《中國交建-公司研究報告-通江達海向水而興“疏浚先鋒”迎運河建設新機遇-240922（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國交建-公司研究報告-通江達海向水而興“疏浚先鋒”迎運河建設新機遇-240922（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 中國交建中國交建（601800）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 09 月月 22 日日 投資投資評級評級 行業行業 建筑裝飾/基礎建設 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 7.26 元 目標目標價格價格 10.81 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)11,860.14 流通A股股本(百萬股)11,747.24 A 股總市值(百萬元)86,104.58 流通A股市值(百萬元)85,284.93 每股凈資產(元)16.84 資產負債率(%)74.81 一年內最高/最低(

2、元)9.90/6.81 作者作者 鮑榮富鮑榮富 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520120003 王濤王濤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521010001 王雯王雯 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521120005 王悅宜王悅宜 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 中國交建-半年報點評:海外營收&訂單實現高增長，中期分紅提升投資吸引力 2024-09-09 2 中國交建-季報點評:經營保持韌性，基 建 海 外 訂 單 增 速 亮 眼 2023-10-31 3 中國交建-半年報點評:Q2 扣非業績增速高達 68%，毛/凈利率改善明顯 2023-08-

3、30 股價股價走勢走勢 通江達海通江達海向水而興向水而興，“疏浚先鋒”迎運河建設新機遇，“疏浚先鋒”迎運河建設新機遇 “四縱四橫兩網四縱四橫兩網”國家高等級航道規劃鋪開國家高等級航道規劃鋪開，運河建設迎來新機遇，運河建設迎來新機遇 政策端，“十四五”期間，水運重視度提升，運河建設或成為新時期交通基建的重要支撐。根據水運“十四五”發展規劃，“十四五”期間新增2500 公里通航目標，2023 年較 2020 年僅新增 457 公里的內河航道，根據“四縱四橫兩網”的國家高等級航道網 2.5 萬公里指標，未來國家高等級航道或仍需建設約 1 萬公里，運河建設需求前景廣闊。資金端，2023年底增發萬億水利

4、特別國債，截至 2024 年 6 月 18 日，全國范圍已披露增發國債資金已落地省份共計 30 個，金額超過 8900 億元，2024M1-8 水利投資同比+32.6%，8 月單月同比+66.9%（增速環比+28.3pct）。內河航運迎來建設熱潮，內河航運迎來建設熱潮，六大運河六大運河項目項目擬投資擬投資 8500 億重塑水運網億重塑水運網 2023 年，內河建設固定資產投資同比+25.8%，自 2018 年起，內河建設固定資產投資已超過沿海建設固定資產投資。2024 年上半年，沿海與內河建設交通固定資產投資完成額同比增長 9.5%，內河建設保持較高景氣度。規劃建設六大運河，平陸運河、浙贛粵運

5、河、湘桂運河、荊漢運河、江淮運河以及河南的 47 個內河水運項目分別計劃投資 727、3200、1500、784、950、1416 億元，六大運河項目總投資超 8500 億元，項目建成后有望助力內陸省份融入沿海經濟圈，促進各區域間平衡發展。中國交建作為全球規模最大的疏浚企業，中國交建作為全球規模最大的疏浚企業，有望充分有望充分受益于運河建設提速受益于運河建設提速 2023 年 3 月中國交建公告約 199 億平陸運河項目，交建作為平陸運河工程重要建設主力軍，包括勘察設計、先導工程在內中標合同金額累計超過215 億元，約占平陸運河總投資 727 億的 30%，夯實了中國交建交通基礎設施業務的領軍

6、地位。近期柬埔寨德崇富南運河開工建設，德崇富南運河項目是柬埔寨首個內河疏浚項目，總投資約 121 億元，大部分投資來自柬埔寨，部分投資由中國交建子公司中國路橋出資，充分彰顯了交建在疏浚領域的技術實力以及海外投資業務的多元化發展。作為全球最大的疏浚企業，中國交建有望充分受益于國內國外運河工程建設?；ㄑ肫蟪龊；ㄑ肫蟪龊！芭蓬^兵”“排頭兵”，“三新”業務助力經營提質增效“三新”業務助力經營提質增效 1）境外營收&訂單實現高增長，24H1 境外訂單占比超 20%，在傳統基建央企中境外訂單占比最高；2）“三新”業務占比快速提升，24H1 公司“三新”業務新簽合同額 2952 億元，同比增長 51%，

