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1、2024年09月18日奧瑞金奧瑞金(002701(002701.SZ)買入買入(首次評級首次評級)公司深度研究公司深度研究證券研究報告金屬包裝拐點已至，盈利能力持續改善金屬包裝拐點已至，盈利能力持續改善公司簡介公司簡介公司是中國金屬包裝行業龍頭，二/三片罐制造業務23年收入占比約87.0%,總產能超230億罐1年。隨著行業整合并購推進、市場競爭趨緩，公司23年毛利率15.2%回升3.4pct,重歸上行通道。投資邏輯：二片罐：罐化率提升支撐需求，競爭趨緩提振利潤。二片罐：罐化率提升支撐需求，競爭趨緩提振利潤。下游啤酒罐化率提升、市場競爭改善，二片罐行業利潤率將迎拐點。1)需求端：二片罐主要用于啤

2、酒/碳酸飲料，消費量占比近56%/26%。受消費場景變化、環保政策影響下游啤酒罐化率提升明顯，帶動行業量增。2)供給端：16年后市場競爭激烈，中小企業出清、外資退出，22年二片罐行業CR3 接近74%。以生產性資產規模、資本開支強度刻畫二片罐行業供給，16年后頭部公司產能總規模趨于平穩，資本開支強度也逐步從峰值6.0以上降至2.0以下水平。奧瑞金、寶武鋼鐵正競購中糧包裝，行業整合將提振盈利能力。三片罐：紅牛訴訟影響趨弱，拓客三片罐：紅牛訴訟影響趨弱，拓客+拓品分散風險。拓品分散風險。三片罐是公司發展最早、規模最大的業務，22年收入約57億元。22年中國三片罐行業規模約192億元、需求量約305

3、億罐/年，70%以上市場集中于少數消費品牌。中國紅牛是公司三片罐業務核心客戶17-22年平均收入占比約79%,訂單毛利率也更高。16年起中國紅牛受商標權糾紛影響，但公司積極開拓其他功能飲料客戶，并積極培育奶粉品類，有效分散風險。其他業務：灌裝業務短期承壓，積極布局創新業務。其他業務：灌裝業務短期承壓，積極布局創新業務。1)灌裝：起步于14年，年產能近20億罐，18-23年平均收入約1.6億元。業務周期性較強，21年后因消費需求承壓，灌裝銷量/收入均有所下行。2)創新業務：20年起探索多元化發展，包括自主品牌消費品(犀旺功能飲料、樂K 精釀等)、新能源項目(棗莊電池項目)。海外對比：對標美國龍頭

4、公司，長期盈利改善可期。海外對比：對標美國龍頭公司，長期盈利改善可期。行業進入追求利潤的整合階段，盈利能力提升是長期主線。參考發展更早的美國金屬罐行業龍頭，歷史上由并購實現寡頭壟斷，18-23凈利率中樞為7.7%/11.3%,高于目前中國行業平均水平。盈利預測、估值和評級盈利預測、估值和評級不考慮并購，預計24-26年歸母凈利潤為8.97/10.49/11.70億元，同比+15.77%/+16.94%/+11.60%。行業盈利拐點漸近，給予24年估值15XPE,目標價5.2元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示市場競爭加??；原材料價格上漲；產能利用率不足；資產重組；大股東股權質押比

5、例較高。國金證券研究所國金證券研究所分析師：龔軼之分析師：龔軼之(執業執業S1130523050001)分析師：張楊桓分析師：張楊桓(執業執業S1130522090001)S1130522090001)分析師：趙中平分析師：趙中平(執業執業S1130524050003)市價(人民幣):4.22元目標價(人民幣):5.20元人民幣人民幣(元元)成交金額成交金額(百萬元百萬元)5.00200150100503.00成交金額滬深300奧瑞金奧瑞金2500公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入

6、(百萬元)14,06713,84314,72215,66916,619營業收入增長率1.31%1.59%6.35%6.43%6.06%歸母凈利潤(百萬元)5657758971,0491,170歸母凈利潤增長率-37.56%37.05%15.77%16.94%11.60%攤薄每股收益(元)0.2200.3010.3480400.455每股經營性現金流凈額0.410.590.600.640.71ROE(歸屬母公司)(攤薄)6.85%8.87%9.73%L0.66%11.11%P/E22.9913.7512.1110.369.28P/B1.571.221.181.111.03來源：公司年報、國金證券

7、研究所敬請參閱最后一頁特別聲明國金證券國金證券NOLINK SECURITIES掃碼獲取更多服務掃碼獲取更多服務公司深度研究內容目錄內容目錄一、奧瑞金：金屬包裝龍頭，引領行業周期反轉.51.1、深耕行業三十年，開啟多元化發展之路.51.2、行業盈利拐點漸進，利潤率或邊際回升.7二、二片罐：罐化率提升支撐需求，競爭趨緩提振利潤.102.1、需求端：啤酒罐化率提升，支撐行業再擴容.112.2、供給端：行業整合加速，競爭格局有望改善.12三、三片罐：紅牛訴訟影響趨弱，拓客+拓品分散風險.153.1、市場規模趨于穩定，份額高度集中.153.2、紅牛訴訟影響趨弱，拓客分散風險.163.3、積極完善品類布

8、局，穩定下游需求.18四、其他業務：灌裝業務短期承壓，積極布局創新業務.184.1、灌裝：周期屬性明顯，短期需求承壓.184.2、創新業務：推出自主產品，布局新能源項目.19五、海外對比：對標美國行業龍頭，長期盈利改善可期.20六、盈利預測與投資建議.21七、風險提示.23圖表目錄圖表目錄圖表1:奧瑞金主要業務(%).5圖表2:公司營業收入及增速.5圖表3:公司歸母凈利潤及增速.5圖表4:公司二片罐收入占比提升明顯(%).6圖表5:公司金屬罐產能布局完善(億罐).6圖表6:公司業務以境內為主(%).6圖表7:公司其他業務收入及毛利率.6圖表8:公司前五大客戶收入占比較高(%).7圖表9:紅牛是

9、公司第一 大客戶(%).7圖表10:全國金屬包裝規上企業收入及增速.7圖表11:全國金屬包裝規上企業利潤率邊際回升.7圖表12:奧瑞金發展大事記.8圖表 13:公司生產性資產規模增長趨緩(億元).8敬請參閱最后一頁特別聲明2掃碼獲取更多服務掃碼獲取更多服務公司深度研究圖表14:公司毛銷差邊際回升(%).8圖表 15:可比公司收入增速放緩(%).9圖表16:可比公司毛銷差邊際回升(%).9圖表17:可比公司固定資產凈值增幅趨緩(億元).9圖表 18:金屬包裝行業資本支出相對規模達歷史低點.9圖表19:可比公司自由現金流近似值(億元).10圖表20:可比公司合計現金支出規模(億元).10圖表21:

10、公司二片罐業務收入及增速.10圖表22:公司二片罐毛利率水平較低(%).10圖表23:中國二片罐市場較為成熟(億元).11圖表24:中國二片罐需求量小幅增長(億罐).11圖表25:中國啤酒罐化率低于海外(%).11圖表26:中國啤酒行業二片罐需求量及啤酒產量.11圖表27:中國啤酒現飲渠道占比偏高(%).12圖表28:2023年主要國家啤酒分渠道罐化率(%).12圖表29:中國啤酒分渠道罐化率均有提升(%).12圖表30:不同材質包裝回收率(%).12圖表31:中國二片罐行業生產性資產增長趨緩(億元).13圖表32:中國二片罐行業資本開支強度下降.13圖表33:2022年中國二片罐行業競爭格局

11、(%).13圖表34:二片罐行業并購事件梳理.13圖表35:中糧包裝收購時間表.14圖表36:寶鋼包裝二片罐銷售均價(元/罐).15圖表37:寶鋼包裝毛銷差(%).15圖表38:公司三片罐業務收入及增速.15圖表39:公司三片罐毛利率(%).15圖表 40:中國三片罐市場規模相對穩定(億元).16圖表41:中國三片罐需求量變動較小(億罐).16圖表42:2022年中國三片罐行業競爭格局(%).16圖表43:中國紅牛是公司三片罐主要客戶.17圖表44:奧瑞金三片罐業務毛利率高于可比公司(%).17圖表45:紅牛商標權糾紛進展梳理.17圖表46:中國功能飲料三片罐需求量持續提升(億罐).18圖表4

12、7:中國功能飲料銷量市占率(%).18圖表 48:中國三片罐行業下游產品罐化率(%).18敬請參閱最后一頁特別聲明3掃碼獲取更多服務掃碼獲取更多服務公司深度研究圖表49:公司灌裝業務收入及增速.19圖表50:公司灌裝業務銷量(億罐).19圖表51:公司灌裝業務毛利率(%).19圖表52:公司灌裝業務產能利用率(%).19圖表53:奧瑞金自主品牌產品.20圖表54:奧瑞金棗莊新能源項目.20圖表55:波爾發展大事記.20圖表56:皇冠控股發展大事記.20圖表57:2023年美國金屬罐行業呈寡頭壟斷格局(%).21圖表58:美國主要金屬罐企業收入(億美元).21圖表59:美國主要金屬包裝企業制罐業

