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1、民生證券民生證券時代電氣時代電氣(688187.(688187.SH)深度報告深度報告軌交裝備龍頭軌交裝備龍頭，新產業助力公司成長新產業助力公司成長公司我國軌交設備龍頭企業，歷史悠久，產業布局完善。公司我國軌交設備龍頭企業，歷史悠久，產業布局完善。株洲中車時代電氣股份有限公司前身及母公司中車株洲電力機車研究所有限公司創立于1959年，2005年“株洲南車時代電氣股份有限公司”登記成立，2006年公司在香港聯交所成功上市，2021 公司科創板上市。公司秉承“雙高雙效”高速牽引管理模式，堅持“同心多元化”發展戰略，圍繞技術與市場，形成了“基礎器件+裝置與系統+整機與工程”的完整產業鏈結構，產業涉及

2、軌道交通、新能源發電、電力電子器件、汽車電驅、工業電氣、海工裝備等領域。軌道交通裝備及新興裝備雙輪驅動，助力公軌道交通裝備及新興裝備雙輪驅動，助力公司騰飛。司騰飛。公司主要從事軌道交通裝備產品的研發、設計、制造、銷售并提供相關服務，此外經過多年的研發積淀和技術積累，公司逐步涉及新興裝備業務領域。公司成為在電氣系統技術、變流及控制技術、工業變流技術、列車控制與診斷技術、軌道工程機械技術、功率半導體技術、通信信號技術、數據與智能應用技術、牽引供電技術、檢驗測試技術、深海機器人技術、新能源汽車電驅系統技術和傳感器技術等領域擁有自主知識產權的高科技企業。公司營收、利潤略有波動，已重回向上通道公司營收、

3、利潤略有波動，已重回向上通道。2019-2023年公司的營業收入由163.04億元增長至217.99億元，歸母凈利潤由26.59億元增長至31.06億元。分階段來看，2020-2021年，由于公共衛生事件影響，國內鐵路貨/客運量及鐵路建設投資減少、城軌建設規劃進度放緩，公司營收承壓，2020年營收同比下降1.66%,2021 年同比下降5.69%,2022-2023年隨著新興裝備業務逐步放量，疊加軌交裝備業務需求逐步回暖，公司收入、利潤重回向上通道。鐵路投資計劃性強，完成度高，鐵路投資計劃性強，完成度高，“十四五十四五”后期投資額有望回補。后期投資額有望回補?！笆?三五”期間，全國鐵路固定資產

4、投資額共計39901 億元，年均完成投資額7980億元。2021-2022年受公共衛生事件影響，軌交客運量下滑，鐵路固定資產投資額中樞較“十三五”有所下移，全國鐵路固定資產投資額分別為7489億、7109億元，2023年全年實現7645億元。根據國鐵集團，結合在建和擬建項目安排，預計“十四五”全國鐵路固定資產投資總規模與“十三五”總體相當，考慮到2021-2023年全國鐵路固定資產投資完成額為22243億元，我們預計2024-2025年全國鐵路年均固定資產投資額有望超8000億元。投資建議：投資建議：基于公司主業將迎來恢復性增長，新業務進展如火如荼，我們預測公司2024-2026年歸母凈利潤分

5、別為37.94/45.42/52.43億元，同比增長率分別為22.2%/21.1%/14.2%,對應PE 分別為16X/14X/12X,維持“推薦”評級。風險提示：風險提示：軌道交通需求不及預期的風險；新興裝備業務拓展不及預期的風險；行業競爭加劇風險。盈利預測與財務指標盈利預測與財務指標項目項目/年度年度2023A2023A2024E2024E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)21,79926,38830,49834,557增長率(%)20.921.115.613.3歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)3,1063,7944,5925,243增長率(%)21.522.221.114.2

6、每股收益(元)2.202.693.253.71PE20161412PB1.71.51.41.3資料來源：Wind,民生證券研究院預測；(注：股價為2024年9月13日收盤價)本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1推薦推薦當前價格：當前價格：維持評級44.03元分析師分析師 李哲李哲執業證書：S0100521110006郵箱：lizhe_相關研究相關研究1.時代電氣(688187.SH)2023年年報點評：軌交有望受益換設備新周期，新興裝備高速成長-2024/03/292.時代電氣(688187.SH)2023年中報點評：業績超預期，新興裝備業務高速成長-202

7、3/08/253.時代電氣(688187.SH)2022年年報點評：軌交開啟復蘇，新興裝備業務持續發力-2023/04/074.時代電氣(688187.SH)2022年三季報點評：三季度業績表現亮眼，IGBT、電驅、光伏逆變器高速成長-2022/10/185.時代電氣(688187.SH)事件點評：IGBT劍指全球市場，大力擴產保障新能源供應-2022/09/2820242024年年0909月月1 17 7 日日MINSHENGSECURITIES時代電氣(688187)/機械目錄目錄1 軌交設備龍頭，軌交設備龍頭，“一核四強多點一核四強多點”布局趨布局趨于完善于完善.31.1 軌交設備龍頭，

8、深耕多年，產業布局完善.31.2 軌交復蘇+新興業務放量，公司收入重回向上通道.52 軌交交通裝備業務：鐵路固定資產投資修復疊加大規模設備更新軌交交通裝備業務：鐵路固定資產投資修復疊加大規模設備更新.72.1 國內領先的牽引變流設備供應商，產品品類不斷拓展.72.2 鐵路投資需求剛性，“十四五”有望前低后高.82.3 鐵路客貨運輸重回向上周期，國鐵集團資本開支有望向上.92.4 整車逐步進入高級修放量階段，價值量有望提升.102.5 大規模設備更新加速老舊內燃機車更新淘汰.133 新興裝備業務：多領域布局，產業鏈上下游協同發展新興裝備業務：多領域布局，產業鏈上下游協同發展.153.1 功率半導

9、體：受益于光伏、新能源車等新興需求.153.2 工業變流：應用下游廣泛.213.3 新能源汽車電驅產品品類豐富.23.4 傳感器件及海工裝備.234 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.254.1 盈利預測假設與業務拆分.254.2估值分析.264.3 投資建議.275 風險提示風險提示.28插圖目錄插圖目錄.30表格目錄表格目錄.30本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告2時代電氣(688187)/機械1 1軌交設備龍頭，軌交設備龍頭，“一核四強多點一核四強多點”布局趨于完善布局趨于完善1.11.1軌交設備龍頭，深耕多年，產業布局完善軌交設備龍頭，深耕多年，

10、產業布局完善公司我國軌交設備龍頭企業，歷史悠久，產業布公司我國軌交設備龍頭企業，歷史悠久，產業布局完善。局完善。株洲中車時代電氣股份有限公司前身及母公司中車株洲電力機車研究所有限公司創立于1959年，2005年“株洲南車時代電氣股份有限公司”登記成立，2006年公司在香港聯合交易所有限公司成功上市，2021 公司在上海證券交易所科創板成功上市。公司秉承“雙高雙效”高速牽引管理模式，堅持“同心多元化”發展戰略，圍繞技術與市場，形成了“基礎器件+裝置與系統+整機與工程”的完整產業鏈結構，產業涉及軌道交通、新能源發電、電力電子器件、汽車電驅、工業電氣、海工裝備等領域。圖圖 1 1:公公 司司 發發

11、展展 歷歷 程程20052005年，公年，公司成立司成立20082008年，公司收購年，公司收購英 國英 國Dynex,加 速加 速功率半導體國產化功率半導體國產化進進 程程20142014年，公司年，公司8 8英寸自主英寸自主IGBT芯片線投產并開始試芯片線投產并開始試運行，是世界第二條、中運行，是世界第二條、中國第一條國第一條8 8英寸英寸IGBTIGBT芯片及芯片及模塊生產線模塊生產線19591959年，公司前身年，公司前身中車株洲電力機車中車株洲電力機車研究所有限公司成研究所有限公司成立20062006年，公司年，公司在在香香港港聯聯合合交交易所成功上市易所成功上市20092009年，

12、公司建成年，公司建成國內首條國內首條IGBT模塊模塊封裝線封裝線20212021年，公司年，公司在上交所科創在上交所科創板成功上市板成功上市資料來源：公司官網，招股說明書，民生證券研究院整理軌道交通裝備及新興裝備雙輪驅動，助力公司騰飛。公司主要從事軌道交通裝備產品的研發、設計、制造、銷售并提供相關服務，此外經過多年的研發積淀和技術積累，公司逐步涉及新興裝備業務領域。公司已經具備完整的自主知識產權體系，成為在電氣系統技術、變流及控制技術、工業變流技術、列車控制與診斷技術、軌道工程機械技術、功率半導體技術、通信信號技術、數據與智能應用技術、牽引供電技術、檢驗測試技術、深海機器人技術、新能源汽車電驅

13、系統技術和傳感器技術等領域擁有自主知識產權的高科技企業。1)軌道交通裝備：公司是我國領先的軌道交通電氣設備供應商，經過多年發展，產品品類逐步拓展，目前在軌道交通領域已形成軌交電氣裝備、軌交工程機械、通信信號系統三大細分業務布局：1)軌道交通電氣設備包括牽引變流系統、智能化與信息化系統、供電系統、測試設備；2)軌交工程機械包括重型軌道車、接觸網作業車、大型養路機械及城市軌道交通工程車；3)通信信號系統包括包括 LKJ列控系統、CTCS-2 級車載ATP(列車超速防護)設備、ETCS 信號系統、CBTC(基于通信的列車運行控制)系統、FAO(全自動運行系統)信號系統等。本公司具備證券投資咨詢業務資

