《瑞華技術-公司研究報告：國內領先的石油化工技術提供商多維度增長可期-240925（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《瑞華技術-公司研究報告：國內領先的石油化工技術提供商多維度增長可期-240925（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2024 年年 09 月月 13 日日 證券研究報告證券研究報告新股分析新股分析報告報告 瑞華技術（瑞華技術（920099）建筑裝飾建筑裝飾 國內領先的石油化工技術提供商，多維度增長可期國內領先的石油化工技術提供商，多維度增長可期 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：劉言 執業證號：S1250515070002 電話：023-67791663 郵箱： 聯系人：李艾莼 電話：17396222897 郵箱： 所屬行業市場表現所屬行業市場表現 數據來源：ifind 本次發行情況本次發行情況 Tabel PublishInfo 發行前總

2、股本(萬股)5999.99 本次發行(萬股)1600.00 發行后總股本(萬股)7599.99 2023 年扣除非經常性損益后的每股收益(攤薄后)(元)1.83 主要指標（主要指標（2023 年年）每股凈資產(元)7.34 毛利率(%)54.49 流動比率 1.71 速動比率 1.08 應收賬款周轉率(次)4.35 資產負債率(%)46.68 凈資產收益率(%)26.63 相關研究相關研究 Table Report 推薦邏輯：推薦邏輯：1）中國擁有大產能乙苯/苯乙烯裝置設計能力的專業技術服務商之一，積極開拓俄羅斯、伊朗等海外市場，在手訂單充足；2）國內唯一對外轉讓的PO/SM 聯產成套技術服務

3、提供商，打破國外化工巨頭壟斷實現國產替代；3）募投“12000噸/年催化劑項目”補足公司催化劑生產能力短板，“10萬噸/年可降解塑料項目”拓展可降解塑料產品線。中國擁有大產能乙苯中國擁有大產能乙苯/苯乙烯裝置設計能力的專業技術服務商之一，積極開拓海苯乙烯裝置設計能力的專業技術服務商之一，積極開拓海外市場。外市場。公司有十多年的乙苯/苯乙烯工業級工程設計經驗，成立之初即成功開發出乙苯/苯乙烯成套工藝技術，該項技術已獲得多項授權專利，國內采用公司乙苯/苯乙烯成套工藝技術的在建及建成項目共二十余起。公司也是中國擁有大產能乙苯/苯乙烯裝置設計能力的專業技術服務商之一，應用該技術的裝置最大產能達 60萬

4、噸/年（以苯乙烯計），設計產能達 80萬噸/年。截至 2023 年 9月 5日，公司已在歐洲和中東地區布局多個苯乙烯類項目，累計在手訂單 4666.2萬元，客戶后續亦將大概率采購公司專利專有設備和催化劑，預計合同總額約 3億元。國內唯一對外轉讓的國內唯一對外轉讓的 PO/SM聯產成套技術服務提供商，打破國外化工巨頭壟斷聯產成套技術服務提供商，打破國外化工巨頭壟斷實現國產替代實現國產替代。公司自創立之初便將間接氧化法制備環氧丙烷的工藝技術納入研發范圍，經過多年的研發，成功開發出了 PO/SM技術，于 2016年形成了首套轉讓，截至 2023年末已轉讓了 6套，服務于中信國安、浙石化、廣西石化、東

5、明石化等客戶，打破了國內企業向外引進環氧丙烷生產技術的慣例，實現了該技術的國產替代。2023 年，國內應用公司 PO/SM 工藝技術的在建、已建裝置產能占該技術路線裝置總產能的 34.2%。募投項目補足公司催化劑生產能力短板，拓展可降解塑料產品線。募投項目補足公司催化劑生產能力短板，拓展可降解塑料產品線。公司計劃建設“12000噸/年催化劑項目”、“10萬噸/年可降解塑料項目”。其中催化劑項目所涉催化劑均已成功研制，技術成熟且貼合公司自身技術特點，投產后將改變公司目前沒有催化劑工廠、催化劑只能委外加工或直接外采的情形。根據公司招股說明書估算，該項目投產后首年可達 30%產能利用率，稅后利潤 2

6、.8億元?？山到馑芰享椖渴枪緦⒆陨碚莆盏目山到馑芰铣商准夹g通過自主投資實現工業化生產，向下游終端產品延伸。項目投產后，預計年平均稅后利潤 2.1億元。投資建議：投資建議：本次公司發行價為 19.00元/股，對應 PE為 12.7倍（不行使超額配售選擇權）?？杀裙?PE平均值為 31.1倍?？紤]到公司作為國內領先的石油化工技術提供商，自主研發的多套工藝技術均成功實現工業化應用，且在下游領域產能占比居前，持續拓展海外市場，募投項目補齊催化劑生產短板、向下游可降解塑料終端產品延伸，公司業績有望持續增長，建議積極關注。風險提示：風險提示：客戶集中度較高的風險、經營業績波動的風險、下游客戶所處行業經

7、濟周期變化風險、海外業務開拓不及預期風險、應收賬款回收風險、原材料成本上漲風險、技術創新風險、控股股東不當控制風險、募集資金投資項目不及預期的風險。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-06 24-07 24-08 24-09 建筑裝飾 滬深300 新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 國內領先石油化工技術提供商，步入發展上升期國內領先石油化工技術提供商，步入發展上升期.1 1.1 深耕技術服務行業十

8、余載，進入發展上升期.1 1.2 股權結構集中，董事長為核心技術人員.2 1.3 營收規模波動上升，銷售凈利率持續提升.3 2 石油化工煉化一體化提質增效，淘汰落后產能推動綠色發展石油化工煉化一體化提質增效，淘汰落后產能推動綠色發展.5 2.1 煉化一體化為發展趨勢，多項政策出臺淘汰落后產能和技術.5 2.2 環氧丙烷仍存供需缺口，可降解塑料產能釋放拉動順酐需求.8 2.3 化工設備產業持續發展，國產認可度逐漸升高.13 2.4 我國化工催化劑產量增速趨于下降，產能利用率逐漸提高.14 3 國內領先的石油化工技術提供商，募投完善產品矩陣國內領先的石油化工技術提供商，募投完善產品矩陣.16 3.

9、1 PO/SM 聯產技術打破國外壟斷，海外市場有望快速增長.16 3.2 募投項目補足催化劑生產能力短板，向下游可降解塑料延伸.24 4 投資建議投資建議.27 5 風險提示風險提示.27 新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.1 圖 2：公司股權結構（截至 2024 年 9 月 6日）.2 圖 3：2020-2024H1公司營業總收入及增速.4 圖 4：2020-2024H1公司歸母凈利潤及增速.4 圖 5：2020-2024H1公司分產品營收情況.4 圖 6：2020-2023公司分區域營收情況.

10、4 圖 7：2020-2024H1公司毛利率及凈利率情況.5 圖 8：2020-2024H1公司各項費用率.5 圖 9：石油化工行業供應鏈.5 圖 10：石油和天然氣開采業規模以上工業企業利潤總額.6 圖 11：化學原料和化學制品制造業規模以上工業企業利潤總額.6 圖 12：中國乙烯下游消費結構.9 圖 13：苯乙烯上下游產業鏈.9 圖 14：國內苯乙烯供需格局.10 圖 15：國內苯乙烯生產技術.10 圖 16：環氧丙烷產業鏈.10 圖 17：國內環氧丙烷供需格局.11 圖 18：順酐下游產品.11 圖 19：2018-2023我國順酐出口金額.12 圖 20：國內順酐市場價格走勢（單位：元

11、/噸）.12 圖 21：煉油化工生產專用設備產量.14 圖 22：煉油化工專用設備進出口變化趨勢.14 圖 23：中國化工催化劑供需格局.15 圖 24：公司乙苯/苯乙烯成套工藝流程圖.18 圖 25：公司環氧丙烷/苯乙烯聯產（PO/SM）成套工藝流程圖.20 新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：公司主要產品.2 表 2：核心技術人員研發成果及持股比例.3 表 3：石油化工行業產業政策.7 表 4：專業技術服務（工藝包）競爭格局.12 表 5：煉油化工專用設備行業主要產品分類.13 表 6：化工設備競爭格局.14

12、 表 7：石油化工催化劑競爭格局.15 表 8：公司專業技術服務.16 表 9：2023年末公司技術在行業內的應用產能占比情況.17 表 10：2023年度我國 PO/SM 聯產工藝在建、已建產能企業的技術來源.19 表 11：公司主要化工設備.21 表 12：公司催化劑體系.23 表 13：公司募投項目情況.24 表 14：募投項目所涉催化劑均為貼合工藝路線技術特點的配套催化劑.24 表 15：可比公司估值.27 新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 國內領先石油化工技術提供商，步入發展上升期國內領先石油化工技術提供商，步入發展上

13、升期 國內領先石油化工技術提供商，深度合作多家大型知名企業。國內領先石油化工技術提供商，深度合作多家大型知名企業。公司致力于為化工企業提供基于化工工藝包的成套技術綜合解決方案，主要產品為化工工藝包、化工設備和催化劑。公司高度重視持續創新，自主研發多項工藝技術，是一家國內領先的石油化工技術提供商。公司技術及產品成功服務于中石油、中信國安、浙石化、振華石化、福建海泉、福州萬景、洛陽煉化、安徽嘉璽、東明石化和盛騰科技等眾多大型國有及民營石油化工企業，并與霍尼韋爾 UOP、科萊恩、瑞士 Sulzer、中國寰球等上下游國內外知名專利商、設計院建立了良好的合作關系。截至 2023 年末，公司擁有專利 60

14、 項，其中發明專利 36 項，實用新型專利23 項，國際專利 1 項，系國家級專精特新“小巨人”企業，獲得“2017 年度江蘇省科學技術獎三等獎”、“2021 年度江蘇省科學技術獎三等獎”、“江蘇省石油化工技術行業省內第一”等多項榮譽獎項。1.1 深耕技術服務行業十余載，進入發展上升期深耕技術服務行業十余載，進入發展上升期 公司從設立至今的業務發展經歷了如下三個階段：初創期（初創期（2007 年年-2013 年）：年）：公司成立于 2007 年，定位于技術服務行業，專注自主研發化工工藝包技術，為下游石油化工客戶提供成套技術解決方案。公司以創新研發為核心驅動力，重視專業技術人員挖掘和培養，逐步形

15、成了一系列具有自主知識產權的核心技術，如乙苯/苯乙烯成套技術、PO/SM 聯產成套技術和正丁烷制順酐成套技術等；同時，公司積極拓展下游客戶，不斷提升行業知名度和影響力。成長期（成長期（2014 年年-2019 年）：年）：2014 年，公司成立了子公司瑞凱裝備，主要負責研發、生產和銷售公司工藝包配套的核心專利專有設備。公司將專利專有設備生產制造納入自身業務體系，通過合理設計優化工藝流程，能最大程度地發揮公司工藝包技術效果，減少裝置能源消耗與污染排放，同時也拓寬了公司的業務范圍。上升期（上升期（2020 年至今）：年至今）：隨著下游市場的多元化需求以及公司自主創新研發不斷取得成效，公司從 202

16、0 年開始涉足化工催化劑領域。公司圍繞自身專業技術服務業務，自主研發了加氫催化劑、脫水催化劑以及保護催化劑等催化劑產品配套使用，能有效提升相關工藝技術的經濟效益，實現公司業務協同發展。目前，公司持續研究精細化工技術及相關產品開發，擬布局高附加值的環保型新材料市場，計劃將已掌握的可降解塑料 PBS、PBAT 和高端 PS材料等成套技術，通過自主投資實現工業化生產，豐富自身業務產品體系，提高公司經濟效益及綜合實力。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圍繞化工工藝

17、包技術服務業務，同步發展化工設備、催化劑業務。圍繞化工工藝包技術服務業務，同步發展化工設備、催化劑業務。公司主要為石油化工客戶提供基于化工工藝包技術的成套技術綜合解決方案，主營業務分為工藝包及其他技術服務、化工設備及催化劑。其中，工藝包業務為公司的核心業務，化工設備及催化劑業務均圍繞公司化工工藝包技術服務業務開展。公司專利專有設備主要是配套工藝包使用，出售的催化劑產品用于客戶所建的裝置上，有利于優化化學反應速率。表表 1：公司主要產品：公司主要產品 業務業務 產品名產品名 特點特點 專業技術服務 乙苯/苯乙烯成套技術 公司技術及產品成功服務于中石油、中信國安、浙石化、振華石化、福建海泉、福州萬