13、務凈利率(%).21圖表60:中國主要金屬包裝企業制罐業務凈利率(%).21圖表61:公司收入拆分.22圖表62:可比公司估值.23敬請參閱最后一頁特別聲明4掃碼獲取更多服務掃碼獲取更多服務公司深度研究一一、奧瑞金：金屬包裝龍頭，引領行業周期反轉、奧瑞金：金屬包裝龍頭，引領行業周期反轉1.11.1、深耕行業三十年，開啟多元化發展之路深耕行業三十年，開啟多元化發展之路公司成立于1994年，是中國金屬包裝行業龍頭，為各類快消品客戶提供綜合包裝整體解決方案(涵蓋方案策劃、包裝設計與制造、灌裝、智能包裝信息服務等),其中主要業務是金屬二/三片罐的生產制造。公司以三片罐業務起家，2012年拓展二片罐業務

14、，截至2022年金屬包裝罐收入占比約為87.0%。公司在深耕金屬包裝主業基礎上，2014年公司進軍灌裝業務、2022年加快多元化布局，推出自有品牌快消品(犀旺功能飲料、饗客預制菜等)、上馬新能源項目(山東棗莊新能源結構件)、探索海外市場，但目前收入貢獻較小。公司包裝罐產品應用較廣，下游客戶廣泛分布于飲料、食品行業，其中：1)飲料類：包括功能飲料、茶飲料、啤酒、乳飲料、植物蛋白飲料、果蔬汁、即飲咖啡、碳酸飲料等；2)食品類：包括奶粉、八寶粥、燕窩、調味品、罐頭、干果、大米、茶葉、寵物食品等。圖圖 表表 1 1:奧奧 瑞瑞 金金 主主 要要 業業 務務(%)業務業務20222022年收入占比年收入

15、占比產品用途產品用途主要客戶主要客戶三片罐45.6%由罐身、罐底、罐蓋支撐，以馬口鐵為原材料，剛性好、工藝成熟。1.三片飲料罐：用于包裝功能飲料/茶飲料/乳品飲料/咖啡飲品等。2.三片食品罐：用于包裝奶粉/番茄醬/八寶粥/午餐肉等食品。中國紅牛、戰馬、東鵬特飲、飛鶴乳業、露露、旺旺、燕之屋等兩片罐40.3%僅由罐身、罐蓋制成，以鋁為原材料，密封性好、更節約材料。百威啤酒、青島啤酒、燕京啤酒、雪主要用于包裝啤酒/碳酸飲料，其他飲料也部分由三片轉向二片罐?；ㄆ【?、加多寶、元氣森林等灌裝1.1%2014年開始布局，提供冷/熱產品灌裝、殺菌并制成產品的服務。啤酒、飲料行業主要快消品品牌其他業務10.9

16、%主要包括：1)出售多余原料；2)自主品牌產品；3)新能源業務。/來源：公司公告，國金證券研究所整理公司作為行業龍頭，收入、利潤規模行業領先。2019-2023年，公司營業收入從93.7億元上升至138.4億元，收入規模伴隨產能擴張同步增長，尤其是2019年底收購波爾亞太4家工廠后隨著產能爬坡釋放帶動收入提升，期間收入復合增速約為10.3%。同期利潤增速則偏低，主要由于行業產能集中釋放導致競爭壓力加大以及公共衛生事件擾動，利潤率水平受較大影響。2019-2023年，公司歸母凈利潤由6.8億元上升至7.8億元，期間復合增速約3.2%。2024上半年，隨著產品結構升級及原材料價格回落，公司利潤率繼

17、續回升，利潤增速快于收入。2024年上半年公司收入、歸母凈利潤增速分別為1.1%、18.4%。圖表圖表2:2:公司營業收入及增速公司營業收入及增速圖表圖表3:3:公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤(億元)一-yoy(%,右 軸)250%200%150%100%50%0%-50%-100%1086420來源：Wind,國金證券研究所來源：Wind,國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明5營業收入(億元)一-yoy(%,右 軸150100500nX)40%30%20%10%0%-10%掃碼獲取更多服務公司深度研究具體分業務看，包括二片罐、三片罐在內的金屬包裝

18、產品是公司收入核心，2022年收入占比合計約85.9%,同期灌裝服務、其他業務收入占比則平均為1.1%、10.9%。公司早期業務以三片罐為主，2012年上市后開始大力建設二片罐產能作為新的業績增長點。通過不斷自建產能+2019年收購波爾亞太，目前公司二片罐產能已超過三片罐，二片罐收入占比同樣有明顯提升。2023年底二片罐、三片罐產能分別約135億罐1年、95億罐/年，金屬罐產能布局完善。圖表圖表4:4:公司二片罐收入占比提升明顯公司二片罐收入占比提升明顯(%)(%)圖表圖表5:5:公司金屬罐產能布局完善公司金屬罐產能布局完善(億罐億罐)三片罐 二片罐 灌裝其他100%80%60%40%20%0

19、%20182019202020212022來源：公司公告，奧瑞金債券募集說明書，國金證券研究所來源：公司官網，國金證券研究所2024年初，公司在成立三十周年之際提出“三個戰略聚焦點”:1)并購整合、保持領先；2)以外補內、志在長遠；3)創新產品、創新服務。除了在制罐主業繼續通過并購擴大份額保持領先地位，公司也開始嘗試多元化發展，一方面是探索出海機會，另一方面在于推出新興業務。出海機會：自2019年收購波爾亞太、2021年收購澳洲Jamestrong 后公司已積累海外本地化運營經驗。2023年公司年報披露其目前正在就東南亞、東歐、中東等海外市場進行調研，尋找潛在投資機會。截至2023年底，公司境

20、外收入占比約為8.7%。創新業務：公司持續關注市場新場景、新需求與新變化，推出了自主品牌深加工產品(犀旺運動飲料、樂K 精釀啤酒、元本善糧預制菜)、新能源電池結構件(奧瑞金棗莊項目)作為新興增長點。截至2023年底，公司其他業務收入規模已達16.5億元，毛利率約5.7%,較2021 年之前有明顯提升。圖表圖表6:6:公司業務以境內為主公司業務以境內為主(%)(%)圖表圖表7:7:公司其他業務收入及毛利率公司其他業務收入及毛利率100%境內境外其他業務收入(億元)20一其他業務毛利率(%,右軸)10%90%155%80%1070%50%60%201820192020202120222023020

21、1820192020202120222023-5%來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明6三片罐二片罐O國金證券國金證券SINOLINKSECURITIES掃碼獲取更多服務掃碼獲取更多服務公司深度研究由于國內金屬包裝企業大多采取“跟進式布局”,即在客戶生產基地內部或周邊設廠，以節省運輸成本、持續獲得訂單，因此公司也與核心大客戶建立了深厚聯系、形成客戶壁壘。并且下游快消品行業集中度較高，頭部客戶訂單規模更大，歷年來公司前五大客戶收入占比均超過50%,2023年約為56.1%。目前公司主要客戶包括：1)三片罐業務的中國紅牛、飛鶴

22、乳業、旺旺等；2)二片罐業務的青島啤酒、百威啤酒、加多寶等。其中中國紅牛是公司核心客戶，盡管后續客戶擴張部分稀釋了來自中國紅牛的收入占比，但截至2023年依然接近33.7%。圖表圖表8:8:公司前五大客戶收入占比較高公司前五大客戶收入占比較高(%)(%)圖表圖表9:9:紅牛是公司核心客戶紅牛是公司核心客戶(%)(%)80%70%60%50%40%30%前五大客戶收入占比(%)20182019202020212022202380%60%40%20%0%2018一中國紅牛收入占比(%)20192020202120222023來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所1.21.2、

23、行業盈利拐點漸進，利潤率或邊際回升行業盈利拐點漸進，利潤率或邊際回升由于金屬罐產品同質化較高，公司經營表現受行業整體供需水平影響較大。同時公司作為行業規模領先的龍頭，自身發展亦與行業休戚相關、戰略舉措決定了行業走向。2011年前后國內金屬包裝行業進入“跑馬圈地”時代，持續投資擴產提升了產銷規模但因產能密集釋放供大于求導致2016年后全行業量增價減、利潤率明顯下行。隨著行業產能建設接近完成、頭部公司整合并購推進，寡頭壟斷格局形成后利潤率有望回升。盡管存量在建產能的繼續投放使得2020-2022年行業利潤率繼續下行，但邊際新增產能的收斂以及競爭趨緩已經逐步顯現，行業盈利拐點漸近。2023年金屬包裝

24、規上企業利潤率4.8%,較上年回升0.7pct。從公司層面戰略舉措、行業層面橫向對比可比公司經營表現尋找行業拐點的線索，可以發現行業擴產意愿已經減小、毛銷差水平重新回升。2024年公司與寶鋼包裝關于中糧包裝的并購繼續推進，若后續進展順利將進一步推動行業競爭緩解、利潤率有望上行。圖表圖表10:10:全國金屬包裝規上企業收入及增速全國金屬包裝規上企業收入及增速圖表圖表11:11:全國金屬包裝規上企業利潤率邊際回升全國金屬包裝規上企業利潤率邊際回升1,7001,5001,3001,100900700500全國金屬包裝規上企業收入(億元)yoy(%,右軸)30%20%10%0%-10%-20%7.0%

25、6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%全國金屬包裝規上企業利潤率(%)來源：中國包裝業協會，國金證券研究所來源：中國包裝業協會，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明7掃碼獲取更多服務掃碼獲取更多服務公司深度研究公司層面：邁向發展新階段，毛利率水平邊際回升公司2012年上市后加快產能建設步伐，2016、2019年兩次發行可轉換債券。2012-2019年，公司相繼建設了浙江奧瑞金、廣東奧瑞金、廣西奧瑞金、湖北奧瑞金等主要子公司，并收購了波爾亞太二片罐業務，二、三片罐產能得到顯著擴充。復盤公司三十年發展歷程，主要可分為三個階段：1)初創階段：擁抱大客戶中國紅牛，跟隨式布局