14、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告3民生證券民生證券MINSHENG SECURITIES時代電氣(688187)/機械圖圖 2 2:公公 司司 軌軌 道道 交交 通通 裝裝 備備 產產 品品丨軌道交通電氣裝備丨 軌道工程機械資料來源：公司官網，民生證券研究院整理2)新興裝備業務領域：公司積極布局軌道交通以外的產業，業務范圍涵蓋功率半導體器件(雙極器件、IGBT 器件、SiC 器件)、工業變流產品(主要包含：風光儲氫設備及光伏工程、礦卡電驅、空調變頻、冶金變頻、船舶變頻)、新能源汽車電驅系統、傳感器件、海工裝備等領域，產品布局結構層次分明。表表1:1:公司新興裝備業務布局情況公司新興裝

15、備業務布局情況業業務務布布局局產產品品情情況況功率半導體雙極器件(整流管、晶閘管、IGCT、功率組件)、IGBT器件(IGBT芯片、IGBT模塊、SiC器件、SiC SBD、SiC MOSFET、Sic模塊通過電力電子器件實現電能變換和控制，為工業裝備提供綠色、安全、高效、可靠的核心動力。目前公司的工業變流產品應用于工業變流產品暖通、冶金、礦山、新能源發電等領域，包括中央空調變頻、軋機中壓傳動變頻、礦用車電驅系統、風電變流器、光伏逆變器等公司憑借在軌道交通牽引變流領域的技術積淀以及基于IGBT的配套能力，開展新能源汽車電驅系統產業研究，建立了完善的新新能源汽車電驅系統能源汽車電驅系統產業鏈。目

16、公司已面向市場推出多個平臺的電驅系統產品，應用于純電動、混合動力乘用車公司擁有電流傳感器、電壓傳感器、位移傳感器、壓力傳感器、速度傳感器、溫度傳感器6大類型產品，在軌道交通領域實現了傳感器件機車、動車、城軌車輛的牽引變流系統、通信信號系統等系統應用的全面覆蓋。公司還積極向汽車、風電、光伏等領域拓展。2015年，公司收購位于英國的全球深海機器人知名供應商Specialist Machine Developments(SMD)Limited(即英國中車海工裝備SMD),于2017年成立上海中車SMD,將公司業務向海工裝備領域延伸。公司海工裝備主要包括深海作業機器人、海底挖溝鋪纜產品、甲板及海底采礦

17、等產品。資料來源：公司公告，民生證券研究院整理背靠國資委，股權架構穩定。公司實際控制人為國務院國資委，國務院國資委直接持有中車集團100%股權，中車集團為中國中車控股股東。截至2023年12月31日中車株洲所直接持有公司41.87%的股份，中國中車通過中車株洲所、中車株機公司、中車資產管理間接持有公司合計43.24%股權。圖圖 3 3:公公 司司 股股 權權 結結 構構國務院國資委100%中車集團100%中國中車100%100%中車株測所中車株機公司41.87%0.7150.66%時代電氣中車資產管理有限公司其他100%資料來源：wind,民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

18、讀最后一頁免責聲明證券研究報告4民生證券民生證券MINSHENG SECURITIES時代電氣(688187)/機械1.21.2軌交復蘇軌交復蘇+新興業務放量，公司收入重回向上通道新興業務放量，公司收入重回向上通道公司營收、利潤略有波動，已重回向上通道。2019-2023年公司的營業收入由163.04億元增長至217.99億元，CAGR=7.5%,歸母凈利潤由26.59億元增長至31.06億元，CAGR=3.96%。分階段來看，2020-2021年，由于公共衛生事件影響，國內鐵路貨/客運量及鐵路建設投資減少、城軌建設規劃進度放緩，公司營收承壓，2020年營收同比下降1.66%,2021 年同比

19、下降5.69%,2022-2023年隨著新興裝備業務逐步放量，疊加軌交裝備業務需求逐步回暖，公司收入、利潤重回向上通道。2024年上半年，公司實現營業收入102.84億元，同比增長19.99%,歸母凈利潤15.07億元，同比增長30.56%。圖圖4:2019-4:2019-2024H12024H1公司收入公司收入(億元億元)及增速及增速資料來源：公司公告，民生證券研究院圖圖5:2019-2024H15:2019-2024H1公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤(億元億元)及增速及增速資料來源：公司公告，民生證券研究院軌道交通裝備為核心業務，一體兩極布局趨于均衡。營收結構方面，軌道交通裝備業務(軌道交通

20、電氣裝備、軌道工程機械、通信信號及其他軌道裝備)是公司主要的收入支撐，收入占比一度超80%,隨著公司新興裝備業務(功率半導體、工業變流、新能源汽車電驅、海工裝備、傳感器件)逐步放量，軌道交通裝備業務營收占比由2019年的88.53%下降至2023年的58.22%,2019-2023年公司新興裝備業務營收占比由10.82%增長至40.06%,業務布局趨于均衡。2024H1,受鐵路軌道資產投資額回升影響，公司軌道交通裝備業務營收占比提升至48.1%。分業務毛利率方面，軌道交通裝備業務毛利率略有波動，主要系產品結構影響，新興裝備業務隨著營收體量上升，規模效應凸顯，由2021 年 的20.1%增長至2

21、023年的28.2%。2024H1,公司軌道交通業務及新興裝備業務表觀毛利率有所下滑，主要系新會計準則下公司將計提的保證類質保費用計入主營業務成本而非銷售費用所致。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告5民生證券民生證券MINSHENGSECURITIES時代電氣(688187)/機械圖圖 6 6:2 2 0 0 1 1 9 9-2 2 0 0 2 2 4 4 H H 1 1 公公 司司 收收 入入 結結 構構(%)圖圖7:20197:2019-2024H12024H1公司分業務毛利率公司分業務毛利率(%)(%)-軌道交通裝備新興裝備50%39.5%37.9%4

22、0%31.2%30%10%0%2019年2020年2021年2022年2023年2024H1資料來源：公司公告，民生證券研究院40.8%37.0%35.8%2019-2022年，公司毛利率由38.9%下降至32.7%,主要受毛利率較低的新興裝備業務營收占比提升影響，隨著新興裝備業務規模體量擴大毛利率提升，2023年公司實現整體毛利率33.9%,同比+1.2%。公司近五年凈利率保持在13.5%以上，受毛利率影響略有波動，2023年公司實現凈利率14.5%,24H1 公司盈利能力進一步提升，凈利率達15.57%,同比+1.7%。費用率方面，公司注重提質增效，2019-2023年期間費用率由12.1

23、2%下降至10.84%,研發費用率常年維持在9%以上。圖圖8:2019-2024H18:2019-2024H1公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率(%)(%)一銷售毛利率50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2019年2020年2021年2022年2023年2024H1銷售凈利率資料來源：公司公告，民生證券研究院圖圖 9 9:2 2 0 0 1 19 9-2 2 0 0 2 2 4 4 H H 1 1 公公 司司 費費 用用 率率(%)銷售費用率 一 管理費用率一研發費用率財務費用率25.00%20.00%15.00%10.00%9.89%5.00%121%1.98%0.0

24、0%2019年2020年2021年2629犟262犟-5.00%資料來源：公司公告，民生證券研究院本 公 司 具 備 證 券 投 資 咨 詢 業 務 資 格，請 務 必 閱 讀 最 后 一 頁 免 責 聲 明證券研究報告6100%80%60%40%67.00%54.15%20%0%2019年2020年2021年2022年2023年48.10%2024H162.48%66.22%46.94%軌道交通電氣裝備軌道工程機械其他軌道裝備 功率半導體器件新能源汽車電驅海工裝備通信信號工業變流傳感器件資料來源：公司公告，民生證券研究院時代電氣(688187)/機械2 2軌交交通裝備業務：鐵路固定資產投資修

25、復疊加軌交交通裝備業務：鐵路固定資產投資修復疊加大規模設備更新大規模設備更新2.12.1國內領先的牽引變流設備供應商，產品品類不斷拓展國內領先的牽引變流設備供應商，產品品類不斷拓展公司是國內領先的軌道交通牽引變流設備供應商，深耕優勢領域并逐步拓展，形成軌道交通電氣裝備、軌道工程機械、通信信號系統等三大領域。2.1.12.1.1牽引變流系統國內領先，遠銷海外牽引變流系統國內領先，遠銷海外電力牽引是我國主要的軌道交通車輛牽引方式，牽引變流系統綜合列車速度、負載等信息和牽引等指令，基于電力變換、信息交互、傳動控制等技術實現能量轉換，滿足列車牽引與運行控制要求，通過信息傳輸共享，實時跟進各子系統工作狀

26、態，對列車故障信息進行系統性診斷、預警和記錄，保障列車安全可靠運行。公司生產的牽引變流系統應用于機車、動車和城軌等領域，覆蓋車型包括和諧系列交流傳動機車、“復興號”動力集中動車組、“復興號”標準動車組、城際動車組、地鐵列車、磁懸浮列車等。通過運用電氣系統集成、高效能變流、減震降噪和電磁兼容以及熱管理等變流器共性技術和數據與智能運用、牽引傳動控制、列車控制與診斷、功率半導體等關鍵技術，建立了具有自主知識產權的牽引變流系統技術體系，實現了列車裝備高功率密度、輕量化、高可靠性、高安全性、高舒適度等目標表表2:2:公司牽引變流系統主要產品公司牽引變流系統主要產品產產 品品 類類 型型 應應 用用 車車