7、占比超 30%，有望打造新的增長極；3）股權激勵夯實成長動能，中期分紅重視股東回報，預計 24年股息率為 4%（截至 24/9/20，按照分紅比例 20%來算）。投資類項目沉淀可觀運營資產體量，運河建設需求可觀，水利投資保持高景氣，我們看好公司中長期發展，預計公司 24-26 年歸母凈利潤為 252、278、311 億，認可給予公司 24 年 7 倍 PE，對應目標價 10.81 元，維持“買入”評級。風險風險提示提示：運河施工進度不及預期運河施工進度不及預期；水利及基建投資弱于預期水利及基建投資弱于預期；應收賬款應收賬款減值風險減值風險；國際化風險國際化風險。財務數據和估值財務數據和估值 2

8、022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)721,887.46 758,676.43 797,961.73 862,400.11 933,605.21 增長率(%)5.02 5.10 5.18 8.08 8.26 EBITDA(百萬元)74,224.01 83,263.99 59,569.28 65,511.55 70,855.37 歸屬母公司凈利潤(百萬元)19,263.30 23,811.61 25,166.83 27,820.73 31,104.82 增長率(%)6.16 23.61 5.69 10.55 11.80 EPS(元/股)1.10 1.39 1.

9、55 1.71 1.91 市盈率(P/E)6.60 5.22 4.70 4.25 3.80 市凈率(P/B)0.42 0.39 0.37 0.34 0.32 市銷率(P/S)0.16 0.16 0.15 0.14 0.13 EV/EBITDA 0.74 0.08(0.01)(0.02)(0.07)資料來源：wind，天風證券研究所；注：2022 年為重述后數據 -24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%2023-092024-012024-05中國交建滬深300 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.“十四五”內

10、河航道建設需求廣闊，運河投資或有望提速“十四五”內河航道建設需求廣闊，運河投資或有望提速.4 2.內河航運迎來建設熱潮，六大運河擬投資內河航運迎來建設熱潮，六大運河擬投資 8500 億重塑水運網億重塑水運網.6 2.1.高等級航道建設空間較大，六大運河項目或帶來近萬億投資.6 2.2.平陸運河修建解廣西內陸之困，助力區域高質量發展紐帶.8 3.中國交建作為全球規模最大的疏浚企業，有望受益于運河建設提速中國交建作為全球規模最大的疏浚企業，有望受益于運河建設提速.9 3.1.疏浚業務有望受益于運河建設實現較快增長.9 3.2.攬平陸運河大訂單，夯實交通基建龍頭地位.10 4.中國交建堅持“海外優先

11、”發展戰略，做強做優做大海外業務中國交建堅持“海外優先”發展戰略，做強做優做大海外業務.11 4.1.建筑央企出?！芭蓬^兵”，海外需求景氣度有望延續.11 4.2.柬埔寨運河開工，有效解決區域物流難題.12 5.投資建議投資建議.14 6.風險提示風險提示.14 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2020-2024M8 水利投資累計增速.6 圖 2：2004-2023 年沿海、內河建設固定資產投資額.6 圖 3：2004-2023 年沿海、內河建設固定資產投資額增速.6 圖 4：2013-2023 年內河航道通航里程.7 圖 5：2023 年各等級航道占比.7 圖 6：不同運輸方式成本對比.7 圖 7

12、：平陸運河全程示意圖.9 圖 8：平陸運河地理位置圖.9 圖 9：2018-2023 年疏浚業務訂單及增速.10 圖 10：2023 年中國交建訂單結構.10 圖 11：2018-2023 年疏浚業務營收及增速.10 圖 12：2018-2023 年疏浚業務毛利率及綜合業務毛利率.10 圖 13：平陸運河先導建設工程施工2 標段.11 圖 14：24H1 中國交建境外基建新簽訂單區域占比劃分.12 圖 15：四大建筑央企境外訂單占比.12 圖 16：四大建筑央企境外收入占比.12 圖 17：德崇富南運河示意圖.13 圖 18：柬埔寨德崇富南運河項目投資框架協議簽署儀式.13 表 1：內河航運等