18、景、洛陽煉化、安徽嘉璽、東明石化和盛騰科技等眾多大型國有及民營石油化工企業，并與霍尼韋爾 UOP、科萊恩、瑞士 Sulzer、中國寰球等上下游國內外知名專利商、設計院建立了良好的合作關系。環氧丙烷/苯乙烯聯產成套技術 正丁烷制順酐成套技術 聚苯乙烯成套技術 化工設備 脫氫反應器 用于苯乙烯裝置、環氧丙烷/苯乙烯聯產裝置、順酐裝置及聚苯乙烯裝置等。氧化反應器 聚合反應器 中間換熱器 降膜蒸發器 乙烯和 LNG 低溫儲罐 催化劑 加氫催化劑 用于苯乙酮加氫制苯乙醇、苯乙醇脫水制苯乙烯、乙苯裝置脫除原料苯中堿性氮及丙烯環氧化制環氧丙烷等工藝。脫水催化劑 保護催化劑 環氧化催化劑 數據來源：公司招股說

19、明書，西南證券整理 1.2 股權結構集中，董事長為核心技術人員股權結構集中，董事長為核心技術人員 公司股權結構集中，董事長技術出身深耕行業多年。公司股權結構集中，董事長技術出身深耕行業多年。截至 2024 年 9 月 6 日，公司董事長徐志剛先生直接持有公司 53.5%股份，為公司實際控制人。股票發行后，徐志剛先生持股比例為 42.3%，公司股權結構較為集中。徐志剛先生為化學工藝專業博士研究生，具有 20余年從業經驗，具備豐富理論知識與實踐經驗，于 2007 年創建公司，也是公司的技術帶頭人，曾任職華東理工大學研究所副教授、副所長。圖圖 2：公司股權結構（：公司股權結構（截至截至 2024 年

20、年 9 月月 6 日日）數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 核心技術人員持股，綁定利益共同體。核心技術人員持股，綁定利益共同體?；I技術服務領域對技術要求較高，且需要化工知識的長期實踐和積累，公司以化工專業技術服務為核心競爭力，重視研發人才的培養，打造高水平研發團隊。截至 2024 年 9 月 6 日，公司共有核心技術人員 4 名，分別為徐志剛、吳非克、周海燕與和成剛，四人分別持股 53.5%、1.7%、1.1%和 3.6%。表表 2：核心技術人員研發成果及持股比例：核心技術人員研發成果及持

21、股比例 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 持股比例持股比例 貢獻貢獻 徐志剛 董事長 博士 53.54%徐志剛先生作為公司創始人，亦是公司的技術帶頭人，2007年創建瑞華有限，帶領公司不斷發展壯大，至今已在碳四領域、碳六領域、芳烴領域、聚合材料領域，主持并完成了多項氧化、加氫、脫氫、脫水、聚合等工藝技術的研發及工業化應用，其中，苯乙烯、環氧丙烷、順酐等上下游低能耗物耗技術實現了國產化，打破了國外公司對該方向先進工藝技術的長期壟斷局面。徐志剛先生曾入選上海市科技啟明星人才計劃，獲得了科技進步獎和發明獎等獎勵 7項。吳非克 董事、總經理 碩士 1.68%吳非克先生 2011年加入公司，專注化工工藝技術

22、研發及設計工作，負責氧化技術的研發，成功開發了正丁烷氧化制順酐技術、環氧丙烷/苯乙烯聯產技術，并形成成套工藝包技術，能耗、物耗指標達到國內先進水平。另外，在甲苯歧化制對二甲苯、異丁烷正構化制正丁烷、對二甲苯結晶精制等技術上也有許多創新性貢獻。作為主要發明人申請技術領域專利 10余項，為公司技術研發作出重要貢獻。周海燕 監事 碩士 1.12%周海燕女士 2008 年加入公司，主要從事技術研發及設計工作，成功開發了二乙烯基苯、甲基苯乙烯、對叔丁基苯乙烯等聚合單體工藝，實現了產業化，填補了國內此類單體的空白。另外，在聚合材料方面，利用二乙烯基苯、甲基苯乙烯、對叔丁基苯乙烯等單體對聚苯乙烯聚合材料進行

23、改性，取得了較大成就。2021年獲得江蘇省科學技術獎三等獎，作為發明人申請了相關技術領域專利若干。在輕烴裂解、HDO等項目中擔任技術負責人，凝聚公司各專業技術人員，為公司的多元化產品發展做出了較大貢獻。和成剛-碩士 3.59%和成剛先生 2007 年加入公司，專注于化工工藝技術研發及設計工作，負責開發的苯乙烯節能降耗成套工藝技術，已達到國際先進水平，打破了國外技術壟斷。和成剛先生 2次獲得江蘇省科學技術獎三等獎，也曾獲授“常州市十大青年科技新銳”等榮譽。另外，在乙烯冷儲、輕烴裂解、聚苯乙烯等大型工業化項目亦有技術創新貢獻，作為主要發明人申請技術領域專利 10余項，為公司技術研發做出重要貢獻。數

24、據來源：公司招股說明書，西南證券整理 1.3 營收規模波動上升，銷售營收規模波動上升，銷售凈利率持續凈利率持續提升提升 營收規模波動上升，歸母凈利潤波動增長。營收規模波動上升，歸母凈利潤波動增長。1）營收端，）營收端，2020-2023 年，公司營收由 2.7億元增長至 3.9 億元，復合增長率為 20.1%。公司業務主要來源于客戶的項目新建或改造需要，屬于項目制，存在單筆項目金額大，執行周期長，合作頻次低的特征，采用階段性收款方式，工藝包業務需等待生產線建成投產，回款周期較長，2021 年公司業績因浙石化的大額專利專有設備受公共衛生事件影響未能及時交付導致下滑。2024H1，公司實現收入 1

25、.9億元，同比下滑 6.2%，主要是由于工藝包及技術服務收入交付減少，同時上年同期催化劑為首次裝填，集中交付導致基數較高。2）從利潤端看，）從利潤端看，2020-2023 年，公司歸母凈利潤由 6255.6 萬元增長至 1.1 億元，復合增長率為 14.0%。2024H1，公司歸母凈利潤為 5998.8 萬元，同比下降 33.8%，除受收入下滑影響外，還由于生產能力限制，部分催化劑直接外采銷售，使催化劑毛利率從 25.5%下降至 8.1%，短期影響了公司盈利能力。新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 3：2020-2024H1 公

26、司營業總收入及增速公司營業總收入及增速 圖圖 4：2020-2024H1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：iFinD，西南證券整理 數據來源：iFinD，西南證券整理 工藝包及化工設備為主要收入來源，大力開拓專有設備及催化劑業務。工藝包及化工設備為主要收入來源，大力開拓專有設備及催化劑業務。2024H1，公司工藝包及其他技術服務貢獻 42.4%的收入。以工藝包為依托，公司正在大力開拓專利專有設備市場，專利專有設備是公司收入快速增長的重要來源之一。催化劑業務為 2020 年新增業務，業務規模較小，主要配套公司自身工藝包使用。2022 年，浙石化催化劑未交付導致當年未產生催化劑

27、收入。至 2024H1，催化劑收入占比已超兩成，業務人員正積極與新老客戶洽談，力爭簽訂更多合同，使得催化劑業務成為未來公司業績的另一增長點。過往銷售以華東地區為主，積極開拓俄羅斯、伊朗等國外市場。過往銷售以華東地區為主，積極開拓俄羅斯、伊朗等國外市場。華東地區為我國石油化工行業最為集中的地區，同時公司地處江蘇省常州市，在華東地區具備一定的區位優勢，2020-2023 年，公司在華東地區實現的銷售收入均達到 70%以上，銷售區域較為集中。2023年，中國石油天然氣股份有限公司廣西石化分公司的 PO/SM 工藝包收入使得當年華南地區的收入占比達到 22.3%。除國內市場外，公司也積極開拓國外市場，

28、目前已在俄羅斯、伊朗等國家開展了乙苯/苯乙烯技術服務業務。圖圖 5：2020-2024H1 公司分產品營收情況公司分產品營收情況 圖圖 6：2020-2023公司分區域營收情況公司分區域營收情況 數據來源：iFinD，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 3）盈利能力及費用端，）盈利能力及費用端，公司毛利率受產品結構變化影響波動較大，其中受催化劑外采銷售占比提升影響，公司 2024H1 毛利率下滑至 49.9%。費用端，2022 年以來公司整體費用率水平較為穩定。綜合來看，公司凈利率水平持續提升，由 2020 年的 23.4%提升 7.5pp至 2024H1 的 30.9%。2

29、.67 1.42 3.26 3.94 1.94-46.84%129.29%21.01%-6.21%-50%0%50%100%150%01234520202021202220232024H1營業總收入（億元）-左軸 yoy-右軸 62.56 36.57 78.61 113.93 59.99-41.54%114.95%44.92%-33.81%-50%0%50%100%150%02040608010012020202021202220232024H1歸母凈利潤（百萬元）-左軸 yoy-右軸 39.23%31.61%62.07%42.36%38.67%68.39%26.95%36.98%22.10%

30、0.00%10.98%20.66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024H1工藝包及其他技術服務 化工設備 催化劑 79.05%93.62%85.21%70.02%15.38%4.98%1.84%7.60%5.51%1.40%12.96%0.07%0%20%40%60%80%100%2020202120222023 華東 華南 華北 其他 新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 7：2020-2024H1 公司毛利率及凈利率情況公司毛利率及凈利率情況 圖圖 8：2020-2

31、024H1 公司各項費用率公司各項費用率 數據來源：iFinD，西南證券整理 數據來源：iFinD，西南證券整理 2 石油化工煉化一體化提質增效，淘汰落后產能推動綠色石油化工煉化一體化提質增效，淘汰落后產能推動綠色發展發展 2.1 煉化一體化為發展趨勢，多項政策出臺淘汰落后產能和技術煉化一體化為發展趨勢，多項政策出臺淘汰落后產能和技術 上游為石油天然氣開采，下游為化學工業。上游為石油天然氣開采，下游為化學工業。石油化工行業是以石油和天然氣為主要原料，通過石油煉制、油氣裂解等工藝生產石油產品和石油化工產品的加工行業。石油化工產業按照產業鏈上下游劃分可分為石油和天然氣開采行業、石油煉制行業、化學工

32、業。圖圖 9：石油化工行業供應鏈：石油化工行業供應鏈 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 38.49%72.41%42.68%54.49%49.89%23.39%25.72%24.12%28.88%30.89%0%20%40%60%80%20202021202220232024H1毛利率 凈利率 9.96%22.58%13.14%13.17%12.22%-1%4%9%14%19%24%20202021202220232024H1銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 期間費用率 新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 石油化工

33、行業利潤波動較大，石油化工行業利潤波動較大，2023 年石油和天然氣開采業規模以上工業企業利潤總額年石油和天然氣開采業規模以上工業企業利潤總額達達 2984.7 億元。億元。根據國家統計局數據，2017 至 2023 年，石油化工行業波動較大。2021 年石油化工行業利潤增長幅度大，油氣開采業和化工行業等主要板塊增加值均有不同程度的增長。2022 年石油化工行業效益基本保持穩定，盈利能力有小幅下降。2023 年，受原油、天然氣及大多數化工產品價格下降影響，我國石油化工行業利潤總額相較于 2022 年有一定下滑。圖圖 10：石油和天然氣開采業規模以上工業企業利潤總額：石油和天然氣開采業規模以上工

34、業企業利潤總額 圖圖 11：化學原料和化學制品制造業規模以上工業企業利潤總額：化學原料和化學制品制造業規模以上工業企業利潤總額 數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：國家統計局，西南證券整理 煉化一體化為發展趨勢，助力競爭力提升。煉化一體化為發展趨勢，助力競爭力提升。煉化一體化指從原油開始先進行煉油，從而得到一系列不同輕重組分，而后以煉油過程中產生的不同油品作為原料進行進一步深加工，得到市場所需求的化工產品。煉化一體化使得企業在化工生產時擁有更靈活的產品選擇方案、具備更強的規模效應；同時也幫助企業在生產過程中節省成本、提高抗風險能力。目前，傳統煉化企業正呈現出生產高附加值產品和延伸產業

35、鏈的一體化發展趨勢。在全球市場競爭日益激烈的背景下，煉化一體化成為石化企業提升競爭力的重要手段?！笆奈濉逼陂g，我國石油化工行業將面臨危中有機、機危并存的發展環境。在油品升級和轉型發展的背景下，煉化輕烴資源利用率將保持快速上升勢頭，同質化下游產品重復建設帶來的產能過剩壓力將促使煉化企業推動技術創新，朝著生產高端化、差異化、精細化的化工產品的方向不斷發展。隨著民營大煉化項目相繼上馬，以及跨國巨頭在華布局煉化一體化基地，煉化企業大型化一體化的發展趨勢愈發明顯，合理利用輕烴資源成為各煉油廠進一步提高競爭力、降低綜合能耗共同面臨的課題。多項環保發展政策陸續出臺，淘汰落后產多項環保發展政策陸續出臺，淘汰