27、 型型產品描述產品描述水冷型牽和諧系列交流傳動機車(HXD1C、HXD1、HXD1D、HXD1F、HXD1G、HXN5C等);海外內燃機車(SDA1、SDA3、SDA4等);水冷型牽引變流系統主要覆蓋大功率交流傳動應用場景，主要特點為系統主要熱量通過水循環及列車冷卻裝置轉移。采用交直交主輔分離/主輔一體的主電路設計，將電網電壓經過整流和逆變后，一方面經過牽引逆變器轉換為電壓和頻率可控的三相交流電，驅動牽引電機運行，另一方面經過輔助逆變器轉換為三相引變流系統“復興號”系列高速動車組(CR400系列、CR300系列);CRH6F城際動車380V電壓為輔助負載供電；同時采集運行過程中的電壓、電流、溫

28、度、壓組，CRH6A城際動車組，溫州S1市域力等信息，融合通信網絡，集列車控制、通信管理、監視和診斷等功能于一動車組，北京新機場線，CJ6城際動車組，阿根廷羅卡動車組，馬其頓動車組；地鐵列車、單軌車、低地板列車等風冷型牽引變流系統HXN5B機車；阿布賈內燃動車組、馬來西亞內燃動車組；地鐵列車、單軌列車、低地板列車、磁懸浮列車、工程車等風冷型牽引變流系統主要覆蓋中小功率交流傳動應用場景，主要特點為系統主要熱量通過流動空氣實現熱量轉移，包含自然風冷卻和強迫風冷卻兩種方式；產品包含主輔分離/主輔一體的牽引變流器及網絡控制系統，結合相應的列車牽引信號交互及控制功能，將電網或發電機提供的電壓和頻率固定的

29、電能，轉變為電壓和頻率可控的三相交流電，驅動牽引電機運行，為機車提供動力；同時系統還具備故障診斷與保護功能，通過采集機車運行過程中的電壓、電流、溫度等信息，實時監控車輛運行狀態，保障車輛的穩定、安全運行資料來源：時代電氣招股說明書，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告7體，實時監控運行狀態，保障列車的穩定、安全運行民生證券民生證券MINSHENG SECURITIES時代電氣(688187)/機械公司作為我國軌道交通行業具有領導地位的牽引變流系統供應商，現有牽引變流系統產品覆蓋機車、動車、城軌領域多種車型，打破國際壟斷，實現了列車核心系統的國產替

30、代，并領跑國內市場。公司牽引變流系統裝車“和諧號”動車組、“復興號”動車組，并廣泛應用于地鐵、單軌列車、磁浮列車、工程車等不同制式城軌車型。根據城軌牽引變流系統市場招投標等信息統計，公司2012年至2020年連續九年在國內城軌牽引變流系統市場占有率穩居第一，2018年公司城軌牽引變流系統國內市場占有率超50%,2019年和2020年均超60%。搭載公司牽引變流系統的軌道交通車輛因其高可靠性和強地域適應性，在國際競爭中也獲得認可和應用。此外，公司擁有完全自主知識產權的軌道交通永磁牽引變流系統適用于不同速度等級和功率等級，已推廣應用至高速動車組、城軌車輛等領域。圖圖10:10:時代電氣城軌牽引變流

31、系統市占率領先時代電氣城軌牽引變流系統市占率領先(%)(%)時代電氣城軌牽引變流系統市占率58.46%50.14%53.34%20212022202370%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：RT 軌道交通，民生證券研究院2 2.1 1.2.2軌道工程機械軌道工程機械在鐵路領域，公司下屬子公司寶雞中車時代是國鐵集團三大養路機械定點生產企業之一，共擁有60項行政許可，覆蓋型號合格證、制造許可證和維修許可證，且是國內唯一擁有GCD-600型重型軌道車、HGCZ-2000型換軌車、GMC-48JS型鋼軌打磨車等車型許可證的企業，可生產重型軌道車、接觸網作業車、大型養路機械、城市軌道交通

32、工程車等多個系列共計50余種產品，并且不斷向客運專線、城軌軌道工程機械市場開拓。公司生產的 DPT、JJC 等明星車型取得了較好的銷售成績，獲得了鐵路市場客戶的高度認可。在城軌領域，根據地鐵公司、地方城市軌道交通企業等單位采購軌道工程機械的公開信息及公司統計，2018-2020年公司在城軌用軌道工程機械領域的市場占有率分別為29.88%、35.83%和28.24%,保持在較高水平。2.22.2鐵路投資需求剛性，鐵路投資需求剛性，“十四五十四五”有望前低有望前低后高后高鐵路投資計劃性強，完成度高，鐵路投資計劃性強，完成度高，“十四五十四五”后期投資額有望回補。后期投資額有望回補?！笆迨濉?/p>

33、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告8時代電氣(688187)/機械期間，全國鐵路固定資產投資額共計39901億元，年均完成投資額7980億元。2021-2022年受公共衛生事件影響，軌交客運量下滑，鐵路固定資產投資額中樞較“十三五”有所下移，全國鐵路固定資產投資額分別為7489億、7109億元，2023年隨著短期擾動因素影響淡去，全國鐵路固定資產投資額有所回補，全年實現7645億元。根據國鐵集團，結合在建和擬建項目安排，預計“十四五”全國鐵路固定資產投資總規模與“十三五”總體相當，繼續保持平穩態勢，考慮到2021-2023年全國鐵路固定資產投資完成額為222

34、43億元，我們預計2024-2025年全國鐵路年均固定資產投資額有望超8000億元。2024-2025年鐵路新增里程有望維持，2026-2030年鐵路新增里程中樞上移。根據國家“十四五”鐵路發展規劃,預計2025年底全國鐵路營業里程將達16.5萬公里左右，其中高速鐵路(含部分城際鐵路)5萬公里左右，截至2023年，全國鐵路運營里程達15.9萬公里，其中高速鐵路達4.5萬公里，參考“十四五規劃”預計2024-2025年全國鐵路年均新增里程3000公里，其中高鐵2500公里。2026-2030年鐵路/高鐵新增里程中樞有望上移。根據處于修編過程中的中長期鐵路網規劃(2035年),2030年全國實現鐵

35、路運營里程18.5萬公里，其中高鐵6萬公里，對應“十五五”年均新增鐵路/高鐵運營里程4000公里/3000公里，鐵路投資中樞有望上移。圖11:2015-2023年鐵路固定資產投資完成額(億元)鐵路固定資產投資完成額(億元)9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000201520162017201820192020202120222023資料來源：wind,民生證券研究院圖12:2010-2023年我國鐵路/高鐵運營里程數(萬公里)鐵路營業里程(萬公里)高鐵營業里程(萬公里)20.0015.0010.005.000.0020102011201220

36、132014201520162017201820192020202120222023資料來源：wind,民生證券研究院2.3鐵路客貨運輸重回向上周期，國鐵集團資本開支有望向上2023年以來鐵路客運/貨運量顯著修復，國鐵集團經營改善，資本開支有望向上。2020-2022年受公共衛生事件影響，我國鐵路客運/貨運量大幅下滑，2023年我國鐵路客運/貨運量恢復性增長，分別達38.54億人/50.06億噸，同比分別+130.4%/+1.49%,均創歷史新高。2020-2022年國內客運量大幅下滑導致國鐵集團虧損嚴重，2023年國鐵集團實現收入12454億元，同比增長10.5%凈利潤33億元，同比大幅扭虧

37、。隨著國鐵集團盈利修復，資本開支有望重回向本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告9民生證券民生證券MINSHENG SECURITIES時代電氣(688187)/機械上周期。圖圖13:2015-202313:2015-2023年全國鐵路客運量年全國鐵路客運量(億人億人)及同比及同比(%)(%)鐵路客運量(億人)鐵路客運量當月同比(%)5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.00600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%資 料 來 源：w i n d,民 生 證 券 研 究 院圖15:2019-20

38、23年國鐵集團營業收入(億元)及同比(yoy)yoy14,000124541127210,0008,0006,0004,0002,0000202212%10%8%6%4%2%0%-2%國鐵集團營業收入(億元)12,0001134411313113482019202020212023資 料 來 源：國 鐵 集 團，民 生 證 券 研 究 院圖圖14:2015-202314:2015-2023年全國鐵路貨運量年全國鐵路貨運量(億噸億噸)及同比及同比(%)(%)鐵路貨運量(億噸)鐵路貨運量同比5.004.504.003.503.00.501.501.000.0025%20%5%10%5%0%5%10

39、%15%-20%資 料 來 源：w i n d,民 生 證 券 研 究 院圖圖16:2019-202316:2019-2023年國鐵集團凈利潤年國鐵集團凈利潤(億元億元)國鐵集團凈利潤(億元)20002019-200-400-600-8002023資料來源：國鐵集團，民生證券研究院2.42.4整車逐步進入高級修放量階段，價值量有望提升整車逐步進入高級修放量階段，價值量有望提升我國動車組實行國鐵集團、鐵路局、動車段三級管理，實行以走形公里周期為主、時間周期為輔(先到為準)的計劃預防修。動車組修程分為五級，一、二級檢修為運用檢修，在動車組運用所內進行，三、四、五級檢修為高級修，在具備相應車型檢修資

40、質的檢修單位進行。根據智研咨詢，三級修費用在500萬-1000萬元區間水平，四級修費用在1500萬-2000萬元，五級修費用在3000萬左右。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告10民生證券民生證券MINSHENG SECURITIES時代電氣(688187)/機械表表 3:3:典型動車組維修 等級和周期劃分典型動車組維修 等級和周期劃分維修等級維修等級維修內容維修內容CRH380DCRH380DCRH380ACRH380ACRH3CRH3CRH5CRH5一級維修一級維修以檢查為主，包括制動、走行、受電弓、在內的全面檢查，清掃保潔等。一級檢修主要在動車組夜間庫