13、相關規劃.4 表 2：“十四五”時期水運發展主要指標.4 表 3：各省市水運行業規劃梳理.5 表 4：我國近年來規劃的運河項目（總投資超 8500 億）.8 表 5：中國交建中標的平陸運河航道工程.10 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 6：可比公司估值表.14 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.“十四五”內河“十四五”內河航道航道建設需求建設需求廣闊廣闊，運河投資或有望提速，運河投資或有望提速“十四五”期間運河關注度提升，“十四五”期間運河關注度提升，運河建設或有望提速運河建設

14、或有望提速。2020 年，交通運輸部發布內河航運發展綱要，提出到 2035 年內河千噸級航道達到 2.5 萬公里，打通南北跨流域水運大通道，推動平陸運河等重點工程的建設。2021 年國務院發布國家綜合立體交通網規劃綱要，提出到 2035 年，我國將基本建成“四縱四橫兩網”國家高等級航道 2.5 萬公里，構建以鐵路為主干、公路為基礎，充分發揮水運和民航優勢的國家綜合交通網，并將平陸運河列入“十四五”規劃和 2035 年遠景目標。緊接著，2022 年發布水運“十四五”發展規劃，提出到 2025 年建成安全、便捷、高效、綠色、經濟的現代水運體系，補齊水運基礎設施短板，計劃新增及改善 5000 公里內

15、河航道，其中 2500 公里為高等級航道，沿海港口鐵路進港率達到 90%以上。推進引江濟淮航運工程建設。加快推進西部陸海新通道（平陸）運河工程前期論證及建設，研究推進京杭運河黃河以北段復航和津保航線論證，開展湘桂、贛粵運河前期重點問題研究論證。表表 1：內河航運等相關規劃：內河航運等相關規劃 時間時間 部門部門 政策政策 內容內容 2020 年 交通運輸部 內河航運發展綱要 到 2035 年，基本建成人民滿意、保障有力、世界前列的現代化內河航運體系，內河內河千噸級航道達到千噸級航道達到 2.5 萬公里萬公里；主要港口重點港區基本實現鐵路進港；內河貨物周轉內河貨物周轉量占全社會比重達到量占全社會

16、比重達到 9%；到 2050 年，全面建成人民滿意、保障有力、世界前列的現代化內河航運體系。東西向跨區域水運大通道高效暢通，南北向跨水系聯通。2021 年 國務院 國家綜合立體交通網規劃綱要 提出“四縱四橫兩網”“四縱四橫兩網”，到到 2035年，我國將基本建成“四縱四橫兩網”國家高等級年，我國將基本建成“四縱四橫兩網”國家高等級航道航道 2.5 萬公里萬公里。構建以鐵路為主干、公路為基礎，充分發揮水運和民航優勢的國家綜合交通網，并將平陸運河列入“十四五”規劃和 2035 年遠景目標。2022 年 交通運輸部 水運“十四五”發展規劃 到到 2025 年計劃新增及改善年計劃新增及改善 5000

17、公里內河航道，其中公里內河航道，其中 2500 公里為高等級航道公里為高等級航道；推進引江濟淮航運工程建設。加快推進西部陸海新通道（平陸）運河工程前期論證及建設。研究推進京杭運河黃河以北段復航和津保航線京杭運河黃河以北段復航和津保航線論證。開展湘桂、贛粵運河湘桂、贛粵運河前期重點問題研究論證。2023 年 國務院 國家水網建設規劃綱要 推進水網與航運融合發展，加強水網與水運通道統籌，科學論證和有序推進內河航運發展。鞏固長江黃金水道、珠江、大運河黃河以南段等航運主通道，加強江漢運鞏固長江黃金水道、珠江、大運河黃河以南段等航運主通道，加強江漢運河、江淮運河等工程規劃建設，推進平陸運河建設。河、江淮

18、運河等工程規劃建設，推進平陸運河建設。資料來源：國務院官網、交通運輸部官網，天風證券研究所 表表 2：“十四五十四五”時期水運發展主要指標時期水運發展主要指標 指標指標 2020 年年 2025 年年 增長增長 新增及改善內河航道里程（公里）/5000 左右 新增國家高等級航道（公里）/2500 左右 沿海大型專業化碼頭通過能力適應度 1.0 1.1/沿海主要港口鐵路進港率（%）90/集裝箱鐵水聯運量年均增長率（%）15/資料來源：交通運輸部官網，水運“十四五”發展規劃，天風證券研究所 各省市在內河水運發展規劃中設定了詳細的目標，涵蓋內河航道通航里程、高等級航道建各省市在內河水運發展規劃中設定