26、建立全國生產體系。2)擴張階段：上市融資加速擴張，內生增長、外延擴張并舉，擴充產能規模。3)多元發展階段：全國產能建成、奠定行業地位，謀求利潤和多元化發展。圖表圖表12:12:奧瑞金發展大事記奧瑞金發展大事記多元發展階段多元發展階段(2019-(2019-至今至今)多元化發展，布局自主品牌多元化發展，布局自主品牌&出海出?！?020公司與飛鶴乳業、天地壹號達成戰略合作2021黑龍江克東項目簽約貴州奧瑞金成立收購Jamestrong,進軍海外市場2022推出犀旺運動飲料/饗客預制菜/元養物語植物飲料等自主產品江門奧瑞金投產運營奧瑞金包裝(福建)開業2023棗莊新能源項目簽約奧瑞金棗莊包裝項目投產

27、2024奧瑞金成立三十周年要約收購中糧包裝-來源：奧瑞金官網，國金證券研究所整理資本開支上行階段，公司生產性資產規模大幅增長，2012-2019年固定資產+在建工程+無形資產合計規模由35.1 億元增至93.7億元，期間復合增速約23.2%。然而行業產能快速上升導致供需失衡，2012-2019年公司生產性資產擴張速度快于收入增速，出現冗余產能導致產能利用率下滑，生產性資產周轉率從2.5下降至1.6。更為顯著的變化是行業競爭導致公司利潤率水平進入下行通道，2016年公司毛銷差達到32.3%的歷史峰值后開始連續下滑，2022年觸及10.5%的歷史低點。2020年開始，公司判斷金屬包裝行業已結束投資

28、驅動時代，提升產能利用率、產能集中度以及整合增效是新發展趨勢，行業之間合作意義大于競爭與博弈。龍頭公司的戰略調整也標志著行業資本開支規劃的轉向，競爭格局的改善有望提振全行業利潤率。2023年公司毛銷差錄得13.6%,同比回升3.1pct,為近7年來首次回升；2024年上半年繼續上行，同比提升1.7pct。圖表圖表13:13:公司生產性資產規模增長趨緩公司生產性資產規模增長趨緩(億元億元)圖表圖表14:14:公司毛銷差邊際回升公司毛銷差邊際回升(%)(%)固定資產在建工程無形資產 毛 銷 差(%)7035%6030%5025%4020%3015%2010%105%00%寸只來源：Wind,國金證

29、券研究所來源：Wind,國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明8擴張階段(2012-2018)“融資擴產、行業整合，向二片罐進軍”2012浙江奧瑞金開業，進軍二片罐深交所上市，登陸A股2013&2014廣西奧瑞金、龍口奧瑞金成立廣東奧瑞金成立初創階段(1994-2011)“擁抱大客戶紅牛，建立生產體系”1994公司前身文昌奧瑞金制罐公司成立1997成立北京奧瑞金提出“包裝名牌，名牌包裝”2001臨沂奧瑞金成立開始由飲料罐向食品罐拓展2015陜西寶雞項目簽約與飛鶴乳業合作的甘南項目簽約奧瑞金收購中糧包裝27%股份2016入股卡樂互動/永新包裝/歐賽爾發行首支可轉債2018

30、收購波爾亞太，二片罐銷量破百億2003建立集團管理體系年產量達到3.4億1996生產出第一只紅牛罐-O國金證券國金證券SINOLINK SECURITIES掃碼獲取更多服務掃碼獲取更多服務公司深度研究行業層面：擴產意愿已減弱，追求利潤和盈利質量橫向對比其他國內金屬包裝行業可比公司表現，亦呈現出較明顯的相似性。隨著收入增速下行、擴產意愿減弱，追求利潤和提升盈利質量將是行業進入成熟發展期后的核心訴求。2016-2021年伴隨行業產能投放，可比公司收入規模均明顯提升，其中奧瑞金期間收入復合增速約12.9%僅次于昇興股份的19.1%。但在2021年后行業需求增速放緩且競爭進一步加劇、引發價格戰導致收入

31、端面臨較大壓力，可比公司收入增速均明顯下降，標志著行業從擴張階段進入成熟階段。從利潤率角度看，在行業經歷規模見頂、競爭加劇過程中可比公司毛銷差均出現顯著下滑。奧瑞金作為行業龍頭且有中國紅牛支持，利潤率繼續保持行業領先，但同樣受到行業競爭加劇以及自身二片罐收入占比提升的影響而出現下滑。值得關注的是，2023年全行業利潤率已開始回升，反映出行業對于利潤的訴求陸續達成共識、競爭強度有所減弱。2024年上半年可比公司毛銷差繼續改善，奧瑞金、昇興股份、嘉美包裝分別為15.7%、13.6%、12.4%,較2023年同期提升1.8pct、3.4pct、2.6pct。圖表圖表15:15:可比公司收入增速放緩可

32、比公司收入增速放緩(%)(%)圖表圖表16:16:可比公司毛銷差邊際回升可比公司毛銷差邊際回升(%)(%)50%30%10%-10%-30%奧瑞金昇興股份中糧包裝嘉美包裝-寶鋼包裝來源：Wind,國金證券研究所來源：Wind,國金證券研究所考慮到行業產能建設相對充足，可比公司擴產意愿已明顯減小，僅部分企業出于海外布局或自身產能布局規劃可能繼續加大投資。2016年后主要可比公司固定資產規模擴張速度放緩，全行業口徑看資本支出相對規模(當年資本支出/固定資產規模)亦有下降，供給端的收縮有助于緩解行業“供大于求”的局面。2023年國內金屬包裝行業資本支出相對規模已回落至11.6%,為歷年來最低水平，2

33、024年上半年則進一步下降至4.0%。圖表圖表17:17:可比公司固定資產凈值增幅趨緩可比公司固定資產凈值增幅趨緩(億元億元)圖表圖表18:18:金屬包裝行業資本支出相對規模達歷史低點金屬包裝行業資本支出相對規模達歷史低點一中糧包裝嘉美包裝6040200奧瑞金昇興股份一寶鋼包裝80來源：Wind,國金證券研究所(注：中糧包裝港股上市不披露季度數據)來源：Wind,國金證券研究所(注1:資本支出相對規模=當年資本支出/固定資產規模；注2:以奧瑞金、寶鋼包裝、昇興包裝、中糧包裝、嘉美股份為樣本)隨著行業供給收縮、盈利回升，也將有效提振盈利質量。從現金流角度看，2016年后由于行業在資本開支擴張階段

34、，可比公司自由現金流均面臨較大壓力，處于“增收不增利”狀態。我們以“經營性凈現金流-資本開支+債務凈融資”近似替代自由現金流，2016-2022年奧瑞金自由現金流從12.1億元下降至1.0億元，幾乎與利潤率趨勢同步見底，其他可比公司也呈現類似趨勢。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明940%30%20%10%0%中糧包裝嘉美包裝奧瑞金昇興股份一寶鋼包裝25%20%15%10%5%0%一資本支出相對規模掃碼獲取更多服務公司深度研究制約行業現金流的主要因素在于資本開支和擴產階段加杠桿所累積的債務融資，2023年可比公司合計資本開支達到23.7億元、合計年度償還債務92.1億元(包括存量

35、債務滾動借入)。但我們預計隨著行業競爭格局改善，共同提價驅動利潤率水平回升、資本開支減少將給金屬包裝企業現金流帶來較大彈性。圖表19:可比公司自由現金流近似值(億元)圖表20:可比公司合計現金支出規模(億元)20181520231050(5)(10)2016202120172022201520202019奧瑞金中糧包裝寶鋼包裝昇興股份嘉美包裝來源：Wind,國金證券研究所(注：以經營性凈現金流-資本開支+債務凈融資近似替代自由現金流)資本開支凈融資現金流201520162017201820192020202120222023來源：Wind,國金證券研究所(注：凈融資現金流正數代表凈償還；注2:

36、以奧瑞金、寶鋼包裝、昇興包裝、中糧包裝、嘉美股份為樣本)二、二片罐：罐化率提升支撐需求，競爭趨緩提振利潤公司二片罐業務起步于2012年，上市后相繼建設了浙江、廣東、廣西、山東、陜西、湖北生產基地，2018年并購波爾亞太有效擴充了產能，產能規模躍居行業前列，2023年產能接近135億罐。2021 年至今由于二片罐產能布局基本完成，收入規模也基本趨于穩定，波動主要來自于產能利用率及出廠價的變化。2022年，公司二片罐收入約為56.7億元，約占公司營業收入的40.3%。隨著下游啤酒罐化率提升拉動需求增長、市場供給側競爭格局改善，二片罐行業迎來轉機。公司二片罐業務收入、利潤端均有較強改善預期，有望擺脫

37、存量市場價格內卷而進入需求穩步增長且利潤率明顯提升的階段。圖表21:公司二片罐業務收入及增速圖表22:公司二片罐毛利率水平較低(%)60二片 罐 收 入(億 元)一-yoy(%,右軸)70%12%二片罐毛利率(%)5060%10%4050%8%3040%30%6%2020%4%1010%2%02018201920200%202120220%201720182019202020212022來源：公司公告，奧瑞金債券募集說明書，國金證券研究所來源：公司公告，奧瑞金債券募集說明書，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明10掃碼獲取更多服務掃碼獲取更多服務公司深度研究2.12.1、需求端：啤酒罐化率提

