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1、證券研究報告 新股研究報告 專業服務瑞華技術瑞華技術(920099)(920099)化工工藝包技術國內領先，募投前瞻布局可化工工藝包技術國內領先，募投前瞻布局可降解塑料新業務降解塑料新業務投資評級(暫無)盈利預測與估值盈利預測與估值2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業總收入(百萬元)325.99394.47620.34715.32890.35同 比(%)129.2921.0157.2615.3124.47歸母凈利潤(百萬元)78.62113.93117.82126.21202.15同 比(%)114.9544.923.427.

2、1260.17EPS-最新攤薄(元/股)1.311.901.962.103.37P/E(現價&最新攤薄)14.5010.019.689.035.64投資要點投資要點石油化工工藝包“小巨人”,工藝包技術國內領先。瑞華技術成立于2007年，是國內擁有大產能乙苯/苯乙烯裝置設計能力的專業技術服務商，布局化工專業技術工藝包、化工設備及催化劑三大業務板塊，自主研發的乙苯/苯乙烯成套技術、環氧丙烷/苯乙烯聯產成套技術、正丁烷制順酐成套技術等均成功實現工業化應用。公司主要業務模式為項目制，項目規模與產品交付周期差異導致短期業績波動較大，2019-2023年公司營收由1.90億元增長至3.94億元，年均復合增

3、速20.07%;歸母凈利潤由0.68億元增長至1.14億元，年均復合增速13.97%。2024H1 公司合同負債和預收款增加，總體上歸母凈利潤和營收體量呈增長態勢?；居袡C行業需求增長，環保政策下行業格局優化?；居袡C行業需求增長，環保政策下行業格局優化。1)1)苯乙烯為苯乙烯為苯最大用量衍生物，廣泛用于建筑保溫、汽車制造、家用電器、玩具制造、紡織、造紙、制鞋、包裝等領域，2023年國內苯乙烯產能為2087萬噸。伴隨2024-2028年大型煉化企業陸續投產，國內苯乙烯市場供需缺口逐步縮小。2)環氧丙烷環氧丙烷是重要的基本有機化工合成原料，用于生產聚醚、丙二醇等，下游涵蓋汽車、建筑、食品、煙草、

4、醫藥及化妝品等行業，2019-2023年需求量年均復合增長率10.37%,在鼓勵節能降耗、綠色發展的政策主基調下，國內市場對PO/SM 工藝的需求量將穩步增長。3)順酐順酐下游產品BDO 是可降解塑料材料PBAT、PBS 的重要原料，禁塑令推動下可降解塑料產能在未來幾年陸續釋放，將直接拉動BDO 需求，屆時順酐需求空間有望持續擴大。募投項目完善產品矩陣，前瞻布局可降解塑料。募投項目完善產品矩陣，前瞻布局可降解塑料。1)1)工藝工藝包技術領先包技術領先：公司工藝包產品附加值高，近三年毛利率穩定在95%以上。其中，乙苯/苯乙烯成套技術能耗及物耗行業領先，2021年20萬噸/年以上項目市占率61.5

5、%;環氧丙烷/苯乙烯聯產成套技術實現對殼牌、利安德巴賽爾、雷普索爾等國際巨頭的國產替代，2021年市占率46.2%;正丁烷制順酐成套技術采用自研工藝，能耗與物耗低，產氣量大，在國內成功實現多個工業化裝置運行。2)2)催化劑自產：催化劑自產：募投自建1.2萬噸催化劑生產基地，補足催化劑生產能力短板，現有已簽署及意向訂單需求量可觀。3)布局可降解塑料：布局可降解塑料：國內外限塑禁塑令的陸續頒布意味著傳統塑料行業必將逐漸走向衰退，而作為其首選替代品的可降解塑料行業已步入高速發展階段，未來前景廣闊。公司募投10萬噸/年可降解塑料項目，將主營業務向下游終端產品、新材料領域延伸，有望進一步打開公司成長空間

6、。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為1.18/1.26/2.02億元，對應發行價的PE 估值為9.68/9.03/5.64倍，新股上市暫無投資評級。風險提示：風險提示：1)經營業績波動的風險。2)合同執行不及預期的風險。3)下游行業產能過剩風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券東吳證券soOCHOWSECURITIES2 2 0 0 2 2 4 4 年年 0 0 9 9 月月 1 1 8 8 日日證券分析師證券分析師朱潔羽朱潔羽執業證書：S證券分析師證券分析師易申申易申申執業證書：S證券分析師證券分析

7、師余慧勇余慧勇執業證書：S研究助理錢堯天研究助理錢堯天執業證書：S研究助理研究助理武阿蘭武阿蘭執業證書：S研究助理研究助理薛路熹薛路熹執業證書：執業證書：S股價走勢股價走勢市場數據市場數據收盤價(元)一年最低/最高價市凈率(倍)流 通A 股市值(百萬元)總市值(百萬元)基礎數據基礎數據每股凈資產(元，LF)資產負債率(%,LF)總股本(百萬股)流 通A 股(百萬股)0.00-/-0.000.000.008.3554.8860.000.00相關研究相關研究1/22東吳證券研究所東吳證券研究所新股研究報告內容目錄內容目錄1.瑞華技術：石油化工工藝包技術專精特新瑞華技術：石油化工工藝包技術專精特新“

8、小巨人小巨人”.41.1.石油化工技術提供商，工藝包技術國內領先.41.2.聚焦技術型產品制造與服務應用，布局工藝包、設備與催化劑三類業務.61.3.盈利受工藝包項目影響較大，整體業績呈波動增長態勢.72.基本有機行業需求增長，環保政策下行業格局優化基本有機行業需求增長，環保政策下行業格局優化.82.1.化工工藝包及其配套產品：石油化工產業鏈中游環節，品類繁多.82.2.有機化工品需求穩步增長，環保導向引領可降解塑料市場擴大.92.3.化工設備進口替代進程加快，催化劑仍被國外大型企業壟斷.123.募投項目完善產品矩陣，前瞻布局可降解塑料業務募投項目完善產品矩陣，前瞻布局可降解塑料業務.143.

9、1.工藝包業務帶來較高毛利，募投項目完善公司產品矩陣.143.2.注重技術持續創新，募投前瞻拓展可降解塑料新業務.163.3.擁有優質客戶群體，同步布局海外打開成長空間.174.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.185.風險提示風險提示.20請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分2/22東吳證券研究所東吳證券研究所新股研究報告圖表目錄圖表目錄圖 1:瑞華技術發展歷程.4圖 2:瑞華技術股權結構圖(截至2024年9月6日，公司招股書發布日).5圖3:公司三大主營業務及應用領域簡介.6圖4:2019-2023年公司營業收入及同比增速.7圖5:2019-2023年公司歸

10、母凈利潤及同比增速.7圖6:2019-2023年公司各類業務營業收入占比.7圖7:2019-2023年公司各項業務毛利率.7圖8:2019-2023年公司毛利及毛利率情況.8圖9:2019-2023年公司期間費用率情況.8圖10:石油化工產業鏈.9圖11:2019-2023中國石化行業規模以上企業營業收入.9圖12:2019-2023中國石化行業規模以上企業營業利潤.9圖13:苯乙烯產業鏈簡介.10圖14:中國苯乙烯供需格局預測(單位：萬噸).10圖15:2012-2023年全球苯乙烯產能情況(單位：萬噸).10圖16:環氧丙烷產業鏈簡介.11圖17:2019-2028中國環氧丙烷供需格局預測

11、(單位：萬噸).11圖18:順酐主要下游產品.12圖19:2018-2023年我國順酐出口金額.12圖20:2020-2026年預計全球生物可降解塑料產能.12圖21:2011-2022年中國煉油化工生產專用設備產量.13圖22:2015-2020年中國煉油化工專用設備進出口貿易總額及貿易順(逆)差變化趨勢.13圖23:2017-2022年中國石油催化劑市場規模.13圖24:2019-2021年全球催化劑市場規模.13圖25:公司現有產品矩陣及優勢.14圖 2 6:2 0 2 1公司部分核心產品市場占有率.15圖27:應用公司工藝包的產品產能(截至23年3月末).15圖28:公司募投項目“12