19、了詳細的目標，涵蓋內河航道通航里程、高等級航道建設和水運投資等多個方面。設和水運投資等多個方面。根據各省規劃，到 2025 年，云南省提出內河航道通航里程達到 5300 公里的目標，河南省則計劃實現 500 公里的內河航道通航里程；在內河高等級航道建設方面，廣東省、江西省和山東省分別提出建設 1445 公里、1200 公里和 500 公里高等級航道的目標，以加強區域內河航道的能力和網絡覆蓋。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 表表 3：各省市水運行業規劃梳理：各省市水運行業規劃梳理 省市省市 發布時發布時間間 政策名稱政策名稱 重點內容重點內

20、容 四川省 2023 年7 月 四川省內河水運發展規劃(2023-2035 年)到 2035 年，全省水路貨運量年均增速為 8%左右，全省水路貨運里達到 16500萬噸，港口吞吐量達到 18100 萬噸。山東省 2023 年6 月 山東省加快內河航運高質里發展三年行動方案(2023-2025 年)到 2025 年，形成京杭運河(黃河以南山東段)、小青河、新萬福河“一縱兩橫、三干多支”航道主骨架，全省高等級航道里程超過 500 公里。河南省 2023 年1 月 關于印發河南省“十四五”內河水運發展規劃的通知 到 2025 年，完成投資突破 100 億元，建設內河航道里程突破 500 公里，全省航

21、道通航里程突破 2000 公里，三級及以上航道里程突破 200 公里。云南省 2021 年12 月 云南省水路交通“十四五”發展規劃 到 2025 年,內河航道通航里程達到 5300 公里，其中三級及以上航道里程達到 554 公里，新增及改善航道里程約 1000 公里，新增泊位 60 個，內河港口泊位數達到 276 個，其中 1000 噸級及以上港口生產性泊位達 24 個。湖南省 2021 年8 月 湖南省“十四五”交通運輸發展規劃(公路、水路)到 2025 年，500 噸級及以上骨干航道里程達到 2150 公里，1000 噸級及以上泊位達到 170 個，全面打通一縱一橫水運“十字”主通道，基

22、本建成“一江一湖四水”骨干航道網，加快構建“一樞紐、多重點、廣延伸”全省港口體系；水運建設投資 500 億元。江西省 2021 年8 月 江西省公路水路交通運輸“十四五”發展規劃 到 2025 年，內河高等級航道里程突破 1200 公里，基本形成“兩橫一縱四支”內河高等級航道網，基本形成“兩主五重”港口體系。廣東省 2021 年8 月 廣東省提升內河航運能力和推動內河航運綠色發展總體分工方案、廣東省內河航運能力提升實施方案 到 2025 年，內河高等級航道總里程達 1445 公里，推動 11 個內河航道項目建設，計劃完成投資約 241 億元；完成 30 個內河港口項目建設，新增 156個泊位（

23、其中 1000 噸級及以上深水泊位 113 個），完成投資約 74 億元。浙江省 2021 年7 月 浙江省綜合交通運輸發展“十四五”規劃 到 2025 年，內河航運完成投資 550 億元，新增千噸級航道 400 公里，新增吞吐量 1000 萬噸。資料來源：各政府部門官網，天風證券研究所 特別國債聚焦水利方向，“十四五”水利投資特別國債聚焦水利方向，“十四五”水利投資仍保持較高景氣度仍保持較高景氣度。根據安徽省水利廳公眾號，水利工程包含防洪、除澇、灌溉、發電、供水、圍墾、水土保持、移民、水資源保護等工程（包括新建、擴建、改建、加固、修復）及其配套和附屬工程的統稱，用于控制和調配自然界的地表水和