41、停期間完成，提高了動車組利用率。運行5000 km或48h運 行5000 km或48h運 行5000 km或48h運 行5000 km或48h二級維修動車組周期性的深度檢查、維護保養和功能檢測，重點是輪軸探傷、車輪鏇修、冷卻裝置清潔、機械傳動裝置潤滑、油脂性能化驗等。動車組需整列扣修，在動車基地整體10-120(不含)萬km或6-720(不含)d3 萬 km 或 3 0 d10-120(不含)萬km 或10-360(不含)d6-120(不含)萬km三級維修架車，在二級修項目的基礎上，主要針對轉向架進行分解檢修，以及對牽引、制動、空調等重要系統進行狀態檢查和功能測試，完成整列調試后實施正線試運行

42、驗證120萬km或3y6 0 萬 km 或1.5y120萬km或3y120萬km或3y四級維修四級維修針對動車組個系統的分解維修，主要包括轉向架、制動系統的分解檢修，電機、電氣的性能測試及更換，車內設施檢修2 4 0 km 或 6 y1 2 0 萬 km 或 3 y2 4 0 萬 km 或 6 y2 4 0 萬 km 或 6 y五級維修對全車進行分解檢修，較大范圍地更新零部件，根據需要對動車組進行現代化升級和改造。主要包括動車組分解、清洗、檢查、修復、更換、車體重新油漆等。4 8 0 萬 km 或12y2 24 40 0萬萬k km m或或6 6y y4 4 8 8 0 0 萬萬 kmkm 或

43、或12y4 4 8 8 0 0 萬萬 kmkm 或或12y資料來源：RT軌道交通，民生證券研究院我國動車組從2007年開始批量交付，考慮到使用里程及年限，動車組將進入集中高級修階段。2007-2022年我國動車組保有量逐步上升，由105組攀升至4194組，CAGR為27.86%。分階段來看，2007-2009年我國動車組交付中樞維持在100組左右，2010-2013年，交付區間上移至172-195組，2014年開始，我國動車組交付進入快速增長期，峰值為2016年的703組?？紤]到動車組四級修/五級修分別6/12年的維修周期，我們預計2024-2025年我國動車組車輛將進入集中高級修階段。本公司

44、具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告11民生證券民生證券MINSHENGSECURITIES時代電氣(688187)/機械圖圖17:17:我國動車組保有量我國動車組保有量(組組)圖圖18:18:我國動車組增量我國動車組增量(組組)中國動車組擁有量(組)4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005001051762854804.1534,1943,9183,6653,2562,9352.5861,8831,4118251.003652資料來源：wind,民生證券研究院資料來源：wind,民生證券研究院軌道交通零部件更換需求有效支撐

45、后維修市場。動車組成本中，牽引系統成本占比為20%;轉向架占比為13%;車體成本占比為9%;制動系統成本占比為9%;輔助供電系統成本占比為7%;網絡控制系統成本占比為5%;空調系統成本占比4%。不同零部件的更新替換周期不同，例如剎車片更換頻率較高，而電纜、列車控制系統更換頻率則較低。隨著高鐵運營規模及動車組擁有量增長和服役年限增長，大量零部件進入更新替換期，有效支撐軌道交通后維修市場。圖圖19:202119:2021年我國動車組價值量占比年我國動車組價值量占比牽引系統轉向架車體制動系統輔助供電系統網絡控制系統空調系統其他20%33%9%4%7%9%5%資料來源：交通運輸部，智研咨詢，民生證券研

46、究院本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12中國動車組新增量(組)時代電氣(688187)/機械表表4:4:不同鐵路動車零部件維修替換周期統計不同鐵路動車零部件維修替換周期統計產品系統分類產品系統分類產品名稱產品名稱鐵路動車維修替換周期鐵路動車維修替換周期地鐵車輛維修替換周期地鐵車輛維修替換周期門系統每6-8年更新30%-40%每5-8年更換30%-40%空調每5年維修一次每5年維修一次座椅每5-7年維修一次每5-7年維修一次給水衛生系統每6年更新20%電氣系統輔助電源6年更換一次10年以上電纜20年以上20年以上連接器每6-8年更換一次每8-10年更換一次受

47、電弓滑板每年更換6次每年更換4次牽引系統牽引系統每6年更換40%每6年更換40%列車控制系統每8-10年更新升級每8-10年更新升級控制系統控制系統剎車片每1年更換2.5次每1年更換1.2次車軸8年更換一次8年更換一次轉向系統轉向系統車輪車輪齒輪箱齒輪箱每每2-32-3年更換一次年更換一次每每5-75-7年維修一次年維修一次每4年更換一次每每5-75-7年維修一次年維修一次資料來源：觀研報告網，民生證券研究院2.52.5大規模設備更新加速老舊內燃機車更大規模設備更新加速老舊內燃機車更新淘汰新淘汰大規模設備更新行動方案加速老舊內燃機車淘汰。國家鐵路局于2023年12月5日發布關于老舊型鐵路內燃機

48、車淘汰更新管理辦法(征求意見稿)公開征求意見的通知,自2035年始，老舊型鐵路內燃機車應當全面退出鐵路運輸市場。2024年3月13日，國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案的通知，圍繞推進新型工業化，以節能降碳、超低排放、安全生產、數字化轉型、智能化升級為重要方向，聚焦鋼鐵、有色、石化、化工、建材、電力、機械、航空、船舶、輕紡、電子等重點行業，大力推動生產設備、用能設備、發輸配電設備等更新和技術改造。2024年2月28日，國家鐵路局局長表示，我國鐵路碳排放主要來源于內燃機車，目前還有近萬臺內燃機車承擔運輸任務，污染重、耗能高、噪音大，淘汰更新勢在必行，力爭到2027年實現老舊內燃

49、機車基本淘汰。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告13車身系統民生證券民生證券MINSHENG SECURITIES時代電氣(688187)/機械表表5:5:老舊內燃機車淘汰時間提前老舊內燃機車淘汰時間提前時間時間內容內容關于老舊型鐵路內燃機車淘汰更新管理辦法(征求意見稿)公開征求意見的通知2023年12月5日老舊型鐵路內燃機車的報廢運用年限為30年，自2027年始，達到報廢運用年限的老舊型鐵路內燃機車應當全面退出鐵路運輸市場；自自20352035年始，老舊型鐵路內燃機車應年始，老舊型鐵路內燃機車應當全面退出鐵路運輸市場。當全面退出鐵路運輸市場。交通運輸高質量

50、發展服務中國式現代2024年2月28日化新聞發布會資料來源：國家鐵路局，國鐵集團，民生證券研究院加快推動新能源機車推廣應用，力爭到20272027年實現老舊內燃機年實現老舊內燃機車基本淘汰。車基本淘汰。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告14時代電氣(688187)/機械3新興裝備業務：多領域布局，產業鏈上下游協同發展公司新興裝備業務布局全面，布局功率半導體器件公司新興裝備業務布局全面，布局功率半導體器件(雙極器件、雙極器件、IGBT 器件器件、SiCSiC 器件器件)、工業變流產品、新能源汽車電驅系統、傳感器件、海工裝備等。、工業變流產品、新能源汽車電驅系統

51、、傳感器件、海工裝備等。3.13.1功率半導體：受益于光伏、新能源車等新興需求功率半導體：受益于光伏、新能源車等新興需求功率半導體是電子裝置中電能轉換與電路控制的核心，主要用于改變電子裝功率半導體是電子裝置中電能轉換與電路控制的核心，主要用于改變電子裝置中電壓和頻率、直流交流轉換等。置中電壓和頻率、直流交流轉換等。功率半導體可以分為功率IC和功率分立器件兩大類，其中功率分立器件主要包括功率二極管、晶閘管、高壓晶體管、MOSFET、IGBT等產品，功率 IC 屬于模擬 IC,包含電源管理 IC、驅 動 IC、AC/DC 和 DC/DC等。功率半導體的應用領域涵蓋工業控制、消費電子、新能源、軌道交

52、通、智能電網、變頻家電等諸多細分領域。圖圖20:20:功率半導體產品范圍功率半導體產品范圍功率二極管VDMOS品閘管屏蔽槽MOSFET功率分立器件功率MOSFET超級結MOSFETIGBT其他其他功率IC功率半導體資料來源：東微半導招股說明書，民生證券研究院全球功率半導體市場規模廣闊，新能源汽車、光伏等新興領域持續擴容。根據中商情報網，2022年全球功率半導體市場規模為481億美元，同比增長4.8%,預計2023年全球功率半導體市場規模將達503億美元。應用領域方面，功率半導體應用主要包括新能源充電樁、汽車電子、光伏儲能、數據中心、服務器和通信電源、工控自動化等領域。根據 TrendForce

53、數據，2021年工業及汽車領域占比分別為35%及29%。近年來，新能源汽車、充電樁、智能裝備制造、光伏新能源等新興應用領域成為功率半導體產業的持續增長點，行業呈現良好的發展態勢。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告15民生證券民生證券MINSHENG SECURITIES時代電氣(688187)/機械圖21:2018-2023年全球功率半導體市場規模(億美元)圖圖22:22:全球功率半導體應用領域占比全球功率半導體應用領域占比(2021(2021年年)全球功率半導體市場規模(億美元)yoy10%5%0%200-5%-10%2018201920202021202