12、000噸/年催化劑項目”已簽署及意向訂單情況.16圖29:公司分業務盈利預測.19圖30:可比公司估值(截至2024年9月12日).20表1:公司管理層行業經驗豐富.5表2:PO/SM聯產成套技術服務主要相關企業技術來源情況.15表3:公司核心技術.16表4:可降解塑料相關政策.17表5:瑞華技術部分客戶簡介.173/22請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所新股研究報告1.1.瑞華技術：石油化工工藝包技術專精特新瑞華技術：石油化工工藝包技術專精特新“小巨人小巨人”1.1.1.1.石油化工技術提供商，工藝包技術國內石油化工技術提供商，工藝包

13、技術國內領先領先專注石油化工技術研發，工藝包技術國內領先。瑞華技術成立于2007年，是一家致力于為化工企業提供基于化工工藝包技術的成套技術綜合解決方案的國內領先石油化工技術提供商，核心業務涵蓋基礎研究試驗、工藝路線和催化劑開發、技術許可、技術服務、化工設備設計與制造以及新材料技術開發及制備。公司為國家高新技術企業、江蘇省研發型企業(2022年常州市唯一一家)、創新驅動先進單位、江蘇省民營科技企業，其自主研發的乙苯/苯乙烯成套技術、環氧丙烷/苯乙烯聯產成套技術、正丁烷制順酐成套技術、聚苯乙烯成套技術等工藝技術均成功實現工業化應用，在低能耗、低物耗及裝置運行穩定性方面位居國內領先地位。2023年，

14、公司被認定為專精特新小巨人企業。圖圖1:1:瑞華技術發展歷程瑞華技術發展歷程20072007年年20142014年年20162016年年2007年，在化工領域從業15年的徐志剛博士創立瑞華技術，將目光聚焦在化工技術服務行業，通過自主研發化工工藝包技術，為下游石油化工領域客戶提供成套技術綜合解決方案。20202020年年20182018年年20172017年年公司開始涉足化工催化劑領域，圍繞自身專業技術服務業務，自研發了加氫催化劑、劑以及保護催化劑等催化劑產品配套使用，能有效提升相關工藝技術的經濟效益，實現公司業務協同發展。2021年20232023年年2024年瑞華技術乙苯/苯乙烯成套技術服務

15、(20萬噸/年以上)和正丁烷制順酐成套技術服務的市場占有率分別為61.5%和46.2%,均排在國內市場首位。公司于2024年8月30日收到中國證券監督管理委員會出具的批復，同意其向不特定合格投資者公開發行股票的注冊申請，這標志著瑞華技術在資本市場上也取得了重要進展，為其未來的發展提供了更多的資金支持和發展機會。2014年，公司成立了子公司瑞凱裝備，主要負責研發、生產和銷售公司工藝包配套的核心專利專有設備，進一步發揮公司工藝包技術效果，減少裝置能源消耗與污染排放，同時也拓寬了公司的業務范圍。2016年，瑞華技術基于自主研發掌握的PO/SM工藝技術，完成了PO/SM聯產工藝包設計并形成首套轉讓并形

16、成技術轉讓，現與萬華化學成為國內唯二自主掌握該技術的企業。2 0 1 8 年 7 月 正 式 掛 牌 新 三 板(瑞 華 技 術 8 7 2 8 6 9),公 司股東為26名自然人，持有公司及瑞凱裝備、常州謝爾、常州瑞晟、常州瑞綸全資子公司100%股份。公司前身為常州瑞華化工工程技術有限公司，于2017年12月完成股改，正式更名為常州瑞華化工工程技術股份有 限 公 司。常州瑞華化工工程技術股份有限公司被認定為第五批國家級專精特新“小巨人”企業。數據來源：公司官網，東吳證券研究所股權結構較為集中，子公司間業務協同效應顯著。截至2024年9月6日(公司招股書發布日),公司董事長徐志剛先生直接持有公

17、司53.54%的股份，實際控制公司的經營管理，為公司控股股東與實際控制人，與其他公司股東無一致行動人關系。公司全資控股瑞凱裝備、常州瑞晟、常州瑞綸、常州謝爾和山東瑞綸五家子公司，其中瑞凱裝備成立于2014年，主要針對瑞華技術開發的工藝包所涉及的關鍵核心專利專有設備進行研發，并根據客戶需求進行配套生產與銷售；常州謝爾成立于2018年，主要從事與瑞4/22東吳證券研究所東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分新股研究報告華技術工藝包所配套的催化劑的銷售工作；其他子公司目前暫無實際經營，未來將從事華技術工藝包所配套的催化劑的銷售工作；其他子公司目前暫無實際經營，

18、未來將從事化工技術研發、生產、銷售相關業務，具備較好的業務協調效應?；ぜ夹g研發、生產、銷售相關業務，具備較好的業務協調效應。圖圖2:2:瑞華技術股權結構圖瑞華技術股權結構圖(截至截至20242024年年9 9月月6 6日，公司招股書發布日日，公司招股書發布日)徐志剛徐志剛奚慧克奚慧克張晶張晶和成剛和成剛毅達創投毅達創投現代創投中小企業基金中信建投投資吳非克周一飛周一飛其他其他53.54%5.69%4.19%3.59%3.26%3.26%3.26%2.79%1.68%1.68%17.07%常州瑞華化工工程技術股份有限公司100%100%100%100%100%瑞凱裝備瑞凱裝備常州瑞晟常州瑞綸常

19、州謝爾山東瑞綸數據來源：招股說明書，東吳證券研究所管理層行業經驗豐富，積極關注人才內部培養。公司董事長徐志剛先生擁有近三十年從業經歷，具備充足的實踐經驗與長遠的行業眼光，公司其他高管亦從業多年，行業經驗較為豐富。公司深耕石油化工領域多年，擁有一批專業能力過硬、行業經驗豐富的業務團隊和管理團隊。公司人才結構合理，依托各大高校以及科研院所，形成老中青相結合、專業能力相匹配的人才梯隊。在引進外部優秀人才的同時，公司亦注重內部年輕人才的培養，不斷完善內部培訓學習體系，注重開展同行業溝通交流，打造一流的化工專業服務團隊，實現員工和公司的共同成長，在同行業當中，公司具有自身獨特的團隊及人才優勢。表表1:1

20、:公司管理層行業經驗豐富公司管理層行業經驗豐富姓名姓名職務職務主要經歷主要經歷徐志剛董事長畢業于華東理工大學無機化工專業，獲學士、碩士學位，后畢業于華東理工大學化學工藝專業，獲博士學位。曾任華東理工大學工藝與裝備教研組講師、華東理工大學工藝研究所副教授、副所長、上海蘇超化工科技有限公司執行董事、瑞華有限公司董事長、總經理、山東聯成化學工業有限公司董事、東明中信國安瑞華新材料有限公司副董事長?，F任瑞華技術董事長、瑞凱裝備董事長、總經理、山東瑞綸執行董事。吳非可董事、總經理畢業于長江大學環境工程專業，獲學士學位，后畢業于常州大學化學工程專業，獲碩士學位。曾任瑞華有限公司工藝工程師、瑞華技術副總經理

21、?，F任瑞華技術董事、總經理。張晶董事、副總經理畢業于吉林化工工學院有機化工專業，獲學士學位。曾任吉化有機合成廠副處長、常州東昊化工有限公司副總經理、總工程師、常州新陽科技集團有限公司(曾用名為常州新日化學有限公司)副總經理、總工程師、瑞華有限公司副總經理。2014年2月至今，歷任瑞凱裝備執行董事、總經理、董事等職務；2017年12月至今，任瑞華技術董事、副總經理。5/22東吳證券研究所東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分新股研究報告研究生學歷，油氣儲運工程專業，高級工程師。曾任勝利油田勝利石油化工建設有限責任公司技術員、常州瑞華化工工程技術股份有限公司

22、設備工程師、商務經理、常州瑞華化工工程技術股份有限公司副總經談登來董事、副總經理理、董事會秘書?，F任常州瑞凱化工裝備有限公司工程師、常州瑞凱化工裝備有限公司董事、常州瑞華化工工程技術股份有限公司副總經理。畢業于廈門大學財會專業，大專學歷。曾任常州飛天齒輪有限公司財務會計、常州華鷹集團有限公司蘭陵陸芝茵董事、財務負責人五化交商場材料會計、常州金太陽至尊家電有限公司財務主管、常州中大彩色文印有限公司主辦會計、瑞華有限公司財務經理。2017年12月至今，任瑞華技術董事、財務總監。數據來源：公司招股書，東吳證券研究所1.2.1.2.聚焦技術型產品制造與服務應用，布局工藝包、設備與催化聚焦技術型產品制造

