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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 建材建材 地產收儲地產收儲影響建材的影響建材的兩個兩個路徑路徑 華泰研究華泰研究 建材建材 增持增持 (維持維持)研究員 方晏荷方晏荷 SAC No.S0570517080007 SFC No.BPW811 +(86)755 2266 0892 研究員 黃穎黃穎 SAC No.S0570522030002 SFC No.BSH293 +(86)21 2897 2228 聯系人 王璽杰王璽杰 SAC No.S0570122100047 +(86)755 8249 2388 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華

2、泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 北新建材 000786 CH 33.41 買入 偉星新材 002372 CH 17.67 買入 兔寶寶 002043 CH 11.32 買入 資料來源：華泰研究預測 2024 年 9 月 13 日中國內地 專題研究專題研究 地產政策加快主動去庫存，漸進式影響消費建材企業報表地產政策加快主動去庫存，漸進式影響消費建材企業報表 2022H2 以來，房地產市場政策端延續偏暖，但實物量仍需進一步改善。但24 年 5 月國家明確地方收儲模式，各地收儲措施細則陸續出臺，我們認為地產進入主動去庫

3、存的新階段；存量/增量房貸利率差距拉大，市場對于存量房貸利率下調預期趨于強烈?；仡櫛容^ 14-15 年和本輪地產周期內政策路徑，我們認為當前系列政策短期有助于托底竣工需求，直接或間接幫助建材企業資產端止損；中期平滑房價波動，進而促進銷售預期修正，穩定消費信心，或一定程度催化零售市場；遠期推動開工企穩，但周期或拉長。繼續重點推薦渠道轉型快、品牌力強的 C 端建材北新建材、偉星新材、兔寶寶。政策要素已備，靜待基本面企穩政策要素已備，靜待基本面企穩 22 年 7 月中共中央政治局會議首提“保交樓”；10 月房企再融資通道全面放開；23 年 7 月首次定調地產市場供求關系發生重大變化，隨后需求側政策如

4、首付比例下調、“認房不認貸”等陸續出臺；24 年 5 月提出支持政府回購土地和商品房“收儲”。對照 14-15 年，自地產政策明確反轉后（限購限貸放松），歷時 8 個月房價率先企穩，銷售面積同比隨之回正，最終傳導至庫存于 16 年 2 月達峰，基本面企穩滯后政策反轉約 3 個季度，且二手房價或是重要觀察信號。我們認為本輪地產周期去庫存的基本要素已具備，但本輪政策“收儲”效果仍有待觀察，對地產基本面提振速度或慢于上輪周期。龍頭規模擴張暫緩，二線企業出清或加速行業變革龍頭規模擴張暫緩，二線企業出清或加速行業變革 14-15 年周期后，龍頭企業順應地產景氣度修復市占率加速提升；而本輪周期，地產商業模

5、式調整帶動行業下行，需求承壓疊加資產負債表應收風險，及潛在現金周轉壓力，行業出清推動龍頭市占率被動提升，結合 24H1 半年度消費建材企業經營表現，我們預計短期消費建材企業經營重心或在資產負債表修復，其次為渠道轉型，逐步擺脫“地產依賴癥”，短期規模擴張放緩，部分二線企業未來存破產或重組可能，供給側破局或先于行業修復；供給破局后，存者為王，營收利潤有望重回增長。當前板塊估值已接近回調至18/19 年低點，重點關注 24/25 年經營業績能否企穩。本輪“收儲”可能傳導路徑本輪“收儲”可能傳導路徑：托底竣工：托底竣工-平滑房價波動平滑房價波動-新開工修復新開工修復 我們認為本輪地產主動去庫短期有望從

6、 2 條路徑產生影響：1）收購市場化存量房，助力地產企業資金回籠，支撐保交付，或階段性為竣工托底；2）直接“收儲”工抵房，前期計提較多減值損失的公司存報表修復可能。中期看，市場買盤增多，狹義庫存去化或平滑房價跌幅，加快觸底企穩進程，有助于調節市場對于銷售的悲觀預期，若降低存量房貸利率，或刺激消費信心修復，存量整裝時代來臨背景下，建材零售或存增量支撐。遠期看，“以購代建”模式或推升保障房供給，一定程度替代期房需求，政策效果傳導至開工修復進程拉長，但考慮多數保障房為毛坯房，建材零售需求有望維持。風險提示：歷史經驗失效；“收儲”實際執行進度偏緩；地產量價持續超預期下滑。(34)(25)(17)(8)

7、1Sep-23Jan-24May-24Sep-24(%)建材滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 建材建材 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.4 核心觀點.4 有別于市場的觀點.4 地產市場有望進入主動去庫存新階段地產市場有望進入主動去庫存新階段.5 2H2022：首提“保交樓”&地產再融資“三支箭”.5 2023 年 7 月定調供需重大變化.7 2024 年 5 月去庫存新政組合拳.8 細分品類營收階段波動，消費屬性鑄就一定壁壘.11 回顧歷史去庫存，基本面回升仍需時日回顧歷史去庫存，基本面回升仍需時日.13 歷史復盤：基本面企穩滯后政策反轉約 3 個

8、季度.13 政策要素已備，但基本面回升仍需時間.18 本輪去庫存影響建材的兩個可能路徑本輪去庫存影響建材的兩個可能路徑.21 風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2022-2024 年 7 月本輪地產政策調整歷程.5 圖表 2：2022 年 11 月地產融資“三支箭”具體內容.6 圖表 3：22-23H1 消費建材板塊累計漲跌幅及市盈率.7 圖表 4：22-23H1 消費建材板塊相對收益及相對市盈率.7 圖表 5：23H2 消費建材板塊累計漲跌幅及市盈率.7 圖表 6：23H2 消費建材板塊相對收益及相對市盈率.7 圖表 7：2024 年 5 月 17 日地產新增組合拳主要內容.8 圖

9、表 8：已發布收儲公告細則的城市.9 圖表 9：個人住房貸款余額及同比增速（右軸）.10 圖表 10：貝殼首房及二房平均貸款利率（50 城）.10 圖表 11：個人住房貸款加權平均利率.10 圖表 12：個人公積金貸款利率.10 圖表 13：全國 30 個樣本城市商品房成交面積（7 日平均）.11 圖表 14：全國 18 個樣本城市二手房成交面積（7 日平均）.11 圖表 15：24 年初至今消費建材板塊累計漲跌幅及市盈率.11 圖表 16：24 年初至今消費建材板塊相對收益及相對市盈率.11 圖表 17：20 年以來開工端消費建材品種季度營收同比變化.12 圖表 18：20 年以來施工端消費

10、建材品類季度營收同比變化.12 圖表 19：20 年以來竣工端消費建材品種季度營收同比變化.12 圖表 20：20 年以來同銷售高度相關的消費建材品類季度營收同比變化.12 圖表 21：2014-2015 年房地產去庫存政策歷程.13 圖表 22：2013-2016 年房地產銷售金額單月同比及銷售面積累計同比.14 qUgZzQqQyRcWcWbRbP9PsQqQpNrNjMoOyRjMnMmQ9PpPuNxNnMtQvPrMtO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 建材建材 圖表 23：2013-2016 年新房及二手房價格環比變動.14 圖表 24：2013-2

11、016 年商品住宅待售面積及累計同比.14 圖表 25：2013-2016 年消費建材板塊累計漲跌幅及市盈率.15 圖表 26：2013-2016 年消費建材板塊相對收益及相對市盈率.15 圖表 27：13-17 年開工端消費建材營收表現.15 圖表 28：13-17 年施工端消費建材營收表現.15 圖表 29：13-17 年竣工端消費建材營收表現.16 圖表 30：13-17 年銷售端消費建材營收表現.16 圖表 31：消費建材板塊 14-15/22 年至今 2 輪周期行情總結.16 圖表 32：13-19 年防水材料板塊東方雨虹/科順股份市占率.17 圖表 33：13-19 年中國聯塑/公

12、元股份/偉星新材市占率.17 圖表 34：14-19 年蒙娜麗莎/東鵬控股/帝歐家居市占率.17 圖表 35：14-19 年立邦/三棵樹/亞士創能市占率.17 圖表 36：2019Q1-2024Q2 消費建材板塊企業收入及同比增速.18 圖表 37：2018Q1-2024Q2 末流動有息負債覆蓋能力.18 圖表 38：2020 年至今房地產銷售金額單月同比及銷售面積累計同比.18 圖表 39：2020 年至今新房及二手房價格環比變動.19 圖表 40：2020 年至今商品住宅待售面積及累計同比.19 圖表 41：當前多數消費建材公司估值處于近 3 輪周期低點.19 圖表 42：消費建材板塊 2

13、018/2019 和當前市場估值比較.20 圖表 43：裝修/幕墻公司新增訂單同比增速和竣工面積累計同比擬合.21 圖表 44：裝修/幕墻公司新簽家裝訂單同比增速和竣工累計同比擬合.21 圖表 45：消費建材板塊典型公司應收賬款及披露的抵賬資產明細（百萬元）.22 圖表 46：期房、現房銷售面積占比.23 圖表 47：2024E 裝修需求結構拆分.23 重點推薦公司一覽表.23 重點推薦公司最新觀點.24 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 建材建材 核心觀點核心觀點 核心觀點核心觀點 政策政策要素基本齊要素基本齊備，備，板塊板塊基本面基本面企穩仍需時間企穩仍需時間

14、。截至目前，對比 2014-2015 年周期，本輪周期基本政策要素已備：政策新定調-房企再融資放開-限購限貸放松-流動性寬松-去庫存主力舉措。但基本面至今仍有待改善，截至 9 月 6 日，30 城新房 7 日平均成交面積周環比-14.5%/同比-29.5%，前期517政策帶動的脈沖效應暫緩；截至8.25，21城商品房庫存13017萬平，環比-0.4%/同比-3.6%，去化周期為 87 周，環比+2.5%/同比+15.9%。樣本城市庫存連續小幅去化，但對市場提振效果有待觀察。本輪“收儲”政策較此前“棚改貨幣化”推動庫存去化落地力度溫和，且各區域具備一定自主權，實際效果需時間驅動“量變轉質變”，基