36、落后產能和技術成為石化行業發展重點。能和技術成為石化行業發展重點。自 2015 年以來，國家相繼出臺了一系列推動綠色發展的政策，明確了石油化工行業綠色轉型的戰略目標。這些政策不僅鼓勵自主創新，提升石化化工產業的技術水平和國際競爭力，還重點強調節能降碳、智能化升級和環境保護等方向。國家要求依法淘汰不符合安全、環保、能耗標準的落后產能，并加快推進設備更新改造，推動傳統石化行業向綠色化、高端化方向轉型。此外，政策還支持高效催化劑、新型工藝技術的研發應用，進一步優化產業結構。隨著這些政策的深入實施，石化行業將在綠色化、高端化、國際化的道路上加速發展，創新綠色化工技術的未來發展前景廣闊。326.41 1

37、570.05 1630.34 262.04 1627.02 3488.79 2984.70 381.01%3.84%-83.93%520.91%114.43%-14.45%-100%100%300%500%700%0.001000.002000.003000.004000.002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023利潤總額(億元)-左軸 同比增長率-右軸 5840.59 5397.95 3797.48 4439.56 8222.42 7420.97 4694.20 -7.58%-29.65%16.91%85.21%-9.75%-36.74%-60%-40%-20%

38、0%20%40%60%80%100%01000200030004000500060007000800090002017201820192020202120222023利潤總額(億元)-左軸 同比增長率-右軸 新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 表表 3：石油化工行業產業政策：石油化工行業產業政策 文件名稱文件名稱 頒布部門頒布部門 時間時間 相關內容相關內容 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案 國務院 2024.03 推進重點行業設備更新改造。圍繞推進新型工業化，以節能降碳、超低排放、安全生產、數字化轉型、智能化升級為重要方向

39、，聚焦鋼鐵、有色、石化、化工、建材、電力、機械、航空、船舶、輕紡、電子等重點行業，大力推動生產設備、用能設備、發輸配電設備等更新和技術改造。加快推廣能效達到先進水平和節能水平的用能設備，分行業分領域實施節能降碳改造.嚴格落實能耗、排放、安全等強制性標準和設備淘汰目錄要求，依法依規淘汰不達標設備。產業結構調整指導目錄（2024 年本）發改委 2023.12 將“20萬噸/年以下苯乙烯（干氣制乙苯工藝除外）”、“氯醇法環氧丙烷和氯醇法環氧氯丙烷生產裝置”、“10萬噸/年以下聚苯乙烯、20萬噸/年以下丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚物（ABS）”列為限制類；將“氯醇法環氧丙烷和環氧氯丙烷鈣法皂化工藝（20

40、25年 12月 31日，每噸產品的新鮮水用量不超過 15噸且廢渣產生量不超過100千克的除外）”列為淘汰類。關于鞏固回升向好趨勢 加力振作工業經濟的通知 工業和信息化部、國家發改委、國務院國資委 2022.11 推動原材料行業提質增效。聚焦產業基礎好、比較優勢突出、技術領先的行業細分領域或重點產品，發揮產業鏈龍頭企業引領帶頭作用，支持形成一批石化化工、鋼鐵、有色金屬、稀土、綠色建材、新材料產業集群。落實落細工業領域以及石化化工、鋼鐵、有色金屬、建材等重點行業碳達峰實施方案，健全綠色制造體系，加快節能降碳裝備技術推廣應用。國務院關于支持山東深化新舊動能轉換推動綠色低碳高質量發展的意見 國務院 2

41、022.09 深入推進化工園區整治提升，鼓勵企業減油增化，延伸石化產業鏈，提高化工新材料保障能力。關于“十四五”推動石化 化工行業高質量發展的 指導意見 工業和信息化部、國家發改委、科技部、生態環境部、應急管理部、國家能源局 2022.04 推動產業結構調整：增強高端聚合物、專用化學品等產品供給能力。加快綠色低碳發展：要促進行業間耦合發展，提高資源循環利用效率。石化綠色工藝名錄（2021年版）（公示稿）中國石油和化學工業聯合會 2021.12 名錄的修訂嚴格遵循先進性、產業化、宜推廣的要求，篩選增補的工藝在產品品質、能耗、物耗、三廢產生、工藝安全等方面綜合評估具有顯著的優勢，行業推廣價值較大。

42、名錄共選取了共氧化法環氧丙烷工藝等 40項工藝?！笆奈濉惫I綠色發展 規劃 工業和信息化部 2021.11 石油化工行業實施高效催化、過程強化、高效精餾等工藝技術改造，以及廢鹽焚燒精制、廢硫酸高溫裂解、高級氧化、微反應、煤氣化等裝備改造。江蘇省“十四五”安全 生產規劃 江蘇省人民政府 2021.09 強化市場安全準入負面清單管理，嚴格執行危險化學品、礦山等“禁限控”目錄，建立落后產能常態化淘汰退出機制，加快關閉不符合安全要求的化工企業，加大違法產能打擊力度、低端產能淘汰力度，防范產業升級過程中的系統風險。江蘇省“十四五”化工 產業高端發展規劃 江蘇省工業和信息化廳 2021.08 從安全、環

43、保、技術、投資、用地、管理能力和從業人員學歷資質等方面嚴格準入門檻，高標準發展市場前景好、工藝技術水平高、安全環保先進、產業帶動力強的化工項目。江蘇省“十四五”工業 綠色發展規劃 江蘇省工業和信息化廳 2021.08 加快傳統產業轉型升級。加快落后產能退出，嚴格落實國家落后產能退出的指導意見，依法依規淘汰落后產能和“兩高”行業低效低端產能。著力推動傳統產業綠色化轉型，實施綠色化提升工程，實行產品全生命周期綠色化管理，增強綠色發展新動能。鼓勵發展進口替代的催化劑，包括丙烷脫氫催化劑、低壓非貴金屬催化劑、低壓加氫催化劑等品種。新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正

44、文后的重要聲明部分 8 文件名稱文件名稱 頒布部門頒布部門 時間時間 相關內容相關內容 石油和化學工業“十四五”發展指南 中國石油和化學工業聯合會 2021.01 重點優化提升吸水樹脂、聚乳酸、聚丁二酸丁二醇酯（PBS）、聚丁二酸-己二酸丁二酯（PBSA）、聚對苯二甲酸-己二酸丁二酯（PBAT）等特種樹脂及可降解材料的產品性能。石化和化工行業“十四五”規劃指南 中國石油和化學工業規劃院 2020.07“十四五”期間行業將繼續貫徹創新、協調、綠色、開放、共享的發展理念，堅持節約資源和保護環境的基本國策；以供給側結構性改革為主線，以促進高質量發展為主攻方向，以巨大的內需市場為突破口，逐步解決發展不

45、平衡、不充分的問題。在加快推動煉油產業轉型優化的同時，提升烯烴、芳烴產業綜合競爭力，重點引導下游產業實現高端化轉變。關于進一步加強塑料污染治理的意見 國家發改委、生態環境部 2020.01 將 2020 年底、2022年底和2025年設置為三大關鍵時間節點，對部分不可降解塑料制品有序禁止和限制。關于促進石化產業綠色發展的指導意見 國家發改委、工業和信息化部 2017.12 堅持優化升級與綠色生產相結合。推動行業綠色改造，淘汰落后技術、工藝和裝備，提高資源能源利用效率和主要廢棄物資源化利用率，降低污染排放強度。依法依規淘汰能耗和排放不達標、本質安全水平低、職業病危害嚴重的落后工藝、技術和裝備，淘

46、汰的落后工藝、技術和裝備，一律不得轉移。戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄（2016版）國家發改委 2017.01 將“新型石油化工催化劑，化工、醫藥及環保用催化劑，新型煤化工催化劑”等列入該目錄。關于石化產業調結構促轉型增效益的指導意見 國務院辦公廳 2016.07 產能結構逐步優化。加快淘汰工藝技術落后、安全隱患大、環境污染嚴重的落后產能，有效化解產能過剩矛盾。中國制造 2025 國務院 2015.05 加快制造業綠色改造升級。全面推進鋼鐵、有色、化工、建材、輕工、印染等傳統制造業綠色改造，實現綠色生產。數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 2.2 環氧丙烷仍存供需缺口，可降解塑料產能

47、釋放拉動順酐需求環氧丙烷仍存供需缺口，可降解塑料產能釋放拉動順酐需求 2.2.1 國內苯乙烯市場供需缺口逐步縮小，落后產能將逐步淘汰國內苯乙烯市場供需缺口逐步縮小，落后產能將逐步淘汰 乙烯是石油化工行業中最重要的基礎原材料，產業鏈覆蓋范圍廣，下游衍生品眾多。乙烯是石油化工行業中最重要的基礎原材料，產業鏈覆蓋范圍廣，下游衍生品眾多。乙烯是石油化工行業中最重要的基礎原材料，常態下是一種無色的可燃氣體，有輕微的甜味。乙烯產業鏈覆蓋范圍極廣，下游衍生品眾多，在國民經濟中占據重要的地位，而乙烯產量則是衡量一個國家石油化工發展水平的重要標準之一。苯與乙烯同為“三烯三苯”（苯、甲苯、二甲苯、乙烯、丙烯、丁二

48、烯）之一，亦是重要基礎有機化工原料。乙苯是一個芳香族的有機化合物，主要用途是在石油化學工業作為生產苯乙烯的中間體。新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 12：中國乙烯下游消費結構：中國乙烯下游消費結構 數據來源：公司招股說明書，CNKI，華經產業研究院，西南證券整理 苯乙烯為重要基本有機化工原料，是生產塑料和合成橡膠的重要原料。苯乙烯為重要基本有機化工原料，是生產塑料和合成橡膠的重要原料。苯乙烯是一種重要的基本有機化工原料，是苯最大用量的衍生物，是生產塑料和合成橡膠的重要原料，其上游為乙烯和純苯，下游為 PS聚苯乙烯、EPS發泡聚

49、苯乙烯、ABS丙烯腈-丁二烯-苯乙烯三元共聚物、SBR 丁苯橡膠等，廣泛用于建筑保溫、汽車制造、家用電器、玩具制造、紡織、造紙、制鞋、包裝等領域，用途廣泛。圖圖 13：苯乙烯上下游產業鏈：苯乙烯上下游產業鏈 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 苯乙烯產量預計升高，供需缺口逐步減小。苯乙烯產量預計升高，供需缺口逐步減小。2019 至 2023 年，苯乙烯產量逐年升高，供需缺口逐漸減小。根據百川盈孚數據，2023 年，我國苯乙烯產量為 1570.4 萬噸，消費量為1612.8 萬噸，供需缺口縮小至 42.4 萬噸。2024-2028 年隨著大型煉化企業陸續投產，苯乙烯產能將迅速擴張，國內苯乙烯

50、市場供需缺口將進一步縮小，根據卓創資訊預測，2028 年我國苯乙烯產量將達 1970 萬噸。未來中國苯乙烯將從凈進口轉向出口，進入國際市場，加劇全球苯乙烯市場的競爭格局，產能和產量逐漸進入供應過剩后的優勝劣汰，淘汰落后產能。61%11%10%9%5%4%聚乙烯 乙二醇 環氧乙烷 苯乙烯 聚氯乙烯 其他 新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 14：國內苯乙烯供需格局：國內苯乙烯供需格局 圖圖 15：國內苯乙烯生產技術：國內苯乙烯生產技術 數據來源：百川盈孚BAIINFO，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 2.2

51、.2 環氧丙烷供需緊平衡，改造落后產能、鼓勵新興綠色環保技術為主基調環氧丙烷供需緊平衡，改造落后產能、鼓勵新興綠色環保技術為主基調 環氧丙烷為重要基本有機化工合成原料，衍生物用途廣泛。環氧丙烷為重要基本有機化工合成原料，衍生物用途廣泛。環氧丙烷是重要的基本有機化工合成原料，主要用于生產聚醚、丙二醇等，是第四代洗滌劑非離子表面活性劑、油田破乳劑、農藥乳化劑等的主要原料。環氧丙烷衍生物廣泛用于汽車、建筑、食品、煙草、醫藥及化妝品等行業。圖圖 16：環氧丙烷產業鏈：環氧丙烷產業鏈 數據來源：亞化咨詢，公司招股說明書，西南證券整理 環氧丙烷供需緊平衡，產量需求同步增長。環氧丙烷供需緊平衡，產量需求同步

52、增長。根據百川盈孚數據，截至 2023 年底，國內環氧丙烷產量達到 414.8 萬噸，消費量達到 448.9 萬噸。整體來看，2020-2023 年期間產量及消費量年均復合增長率分別為 12.0%和 9.6%，環氧丙烷仍處于供需緊平衡狀態。其中2021 年，受環氧丙烷行業年內產能的擴張以及高利潤下開工負荷的提升的影響，產量增長較大，受下游聚醚行業擴張的影響，需求同樣增長。根據卓創資訊數據，預計至 2028 年，我國環氧丙烷仍有超 20 萬噸的供需缺口。1570.4 1612.8 318.9 280.3 145.7 58.0 42.4 050100150200250300350050010001

