024億元A級單相智能電能表B級三相智能電能表C級三相智能電能表D級三相智能電能表高端智能電能表集中器、采集器專變采集終端6%5%3%3%3%3%3%3%3%3%2%2%2%3%56%許繼電氣國電南瑞威勝集團+威勝信息三星醫療華立儀表東方威思頓炬華科技林洋能源海興電力鼎信通訊萬勝智能科陸電子6%5%4%3%3%3%2%3%3%0%2%2%1%2%62%許繼電氣國電南瑞威勝集團

65、+威勝信息三星醫療華立儀表東方威思頓炬華科技林洋能源海興電力鼎信通訊萬勝智能科陸電子 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 許繼電氣許繼電氣(000400 CH)圖表圖表22：公司電表子公司收入與凈利潤情況公司電表子公司收入與凈利潤情況 資料來源：公司公告，華泰研究 電表電表出海出海穩健增長，穩健增長，海外業務多點開花海外業務多點開花 中國電表出口維持穩定增長。中國電表出口維持穩定增長。根據中國海關總署的出口數據，24/25 年 1-3 月出口額分別為110.4/24.4 億元，同比+12.7%/+8.4%?；仡櫄v史數據，2017 年與 2020 年增速較為突出，其

66、中，2017 年出口增速高達 35.0%，主要系全球智能電網建設的推動和新興市場智能電表需求提升；2020 年出口增速高達 41.6%，主要系沙特政府大力推動智能電表項目的實施。若刨除沙特地區影響，我國電表出口增速在 2022 年后表現得較為穩定。圖表圖表23：中國電表出口情況中國電表出口情況 資料來源：海關總署，華泰研究 2024 年出口至年出口至中東、非洲及亞洲區域增長較為強勁中東、非洲及亞洲區域增長較為強勁，與公司出口站位較為匹配與公司出口站位較為匹配。從出口額絕對值來看，國內電表出口以亞洲、非洲、歐洲為主，北美洲在整體出口占比不足 1%。從增速來看，中東、非洲及亞洲區域增長較為強勁。2

67、4 年出口至中東北非核心區域、非洲其他區域及大洋洲、亞洲其他區域的電表金額增速分別為 185.9%、16.1%、11.8%，與公司出口站位較為吻合。0.00.51.01.52.02.53.03.505101520253020202021202220232024億元億元河南許繼儀表 營業收入山東電子 營業收入河南許繼儀表 凈利潤-右軸山東電子 凈利潤-右軸哈表所 凈利潤-右軸-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608010012020152016201720182019202020212022202320241-3M2025億元出口總計出口總計（不包含沙特）出口總

68、計yoy出口總計yoy（不包含沙特）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 許繼電氣許繼電氣(000400 CH)圖表圖表24：中國電表出口區域分布中國電表出口區域分布 圖表圖表25：中國電表分區域出口額與增速中國電表分區域出口額與增速 資料來源：海關總署，華泰研究 資料來源：海關總署，華泰研究 許繼電氣積極落實許繼電氣積極落實“一帶一路”“一帶一路”戰略，大力拓展南美、中東、東南亞、非洲、歐洲等市戰略，大力拓展南美、中東、東南亞、非洲、歐洲等市場。場。許繼電氣以特高壓、智能電表、開關柜、變壓器、充電樁等產品業務為核心，持續推進產品國際化改造與國際通用認證。2018

69、年及之前，公司海外業務收入規模較?。? 千萬以下），2018 年公司電表業務和變電站項目在多國實現訂單突破，2019 年海外市場收入達到 4.73 億元。但后續受疫情沖擊，公司國際化進程放緩，海外毛利率同樣因產品交付結構波動較大。2023 年以來，公司進一步突破中東、歐洲、南美等中高端市市場，營業收入重回高增通道，2023-2024 年國際業務收入分別達到 1.53、3.09 億元，同時毛利率穩定在 20%以上。2024 年公司海外收入產品結構中，電表占到 40%-50%，此外，配電開關、配電變壓器、充電樁等業務均有多點開花。公司產品借勢出海，海外業務多點開花。公司產品借勢出海，海外業務多點開

70、花。在中東地區，2023 年參與沙特 RMU 項目，承擔 13.8 千伏戶外環網柜設備供貨任務，實現產品入網沙特短名單，推動了電力產品在沙特及中東市場的開拓。2024年，中標沙特中南-中西柔直換流站項目直流控制保護設備。2024年許繼電氣成功簽署新加坡陸交局電動巴士充電站項目合同，公司為該項目提供 3 個巴士站 82 套 360kW 直流群控充電系統、480 個充電終端、10 套 60kW 直流一體式充電樁，這是其首個發達國家政府采購快速充電站及金額最大的海外充電樁項目。2024 年 8 月公司中標中電裝備巴西東北部新能源送出+800KV 特高壓直流換流站項目換流閥約 2 億元，公司在手訂單充