15、本面企穩仍需時間。地產去庫存地產去庫存短期托底竣工需求、止損資產端風險短期托底竣工需求、止損資產端風險；傳導路徑或為：傳導路徑或為：托底竣工，建材利潤表托底竣工，建材利潤表跌幅收斂跌幅收斂，資產端止損，資產端止損房價企穩房價企穩，同銷售相關性較高的板塊領漲同銷售相關性較高的板塊領漲開工側及竣工側開工側及竣工側表現。表現。地產鏈角度，我們認為去庫存短期補充房企資金，延續“保交樓”效果，托底竣工，同時一定程度有助于平緩銷售價格跌幅，從而傳導至銷售端觸底企穩；中期看，以收代建模式或增加市場現房保障房供應，或一定程度抑制期房交易修復，拉長銷售傳導至新開工及竣工企穩的周期。上游建材公司角度，收儲或推動部

16、分建材企業在手未過戶工抵房去化，輔助現金回流，抑制流動性風險，其次短周期托底竣工側，平緩銷售價格跌幅，或推動銷售端及竣工側建材企業預期改善。有別于市場的觀點有別于市場的觀點 當前市場對于地產鏈悲觀預期較強，當前市場對于地產鏈悲觀預期較強，我們認為政策端基本要素已我們認為政策端基本要素已備，備，基本面修復或有時滯基本面修復或有時滯，需要更強的耐心需要更強的耐心，建議優先觀察二手房價格信號，建議優先觀察二手房價格信號。自 2024 年 5 月 17 日提出支持政府回購土地和進行商品房“收儲”后，多個城市征集商品房用作保障性住房的相關舉措陸續出臺，近期有所加速，并向一線城市延伸。但本次政策官宣后，消

17、費建材板塊絕對收益沖高回落，未跑贏大盤（滬深 300 指數）；8 月以來，板塊較年初絕對收益在-24%上下波動，PE（TTM）在1315x窄幅波動；相對收益表現盤整，截至9月10日，相對滬深300收益差值為-25.4%，PE(TTM)比值則在 1.50 左右震蕩，體現出市場預期悲觀。但對比 2014-2015 年周期，我們認為促進地產市場修復的政策要素已備，只是基本面修復天然存在時滯，而本輪以“收儲”新模式推動去庫，力度相對溫和，且各市場主體仍需時間探索落地，仍需耐心等待。通過復盤 2014-2015 年的去庫存歷程，我們建議優先觀察二手房價格企穩信號。當前市場對消費建材公司資產端風險仍存一定

18、疑慮，但當前市場對消費建材公司資產端風險仍存一定疑慮，但我們認為本輪收儲或一定程度上我們認為本輪收儲或一定程度上有有助于助于消費建材公司資產止損消費建材公司資產止損，且個股的因素或將更為突出，且個股的因素或將更為突出。我們認為本輪地產去庫存或從托底竣工、資產端止損 2 個路徑發揮積極作用?？紤]到過去地產鏈上游多數消費建材公司通過抵賬資產形式保障其應收賬款安全性，而上市消費建材公司相對具備一定議價能力，取得的地產抵賬資產多為現房，區位或具備相對優勢，或滿足收儲要求，且變現意愿較強，與地方政府收儲合作成本較低，前期計提較多減值損失的消費建材公司存報表修復可能。2021 年以來，消費建材指數較高點回

19、調 66%，板塊內公司跌幅中位數也超過 60%，接近2018 年 10 月的前一股價低點，市場對于消費建材的擔憂表現為地產鏈風險傳導的悲觀預期，板塊整體大幅下跌，但在當前地產去庫存政策要素具備、存量重裝市場逐漸崛起的背景下，我們認為不同細分板塊和龍頭個股的表現或將更加分化，個股差異性有望更加突出。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 建材建材 地產地產市場市場有望進入有望進入主動去庫存主動去庫存新階段新階段 從從“保交樓保交樓”到到“保交房保交房”，地產政策進入新階段地產政策進入新階段。自 2022 年 7 月 28 日中共中央政治局會議首次提出“保交樓”以來，我們認

20、為房地產市場政策端延續偏暖，但地產銷售和施工實物量的改善滯后，且地產應收款的減值風險加快暴露，導致期間建材行業的基本面持續承壓。而 2024 年 4 月末，中共中央政治局會議提出“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”，5 月 17 日全國切實做好保交房工作視頻會議召開，強調“繼續堅持因城施策，打好商品住房爛尾風險處置攻堅戰，扎實推進保交房、消化存量商品房等重點工作?！碑斕靽也煌课餐雠_了一系列有利政策，并明確提出了地方收儲的模式。7 月末中央政治局會議進一步提出“積極支持收購存量商品房用作保障性住房，進一步做好保交房工作”。根據中原地產研究院的統計，截至 7 月末全國各地已有超

21、過 60 個城市發布收儲細則，且近期深圳也發布收儲細則，政策落地呈現向高能級城市蔓延趨勢。隨著地產政策持續出臺，我們認為當前地產進入主動去庫存的新階段，我們認為當前地產進入主動去庫存的新階段，同時疊加配售型保障房等地產新模式的長期構建，市場關注其對地產鏈建材的影響路徑和程度。我們在本報告中，通過對比 2014-2015 年、2022-2024 年 7 月兩輪政策和行情復盤，以及板塊財務指標比較，認為當前的地產去庫存首先認為當前的地產去庫存首先需求重心短期仍在拉動竣工端，有助于平滑銷售需求重心短期仍在拉動竣工端，有助于平滑銷售/新開新開工下滑的傳導效應；其次工下滑的傳導效應；其次有助于有助于建材

22、資產端止損（體現為應收賬款減值風險降低）；建材資產端止損（體現為應收賬款減值風險降低）；最后在最后在于于通過去庫存推動銷售端企穩，通過去庫存推動銷售端企穩，有助于穩定開工端預期。有助于穩定開工端預期。從受益方向來看，我們認為從“保交樓”到“保交房”有助于提升房屋交付質量，擴大品牌型建材的市場份額。圖表圖表1：2022-2024 年年 7 月月本本輪地產政策調整歷程輪地產政策調整歷程 資料來源：國務院官網，證監會官網，新華社，人民網，Wind，華泰研究 2H2022：首提“保交樓”：首提“保交樓”&地產再融資“三支箭”地產再融資“三支箭”22 年 7 月 28 日，中共中央政治局召開會議，分析研

23、究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作，指出要穩定房地產市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、保交樓、穩民生。22 年10 月 20 日，證監會明確放開雙證監會明確放開雙 10%涉房房企的涉房房企的 A 股融資股融資；22 年 11 月 28 日發布新政將再融資通道全面放開。與此同時，募集資金使用用途更為寬泛，存量項目、支付交易對價、補充流動資金、償還銀行債務等均被納入，全面放開房企再融資全面放開房企再融資。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 建材建材 圖表圖表2：2022 年年 11

24、 月地產融資“三支箭”具體內容月地產融資“三支箭”具體內容 階段階段 主體主體 會議會議 主要內容主要內容 第一支箭：信貸融資 央行、銀保監會 全國性商業銀行信貸工作座談會 截至 2023 年 3 月 31 日前，央行獎項商業銀行提供 2000 億元免息再貸款，支持商業銀行提供配套資金用于支持“保交樓”，封閉運行、?？顚Ｓ?央行、銀保監會 關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展的工作通知 穩定房地產開發貸款投放，在保證債券安全、資金封閉運作前提下，按照市場化原則滿足房地產項目合理融資需求 穩定建筑企業信貸投放 支持開發貸款、信托貸款等存量融資合理展期 支持開發性政策性銀行提供“保交樓”轉向

25、借款 鼓勵金融機構提供配套融資支持 做好房地產項目并購金融支持 延長房地產貸款集中度管理政策過渡期安排 階段性優化房地產項目并購融資政策 第二支箭：債券融資 中國銀行間市場交易協商會“第二支箭”延期并擴容 由央行再貸款提供資金支持，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資，預計可支持約 2500 億元民營企業債券融資，后續視情況進一步擴容 關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展的工作通知 保持債券融資基本穩定，支持優質房地產企業發行債券融資 第三支箭：股權融資 證監會 就資本市場支持房地產平穩健康發展答記者問 恢復涉房上市公司并購重組及配套融資，募集資金用于存量涉房項目和支付交易對價、補充

26、流動資金、償還債務等，不能用于拿地拍地、開發新樓盤等 恢復上市房企和涉房上市公司再融資，引導募集資金用于政策支持的房地產業務，包括與“保交樓”相關的房地產項目，經濟適用房、棚戶區改造或舊城改造拆遷安置住房建設，以及符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金、償還債務等 調整完善房地產企業境外市場上市政策，允許以房地產為主業的 H 股上市公司再融資，允許主業非房地產業務的其他涉房 H 股上市公司再融資 進一步發揮 REITs 盤活房企存量資產作用 積極發揮私募股權投資基金作用 資料來源：國務院官網，證監會官網，人民網，華泰研究 本輪政策周期第一階段自本輪政策周期第一階段自 22 年起，年起，22-

27、23 年年上半年上半年內內 2 輪地產相關政策推動預期改善，估輪地產相關政策推動預期改善，估值先于基本面修復。值先于基本面修復。22 年初起，房地產銷售面積、新開工面積、竣工面積均累計同比轉負背景下，消費建材板塊自 22 年初起累計收益及估值逐步震蕩下滑，上半年累計收益及PE(TTM)最低分別為-28.1%和 5.15x（2022/3/15），相對滬深 300 收益由正轉負震蕩，相對收益及 PE(TTM)比值最低分別為-9.9pct（2022/3/16）、0.45（2022/3/16）；下半年起 2輪政策推出推動板塊估值及股價修復：1）22 年 7 月 28 日中央政治局會議首提“保交樓”，而