54、22023E4006000資料來源：中商情報網，民生證券研究院工業 汽車 消費電子通訊 電 腦其他7%1%10%35%18%資料來源：Tredn Force,中商情報網，民生證券研究院我國功率半導體市場規模超干億元，需求穩步增長。根據觀研報告網，2018-2023年我國功率半導體市場規模由1311.52億元增長至1519.36億元，CAGR為3%。從功率半導體細分產品市場結構來看，功率IC 是功率半導體市場主要的出貨產品，占比超50%,而功率半導體分立器件中，市場對 MOSFET、IGBT以及二極管需求較大，占功率半導體比重分別為16.4%、14.8%、12.4%。圖23:2018-2023年

55、我國功率半導體市場規模(億元)中國功率半導體市場規模(億元)yoy15%10%5%6000%200-5%201820192020202120222023資料來源：觀研報告網，民生證券研究院1,6001,4001,2001,0008004000圖圖24:24:我國功率半導體細分市場結構我國功率半導體細分市場結構功率IC MOSFET功 率一級管=IGBT 其他2.10%12.40%14.80%54.30%16.40%資料來源：觀研報告網，民生證券研究院我國功率半導體產品由低端逐步走向中高端，國產替代空間廣闊。與發達國家相比，我國功率半導體產業仍處于起步階段，總體呈現產業鏈完整、廠家多、發展迅速等

56、特點。國產功率半導體已在眾多領域應用，特別是低端產品，如二極管、三極管、晶閘管、低壓 MOSFET(非車規)等，已初現“規?；?、國產化率相對較高”等特點。在中高端領域，如SJMOSFET、IGBT、碳化硅等，特別是車規產品，由于起步晚、工藝相對復雜以及缺乏車規驗證機會等問題，國內廠家依然在追隨海外廠家技術發展路線。但近年來，市場逐漸從依賴進口向國內自給自足轉變，國產替代潛力大。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告16民生證券民生證券MINSHENG SECURITIES時代電氣(688187)/機械汽車功率半導體量價齊升，已晉升為功率器件最大的應用市場。汽

57、車是功率半導體最主要的下游應用領域，新能源汽車驅動其市場快速發展。汽車電動化帶來內部功率半導體應用場景快速增加。相較于燃料汽車，電動車功率器件對工作電流和電壓有更高要求，新增需求主要來自以下幾個方面：逆變器中的 IGBT 模塊、DC/DC 中的高壓MOSFET、輔助電器中的IGBT 分立器件、OBC 中的超級結 MOSFET。隨著新能源汽車滲透率的提升及銷量的增長，功率器件相關需求有望穩定增長。圖圖25:25:汽車功率半導體主要應用場景汽車功率半導體主要應用場景IGBT/MOSFETIGBT/IPM電池管理Cs(BMS)IGBT/SiCMOSFETAC/DC變換管IGBT/MOSFET資料來源

58、：英飛凌，民生證券研究院價值量方面，相較于傳統燃油車，新能源汽車的功率半導體單車價值量有顯著的提升。一般而言，新能源車的功率越大，電氣化程度越高，單車功率半導體價值量越大。根據英飛凌數據，新能源汽車的單車功率半導體價值量可達到400美元，約為傳統燃油車的5倍。在量價齊升的帶動下，汽車領域功率半導體市場份額逐年提高，目前占比已經超過工業，成為功率半導體第一大應用市場。圖圖26:26:汽車功率半導體主要應用場景汽車功率半導體主要應用場景新能源汽車功率器件要求新能源汽車功率器件要求類別類別器件器件功率等級功率等級(kwkw)主逆變器IGBT,SiC30400車載充電機CoolMOS,IGBT,SiC

59、3.322直流-直流Coolmos,sic1.53.0PTC加熱器IGBT,SiC25壓縮機IGBT,SiC1.55水泵IGBT0 21油泵IGBT0.21資料來源：英飛凌，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告17.時代電氣(688187)/機械3.1.13.1.1IGBTIGBT 行業空間持續擴容行業空間持續擴容IGBT(InsulatedGateBipolarTransistor),絕緣柵雙極型晶體管，是由BJT(雙極型三極管)和 MOS(絕緣柵型場效應管)組成的復合全控型電壓驅動式功率半導體器件，兼有MOSFET的高輸入阻抗和 GTR 的低

60、導通壓降兩方面的優點。GTR 飽和壓降低，載流密度大，但驅動電流較大；MOSFET驅動功率很小，開關速度快，但導通壓降大，載流密度小。IGBT綜合了以上兩種器件的優點，驅動功率小而飽和壓降低。按照使用電壓的情況，按照使用電壓的情況，IGBTIGBT可以分為低壓、中壓和高壓三大類產品，不同可以分為低壓、中壓和高壓三大類產品，不同的電壓范圍適用不同的應用場景。的電壓范圍適用不同的應用場景。低 壓IGBT一般電壓在1200V及以下，且適用于低消耗的消費電子和太陽能逆變器領域，中國本土廠商幾乎都有布局低壓領域。中壓 IGBT 一般電壓在1200-2500V,適用于新能源汽車、風力發電等領域，由于碳中和

61、計劃的持續推行以及新能源領域的高速發展，該領域是中國 IGBT本土廠商未來主要發力的領域。高壓IGBT 一般電壓大于2500V,主要適用于高鐵、動車、智能電網等領域，中國本土廠商僅中車時代和斯達半導有所布局，中國高鐵里程數全球第一，需求量大，促進中上游技術發展，因此該領域率先實現了國產替代。圖圖27:27:IGBTIGBT應用領域應用領域切 換 頻 率(H z)資料來源：電子電力網，前瞻產業研究院，民生證券研究院全球全球 IGBTIGBT 市場規模穩步增長，國內市場受益于新能源汽車行業市場規模穩步增長，國內市場受益于新能源汽車行業成長顯著快成長顯著快于全球市場。于全球市場。全球 IGBT 市場

62、規模由50.7億元增長至80.8億美元，CAGR 為12.4%。受益于新能源汽車行業高速增長，我國IGBT產量快速提升，根據中商產業研究院，2019至2023年我國IGBT 的產量由1550萬只增長至3624萬只，CAGR為23.66%。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告18民生證券民生證券MINSHENGSECURITIES時代電氣(688187)/機械圖圖28:2018-202228:2018-2022年全球年全球IGBTIGBT 市場規模市場規模(億美元億美元)全 球IGBT市場規模(億美元)yoy12025%10020%806015%4010%205

63、%020182019202020210%2022資料來源：Omdia,中商產業研究院，民生證券研究院圖圖29:2018-202329:2018-2023年我國年我國IGBTIGBT 產量產量中國IGBT 產量(萬只)4,0003,0002,0001,00002017201820192020202120222023資料來源：Omdia,中商產業研究院，,民生證券研究院50%40%30%20%10%0%=yoy全球全球 IGBT 器件、模塊市場英飛凌一家獨大器件、模塊市場英飛凌一家獨大。根據 Omdia,2021年全球IGBT 器件行業前三大廠商市場份額達53%,其中英飛凌市占率位居第一，達29%

64、;富士電機市占率15%;三菱市占率9%,模塊方面，2021 年英飛凌市占率33%,富士電機、三菱緊隨其后，市占率分別為11%、12%。圖圖30:30:全球全球 IGBTIGBT器件競爭格局器件競爭格局(2021(2021年年)圖圖31:31:全球全球 IGBTIGBT模塊競爭格局模塊競爭格局(2021(2021年年)英 飛凌 富士 電 機 三 菱 東芝力特 士蘭微4%8%9%富士電機三 菱 日立丹佛斯2%2%3%3%-3%4%12%資料來源：Omdia,中商產業研究院，民生證券研究院資料來源：Omdia,中商產業研究院，,民生證券研究院3.1.23.1.2對標英飛凌，公司對標英飛凌，公司IDM

65、IDM模式鑄就核心競爭力模式鑄就核心競爭力通過戰略并購海外企業，公司成功消化吸收通過戰略并購海外企業，公司成功消化吸收 IGBT 技技 術術，公 司 于 2 0 0 8 年 和2019年先后收購加拿大Dynex的75%和25%股份，獲得其GBT芯片生產線及模塊封裝線，大功率雙極器件芯片生產線及封裝線，掌握“芯片-器件-組件-應用端”的全流程技術及工藝能力。對標英飛凌，公司對標英飛凌，公司 IDMIDM 模式鑄造核心競爭力。模式鑄造核心競爭力。IGBT 行業有兩種主流經營模式，分別是 IDM 模式和垂直分工模式。IDM 模式(Integrated DeviceManufacture,垂直整合制造

66、),是指包含電路設計、晶圓制造、封裝測試以及投向消費市場全環節業務的企業模式，IGBT芯片、快恢復二極管芯片設計只是其中的一個部門，同時企業擁有自己的晶圓廠、封裝廠和測試廠。該模式對企業技術、該模式對企業技術、資金和市場份額要求極高，目前僅有英飛凌、三菱等少數國際巨頭采用此模式。資金和市場份額要求極高，目前僅有英飛凌、三菱等少數國際巨頭采用此模式。Fabless(垂直分工模式),是20世紀80年代開始逐漸發展起來的產業鏈專業化分工的商業模式。該模式下在各主要業務環節分別形成了專業的廠商，即包括上游本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告19意法半導體 安森美美格納