24、地下水，達到除害興利目的而修建的工程。2023 年四季度我國增加發行特別國債 1 萬億元，資金將重點用于災后恢復重建、重點防洪治理工程、其他重點防洪工程、城市排水防澇能力提升行動、東北地區和京津冀受災地區等高標準農田建設等八大方面，投向聚焦水利相關領域。增發國債水利項目實施方面，據明樹數據統計，截至 2024年 6 月 18 日，全國范圍已披露增發國債資金已落地省份包括河北省、江西省、黑龍江省、新疆維吾爾自治區、浙江省等，共計 30 個省市，金額超過 8900 億元。2024 年 1-8 月份，水利投資同比+32.6%，8 月單月同比+66.9%（增速環比+28.3pct），對比 1-8 月份

25、狹義基建/廣義基建投資增速同比分別+4.4%/+7.9%，資金支持下水利投資保持較高景氣度。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 1：2020-2024M8水利投資累計增速水利投資累計增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.內河航運迎來建設熱潮，內河航運迎來建設熱潮，六大運河擬投資六大運河擬投資 8500 億億重塑水運網重塑水運網 2.1.高等級航道建設空間較大高等級航道建設空間較大，六大運河項目或帶來，六大運河項目或帶來近萬億近萬億投資投資 內河建設仍有較大空間，內河建設仍有較大空間，高等級航道建設任重道遠高等級航道建設任重道遠。

26、2023 年，內河建設固定資產投資為946 億，同比+25.8%，自 2018 年起，內河建設固定資產投資已超過沿海建設固定資產投資。2024 年 1-6 月，按照交通運輸部公布的數據顯示，沿海與內河建設交通固定資產投資完成約為 1025.22 億元，同比增長 9.5%。截至 2023 年末全國內河航道通航里程 12.82 萬公里，較 2020 年增加 457 公里，等級航道里程 6.78 萬公里，占總里程的 52.9%，三級及以上高等級航道里程為 1.54 萬公里，占總里程的 12%。根據水運“十四五”發展規劃，“十四五”期間新增 2500 公里通航目標，2023 年較 2020 年僅新增

27、457 公里的內河航道，根據“四縱四橫兩網”的國家高等級航道網 2.5 萬公里指標，未來國家高等級航道或仍需建設約 1 萬公里。圖圖 2：2004-2023年沿海、內河建設固定資產投資額年沿海、內河建設固定資產投資額 圖圖 3：2004-2023年沿海、內河建設固定資產投資額增速年沿海、內河建設固定資產投資額增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 (40)(20)02040602020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08固定資產投資完成額:水利管理業:累計同比%

28、廣義基建:累計同比%狹義基建:累計同比%02004006008001000120020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023沿海建設固定資產投資（億元）內河建設固定資產投資（億元）-40%-20%0%20%40%60%80%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023沿海投資增速內河投資增速 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露

29、和免責申明 7 圖圖 4：2013-2023年內河航道通航里程年內河航道通航里程 圖圖 5：2023年各等級航道占比年各等級航道占比 資料來源：海事服務網，中央政府門戶網等，天風證券研究所 資料來源：中華人民共和國中央人民政府網，天風證券研究所 “十四五”期間，中西部省份密集“十四五”期間，中西部省份密集開建開建運河，挖掘水運發展潛力。運河，挖掘水運發展潛力。2023 年末，全國內河航道通航里程 12.82 萬公里，比上年末增加 184 公里。等級航道通航里程 6.78 萬公里，占內河航道通航里程比重為 52.9%，其中三級及以上航道通航里程 1.54 萬公里、占內河航道通航里程比重為 12.

30、0%。內河貨運量 47.91 億噸，增長 8.8%，內河貨物周轉量 20773 億噸公里、增長 9.2%，內河航運已連續多年穩居世界第一，長江干線連續多年成為全球內河運輸最繁忙、運量最大的黃金水道。水運水運經濟優勢顯著經濟優勢顯著：水運運輸成本僅為鐵路的 50-60%，公路的 12-15%，空運的 4-6%，如果是運輸煤炭、礦石之類的大宗貨物，公路運輸成本普遍是 0.3 元/噸公里，鐵路運輸成本普遍是 0.15 元/噸公里，長江河道水運成本一般是 0.03 元/噸公里。在公路貨運市場趨向飽和的背景下，我們認為內河水運或許擁有更大的潛力及經濟性優勢。運力優勢：運力優勢：內河航運的運載能力特別強，