28、此前多地政府積極出臺針對問題樓盤的紓困政策，市場對于竣工側的積極預期推動估值及相對收益提前修復，消費建材板塊絕 對 收 益 最 高 較 上 半 年 低 點 回 升 20.4pct 至-7.7%（2022/7/4），估 值 修 復 至25.31x(2022/06/29），相對收益轉正后快速回落，最高跑贏滬深 300 約 1.0pct（2022/6/30），PE(TTM)比值修復至 1.95（2022/8/29）；2）22 年 11 月 28 日新政發布，地產再融資通道全面放開，信貸、債券、股權融資“三箭齊發”，消費建材板塊絕對收益較此前低位-39.8%（2022/10/31）快速修復 22.7p

29、ct 至-17.1%（2023/3/2），期間板塊估值再次修復至 25xPETTM 左右震蕩；但相對角度未再跑贏大盤。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 建材建材 圖表圖表3：22-23H1 消費建材板塊累計漲跌幅及市盈率消費建材板塊累計漲跌幅及市盈率 圖表圖表4：22-23H1 消費建材板塊相對收益及相對市盈率消費建材板塊相對收益及相對市盈率 資料來源：Wind，華泰研究 注：相對滬深 300 資料來源：Wind，華泰研究 2023 年年 7 月定調供需月定調供需重大變化重大變化 23 年 7 月 24 日，中央政治局會議指出：“適應我國房地產市場供求關系發生重大

30、變化房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和村改造和平急兩用平急兩用公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產?！陛^上次政治局會議，主要出現以下變化：1）未提及房住不炒，2）地產最新形勢定調：供求關系重大變化；3）首次提出適時調整優化房地產政策；4）更好滿足居民剛性和改善性住房需求。隨后隨后需求側需求側政策陸續出臺政策陸續出臺。8 月 31 日央行、國家金融

31、監督管理總局決定調整優化差別化住房信貸政策：對于貸款購買商品住房的居民家庭，首套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例統一為不低于 20%，二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例統一為不低于30%。此后多城市官宣“認房不認貸”政策。第二輪地產政策調整自第二輪地產政策調整自 23 年下半年起，年下半年起，7 月下旬政治局會議新定調月下旬政治局會議新定調地產供求關系地產供求關系，消費建，消費建材板塊絕對收益材板塊絕對收益同比轉正同比轉正，但估值表現，但估值表現相對相對平平淡。淡。23 年下半年錄得最高絕對收益為 11.3%（2023/7/31），板塊整體估值最高 27.45xPETTM（2023/

32、7/31），相對收益角度最高跑贏大盤 10.3pct（2023/9/5），期間 PE(TTM)比值則在 1.62.3 左右震蕩。由于消費建材板塊 23年業績表現尚可，但市場認為持續性有待觀察，因此估值上并無優勢。圖表圖表5：23H2 消費建材板塊累計漲跌幅及市盈率消費建材板塊累計漲跌幅及市盈率 圖表圖表6：23H2 消費建材板塊相對收益及相對市盈率消費建材板塊相對收益及相對市盈率 資料來源：Wind，華泰研究 注：相對滬深 300 資料來源：Wind，華泰研究 19202122232425262728-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%22-04

33、22-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-06消費建材板塊累計漲跌幅消費建材板塊-PETTM-右軸1.31.41.51.61.71.81.92.02.12.22.3-20%-15%-10%-5%0%5%10%22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-06消費建材板塊相對收益消費建材板塊PETTM/滬深300-右軸15171921232527-25%-20%-15%-10

34、%-5%0%5%10%15%23-0723-0823-0923-1023-1123-12消費建材板塊累計漲跌幅消費建材板塊-PETTM-右軸1.31.51.71.92.12.3-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%23-0723-0823-0923-1023-1123-12消費建材板塊相對收益消費建材板塊PETTM/滬深300-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 建材建材 2024 年年 5 月去庫存新政組合拳月去庫存新政組合拳 2024 年 5 月 17 日上午全國召開切實做好保交房工作視頻會議，明確房地產關系人民群眾切身利益和經濟社會發展大局，

35、進一步提升房地產問題政治站位，支持政府回購土地和進行商品房“收儲”。5 月 17 日下午國務院政策例行吹風會，住建部、自然資源部、央行、國家金融監督管理總局負責人介紹切實做好保交房工作配套政策有關情況并答記者問，推出地產新政組合拳，圍繞保交房和去庫存兩大主題，四部委協同出臺多項舉措，央行“四箭齊發”配合：設立設立 3000 億元保障性住房再貸款支持地方國企收購已建成未出售商品房；降億元保障性住房再貸款支持地方國企收購已建成未出售商品房；降低個人房貸首付比例；取消個人住房貸款利率下限；下調公低個人房貸首付比例；取消個人住房貸款利率下限；下調公積金貸款利率積金貸款利率。圖表圖表7：2024 年年

36、5 月月 17 日地產新增組合拳主要內容日地產新增組合拳主要內容 會議會議 參與主體參與主體 主要內容主要內容 保交房工作視頻會議 何立峰副總理主持 深刻認識房地產工作的人民性、政治性人民性、政治性，房地產關系人民群眾切身利益和經濟社會發展大局；要著力分類推進在建已售難交付商品房項目處置，全力支持應續建項目融資應續建項目融資和竣工交付竣工交付；酌情以收回、收購等方式妥善處置已出讓的閑置存量住宅用地收回、收購等方式妥善處置已出讓的閑置存量住宅用地，以幫助資金困難房企解困；酌情以合理價格收購部分商品房用作保障性住房收購部分商品房用作保障性住房；繼續做好房地產企業債務風險防范債務風險防范處置，扎實推

37、進保障性住房建設保障性住房建設、城中村改造城中村改造和“平急兩用平急兩用”公共基礎共基礎設施建設設施建設 國務院政策例行吹風會 住房城鄉建設部 打好商品住房項目保交房攻堅戰，防范處置爛尾風險，發揮城市房地產融資協調機制作用，滿足房地產項目合理融資需求。推動消化存量商品住房推動消化存量商品住房。妥善處置盤活存量土地。妥善處置盤活存量土地。自然資源部 支持企業優化開發。要消除開發建設障礙，允許企業按照程序合理調整規劃條件和設計要求。促進市場流通轉讓。支持預告登記轉讓和“帶押過戶”，鼓勵轉讓和合作開發。支持地方以合理價格收回土地。支持地方以合理價格收回土地。央行 設立 3000 億元保障性住房再貸款

38、，億元保障性住房再貸款，降低全國層面個人住房貸款最低首付比例個人住房貸款最低首付比例，取消全國層面個人住房個人住房貸款利率政策下限貸款利率政策下限，下調各期限品種住房公積金貸款利率住房公積金貸款利率 0.25 個百分點個百分點 國家金融監督管理總局 發布關于進一步發揮城市房地產融資協調機制作用滿足房地產項目合理融資需求的通知，建立健全城市房地產融資協調機制。資料來源：新華社，華泰研究 “收儲”角度：“收儲”角度：5 月 30 日，廣州增城政府公告公開征集廣州（新塘）至汕尾鐵路項目（新塘段）符合條件商品性安置房源，即向社會征集符合條件的住宅房源（房企），再依照相關流程選定安置房源。8 月 7 日

39、，深圳市屬國有獨資企業和保障性住房專營機構深圳市安居集團有限公司宣布擬開展收購商品房用作保障性住房工作，收購范圍包括深圳市（不含深汕特別合作區）范圍內商品房性質的住宅、公寓、宿舍等，優先選取整棟或整單元未售、可實現封閉管理的樓棟項目，戶型面積應滿足深圳市保障性住房戶型、面積（65 平方米以下）要求，征集期限為自通告發布之日起至 2024 年 10 月 31 日。8 月華發股份公告擬與華發集團開展存量商品房交易業務，華發集團收購上市公司存量商品房并改造為租賃住房，交易金額不超出 120 億元。從全國范圍來看，據中指研究院監測，目前已經有 10 余個城市發布征集商品房用作保障性住房的公告，開啟“以

40、購代建”模式。開啟“以購代建”模式。參考華泰地產組 7 月 21 日發布的研報（從地方細則展望收儲政策方向），多數多數發布收儲公告細則的城市明確表示發布收儲公告細則的城市明確表示，將以同地段的保障性住將以同地段的保障性住房重置價格（即劃撥土地成本房重置價格（即劃撥土地成本+建安成本建安成本+不超過不超過 5%的利潤）作為的利潤）作為價格價格參考上限。另外，參考上限。另外，參考西安、福州的保障房將以同區位商品房價格參考西安、福州的保障房將以同區位商品房價格 5 折左右進行配售的情況，按照保本微利折左右進行配售的情況，按照保本微利的原則，未來部分城市可能將收儲房源的價格上限設定在同區位商品房價格的

41、原則，未來部分城市可能將收儲房源的價格上限設定在同區位商品房價格 5 折以下。折以下。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 建材建材 圖表圖表8：已發布收儲公告細則已發布收儲公告細則的城市的城市 城市城市 征集范圍征集范圍 收儲面積要求收儲面積要求 收儲價格收儲價格 衡水 全市行政區域 單套建筑面積小于 120 以同地段保障性住房重置價格為參考上限，即劃撥土地成本和建安成本、加合理利潤。新鄉 環線內（即北環以南、東環以西、西環以東、南環以北）單套建筑面積以 90（含）以下為主（比例為 70%），最大戶型建筑面積 120（含）。收購價格以同地段保障性住房重置價格為參考上

42、限（即劃撥土地成本和建安成本、加不超過 5%的利潤）瀘州 中心城區、四縣縣城 單套建筑面積小于 120 收購價格以同地段保障性住房重置價格為參考上限（即劃撥土地成本和建安成本、加不超過 5%的利潤）威海 環翠區、高區、經區、臨港區 1.轉為保障性租賃住房的建，單套筑面積 70 以內；2.轉為配售型保障性住房的，單套建筑面積 90 為主，最大為 120 價格合適，收購價格不高于同地段保障性住房重置價格（即劃撥土地成本和建安成本、加不超過 5%的利潤）。咸寧（赤壁）赤壁城區 單套建筑面積小于 120 以合理的價格收購,不超過同地段保障性住房重置價格(即土地劃撥成本和建安成本加不超過 5%的利潤)。