38、升，支撐行業再擴容需求端：啤酒罐化率提升，支撐行業再擴容二片罐應用領域主要包括啤酒、碳酸飲料，也可用于功能飲料、植物蛋白飲料、預調雞尾酒、即飲咖啡等領域。其中啤酒、碳酸飲料是主要下游市場，金屬二片罐消費量占全行業的接近56%、26%。據我們測算，截至2023年中國二片罐行業總規模約為267億元，2019-2023年復合增速約5.5%;總需求量約為607億罐，2019-2023年復合增速約4.3%。盡管下游主要行業啤酒產量近年來呈下滑趨勢，但在消費場景變化、環保政策趨嚴促使下，啤酒行業罐化率提升明顯，帶動二片罐行業量增，支撐行業擴容。圖表圖表23:23:中國二片罐市場較為成熟中國二片罐市場較為成

39、熟(億元億元)圖表圖表24:24:中國二片罐需求量小幅增長中國二片罐需求量小幅增長(億罐億罐)中國二片罐總需求(億罐)70060050040030020010002017201820192020202120222023來源：智研咨詢，國家統計局，歐睿，國金證券研究所測算來源：智研咨詢，國家統計局，歐睿，國金證券研究所測算2013年開始中國啤酒行業產量見頂回落，從最高近5062萬千升1年下降至2020-2023年接近3500萬千升1年的水平，但啤酒包裝罐化率的提升有效對沖了下游需求量的萎縮。2013-2020年，中國啤酒罐化率由19.6%上升至25.4%,年均提升0.8pct。2021 年開始中

40、國啤酒罐化率加速提升，2021-2023年均提升3.0pct,截至2023年底已達34.4%。我們認為：1)消費場景變化，罐化率更高的非現飲銷量占比提升；2)環保政策趨嚴，有利于回收效率高且更綠色的金屬罐是中國啤酒罐化率提升的主要邏輯。展望中長期發展，中國啤酒罐化率相比海外國家(例如英美接近65%、日本接近90%)還有較大提升空間，而罐化率的持續提升將支撐二片罐行業擴容。圖表圖表25:25:中國啤酒罐化率低于海外中國啤酒罐化率低于海外(%)(%)圖表圖表26:26:中國啤酒行業二片罐需求量及啤酒產量中國啤酒行業二片罐需求量及啤酒產量中 國美 國 英 國 日 本100%80%60%40%20%0

41、%來源：歐睿，國金證券研究所來源：國家統計局，歐睿，國金證券研究所測算驅動因素一：消費場景變化，非現飲渠道占比提升啤酒消費具有明顯的場景分化，包括餐飲、夜店等現飲渠道和KA、便利店等非現飲渠道，現飲渠道由于社交屬性更強啤酒罐化率也較低，主要以定位更高端、加價倍率高的玻璃瓶裝產品為主。2023年中國現飲、非現飲渠道啤酒罐化率分別為25.4%、41.6%,海外國家市場同樣呈現出現飲渠道罐化率低、非現飲渠道罐化率更高的特征。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明11中國二片罐市場規模(億元)3002502001501005002017201820192020202120222023O國金證

42、券國金證券SINOLINKSECURITIES掃碼獲取更多服務公司深度研究啤酒渠道結構的差異也導致各國罐化率水平不同，中國由于現飲占比高而罐化率偏低，相反現飲渠道占比最低的日本罐化率可以達到接近90%。截至2023年，中國啤酒現飲渠道銷量占比約44.4%,遠高于海外國家水平。但在2020年開始，受公共衛生事件以及消費者啤酒消費行為變化影響，性價比高、包裝便利的罐裝啤酒銷量占比開始提升。2019-2023年，中國啤酒非現飲渠道占比由51.3%上升至55.6%,年均提升1.1pct。圖表圖表27:27:中國啤酒現飲渠道占比偏高中國啤酒現飲渠道占比偏高(%)(%)圖表圖表28:202328:2023

43、年主要國家啤酒分渠道罐化率年主要國家啤酒分渠道罐化率(%)(%)60%50%40%30%20%10%0%中 國 美 國英 國日 本 來源：歐睿，國金證券研究所來源：歐睿，國金證券研究所驅動因素二：環保政策趨嚴，利好金屬罐回收利用除了消費場景變化帶來的結構切換，近年來中國環保政策趨嚴、綠色包裝趨勢明確，各渠道的罐化率均有明顯上行。根據國際鋁協統計，金屬包裝罐是不同包裝材料中回收利用率最高的品種，再利用率可達近71%。2019-2023年，中國現飲、非現飲渠道啤酒罐化率分別上升4.0pct、14.1pct。金屬罐由于采購成本低、契合可持續發展趨勢并且包裝便利便于運輸而成為啤酒廠商在非現飲渠道的首選

44、，因此罐化率出現大幅上行。圖表圖表29:29:中國啤酒分渠道罐化率均有提升中國啤酒分渠道罐化率均有提升(%)(%)圖表圖表30:30:不同材質包裝回收率不同材質包裝回收率(%)(%)回收利用率(%)80%60%40%20%0%鋁罐塑料玻璃來源：歐睿，國金證券研究所來源：國際鋁協，國金證券研究所2.22.2、供給端：行業整合加速，競爭格局有望改善供給端：行業整合加速，競爭格局有望改善中國二片罐行業經過2011-2013年的集中投資擴張、2014-2016年的產能密集釋放，目前已形成明顯頭部聚集，重點頭部企業憑借前期的大規模投資構筑了規模壁壘。尤其是在2016年后由于市場競爭激烈，中小企業出清、外

45、資企業波爾(2018年)、太平洋(2019年)相繼出售中國業務退出市場，市場份額繼續向頭部公司聚集。我們以生產性資產規模、資本開支強度刻畫二片罐行業供給端發展階段，可以看到2016年之后頭部公司產能總規?；沮呌谄椒€，資本開支強度(Capex現金流出/當年折舊攤銷)也逐步從峰值6.0以上回落至2.0以下的水平。敬請參閱最后一頁特別聲明12現飲非現飲100%80%60%40%20%0%中 國美國英 國日 本掃碼獲取更多服務公司深度研究圖表31:中國二片罐行業生產性資產增長趨緩(億元)圖表32:中國二片罐行業資本開支強度下降80604020-奧瑞金昇興股份寶鋼包裝一嘉美包裝121086420奧瑞金

46、昇興股份寶鋼包裝一嘉美包裝0寸201620172018201920202021202220231H2024201020112012201320142015201620172018201920202021202220231H2024來源：Wind,國金證券研究所(注：生產性資產包括固定資產、無形資產、在建工程)來源：Wind,國金證券研究所(注：資本開支強度以當年 Capex 現金流出/“當年固定資產折舊+無形資產攤銷”計算)資本開支周期的切換，標志著市場競爭核心的轉變。截至2022年，中國主要二片罐企業包括寶鋼包裝、奧瑞金、中糧包裝，市占率分別約為31%、22%、21%,CR3接 近 7 4%

47、。行業已經基本完成產能集中建設，下一階段頭部二片罐企業或從競爭轉向整合、從追求規模向注重利潤轉換。圖表33:2022年中國二片罐行業競爭格局(%)寶鋼包裝奧瑞金中糧包裝其 他來源：各公司公告，國家統計局，歐睿，國金證券研究所測算(注：收入口徑市占率)市場整合加速，中糧包裝并購推進2016年以來行業內整合已明顯加速，尤其是2019年奧瑞金收購波爾亞太、2019-2022年昇興股份收購太平洋制罐，頭部企業擴張主要通過收并購實現、自主產能建設規模減少，并且有效提升了行業集中度。圖圖 表表 3 3 4 4:二二 片片 罐罐 行行 業業 并并 購購 事事 件件 梳梳 理理公司名稱公司名稱時間時間品類品類

48、標的標的交易價格交易價格奧瑞金2 0 1 6 年二片罐中糧包裝27%股份權16.16億港元2 0 1 9 年二片罐波爾亞太(佛山/北京/青島)100%股權、波爾亞太(湖北)95.69%股權2.05億美元中糧包裝2 0 1 7 年二片罐浙江紀鴻包裝有限公司51%股權0.67億元2 0 1 8 年二片罐成都高森包裝容器有限公司100%股權0.75億元2 0 1 9 年二片罐浙江紀鴻包裝有限公司14.1%股權0.79億元寶鋼包裝2 0 1 9 年二片罐河北寶鋼制罐、武漢寶鋼包裝、佛山寶鋼制罐、哈爾濱寶鋼制罐各47.51%股權1.90/3.23/4.49/1.98億元敬請參閱最后一頁特別聲明13掃碼獲

49、取更多服務公司深度研究公司名稱公司名稱時間時間品類品類標的標的交易價格交易價格昇興股份2 0 1 7 年單片罐溫州博德科技有限公司70%股權1.94億元2 0 1 9 年二片罐太平洋制罐(漳州)、太平洋制罐(武漢)3.31億元2 0 2 1 年二片罐收購太平洋制罐(沈陽)有限公司100%股權1.71億元2 0 2 2 年二片罐太平洋制罐(青島/北京/肇慶)100%股權2.62/3.01/1.68億元來源：奧瑞金重大資產購買預案，國金證券研究所2023年6月，二片罐行業市占率排名第三的中糧包裝大股東中糧集團公告稱擬出售所持29.7%股份，吸引來寶鋼包裝母公司寶武鋼鐵、奧瑞金的收購要約，行業整合進