67、其他塞米控 威科中車時代其他英飛凌博世3%4%4%4%斯達半導民生證券民生證券MINSHENG SECURITIES時代電氣(688187)/機械的集成電路設計企業(Fabless)、中游的晶圓代工廠和下游的芯片封裝測試廠。該模 式 下，Fabless 企業直接面對終端客戶需求，晶圓代工廠以及封裝測試廠為Fabless企業服務。Fabless 企業只從事集成電路的設計環節，處于產業鏈上游，技術密集程度較高，芯片設計廠商在該種模式下起到龍頭作用，統一協調芯片設計后的生產、封測與銷售。圖圖32:32:IDMIDM 與與 FablessFabless 對比對比IDMIDM 模式模式番直分工模式Fab

68、less晶圓代工廠封裝測試廠IDM公司公司芯片設計晶圓制造芯片封裝芯片測試資料來源：力合微招股說明書，民生證券研究院有別于邏輯IC,功率半導體對于制程的極致線寬并無要求，不遵循摩爾定律，專注于結構和技術改進以及材料迭代。功率半導體工藝平臺繁多、產品種類龐雜，多種工藝平臺共存，因此差別和需求主要體現在制造端的工藝方面，例如SGT 和IGBT對工藝的要求都較高。功率器件的形貌，參數，特殊要求的工藝技術等也都需要與制造端密切結合才能實現。國際一線廠商如英飛凌和安森美等均采用IDM模式，不僅更有利于設計和制造工藝的積累，而且也能加快推出新產品的速度，以及產能的控制，從而在市場上可以獲得更強的競爭力。公

69、司自進入功率半導體行業伊始即遵循 IDM 模式，經過多年深耕，已掌握芯片、控制器、模組、算法等IGBT 全流程技術。公司公司 IGBTIGBT 模塊產品型譜完善，覆蓋模塊產品型譜完善，覆蓋750750V-6500VV-6500V全電壓等級全電壓等級。其中高壓IGBT 模塊采用第四代 DMOS芯片，具有低導通壓降、軟關斷特性、裕量大等特點，批量應用于電力機車、高速動車組、地鐵等軌道交通領域，以及其他大功率變頻器裝置領域；中低壓 IGBT模塊具有散熱性能好、高電流密度、高可靠性等特點，已批量應用于新能源汽車、風電、光伏、變頻器、SVG、中頻感應加熱等領域。3 3.1 1.3.3前瞻布局前瞻布局Si

70、C-MOSFET產品，靜待花開產品，靜待花開第三代半導體材料是繼以硅第三代半導體材料是繼以硅(Si)(Si)和砷化鎵和砷化鎵(GaAs)(GaAs)為代表的第為代表的第一代和第二代半一代和第二代半導體材料之后，迅速發展起來的寬禁帶半導體材料。導體材料之后，迅速發展起來的寬禁帶半導體材料。具 體 是 指 Eg(帶隙寬度)2.3eV 的寬禁帶半導體材料，主要包括碳化硅(SiC)和氮化鎵(GaN),主 要 應用于新能源車、光伏、風電、5G 通信等領域。分品類來看，GaN材料更適合本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告20民生證券民生證券MINSHENG SECURIT

71、IES時代電氣(688187)/機械1000V以下電壓等級、高開關頻率的器件；相比之下，SiC 材料及器件能用在10kV 以下應用場景，更適合制作高壓大功率電力電子裝置，且目前 SiC功率器件商業化落地速度極快。在碳化硅出現之前，硅基 IGBT 統治了高壓高電流場景，而硅基MOSFET效率遠不如 IGBT,僅適用于低壓場景。不過，硅基IGBT也存在一些缺點，比如無法承受高頻工況、功耗較大等。碳化硅出現后，由于具備耐高壓、耐高頻的特性，因此僅用結構更簡單的MOSFET器件就能覆蓋現在 IGBT 耐壓水平，同時規避硅基 IGBT 的缺點，耗能更少。受汽車應用的強勁推動，尤其是在受汽車應用的強勁推動

72、，尤其是在 EVEV 主逆變器方面的需求，碳化硅市場高主逆變器方面的需求，碳化硅市場高速增長。速增長。根 據Yole 公布的數據，2021年全球碳化硅功率器件市場規模為10億美元。根據TrendForce 披露的數據，2023年全球碳化硅功率器件市場規模約為30.4億美元，近兩年來碳化硅功率器件市場規模增長迅速。圖圖 3 3 3 3:2 2 0 0 2 2 1 1-2 2 0 0 2 2 3 3 年年 全全 球球 碳碳 化化 硅硅 功功 率率 器器 件件 市市 場場 規規 模模(億億 美美 元元)全球碳化硅功率器件市場規模情況(億美元)資料來源：Yole,Trendforce,民生證券研究院公

73、司建有6英寸碳化硅的產業化基地，擁有芯片、模塊、組件及應用的全套自主技術。為提升公司在全國第三代半導體產業的影響力，占領第三代半導體產業高地，2022年4月公司公告擬在公司已經建成SiC芯片線的基礎上，進行碳化硅芯片生產線技術能力提升建設項目，中車時代半導體擬投資46160萬元實施碳化硅芯片生產線技術能力提升建設項目，項目建成達產后，將現有平面柵 SiCMOSFET芯片技術能力提升到滿足溝槽柵SiCMOSFET芯片研發能力，將現有4英寸 SiC 芯片線提升到6英寸，將現有4英寸 SiC 芯片線年10000片/年的能力提升到6英寸 SiC 芯片線25000片/年。3.23.2工業變流：應用下游廣

74、泛工業變流：應用下游廣泛公司將軌道交通變流技術向軌道交通外的工業市場延伸，涉足工業變流領域，通過電力電子器件實現電能變換和控制，為工業裝備提供綠色、安全、高效、可靠的核心動力。目前公司的工業變流產品應用于暖通、冶金、礦山、新能源發電等領域，包括中央空調變頻、軋機中壓傳動變頻、礦用車電驅系統、風電變流器、光伏逆變器等，公司與眾多客戶建立了良好的戰略合作關系，為其提供成熟的工業變流系統解決方案。公司工業變流產品主要包含：風光儲氫設備及光伏工程、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21民生證券民生證券MINSHENGSECURITIES時代電氣(688187)/機械

75、礦卡電驅、空調變頻、冶金變頻、船舶變頻。表表6:6:公司工業變流相關產品公司工業變流相關產品產品類別產品類別產品名稱產品名稱應用領域應用領域tPower系列空調中央空調變頻傳動系統變頻器中央空調變頻傳動系統/高壓變頻傳動系統數據中心(IDC)、機場、醫院、銀行等行業。礦山載運裝備電驅產品系統解決方案電能質量治理產品及系統解決方案軋機傳動變頻產品及系統解決方案礦用車變流器、電鏟多傳動變頻裝置、裝載機變流器、皮帶機電驅系統SVG(動態無功補償裝置)、SVC(靜止無功發生器)中壓軋機主傳動裝置礦用車變流器適用于300360t礦用車電傳動牽引系統，應用于準能330t礦用車電驅系統國產化項目。電鏟變頻器

76、負責驅動電鏟(露天礦核心裝備)提升、回轉、推壓、行走四大系統，總功率達到12800kW。應用于冶金、新能源、有色礦山、電網、電氣化鐵道等領域為用戶提供電能質量治理綜合解決方案，助力節能增效、綠色供電。/電鏟變頻器負責驅動電鏟(露天礦核心裝備)提升、回轉、推壓、行走四大系統，總功率達到12800kW。主要用于冶金軋機產線大功率電機的高精度高可靠驅動。船舶電力推進產品及系統解決方案船舶風冷通用變頻器、船舶水冷通用變頻器、船舶中壓水冷變頻器、船舶直流變頻配電一體化裝置船舶風冷通用變頻器系為低端、低頻應用場景打造的推進、供電變頻器，覆蓋250-1200kW功率范圍。風力發電變流器雙饋變流器、全功率變流

77、器雙饋變流器可應用于陸地高海拔、高濕、鹽堿地等全國各地；可安裝于塔筒及機艙。全功率變流器配套深遠海16MW大功率風電機組。儲能變流器采用三電平拓撲，控制儲能電池的充電和放電過程，進行雙向交直儲能變流器流變換。儲能變流器具有削峰填谷、無功補償、電能質量調節等功能，可應用于新能源發電側、電網側、用戶側等不同場景。氫能制氫電源CRRC制氫電源采用標準化/模塊化設計與不同的電解槽(堿性、PEM、SOEC)兼容。IGBT技術匹配綠電制氫系統，響應快，網側諧波小，功率因數高，電網友好；直流測紋波小，對電解槽友好。組串式光伏逆變光伏逆變系統器、集中式光伏逆變器組串式光伏逆變器應用于大型地面/水面及工商業屋頂

78、光伏電站。集中式光伏逆變器應用于大型地面電站/湖面電站優選解決方案。資料來源：時代電氣官網，民生證券研究院整理3.33.3新能源汽車電驅產品品類豐富新能源汽車電驅產品品類豐富本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告22民生證券民生證券MINSHENG SECURITIES時代電氣(688187)/機械公司新能源汽車電驅產品品類豐富，公司新能源汽車電驅產品品類豐富，A-DA-D 級車輛全覆蓋。級車輛全覆蓋。公司針對純電和混動，主推電驅系統產品，覆蓋電流傳感器、芯片模塊、定轉子、控制板、驅動板等組件和單電機、單電控、雙電控等部件?？偝僧a品覆蓋范圍廣泛，功率段35kW-