23、與服務應用，布局工藝包、設備與催化劑三類業務劑三類業務公司聚焦技術型產品制造與服務應用，布局工藝包、設備與催化劑三類業務。公司致力于為下游化工企業服務，形成了化工專業技術服務(工藝包)及其他技術服務、化工設備以及催化劑三大業務板塊。在成套技術服務方面，公司已獲得化工工藝包、化工設備和催化劑相關專利60余項，并成為中國擁有大產能乙苯/苯乙烯裝置設計能力的專業技術服務商之一，技術與質量均具備領先優勢。公司生產的化工設備與催化劑下屬分支類型豐富，涵蓋眾多石油化工領域的產品與服務，滿足下游客戶多元化需求。圖圖3:3:公司三大主營業務及應用領域簡介公司三大主營業務及應用領域簡介主營產品產品類型產品類型技

24、術領域技術領域/應用領域應用領域烷基化技術、烴類脫氫技術共氧化技術、加氫技術、脫水技術氧化技術本體聚合技術、懸浮聚合技術加氫技術減少有機物分子中的氫原子數目或脫去羥基生產乙苯等多種重要有機產品加氫、氧化、環氧化反應器有機物氧化反應生產有機過氧化物單體聚合在苯乙烯裝置中，用來給第二反應器升溫消除管程、殼程的金屬溫差應力問題兩種以上組合如氣-氣、氣-液、液-液復雜流體的熱交換用于醫藥、食品、化工、輕工等行業的水或有機溶液的蒸發濃縮制藥、化工、食品、輕工等行業液體物料的蒸發濃縮有機污水處理高濃度對二甲苯的混合二甲苯物料的PX 高效節能回收儲存乙烯和LNG將輕烴物料裂解得到乙烯并生產苯乙烯用于醇、酮、

25、酯的加氫反應用于PO/SM裝置中苯乙醇的脫水反應催化劑用于脫除乙苯裝置中原料苯的堿性氮；苯與乙烯的烷基化反應用 于PO/SM工藝技術中乙苯過氧化氫與丙烯的環氧化反應；PO/AMS 工藝技術異丙苯過氧化氫與丙烯的環氧化反應脫氫/脫水反應器烷基反應器列管式反應器氧化反應器環氧化反應器聚合反應器高溫換熱器填料函三聯換熱器低溫組合換熱器降膜蒸發器多效蒸發器結晶設備乙烯和LNG低溫儲罐裂解爐系統乙苯/苯乙烯成套技術服務環氧丙烷/苯乙烯聯產(PO/SM)成套技術服務正丁烷制順酐成套技術服務聚苯乙烯成套技術服務順酐制1,4-丁二醇/丁二酸酐成套技術服務加氫催化劑脫水催化劑保護催化劑環氧化催化劑化工專業技術服

26、務(工藝包)及其他技術服務化工設各其他設備換熱器數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分6/22東吳證券研究所東吳證券研究所東吳證券東吳證券soOCHOW SECURITIES1.3.1.3.盈利受工藝包項目影響較大，整體業績呈波動增長態勢盈利受工藝包項目影響較大，整體業績呈波動增長態勢營收與歸母凈利潤呈增長態勢，業績短期波動性較大。2019-2023年，公司實現營業收入1.90/2.67/1.42/3.26/3.94億元，年均復合增速達20.07%;實現歸母凈利潤0.68/0.6310.3710.79

27、/1.14億元，年均復合增速達13.97%。2024H1 公司實現營業收入1.94億元，同比下降6.21%;實現歸母凈利潤0.60億元，同比下降33.81%,主要系公司根據客戶裝置換裝催化劑的需求，陸續向客戶交付催化劑，催化劑毛利率出現下降。項目規模差異與不同產品交付周期差異容易影響公司短期業績穩定性，而公司合同負債和預收款增加，總體上歸母凈利潤和營收體量呈增長態勢。圖圖4:2019-20234:2019-2023年公司營業收入及同比增速年公司營業收入及同比增速圖圖5:2019-20235:2019-2023年公司歸母凈利潤及同比增速年公司歸母凈利潤及同比增速120歸母凈利潤(左軸，百萬元)1

28、45.97%同比增長率(右軸，%)114.95%160%120%9080%6044.9211440%30-7.35%6863-41.54%37790%-40%020192020202120222023-80%數據來源：iFinD,東吳證券研究所數據來源：iFinD,東吳證券研究所工藝包和化工設備營收占比較高，近三年工藝包毛利率維持在95%以上。公司工藝包及其他技術服務收入不斷增長，營業收入由2020年的0.28億元上漲至2023年1.55億元，年均復合增長率高達76.78%?；ぴO備業務收入受疫情影響，設備生產與交付周期變長，部分2021年訂單在2022年確認交貨，營收結構與收入出現短期波動。

29、整體來看，工藝包和化工設備的營收占比較高，催化劑的占比相對較小。從毛利率看，由于低人工成本和前期研發費用攤銷，工藝包毛利率維持在95%以上，對毛利貢獻較大，而化工設備與催化劑毛利率相對較低，約為20%-30%。圖圖7:2019-20237:2019-2023年公司各項業務毛利率年公司各項業務毛利率工藝包及其他技術服務催化劑化工設備其他業務收入100%97.61%95.38%80%90%60%60%40%61.92%37.86%4%31.57%39.22%0%20192020202120222023數據來源：iFinD,東吳證券研究所數據來源：iFinD,東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲

30、明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分500營業總收入(左軸，百萬元)一同比增長率(右軸，%)129.29%150%40065.18%100%30040.89%50%21.01920046.84%3940%326100267190142-50%0201920202021-100%20222023工藝包及其他技術服務毛利率催化劑毛利率化工設備毛利率7/22東吳證券研究所東吳證券研究所圖圖6:2019-20236:2019-2023年公司各類業務營業收入占比年公司各類業務營業收入占比新股研究報告2019202020212022202326.88%10.95%28.01%25.44%20%0%22.

31、17%22.09%96.98%97.99%38.66%32.69%34.60%61.92%68.29%61.32%63.04%52.63%86.32%18.20%120%30%新股研究報告東吳證券東吳證券soOCHOW SECURITIES工藝包業績波動對毛利影響較大，項目制業務模式下銷售費率較低。工藝包業績波動對毛利影響較大，項目制業務模式下銷售費率較低。2019-2023年，公司毛利率水平在35%-75%間波動，主要系工藝包業務為項目制，且毛利率基本穩定在95%以上，其營收占比變化對公司毛利率影響較大。公司銷售費用率與財務費用率維持在1%以內，年變化幅度較小。其中，銷售費用較低主要系公司業

32、務類型為專業性和技術性較強的項目制，主要依據行業內的口碑、技術交流、客戶間推薦等方式與客戶取得聯系，并不依賴銷售人員的業務推廣。2023年，管理費用率同比增加0.34pct至7.38%,主要系開拓市場相關費用和職工薪酬增加。公司為保持核心競爭力，持續加大研發投入規模，研發費用率穩定在5%-6%之間，2024H1研發費用為993.94萬元，較上年同期上升16.13%,主要系公司加大研發投入，使得直接投入及資產折舊增加。圖圖8:2019-20238:2019-2023年公司毛利及毛利率情況年公司毛利及毛利率情況250200150100500毛利(左軸，百萬元)毛利率(右軸，%)57.54%1092

33、01938.49%10372.41%54.49%42.68%21513910380%60%40%20%0%2020202120222023數據來源：iFinD,東吳證券研究所圖圖 9 9:2 2019-2023019-2023年公司期間費用率情況年公司期間費用率情況12%一銷售費用率研發費用率11.19%一管理費用率一財務費用率9%5.93%1097%7.04%7.38%6%5.6594.89%1%5.35.45%3%1.76%0.12%0.06%0.65%0.26%0%20192020202120220.08%2023-3%數據來源：iFinD,東吳證券研究所2.2.基本有機行業需求增長，環