53、500200020192020202120222023產量（萬噸）-左軸 消費量（萬噸）-左軸 供需缺口（萬噸）-右軸 新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 17：國內環氧丙烷供需格局：國內環氧丙烷供需格局 數據來源：百川盈孚BAIINFO，西南證券整理 政策上改造落后產能、鼓勵新興綠色環保技術將成為環氧丙烷行業未來主基調。政策上改造落后產能、鼓勵新興綠色環保技術將成為環氧丙烷行業未來主基調。根據石油和化工規劃院主辦的石化和化工行業“十四五”規劃指南發布會，“十四五”期間，國家將推動化工行業提升價值鏈、豐富高端化產品，重點通過技

54、術進步、節能降耗和綠色發展的方式實現產業升級。在環氧丙烷行業，盡管政策已禁止新建氯醇法工藝裝置，但由于現有氯醇法產能較大，強制關?？赡軐┬杵胶夂偷胤骄蜆I產生影響，因此預計未來政策導向為技術改造而非直接關停。而 PO/SM等綠色環保、經濟效益好且國內早期尚未掌握的技術，將在鼓勵“補空白”、技術進步、節能降耗、綠色發展的政策主基調下成為新的行業增長點，預計未來我國對 PO/SM 工藝的需求量將進一步加大。2.2.3 可降解塑料產能釋放拉動順酐需求，未來需求空間擴大可降解塑料產能釋放拉動順酐需求，未來需求空間擴大 順酐下游產品國內稀缺，開發利用前景廣闊。順酐下游產品國內稀缺，開發利用前景廣闊。順丁

55、烯二酸酐（MA）簡稱順酐，是一種重要的有機化工原料和精細化工產品，是目前世界上次于苯酐和醋酐的第三大酸酐，主要用于生產不飽和聚酯樹脂、醇酸樹脂，用于農藥、醫藥、涂料、油墨、潤滑油添加劑、造紙化學品、紡織品整理劑、食品添加劑以及表面活性劑等領域。此外，以順酐為原料的一些下游產品，如 1,4-丁二醇、-丁內酯、四氫呋喃、馬來酸和富馬酸等，均屬于國內市場稀缺的化工產品，開發利用前景廣闊。圖圖 18：順酐下游產品：順酐下游產品 數據來源：芯化和云，公司招股說明書，西南證券整理 263.6 266.2 346.5 384.5 414.8 310.8 312.9 389.6 413.7 448.9 47.

56、2 46.6 43.1 29.2 34.1 0510152025303540455005010015020025030035040045050020192020202120222023產量（萬噸）-左軸 消費量（萬噸）-左軸 供需缺口（萬噸）-右軸 新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 順酐下游產品順酐下游產品 BDO 是可降解塑料材料是可降解塑料材料 PBAT、PBS的重要原料，未來需求空間擴大。的重要原料，未來需求空間擴大。根據海關總署數據，2019-2022 年，我國順酐出口金額總體呈增長趨勢，2023 年，受外需萎縮等不利因素

57、影響，出口金額降至 1.3 億美元。根據化工在線數據，由于我國順酐供過于求狀態持續保持，同時疊加原材料加氫苯、正丁烷等相關產品價格陸續回落，直接減弱了對順酐價格的支撐，順酐價格自 2022 年開始呈震蕩下行趨勢，并于 2023 年 6 月到達谷底。2023 年 7-9 月，受原材料正丁烷行情上漲影響，順酐價格觸底反彈并震蕩上升。順酐下游產品 BDO 是可降解塑料材料 PBAT、PBS 的重要原料，在禁塑令的推動下，可降解塑料的產能將在未來幾年陸續釋放，這也將直接拉動 BDO 的需求，屆時順酐的需求空間也將進一步擴大。圖圖 19：2018-2023 我國順酐出口金額我國順酐出口金額 圖圖 20：

58、國內順酐市場價格走勢（單位：元：國內順酐市場價格走勢（單位：元/噸）噸）數據來源：海關總署，wind，西南證券整理 數據來源：化工在線，wind，西南證券整理 2.2.4 人才和技術為行業重要壁壘，公司為國內領先的石油化工技術提供商人才和技術為行業重要壁壘，公司為國內領先的石油化工技術提供商 在化工行業中，公司屬于國內領先的石油化工技術提供商，為化工企業提供基于化工工藝包技術的成套技術綜合解決方案。在石油化工專業技術服務領域，人才和技術、經驗、品牌和信譽均是進入行業重要壁壘。公司在石油化工專業技術服務領域的海外競爭對手包括霍尼韋爾 UOP、荷蘭殼牌和利安德巴賽爾，國內競爭對手為惠生工程和天津渤

59、化工程有限公司。表表 4：專業技術服務（工藝包）競爭格局：專業技術服務（工藝包）競爭格局 主要競爭對手主要競爭對手 簡介簡介 霍尼韋爾 UOP 霍尼韋爾 UOP是霍尼韋爾的全資子公司，主要業務是煉油、石油化工技術開發和技術轉讓，也生產和銷售催化劑、吸附劑、添加劑、專用化學品和儀器設備，是目前世界上最大的分子篩生產商和供貨商?；萆こ?惠生工程是我國化工工程設計、采購、施工總承包服務提供商之一，專業從事石油化工、煤化工及煉油裝置工程建設和技術服務，其掌握了乙烯裂解爐技術、新型煤化工技術等專業技術，可為境內外客戶提供并執行多元化和一體式的解決方案。荷蘭殼牌 荷蘭殼牌是世界領先的能源和化工公司，其在

60、煉油領域，為煉廠和工藝裝置提供設計和改造；在石化領域，提供催化劑和保護床解決方案；在上游和天然氣生產方面，專注于清除天然氣中的污染物和下游工藝裝置產生的對環境有害的氣體。利安德巴賽爾 利安德巴賽爾是全球領先的塑料、化工和煉油公司之一，是世界上最大的通用塑料樹脂生產商之一，產品包括聚丙烯、聚丙烯化合物和聚乙烯等；同時，公司產品還包括部分基礎化學品，如乙烯、丙烯、環氧丙烷、環氧乙烷、叔丁醇、甲醇、乙酸及其衍生物等。7319.9 5319.9 20878.3 25651.4 12811.3 25.34%-27.32%292.46%22.86%-50.06%-100%-50%0%50%100%150%

61、200%250%300%350%05000100001500020000250003000020192020202120222023出口金額(萬美元）-左軸 同比增長-右軸 03,0006,0009,00012,00015,00018,000 新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 主要競爭對手主要競爭對手 簡介簡介 天津渤化工程有限公司 天津渤化工程有限公司由天津渤?；ぜ瘓F規劃設計院和天津市化工設計院合并改制而成，是集科研開發、工程咨詢、工程設計、采購和施工服務于一體的科技型國有企業，業務領域涉及化工工藝、化工設備、管道、機運等專業

62、，已掌握苯法、正丁烷法制順酐工藝技術。數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 2.3 化工設備產業持續發展，國產認可度逐漸升高化工設備產業持續發展，國產認可度逐漸升高 化工設備產業不斷發展，未來前景廣闊?；ぴO備產業不斷發展，未來前景廣闊。煉油化工專用設備是指煉油、化工生產專用設備，不包括包裝機械等通用設備，常見種類有固態物料加工設備、流態物料加工設備、化工專用爐、熱交換器、傳質設備、干燥設備等。煉油化工專用設備行業的上游行業包括鋼鐵行業、有色金屬行業和機械基礎件行業。我國煉油化工專用設備制造業不斷發展，產業體系日漸完善，產業規模逐漸擴大，技術水平不斷提高，發展前景廣闊。表表 5：煉油化工專用

63、設備行業主要產品分類：煉油化工專用設備行業主要產品分類 常見種類常見種類 具體產品具體產品 固態物料加工設備 混合設備、捏合設備、團聚設備等 流態物料加工設備 浸取設備、萃取設備、分離設備、電解液體輸送機械、攪拌設備、蒸發設備、結晶設備、吸收設備等 化工專用爐 乙烯裂解爐、造氣爐、石墨鹽酸合成爐、變換爐、電烷化爐、沸騰干氨爐等 熱交換器 列管式換熱器、淋灑式換熱器、套筒式換熱器、碟片式換熱器、石墨制浮頭列管式換熱器、石墨制浮頭列管式吸收器、石墨制浮頭列管式再沸器、石墨制圓塊孔式換熱器、石墨制矩形塊孔式換熱器等 傳質設備 管類設備、塔類設備、床類化工設備、回轉筒式反應器等 干燥設備 真空耙式干燥

64、機、耙式干燥器、噴霧干燥機、膨脹干燥機、氣流式干燥機、轉筒式干燥機、烘干機、噴漿造粒干燥機、回轉干燥機（器）、沸騰干燥器等 數據來源：前瞻產業研究院，公司招股說明書，西南證券整理 中低端產品競爭激烈，進口依賴度逐漸下降。中低端產品競爭激烈，進口依賴度逐漸下降。根據國家統計局數據，2022 年中國煉油化工專用設備產量為 152.7 萬噸，同比增加 2.0%。2018 至 2022 年，煉油化工專用設備產量整體呈上升趨勢。據華經產業研究院統計，目前全球煉油化工專用設備行業主要集中于亞洲、歐洲和北美，2020 年占全球市場份額超過 90%?？傮w上看，目前國內煉化設備制造行業中低端產品競爭較為激烈，高

65、端產品制造則受到了資金和技術水平等因素的制約。國內煉油化工設備技術水平的不斷提升，一方面加快了行業進口替代，另一方面加快了產品出口。2020 年我國煉油化工專用設備進出口貿易總額為 63.5 億美元。隨著進口依賴度的下降以及國產認可度的提高，國內煉油化工專用設備制造行業將得到進一步的發展。新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 21：煉油化工生產專用設備產量：煉油化工生產專用設備產量 圖圖 22：煉油化工專用設備進出口變化趨勢：煉油化工專用設備進出口變化趨勢 數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：中國海關總署，智研咨詢，西

66、南證券整理 化工設備制造領域競爭較少，錫裝股份與惠通科技為主要對手?；ぴO備制造領域競爭較少，錫裝股份與惠通科技為主要對手。在化工設備制造業務領域，公司主要競爭對手較少，分別為錫裝股份和惠通科技。錫裝股份專注于石油化工、精細化工等領域的金屬壓力容器研發、制造和銷售，主要產品包括換熱、反應、儲存、分離壓力容器及撬裝模塊裝備?；萃萍际且患一瘜W工程高端裝備和技術方案提供商，主要從事高分子材料及雙氧水生產設備的制造、設計咨詢和工程總承包，服務產品涵蓋尼龍、生物降解材料、聚酯等領域。表表 6：化工設備競爭格局：化工設備競爭格局 主要競爭對手主要競爭對手 簡介簡介 錫裝股份 錫裝股份主要從事石油化工、精

67、細化工、天然氣、海洋工程裝備、核電、太陽能光電及光熱發電等領域應用的金屬壓力容器的研發、設計、制造、銷售及相關技術服務，目前已形成以換熱壓力容器、反應壓力容器、儲存壓力容器、分離壓力容器和撬裝模塊裝備為主的五大產品系列?；萃萍?惠通科技是一家專業的化學工程高端裝備及產品整體技術方案提供商，主要從事高分子材料及雙氧水生產領域的設備制造、設計咨詢和工程總承包業務，服務于高性能尼龍（P A66）、生物降解材料（PBAT/PBS）、生物基尼龍（P A56）、聚酯（PET）和雙氧水（H2O2）等產品生產企業。數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 2.4 我國化工催化劑產量增速趨于下降我國化工催化劑產

68、量增速趨于下降，產能利用率逐漸提高產能利用率逐漸提高 改變反應速率，石化領域應用廣泛。改變反應速率，石化領域應用廣泛。據國際純粹與應用化學聯合會（IUPAC）于 1981年提出的定義，催化劑是一種物質，它能夠改變反應的速率而不改變該反應的標準 Gibbs 自由焓變化。催化劑能夠誘導化學反應發生改變，而使化學反應變快或減慢或者在較低的溫度環境下進行化學反應，在工業上也稱為觸媒。我國化工催化劑主要應用于石油化工、煤化工、化學醫藥、涂料等行業，其中石油化工領域應用最為廣泛。我國化工催化劑產量增速整體上趨于下降，產能利用率逐漸提高。我國化工催化劑產量增速整體上趨于下降，產能利用率逐漸提高。2010 年