79、240kW,峰值扭矩可達4500Nm,滿足ABCD級車輛的動力需求。各部件中，驅動電機通過定、轉子標準模塊化實現系列化，功率范圍可覆蓋35kW240kW,峰值扭矩范圍可覆蓋120Nm350Nm,具備油冷電機、扁線電機產品開發及產業化能力。電機控制器基于標準IGBT 模塊和定制功率模塊進行開發，產品功率范圍覆蓋35kW240kW,電流范圍120A600A,具備應用雙面冷卻IGBT、SiC器件等功率模塊進行產品開發和產業化的能力。據NE 時代統計，2023年公司在乘用車功率模塊裝機量進入行業前三，市場占有率達12.5%。表表7:7:公司新能源汽車電驅系統產品公司新能源汽車電驅系統產品產品類別產品類

80、別產品名稱產品名稱簡介簡介圖片圖片圓線水冷電機tDriver-MD3014適用于高溫環境、變頻調速系統。其特點是調速范圍廣、運行穩定、可靠性高、運行效率高、外觀設計新穎美觀。圓線油冷電機tDriver-X2L-2高功率密度、高轉矩密度。乘用車電機扁線水冷電機tDriver-MD3042適用于高溫環境、變頻調速系統。其特點是調速范圍廣、運行穩定、可靠性高、運行效率高、外觀設計新穎美觀。扁線油冷電機tDriver-MD3030高功率密度、高轉矩密度。乘用車電機控制電機控制器是通過主動工作來控制電tPower-DM3019電機控制器機按照設定的方向、速度、角度、響應時間進行工作的集成電路。器電機控制

81、器是通過主動工作來控制電tPower-DM3051電機控制器機按照設定的方向、速度、角度、響應時間進行工作的集成電路。60kW平臺，適用于A0級、A00級二合一驅動系統乘用車車型，電機控制器與電機二合乘用車電驅動系一，集成一路配電。統60kW平臺，適用于A0級、A00級三合一驅動系統乘用車車型。資料來源：時代電氣官網，民生證券研究院整理3.43.4傳感器件及海工裝備傳感器件及海工裝備本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告23時代電氣(688187)/機械傳感器件是信息系統的關鍵基礎器件，隨著信息化和智能化的推進，在智能交通、智能工業、智能電網等領域都有廣闊的應用

82、空間。公司擁有電流傳感器、電壓傳感器、位移傳感器、壓力傳感器、速度傳感器、溫度傳感器6大類型產品，在軌道交通領域實現了機車、動車、城軌車輛的牽引變流系統、通信信號系統等系統應用的全面覆蓋。公司還積極向汽車、風電、光伏等領域拓展。2023年公司傳感器件實現營業收入人民幣5.94億元，同比增長45.43%,穩居軌道交通領域國內市場占有率第一，在新能源汽車、風電、光伏領域位居行業前列。2015年，公司收購位于英國的全球深海機器人知名供應商 SpecialistMachineDevelopments(SMD)Limited(即英國中車SMD),于2017年成立上海中車 SMD,將公司業務向海工裝備領域

83、延伸。公司海工裝備主要包括深海作業機器人、海底挖溝鋪纜產品、甲板及海底采礦等產品。英國中車 SMD 作為全球知名的海洋工程裝備設計制造企業，先后交付超400套深海作業系統裝備。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告24時代電氣(688187)/機械4 4盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議4.14.1盈利預測假設與業務拆分盈利預測假設與業務拆分公司主營產品包括軌道交通裝備及新興裝備，根據公司年報，軌道交通裝備公司主營產品包括軌道交通裝備及新興裝備，根據公司年報，軌道交通裝備業務可分為軌道交通電氣裝備業務、軌道工程機械業務、通信信號系統業務、其業務可分為軌道交通電

84、氣裝備業務、軌道工程機械業務、通信信號系統業務、其他軌道交通裝備業務，新興裝備業務包括功率半導體器件、工業變流、新能源汽他軌道交通裝備業務，新興裝備業務包括功率半導體器件、工業變流、新能源汽車電驅系統、海工裝備、傳感器件等。車電驅系統、海工裝備、傳感器件等。(1)(1)軌道交通裝備業務軌道交通裝備業務主要為軌道交通電氣裝備(牽引變流系統、智能化與信息化系統、供電系統、測試設備)、軌交工程機械包括(重型軌道車、接觸網作業車、大型養路機械及城市軌道交通工程車)、通信信號系統(LKJ 列控系統、CTCS-2 級車載 ATP(列車超速防護)設備、ETCS 信號系統、CBTC(基于通信的列車運行控制)系

85、統、FAO(全自動運行系統)信號系統等),與我國鐵路固定資產投資額及相關產品替換周期勾稽。隨著我國鐵路固定資產投資額觸底回升，疊加動車組高級修放量時點臨近，我們預計2024-2026年公司軌道交通電氣裝備業務營業收入增長分別為28%、14%、10%,毛利率保持穩定，分別為31.23%、31.23%、31.23%。(2)(2)新興裝備業務新興裝備業務業務范圍涵蓋功率半導體器件(雙極器件、IGBT 器 件、SiC 器件)、工業變流產品(主要包含：風光儲氫設備及光伏工程、礦卡電驅、空調變頻、冶金變頻、船舶變頻)、新能源汽車電驅系統、傳感器件、海工裝備等領域，我們預計2024-2026年公司新興裝備業

86、務營業收入增長分別為10.72%、17.82%、18.25%,考慮到營收規模體量擴大，規模效應下毛利率分別為23%、23.5%、24%。具體業務結構拆分如下：功率半導體器件：功率半導體器件：包括雙極器件、IGBT 器件、SiC 器件。隨著公司前期布局產能逐步釋放，我們預計2024-2026年公司功率半導體業務營業收入增長分別為25%、30%、30%,增速較2023年有所下滑主要受限于產能爬坡。工業變流產品：工業變流產品：主要配套光伏、風電、冶金、礦山、船舶等領域，2024H1短期需求承壓，我們預計2024-2026年公司工業變流產品營業收入分別增長0%、10%、10%。新能源汽車電驅及電控：新

87、能源汽車行業持續增長，但考慮到新能源車滲透率已處于較高位置，我們預計2024-2026年公司新能源汽車電驅及電控業務營業收入增長分別為10%、10%、10%。海工裝備：主要包括深海作業機器人、海底挖溝鋪纜產品、甲板及海底采礦等產品，隨著全球海底電纜與通信等需求上升，我們預計2024-2026年營業收入增長分別為20%、10%、5%。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告25民生證券民生證券MINSHENG SECURITIES時代電氣(688187)/機械傳感器件：產品主要配套軌道交通、汽車、新能源發電等行業，考慮到光伏行業需求增速承壓和以及公司汽車傳感器產品單

88、價下滑，我們預計2024-2026年營業收入增長分別為-30%、5%、5%。表表8:8:公司盈利預測假設公司盈利預測假設202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E軌道交通裝備軌道交通裝備主營業務收入(百萬元)129101656218949200929同比增長率%2%28%14%10%毛利率%37.78%31.23%31.23%31.23%新興裝備合計其中：功率半導體器件其中：工業變流產品其中：新能源汽車電驅及電控其中：海工裝備其中：傳感器件其他業務其他業務主營業務收入(百萬元)同比增長率%873269.62%966810.72%1139117.82%13470

89、18.25%毛利率%主營業務收入(百萬元)27.16%310823.00%388523.50%505124.00%6566同比增長率%69.40%25.00%30.00%30.00%主營業務收入(百萬元)2388238826272889同比增長率%主營業務收入(百萬元)73.84%19090.00%210010.00%231010.00%2541同比增長率%74.66%10.00%10.00%10.00%主營業務收入(百萬元)同比增長率%733880968101667.70%20.00%10.00%5.00%主營業務收入(百萬元)594416437458同比增長率%主營業務收入(百萬元)45

90、20%-30 00%5 00%5 00%158158158158同比增長率%-31.30%0%0%0%毛利率%18.92%12.18%12.18%12.18%營收總計營收總計主營業務收入(百萬元)同比增長率%2180026390305003369020.88%21.05%15.57%10.45%毛利率%資料來源：wind,民生證券研究院預測33.86%28.10%28.24%28.25%4.24.2估值分析估值分析公司主要產品包括1)軌道交通裝備：公司是我國領先的軌道交通電氣設備供應商，經過多年發展，產品品類逐步拓展，目前在軌道交通領域已形成軌交電氣裝備、軌交工程機械、通信信號系統三大細分業務

91、布局，我們選取同樣設計軌道交通領域的中國中車、中國通號、交控科技作為可比公司；公司積極布局軌道交通以外的產業，業務范圍涵蓋功率半導體器件(雙極器件、IGBT 器 件、SiC器件)、工業變流產品(主要包含：風光儲氫設備及光伏工程、礦卡電驅、空調變頻、冶金變頻、船舶變頻)、新能源汽車電驅系統、傳感器件、海工裝備等領域，我們選取同樣布局新能源汽車電驅系統的匯川技術作為可比公司。以2024年9月13日收盤價為基準，可比公司2024-2026年對應平均 PE分別為21X/16X/13X,時代電氣2024-2026年對應 PE分別為16X/14X/12X。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

92、免責聲明證券研究報告26.時代電氣時代電氣(688187)/(688187)/機械機械表表 9 9:可可 比比 公公 司司P PE E 數數 據據對對 比比股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱收盤價收盤價(元元)2023E2023EEPSEPS(元元)2024E2024E2025E2025EPEPE(倍倍)2023E2023E2024E2024E2025E2025E688009.SH中國通號4.910.340.380.42141312603508.SH思維列控17.021.331.591.8613119688015.SH交控科技14.670.40.610.87372417300124.SZ匯川技術