43、煙臺 芝罘區、萊山區 1.轉為保障性租賃住房的建，單套筑面積 70 以內；2.轉為配售型保障性住房的，單套建筑面積 90 為主，最大為 120 收購價格以同地段保障性住房重置價格為參考上限。聊城 主城區、茌平區、臨清市、冠縣、莘縣、陽谷縣、東阿縣、高唐縣行政區域內 房源為單套建筑面積 120 平方米及以下的商品住房，單套建筑面積 70 平方米及以下的公寓、商業辦公-南寧 興寧區、江南區、青秀區、西鄉塘區、良慶區、邕寧區、高新區、五象新區（經開區）單套建筑面積小于 120 以同地段保障性住房重置價格為參考上限，即劃撥土地成本和建安成本、加不超過 5%的利潤。賀州 主城區 單套建筑面積小于 120

44、 以合理價格收購，不超過同地段保障性住房重置價格（即土地劃撥成本和建安成本加不超過 5的利潤）。柳州 城中區、柳北區、柳南區、魚峰區、柳江區、陽和工業（北部生態）新區，柳東新區 單套建筑面積小于 120 以同地段保障性住房重置價格為參考上限，即劃撥土地成本和建安成本、加不超過 5%的利潤。江門 蓬江區、江海區、新會區、臺山市、開平市、鶴山市、恩平市 單套建筑面積小于 120 以合理價格收購（以同地段保障性住房重置價格為參考上限）惠州 7 個縣（區）中心區域 單套建筑面積小于 120 以合理價格收購（以同地段保障性住房重置價格為參考上限）桂林 秀峰區、疊彩區、象山區、七星區、雁山區、臨桂區 單套

45、建筑面積小于 120 以合理價格收購，不超過同地段保障性住房重置價格（即土地劃撥成本和建安成本加不超過 5的利潤）。防城港 港口區、防城區 單套建筑面積小于 120 -北海 海城區、銀海區 單套建筑面積小于 120 -臨滄 各縣（區）城市及孟定鎮 單套建筑面積小于 120 -大理 大理市（含大理經開區）、祥云縣 單套建筑面積小于 144 買賣雙方協商委托第三方評估機構；買賣雙方協商價款及合作方式（全資或合作運營）廣州（增城）增城區新塘鎮 總建面20700，戶型面積段必須能組合出72個 280 和 2 個 270 安置指標，總建面 20700 誤差在300 內 房源交易單價以評估方式確定（本次評

46、估選用的評估方法為成本法，原則上為“土地成本+建安成本”）昆明 五華區、盤龍區、官渡區、西山區、呈貢區 單套建筑面積小于 120 -杭州（臨安）臨安區 單套建筑面積小于 70 以不超過周邊房源、車位的評估價作為本次收購最高限價 深圳 深圳市（不含深汕特別合作區）滿足深圳市保障性住房戶型、面積 65 以下-資料來源：地方政府官網，從地方細則展望收儲政策方向-華泰地產組（20240721），華泰研究 24 年以來消費建材板塊收益及估值先跌后修復，第三輪地產政策調整推動板塊估值快速回年以來消費建材板塊收益及估值先跌后修復，第三輪地產政策調整推動板塊估值快速回升。升。24 年年初板塊絕對收益持續下滑，

47、最低降至-18.2%（2024/2/5），估值降至 1415xPE（TTM）之間震蕩。5 月 17 日，地產新增組合拳官宣后，市場積極預期修復，帶動板塊估值回升，最高升至19.64xPE（TTM）（2023/5/17），板塊絕對收益最高錄得4.0%（2023/5/17），但相對收益整體未跑贏大盤。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 建材建材 房貸利率角度：房貸利率角度：本輪周期內，23 年 9 月“認房不認貸”調整后，首房認定標準放寬下，重認定為首套住宅的貸款利率可申請置換貸款，自主協商變更貸款利率水平；24 年五月下調公積金貸款利率，取消個人住房貸款利率下限，推

48、動新增房貸利率加速下行，截至 24Q2，個人住房貸款加權平均利率為 3.45%，環比-24bp/同比-66bp，據貝殼，2024 年 8 月，50城首房/二房平均貸款利率分別為 3.29%/3.70%，較年初下降 55/71bp，同比下降 61/111bp，存量和新增房貸利率差擴大催生市場對于下調存量房貸利率的預期。存量和新增房貸利率差擴大催生市場對于下調存量房貸利率的預期。根據華泰固收組的測算（曲線形態上的“異?！爆F象（20240908），按照 24Q3 27.8 萬億的個人住房貸款余額、80bp 左右的下調幅度，預計每年居民部門可節約利息支出約 25003000 億元左右，或有利于支撐消費

49、信心，存量翻新需求崛起背景下或有利于支撐消費信心，存量翻新需求崛起背景下（重識建材之六：存量重裝崛起元年（20240721），或有助于推動建材零售需求企穩，或有助于推動建材零售需求企穩。圖表圖表9：個人住房貸款余額及同比增速（右軸）個人住房貸款余額及同比增速（右軸）圖表圖表10：貝殼首房及二房平均貸款利率（貝殼首房及二房平均貸款利率（50 城）城）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：貝殼，華泰研究 圖表圖表11：個人住房貸款加權平均利率個人住房貸款加權平均利率 圖表圖表12：個人公積金貸款利率個人公積金貸款利率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 “組合拳“政策推出

50、后，6 月地產銷售迎來短期提振，但未持續，消費建材板塊收益表現震蕩下滑，但進入下半年，銷售基數收窄下同比增速壓力減弱，同時二手房銷售景氣趨勢確立，重裝需求對消費建材需求形成一定支撐，7 月中旬至今絕對角度降速收斂，8 月以來，板塊較年初絕對收益平穩在-24%上下波動，PE（TTM）在 1315x 窄幅波動；相對收益表現盤整，截至 9 月 10 日，相對滬深 300 收益差值為-25.4%，期間 PE(TTM)比值則在 1.50左右震蕩。-100102030405060050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0001

51、0-0110-1111-0912-0713-0514-0315-0115-1116-0917-0718-0519-0320-0120-1121-0922-0723-0524-03中國:個人住房貸款余額中國:個人住房貸款余額:同比增長(億元)(%)3.03.54.04.55.05.56.06.521-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-07首套房貸款利率(%)二套房貸款利率(%)3.03.54.04.55.05.56.06.

52、57.07.58.010-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-0524-01中國:金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款(%)2.02.53.03.54.04.55.05.510-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-0524-01中國:個人住房公積金貸款利率:5年以

53、上中國:個人住房公積金貸款利率:5年以下(含5年)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 建材建材 圖表圖表13：全國全國 30 個樣本城市商品房成交面積（個樣本城市商品房成交面積（7 日平均）日平均）圖表圖表14：全國全國 18 個樣本城市二手房成交面積（個樣本城市二手房成交面積（7 日平均）日平均）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表15：24 年初至今消費建材板塊累計漲跌幅及市盈率年初至今消費建材板塊累計漲跌幅及市盈率 圖表圖表16：24 年初至今消費建材板塊相對收益及相對市盈率年初至今消費建材板塊相對收益及相對市盈率 注：

54、數據截至 2024 年 9 月 10 日 資料來源：Wind，華泰研究 注：數據截至 2024 年 9 月 10 日，相對滬深 300 資料來源：Wind，華泰研究 細分品類營收階段波動，消費屬性細分品類營收階段波動，消費屬性鑄就鑄就一定一定壁壘壁壘 從板塊基本面看，按照不同消費建材品類在建筑工程不同階段的應用拆分為四類，觀察本輪周期內各板塊基本面變動情況：1）開工端：開工端：減水劑多用于混凝土中，而混凝土多應用于建設初期地基階段或工程項目主體結構，因而同開工端高度相關；防水卷材則大量運用于地下室及屋面，均位于主體封頂前，也屬于建筑工程早期階段。據國家統計局，21 年 7 月房屋新開工面積累計

55、同比由正轉負，混凝土減水劑板塊營收滯后近 2 個季度反應，22Q1 營收同比-8.7%；防水材料則由于龍頭公司積極擴品類，同時防水涂料具備一定零售屬性，收入韌性相對較強，22Q3 板塊營收同比增速轉負，為-5.3%；2）施工端：施工端：工程用管大量使用在建筑工程施工中期，主體封閉階段管線預埋，以及部分精裝項目中后期裝修階段，相對更能反應項目施工情況。房屋施工面積 22 年 5 月起累計同比增速由正轉負，當季度（22Q2）管材板塊收入同比增速隨之轉負，同比-5.6%；0204060801001201401601月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（萬平）2019202020

56、2120222023202405101520253035401月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（萬平）20192020202120222023202413.0014.0015.0016.0017.0018.0019.0020.00-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%24-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-09消費建材板塊累計漲跌幅消費建材板塊-PETTM-右軸13.0014.0015.0016.0017.0018.0019.0020.00-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%

57、0%5%10%24-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-09消費建材板塊累計漲跌幅消費建材板塊-PETTM-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 建材建材 圖表圖表17：20 年以來開工端消費年以來開工端消費建材品種季度營收同比變化建材品種季度營收同比變化 圖表圖表18：20 年以來施工端消費建材品類季度營收同比變化年以來施工端消費建材品類季度營收同比變化 注：防水板塊包含：東方雨虹、科順股份、建研院、凱倫股份；減水劑板塊包括：蘇博特、壘知集團、紅墻股份 資料來源：Wind，華泰研究 注：管材板塊包括偉星新材、東宏股