69、，我國化工催化劑行業產能為 23.3 萬噸，產能利用率為 65.2%，受日益嚴格的環保政策影響，加上供給側改革，我國化工行業落后產能淘汰以及產業結構優化取得初步成效，對化工催化劑需求增長速度有所下降，我國化工催化劑產量增速整體上趨于下降，產能利用率逐漸提高。2020年產能約為 51.2 萬噸，產能利用率已超過 80%。與國外比較，我國石油化工催化劑存在研發能力不足、產品較為低端等問題，仍有較大進步空間。241.10 217.30 186.73 150.84 119.58 127.09 118.52 149.72 152.69 -9.87%-14.07%-19.22%-20.72%6.28%-6

70、.74%26.32%1.98%-30%-20%-10%0%10%20%30%0501001502002502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022煉油、化工生產專用設備產量(萬噸)-左軸 yoy-右軸 34.9 33.9 53.9 61.0 63.5 12.1 17.1 16.2 12.5 16.9 0.010.020.030.040.050.060.070.020162017201820192020進出口貿易總額（億美元）貿易順（逆）差（億美元）新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 圖

71、圖 23：中國化工催化劑供需格局：中國化工催化劑供需格局 數據來源：中國石化、貴研鉑業、前瞻產業研究院、西南證券整理 競爭對手遍布海內外，國外催化劑市場競爭力較強。競爭對手遍布海內外，國外催化劑市場競爭力較強。在石油化工催化劑領域，公司的主要競爭對手包括霍尼韋爾 UOP、荷蘭殼牌、中觸媒、建龍微納和鼎際得，其中霍尼韋爾 UOP、荷蘭殼牌作為全球石化行業的領先企業，擁有成熟的技術研發體系和廣泛的全球市場布局，在專業技術服務領域也為公司競爭對手，業務重疊度較高。中觸媒、建龍微納和鼎際得作為國內領先的催化劑生產商，憑借本土化優勢和不斷優化的生產工藝，在成本控制、產品定制化服務等方面具備一定競爭力?？?/p>

72、體上看，國外催化劑市場競爭力較強，國內催化劑企業仍需加快催化劑研發能力，開發先進制備工藝，提高催化劑質量與技術含量。表表 7：石油化工催化劑競爭格局：石油化工催化劑競爭格局 主要競爭對手主要競爭對手 簡介簡介 中觸媒 中觸媒主要從事特種分子篩及催化新材料產品的研發、生產、銷售及化工技術、化工工藝服務，主要產品為特種分子篩及催化劑、非分子篩催化劑、催化應用工藝及化工技術服務三大類。在能源化工領域，中觸媒提供環氧丙烷催化劑、己內酰胺催化劑、烯烴水合催化劑等催化劑產品以及 HPPO 法環氧丙烷生產工藝包、丁酮肟生產工藝包、甲氧基丙酮生產工藝包等技術服務。建龍微納 建龍微納致力于醫療保健、清潔能源、工

73、業氣體、環境治理及能源化工等領域相關分子篩吸附劑和催化劑的研發、生產、銷售及技術服務。目前建龍微納的主要產品為醫療保健制氧分子篩、工業制氧分子篩、制氫分子篩、氣體干燥與凈化用分子篩、煤化工及石油化工領域分子篩、環境保護領域分子篩、建筑材料領域分子篩等。鼎際得 鼎際得是國內同時具備高分子材料高效能催化劑和化學助劑產品的專業提供商，主要研發、生產和銷售聚烯烴催化劑和化學助劑。其催化劑產品應用于烯烴聚合，將化學中間產品乙烯、丙烯生成聚乙烯、聚丙烯，再添加抗氧劑產品對聚烯烴進行性能改善，用于下游高分子材料領域。數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 15.2 17.2 22.1 25.6 30.0 3

74、1.9 35.4 37.3 38.7 40.0 41.5 17.4 19.6 24.7 28.7 32.7 34.4 37.9 39.5 40.6 41.5 42.3 2.2 2.4 2.6 3.1 2.7 2.5 2.5 2.2 1.9 1.5 0.8 00.511.522.533.50.05.010.015.020.025.030.035.040.045.020102011201220132014201520162017201820192020產量（萬噸）-左軸 消費量（萬噸）-左軸 供需缺口-右軸 新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分

75、 16 3 國內領先的石油化工技術提供商，募投完善產品矩陣國內領先的石油化工技術提供商，募投完善產品矩陣 3.1 PO/SM 聯產技術打破國外壟斷，海外市場有望快速增長聯產技術打破國外壟斷，海外市場有望快速增長 3.1.1 國內有大產能乙苯國內有大產能乙苯/苯乙烯裝置設計能力、唯一轉讓苯乙烯裝置設計能力、唯一轉讓 PO/SM 聯產成套技聯產成套技術的服務提供商術的服務提供商 國內領先的石油化工技術提供商國內領先的石油化工技術提供商,自主研發多套工藝包。自主研發多套工藝包。公司成立之初即致力于為化工企業提供基于化工工藝包技術的成套技術綜合解決方案，自主研發了乙苯/苯乙烯成套技術服務、PO/SM

76、聯產成套技術服務和正丁烷法制順酐成套技術服務等多套工藝包，是一家國內領先的石油化工技術提供商。公司技術成功工業化案例豐富，在客戶群體積累了良好的口碑。表表 8：公司專業技術服務：公司專業技術服務 序號序號 專業技術服務名稱專業技術服務名稱 技術領域技術領域 技術服務內容技術服務內容 1 純乙烯法乙苯/苯乙烯成套技術服務 烷基化技術、烴類脫氫技術 以苯與純乙烯為原材料，采用分子篩液相法制取乙苯；再通過負壓絕熱脫氫工藝將乙苯轉化為苯乙烯 2 輕烴裂解制濃乙烯法乙苯/苯乙烯成套技術服務 熱裂解技術、液相烷基化技術、脫氫技術 采用輕烴為原料通過裂解爐生產濃乙烯干氣，濃乙烯干氣進一步與苯液相烷基化生產乙

77、苯，乙苯通過脫氫工藝轉化為苯乙烯 3 環氧丙烷/苯乙烯（PO/SM）聯產成套 技術服務 共氧化技術、加氫技術、脫水技術 采用乙苯間接氧化法工藝，以丙烯、乙苯和氧氣為原料，乙苯與氧氣反應生成乙苯氫過氧化物，再與丙烯在催化劑作用下發生環氧化反應，生成環氧丙烷和-苯乙醇；后在-苯乙醇中加入酸性催化劑進行脫水反應生成副產品苯乙烯 4 正丁烷制順酐成套 技術服務 氧化技術 正丁烷與空氣在列管式反應器中發生氧化反應，生成順酐及少量副產物，反應出料通過溶劑吸收、解吸工藝得到粗順酐，最后精制得到順酐產品 5 順酐制 1,4-丁二醇/丁二酸酐成套技術服務 加氫技術 順酐與氫氣在固定床催化劑作用下，發生還原反應生

78、成-丁內酯和丁二酸酐，-丁內酯進一步加氫反應生成1,4-丁二醇和四氫呋喃 6 丁二烯節能生產成套 技術服務 氧化脫氫技術 丁烯在固定床催化劑作用下發生氧化脫氫反應時，釋放出的氫氣與氧氣反應生成水，突破無氧時脫氫的熱力學限制。反應產物通過抽提精制工藝得到丁二烯產品 7 本體法聚苯乙烯（PS）成套技術服務 本體聚合技術 采取苯乙烯本體聚合工藝，原料苯乙烯單體經過預處理后，在全混釜及平推流反應器聚合反應，反應出料經過脫揮器脫除未反應單體，再經過切粒包裝得到聚苯乙烯粒子產品 8 發泡聚苯乙烯（EPS）成套技術服務 懸浮聚合技術 采用懸浮聚合的方法，主要原料水、苯乙烯、懸浮劑、分散劑、引發劑等借助機械攪

79、拌力，進行聚合反應，反應后的物料經過水洗、干燥、篩分、稱重、包裝后進入成品倉庫儲存 9 甲基苯乙烯成套技術服務 烷基化技術、烴類脫氫技術 采用特定的分子篩烷基化工藝制備甲乙苯，再通過負壓絕熱脫氫工藝將甲乙苯轉化為甲基苯乙烯，反應物料經過精制得到 99%以上含量的甲基苯乙烯產品 10 甲醇制丙烯成套技術服務 醚化技術、烯烴技術 以甲醇為原材料，甲醇經過固定反應器生成二甲醚，二甲醚再進入多段固定床反應器反應生成丙烯為主物料，經急冷回收、吸收穩定和氣分，分離出產品丙烯、乙烯、液化石油氣和芳烴汽油 11 二乙烯基苯成套技術服務 烷基化技術、烴類脫氫技術 采用特定的分子篩烷基化工藝制備二乙苯，再通過負壓

80、絕熱脫氫工藝將二乙苯 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 多套工藝包均成功多套工藝包均成功實現工業化應用，下游產能占比居前。實現工業化應用，下游產能占比居前。公司自主研發的乙苯/苯乙烯成套技術、環氧丙烷/苯乙烯聯產成套技術、正丁烷制順酐成套技術、聚苯乙烯成套技術等工藝技術均成功實現工業化應用，在下游相關領域的產能占比位居行業前列，在低能耗、低物耗及裝置運行穩定性方面都位居國內領先地位，有著持續迭代并保持領先的技術優勢。項目建成開車后核心性能指標具有較強競爭優勢，實現先進化工技術國產化，降低了國

81、內重要基礎有機原料進口依賴度，助力下游產業可持續發展。表表 9：2023 年末公司技術在行業內的應用產能占比情況年末公司技術在行業內的應用產能占比情況 工藝包產品工藝包產品 應用公司技術的產能（萬噸應用公司技術的產能（萬噸/年）年）行業占比行業占比 苯乙烯 838.00 29.98%環氧丙烷 161.00 12.07%順酐 170.00 28.74%數據來源：卓創資訊，公司內部統計，公司招股說明書，西南證券整理 乙苯乙苯/苯乙烯成套技術服務苯乙烯成套技術服務 中國擁有大產能乙苯中國擁有大產能乙苯/苯乙烯裝置設計能力的專業技術服務商之一。苯乙烯裝置設計能力的專業技術服務商之一。公司有十多年的乙苯

82、/苯乙烯工業級工程設計經驗，成立之初即成功開發出乙苯/苯乙烯成套工藝技術。該項技術已獲得多項授權專利，在國內采用公司乙苯/苯乙烯成套工藝技術的在建及建成項目共二十余起，主要分布在華東及華北地區。公司也是中國擁有大產能乙苯/苯乙烯裝置設計能力的專業技術服務商之一，應用該技術的裝置最大產能可達 60 萬噸/年（以苯乙烯計），設計產能可達80 萬噸/年。同時，公司與國內外多個工程設計院所、催化劑供應商保持著長期緊密的技術合作，以確保工藝技術成熟可靠并處于不斷更新的狀態，持續滿足客戶需求。技術稀缺性中等，國內存在多種工藝路線，公司掌握的技術路線產效益更高、更環保。技術稀缺性中等，國內存在多種工藝路線，

83、公司掌握的技術路線產效益更高、更環保。苯乙烯裝置主要由乙苯單元和苯乙烯單元組成，在乙苯單元，苯與乙烯反應得到中間產品乙苯；在苯乙烯單元，中間產品乙苯通過脫氫反應制取苯乙烯。1）乙苯單元：）乙苯單元：公司分子篩液相法苯烷基化制乙苯工藝技術，使用活性高、選擇性好、再生周期長的分子篩催化劑，乙烯轉化率接近 100%，乙苯收率高達 99%，且非芳及 C9-C10重質芳烴不會在反應系統中積累而影響后續反應；該技術采用具有段間分布器的多段絕熱式固定床反應器、獨特的物流分布器設計，使烷基化反應能在最佳工藝條件下進行；此外，該工藝在節能降耗設計方面有顯著特點，包括低溫位熱量回收、反應系統壓力優化、節電、優化反

84、應器設計等。2）苯乙烯單元：）苯乙烯單元：公司采用技術先進的乙苯負壓絕熱脫氫工藝，在國內早期苯乙烯技術基礎上做出較多創新改進及完善。公司的乙苯負壓絕熱脫氫制苯乙烯技術運用獨特的高溫系統處理方式，保證了核心設備運行穩定；技術使用了國內領先的乙苯脫氫催化劑，具有高轉化率和選擇性特點；此外，該技術還采用了多項公司自有專利設備，如脫氫反應器、中間再熱器、三聯換熱器、靜態混合器等，相較于國內其他設備更加穩定，同時也降低了裝置能耗、物耗以及“三廢”排放，可以幫助客戶實現苯乙烯節能增產的目的。新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 圖圖 24：公司乙