71、沛。圖表圖表26：公司海外收入規模公司海外收入規模 圖表圖表27：公司海外、國內業務毛利率公司海外、國內業務毛利率 資料來源：ifind，華泰研究 資料來源：ifind，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022202320241-3M2025歐洲北美洲南美洲中東北非核心區域亞洲其它區域其他（非洲及大洋洲）-8.6%11.5%-14.8%185.9%11.8%16.1%-50%0%50%100%150%200%05101520253035歐洲北美洲南美洲中東北非核心區域亞洲其它區域其它（非洲其他區

72、域及大洋洲）202320242024YOY(億人民幣)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201920202021202220232024國際業務0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021202220232024國內業務國際業務 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 許繼電氣許繼電氣(000400 CH)網外：網外：充換電充換電保持快增，保持快增，新能源新能源結構優化結構優化 公司是公司是中國電動汽車充換電產業領軍企業，中國電動汽車充換電產業領軍企業，能夠能夠提供智能充換電設備及整體解決方案提供智能充換電

73、設備及整體解決方案。公司連續多年被評為“中國充換電行業十大品牌”；產品覆蓋全國 30 個省市自治區 260 多個城市。針對不同車型和各類充電應用場景，自主研發交流充電樁、直流充電機等十大類，50 余款產品，為客戶提供全方位的智慧充換電解決方案。伴隨新能源車的快速發展，伴隨新能源車的快速發展，充電樁保有量持續提升。充電樁保有量持續提升。截至 2024 年底，全國充電樁保有量為1281.8 萬臺，同比增速為 49.1%；新增量為 422.2 萬臺，同比增速為 24.7%。根據中國充電聯盟預計，到 2025 年，全國保有量將達到 1747.5 萬臺，同比增速為 36.3%；新增量為465.7 萬臺，

74、同比增速為 10.3%。我們認為公司有望充分受益于行業增長，疊加公司自研我們認為公司有望充分受益于行業增長，疊加公司自研充電模塊的使用比例逐步提高，產品毛利率亦隨之顯著提升。充電模塊的使用比例逐步提高，產品毛利率亦隨之顯著提升。圖表圖表28：國內充電樁保有量及新增量國內充電樁保有量及新增量 資料來源：中國充電聯盟，華泰研究 公司公司新能源新能源板塊板塊當前選擇性承接優質項目，毛利率有望改善。當前選擇性承接優質項目，毛利率有望改善。公司新能源及系統集成業務擁有從發電到儲能的系列產品，能夠為客戶提供整套解決方案。同時，公司大力開拓氫能等產業領域，聚焦制氫電源、離網制氫解決方案。公司儲能產品包括 P

75、CS、BMS、EMS等儲能系統核心部件和工商業儲能系統。根據 CNESA，2024 年國內市場儲能 PCS 出貨量中國供應商排行榜中，許繼電氣位列第八名，全球市場儲能 PCS 出貨量中國供應商排行榜中，位列第九名。但由于該業務盈利能力較弱，24 年以來公司開始壓降業務規模，24 年收入增速為-37.5%。我們預計該業務后續收入規?？赡艹尸F持平或下降態勢，但考慮到公司后續將會選擇性承接優質項目，預計該板塊業務毛利率會有所回升。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020172

76、0182019202020212022202320242025E萬臺充電樁保有量充電樁新增量保有量YOY（右軸）新增量YOY（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 許繼電氣許繼電氣(000400 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 2025-2027 年公司營收分別為 183.20、208.30、226.53 億元，同比增長 7.20%、13.70%、8.75%；歸母凈利潤為 14.12、18.21、21.22 億元，同比增長 26.44%、28.97%、16.48%。圖表圖表29：公司收入與利潤情況公司收入與利潤情況 2022A 2023A 202

77、4A 2025E 2026E 2027E 營業收入（億元）149.17 170.61 170.89 183.20 208.30 226.53 YOY 24.41%14.37%0.17%7.20%13.70%8.75%毛利率 19.04%18.00%20.77%21.92%22.89%23.32%毛利潤（億元）28.40 30.71 35.50 40.15 47.68 52.84 歸母凈利潤（億元）7.59 10.05 11.17 14.12 18.21 21.22 YOY 4.81%32.42%11.09%26.44%28.97%16.48%資料來源：Wind，華泰研究預測 公司的業務主要分為