58、份、公元股份、雄塑科技；中國聯塑因不披露季度數據未包含在內；“房屋施工面積：累計同比”值對應右坐標軸 資料來源：Wind，華泰研究 3）竣工端竣工端：涂料、瓷磚、石膏板多用于建設后周期裝修階段，同竣工相關度較高，其中涂料消費屬性相對更強，同房屋銷售同樣呈現相當的相關性；據國家統計局，22 年初起房屋竣工面積累計同比增速轉負，23 年初則在保交樓作用下企穩回升，24 年初再度轉負，而竣工側的消費建材品類營業收入則滯后 1 個季度反應，22Q2 涂料/石膏板/瓷磚板塊整體營收同比分別-19.8%/-3.2%/-9.7%，均為首次出現由正轉負跡象；23Q1 則隨著 竣 工 修 復 快 速 轉 正，2

59、3Q1 涂 料/石 膏 板/瓷 磚 板 塊 整 體 營 收 同 比 分 別+16.4%/+2.5%/+1.0%，其中涂料板塊呈現較大營收彈性；4）銷售端：銷售端：五金板塊堅朗五金直銷全國上萬小 B，整體銷售同地產銷售靈敏度較高；板材板塊下游應用廣泛，其中相當一部分用于家居裝飾建材等領域，同樣同地產銷售景氣度較為相關；涂料消費屬性較強，且消費重涂占比較高，同樣與銷售一定程度相關。據國家統計局，22 年初房屋銷售面積累計同比轉負，1-12 月累計降幅為-24.3%，23 年低基數下降幅有所收窄，1-12 月累計同比-8.5%，相關建材品類中，涂料/五金板塊營收收入于 22Q2 首次轉負，分別同比-

60、19.8%/-12.8%，滯后一個季度，板材板塊營收則于22Q1 當季度出現反應，同比-5.3%。圖表圖表19：20 年以來竣工端消費建材品種季度營收同比變化年以來竣工端消費建材品種季度營收同比變化 圖表圖表20：20 年以來同銷售高度相關的消費建材品類季度營收同比變化年以來同銷售高度相關的消費建材品類季度營收同比變化 注：涂料板塊包含：三棵樹、亞士創能；石膏板板塊包括：北新建材；瓷磚板塊包括：蒙娜麗莎、東鵬控股、箭牌家居、帝歐家居、惠達衛浴、天安新材；“房屋竣工面積：累計同比”、“浮法玻璃表需：累計同比”值對應右坐標軸 資料來源：Wind，華泰研究 注：五金板塊包括：堅朗五金；板材板塊包括：

61、豐林集團、兔寶寶、康欣新材、正源股份、大亞圣象等；涂料板塊同前；“房屋銷售價格指數：新房：70 個大中城市：環比”值對應右坐標軸 資料來源：Wind，華泰研究-100%-50%0%50%100%150%20-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-07防水營收季度同比減水劑營收季度同比房屋新開工面積：累計同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-07管材營收季度同

62、比房屋施工面積：累計同比-100%-50%0%50%100%150%-50%0%50%100%150%200%250%20-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-07涂料營收季度同比石膏板營收季度同比瓷磚營收季度同比房屋竣工面積：累計同比浮法玻璃表觀需求：累計同比-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%-100%-50%0%50%100%150%200%250%20-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-07五金營收季度同比涂料營收季度同比板材營收季度同比房屋銷售面積：

63、累計同比房屋銷售價格指數:新房:70個大中城市:環比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 建材建材 回顧回顧歷史歷史去庫存，基本去庫存，基本面面回升回升仍仍需時日需時日 歷史歷史復盤：基本面企穩滯后政策反轉約復盤：基本面企穩滯后政策反轉約 3 個季度個季度 復盤上輪復盤上輪 2014-2015 年地產政策調控周期，政策路徑同本輪周期具備一定的相似性：年地產政策調控周期，政策路徑同本輪周期具備一定的相似性：1）再融資放開：再融資放開：2014年初部分房企定增預案審批通過，此后逐步放開公司制法人公司債發行、海外債等，再融資路徑漸進式放開；2）地產新定調：）地產新定調：

64、其后 3-4 月政府工作報告、政治局會議定調“針對不同城市情況對地產分類調控”、“更好運用開發性金融支持棚戶區改造”；3）限購、限貸放開：限購、限貸放開：14 年 5-9 月約 30 城全面取消限購，開啟“認貸不認房”，下調首付比例，房貸利率進入下行通道；4）去庫存：）去庫存：棚改貨幣化刺激需求回升。圖表圖表21：2014-2015 年房地產去庫存政策歷程年房地產去庫存政策歷程 資料來源：Wind，華泰研究 基本面角度，自地產相關政策明確反轉后基本面角度，自地產相關政策明確反轉后（限購限貸放開）（限購限貸放開）約約 3 個季度，個季度，房價率先于房價率先于 15 年年4 月企穩回升，此后月企穩

65、回升，此后 2 個月至個月至 15 年年 6 月月銷售面積銷售面積累計同比累計同比增速增速隨之回正，最終傳導至庫存隨之回正，最終傳導至庫存于于 16 年年 2 月達峰。月達峰。2014 年 7 月商品房單月銷售面積、金額同比降幅觸底，2015 年 4 月商品房單月銷售金額同比轉正，15 年 6 月銷售面積累計同比回正，此后累計同比維持正向增長直至 2018 年底；價格角度，70 個大中城市新房、二手房價格環比降幅均在 14 年 8 月觸底，環比分別-1.2%/-1.0%，滯后于單月銷售面積同比增速筑底 1 個月，2015 年 4 月售價環比恢復正向增長，房價企穩回升；商品房待售面積則于 201

66、6 年 2 月達峰值 4.66 億平，此后逐月回落直至 2019 年底。整體來看，地產鏈的量價傳導體現為“量觸底（單月銷售面積同比）二手房、新房價格觸底價格企穩新房銷量企穩（累計同比轉正）”的傳導鏈條。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 建材建材 圖表圖表22：2013-2016 年房地產銷售金額單月同比及銷售面積累計同比年房地產銷售金額單月同比及銷售面積累計同比 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表23：2013-2016 年新房及二手房價格環比變動年新房及二手房價格環比變動 圖表圖表24：2013-2016 年商品住宅待售面積及累計同比年商品住宅待售面積及累

67、計同比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 行情復盤角度，2013-2014 年上半年，基本面表現偏弱背景下，消費建材板塊整體絕對收益及估值震蕩走弱，2014 年 8 月股價先于估值修復，絕對收益轉正，2015 年 5 月新房/二手房價格企穩回升趨勢確立后，累計漲幅達周期高點 130.6%（2015/5/27），PETTM 為36.26x；此后逐步回落，直至 2016 年 2 月庫存達峰，凈去化開啟，估值及絕對收益再度提振。相對收益角度，2015 年 5 月 28 日錄得 25.5%的超額收益，2016 年 11 月 10 日錄得49.6%的超額收益。-60%-40%-

68、20%0%20%40%60%80%100%120%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%13-0213-0313-0413-0513-0613-0713-0813-0913-1013-1113-1214-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0714-0814-0914-1014-1114-1215-0115-0215-0315-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1015-1115-1216-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-12商品房銷售金額：單月同比商品

69、房銷售面積：累計同比-右軸商品房銷售面積：單月同比-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%13-0213-0513-0813-1114-0214-0514-0814-1115-0215-0515-0815-1116-0216-0516-0816-11房屋銷售價格指數:新房:70個大中城市:環比房屋銷售價格指數:二手住宅:70個大中城市:環比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.013-0213-0513-0813-1114-0214-0514-0814-1115-0215-0

70、515-0815-1116-0216-0516-0816-11商品住宅待售面積:累計值商品住宅待售面積:累計同比(億平)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 建材建材 圖表圖表25：2013-2016 年消費建材板塊累計漲跌幅及市盈率年消費建材板塊累計漲跌幅及市盈率 圖表圖表26：2013-2016 年消費建材板塊相對收益及相對市盈率年消費建材板塊相對收益及相對市盈率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 從基本面看：開工端，開工端，外加劑板塊下游需求主要受混凝土景氣度影響，其營收變動基本滯后于新開工面積累計同比變動 1 個季度左右；防水板塊則

71、營收韌性較強，2Q15 商品房銷售金額企穩后板塊營收同比降幅筑底，此后逐步修復；施工端施工端，管材板塊營收同比增速同樣隨 15Q2 房屋單月銷售金額同比轉正而筑底回升；竣工側，竣工側，涂料、瓷磚板塊相關公司上市較晚，石膏板板塊營收同比增速于 3Q15 筑底，此后逐步回升，滯后地產單月銷售金額同比轉正一季度，2Q16 庫存達峰凈去化后，涂料、瓷磚、石膏板板塊整體營收恢復增長趨勢確立；五金、涂料、板材等營收基本同地產銷售銷售量價企穩節點同步變動。圖表圖表27：13-17 年開工端消費建材營收表現年開工端消費建材營收表現 圖表圖表28：13-17 年施工端消費建材營收表現年施工端消費建材營收表現 資

72、料來源：Wind，華泰研究 注：“商品房銷售金額：單月同比”值對應右坐標軸 資料來源：Wind，華泰研究 051015202530354045-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%13-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-10消費建材板塊累計漲跌幅消費建材板塊-PETTM-右軸0.00.51.01.52.02.5-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%13-0113-0413-0713-1014-0114-0414-07

73、14-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-10消費建材板塊相對收益消費建材板塊PETTM/滬深300-右軸-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%13-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-07防水營收季度同比減水劑營收季度同比房屋新開工面積：累計同比商品房銷售金額：單月同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0%5%10%15%20%25%30%13-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-07管材營收季

74、度同比房屋施工面積：累計同比商品房銷售金額：單月同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 建材建材 圖表圖表29：13-17 年竣工端消費建材營收表現年竣工端消費建材營收表現 圖表圖表30：13-17 年銷售端消費建材營收表現年銷售端消費建材營收表現 注：“商品房銷售金額：單月同比”、“房屋竣工面積：累計同比”、“浮法玻璃表需：累計同比”值對應右坐標軸 資料來源：Wind，華泰研究 注：“房屋銷售價格指數：新房：70 個大中城市：環比”值對應右坐標軸 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表31：消費建材板塊消費建材板塊 14-15/22 年至今年至今 2 輪周期行