34、保政策下行業格局優化基本有機行業需求增長，環保政策下行業格局優化2.1.2.1.化工工藝包及其配套產品：石油化工產業鏈中游環節，品類繁多化工工藝包及其配套產品：石油化工產業鏈中游環節，品類繁多化工工藝包、化工設備、催化劑位于石油化工產業鏈中游環節，產品品類繁多?；すに嚢鳛榛ろ椖康暮诵?，是化工項目建設的源頭，客戶依據工藝包進行整個項目的工程設計、設備采購、建設規劃，主要包括苯乙烯工藝包、環氧丙烷工藝包、正丁烷制順酐工藝包等。與工藝包配套的專用設備包括芳烴脫氫、芳烴烷基化、可發性聚苯乙烯、異丁烷正構化、丁烷法順酐、甲醇制丙烯、加氫、乙烯儲運等關鍵設備，配套的催化劑包括加氫催化劑、脫水催化劑、

35、保護催化劑以及環氧化催化劑等。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分8/22東吳證券研究所東吳證券研究所新股研究報告圖圖10:10:石油化工產業鏈石油化工產業鏈天然氣、石油開采油田氣原油裂解裂解烴油提乙烯、丙烯、丁烯、丁二烯苯、甲苯、二甲苯農藥合成單體行業聚合合成樹脂成行業化學工業塑料制品纖維粘合劑涂料橡膠制品裂解氣分解精制石油、天然氣開采行業高分子材料成型行業合成橡膠橡膠成型石油煉制行業基本有機高分子合添加劑配合劑天然氣塑料數據來源：公司招股書，東吳證券研究所2.2.2.2.有機化工品需求穩步增長，環保導向引領可降解塑料市場擴大有機化工品需求穩步增長，環保導向引領可

36、降解塑料市場擴大石油化工行業整體受價格影響，行業內部結構優化。石油化工產業是我國國民經濟的重要支柱產業，經濟總量大，產業關聯度高，與經濟發展、人民生活和國防軍工密切相關。2022年石油化工行業效益基本保持穩定，盈利能力有小幅下降，營業收入和利潤分別實現16.56萬億元和1.13萬億元，行業整體運行形勢穩中有進。2023年，受原油、天然氣及大多數化工產品價格下降影響，我國石油化工行業實現營業收入和利潤總額分別為15.95萬億元和0.87萬億元，相較于2022年均有一定下滑。隨我國環保政策的陸續出臺，未來落后產能淘汰，行業內部結構優化，將有利于石化行業健康發展。圖圖12:2019-202312:2

37、019-2023中國石化行業規模以上企業營業利潤中國石化行業規模以上企業營業利潤營業利潤(左軸，萬億元)一同比增長率(右軸，%)1.161.13123.08%0.870.670.5220%-2.59%-10%-23.01%-40%o數據來源：中國石油和化學工業聯合會，公司招股書，東吳證券研究所數據來源：中國石油和化學工業聯合會，公司招股書，東吳證券研究所9/22東吳證券研究所東吳證券研究所營業收入(左軸，萬億元)-同比增長率(右軸，%)16.5615.9514.451511.0830.42%12914.60%63040%30%20%10%0%-10%-20%o-9.70%-3.68%1.30%

38、12.2718請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖圖11:2019-202311:2019-2023中國石化行業規模以上企業中國石化行業規模以上企業營業收入營業收入1.41.21.00.80.60.40.20.0140%110%80%50%-14.90%-22.39%新股研究報告苯乙烯：國內產能迅速擴張，市場供需缺口逐步縮小苯乙烯：國內產能迅速擴張，市場供需缺口逐步縮小。苯乙烯是一種重要的基本有機化工原料，為苯最大用量衍生物，上承石油和煤兩大基礎能源，下接合成樹脂和合成橡膠兩大產業，廣泛用于建筑保溫、汽車制造、家用電器、玩具制造、紡織、造紙、制鞋、包裝等領域，還可

39、作為醫藥、農藥、染料和選礦劑中間體，具有多樣化的用途。2023年，國內苯乙烯產能達到2,086.50萬噸，產量為1,563.94萬噸。受產能不斷提高的影響，國內苯乙烯進口量從2019年的324.32萬噸減少至2023年的79.05萬噸，進口依存度相應降低。2024-2028年大型煉化企業將陸續投產，帶動苯乙烯產能迅速擴張，預計未來五年中國苯乙烯將從凈進口轉向出口，進入國際市場，加劇全球苯乙烯市場的競爭格局，產能和產量逐漸進入供應過剩后的優勝劣汰，淘汰落后產能。圖圖13:13:苯乙烯產業鏈簡介苯乙烯產業鏈簡介包裝隔熱材料、快餐飯盒塑料制品乙烯塑料制品苯乙烯玻璃鋼、涂料輪胎、鞋鞋類、膠管聚苯乙烯泡

40、沫(EPS)聚苯乙烯(GPPS/HIPS)丙烯腈-丁二烯-苯乙烯ABS不飽和聚酯樹脂(UPR)丁苯橡膠(SBR)苯乙烯類共聚物(SBC)乙苯脫氫純苯數據來源：公司招股書，東吳證券研究所圖圖14:14:中國苯乙烯供需格局預測中國苯乙烯供需格局預測(單位：萬噸單位：萬噸)25002000150010005000產量(左軸，萬噸)一供給缺口(右軸，萬噸)需求量(左軸，萬噸)350300250200150100500-502019 2020 2021202220232024E2026E2028E數據來源：公司招股書，卓創資訊，東吳證券研究所圖圖15:2012-202315:2012-2023年全球苯乙

41、烯產能情況年全球苯乙烯產能情況(單位：萬噸單位：萬噸)4567457145003944400034883500300025002000150010005000l201220132014201520162017201820192020202120222023275527602781277228022864289550003107數據來源：觀研天下，東吳證券研究所環氧丙烷：市場處于供需緊平衡狀態，將受益于綠色發展政策驅動。環氧丙烷是重要的基本有機化工合成原料，主要用于生產聚醚、丙二醇等，是第四代洗滌劑非離子表面活性劑、油田破乳劑、農藥乳化劑等的主要原料，環氧丙烷衍生物廣泛用于汽車、建10/22請務

42、必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所新股研究報告筑、食品、煙草、醫藥及化妝品等行業。2023年，國內環氧丙烷產能、產量和需求量分別達到610.00、458.76和492.90萬噸。整體來看，2019-2023年期間產量及需求量年均復合增長率分別為12.64%和10.37%,環氧丙烷仍處于供需緊平衡狀態。展望未來，政策驅動改造落后產能、鼓勵新興綠色環保技術將是主基調，現有政策已禁止新建氯醇法工藝制備環氧丙烷的裝置，存量氯醇法工藝裝備將面臨技術改造。同時，PO/SM等綠色環保、經濟效益好且國內早期尚未掌握的技術，將在鼓勵“補空白”、技術進步、節能

43、降耗、綠色發展的政策主基調下成為新的行業增長點，預計未來我國對 PO/SM 工藝的需求量將進一步加大。圖圖16:16:環氧丙烷產業鏈簡介環氧丙烷產業鏈簡介下游產品聚氨酯軟硬泡、高回彈、POP類家電環氧樹脂、聚氨酯樹脂環氧丙烷有機溶劑、醇醚醋酸酯涂料活性劑、阻燃劑、乳化劑苯乙烯PO/TBAMTBE聚醚多元醇丙二醇及碳酸二甲酯丙二醇醚其他用途上游原料工藝路線氯醇法終端應用家具汽車建筑保溫乙苯異丁烷工藝產物石腦油異丙苯雙氧水液氯丙烷其他丙烯PO/SMHPPOCHP數據來源：公司招股書，亞化咨詢，東吳證券研究所圖圖17:2019-202817:2019-2028中國環氧丙烷供需格局預測中國環氧丙烷供需