78、智能變配電系統、智能電表、智能中壓供用電設備、新能源及系統集成、充換電設備及其它制造服務、直流輸電系統六大板塊。分業務收入角度分業務收入角度，智能變配電系統、智能電表、智能中壓供用電設備、新能源及系統集成為公司最主要的收入來源，合計收入占比在 89 成，以 2024 年為例，收入占比分別為 27.6%、22.6%、19.6%、14.4%。其中，新能源及系統集成業務占比有明顯下滑，同比下降 8.7pct，由于該業務盈利能力較弱，24 年以來公司開始壓降業務規模，后續占比或進一步下降。分業務毛利角度分業務毛利角度，智能變配電系統、智能電表、智能中壓供用電設備、直流輸電系統為公司最主要的毛利來源，合

79、計收入占比在 9 成左右，以 2024 年為例，毛利占比分別為 32.2%、26.9%、17.7%、12.6%。圖表圖表30：公司分板塊業務營收占比公司分板塊業務營收占比 圖表圖表31：公司分板塊業務毛利占比公司分板塊業務毛利占比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 智能變配電系統智能變配電系統：該業務以電網整體投資增速為基本盤，我們預計 25 年電網整體投資增速或保持 10%左右的增速增長，“十五五”期間仍有望保持高位。此外，公司網外客戶持續開拓，我們預計 2025-2027 年公司該板塊將實現收入增速 12%、10%、8%，對應收入 52.8、58.0、62.7 億

80、元。22-24 年，公司該業務毛利率分別為 24.2%、22.7%、24.3%，根據公司業績會，25 年 Q1 該板塊毛利率達到 28.5%，隨著智能化趨勢帶來產品附加值提升，疊加內部降本增效，我們預計 25-27 年毛利率可達 25.5%、26.0%、26.0%。智能電表智能電表：該業務整體增速較為穩健，2023-2024 年該板塊收入增速為 12.6%、11.0%，考慮到目前國內電表市場正處于新一輪替換周期高點，我們預計替換高峰有望延續至 2026 年。后續分布式“四可”改造有望進一步帶動電表需求提升。我們預計該板塊營收有望實現穩健增長，預計 24-26 年收入增速達 12.0%、10.0

81、%、8.0%，對應收入 43.3、47.6、51.4 億元。22-24 年業務毛利率為 25.6%、25.2%、24.7%，主要系電表招標價格下降，我們預計后續價格或存在小幅下降趨勢但整體將趨于穩定，25-27 年毛利率或保持在 24.3%、24%、24%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024智能變配電系統智能電表智能中壓供用電設備新能源及系統集成直流輸電系統充換電設備及其它制造服務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024智能變配電系統智能電表智能中壓供用電設備新能源及系統集成直流輸電系統充

82、換電設備及其它制造服務 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 許繼電氣許繼電氣(000400 CH)智能中壓供用電設備智能中壓供用電設備：主要產品包括開關、變壓器、電抗器、消弧線圈接地成套裝備、環網柜等。2023-2024 年該板塊收入增速為 14.3%、6.7%，考慮受到總包業務規模下降影響，我們預測該板塊 25 年收入增速為 5.0%，后續考慮到配網投資有望提速，我們預計 26-27年增速為 15.0%、12.0%，收入規模將達 35.2、40.5、45.3 億元。22-24 年業務毛利率 14.9%、16.3%、18.8%，呈現提升趨勢，公司降本增效持續開展、

83、工藝持續改進優化，25 年 Q1該板塊毛利率達到 23.5%，我們預計公司該板塊 25-27 年毛利率有望保持在 23.0%左右。新能源及系統集成新能源及系統集成：由于該業務盈利能力較弱，24 年以來公司開始壓降業務規模，24 年收入增速為-37.5%。我們預計 25-27 年該業務收入規?？赡艹尸F持平或下降態勢，預計增速分別達到 0.0%、-10.0%、-10.0%，對應收入 24.6、22.2、20.0 億元。22-24 年該業務毛利率 5.1%、5.4%、8.1%，24 年顯著提升主要系公司開始選擇性承接優質項目，我們預計25-27 年毛利率會繼續回升，為 8.5%、9.0%、9.0%。