93、43.281.992.422.9221815可比公司均值211613688187.SH時代電氣44.032.693.253.71161412資料來源：wind,民生證券研究院；注：可比公司數據采用Wind一致預期，股價時間為2024年9月13日4.34.3投資建議投資建議軌道交通裝備及新興裝備雙輪驅動，助力公司騰飛。公司主要從事軌道交通裝備產品的研發、設計、制造、銷售并提供相關服務，此外經過多年的研發積淀和技術積累，公司逐步涉及新興裝備業務領域。公司已經具備完整的自主知識產權體系，成為在電氣系統技術、變流及控制技術、工業變流技術、列車控制與診斷技術、軌道工程機械技術、功率半導體技術、通信信號技

94、術、數據與智能應用技術、牽引供電技術、檢驗測試技術、深海機器人技術、新能源汽車電驅系統技術和傳感器技術等領域擁有自主知識產權的高科技企業?；诠拒壍澜煌ㄑb備主業將迎來恢復性增長，新業務進展如火如荼，我們預測公司2024-2026年歸母凈利潤分別為37.94/45.92/52.43億元，同比增長率分別為22.2%/21.1%/14.2%,對應 PE分別為16X/14X/12X,維持“推薦”評級。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告27時代電氣(688187)/機械5 5風險提示風險提示1)軌道交通需求不及預期的風險。鐵路、城軌建設主要由政府主導，且開工進度容易

95、受地方財政預算影響，每年固定資產投資完成額存在下滑的可能性，公司軌道交通業務可能受到行業需求下滑的影響而導致增速不及預期。2)新興裝備業務拓展不及預期的風險。公司功率半導體器件受益新能源汽車、風電、光伏等領域帶動，市場規模持續提升。同時，公司在工業變流、新能源汽車電驅系統、海工裝備、傳感器件業務均實現市場突破，營收快速增長。后續若公司產品迭代不及時、技術競爭力下降等導致公司新興裝備業務拓展緩慢，將對公司經營業績造成影響。3)行業競爭加劇風險。功率半導體廠商未來產能快速擴張將導致行業競爭加劇，影響公司毛利率。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告284,59279

96、2540歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023A2023A2025E2025E2026E2026E營業成本14,41821,88424,7696843,110-273-290投資收益5710491營業外收支4200所得稅2093083515,24318,9732024E2024E銷售費用研發費用財務費用2,745民生證券民生證券MINSHENG SECURITIES時代電氣(688187)/機械公司財務報表數據預測匯總公司財務報表數據預測匯總主要財務指標主要財務指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E成長能力成長能力

97、(%)(%)營業收入增長率20.8821.0515.5713.31EBIT增長率13.0029.1821.5114.65凈利潤增長率21.5122.1521.0514.17盈利能力盈利能力(%)(%)毛利率33.8628.1028.2428.32凈利潤率14.2514.3815.0615.17總資產收益率ROA5.825.866.516.83凈資產收益率ROE8.429.0710.1910.77償債能力償債能力流動比率2.792.482.462.46速動比率1.861.531.521.53現金比率0.590.500.500.53資產負債率(%)29.3830.4731.5132.22經營效率經

98、營效率應收賬款周轉天數146.45144.43146.80148.17存貨周轉天數140.63119.30126.32127.44總資產周轉率0.430.450.450.47每股指標每股指標(元元)每股收益2.202.693.253.71每股凈資產26.1229.6231.9234.48每股經營現金流1.972.192.813.36每股股利0.780.951.151.32估值分析估值分析PE20161412PB1.71.51.41.3EV/EBITDA13.4810.869.068.01股息收益率(%)1.772.162.622.99現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023A2023A20

99、24E2024E2025E2025E2026E2026E凈利潤3,1503,8484,6585,318折舊和攤銷1,0011,0921,2441,341營運資金變動-1,266-1,763-2,099-2,094經營活動現金流經營活動現金流2,7823,0983,9704,743資本開支-2,973-4,969-1,108-1,212投資4851,28600投資活動現金流投資活動現金流-2,277-5,617-1,016-1,108股權募資股權募資504,51800債務募資債務募資34029100籌資活動現金流籌資活動現金流-5893,354-1,557-1,840現金凈流量現金凈流量-658

100、351,3961,794本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告29資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)貨幣資金2023A2023A7,9032024E2024E8,7392025E2025E10,1352026E2026E11,929應收賬款及票據12,01314,39716,63918,854預付款項7489491,0941,238存貨5,4437,1328,2269,310其他流動資產11,40812,49313,44214,381流動資產合計流動資產合計37,51543,70949,53755,712長期股權投資533533533533固定資產5,2336

101、,9868,1568,935無形資產1,3711,3711,3711,371非流動資產合計非流動資產合計15,89021,03721,03021,031資產合計資產合計53,40564,74570,56776,744短期借款397338338338應付賬款及票據10,13813,38615,44017,476其他流動負債2,8973,8904,3454,797流動負債合計流動負債合計13,43217,61520,12422,611長期借款632678678678其他長期負債1,6241,4361,4361,436非流動負債合計非流動負債合計2,2562,1142,1142,114負債合計負債合

102、計15,68819,72922,23824,725股本1,4161,4121,4121,412少數股東權益8513,2113,2763,350股東權益合計股東權益合計37,71745,01648,32952,019負債和股東權益合計負債和股東權益合計53,40564,74570,56776,744資料來源：公司公告、民生證券研究院預測資產減值損失營業利潤營業利潤利潤總額利潤總額凈利潤營業總收入營業總收入營業稅金及附加管理費用5,6695,6695,3186,6644,9654,9654,6585,8874,1024,1023,3173,3601,2204,6431,0412,9583,8484

103、,9123,1503,9592,021-2583,10621,79926,38834,55730,498EBITDA3,8212,4545,3233,7941,5791.3481.135-249EBIT-81-47-47-41604207522158183122時代電氣(688187)/機械插圖目錄插圖目錄圖 1:公司發展歷程.3圖 2:公司軌道交通裝備產品.4圖 3:公司股權結構.4圖4:2019-2024H1公司收入(億元)及增速.5圖5:2019-2024H1公司歸母凈利潤(億元)及增速.5圖6:2019-2024H1公司收入結構(%).6圖7:2019-2024H1公司分業務毛利率(%

104、).6圖8:2019-2024H1公司毛利率及凈利率(%).6圖9:2019-2024H1公司費用率(%).6圖10:時代電氣城軌牽引變流系統市占率領先(%).8圖11:2015-2023年鐵路固定資產投資完成額(億元).9圖12:2010-2023年我國鐵路/高鐵運營里程數(萬公里).9圖13:2015-2023年全國鐵路客運量(億人)及同比(%).10圖14:2015-2023年全國鐵路貨運量(億噸)及同比(%).10圖15:2019-2023年國鐵集團營業收入(億元)及同比(yoy).10圖16:2019-2023年國鐵集團凈利潤(億元).10圖17:我國動車組保有量(組).12圖18:

105、我國動車組增量(組).12圖19:2021年我國動車組價值量占比.12圖20:功率半導體產品范圍.15圖21:2018-2023年全球功率半導體市場規模(億美元).16圖22:全球功率半導體應用領域占比(2021年).16圖23:2018-2023年我國功率半導體市場規模(億元).16圖24:我國功率半導體細分市場結構.16圖25:汽車功率半導體主要應用場景.17圖26:汽車功率半導體主要應用場景.17圖27:IGBT應用領域.18圖28:2018-2022年全球IGBT市場規模(億美元).19圖29:2018-2023年我國IGBT產 量.19圖30:全 球IGBT器件競爭格局(2021年)

106、.19圖31:全 球IGBT模塊競爭格局(2021年).19圖32:IDM 與 Fabless對比.20圖33:2021-2023年全球碳化硅功率器件市場規模(億美元).21表格目錄表格目錄盈利預測與財務指標.1表 1:公司新興裝備業務布局情況.4表 2:公司牽引變流系統主要產品.7表 3:典型動車組維修等級和周期劃分.11表 4:不同鐵路動車零部件維修替換周期統計.13表 5:老舊內燃機車淘汰時間提前.14表 6:公司工業變流相關產品.2表 7:公司新能源汽車電驅系統產品.23表 8:公司盈利預測假設.26表 9:可比公司PE數據對比.27公司財務報表數據預測匯總.29本公司具備證券投資咨詢

107、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證 券 研 究 報 告3 0民生證券民生證券MINSHENG SECURITIES時代電氣(688187)/機械分析師承諾分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明評級說明投資建議評級標準投資建議評級標準評級評級說明說明推薦

108、相對基準指數漲幅15%以上以報告發布日后的12個月內公司股價(或行業謹慎推薦相對基準指數漲幅5%15%之間指數)相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其公司評級公司評級中性相對基準指數漲幅-5%5%之間中：A股以滬深300指數為基準；新三板以三回避相對基準指數跌幅5%以上板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普推薦相對基準指數漲幅5%以上500指數為基準。行業評級行業評級中性回避相對基準指數漲幅-5%5%之間相對基準指數跌幅5%以上免責聲明免責聲明民生證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本

109、公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，

110、但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路8號財富金融廣場1幢5F;200120北京：北京市東城區建國門內大街28號民生金融中心A 座18層；100005深圳：廣東省深圳市福田區益田路6001號太平金融大廈32層05單元；518026本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告31