44、格局預測(單位：萬噸單位：萬噸)供給缺口(右軸，萬噸)504540600353025203001520010502024F2026F2028F需求量(左軸，萬噸)產量(左軸，萬噸)201920202021100020222023500400800700數據來源：公司招股書，卓創資訊，東吳證券研究所順酐：出口金額大幅增長后回落，下游可降解塑料市場擴大順酐：出口金額大幅增長后回落，下游可降解塑料市場擴大。順 酐(MA)是 一種重要的有機化工原料和精細化工產品，應用領域涵蓋農藥、醫藥、涂料、油墨、潤滑油添加劑、造紙化學品、紡織品整理劑、食品添加劑以及表面活性劑等領域。此外，以順11/22東吳證券研究

45、所東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分新股研究報告酐為原料的下游產品(如1,4-丁二醇、-丁內酯、四氫呋喃、馬來酸和富馬酸等)均屬國內市場稀缺化工產品，開發利用前景廣泛。2019-2022年，我國順酐出口金額總體呈增長趨勢，2021年同比增長高達292.46%。2023年度受外需萎縮等不利因素沖擊，出口金額降至12,811.29萬美元，同比下降50.06%。順酐下游產品BDO 是可降解塑料材料PBAT、PBS 的重要原料，禁塑令推動下可降解塑料的產能在未來幾年陸續釋放，將直接拉動BDO 的需求，屆時順酐需求空間也將進一步擴大。根據中科院理化技術研究所工

46、程塑料國家工程研究中心的預測數據，在2022年底國家限塑令禁止的約200萬噸產品中，PBAT/PBS 的需求量達100萬噸以上，限塑令最終涉及產品將超過800萬噸/年，預計生物降解塑料的需求量將突破500萬噸。圖圖18:18:順酐主要下游產品順酐主要下游產品順酐不飽和樹脂油漆、涂料富馬酸潤滑油添加劑加氫類產品農用化學品其他建筑、船運、汽車工業等，作為汽車零部件、車船殼體、建筑及構件醇酸樹脂、氨基樹脂等富馬酸二甲酯、富馬酸鈉、改性松香、蘋果酸等無灰分散劑丁二酸酐、四氫呋喃、BDO等殺蟲劑、除草劑、植物生長調節劑原料順丁烯二酸、酒石酸、四氫苯酐等數據來源：公司招股書，芯化和云，東吳證券研究所圖圖1

47、9:2018-202319:2018-2023年我國順酐出口金額年我國順酐出口金額全球生物可降解塑料產能(萬噸，左軸)一同比增長率(%,右軸)160%529.7137.86%458.3411.6436.040080%20040%10025.34%0%11.42%o5.93%5.11%15.58%123.9120%155.3006005000數據來源：Wind,東吳證券研究所2.3.2.3.化工設備進口替代進程加快，催化劑仍被國外大型化工設備進口替代進程加快，催化劑仍被國外大型企業壟斷企業壟斷中國化工設備總體產量回暖，進口依賴度呈下降趨勢。據國家統計局數據顯示，2022年中國煉油化工專用設備產量

48、為152.69萬噸，整體回暖。據華經產業研究院統計，目前全球煉油化工專用設備行業主要集中于亞洲、歐洲和北美，2020年占全球市場份額超過12/22東吳證券研究所東吳證券研究所順酐出口金額(萬美元，左軸)一同比增長率(%,右軸)300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%30.00025.00020.00015,00010,0005.000圖圖20:2020-202620:2020-2026年預計全球生物可年預計全球生物可降解塑料產能降解塑料產能數據來源：歐洲生物塑料協會，東吳證券研究所9o請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分O25.34%29

49、2.46%-27.32%22.86%-50.06%0新股研究報告東吳證券東吳證券soOCHOWSECURITIES90%,其中發達國家的煉油化工專用設備行業發展較早，技術水平相對先進，典型代表企業為美國ABB 魯瑪斯公司、紹爾集團、德國魯奇集團和日本制鋼所株式會社等。2020年我國煉油化工專用設備進出口貿易總額為63.52億美元，貿易順差為16.92億美元，隨著進口依賴度的下降以及國產認可度的提高，國內煉油化工專用設備制造行業將得到進一步的發展。圖圖21:2011-202221:2011-2022年中國煉油化工生產專用設備產量年中國煉油化工生產專用設備產量圖圖22:2015-202022:20

50、15-2020年中國煉油化工專用設備進出口貿易年中國煉油化工專用設備進出口貿易總額及貿易順總額及貿易順(逆逆)差變化趨勢差變化趨勢煉油、化工生產專用設備產量(萬噸)300250200150100500進出口貿易總額(億美元)貿易順(逆)差(億美元)60.9853.895038.8734.9429.353016.9212.105.02020152016201720182019202063.527060201017.0512.4716.1840數據來源：iFinD,東吳證券研究所數據來源：智研咨詢，思瀚研究院，東吳證券研究所中國石油化工催化劑市場規模穩步提升，國外催化劑巨頭占據市場主導。中國石油化

51、工催化劑市場規模穩步提升，國外催化劑巨頭占據市場主導。催化劑作為重化工行業，隨著2020年我國供給側改革的進一步深化，據前瞻產業研究院估算，2020年產能達到51萬噸，化工催化劑的消費量在42萬噸以上，同比增速約2%。全球而言，亞太地區在2023年占據了全球化工催化劑市場34.5%的份額，這一領先地位歸因于亞太地區國家快速的經濟增長和工業化。然而現階段國內大部分的催化劑企業主要服務于中小型石化企業，研發能力不足，產品相對低端，諸如中石油、中石化等具有優勢技術的企業生產出的催化劑則主要供應內部生產，對外出售較少。國外大型化工催化劑企業已經憑借技術工藝上的研發優勢以及長期經營帶來的資金、渠道優勢，

52、在行業內形成寡頭壟斷。圖圖23:2017-202223:2017-2022年中國石油催化劑市場規模年中國石油催化劑市場規模圖圖24:2019-202124:2019-2021年全球催化劑市場規模年全球催化劑市場規模中國石油催化劑行業市場規模(左軸，億元)同比增長率(右軸，%)112.318.63%82.64.58015%19.73%6013.55%40200oO22.42%62.825%20%10%5%12010010.87%98.951.30%數據來源：智研瞻，東吳證券研究所數據來源：Alliedmarketresearch,東吳證券研究所13/22東吳證券研究所東吳證券研究所全球催化劑市場

53、規模(億美元)380370360350340339355202037320213303202019請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分新股研究報告3.3.募投項目完善產品矩陣，前瞻布局可降解塑料業務募投項目完善產品矩陣，前瞻布局可降解塑料業務3.1.3.1.工藝包業務帶來較高毛利，募投項目完善公司產品矩陣工藝包業務帶來較高毛利，募投項目完善公司產品矩陣公司圍繞化工工藝包技術，持續豐富產品矩陣，公司圍繞化工工藝包技術，持續豐富產品矩陣，業務協同效應顯著。業務協同效應顯著。瑞華技術以提供化工工藝包技術為業務核心，同時配套生產和銷售化工設備以及催化劑產品，持續豐富自身產品

54、矩陣，鞏固行業優勢地位。1)1)化工工藝包：化工工藝包：自主研發形成乙苯/苯乙烯成套技術、環氧丙烷/苯乙烯聯產成套技術、正丁烷制順酐成套技術、聚苯乙烯成套技術等多套化工工藝包，在低能耗、低物耗及裝置運行穩定性方面位居國內領先地位。2)2)化工設化工設備：備：設立全資子公司瑞凱裝備作為制造主體，設備具有較高的物料轉化率和較好的產物選擇性，同時充分回收利用反應熱能，有效地節能降耗，在降低物料及產物的熱裂解率等方面效果顯著;設備“三廢”排放量低，具有明顯的經濟效益和環保效益。3)3)催化劑：催化劑：圍繞自身工藝包技術布局加氫催化劑、脫水催化劑、保護催化劑和環氧化催化劑四大體系，具有較高活性，能在不同

55、的反應條件下保持產物高選擇性，副產物生成量少，還具有使用壽命長、清潔環保的特點，可保證工藝完整性、實施效果和生產效率。圖圖25:25:公司現有產品矩陣及優勢公司現有產品矩陣及優勢成套工藝成套工藝苯乙烯及其上、下游成會工藝技術丙烯環氧化成會工藝技術甲苯及其上、下游成套工藝技術C4 綜合利用成會工藝技術輕烯烴生產技術等低能耗、低物耗及穩定性低能耗、低物耗及穩定性國內領先國內領先核心設備核心設備乙苯/苯乙烯關鍵設備制造芳烴生產技術關鍵設備制造順酐生產技術關鍵設備制造雙管板換熱器制造技術等較高的物料轉化率較好的產物選擇性催化劑催化劑環氧化催化劑H分子篩保護催化劑苯乙酮/己二酸二甲酯加氫催化劑乙醇脫水/