84、充換電設備及其它制造服務充換電設備及其它制造服務：該板塊包括電動汽車充換電設備、電力電源、加工制造服務等業務?？紤]到充電樁業務海外市場加速開拓，以及加工制造服務增速較快，我們預計 25-27年板塊整體收入增速分別為 20.0%、15.0%、15.0%，預計收入在 25-27 年將達 15.0、17.3、19.9 億元。22-24 年該業務毛利率為 11.3%、10.6%、14.2%，考慮到公司自研充電模塊的使用比例逐步提高，毛利率亦有望隨之提升，我們預計 25-27 年毛利率為 14.5%、15.0%、15.0%。直流輸電系統直流輸電系統：該業務主要和特高壓板塊交付節奏相關，根據公司 24 年

85、&25Q1 業績會，公司特高壓業務在手項目訂單 27 億元（不含常規產品），根據對于項目交付確收節奏的預測，我們預計分別在 25、26 年確收 8、19 億元，疊加常規產品按照每年 4 億左右的收入規模，預計 25、26 年特高壓業務整體營收規模在 12、23 億元左右。疊加前文我們對于特高壓直流項目業績彈性的測算，假設 5 個直流項目柔性直流技術滲透率達到 50%，對應換流閥&控保的訂單規模為 24.6338.78 億元。交付時間預計在 26H227 年。疊加常規產品，我們保守預計27年該業務板塊收入規模在27億元。22-24年該業務毛利率為46.3%、42.3%、30.9%，24 年明顯下

86、滑主要系毛利率較低的常規類產品占比較高，考慮到 24 年常規類產品占比仍然較高，我們預計 25 年毛利率為 31%。后續隨著常規類產品占比降低，毛利率將有所提升，但是考慮到柔直產品后續增多，柔直閥毛利率在 35%左右，低于常直閥的 40%，所以毛利率可能較難恢復到 22、23 年的水平。我們預計 26-27 年毛利率為 32%、33%。公司業務結構優化，降本增效持續開展，整體毛、凈利率呈現抬升趨勢，24 年分別達到 20.8%、7.6%，同比提升 2.8、0.6pct，25 年 Q1 分別達到 23.5%、10.1%，進一步提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18

87、 許繼電氣許繼電氣(000400 CH)圖表圖表32：公公司司分板塊分板塊盈利預測情況盈利預測情況 （單位：億元）（單位：億元）2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 智能變配電系統智能變配電系統 收入 46.18 45.77 47.11 52.77 58.04 62.69 YoY -0.88%2.93%12.00%10.00%8.00%營業成本 35.00 35.40 35.68 39.31 42.95 46.39 毛利 11.18 10.37 11.43 13.46 15.09 16.30 毛利率 24.21%22.66%24.26%25.50%26.00%

88、26.00%智能電表智能電表 收入 30.95 34.83 38.66 43.30 47.63 51.44 YoY 12.55%11.00%12.00%10.00%8.00%營業成本 23.03 26.04 29.13 32.78 36.20 39.10 毛利 7.92 8.79 9.53 10.52 11.43 12.35 毛利率 25.60%25.24%24.66%24.30%24.00%24.00%智能中壓供用電設備智能中壓供用電設備 收入 27.49 31.41 33.52 35.19 40.47 45.33 YoY 14.25%6.69%5.00%15.00%12.00%營業成本 2

89、3.39 26.30 27.22 27.10 31.16 34.90 毛利 4.11 5.11 6.29 8.09 9.31 10.42 毛利率 14.94%16.26%18.77%23.00%23.00%23.00%新能源及系統集成新能源及系統集成 收入 27.75 39.41 24.64 24.64 22.18 19.96 YoY 42.03%-37.47%0.00%-10.00%-10.00%營業成本 26.33 37.28 22.64 22.55 20.18 18.16 毛利 1.42 2.14 2.01 2.09 2.00 1.80 毛利率 5.10%5.42%8.14%8.50%9

90、.00%9.00%充換電設備及其它制造服務充換電設備及其它制造服務 收入 10.98 12.02 12.52 15.02 17.28 19.87 YoY 9.42%4.18%20.00%15.00%15.00%營業成本 9.75 10.75 10.74 12.85 14.69 16.89 毛利 1.24 1.27 1.78 2.18 2.59 2.98 毛利率 11.25%10.57%14.18%14.50%15.00%15.00%直流輸電系統直流輸電系統 收入 6.95 7.16 14.44 12.27 22.70 27.24 YoY 3.12%101.57%-15.00%85.00%20.