85、苯：公司乙苯/苯乙烯成套工藝流程圖苯乙烯成套工藝流程圖 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 積極開拓俄羅斯、伊朗等國外市場，預計合同總額約積極開拓俄羅斯、伊朗等國外市場，預計合同總額約 3億元。億元。同時，公司也積極開拓國外市場，目前已在俄羅斯、伊朗等國家開展了乙苯/苯乙烯技術服務業務。公司致力于發展成為具有國際影響力的化工工藝技術提供商，不斷加強銷售渠道、銷售體系建設，深入挖掘市場，積極拓展海外業務。截至 2023 年 9 月 5 日，公司已在歐洲和中東地區布局多個苯乙烯類項目，累計在手訂單金額為 4666.2 萬元，其中俄羅斯在手訂單金額為 1380.0 萬元，伊朗在手訂單金額為 32

86、86.2 萬元，隨著該部分項目順利推進以及對公司技術的信任，客戶后續亦將大概率采購公司的專利專有設備和催化劑，預計合同總額在 3 億元左右。環氧丙烷環氧丙烷/苯乙烯聯產（苯乙烯聯產（PO/SM）成套技術服務）成套技術服務 間接氧化法為目前環氧丙烷的主要生產技術，氯醇法環氧丙烷裝置新建已停止審批。間接氧化法為目前環氧丙烷的主要生產技術，氯醇法環氧丙烷裝置新建已停止審批。工業上環氧丙烷生產技術主要有氯醇法、間接氧化法（共氧化法）和過氧化氫直接氧化（HPPO）法。采用氯醇法氯醇法生產環氧丙烷的特點是流程比較短，工藝成熟，建設投資少。但該工藝生產過程中產生的次氯酸對設備腐蝕嚴重，同時生產過程中將排出大

87、量高溫含氯化鈣的廢水，嚴重污染環境；2011 年起，我國已停止對新建氯醇法環氧丙烷裝置的審批。過氧化氫直接氧過氧化氫直接氧化法化法工藝具有裝置流程短、不受聯產品制約等優點；但在該工藝中，需建設配套過氧化氫裝置，將增加生產投資成本，且大型過氧化氫生產裝置技術不成熟，工藝危險性高，含氧化物廢水多，難以用生化方式處理；此外，過氧化氫、催化劑價格相對昂貴，同時過氧化氫也不便于儲運。國內外主要采取間接氧化法間接氧化法工藝制取環氧丙烷，即通過有機氫過氧化物氧化丙烯得到環氧丙烷，該工藝技術克服了對設備的腐蝕，產生的污水量小，原料成本低，且生成的聯產物可用作其他用途，具有較強的競爭力。根據聯產物種類的不同，間

88、接氧化法工藝主要分為異丁烷間接氧化法（PO/TBA）和乙苯間接氧化法（PO/SM）。公司為國內唯一對外轉讓的公司為國內唯一對外轉讓的 PO/SM 聯產成套技術服務提供商，實現國產替代。聯產成套技術服務提供商，實現國產替代。國內PO/SM 聯產工藝技術多來自于利安德巴賽爾（LyondellBasell）、荷蘭殼牌（Shell）和雷普索爾（Repsol）等國際化工巨頭。公司自創立之初便將間接氧化法制備環氧丙烷的工藝技術納入研發范圍，經過多年的研發，成功開發出了 PO/SM 技術，于 2016 年形成了首套轉讓，截至 2023 年末已轉讓了 6 套，服務于中信國安、浙石化、廣西石化、東明石化等客戶，

89、打破了國內企業向外引進環氧丙烷生產技術的慣例，實現了該技術的國產替代。2023 年，國內應用公司 PO/SM 工藝技術的在建、已建裝置產能占該技術路線裝置總產能的 34.2%。近年來，萬華化學亦掌握了該技術，但其將技術用于自建裝置，不對外轉讓。此外，公司環氧丙烷/-甲基苯乙烯聯產（PO/AMS）技術、環氧丙烷/高純異丁烯（PO/HPIB）技術也已經開發成功，解決了傳統氯醇法環境污染的問題，為國內自主技術。新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 表表 10：2023年度我國年度我國 PO/SM 聯產工藝在建、已建產能企業的技術來源聯產工藝

90、在建、已建產能企業的技術來源 序號序號 公司名稱公司名稱 技術來源技術來源 1 天津渤化化工發展有限公司 Repsol 2 萬華化學集團股份有限公司 萬華化學 3 寧波鎮海煉化利安德巴賽爾新材料有限公司 Lyondell 4 中化泉州石化有限公司 Repsol 5 中海殼牌石油化工有限公司 Shell 6 江蘇虹威化工有限公司 Repsol 7 中信國安化工有限公司 瑞華技術 8 浙江石油化工有限公司 瑞華技術 9 振華石油化工有限公司 瑞華技術 10 福建海泉化學有限公司 瑞華技術 11 中國石油天然氣股份有限公司廣西石化分公司 瑞華技術 12 東明中油燃料石化有限公司 瑞華技術 13 榮盛

91、新材料（舟山）有限公司 瑞華技術 數據來源：卓創資訊，公司內部統計，公司招股說明書，西南證券整理 技術稀缺性較高，技術幾乎被國外化工巨頭壟斷，公司自主研發實現國產替代。技術稀缺性較高，技術幾乎被國外化工巨頭壟斷，公司自主研發實現國產替代。公司采用平推流反應器、等溫環氧化反應器等自主專利專有設備和堿金屬改性固體催化劑、銅基固體催化劑等自主專利專有催化劑，能有效解決液相返混、原料反應不徹底等問題，可以減小目標產物分解反應，提高原料轉化率和目標產物選擇性；同時，該技術所用裝置設計合理，可顯著降低裝置能耗和物耗。公司的環氧丙烷/苯乙烯聯產（PO/SM）成套工藝技術主要分為氧化部分、環氧化部分、苯乙醇脫

92、水部分和苯乙酮加氫部分四個工藝流程。1）氧化部分：）氧化部分：乙苯液相氧化反應系乙苯以空氣為氧化劑，反應生成乙苯過氧化氫（EBHP），該部分反應采用公司的專利設備平推流反應器，能有效解決液相反混，減小乙苯過氧化氫分解反應，提高其選擇性；工藝設置了尾氣堿洗塔，用于中和氧化尾氣中的輕酸，防止輕酸回流進入液相增加反應體系酸度，造成乙苯過氧化氫分解；同時，工藝采用高低壓耦合設置的兩級提濃塔對氧化液進行提濃，既降低了能耗，又能從本質上確保高濃度提濃塔的溫度不會太高。2）環氧化部分：）環氧化部分：環氧化反應系間接氧化法環氧丙烷生產工藝最關鍵的部分，該部分系乙苯過氧化氫與丙烯進行液相環氧化反應，生成環氧丙烷

93、和苯乙醇。在該反應的工藝設計上，公司采用自主專利設備等溫環氧化反應器以及 Ti-Si 固體催化劑體系，能有效防止環氧化過程中的飛溫或乙苯過氧化氫反應不徹底的問題，還可減少副反應的發生，提高環氧丙烷收率；生成環氧丙烷之后，公司采用脫輕、脫重和萃取等流程對環氧丙烷進行精制，以確保環氧丙烷的產品質量；此外，公司還采用高低壓丙烯塔回收未反應完全的丙烯，使整個工藝流程的能耗得到降低。3）苯乙醇脫水部分：）苯乙醇脫水部分：副反應生成的苯乙醇經過脫水反應，可生成苯乙烯和水。為保證脫水反應在適宜的溫度下進行，該部分脫水反應設有兩級反應器，第一級反應器的反應出料經過加熱后進入第二級脫水反應器繼續反應。同時，脫水

94、反應采用公司自主專利堿金屬改性固體（Al2O3）催化劑，可使苯乙醇的轉化率提高至 90%以上，苯乙烯及苯乙酮的選擇性達到 99%，且焦油生產量少，穩定運行周期長。新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 4）苯乙酮加氫部分：）苯乙酮加氫部分：該部分目的是將苯乙酮加氫轉化為苯乙醇，進而通過脫水反應將苯乙醇轉化為苯乙烯產品。公司該部分工藝在固定床反應器上進行，采用自主專利銅基固體催化劑，可使苯乙酮轉化率提高至 90%以上，且苯乙醇的選擇性可達到 99%。除上述四個主要部分外，公司環氧丙烷/苯乙烯聯產（PO/SM）成套工藝技術還將反應廢水按不同

95、來源分別處理，有效降低了廢水處理難度；還增加了丙二醇回收步驟，降低廢水COD 的同時有效回收廢水中的丙二醇，增加了裝置的經濟效益。圖圖 25：公司環氧丙烷：公司環氧丙烷/苯乙烯聯產（苯乙烯聯產（PO/SM）成套工藝流程圖）成套工藝流程圖 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 正丁烷制順酐成套技術服務正丁烷制順酐成套技術服務 受污染問題和成本制約，正丁烷氧化法為制取順酐的主要路線。受污染問題和成本制約，正丁烷氧化法為制取順酐的主要路線。工業上制備順酐的生產工藝路線按原料的不同可分為苯氧化法、正丁烷氧化法、C4 烯烴法和苯酐副產法，其中苯氧化法和正丁烷氧化法應用最為廣泛。但苯氧化法原料成本高，且

96、生產過程中存在環境污染問題，因此目前國內外多采用正丁烷氧化法制取順酐。技術路線中單一技術稀缺性中等，但公司擁有完整技術路線，稀缺性較高。技術路線中單一技術稀缺性中等，但公司擁有完整技術路線，稀缺性較高。公司掌握的順酐生產技術為正丁烷法，采用正丁烷為原料，與空氣反應生產順酐。公司正丁烷法制順酐的工藝擁有多項專利技術，與傳統的苯氧化法順酐技術相比，具有能完全消除苯對環境的污染、順酐收率高、溶劑損失率低、低能耗、外輸蒸汽量高、裝置穩定運行周期長的特點。同時采用三效蒸發、溶劑吸收等工藝，使整個反應過程耗電量大幅降低，并有效解決了目前普遍存在于順酐行業的廢水處理問題。3.1.2 化工設備配套公司工藝包技

97、術服務使用，滿足下游客戶的多元化需求化工設備配套公司工藝包技術服務使用，滿足下游客戶的多元化需求 公司化工設備配套公司工藝包技術服務使用，子公司瑞凱裝備為制造主體。公司化工設備配套公司工藝包技術服務使用，子公司瑞凱裝備為制造主體?；ぴO備指配套公司專業技術服務（工藝包）提供的一系列核心化工專利專有設備，包括芳烴脫氫、芳烴烷基化、可發性聚苯乙烯、異丁烷正構化、丁烷法順酐、甲醇制丙烯、加氫、乙烯儲運等關鍵設備。子公司瑞凱裝備作為專利專有設備制造主體，擁有國家壓力容器制造（A2）資質、美國 ASME鍋爐和壓力容器設計制造許可證（U 鋼?。?，主要生產脫氫反應器、氧化反應器、聚合反應器等反應器設備，中間

98、換熱器、降膜蒸發器等換熱器設備以及乙烯和 LNG 低溫儲 新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 罐等其他專利專有設備。該系列設備主要配套公司的工藝包技術服務使用，通過合理設計優化工藝流程，減少裝置能源消耗與污染排放，從而為客戶成套解決方案的有效實施提供了有力保障。此外，公司亦提供長周期大型設備制造服務，如裂解爐系統制造，滿足下游客戶對化工設備的多元化需求。表表 11：公司主要化工設備公司主要化工設備 設備分類設備分類 主要產品主要產品 產品圖片產品圖片 主要用途主要用途 主要特點及優勢主要特點及優勢 實際應用情況實際應用情況 反應器

99、脫氫/脫水 反應器 減少有機物分子中的氫原子數目或脫去羥基 該反應器采用物料在反應器內軸徑向流動的方式。流體均布采用雙曲型錐形，消除了多孔板過孔壓降的差異，合理利用徑向流動技術，優化集流和分流流道設計，使反應器的壓降滿足負壓反應要求。該裝置最大限度地降低了催化劑床層壓降；使反應物料包括乙苯和水蒸汽或苯乙醇等在反應器內充分混合，過程滿足反應動力學要求；反應器催化結焦量少，保證生產正常平穩長周期地運行；苯乙烯收率高，選擇性好，生產指標達國際水平。乙苯/苯乙烯成套技術服務；環氧丙烷/苯乙烯聯產成套技術服務等 烷基化 反應器 主要用于生產乙苯等多種重要有機產品 該反應器為軸向多段絕熱固定床液相反應器，

100、最新的設計由 8段同軸固定床串聯組成。床層間配置排管式分布器，以保證物料在床層間流動均勻。段間外部設置換熱器用于移去反應熱。本設計中，反應器床層壓降低，可有效地節能降耗。分布器設計合理，使反應物料混合充分，利于反應高效率進行。實際使用中也驗證了上述優點。乙苯/苯乙烯成套技術服務；環氧丙烷/苯乙烯聯產成套技術服務等 列管式 反應器 可用于加氫、氧化、環氧化 本設計為列管式反應器，屬于等溫床反應器。催化劑裝填于反應器列管內，管外層為導熱介質，用于反應器的升溫或者降溫移去反應熱。苯加氫制環己烷、正丁烷氧化制順酐等技術 氧化 反應器 主要用于有機物氧化反應 環流式氧化反應器為用于乙苯液相氧化的反應器。