56、叔丁醇脫水催化劑等較高活性，保持產物高選擇性副 產 物 生 成 量 少，使 用 壽 命 長數據來源：公司招股書，芯化和云，東吳證券研究所工藝包技術稀缺優勢顯著,毛利率穩定在95%以上，市占率國內領先。公司乙苯/苯乙烯成套技術成熟穩定，能耗、物耗處于行業領先水平；環氧丙烷/苯乙烯聯產成套技術實現了對荷蘭殼牌、利安德巴賽爾、雷普索爾等國際巨頭的國產替代，是公司核心競爭優勢的體現；正丁烷制順酐成套技術采用具有獨立知識產權的“丁烷氧化+溶劑吸收”工藝，不僅能耗、物耗低，且產氣量大，在國內已有許多成功的工業化裝置運行。公司工藝包專業性與技術含量較高，2021-2023年毛利率分別為97.54%/95.5

57、6%/96.98%。根據第三方咨詢機構北京中經視野信息咨詢有限公司統計，2021 年度公司乙苯/苯乙烯成14/22東吳證券研究所東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分新股研究報告東吳證券東吳證券soOCHOWSECURITIES套技術服務(20萬噸/年以上)和正丁烷制順酐成套技術服務的市場占有率分別為61.5%和46.2%,均排在國內市場首位。圖圖26:202126:2021公司部分核心產品市場占有率公司部分核心產品市場占有率圖圖27:27:應用公司工藝包的產品產能應用公司工藝包的產品產能(截至截至2323年年3 3月末月末)應用公司技術的產能(萬噸/年

58、，左軸)1000行業占比(右軸)52.49%60%80037.28%60017.57%40%40079920%2000129苯乙烯環氧丙烷146順酐0%數據來源：公司第一輪問詢回復公告，東吳證券研究所數據來源：公司第一輪問詢回復公告，東吳證券研究所數據來源：公司第一輪問詢回復公告，東吳證券研究所表表2:2:PO/SM聯產成套技術服務主要相關企業技術來源情況聯產成套技術服務主要相關企業技術來源情況序號序號公司名稱公司名稱技術來源技術來源12天津渤化化工發展有限公司萬華化學集團股份有限公司Repsol萬華化學34寧波鎮海煉化利安德巴賽爾新材料有限公司中化泉州石化有限公司LyondellRepsol

59、5中海殼牌石油化工有限公司Shell6中信國安化工有限公司瑞華技術7浙江石油化工有限公司瑞華技術8振華石油化工有限公司瑞華技術9福建海泉化學有限公司瑞華技術10中國石油天然氣股份有限公司廣西石化分公司瑞華技術數 據 來 源：公 司 公 告，東 吳 證 券 研 究 所募投拓展業務鏈條，補足公司催化劑生產能力短板，完善“工藝包、設備、催化劑”完善的產品矩陣。公司現階段尚未開展催化劑的自主生產，由于催化劑業務發展時間較短，體量相對較小，委外加工可靈活快速面對客戶需求，但隨著需求增加，委外加工的形式逐漸無法滿足當下需求。由此，募投項目“12000噸/年催化劑項目”自建催化劑生產基地，可以補足公司的催化

60、劑生產能力短板，構建“工藝包、設備、催化劑”完善的產品矩陣，為客戶提供綜合解決方案。該募投項目的實施有利于提高公司催化劑的生產效率，縮短生產周期，擴大生產規模，從而提高公司催化劑的市場占有率，進而支撐公司工藝包、設備業務的進一步拓展，三種業務互為犄角、相輔相成，增強公司核心競爭力。本次募投項目催化劑產品已簽署及意向訂單需求量可觀，為產品需求提供市場保障。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分工藝技術工藝技術序號序號技術來源方技術來源方裝置套數裝置套數市場占有率市場占有率乙苯/苯乙烯成套技術服務(20萬噸/年以上)瑞華技術1661.5%Badoer26.9%nus7%中

61、石化上海石油化工研究院3.9%小計26100.0%100.0%正丁烷制順酐成套技術服務喘華技術46.2%Conser23.1 1%untsmar5.4%4天津渤化 工程有限公司5.4%小計26100.0%15/22東吳證券研究所東吳證券研究所新股研究報告圖圖28:28:公司募投項目公司募投項目“1200012000噸噸/年催化劑項目年催化劑項目”已簽署及意向訂單情況已簽署及意向訂單情況催化劑類別募投計劃產能訂單接洽情況銅基催化劑5,000噸/年浙石化、中信國安PO/SM項目：訂單量共140噸；東明石化PO/SM項目：訂單量約47噸。此外，振華石化、福建海泉、廣西石化已與公司簽署PO/SM工藝包

62、合同，預計未來將使用公司的催化劑三氧化二鋁催化劑2,000噸/年東明中信國安瑞華PO/SM項目：-苯乙醇脫水催化劑初次需求40噸；浙石化PO/SM項目：-苯乙醇脫水催化劑初次需求65噸；浙石化苯乙烯項目：-苯乙醇脫水催化劑需求120噸；東明石化PO/SM項目：對-苯乙醇脫水催化劑初次需求104噸分子篩催化劑5,000噸/年/數據來源：公司招股書，東吳證券研究所3.2.3.2.注重技術持續創新，募投前瞻拓展可降解塑料新業務注重技術持續創新，募投前瞻拓展可降解塑料新業務公司注重持續創新，通過技術創新豐富自身專業技術儲備，驅動硬實力不斷提升。截至2023年，公司擁有專利60項，較去年增加16項，其中

63、發明專利36項，較去年增加13項。此外，公司與華東理工大學、北京化工大學常州先進材料研究院等高校和科研院所建立了產學研合作關系，旨在持續優化公司業務技術內核，并同步在技術外沿層面尋求突破該項目能夠增強公司產品差異化競爭力，促進公司的可持續發展。表表3:3:公司核心技術公司核心技術序號序號技術分類技術分類技技術名稱術名稱1化工專業技術服務乙苯/苯乙烯生產技術2化工專業技術服務環氧丙烷/苯乙烯聯產技術3化工專業技術服務順酐生產技術4化工專業技術服務聚苯乙烯成套技術5化工專業技術服務丁二酸酐生產技術6化工專業技術服務1,4-丁二醇(BDO)生產技術78化工專業技術服務化工專業技術服務可完全生物降解聚

64、丁二酸丁二醇酯(PBS)生產技術甲基苯乙烯大規模生產技術910化工專業技術服務化工專業技術服務對二甲苯結晶工藝技術己 二 醇(H D O)生 產 技 術1112化工專業技術服務化工設備低溫乙烯冷儲及冷量回收技術乙苯/苯乙烯關鍵設備制造13化工設備環氧丙烷/苯乙烯聯產技術關鍵設備制造1415化工設備化工設備順酐生產技術關鍵設備制造環氧丙烷/苯乙烯廢水三效蒸發器的設計和研制16化工設備對二甲苯結晶工藝關鍵設備制造17催化劑(苯乙酮/己二酸二甲酯)加氫催化劑生產技術18催化劑(苯乙醇/乙醇/叔丁醇脫水)脫水催化劑生產技術19催化劑(H分子篩)保護催化劑生產技術數據來源：公司招股書，東吳證券研究所16

65、/22東吳證券研究所東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分新股研究報告公司已有可降解塑料相關技術儲備，募投項目前瞻布局可降解塑料。公司作為專業的化工工藝包技術提供商，已經掌握了從正丁烷到順酐再到丁二酸酐、BDO最終到PBS、PBAT、PBT的全流程工藝技術路線，具有較強的技術優勢和成本優勢，公司判斷可降解塑料未來需求的增長，該技術路線具有很高的經濟價值和社會價值，遂擬通過自主投資實現工業化生產，規劃了募投項目“10萬噸/年可降解塑料項目”,將公司的主營業務向下游終端產品、新材料領域延伸，進一步豐富公司的產品矩陣。此外，國內外限塑禁塑令的陸續頒布與實施意味