75、情總結輪周期行情總結 地產周期地產周期 事件事件 上漲行情時間上漲行情時間 行情持續天數行情持續天數 指數絕對收益指數絕對收益 指數相對收益指數相對收益 領漲個股（絕對收益）領漲個股（絕對收益）2014-2016 新基調定調、房企融資放寬 2014/3/20-2014/4/9 20 8.9%1.61pct 東方雨虹（18.5%）、中國聯塑（18.1%）限購、限貸逐步放開 2014/6/19-2014/12/12 176 51.70%1.56pct 兔寶 寶（95.6%）、友 邦吊 頂（93.8%）、北新建材（92.4%）多措并舉去庫存，基本面發生變化，15 年 4 月銷售價格企穩，15年 6

76、月銷售面積累計同比回正 2015/1/19-2015/5/27 128 90.98%36.54pct 兔寶寶（263.6%）、公元股份（216.1%）、中 國 聯 塑（131.4%）、友 邦 吊 頂（130.4%）、偉星新材（123.2%）16 年 2 月待售商品房庫存開始回落，棚改貨幣化 2016/1/28-2016/11/22 299 80.59%59.05pct 帝歐家居（540.3%）、三棵樹（405.8%）、兔寶寶（138.0%）、友邦吊頂（136.9%）、堅朗五金（132%），東方雨虹（100.1%）2022 至今 地產融資“三支箭”2022/10/31-2023/3/2 122

77、37.78%20.42pct 兔寶寶（133.7%）、蒙娜麗莎（86.2%）、亞士創能（81.7%）、箭牌家居（80%）、東方雨虹（68.2%）政治局會議地產新定調 2023/7/7-2023/8/2 27 15.22%10.28pct 東鵬控股（70.7%）、北新建材（44%）、蒙娜麗莎（42%）放松限購限貸 2023/8/24-2023/9/4 11 8.43%5.06pct 去庫存組合新政 2024/4/16-2024/5/20 35 24.84%20.08pct 三棵 樹（72.8%）、科 順股 份（69.9%）、中國聯塑（51.5%）、友邦吊頂（48.8%）、北新建材（45.9%）資

78、料來源：Wind，華泰研究 市占率角度，2014-2015 年周期內，隨地產需求調整，行業競爭格局洗牌調整，2016 年起供給側破局出現，板塊內上市龍頭企業憑借規模優勢，跟隨房地產景氣上行，出現市占率加速提升現象，14-19 年消費建材板塊重點企業收入復合增速均值達 23.6%，規模迅速擴張。-100%-50%0%50%100%150%-50%0%50%100%13-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-07涂料營收季度同比石膏板營收季度同比瓷磚營收季度同比商品房銷售金額：單月同比房屋竣工面積：累計同比浮法玻璃表觀需求：累計同比-1.5%-1

79、.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%-50%-30%-10%10%30%50%70%13-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-07五金營收季度同比涂料營收季度同比板材營收季度同比房屋銷售面積：累計同比房屋銷售價格指數:新房:70個大中城市:環比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 建材建材 圖表圖表32：13-19 年防水材料板塊東方雨虹年防水材料板塊東方雨虹/科順股份市占率科順股份市占率 圖表圖表33：13-19 年中國聯塑年中國聯塑/公元股份公元股份/偉星新材市占率偉星新材市占率 資料來

80、源：公司公告，中國建筑防水協會，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表34：14-19 年蒙娜麗莎年蒙娜麗莎/東鵬控股東鵬控股/帝歐家居市占率帝歐家居市占率 圖表圖表35：14-19 年立邦年立邦/三棵樹三棵樹/亞士創能市占率亞士創能市占率 資料來源：公司公告，華泰研究 注：分母為所有種類涂料企業應收，包含汽車涂料、工業涂料等 資料來源：涂界，華泰研究 而本輪周期內，市占率仍存一定提升可能，我們認為或分為兩個階段：階段一階段一（2022-2023）：需求偏弱，疊加部分下游地產企業資金鏈緊張，過去建材企業高授信、墊資快周轉模式難以為繼，同時部分企業在資產負債表層面風險暴露，部分同地產深

81、部分同地產深度綁定的民營企業首當其沖，經營周轉困難，度綁定的民營企業首當其沖，經營周轉困難，中型中型企業加速退出，在總量需求偏弱背景下，企業加速退出，在總量需求偏弱背景下，22-23 年龍頭公司積極拓品類調結構，維持整體銷售平穩增長，市占率被動小幅提升；年龍頭公司積極拓品類調結構，維持整體銷售平穩增長，市占率被動小幅提升；階段二階段二（1H24-）：24 年“保交樓”告一段落后，1H24 重點公司合計營收/歸母凈利同比-3.7%/-21.7%，需求待企穩，疊加多數原材料成本持續低位窄幅波動，業內小廠為保全份額降價壓力偏小，價格競爭白熱化，龍頭企業多穩價保利，階段性放緩規模擴張，龍頭市占率盤整。

82、但風險角度，1H24 重點工程公司單項計提減值損失的應收賬款的平均計提比例為 64.79%，合計剩余高風險客戶的未計提敞口為 47.16 億元，多數重點公司積極推動抵賬資產過戶/變現，但考慮房價待企穩，警惕信用減值損失向資產減值損失轉移風險，1H24末賬面現金對于短債和即將到期的長債覆蓋倍數-0.1 到 1.14 倍，流動性呈現一定壓力，預預期后市業內上期后市業內上市公司經營重點仍為資產負債表修復，市公司經營重點仍為資產負債表修復，部分部分二線企業存二線企業存破產或重組可能破產或重組可能。0%5%10%15%20%25%30%35%2013201420152016201720182019東方雨

83、虹科順股份0%2%4%6%8%10%12%14%2013201420152016201720182019中國聯塑公元股份偉星新材0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%201420152016201720182019蒙娜麗莎東鵬控股帝歐家居0%1%2%3%4%5%6%201420152016201720182019立邦三棵樹亞士創能 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 建材建材 圖表圖表36：2019Q1-2024Q2 消費建材板塊企業收入及同比增速消費建材板塊企業收入及同比增速 圖表圖表37：2018Q1-2024Q2 末流動有息

84、負債覆蓋能力末流動有息負債覆蓋能力 資料來源：Wind，華泰研究 注：覆蓋倍數=期末賬面現金/（期末短期借款+期末一年內到期的非流動負債）資料來源：Wind，華泰研究 政策要素已備，政策要素已備，但基本但基本面面回升回升仍需時間仍需時間 2021 年 7 月商品房銷售金額單月同比轉負，除 23 年 3-4 月外，單月同比連續為負值，22年初起商品房銷售面積連續下滑，截至最新 2024 年 1-7 月累計同比-18.6%。價格角度，70個大中城市新房、二手房價格環比增速自 23 年下半年以來呈現下滑趨勢，截至 2024 年 7月，新房價格月環比-0.6%，二手房價格月環比-0.8%，較 6 月降

85、幅均收窄 0.1pct；庫存角度，雖庫存待售面積絕對值未超出 14-16 年高點，但已連續三年累庫，據中指研究院，截至 8 月 25 日，21 城商品房庫存 13017 萬平，環比-0.4%/同比-3.6%，去化周期為 87 周，環比+2.5%/同比+15.9%，新政發布以來樣本城市庫存緩慢下降，但去化速度仍偏緩。圖表圖表38：2020 年至今房地產銷售金額單月同比及銷售面積累計同比年至今房地產銷售金額單月同比及銷售面積累計同比 資料來源：Wind，華泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006001Q192Q193Q194Q191Q2

86、02Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24消費建材行業合計營業收入消費建材建材營收同比增速（同口徑）-右軸(億元)0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.01Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24現金對流動有息負債覆蓋倍數-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-60%-40%-20

87、%0%20%40%60%80%20-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-0224-0424-06商品房銷售金額：單月同比商品房銷售面積：累計同比-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 建材建材 圖表圖表39：2020 年至今新房及二手房價格環比變動年至今新房及二手房價格環比變動 圖表圖表40：2020 年至今商品住宅待售面積及累計同比年至今商品住宅待售面積及累

88、計同比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 對比對比 14-15 年與本輪周期地產政策調整年與本輪周期地產政策調整，基本要素已備，基本要素已備。在本輪周期內，新基調定調、地產企業再融資放松、限購限貸放寬、流動性放松、去庫存主力政策等均已備，但區別在于14-15 年去庫存政策主要通過棚改貨幣化刺激需求側快速響應，而本輪政策則通過“收儲”模式調節廣義供給推動庫存去化。根據我們房地產團隊測算（吹響去庫存號角（20240519），本次 3000 億再貸款支持地方國企以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障房，在收購折價率 030%假設下，預計可去化商品住宅現房庫

89、存的 12.7%18.2%，去化效果有限，對房地產市場基本面提振速度或慢于上輪周期。復盤 14-15 年地產周期，消費建材板塊收益修復趨勢在地產銷售價格和地產銷售面積累計同比企穩后確立，且量（單月銷售面積同比觸底）先于價（房價企穩回升），銷量（銷售面積累計同比）企穩后約 2 個季度，新開工及竣工面積累計同比回正。房價企穩是板塊修復房價企穩是板塊修復趨勢確立的先行信號，同銷售相關性較高的板塊領漲，其后再傳導至開工側及竣工側表現。趨勢確立的先行信號，同銷售相關性較高的板塊領漲，其后再傳導至開工側及竣工側表現。圖表圖表41：當前多數消費建材公司估值處于近當前多數消費建材公司估值處于近 3 輪周期低點

90、輪周期低點 注：數據截至 2024 年 9 月 11 日 資料來源：Wind，華泰研究 -1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%20-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-05房屋銷售價格指數:新房:70個大中城市:環比房屋銷售價格指數:二手住宅:70個大中城市:環比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020-0220-0520-0820-11