50、一步加速。2023年12月6日、2023年12月12日兩家公司相繼公告現金收購事項，對中糧包裝展開競購。根據最新的收購預案，兩家公司分別報價6.87港元/股、7.21港元/股。截至2024年7月30日，中糧包裝主要股東包括中國食品(中糧集團全資子公司，持股29.70%)、奧瑞金及其一致行動人(24.43%)、張煒(22.01%)。寶武鋼鐵率先達成現金收購要約的先決條件，獲得國資委、商務部、外匯局、德國聯邦卡特爾辦公室等機構批準發出要約，但在首個截止日2024年9月3日未能獲得足夠份額導致要要約失效，按照港交所規則12個月不能再次發出要約。圖圖 表表 3 3 5 5:中中 糧糧 包包 裝裝 收收

51、 購購 時時 間間 表表時間時間要約方要約方事項事項2023/6/2/中糧包裝股東中糧集團擬出售所持有29.7%股份2023/8/17寶武鋼鐵寶武鋼鐵集團(*寶鋼包裝母公司)與中糧集團就收購事宜展開協商2023/12/6寶武鋼鐵Champion Holding發出附先決條件的全面現金收購要約，報價6.87港元/股(估值約76.5億港元)2023/12/12奧瑞金奧瑞金發出對中糧包裝的附先決條件的全面現金收購要約2024/2/19寶武鋼鐵國資委批準中糧包裝轉讓交易2024/2/23寶武鋼鐵商務部批準中糧包裝轉讓交易2024/4/15寶武鋼鐵發改委批準中糧包裝轉讓交易2024/4/26寶武鋼鐵德國

52、聯邦卡特爾辦公室批準中糧包裝轉讓交易2024/5/16寶武鋼鐵外匯局批準中糧包裝轉讓交易2024/6/7奧瑞金奧瑞金控制的華瑞鳳泉發出附先決條件的全面現金收購要約，報價7.21港元/股(估值約80.3億港元)2024/7/15寶武鋼鐵越南競爭委員會、中國市場監管總局批準中糧包裝轉讓交易，要約收購所有先決條件已達成2024/7/29奧瑞金奧瑞金批準為華瑞提供資金支持及擔保，正辦理其他先決條件的審批2024/7/30寶武鋼鐵要約開始，要約文件已寄發，首個截止日為2024年9月3日2024/8/28奧瑞金新西蘭商業委員會不對并購交易做進一步審查2024/9/3寶武鋼鐵首個要約截止日未能獲得50%股份

53、，要約失效且1年內不能再次發起2024/9/3奧瑞金公告重大資產購買報告書(草案)來源：中糧包裝公司公告，國金證券研究所行業競爭趨緩，盈利水平有望提升2014-2016年，由于行業產能集中釋放引發激烈競爭，二片罐出廠價出現快速下滑。以主營二片罐的寶鋼包裝銷售為例，2014-2016年公司二片罐銷售均價由0.5元/罐下行至最低0.37元/罐，同期公司毛銷差也從12.6%下滑至7.4%。而在2020年起由于行業需求在罐化率提升下改善、競爭壓力也隨著市場集中度提升而趨緩，龍頭公司陸續開始部分提價向下游傳導成本壓力。2021-2023年，寶鋼包裝二片罐銷售均價由0.41 元/罐上升至0.49元/罐，預

54、計隨著行業格局改善二片罐企業利潤率水平也將開啟上行區間。敬請參閱最后一頁特別聲明14掃碼獲取更多服務掃碼獲取更多服務公司深度研究圖表圖表36:36:寶鋼包裝二片罐銷售均價寶鋼包裝二片罐銷售均價(元元/罐罐)圖表圖表37:37:寶鋼包裝毛銷差寶鋼包裝毛銷差(%)(%)0.6 寶鋼包裝20%毛銷差0.515%0.410%0.35%0.20%來源：寶鋼包裝公司公告，國金證券研究所來源：Wind,國金證券研究所三、三片罐：紅牛訴訟影響趨弱，拓客三、三片罐：紅牛訴訟影響趨弱，拓客+拓品分散風險拓品分散風險三片罐業務是公司發展最早、規模最大的業務板塊，先通過與中國紅牛的合作擴大規模，后由飲料切入食品領域并

55、達成與飛鶴乳業等大客戶的合作。公司三片罐產能較早完成布局，2023年產能規模接近95億罐。相應收入規模也較為穩定，2022年收入約56.7億元，占公司營業收入的40.3%。由于公司三片罐業務對核心客戶中國紅牛的依賴較高，2016起中國紅牛和泰國天絲就商標使用權糾紛對公司三片罐業務產生一定影響，但目前相關訴訟正朝著有利方向推進。同時公司已經開拓了新客戶(例如東鵬特飲、戰馬等其他品牌功能飲料)、新品類(例如奶粉)以分散中國紅牛帶來的潛在影響。圖表圖表38:38:公司三片罐業務收入及增速公司三片罐業務收入及增速圖表圖表39:39:公司三片罐毛利率公司三片罐毛利率(%)(%)80二片罐收入(億元)一y

56、oy(%,右 軸)15%40%一三片罐毛利率(%)6010%5%30%400%20%20-5%10%0201820192020-10%202120220%201720182019202020212022來源：公司公告，奧瑞金債券募集說明書，國金證券研究所來源：公司公告，奧瑞金債券募集說明書，國金證券研究所3.13.1、市場規模趨于穩定，份額高度集中、市場規模趨于穩定，份額高度集中三片罐由于技術路線出現更早、發展時間長，已先于二片罐進入行業成熟階段。并且隨著二片罐生產技術逐步成熟、低成本優勢顯現以及環保政策影響，二片罐也正在部分領域取代三片罐，因此三片罐行業市場規模較前期有所下滑。盡管如此，部分

57、品牌/品類出于對品質、口味和消費者習慣的考慮，依然延用三片罐包裝。目前三片罐下游重點消費品牌的金屬罐用量占比可達行業整體70%以上，主要包括紅牛、六個核桃、銀鷺、旺旺、娃哈哈、露露、椰樹等。截至2022年，中國三片罐行業規模約為192億元、需求量約為305億罐，行業規模趨于穩定。敬請參閱最后一頁特別聲明15掃碼獲取更多服務公司深度研究圖表圖表40:40:中國三片罐市場規模相對穩定中國三片罐市場規模相對穩定(億元億元)圖表圖表41:41:中國三片罐需求量變動較小中國三片罐需求量變動較小(億罐億罐)中國三片罐市場規模(億元)20015010050020212022中國三片罐市場需求量(億罐)350

58、30025020015010050020212022來源：智研咨詢，國金證券研究所來源：智研咨詢，國金證券研究所由于三片罐下游市場份額高度集中，主要用于少數產品，因此采取“貼近式布局”綁定大客戶的金屬包裝企業也具有更高市場份額，行業整體集中度較高。截至2022年底，中國三片罐行業CR3約為66%,其中奧瑞金、昇興股份、嘉美包裝銷量市占率分別約為27%、20%、19%,頭部效應明顯。圖表圖表42:2022年中國三片罐行業競爭格局年中國三片罐行業競爭格局(%)奧瑞金 嘉美包裝昇興股份其 他來源：智研咨詢，國金證券研究所測算(注：銷量口徑市占率)3.23.2、紅牛訴訟影響趨弱，拓客分散風險紅牛訴訟影

59、響趨弱，拓客分散風險中國紅牛作為公司長期以來的核心客戶，對公司業務具有重大影響。一方面中國紅牛貢獻收入占比較高，同時中國紅牛在公司三片罐業務中的收入占比更高且保持穩定，2017-2022年平均占比約為78.9%。另一方面公司收到中國紅牛訂單的單罐報價、利潤空間均更高，有效支撐了公司利潤率，公司三片罐毛利率歷史上也高于可比公司嘉美包裝。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明16掃碼獲取更多服務掃碼獲取更多服務公司深度研究圖表圖表43:43:中國紅牛是公司三片罐主要客戶中國紅牛是公司三片罐主要客戶圖表圖表44:奧瑞金三片罐業務毛利率高于可比公司奧瑞金三片罐業務毛利率高于可比公司(%)10

60、0%80%60%40%20%0%紅牛收入占三片罐比例(%)40%30%20%10%0%201720182019202020212022奧瑞金嘉美包裝201820192020202120222023來源：公司公告，國金證券研究所測算來源：奧瑞金公司公告，嘉美包裝公司公告，國金證券研究所(注：奧瑞金未披露2023年三片罐業務毛利率)2016年泰國天絲集團就中國市場紅牛商標使用權對中國紅牛(華彬集團旗下紅牛維他命飲料有限公司)發起訴訟，雙方矛盾點在于1995年合資公司成立時所約定的授權期限，泰國天絲認定為20年、中國紅牛則認為有50年。2019、2020年兩次審理中法院判定中國紅牛未能提供有效證據而