66、著傳統塑料行業必將逐漸走向衰退，而作為其首選替代品的可降解塑料行業已步入高速發展階段，未來前景廣闊。PBS、PBAT 作為典型的可完全生物降解聚合物材料，力學性能優異，耐熱性能好，是國內外在生物降解塑料研發方面的重點，因而用途廣泛，市場需求旺盛。表表4:4:可降解塑料相關政策可降解塑料相關政策序號序號年年份份政策名稱政策名稱主要內容主要內容12007關于限制生產銷售使用塑料購物袋的通知禁止生產、銷售和使用厚度小于0.025毫米的超薄塑料購物袋，并在所有超市、商場、集貿市場等商品零售場所實行塑料購物袋有償使用制度。22020關于進一步加強塑料污染治理的意見提出到2020年、2022年和2025年

67、的階段性目標，包括禁止、限制部分塑料制品的生產、銷售和使用，推廣替代產品，規范塑料廢棄物的回收利用，以及加強塑料垃圾的專項清理。32020關于扎實推進塑料污染治理工作的通知強調屬地管理責任，要求各地出臺具體實施方案，明確任務和責任，確保完成塑料污染治理的階段性目標任務。42021“十四五”塑料污染治理行動方案2025年的具體目標包括塑料污染治理機制的有效運行、塑料制品全鏈條治理的顯著成效，以及白色污染的有效遏制。方案還提出了推動塑料生產和使用源頭減量、規范回收利用、提升塑料垃圾末端安全處置水平等主要任務。數據來源：公司招股書，東吳證券研究所3.3.3.3.擁有優質客戶群體，同步布局海外打開成長

68、空間擁有優質客戶群體，同步布局海外打開成長空間公司擁有優質客戶群體，積極布局海外市場。依托于技術領先、質量過硬的產品和服務，公司逐步開拓并形成了石油化工領域各類大中型優質企業為主的客戶群體，并與其保持長期穩定的合作關系。公司技術及產品成功服務于中石油、中信國安、浙石化等眾多大型國有及民營石油化工企業，并與霍尼韋爾 UOP、科萊恩、瑞士Sulzer、中國寰球等上下游國內外知名專利商、設計院建立良好的合作關系。在海外市場方面，由于其對于新裝置的需求較大以及國際環境限制，俄羅斯和中東市場相對歐美市場更具發展潛力。公司放眼國際市場，已在俄羅斯、伊朗等國家開展了乙苯/苯乙烯技術服務業務，未來將持續拓展國

69、外市場，打開業績成長空間。表表5:5:瑞華技術部分客戶簡介瑞華技術部分客戶簡介公司名稱公司名稱簡介簡介中信國安集團有限公司涉及多個業務領域的大型企業集團，包括信息產業、資源開發、葡萄酒、文化、房地產和養老業務等。集團在國內外市場都有業務布局。中國石油天然氣集團有限公司中國最大的石油和天然氣公司，業務涵蓋石油、天然氣的勘探與生產、煉油與化工、管道運輸、銷售等領域。17/22東吳證券研究所東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分新股研究報告浙江石油化工有限公司主要業務包括石油煉化，生產多種石化產品，如國VI汽柴油、航煤、對二甲苯(PX)、高端聚烯烴、聚碳酸酯等

70、，其4000萬噸/年煉化一體化項目是中國(浙江)自由貿易試驗區的重要依托工程。振華石油控股有限公司業務包括油氣資源并購、油氣勘探開發、國際石油貿易、石油貿易、期貨業務、船運業務、天然氣業務、倉儲業務和石油煉化等。在國內外擁有多個分支機構，形成了國際化的營銷和信息網絡。中國石化集團洛陽石油化工工程公司中國石油化工集團公司下屬的一家大型煉油化工企業，其百萬噸乙烯項目是中國石化集團公司和河南省、洛陽市共同推動的重點項目。安徽嘉璽新材料科技有限公司一家專注于苯乙烯上下游產業鏈的精細化工企業，其投資的年產35萬噸苯乙烯項目是淮南煤化工園區產業鏈上的關鍵一環。山東東明石化集團有限公司一家集原油加工、石油化

71、工、煤炭化工、氯堿化工、熱電、物流運輸、建筑安裝、進出口貿易為體的大型企業集團。東明石化在石油化工行業中具有重要地位，其產品覆蓋多個省份，并在國內外市場有廣泛的業務布局。數據來源：公司招股書，各公司官網，東吳證券研究所4.4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議我們將公司收入拆分為化工設備、工藝包及其他技術服務、催化劑和其他業務。1)化工設備：該業務與工藝包業務協同發展，公司以下游客戶需求為導向，結合項目現場實際條件、工藝包技術參數等指標，為客戶提供定制化設備制造服務，公司產出設備具有較高的物料轉化率、較好的產物選擇性、較優的節能降耗效果，顯著受益于工藝包業務客戶的協同建設需求?？紤]到公司20

72、23年簽訂的順酐項目化工設備訂單較多，帶來了較高的收入基數，后續訂單體量相對于2023年而言有所下降，由此，我們預計20242026年公司化工設備業務實現營收4.16/3.01/3.59億元，毛利率分別為27.83%/26.10%/28.45%。2)工藝包及其他技術服務：公司在該領域擁有較強的競爭實力，是中國擁有大產能乙苯/苯乙烯裝置設計能力的技術服務商之一，目前公司擁有數套先進成熟的化工工藝包技術，在低能耗、低物耗及裝置運行穩定性方面國內領先，已積累二十余家大型項目業績，擁有豐富的行業經驗。公司持續拓展國內外市場，未來訂單需求較為可觀，工藝包業務體量有望穩步增長?？紤]到公司化工工藝包業務為項

73、目制的非標品，不同項目帶來的收入體量差異較大，2023年公司完成了價值較高的工藝包項目訂單，帶來了較高的收入基數，后續訂單體量相對于2023年而言有所下降，由此，我們預計20242026年公司工藝包及其他技術業務實現營收0.97/0.72/0.93億元，毛利率分別為92.12%/92.34%/93.45%。3)催化劑：公司催化劑產品具有較高活性，可以保證工藝完整性、實施效果和生產效率。募投12000噸/年催化劑項目完成后，能夠補足公司的催化劑生產能力短板，進一步構建“工藝包、設備、催化劑”完善的產品矩陣，提升公司綜合競爭實力。目前公司催化劑產品擁有較為充足的已簽署及意向訂單，收入增長的確定性較

74、高。2024上半年，公司根據客戶裝置開車前首次裝填催化劑需求，集中交付大量催化劑，但受生產能力限制，部分催化劑直接外采銷售，催化劑毛利率由2023年底的25.44%下降至2024H1的8.05%。伴隨2024年底催化劑自建基地項目的投產，公司催化劑生產短板得到不足、產品結構得到優化，該業務毛利率有望穩步回升。由此，我們預計20242026年公司催化劑業務實現營收1.07/3.41/4.37億元，毛利率分別為6.29%/23.99%/24.88%。18/22東吳證券研究所東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券東吳證券soOCHOW SECURITI

75、ES圖圖29:29:公司分業務盈利預測公司分業務盈利預測2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入/百萬元142.18325.99394.47620.34715.32890.35營收增速/%-46.84%129.29%21.01%57.26%15.31%24.47%毛利率/%72.41%42.68%54.49%34.27%31.84%33.55%20212021其中：設備銷售其中：設備銷售20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入/百萬元38.22222.6115

76、2.51416.37300.72359.17營收增速/%-83.44%482.45%-31.49%173.02%-27.78%19.44%毛利率1%22.17%18.20%28.01%其中：技術服務其中：技術服務27.83%26.10%28.45%2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入/百萬元88.04102.91154.7196.9072.3992.86營收增速/%214.34%16.89%50.34%-37.37%-25.29%28.28%毛利率/%97.61%95.38%96.98%92.12%92.34%93

77、.45%20212021其中：催化劑銷售其中：催化劑銷售20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入/百萬元15.5787.15106.70340.56436.98營收增速/%90.32%22.43%219.18%28.31%毛利率1%52.63%25.44%6.29%23.99%24.88%2021202120222022其中：其他其中：其他202320232024F2024F2025E2025E2026E2026E營業收入/百萬元0.350.470.100.371.651.34營收增速/%-9.43%124.71%-79.27%282