101、除推進器式外，環流反應器用反應流體的噴射功能和流體的循環流動來攪動反應物料，具有結構簡單、造價低、易密封和能耗低等優點，其內部流體的循環流動對反應物之間的混合、傳熱、傳質均很有利。該設備既適合處理量大的高粘度物料，又有利于氣-液、液-液、氣-液-固之間的均相和非均相反應。乙苯液相氧化等技術 環氧化 反應器 用于生產有機過氧化物 該反應器采用列管式反應器，能夠及時移出裝置內的反應熱；反應器管內裝填催化劑，液相丙烯與有機過氧化物在管內反應，放出的反應熱由管外的移熱介質移除。該反應器選用雙相鋼材料，確保工作時所需的強度和耐腐蝕性，同時能很好地平衡管殼程不同材料因溫差引起的膨脹量不同問題，保證環氧化反

102、應安全可靠地進行。環氧丙烷/苯乙烯聯產成套技術服務等 聚合 反應器 用于單體聚合 該設備可以用于單體聚合生產聚合材料，能夠有效混合多種物料，使聚合產物分子量分布均勻，利于提高產品的性能；同時，該設備還能夠有效加強傳質過程，有利于提高物料轉化率及產品的理化性能。用于聚苯乙烯裝置、可降解塑料裝置等 新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 設備分類設備分類 主要產品主要產品 產品圖片產品圖片 主要用途主要用途 主要特點及優勢主要特點及優勢 實際應用情況實際應用情況 換熱器 高溫 換熱器 在苯乙烯裝置中，兩臺反應器中間所需設置的中間換熱器，用來

103、給第二反應器升溫 該換熱器位于兩臺反應器之間，縮短了連接管道長度，能有效降低物料及產物的熱裂解率；其換熱管的高溫應力經過了科學計算及充分模擬，設計合理，能有效降低系統壓降，堅固耐用，可保證長期運轉；且其換熱器效率高，熱量利用率充分，節能降耗效果明顯。乙苯/苯乙烯成套技術服務；環氧丙烷/苯乙烯聯產成套技術服務等 填料函三聯 換熱器 主要用于苯乙烯裝置，消除管程、殼程的金屬溫差應力問題，以適應裝置生產過程中的波動 該換熱器采用填料函密封，并使用內部膨脹節。兩種內部措施保證了換熱器的密封效果，從而使換熱器具有傳熱的高效性，同時也可避免換熱器管程與殼程之間溫差過大而產生巨大應力拉斷內部材料的情形。該換

104、熱器底部還采用了滑動導向支撐，保證了換熱器本身發生熱膨脹時不受外力約束，可自由地在小范圍內伸縮，消除了熱應力對其的影響。乙苯/苯乙烯成套技術服務；環氧丙烷/苯乙烯聯產成套技術服務等 低溫組合 換熱器 主要用于兩種以上組合如氣-氣、氣-液、液-液復雜流體的熱交換 該設備可以解決裝置中幾種物料集合式的熱量或冷量的交換處理，具有裝置簡單、傳熱效率高、投資小的特點。乙苯/苯乙烯成套技術服務；環氧丙烷/苯乙烯聯產成套技術服務等 降膜 蒸發器 廣泛用于醫藥、食品、化工、輕工等行業的水或有機溶液的蒸發濃縮，并可用于以上行業的廢液處理 本設備傳熱系數較高，溶液在其中呈膜狀流動，停留時間短，液體滯留量小，不易引

105、起物料變質。料液在整個過程中不會受到太大沖擊，可以避免形成泡沫。該設備蒸發溫度低，部分二次蒸汽經噴射式熱壓泵重新吸入一效加熱器，熱量得到充分利用；且降膜式蒸發使粘度較大的料液流動蒸發，不易結垢，濃縮時間短，濃縮比可達到1:5.3。該設備還可以實現全自動化生產、智能化系統管理。乙苯/苯乙烯成套技術服務；環氧丙烷/苯乙烯聯產成套技術服務等 多效 蒸發器 廣泛用于制藥、化工、食品、輕工等行業液體物料的蒸發濃縮有機污水處理等工藝過程 本設備采用列管式循環外加熱工作原理，蒸發器內物料循環倍率大，受熱時間短，蒸發速度快；設備采用帶壓操作，濃縮倍率大，廢水處理效果好；且本設備節能效果顯著，比單效蒸發器節約蒸

106、汽量 70%左右；除了常規的平鋪結構，還設計了另一種塔式結構，占地面積大大減少，同時可省去各級機泵，設備可靠穩定，操作節能環保，在處理酸水等流體而是用特殊材質情況下，可大大節省材料用量，降低成本。環氧丙烷/苯乙烯聯產成套技術服務等 其他設備 結晶設備 適用于高濃度對二甲苯的混合二甲苯物料的 PX高效節能回收 采用兩級結晶工藝，一級結晶器采用刮板式降膜結晶器，能有效控制晶體純度及粒徑，便于分離；二級結晶器采用靜態結晶器，結構簡單可靠，不需設置低溫離心機；使用此設備，產品純度可達到99.7%以上，產品收率可達到 90%以上。同時，該設備換熱網絡優化合理，裝置能耗降低，且整個結晶裝置不需要特殊化學品

107、或吸附劑，操作成本低；且裝置占地面積小，投入固定成本低。苯與甲醇制對二甲苯成套技術服務等 乙烯和 LNG低溫儲罐 主要用于儲存乙烯和 LNG 以乙烯儲存為例，該罐內部保持常壓和-103C儲存條件便于乙烯儲存；由于低溫液態乙烯吸熱后蒸發會使罐內壓力升高，該設備設置了乙烯壓縮機和冷卻器，可避免出現內部超壓的情形。乙苯/苯乙烯成套技術服務等 新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 設備分類設備分類 主要產品主要產品 產品圖片產品圖片 主要用途主要用途 主要特點及優勢主要特點及優勢 實際應用情況實際應用情況 裂解爐 系統 主要用于將輕烴物料進行

108、裂解，得到含有乙烯的氣體，在無需深度冷凝精餾的情況下與苯反應生產乙苯，從而生產苯乙烯 公司輕烴裂解爐系統使用價格低廉的輕烴為原料，同時采用新技術方案，可使爐膛溫度均勻、結焦速度慢，得到的產物為濃乙烯混合物，無需深冷箱精制處理即可作為生產苯乙烯的原料。裝置采用的分離及阻聚技術合理，工藝流程簡單，且支持回收低位能熱量，可降低裝置總體能耗。此外，該裝置排放低，“三廢”排放均符合現有國家高環保標準，對環境影響小。低碳烷烴裂解成套技術服務等 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 3.1.3 已形成四大催化劑體系，涵蓋加氫催化劑、脫水催化劑、保護催化劑、已形成四大催化劑體系，涵蓋加氫催化劑、脫水催化劑、

109、保護催化劑、環氧化催化劑環氧化催化劑 公司催化劑業務為公司工藝包業務提供配套服務，現已形成四大催化劑體系。公司催化劑業務為公司工藝包業務提供配套服務，現已形成四大催化劑體系。催化劑是一種能夠改變化學反應速率，同時不改變原反應化學平衡，且其本身質量及化學性質在反應前后都不發生改變的物質，是石油化工生產的核心。公司于 2020 年開始涉足催化劑業務，催化劑產品主要系公司自主研發，配套公司自身專業技術服務（工藝包）使用，以保證工藝完整性、實施效果和生產效率。目前，公司已形成四大催化劑體系：加氫催化劑、脫水催化劑、保護催化劑以及環氧化催化劑，主要用于 PO/SM 裝置苯乙酮加氫制苯乙醇、苯乙醇脫水制苯

110、乙烯、乙苯裝置脫除原料苯中堿性氮和丙烯環氧化制環氧丙烷等工藝技術，能有效提高工藝技術的經濟效益。其中環氧化催化劑系公司向外部供應商直接采購成品，其余三類催化劑均為公司自研并委托外部加工商進行加工生產。表表 12：公司催化劑體系：公司催化劑體系 類型類型 產品圖片產品圖片 應用領域應用領域 技術特點及優勢技術特點及優勢 加氫 催化劑 主要用于醇、酮、酯的加氫反應。典型的應用有：PO/SM裝置苯乙酮加氫制苯乙醇、3-羥基丙酸甲酯加氫制丙二醇、順酐加氫制丁二醇酐/-丁內酯/1,4-丁二醇、環己醇脫氫制環己酮等。另外，還能用于合成氣制甲醇、羰基化反應、脫硝、胺化等多種反應類型。銅系催化劑用于醇、酮、酯

111、加氫時，最大的優勢是具有很高的選擇性，可以高選擇地生產目標產品，因過度加氫而產生的副產物大幅降低，有利于提高裝置經濟性。當本產品用于合成氣制甲醇反應時，相比于傳統的鋅鉻催化劑具有更高的活性，因而反應溫度和壓力可以更低，降低了設備要求，增強了裝置安全性。脫水 催化劑 主要用于PO/SM裝置中苯乙醇的脫水反應。該產品用于苯乙醇脫水反應時，能夠有效將苯乙醇轉化為苯乙烯，同時，非強酸環境能夠避免苯乙烯的爆聚風險，另外，該產品采用堿金屬改性，對催化劑表面強酸性位進行修飾，能夠有效將聚合物生成量降低 6070%。保護 催化劑 主要用于脫除乙苯裝置中原料苯的堿性氮，同時還可用于苯與乙烯的烷基化反應。該產品用

112、于乙苯裝置中時，用于脫除原料苯中的氮元素，這對乙苯催化劑來說是一種毒物。該產品有效脫除了原料苯中的氮元素，使得乙苯裝置的原料可以采用價格更低的焦化苯，同時，該產品也有烷基化活性，仍然能夠生產一部分乙苯，這些優點顯著提高了乙苯裝置經濟性。新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 類型類型 產品圖片產品圖片 應用領域應用領域 技術特點及優勢技術特點及優勢 環氧化催化劑 主要用于PO/SM工藝技術中乙苯過氧化氫與丙烯的環氧化反應，還可用于 PO/AMS 工藝技術異丙苯過氧化氫與丙烯的環氧化反應。通過加入擴孔劑，提高了催化劑的孔徑，有利于大分子進

113、入孔道參與反應；對載體進行堿處理，可以提高載體的孔道和缺陷位，降低了非活性位鈦的生成，提高了催化劑的選擇性；對催化劑的鹽和硅烷化處理，可以提高催化劑疏水性，從而提高其壽命；此外，本工藝還兼具清潔生產和無聯產產品的優點。數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 3.2 募投項目補足催化劑生產能力短板，向下游可降解塑料延伸募投項目補足催化劑生產能力短板，向下游可降解塑料延伸 公司計劃投資 9.9 億元建設“12000 噸/年催化劑項目”、“10 萬噸/年可降解塑料項目”，其中募集資金 3.0 億元。表表 13：公司募投項目情況：公司募投項目情況 序號序號 項目名稱項目名稱 項目投資總額（萬元）項目投

114、資總額（萬元）募集資金投資額（萬元）募集資金投資額（萬元）建設期建設期 實施主體實施主體 1 12000 噸/年催化劑項目 31,500.00 24,000.00 18 個月 山東瑞綸 2 10 萬噸/年可降解塑料項目 67,400.00 6,400.00 24 個月 山東瑞綸 合計 98,900.00 30,400.00-數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 補足公司催化劑生產能力短板，構建“工藝包、設備、催化劑”完善的產品矩陣。補足公司催化劑生產能力短板，構建“工藝包、設備、催化劑”完善的產品矩陣。公司成立全資子公司山東瑞綸新材料科技有限公司，自建催化劑生產基地，“12000 噸/年催化

115、劑項目”擬建設 5000 噸/年銅基催化劑、2000 噸/年三氧化二鋁催化劑和 5000 噸/年分子篩催化劑的生產裝置及相應配套公用工程、輔助生產設施等，力爭 2024 年底投產。該項目所涉催化劑均已成功研制，技術成熟且貼合公司自身技術特點，投產后將改變公司目前沒有催化劑工廠、催化劑只能委外加工或直接外采的情形，有助于實現公司多產品先進工藝路線的完整性，構建“工藝包、設備、催化劑”完善的產品矩陣。根據公司招股說明書估算，本項目投產后首年可達 30%產能利用率，稅后利潤 2.8 億元。表表 14：募投項目所涉催化劑均為貼合工藝路線技術特點的配套催化劑：募投項目所涉催化劑均為貼合工藝路線技術特點的