61、駁回其請求，但2022年2月中國紅牛宣布已取得50年協議原件并再次提起上訴，2023年12月北京市高級人民法院亦支持該材料有效性。2024年7月，長沙市中級人民法院認定天絲公司尚無充分有效證據證明紅牛公司侵犯其商標權，判決有利于中國紅牛。目前紅牛商標權糾紛及相關訴訟仍在審理過程中，可繼續關注進展，但對公司三片罐業務的不利影響逐步減小。圖 表圖 表 45:45:紅 牛 商 標 權 糾 紛 進 展 梳 理紅 牛 商 標 權 糾 紛 進 展 梳 理時間時間事件事件2016年10月泰國天絲起訴中國紅牛侵犯商標權，認為20年的授權期已到期2017年7月泰國天絲起訴中國紅牛供應商奧瑞金，同年9月訴訟終止2

62、019年11月北京市高級人民法院一審判決未支持中國紅牛享有紅牛系列商標所有權的主張，同時駁回其對天絲37.5億元索賠2020年12月最高人民法院就“紅牛系列商標”權屬糾紛一案作出終審判決，維持北京市高級人民法院的一審判決2022年2月中國紅牛宣布已取得“50年協議”原件，并正式向最高人民法院提交，作為相關案件再審的重要依據。2023年6月北京市第四中級人民法院一審認定中國紅牛不屬于適格原告，其訴訟請求亦人為將不具有獨立性的合同條款單獨拆分要求予以司法確認，駁回訴訟2023年12月北京市高級人民法院撤銷2023年6月北京市第四中級人民法院一審裁定。2024年7月長沙市中級人民法院在泰國天絲以侵害

63、商標權為由發起對長沙市華廈糖酒有限公司的訴訟中認定：“天絲公司尚無充分有效證據證明紅牛公司侵犯了天絲公司的商標權“來源：奧瑞金公司公告，中國紅牛官網，每日經濟新聞，搜狐新聞，新京報，中國經營報，國金證券研究所盡管中國紅牛短期內受商標使用權訴訟案影響，但中國功能飲料行業依然處于穩步成長階段、三片罐需求量逐年提升。2016-2023年，中國功能飲料行業金屬包裝需求量從41.7億罐上升至62.7億罐，期間復合增速約為6.0%。在此背景下公司繼續深耕功能飲料相關業務，并積極拓展中國紅牛以外客戶分散風險。2016年起受泰國天絲的訴訟及分流影響，中國紅牛銷量市占率出現下滑，2018-2023年由43%下降

64、至31%。但公司新開發的東鵬特飲、戰馬等下游品牌客戶發展勢頭迅猛，2023年功能飲料市占率分別已達到24.7%、4.3%,較2018年分別上升14.1pct、0.3pct。因此綜合來看，隨著公司對功能飲料市場客戶布局完善，能充分享受行業并有效降低對單一客戶的依賴。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明17掃碼獲取更多服務掃碼獲取更多服務公司深度研究圖表圖表46:46:中國功能飲料三片罐需求量持續提升中國功能飲料三片罐需求量持續提升(億罐億罐)圖表圖表47:47:中國功能飲料銷量市占率中國功能飲料銷量市占率(%)(%)中國紅牛泰國天絲50%體質能量樂 虎40%30%20%10%0%20

65、18201920202021東鵬特飲戰馬20222023來源：歐睿，國金證券研究所來源：歐睿，國金證券研究所3.33.3、積極完善品類布局，穩定下游需求積極完善品類布局，穩定下游需求從下游應用領域看，中國三片罐需求量最大的依次為功能飲料、植物蛋白飲料、奶粉行業，2023年占比分別達到了39.3%、29.1%、3.0%,合計占比達到71.5%。并且這三大行業罐化率近年來維持穩定，2018-2023年均值分別為66.4%、62.6%、41.9%,是三片罐行業穩固的基本盤。為了繼續尋找增量、增強業績韌性，公司除了在功能飲料板塊拓展新客戶，也謀求在不同下游行業的均衡布局。2014年底奧瑞金甘南工廠開工

66、建設，擴大奶粉包裝罐業務布局。公司現已成為飛鶴、君樂寶、伊利等奶粉企業的主要包裝提供商，奶粉業務也成為繼啤酒、功能飲料外的三大核心品類之一。圖表圖表48:48:中國三片罐行業下游產品罐化率中國三片罐行業下游產品罐化率(%)(%)80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016 功能飲料 奶粉植物蛋白飲料2017201820192020202120222023來源：歐睿，國金證券研究所四、其他業務：灌裝業務短期承壓，積極布局創新業務四、其他業務：灌裝業務短期承壓，積極布局創新業務4.14.1、灌裝：周期屬性明顯，短期需求承壓灌裝：周期屬性明顯，短期需求承壓公司灌裝業務起步于2014年

67、，助力公司實現制罐+灌裝一體化服務、增強客戶粘性、提供綜合包裝整體解決方案，2022年總產能接近20億罐。作為給下游客戶提供的補充服務，灌裝業務收入規模較小，2018-2023年平均收入規模約1.6億元。2021年后由于消費需求承壓，公司灌裝銷量、收入均有所下行。敬請參閱最后一頁特別聲明18功能飲料三片罐需求量(億罐)O國金證券國金證券SINOLINKSECURITIES掃碼獲取更多服務公司深度研究圖表圖表49:49:公司灌裝業務收入及增速公司灌裝業務收入及增速圖表圖表50:50:公司灌裝業務銷量公司灌裝業務銷量(億罐億罐)灌裝收入(億元)一-2.01.51.00.50.02018201920

68、2020212022202320%10%0%-10%-20%-30%yoy(%,右軸)來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所由于灌裝業務制造屬性更強，因此盈利水平呈現出較強的周期性。2018-2021年下游需求擴張，公司灌裝業務銷量持續攀升、產能利用率提升，毛利率水平也從1.1%上升至24.6%的歷史峰值。此后由于需求走弱，公司灌裝業務銷量、產能利用率雙雙下滑，2023年產能利用率約25%接近2018年水平，相應毛利率也下滑至-6.8%。若后續市場需求回升，公司灌裝業務有望迎來反轉。圖表圖表51:51:公司灌裝業務毛利率公司灌裝業務毛利率(%)(%)圖表圖表52:52:公

69、司灌裝業務產能利用率公司灌裝業務產能利用率(%)(%)30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%灌裝業務毛利率(%)2018201920202021202250%40%30%20%10%0%2023灌裝產能利用率(%)201820192020202120222023來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所4.24.2、創新業務：推出自主產品，布局新能源項目、創新業務：推出自主產品，布局新能源項目2020年隨著產能建設完成，公司首提“新包裝”戰略，以品牌合作、區域合作和產業鏈合作等作為重心，從品牌的幕后走向前端，利用公司在技術研發、生產制造方面的優勢探索多元化業務發

70、展空間。目前公司創新業務主要分為自主品牌產品、新能源項目兩塊：自主品牌產品：2021年開始公司推出自主品牌快消品，包括“犀旺”運動飲料、“樂K”精釀啤酒、“元本善糧”預制菜等產品。并且基于公司包裝制造基礎，分別使用了一體化鋁罐、炮彈罐、碗罐等創新包裝產品。目前公司自主品牌產品已在線上線下同步推廣、銷售，正不斷豐富產品品類。新能源項目：2023年公司緊跟國家“雙碳戰略”,判斷新能源行業具有廣闊發展空間，致力于將公司金屬包裝領域成熟的生產制造運用到精密電池結構自動化生產制造中。目前公司已經山東棗莊項目已建成一條生產線，具備新能源電池殼結構件批量生產能力，并為意向客戶提供批量測試產品。敬請參閱最后一

71、頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明19銷量(億罐)掃碼獲取更多服務掃碼獲取更多服務公司深度研究圖表圖表53:53:奧瑞金自主品牌產品奧瑞金自主品牌產品圖表圖表54:54:奧瑞金棗莊新能源項目奧瑞金棗莊新能源項目來源：奧瑞金官網，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所五五、海外對比：對標美國行業龍頭，長期盈利改善可期、海外對比：對標美國行業龍頭，長期盈利改善可期我們判斷金屬包裝行業投資機會來自于周期反轉，從追求規模的資本開支上行周期進入追求利潤的行業整合提質階段，短期內利潤率水平已見到拐點。展望長期發展，盈利能力提升從而釋放利潤將是主邏輯。參考發展更早的美國金屬罐行業，可以為中國金屬包裝行

72、業發展提供指引。美國多寡頭壟斷，市場已完成整合美國金屬罐行業已經歷過多輪行業整合，形成以波爾(Ball)、皇冠控股(CrownHoldings)Silgan、AMP(ArdageMetalPackaging)、Mauser 為代表的頭部企業?；仡櫭绹乒摭堫^發展歷史，通過并購實現行業整合、業務出海是必經之路。以波爾為例，1969年收購Jeffco進軍金屬飲料罐業務后，1973年登陸紐交所，此后相繼并購Heekin(食品罐，1993年)、MC 包裝(1997年)、Schmalbach-Lubeca(2002 年)、U.S.Can(2006年)、百威英博制罐工廠(2009年)、Rexam(2016

73、年),通過外延并購奠定行業地位和全球產能布局。無獨有偶，另一家美國制罐龍頭皇冠控股也采取了類似的戰略，1990年收購Continental Can Company、1996 年收購歐洲CarnaudMetalbox、2014年收購西班牙Mivisa Envases、2015年收購墨西哥EMPAQUE。圖表圖表55:55:波爾發展大事記波爾發展大事記事事 件件事事 件件1969波爾收購Jeffco制造公司，進軍金屬飲料罐業務1973紐交所上市收購美國最大食品金屬罐公司Heekin Can成為北美第三大食品罐&氣霧罐制造商1995成立Latapack-Ball embalagens,進軍巴西市場1