78、.49%342.03%-18.82%毛利率1%99.67%100.00%6.68%72.28%74.12%100.00%數據來源：Wind,東吳證券研究所基于以上收入拆分，我們預計公司20242026分別實現營業收入6.20/7.15/8.90億元，同比增速為57.26%/15.31%/24.47%;實現歸母凈利潤1.18/1.26/2.02億元，同比增速為3.42%/7.12%/60.17%;毛利率水平分別為34.27%/31.84%/33.55%?？杀裙荆嚎杀裙荆耗壳皣鴥纫焉鲜泄局胁淮嬖谂c瑞華技術業務類型完全一致的標的，參考公司招股說明書，我們分別選取涉及技術服務提供、化工設備和催化

79、劑研產銷的三類可比公司如下。1)1)技術服務提供：航天工程、云鼎科技。技術服務提供：航天工程、云鼎科技。其中，航天工程以航天粉煤加壓氣化技術為核心，專業從事煤氣化技術及關鍵設備的研發、工程設計、技術服務、設備成套供應及工程總承包；云鼎科技為礦山、化工、電力新能源等能源行業客戶提供集系統研發、設計、實施、運營、維護于一體信息化、數字化、智能化綜合解決方案。2)2)化工設備：錫裝股份?；ぴO備：錫裝股份。錫裝股份從事金屬壓力容器的研發、設計、制造、銷售及相關技術服務，產品應用于煉油及石油化工、基礎化工、核電及太陽能發電、高技術船舶及海洋工程等領域。3)3)催化劑：中觸媒、建龍微納、鼎際得。催化劑：

80、中觸媒、建龍微納、鼎際得。其中，中觸媒產品為特種分子篩及催化劑、非分子篩催化劑、催化應用工藝及化工技術服務，應用領域包括環境保護、能源化工等多個行業。建龍微納從事相關分子篩吸附劑和催化劑的研發、生產、銷售及技術服務，服務醫療保健、清潔能源、工業氣體、環境治理及能源化工等領域。鼎際得是國內少數同時具備高分子材料高效能催化劑和化學助劑產品的專業提供商，客19/22東吳證券研究所東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分新股研究報告新股研究報告戶覆蓋中石油、中石化、中海油、中國中化等大型國企或上市公司。盈利預測與投資建議：化工技術與服務競爭優勢突出，已占據多個細分

81、市場國內領先地位，業務協同有效帶動化工設備和催化劑的銷售，未來增長可期。我們預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為1.18/1.26/2.02億元，對應發行價的PE 估值分別為9.68/9.03/5.64倍?？杀裙竟乐等缦卤?，新股報告暫無投資評級。圖圖30:30:可比公司估值可比公司估值(截至截至20242024年年9 9月月1212日日)代碼公司收盤價(元)總股本(億股)總市值(億元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)市盈率市盈率(P/E)(P/E)2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025F2025F2026E2026E603698.SH

82、航天工程13.055.3669.95000409.SZ云鼎科技7.216.7648.761.021.512.0547.8132.3723.75001332.SZ錫裝股份27.281.0829.46688267.SH中觸媒16.811.7629.621.812.353.0016.3312.589.87688357.SH建龍微納19.551.0019.561.752.243.0211.168.756.48603255.SH鼎際得25.371.3634.380.184.546.98191.027.574.93平均值66.5815.3211.26代碼公司發行價(元)總股本(億股)總市值(億元)歸母凈利

83、潤歸母凈利潤(億元億元)對應發行價的市盈率對應發行價的市盈率(P/E)(P/E)2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E920099.BJ瑞華技術19.000.6011.401.181.262.029.689.039.035.645.64數據來源：可比公司盈利預測來自wind一致預期，瑞華技術盈利預測來自東吳證券研究所5.5.風險提示風險提示1)經營業績波動的風險。公司主要服務/產品為化工工藝包、化工設備和催化劑，三類業務的合同規模及毛利率存在較大差異，尤其是工藝包的技術含量較高，毛利率較高，當年有無較大金額的工藝包交付對當

84、年凈利潤的影響較大，但各個業務的發展情況與對外開拓情況及下游客戶項目建設規劃密切相關。受此影響，公司在未來一段時間內仍將面臨經營業績波動的風險。2)合同執行不及預期的風險。在項目實際執行過程中，可能存在客戶因行業市場需求、發展戰略調整、經營業績表現等多種原因導致項目實施滯后，甚至項目中止/終止的情況，公司存在一定合同執行不及預期的風險。3)下游行業產能過剩風險。公司下游苯乙烯、環氧丙烷、順酐等行業新建產能逐步釋放，但需求增速放緩，低于產品產量增速，供需缺口縮小。如果未來公司下游行業產能釋放速度高于需求增速的現象未能改善，屆時下游結構性產能過剩風險將傳導至化工技術服務行業和化工設備制造行業，降低

85、下游客戶對工藝包、設備和催化劑的需求，進而影響公司未來的盈利能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分20/22東吳證券研究所東吳證券研究所新股研究報告瑞瑞 華華 技技 術術 三三 大大 財財 務務 預預 測測 表表資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E流動資產流動資產6296291,3401,3401,4421,4421,7991,799 營業總收入營業總收入39439462062

86、0715715890890貨幣資金及交易性金融資產245646711868營業成本(含金融類)180408488592經營性應收款項107218229292稅金及附加3存貨182337384518銷售費用22合同資產52957267管理費用29475146其他流動資產43444855研發費用21394240非流動資產非流動資產197197256256279279297297財務費用0000長期股權投資0000加：其他收益2224固定資產及使用權資產54606774投資凈收益234在建工程20293641公允價值變動0000無形資產64829198減值損失(46)000商譽0000資產處置收益0

87、000長期待攤費用0000 0營業利潤營業利潤119119126126135135217217其他非流動資產60848484營業外凈收支2000資產總計資產總計8268261,5961,5961,7211,7212,0962,096利潤總額利潤總額121121126126135135217217流動負債流動負債369369709709708708880880減：所得稅78914短期借款及一年內到期的非流動負債68696969 9 凈凈 利利 潤潤114114118118126126202經營性應付款項59214162234減：少數股東損益0000合同負債190325381456456歸屬母公司

88、凈利潤歸屬母公司凈利潤114114118118126126202202其他流動負債非流動負債521710117961712117每股收益-最新股本攤薄(元1.901.962.103.37長期借款10101010應付債券0000EBIT121126135217租賃負債0000EBITDA130133144228其他非流動負債7777負債合計負債合計386386726726724724897897毛利率(%)54.4934.2731.8433.55歸屬母公司股東權益4418719971,199歸母凈利率(%)28.8818.9917.6422.70少數股東權益0000所有者權益合計所有者權益合計4

89、414418718719979971,1991,199收入增長率(%)21.0157.2615.3124.47負債和股東權益負債和股東權益8268261,5961,5961,7211,7212,0962,096歸母凈利潤增長率(%)44.923.427.1260.17現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E重要財務與估值指標重要財務與估值指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E經營活動現金流投資活動現金流籌資活動現金流現金凈增加額折舊和攤銷資本開支營運資本變動101(42)(

90、83)(24)9(44)(61)156(67)3134027(41)3494(29)0659(32)(38)182每股凈資產(元)(25)最新發行在外股份(百萬股)0ROIC(%)157 ROE-攤薄(%)11資產負債率(%(29)P/E(現價&最新股本攤薄)(27)P/B(現價)數據來源：Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分7.346022.8825.8646.6810.012.5914.516016.0613.5345.469.681.3116.616012.4

91、712.6642.099.031.1419.986017.1816.8642.805.640.9521/22東吳證券研究所東吳證券研究所免責及評級說明部分免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關

92、聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本

93、報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準投資評級基于分析師對報告發布日后6至12個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期(A 股市場基準為滬深300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普500指數，新三板基準指數為三板成指(針對協議轉讓標的)或三板做市指數(針對做市轉讓標的),北交所基準指數為北證50指數),具體如下：公司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準介于5%與15%之間；中性：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與5%之間；減持：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于基準5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對基準-5%與5%;減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于基準5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021