116、配套催化劑 催化劑類型催化劑類型 新增產能新增產能 應用領域及公司工藝優勢應用領域及公司工藝優勢 銅基催化劑 5000 噸/年 主要用于酮、酯、醛、酸等的加氫反應，公司采用共沉淀法工藝有效提高催化劑表面積，并加入過渡金屬氧化物實現催化劑壽命的提高。三氧化二鋁催化劑 2000 噸/年 主要用于苯乙醇脫水制苯乙烯，通過減弱酸性和擴大孔徑實現該催化劑失活速率的有效降低。分子篩催化劑 5000 噸/年 主要用于PO/SM的丙烯環氧化、芳烴類物質的烷基化等反應，通過改進分子篩制作工藝，從而簡化制作過程并減少三廢。數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920

117、099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 催化劑市場未來空間廣闊，為本項目產品需求提供保障。催化劑市場未來空間廣闊，為本項目產品需求提供保障。本項目擬投產的銅基催化劑、三氧化二鋁催化劑及分子篩催化劑所參與的工業化學反應產物均具備十分重要的工業地位，在多領域中均得到高度認可和廣泛應用，市場需求旺盛。銅基催化劑銅基催化劑 本項目中的銅基催化劑為銅鋅鋁催化劑，可分別用于酯、醛、酮加氫反應，如己二酸二甲酯、丁醛、苯乙酮的加氫反應生成的己二醇、丁醇、苯乙醇均為重要化工產品，在醫藥工業和香料制造業中應用廣泛，市場需求較大。此外，銅基催化劑還可用于合成氣制甲醇工藝。近幾年我國甲醇市場空間持續擴大，產量逐

118、年上升，一方面源自國內精細化工領域規模的持續擴張，另一方面源自煤炭領域供給側改革導致的煤炭原料供應結構優化，根據中國氮肥工業協會統計，2023 年我國甲醇產能達到 10618.6 萬噸，同比增長 5.8%，產量為 8317.3 萬噸，同比增長 3.7%。因此，銅基催化劑市場需求十分旺盛。三氧化二鋁催化劑三氧化二鋁催化劑 三氧化二鋁催化劑主要參與的苯乙醇脫水反應產物為苯乙烯，系合成樹脂、離子交換樹脂及合成橡膠等的重要單體，也廣泛應用于制藥、染料、農藥及選礦等行業。苯乙烯是重要的有機化工原料，主要用于生產聚苯乙烯、合成橡膠、不飽和聚酯、ABS 樹脂等，系重要單體，也應用于制藥、染料、農藥及選礦等行

119、業。此外，三氧化二鋁作為苯乙醇脫水反應最有效的催化劑，其使用壽命超過 2000 小時，再生周期 200-250 小時，且市售的平價三氧化二鋁即可有效滿足催化反應效果。因此，催化效率較高、使用壽命較長、價格較低廉等特質使得三氧化二鋁催化劑的市場需求十分旺盛。分子篩催化劑分子篩催化劑 本項目中的分子篩催化劑主要用于丙烯環氧化體系和芳烴、烯烴烴化體系等。產物環氧丙烷是十分重要的有機化合物原料，系僅次于聚丙烯和丙烯腈的第三大丙烯衍生物。其主要用于生產聚醚多元醇、丙二醇和各類非離子型表面活性劑等，這些產品是生產聚氨酯樹脂、不飽和聚酯樹脂、非離子型表面活性劑、油田破乳劑、增塑劑、汽車制動液、阻燃劑、潤滑油

120、等的主要原料，目前環氧丙烷已廣泛應用于化工、輕工、醫藥、食品和紡織等行業。同時，環氧丙烷也是重要的基礎化工原料，可生產近百種以精細化工產品為主的下游產品。2021年分子篩催化劑全球市場容量為 17.7 億美元，預計 2023 年全球市場容量可達 20.3 億美元，年均復合增長 7.24%，而 2023 年全球分子篩催化劑消費量可達 43.7 萬噸。已簽署及意向訂單需求量可觀，為催化劑產品需求提供市場保障。已簽署及意向訂單需求量可觀，為催化劑產品需求提供市場保障。公司募投項目中的銅基催化劑，公司已與浙石化、中信國安和東明石化達成合作關系，其中浙石化和中信國安的PO/SM 項目均已成功開車且已簽訂

121、催化劑供貨合同，兩家合計訂單量共 140 噸；東明石化PO/SM 項目尚在建設中，目前已簽訂催化劑供貨合同，其中銅基催化劑訂單量約 47 噸。振華石化、福建海泉、廣西石化已與公司簽署 PO/SM 工藝包合同，預計未來將使用公司的催化劑，目前已有多家企業有意向與公司合作 PO/SM 項目。公司募投項目中的三氧化二鋁催化劑，采用公司工藝包的東明中信國安瑞華 PO/SM 項目和浙石化 PO/SM 項目分別于 2022年底和 2023 年 6 月開車成功，對-苯乙醇脫水催化劑初次需求分別為 40 噸、65 噸。同時，公司已與浙石化合作苯乙烯項目，該項目對-苯乙醇脫水催化劑需求量為 120 噸；已與東明

122、石化合作 PO/SM 項目，該項目對-苯乙醇脫水催化劑初次需求為 104 噸。上述已簽署及意向合作項目所貢獻的催化劑訂單需求可觀，為本項目建設投產后的經營發展提供了強有力的市場需求保障。新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 募投“募投“10 萬噸萬噸/年可降解塑料項目”，拓展年可降解塑料項目”，拓展 PBS、PBAT、PBT 等產品線。等產品線。公司將自身掌握的可降解塑料成套技術通過自主投資實現工業化生產，向下游終端產品延伸，以 1,4-丁二醇、丁二酸酐、PTA、AA及添加劑等為主要原料，擬投資建設“年產 10 萬噸可降解塑料項目”，

123、建設期預計 24 個月，計劃于 2025 年底建成投用，項目建成后將形成年產 5 萬噸丁二酸丁二醇酯（PBS）、2.5 萬噸聚對苯二甲酸-己二酸丁二醇酯（PBAT）和 2.5 萬噸聚對苯二甲酸丁二醇酯（PBT）的能力。項目投產后，年平均稅后利潤 2.1 億元。我國可降解塑料行業關注及認可度快速提升，政府支持力度不斷加大。我國可降解塑料行業關注及認可度快速提升，政府支持力度不斷加大?？山到馑芰喜粌H是國家新材料戰略發展的重點，也是目前綠色概念最豐滿的材料之一。以可降解材料制備塑料替代難以回收的不可降解塑料，是緩解塑料危機及微塑料污染的有效措施。2021 年 9 月，國家發改委印發了“十四五”塑料污

124、染治理行動方案，提出推動可降解塑料的廣泛推廣應用。據國家市場監管局官網顯示，生物降解塑料與制品降解性能及標識要求也已于 2022年 6 月 1 日起正式實施，該文件是在綠色可持續領域中的一項中國國家標準，對降解性能要求、檢驗方法選擇、標識標注等提出了具體要求。支持性政策和規范性要求的發布和實施，有助于相關企業大力發展可降解塑料領域業務，引導規范可降解塑料及其制品的加工生產、銷售和應用，從而推動該產業的快速規范發展?？山到馑芰蠎妙I域拓展迅速，市場需求旺盛且未來市場空間廣闊?？山到馑芰蠎妙I域拓展迅速，市場需求旺盛且未來市場空間廣闊。目前，中國可降解塑料已開拓的應用領域眾多，包括農用、包裝和日用

125、一次性消費品等，開發的產品包括地膜、育苗缽、肥料袋、堆肥袋、包裝膜（袋）、食品袋、超市購物袋、垃圾袋、快餐餐具、飲料杯、臺布、手套、高爾夫球座等。其中，可降解塑料地膜目前處于示范應用階段，一次性包裝材料及日用雜品正有序地推向市場，并有部分母料和產品已進軍國際市場。完全生物降解塑料產品正在積極開拓醫用材料（如生物醫用高分子材料）、高檔包裝材料、涂敷料等市場?？山到馑芰鲜袌鲂枨罂焖僭鲩L，即使忽略新增應用領域的需求增長貢獻，現有主流應用領域對于可降解塑料的市場需求依舊旺盛且維持可觀增長態勢。此外，本項目擬投產的 PBAT由于其成本優勢明顯，耐熱性、力學強度等性能指標較高，在可降解塑料中前景尤為突出。

126、根據歐洲生物塑料協會數據，2022 年全球可降解塑料產業結構中 PBAT占比為 8.7%。公司先進的工藝流程實現最大程度節能節水，保障項目可持續運營。公司先進的工藝流程實現最大程度節能節水，保障項目可持續運營。公司已經掌握了從正丁烷到順酐再到 BDO、丁二酸酐最終到 PBS、PBAT、PBT的工藝技術路線，并且擁有豐富的工程項目實施經驗。本項目采用能耗低的先進生產工藝，并積極優化工藝流程，做好熱能的回收利用、節能降耗。本項目計劃投產前合理安排換熱流程，設計時選用效率高的先進節能機電產品。投產后，本項目定期檢查隱蔽水管以防漏損，定期檢查內部供水系統并及時修理故障水箱、水龍頭及其他供水設施，從而盡

127、量避免不必要的排水、沖洗及溢水情形，盡量降低沖洗及洗滌器的水位，以避免水在操作期間溢出。公司先進的工藝流程及豐富的工程項目實施經驗可為本項目的建設、運行提供強大的技術保障。新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 4 投資建議投資建議 本次公司發行價為 19.00 元/股，對應 PE 為 12.7 倍（不行使超額配售選擇權）。由于國內已上市公司中不存在與公司業務類型完全一致的公司，我們選取了分別涉及技術服務提供，或化工設備、催化劑的研發、生產和銷售的航天工程、錫裝股份、中觸媒作為可比公司?？杀裙?PE平均值為 31.1 倍?？紤]到公司作

128、為國內領先的石油化工技術提供商，自主研發的多套工藝技術均成功實現工業化應用，且在下游領域產能占比居前，持續拓展海外市場，募投項目補齊催化劑生產短板、向下游可降解塑料終端產品延伸，公司業績有望持續增長，建議積極關注。表表 15：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 簡稱簡稱 總市值總市值（億元）（億元）股股價價（元）（元）PE(TTM)2023 年收入年收入（億元）（億元）2023 年歸母年歸母 凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）2023年毛利率年毛利率（%）2023年年 ROE（%）603698.SH 航天工程 70.11 13.08 37.46 28.07 187.16 21.52 5

129、.84 001332.SZ 錫裝股份 28.89 26.75 17.51 12.48 165.00 23.15 7.61 688267.SH 中觸媒 29.48 16.73 38.33 5.50 76.91 32.83 2.92 平均值 31.10 15.35 143.03 25.83 5.46 920099.BJ 瑞華技術/3.94 113.93 54.49 26.63 數據來源：Wind，西南證券整理（數據截至2024年9月13日）。注：瑞華技術發行后市盈率為本次發行價格除以每股收益，每股收益按2023年歸母凈利潤除以發行后總股本計算；可比公司市盈率為9月11日收盤市值除以每股收益，每股收

130、益按2023年歸母凈利潤除以總股本計算 5 風險提示風險提示 客戶集中度較高的風險、經營業績波動的風險、下游客戶所處行業經濟周期變化風險、海外業務開拓不及預期風險、應收賬款回收風險、原材料成本上漲風險、技術創新風險、控股股東不當控制風險、募集資金投資項目不及預期的風險。新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，

131、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅

132、在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同

133、期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些

134、公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何

135、個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴 2

136、1 世紀大廈 10 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 22 樓 郵編：518038 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 21 樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 銷售副總監 15642960315 15642960315 李煜 高級銷售

137、經理 18801732511 18801732511 田婧雯 高級銷售經理 18817337408 18817337408 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 魏曉陽 銷售經理 15026480118 15026480118 歐若詩 銷售經理 18223769969 18223769969 李嘉隆 銷售經理 15800507223 15800507223 龔怡蕓 銷售經理 13524211935 13524211935 孫啟迪 銷售經理 19946297109 19946297109 蔣宇潔 銷售經理 15905851569 15905851569 .c 北京北京

138、 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 楊薇 資深銷售經理 15652285702 15652285702 姚航 高級銷售經理 15652026677 15652026677 張鑫 高級銷售經理 15981953220 15981953220 王一菲 高級銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 高級銷售經理 18500981866 18500981866 新股分析報告新股分析報告/瑞華技術（瑞華技術（920099）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 路漫天 銷售經理 1861074

139、1553 18610741553 馬冰竹 銷售經理 13126590325 13126590325 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 廣深銷售聯席負責人 17628609919 17628609919 龔之涵 高級銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681 楊舉 銷售經理 13668255142 13668255142 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳紫琳 銷售經理 13266723634 13266723634 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 林哲睿 銷售經理 15602268757 15602268757