74、996公司退出玻璃罐業務1997收購MC 包裝，成為中國最大的制罐企業2002收購德國金屬飲料罐企業Schmalbach-Lubeca,進軍歐洲市場2006收購美國氣霧及特種罐企業U.S.Can,成立食品&家用包裝部門2009從百威英博收購4家制罐工廠，成為全球最大制罐企業收購北美Neuman Aluminum、歐洲Aerocan S.A.S.成為世界最大鋁片制造商2016收購Rexam,成為全球最大的鋁制飲料罐企業圖表圖表56:56:皇冠控股發展大事記皇冠控股發展大事記事件事件事件事件19371937推出推出“皇冠瓶皇冠瓶”(CrowntainerCrowntainer),),鐵制二片罐鐵制

75、二片罐19601960從啤酒進軍軟飲料包裝市場，擴大市場份額從啤酒進軍軟飲料包裝市場，擴大市場份額19771977全球擁有全球擁有6060家工廠，成為世界領先的制罐企業家工廠，成為世界領先的制罐企業19901990收購收購ContinentalContinental CanCan CompanyCompany,成為北美包裝領導者成為北美包裝領導者19921992收購收購PETPET包裝公司包裝公司CONSTARCONSTAR19961996收購歐洲包裝企業收購歐洲包裝企業CarnaudMetalboxCarnaudMetalbox,成為全球包裝行業領導者成為全球包裝行業領導者2002&2003

76、2002&2003借殼借殼CONSTARCONSTAR上市上市2005&20062005&2006出售塑料包裝、化妝品包裝業務出售塑料包裝、化妝品包裝業務20142014收購西班牙食品罐制造商收購西班牙食品罐制造商MivisaMivisa EnvasesEnvases,擴大歐洲業務擴大歐洲業務20152015從喜力收購墨西哥從喜力收購墨西哥EMPAQUEEMPAQUE,擴大飲料包裝市場地位擴大飲料包裝市場地位20182018收購收購SignodeSignode IndustrialIndustrial GroupGroup,成立運輸包裝部門成立運輸包裝部門20212021出售馬口鐵罐業務給出售

77、馬口鐵罐業務給KPSKPS CapitaCapital l Partners,Partners,聚焦飲料罐業務聚焦飲料罐業務來 源：Ball 官網，國金證券研究所來源：Crown Holdings官網，國金證券研究所美國本土金屬罐市場在1990年代起已經歷了行業整合，因此頭部企業集中度較高且格局相對穩定。截至2023年，美國金屬罐市場CR4約為78.1%,其中波爾、皇冠控股、Silgan、AMP 占比分別約為29%、25%、13%、11%。由于美國金屬罐行業已相對成熟，因此頭部企業的收入增速普遍不高，2018-2023年波爾、皇冠控股、Silgan、AMP收入復合增速分別約為5.2%、9.4%

78、、9.8%、5.7%。在行業總量增長有限情況下，頭部企業選擇增強合作提振利潤水平。敬請參閱最后一頁特別聲明2019932010掃碼獲取更多服務公司深度研究圖表圖表57:202357:2023年美國金屬罐行業呈寡頭壟斷格局年美國金屬罐行業呈寡頭壟斷格局(%)(%)圖表圖表58:58:美國主要金屬罐企業收入美國主要金屬罐企業收入(億美億美元元)波 爾 皇冠控股AMPSilgan200150100500201820192020202120222023來源：MordorIntelligence,Ball 公司公告，Crown Holdings 公司公告，Silgan公司公告，AMP公司公告，國金證券研

79、究所測算(注：以銷售額口徑計算)來源：Ball 公司公告，Crown Holdings 公司公告，Silgan 公司公告，AMP 公司公告，國金證券研究所美國凈利率更高，中國仍有提升空間拆分測算美國制罐龍頭本土業務凈利率，可以看到整體圍繞盈利中樞波動，短期可能受到下游需求或原材料價格影響但走勢基本趨同。2018-2023年波爾、皇冠控股、Silgan 凈利率中樞分別為7.7%、11.3%、4.2%。對比中美金屬包裝行業盈利能力，中國金屬包裝企業重點公司凈利率中樞、最大值均顯著低于美國。2018-2023年中國行業平均凈利率水平為3.4%,低于同期美國近4.3pct;同期凈利率最高的奧瑞金約為4

80、.5%,同樣低于美國皇冠控股近11.3%的水平。由于中國市場競爭更為激烈，且前期處于產能釋放、行業整合階段，影響了行業盈利能力。而隨著國內競爭格局改善，2023年二片罐 CR4達到78%、三片罐 CR3接近87%,均已接近美國市場水平。圖表圖表59:59:美國主要金屬包裝企業制罐業務凈利率美國主要金屬包裝企業制罐業務凈利率(%)(%)圖表圖表60:60:中國主要金屬包裝企業制罐業務凈利率中國主要金屬包裝企業制罐業務凈利率(%)(%)14%12%波 爾 皇 冠 控 股 Silgan8%-奧 瑞 金 中糧包裝 寶鋼包裝昇興股份嘉美包裝10%6%8%6%4%4%2%2%0%0%20182019202

81、02021202220232018201920202021202220231H2024來源：Ball 公司公告，Crown Holdings公司公告，Silgan 公司公告，國金證券來源：Wind,國金證券研究所研究所測算六、盈利預測與投資建議六、盈利預測與投資建議收入預測收入預測由于奧瑞金收購中糧包裝交易尚有不確定性，盈利預測暫不考慮相關因素影響：1)金屬包裝產品及服務：隨著二片罐下游行業消費場景變化、環保政策趨嚴推動罐化率提升，有望促進公司二片罐業務銷量增長；同時隨著公司新客戶、新品類拓展順利，貢獻三片罐業務增量。我們預計2024-2026年金屬包裝罐銷量分別同比增長6.5%/5.5%/5

82、.0%。價格方面，由于行業競爭格局改善、上游原材料價格上漲，二片罐銷售均價有望持續上漲帶動整體均價提升，我們預計2024-2026年金屬包裝罐均價敬請參閱最后一頁特別聲明21波爾 皇冠控股 AMPSilgan其他掃碼獲取更多服務掃碼獲取更多服務公司深度研究分別同比上漲0.0%/1.0%/1.0%。綜合量價方面預測，預計2024-2026年金屬包裝罐收入分別同比增長6.5%/6.6%/6.1%。隨著行業競爭壓力趨緩、原材料價格下行，我們預計公司毛利率進入長期提升通道，預計2024-2026年金屬包裝罐毛利率分別為16.9%/17.2%/17.6%。2)灌裝業務：灌裝業務周期性較強，短期受到下游需

83、求偏弱影響產能利用率不足，但我們預測隨著需求恢復、周期反轉，灌裝業務銷量有望持續回升至前期水平，預計2024-2026年灌裝銷量分別同比增長7.0%/10.0%/15.0%。價格方面，我們預測未來將保持相對穩健，年均增長2.0%。綜合量價因素，我們預測2024-2026年公司關注按業務收入分別同比增長9.1%/12.2%/17.3%。同時毛利率也逐步恢復，2024-2026年分別為10.0%/14.0%/18.0%。核心費用率預測核心費用率預測1)銷售費用率：銷售費用率：公司正探索海外市場業務、推廣自主品牌產品，因此銷售費用可能小幅上漲，我們預計2024-2026年銷售費用率略有上升，分別為1

84、.64%/1.65%/1.66%。2)2)管理費用率：管理費用率：公司管理穩健高效，我們預計2024-2026 年管理費用率分別為4.1%/4.1%/4.1%。3)3)研發費用率：研發費用率：公司持續投入新型包裝產品研發、保持生產技術領先，我們預計研發投入強度保持穩定，2024-2026年研發費用率分別為0.35%/0.35%/0.35%。圖圖 表表 6 6 1 1:公公 司司 收收 入入 拆拆 分分單單 位位：百百 萬萬 元元；%公司營業收入2022202214067.072023202313842.842024E2024E14721.802025E2025E15669.102026E202

85、6E16618.70yoy1.31%-1.59%6.35%6.43%6.06%整體毛利率11.86%15.24%15.48%15.80%16.21%收入拆分金屬包裝產品及服務金屬包裝產品及服務12381.3612038.6712821.1813661.6114488.14yoy0.73%-2.77%6.50%6.55%6.05%毛利率12.49%16.83%16.90%17.20%17.60%銷 量(萬 件)175.84183.23195.14205.88216.17yoy-5.96%4.20%6.50%5.50%5.00%均價(元/件)0.700.660.660.660.67yoyyoy7.

86、95%-6.69%0.00%1.00%1.00%灌裝灌裝149.88150.67164.44184.51216.43yoy-19.56%0.53%9.14%12.20%17.30%毛利率2.60%-6.77%10.00%14.00%18.00%銷 量(萬 件)6.735.435.816.397.35yoy-33.50%-19.31%7.00%10.00%15.00%均價(元/件)0.220.280.280.290.29yoy20.95%24.59%2.00%2.00%2.00%其他其他1535.831653.511736.181822.991914.14yoy2.26%7.66%5.00%5.