91、21-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-05商品住宅待售面積:累計值商品住宅待售面積:累計同比(億平)49 62 67 94 136 40 55 12 51 31 27 50 119 51 156 218 40 35 22 15 23 46 34 42 45 24 33 77 13 36 40 35 21 12 19 21 19 11 15 13 4 22 12 8 12 21 18 22 28 11 17 9 4 9 11 19 8 12 21 9 15 7 3 9 18 11 13 24 12

92、14 15 4 15 16 10 13 24 12 14 15 4 15 16 11 10 13 24 12 14 15 4 15 16 11 24 10-203080130180東方雨虹堅朗五金科順股份三棵樹兔寶寶偉星新材公元股份中國聯塑東宏股份蒙娜麗莎北新建材東方雨虹堅朗五金科順股份三棵樹亞士創能兔寶寶偉星新材公元股份中國聯塑東宏股份蒙娜麗莎東鵬控股北新建材東方雨虹堅朗五金三棵樹亞士創能兔寶寶偉星新材公元股份中國聯塑東宏股份蒙娜麗莎東鵬控股箭牌家居北新建材2014.01-2018.122019.01-2021.052021.06至今估值區間最新中位數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

93、部分，請務必一起閱讀。20 建材建材 由于當前大部分消費建材龍頭股價回調至 2018 年末的水平，我們認為比較目前與當時的經營業績和估值，或能提供一定的參考。對比當前市場對2024/2025年的PE估值和2018/2019年底部 PE 估值，目前多數公司的估值水平已接近或低于上輪底部估值，其中部分公司市場預期 2024/2025 年盈利增速較 18-19 年相差不多，部分公司估值向下空間部分公司估值向下空間或或有限有限。圖表圖表42：消費建材板塊消費建材板塊 2018/2019 和當前市場估值比較和當前市場估值比較 歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）歸母凈利預期歸母凈利預期增幅增幅 PE 證券代

94、碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 2018E 2019E 2023A 2024E 2025E 18-19E 23-24E 24-25E 2018E 2019E 2024E 2025E 002271 CH 東方雨虹 16.06 20.88 22.73 29.11 34.36 30.1%28.0%18.1%10.2 7.9 8.4 7.1 300737 CH 科順股份 2.84 3.93-3.38 2.40 3.60 38.4%-50.0%16.5 11.9 19.0 12.6 603737 CH 三棵樹 2.53 3.56 1.74 5.55 7.60 40.7%219.6%37.0%18.3 13

95、.0 25.9 18.9 603378 CH 亞士創能 0.59 1.14 0.60 1.32 1.90 94.4%120.0%43.6%34.5 17.7 21.2 14.8 002372 CH 偉星新材 10.06 12.06 14.32 14.88 16.15 19.8%3.9%8.5%16.6 13.9 13.7 12.6 2128 HK 中國聯塑 23.88 26.70 23.68 25.67 28.69 11.8%8.4%11.8%4.9 4.4 3.5 3.1 002641 CH 公元股份 2.45 5.14 3.63 4.15 4.53 110.0%14.2%9.2%13.9

96、6.6 10.8 9.9 000786 CH 北新建材 30.20 35.40 35.24 43.45 50.91 17.2%23.3%17.2%7.5 6.4 9.4 8.1 002043 CH 兔寶寶 4.83 6.47 6.89 7.60 8.95 33.9%10.2%17.8%8.4 6.3 10.1 8.6 002918 CH 蒙娜麗莎 3.68 4.56 2.66 3.87 4.59 24.0%45.3%18.7%9.9 8.0 8.0 6.7 002791 CH 堅朗五金 1.72 4.39 3.24 4.64 5.90 155.2%43.3%27.2%16.5 6.5 14.0

97、 11.0 注：2018E/2019E 歸母凈利預測值為截至 2018 年 10 月 17 日 Wind 一致預測值，亞士創能、公元股份、堅朗五金該時點無市場盈利預測，故取 2018/2019 歸母凈利實際值；2018E/2019E 的 PE 值為取 2018H2-2019H1 期間最低總市值，除 2018E/2019E 歸母凈利 Wind 一致預期所得，2024E/2025E 的 PE 值為截至 2024 年 8 月22 日的總市值除當前 2024E/2025E 歸母凈利 Wind 一致預期值。資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 建

98、材建材 本輪去庫存影響建材的兩個可能本輪去庫存影響建材的兩個可能路徑路徑 24 年 5 月 17 日，央行表示將設立 3000 億元保障性住房再貸款，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房?？偭考s 5000 億，利率為1.75%，期限 1 年，可展期 4 次。要求收購對象為房企的竣工未售現房，收購主體為地方政府指定的地方國企，由地方政府主導決策。截至 2024 年 6 月末，根據央行貨幣政策執行報告披露，保障性住房再貸款已發放 121 億元。若后續“收儲”加快，我們認為有望從兩個路徑對消費建材公司基本面產生積極影響：從建筑幕墻及裝修企業訂單數據角度進行擬

99、合分析，我們認為在無進一步托底政策背景下，從建筑幕墻及裝修企業訂單數據角度進行擬合分析，我們認為在無進一步托底政策背景下，下半年竣工側或壓力較大。下半年竣工側或壓力較大。一般建筑物主體封頂階段前，業主即啟動裝修/幕墻工程招標工作，主體封頂前同建筑裝修/幕墻公司簽訂合作協議；裝修工程/幕墻工程施工市場根據具體項目規模不同而有一定差異，但多數在 6-7 個月內完成。因而建筑裝修及幕墻企業在手訂單/新增訂單對竣工數據有一定預判意義，將三者進行擬合后我們發現:1)裝修及幕墻公司在手訂單同比增速走勢基本與地產竣工面積累計同比增速走勢一致，且領先約半年左右，2023 年初受“保交樓”政策推動影響，竣工面積

100、累計同比提前在手訂單同比增速回正；2)裝修及幕墻公司新增訂單（新簽訂單+中標未簽訂單）同比增速走勢基本同地產竣工面積累計同比增速走勢一致，且領先約 1 年左右，2023 年初受“保交樓”政策推動影響，竣工面積累計同比提前新增訂單同比增速回正；3)保交房仍然利好竣工端。收購市場化存量房，助力相關地產企業資金回籠，變相支撐保交房仍然利好竣工端。收購市場化存量房，助力相關地產企業資金回籠，變相支撐保交付工作，或為竣工側持續托底：保交付工作，或為竣工側持續托底：從 24Q2 裝修公司新簽訂單角度出發，二季度新增訂單/新簽家裝訂單同比-0.7%/-32.3%，較 24Q1 同比增速+11.8/-3.8p

101、ct，公裝及幕墻訂單相對景氣，而家裝偏弱，前瞻預判無進一步托底動作下，下半年住宅竣工側或承壓；除此之外，根據億瀚咨詢統計的前百房企 2024 上半年交付數據，24Q2 竣工套數/面積同比-34.2%/-26.5%，24H1 累計竣工套數/面積同比-29.2%/-24.0%。市場化收儲后，市場化收儲后，地產公司現金流獲一定程度修復，變相補充保交付資金，或托底竣工表現平穩地產公司現金流獲一定程度修復，變相補充保交付資金，或托底竣工表現平穩落地落地，短期短期利好與竣工相關度較高、及利好與竣工相關度較高、及 C 端零售品類端零售品類，同時一定程度輔助房價觸底企穩，促，同時一定程度輔助房價觸底企穩，促進

102、市場預期修復，同銷售相關性較高的板塊估值或有進市場預期修復，同銷售相關性較高的板塊估值或有修復可修復可能能。圖表圖表43：裝修裝修/幕墻公司幕墻公司新增新增訂單同比增速和竣工面積累計同比擬合訂單同比增速和竣工面積累計同比擬合 圖表圖表44：裝修裝修/幕墻公司新幕墻公司新簽家裝簽家裝訂單同比增速和竣工累計同比擬合訂單同比增速和竣工累計同比擬合 注：新增訂單=新簽訂單+中標未簽訂單 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%18-0118-0518-0919-0119-0519-0920-012

103、0-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-05竣工面積：累計同比裝修公司新增訂單：季度同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%18-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-05竣工面積：累計同比裝修公司新增家裝訂單：季度同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 建材建材 此外短期看，此外短期看，去庫存有利于資產端

104、去庫存有利于資產端止損。收購地產鏈止損。收購地產鏈消費建材消費建材公司此前工抵房，促進其報公司此前工抵房，促進其報表修復：表修復：本輪周期內，受地產企業資金壓力影響，地產鏈上游多數消費建材公司應收賬款回收難度較大，從而導致 21-23 年連續三年板塊計提較多應收賬款壞賬減值損失，同時為規避減值風險進一步擴大，多數企業通過抵賬資產形式保障其應收賬款安全性?？紤]到上市消費建材公司相對具備一定議價能力，取得的地產抵賬資產多為現房，區位或具備相對優勢，或滿足收儲要求，且變現意愿較強，與地方政府收儲合作成本較低，前期計提較多減值損失的消費建材公司存報表修復可能。圖表圖表45：消費建材板塊典型公司應收賬款

105、及披露的抵賬資產明細（百萬元）消費建材板塊典型公司應收賬款及披露的抵賬資產明細（百萬元）賬面余額賬面余額 賬面凈值賬面凈值 單項計提減值準備單項計提減值準備 23 年年/3 年年以上應收余以上應收余額增量額增量 其他備注其他備注 余額余額 計提比例計提比例 剩余風險敞口剩余風險敞口 涂料 三棵樹 5702 4217 1167 76%275 824 截至 24H1，其他非流動資產-預付購房款賬面余額3.5 億為已過戶工抵房，累計計提減值 0.76 億元 亞 士 創能 2710 2242 971 72%270 952 2022/2023/24H1 期間債務重組帶動的投資性房地產增量分別為 0.8/