91、00%營業成本 3.73 4.13 9.97 8.47 15.44 18.25 毛利 3.22 3.03 4.46 3.80 7.26 8.99 毛利率 46.34%42.29%30.92%31.00%32.00%33.00%公司整體公司整體 收入 149.17 170.61 170.89 183.20 208.30 226.53 YoY 24.41%14.37%0.17%7.20%13.70%8.75%營業成本 120.77 139.90 135.39 143.05 160.62 173.69 毛利 28.40 30.71 35.50 40.15 47.68 52.84 毛利率 19.04%

92、18.00%20.77%21.92%22.89%23.32%凈利率 6.50%6.95%7.56%8.92%10.12%10.84%資料來源：Wind，公司公告，華泰研究預測 銷售費用率：銷售費用率：2022-2024 年分別為 2.87%、2.88%、4.22%，考慮到公司積極拓展品類與市場，收入提升釋放規模效應，我們預計 2025-2027 年銷售費用率將為 4.09%、4.03%、3.96%。管理費用率：管理費用率：2022-2024 年分別為 3.45%、3.54%、3.49%，考慮到公司往年管理費用相對穩定，公司費控能力良好，我們預計 2025-2027 年管理費用率為 3.39%、

93、3.34%、3.29%。研發費用率：研發費用率：2022-2024 年分別為 4.93%、4.76%、5.15%，考慮到公司持續高研發投入，我們預計 2025-2027 年研發費用率為 5.00%、4.93%、4.85%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 許繼電氣許繼電氣(000400 CH)圖表圖表33：公司費用率情況公司費用率情況 指標指標 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 銷售費用率 2.87%2.88%4.22%4.09%4.03%3.96%管理費用率 3.45%3.54%3.49%3.39%3.34%3.29%研發

94、費用率 4.93%4.76%5.15%5.00%4.93%4.85%資料來源：Wind，華泰研究預測 綜合前文，我們預測歸母凈利潤為 14.12、18.21、21.22 億元，同比增長 26.44%、28.97%、16.48%。我們選取電表及配網領域的三星醫療、東方電子、特高壓領域的國電南瑞及中國西電作為可比公司。截至 2025 年 5 月 12 日，可比公司 2025 年一致性預期平均 PE 為 17.5倍，考慮到公司在柔性直流輸電領域具備領先優勢，我們給予公司 2025 年 19 倍 PE，給予目標價 26.41 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表34：可比公司估值表（截至可比公司估

95、值表（截至 2025 年年 5 月月 12 日日收盤價收盤價）股價股價 市值市值 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元億元）PE（倍）（倍）公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱(元元)(億元億元)2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 601567 CH 三星醫療 26.03 367.29 22.60 28.92 35.44 16.26 12.70 10.36 000682 CH 東方電子 9.81 131.53 6.84 8.39 10.18 19.23 15.68 12.92 600406 CH 國電南瑞 22.96 1,844.17 76.10 84.11 94.44

96、 24.23 21.93 19.53 601179 CH 中國西電 6.36 326.01 10.54 16.50 20.53 30.93 19.76 15.88 均值 22.66 17.52 14.67 000400 CH 許繼電氣 22.09 225.07 14.12 18.21 21.22 20.15 15.94 12.36 資料來源：Wind 一致預期（可比公司），華泰研究預測 風險提示風險提示 電網投資力度不及預期風險電網投資力度不及預期風險 公司聚焦電力行業，需求與電網公司的投資力度高度相關，也受到國家行業政策較大影響。未來行業的經營環境若發生變化，可能導致國家建設投資減少，影響公

97、司收入。競爭加劇風險競爭加劇風險 公司是目前特高壓換流閥設備第一梯隊企業，但是未來若有新企業進入行業，或相近領域公司跨界競爭，可能會分薄公司市場份額，導致公司產品價格和盈利能力下降。原材料價格上漲風險原材料價格上漲風險 若受到上游金屬價格波動或市場供需關系的影響，公司原材料價格上漲，可能會影響公司生產，導致公司盈利下降。圖表圖表35：許繼電氣許繼電氣 PE-Bands 圖表圖表36：許繼電氣許繼電氣 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 012233547May-22 Nov-22 May-23 Nov-23 May-24 Nov-24 May-25(人

98、民幣)許繼電氣40 x30 x25x20 x15x010192939May-22 Nov-22 May-23 Nov-23 May-24 Nov-24 May-25(人民幣)許繼電氣3.3x2.8x2.4x2.0 x1.6x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 許繼電氣許繼電氣(000400 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，劉俊、戚騰元、苗雨菲、馬夢辰，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報

99、告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在

100、損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本

101、報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交

102、易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受

103、制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期

104、貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 許繼電氣許繼電氣(000400 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.

105、hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美“美國國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FIN

106、RA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師劉俊、戚騰元、苗雨菲、馬夢辰本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整

107、體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資

108、本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。

109、評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增

110、持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 許繼電氣許繼電氣(000400 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（

111、香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht-

112、上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司