87、00%5.00%毛利率7.65%5.66%5.50%5.50%5.50%來源：公司公告，國金證券研究所(注：金屬包裝業務均價歷史數據參考嘉美包裝)可比估值可比估值根據我們測算，預計2024-2026年公司營業收入分別為147.2/156.7/166.2億元，分別同比+6.35%/+6.43%/+6.06%。2024-2026年公司歸母凈利潤為8.97/10.49/11.70億元，同比+15.77%/+16.94%/+11.60%,對應 EPS為0.35/0.41/0.46元，對應 PE分別為12.1X10.6X9.7X。敬請參閱最后一頁特別聲明22掃碼獲取更多服務公司深度研究我們選取從事中國金

88、屬包裝行業龍頭寶鋼包裝、昇興股份作為可比公司，2024年可比公司平均 PE 估值約14.3X。我們認為公司作為金屬包裝行業龍頭具有規模優勢和緊密的客戶關系，隨著行業整合、競爭趨緩有望引領行業合作提振利潤率水平。同時公司探索出海、創新業務等多元化業務，未來有望貢獻增量?？紤]到金屬包裝行業盈利拐點漸進、利潤率企穩回升，給予公司2024年15X估值，目標價5.2元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。圖圖 表表 6 6 2 2:可可 比比 公公 司司 估估 值值代碼代碼名稱名稱市值市值(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PEPE2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E

89、2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E601968.SH寶鋼包裝49.52.192.543.063.6719.5016.1613.48002752.SZ昇興股份平均值平均值42.03.334.585.446.219.1714.3314.337.7111.9411.946.7610.1210.12002701.SZ奧瑞金108.67.758.978.9710.4911.7012.1110.3610.369.289.28來源：Wind,國金證券研究所(注1:數據截至2024/9/17;注2:寶鋼包裝、昇興股份盈利預測采用Wind 一致預期)七、風險提示市場競爭加劇風

90、險。金屬包裝行業產品同質化較強，若行業競爭加劇，可能影響公司利潤率水平。原材料價格上漲風險。金屬包裝罐產品成本中原材料占比接近80%,若上游原料價格大幅上漲可能侵蝕公司利潤。產能利用率不足風險。公司固定資產、無形資產規模較大，若產能利用率不足、折舊攤銷費用較高可能影響公司利潤。資產重組風險：公司正推進收購中糧包裝，后續進展仍有不確定性，且收購后經營整合效果仍待觀察。大股東股權質押比例較高風險：公司大股東質押3.90億股，占持有股份的46.4%,占總股本的15.2%。敬請參閱最后一頁特別聲明23掃碼獲取更多服務掃碼獲取更多服務公司深度研究附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要損益表損益表(

91、人民幣百萬元人民幣百萬元)資產負債表資產負債表(人民幣百萬元人民幣百萬元)主營業務收入主營業務收入增長率主營業務成本%銷售收入2021202113,88513,885-11,7292022202214,06714,0671.3%-12,3992023202313,84313,843-1.6%-11,7342024E2024E14,72214,7226.3%-12,4432025E2025E2026E2026E15,66915,66916,61916,6196.4%6.1%-13,193-13,925貨幣資金應收款項存貨其他流動資產20219423,2182,16269620221,4783,5

92、742,07036120231,2553.5551,6823232024E1,9913,5761,8364162025E2,2563,6651,9114502026E2,5313,7371,97948684.5%88.1%84.8%84.5%84.2%83.8%毛利2,1561,6682,1092,2792,4762.694流動資產7,0197,4836,8157,8188,2828.734%銷售收入15.5%11.9%15.2%15.5%15.8%16.2%總資產42.1%43.9%41.5%45.5%46.8%48.1%營業稅金及附加-87-74-93-100-107-113長期投資2,9

93、903,0283,0923,1853,2843,389%銷售收入0.6%0.5%0.7%0.7%0.7%0.7%固定資產4,9045,4745,5025,3155,2465,185銷售費用-160-193-232-241-259-276%總資產29.4%32.1%33.5%30.9%29.7%28.5%銷售收入1.2%1.4%1.7%1.6%1.7%1.7%無形資產607595604612621630管理費用-558-543-563-604-642-681非流動資產9,6339,5539.5919,3759,4019,442%銷售收入4.0%3.9%4.1%4.1%4.1%4.1%總 資 產5

94、7.9%56.1%58.5%54.5%53.2%51.9%研發費用%銷售收入-50-44-44-52-55-58資產總計資產總計16,65216,65217,03617,03616,40616,40617,19417,19417,68317,68318,17618,176息稅前利潤(EBIT)%銷售收入財務費用%銷售收入0.4%1,3009.4%-3612.6%0.3%8155.8%-2812.0%0.3%1,1788.5%-2641.9%0.4%1,2828.7%-1060.7%0.4%0.4%短期借款3,0153,1413,2243,5723,3102,9791,4149.0%-1210.

95、8%1,5669.4%-1050.6%應付款項其他流動負債流動負債長期貸款3,0095436,5661,0622,7585516,4507622,4045186,1465392,7895376,8985392,9215916,8225393,0456386,662539資產減值損失公允價值變動收益-40-15-51-2-102-2-120-20-4-15-3-10其他長期負債負債1,2688,8971,3868,5988057,4903717,8093227,6842887,489投資收益251204205170150150普通股股東權益普通股股東權益7,5598,2518,7359,2149

96、,83910,536%稅前利潤20.7%25.6%19.5%13.4%10.1%9.0%其中：股本2,4482,5732,5732,5732,5732,573營業利潤1,2218091,0761,2771,4941,667未分配利潤3,4183,6164,0474,5855,2145,916營業利潤率8.8%5.8%7.8%8.7%9.5%10.0%少數股東權益196187181171161151營業外收支-13-10-24-10-10-10負債股東權益合計負債股東權益合計16,65216,65217,03617,03616,40616,40617,19417,19417,68317,6831

97、8,17618,176稅前利潤利潤率1,2098.7%8005.7%1,0527.6%1,2678.6%1,4849.5%1,65710.0%比率分析比率分析所得稅-312-243-313-380-445-4972021202220232024E2025E2026E所得稅率25.8%30.4%29.7%30.0%30.0%30.0%每股指標每股指標凈利潤8975567398871,0391,160每股收益0.3700.2200.3010.3480.4070.455少數股東損益-8-9-35-10-10-10每股凈資產3.0883.2073.3943.5813.8234.094歸屬于母公司的凈利

98、潤歸屬于母公司的凈利潤9059055655657757758978971,0491,0491,1701,170每股經營現金凈流0.4830.4080.5850.6030.6410.708凈利率6.5%6.5%4.0%4.0%5.6%5.6%6.1%6.1%6.7%6.7%7.0%7.0%每股股利0.0400.1360.1200.1400.1600.180現金流量表現金流量表(人民幣百萬元人民幣百萬元)回報率回報率凈資產收益率11.97%6.85%8.87%9.73%10.66%11.11%2021202220232024E2025E2026E總資產收益率5.44%3.32%4.72%5.22%

99、593%6.44%凈利潤8975567398871,0391,160投入資本收益率7.81%4.57%6.50%6.65%7.14%7.72%少數股東損益-8-9-35-10-10-10增長率增長率非現金支出642非經營收益119營運資金變動-47570618-230-23072251-5678-21861412-17676主營業務收入增長率31.47%1.31%-1.59%6.35%6.43%6.06%EBIT增長率-1.47%-37.36%44.58%8.87%10.26%10.77%凈利潤增長率27.94%-37.56%37.05%15.77%16.94%11.60%經營活動現金凈流經營

100、活動現金凈流1,1831,1831,0511,0511,5071,5071,5511,5511,6481,6481,8221,822總資產增長率10.32%2.31%-3.70%4.80%2.85%2.79%資本開支-485-402-428-299-537-609資產管理能力資產管理能力投資248-10-2-116-117-118應收賬款周轉天數72.280.685.283.080.077.0其他235128118168148148存貨周轉天數54.362.358.455.054.053.0投資活動現金凈流投資活動現金凈流-2-2-284-284-312-312-247-247-506-506

101、-579-579應付賬款周轉天數6872.370.870.069.068.0股權募資0312-5300固定資產周轉天數119.6135.2133.4123.7117.01107債權募資-37-454-46738-262-331償債能力償債能力其他-1,282219-930-483-566-603凈負債/股東權益46.37%28.58%27.89%22.35%15.71%9.03%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流-1,318-1,318-233-233-1,385-1,385-498-498-828-828-934-934EBIT利息保障倍數3.62.94.512.111.714.9現金凈流量現

102、金凈流量-150-150538538-182-182806806314314309309資產負債率53.43%50.47%45.66%45.42%43.45%41.20%來源：公司年報、國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明245 9掃碼獲取更多服務掃碼獲取更多服務公司深度研究市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析日期日期一周內一周內一月內一月內二月內二月內三月內三月內六月內六月內買入088102121增持03332 2中性11112 2減持00000 0評分3.003.001.421.421.421.421.361.361.241.24來源：聚源數據市場

103、中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得1 分，為“增持”得2分，為“中性”得3分，為“減持”得4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00=買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性3.014.0=減持投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來612個月內上漲幅度在15%以上；增持：預期未來612個月內上漲幅度在5%15%;中性：預期未來6-12個月內變動幅度在-5%5%;減持：預期未來612個月內下跌幅度在5%以上。敬請參閱最后一頁特別聲明25掃碼獲取更多服務掃碼獲取更多服務公司深度研究特別聲明：特別聲明：

104、國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”(以下簡稱“國金證券”)所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”,且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報

105、告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值

106、及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告容觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及(若有必要)咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行

107、的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法,本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高 于C3 級(含C3級)的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告

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