106、0.05/2.57 億元，合計約 3.4 億；其他非流動資產-預付房屋構建款 0.2 億元；推測已過戶工抵房合計 3.6 億 板材 兔寶寶 1596 964 277 63%102 502 截至 24H1，投資性房地產中以房抵債房產共 0.14億元，2024 年計劃加大工抵房力度 石膏板 北 新 建材 5978 5540 211 55%95 452-防水 東 方 雨虹 14254 12143 2377 28%1719 1942 截至 24H1，投資性房地產中 16.22 億（為債權投資抵押），正在辦理過戶手續；其他非流動資產-購房款 21 億，累計計提減值 2 億；合計已過戶或已網簽抵賬資產約

107、36 億 科 順 股份 6247 4712 1294 58%541 1185 截至 24H1，其他非流動資產-抵債房產約 3.4 億元；管材 偉 星 新材 688 609 12 100%0 33-公 元 股份 1944 1177 561 99%4 548 截至 24H1，其他非流動資產-抵債資產約 431 萬 東 宏 股份 1926 1683 22 100%0 262-中 國 聯塑 7106 4666 1702 95%89 313 截至 2023 年，從債務人手中獲取 11.3 億元的抵賬資產，計入投資物業（投資性房地產），另有 4.2 億抵賬資產計入存貨-持有出售的已竣工物業，合計過戶工抵房

108、資產約 15.5 億 瓷磚衛浴 蒙 娜 麗莎 1709 993 1040 63%388 706 截至 24 年 8 月，公司與房地產公司簽訂以房抵債協議金額為 13.2 億元，支付房產預付款 1.04 億元，其中已網簽合同金額 5.9 億元，轉至以房抵債款；其余尚未辦理網簽手續的，繼續列示于應收賬款、其他應收款科目核算。東 鵬 控股 1999 1051 960 79%201 724-箭 牌 家居 541 380 107 100%0 107-五金 堅 朗 五金 4323 3851 300 54%138 446 截至 24H1，通過以房抵債形式轉回的壞賬準備合計365 萬元 注：數據截至 24H1

109、，截至本報告撰寫日，中國聯塑尚未發布完整版 24 年半年報，故單項計提及賬齡數據取 2023 年年報值；其他備注中所列工抵房相關表述僅為各公司報表中明確列示的抵賬資產情況，并不包括其余未過戶/網簽/僅簽署抵押協議的抵賬資產，各公司實際抵賬資產規?；蜻h大于上表所示。資料來源：Wind，華泰研究 中長期看，中長期看，我們預計若地方收儲加快用作保障房建設，或一定程度增加對期房的需求替代，我們預計若地方收儲加快用作保障房建設，或一定程度增加對期房的需求替代，遠期遠期或將拉長銷售和開工端的或將拉長銷售和開工端的企穩時間企穩時間。但從成本角度考慮，保障房多為毛坯房，裝修需求或更多從精裝工程轉移為業主個人裝

110、修，但裝修需求總量或維持平穩，若存量房貸利率未來如預期逐步下調，居民部門利息支出下降下，零售建材需求或仍有支撐。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 建材建材 圖表圖表46：期房、現房銷售面積占比期房、現房銷售面積占比 圖表圖表47：2024E 裝修需求結構拆分裝修需求結構拆分 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：重識建材之六：存量重裝崛起元年（20240721），華泰研究 綜上，我們認為地產一攬子新政策的釋放效應仍有待觀察?？紤]到本次收儲決策權下放地方，我們預計實際收儲路徑或將出現區域分化特征。短期看，從成交成本角度考量，建材公司資產變現意愿更強，若部分區域收

111、儲考慮符合條件的工抵房，前期計提較多減值損失前期計提較多減值損失的上市消費建材公司有望迎來報表修復的上市消費建材公司有望迎來報表修復；短期來看，本輪地產政策仍有助于保交房延續，長期促進消費信心復蘇，建材零售需求存在一定支撐，繼續重點推薦業績韌性較強、高分繼續重點推薦業績韌性較強、高分紅高股息的紅高股息的 C 端消費建材龍頭端消費建材龍頭。風險提示風險提示 歷史經驗失效歷史經驗失效。本文復盤了 14-15 年地產政策調控預期及基本面修復節奏，以該演進路徑預判本輪地產周期走向。但考慮到客觀條件如宏觀經濟增速、人口老齡化、出生率等不同往日，歷史經驗在預判未來時存在一定的失效概率?！笆諆Α边M度偏緩“收

112、儲”進度偏緩。本輪收儲決策權下放地方，考慮今年地方政府資金面同樣偏緊，疊加保障性安居工程回報率考量，“收儲”價格或與當前房價市場價仍存差距，政府同企業談判成本較高，或致使“收儲”進度緩慢。地產量價持續超預期下降地產量價持續超預期下降。綜合宏觀經濟增速、消費信心波動，前述政策或存失效可能，或致使地產量價持續超預期下跌。重點推薦公司一覽表重點推薦公司一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 20

113、23 2024E 2025E 2026E 北新建材 000786 CH 買入 23.36 33.41 39,467 2.09 2.57 2.90 3.20 11.18 9.09 8.06 7.30 偉星新材 002372 CH 買入 10.65 17.67 16,955 0.90 0.80 0.87 0.96 11.83 13.31 12.24 11.09 兔寶寶 002043 CH 買入 9.27 11.32 7,713 0.83 0.75 0.87 0.99 11.17 12.36 10.66 9.36 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 0%10%20%30%40%50%60%7

114、0%80%90%100%20142015201620172018201920202021202220231-7M2024期房銷售面積占比現房銷售面積占比精裝工程9%毛坯散裝23%自建房裝修10%保障房裝修7%二手房重裝20%存量房翻新31%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 建材建材 重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 北新建材北新建材(000786 CH)24Q2 收入收入/歸母凈利同比歸母凈利同比+14.6%/+6.7%，維持，維持“買入買入”24H1 公司實現收入/歸母凈利 136.0/22.1 億元，同比+19.3

115、%/+16.8%，24Q2 收入/歸母凈利 76.5/13.9 億元，同比+14.6%/+6.7%，“一體兩翼”齊發力帶動收入利潤逆勢延續增長，盈利能力保持穩健。我們預計公司24-26年歸母凈利為43.4/49.1/54.1億元，可比公司24年Wind一致預期均值為12xPE，我們認為公司消費品邏輯持續兌現，石膏板主業保持穩健增長，“一體兩翼”及全球布局持續深化，給予 24 年 13xPE，目標價 33.41 元，維持“買入”。風險提示：原材料漲價超預期；防水業務整合不及預期；并購不及預期。報告發布日期：2024 年 08 月 22 日 點擊下載全文：北新建材點擊下載全文：北新建材(00078

116、6 CH,買入買入):石膏板盈利穩健石膏板盈利穩健,防水防水/涂料逆勢高增涂料逆勢高增 偉星新材偉星新材(002372 CH)24H1 收入收入/歸母凈利同比歸母凈利同比+4.7%/-31.2%，維持，維持“買入買入”評級評級 偉星新材 24H1 實現營收 23.43 億元（yoy+4.73%），歸母凈利 3.40 億元（yoy-31.23%），扣非凈利 3.40 億元（yoy-0.37%，前值重述），Q2 實現營收 13.46 億元（yoy+0.41%），扣非歸母凈利 1.98 億元（yoy-16.85%）?？紤]下游需求偏弱，公司營收增長趨緩，下調公司 2024-2026 年 EPS預測至

117、0.80/0.87/0.96 元（前值 0.91/0.99/1.09 元）?？杀裙?24 年 Wind 一致預期 PE 均值 14.6 倍，考慮公司在行業價格競爭激烈背景下盈利能力持續提升，品牌力顯著，給予公司 24 年 22 倍 PE，目標價 17.67 元（前值 21.89 元），維持“買入”。風險提示：原料大幅漲價；二手房重裝需求釋放緩慢；價格競爭激烈。報告發布日期：2024 年 08 月 23 日 點擊下載全文：偉星新材點擊下載全文：偉星新材(002372 CH,買入買入):盈利能力逆勢提升，消費品牌力突出盈利能力逆勢提升，消費品牌力突出 兔寶寶兔寶寶(002043 CH)24H1

118、收入收入/歸母凈利同比歸母凈利同比+19.8%/-15.4%，維持，維持“買入買入”兔寶寶 2024 年 H1 實現營收 39.08 億元（yoy+19.77%），歸母凈利 2.44 億元（yoy-15.43%），扣非凈利 2.35 億元（yoy+7.47%）。其中 Q2 實現營收 24.25 億元（yoy+12.74%，qoq+63.57%），歸母凈利 1.56 億元（yoy-27.34%，qoq+75.71%）?？紤]到公司 AB 類收入結構調整影響毛利率水平，疊加下游需求偏弱產品價格下滑，下調公司 2024-2026 年 EPS 分別為 0.75/0.87/0.99 元（前值 0.91/1

119、.05/1.18 元）?？杀裙?24 年 Wind 一致預期 PE 均值為 10 倍，考慮公司品牌影響力逆勢擴張，下沉空白市場布局提速，給予公司 15 倍 PE，目標價 11.32 元（前值 12.72 元），維持“買入”評級。風險提示：原材料價格快速上漲；行業競爭惡化；應收賬款大幅計提減值。報告發布日期：2024 年 08 月 27 日 點擊點擊下載全文：兔寶寶下載全文：兔寶寶(002043 CH,買入買入):品牌影響力增強，下沉渠道布局提速品牌影響力增強，下沉渠道布局提速 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 建材建

120、材 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，方晏荷、黃穎，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何

121、保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構

122、成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回

123、報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點

124、客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所

125、”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

126、一起閱讀。26 建材建材 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。北新建材（000786 CH）、兔寶寶（002043 CH）、偉星新材（002372 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資

127、者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華

128、泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師方晏荷、黃穎本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。北新建材（000786 CH）、兔寶寶（002043 CH）、偉星新材（002372 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公

129、司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本

130、市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評

131、級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣

132、出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 建材建材 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公

133、司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86

134、 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股 份有限公司