31、能夠承載大件貨物，這是公路、鐵路和航空運輸所無法比擬的。絕大多數貨運列車的載重量不過 3500 噸上下，但在水運領域，以長江干流來說，中游武漢段常年運行一萬噸級的貨輪；下游的南京，可以實現五萬噸級的海輪直達，因此水運的運載能力是鐵路和公路無法達到的。環境效益：環境效益：水運在降低碳排放、環境污染、噪音等方面也具有很大的優勢。圖圖 6：不同：不同運輸方式成本對比運輸方式成本對比 資料來源：星海情報局公眾號，天風證券研究所 注：以煤炭、礦石一類的散貨為例 中國六省擬投資中國六省擬投資 8500 億開建運河，助力內陸省份億開建運河，助力內陸省份融入沿海經濟圈，實現區域平衡發展融入沿海經濟圈，實現區域

32、平衡發展。為了突破內陸之困，江西、湖南、河南、湖北、安徽等內陸省份，投資千億元挖鑿運河。12450012500012550012600012650012700012750012800012850020132014201520162017201820192020202120222023內河航道通航里程（公里）2%3%7%9%6%13%13%47%2023年航道等級比例一級航道二級航道三級航道四級航道五級航道六級航道七級航道等級外航道00.10.20.30.4公路鐵路水運運輸成本（元/噸公里）公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 截止目前，我國六大

33、省份正全力推動這些水運工程項目：廣西，投資廣西，投資 727 億億元元修建平陸運河修建平陸運河，于 2022 年開工，計劃于 2026 年建成；平陸運河工程已全線動工建設，投資額近半，建設進展順利。江西，江西，計劃計劃投資投資 3200 億元億元修建浙贛粵運河。修建浙贛粵運河。運河橫跨浙江、江西和廣東三省，規劃全長 1988 公里，比京杭大運河還要長 194 公里。其中，贛粵運河規劃投資約 1500億元，浙贛運河規劃投資約 1700 億元，總投資預計 3200 億元。建成后，江西實現南下大灣區，北上長三角，直通京津冀的水路格局。湖南湖南，計劃投資，計劃投資 1500 億修建億修建湘桂運河湘桂運

34、河。運河長達 300 公里，從湖南永州萍島開始，經江永進入廣西桂林平樂，將實現與兩廣的聯通，打通珠江的出?？?。湘桂運河將按2000 噸級標準建設，年通航能力約 8000 萬噸。湖北，計劃投資湖北，計劃投資 784 億元修建荊億元修建荊漢漢運河運河，借助現成河道和人工運河，對長江進行“裁彎取直”，修建一條相對筆直和能夠滿足 3000 噸級以上輪船通航條件的人工運河航道，從荊州直達武漢，建成后有助于長江上游中游下游融通發展，促進成渝城市群、長江中游城市群、長三角城市群融通發展。安徽，投資安徽，投資 950 億建成江淮運河億建成江淮運河。江淮運河是目前我國在建規模最大、路線最長的人工運河，航道總里程

35、約 355 公里。連接淮河、巢湖、長江，縱貫皖、蘇、豫三省，打通了長三角與中原經濟區之間的水運大動脈。江淮運河菜子湖線航道于 2023 年 9 月16 日通航，標志著連通長江與淮河的江淮運河航道全線開通試運行。計劃到 2027 年，江淮干線通航水運大通道基本形成。江淮運河總水運量超過 1.5 億噸，沿線港口集裝箱吞吐量達到 215 萬標箱。到 2035 年，現代化江淮干線水運大通道全面建成，水運總體水平邁入世界先進行列。這條運河不僅解決了皖北地區的用水需求，還大幅縮短了安徽與長江和上海之間的距離。河南，共謀劃河南，共謀劃 47 個內河水運項目，總投資個內河水運項目，總投資 1416 億元億元，

36、計劃經過 3 至 5 年，初步形成安全暢通、綠色經濟、智能高效的現代化內河航運體系。2024 年內，河南計劃新開工內河水運項目 13 個、總投資 405 億元，預計完成投資超 200 億元。表表 4：我國近年來規劃的運河項目我國近年來規劃的運河項目（總投資超（總投資超 8500億）億）所在省份所在省份 總投資（億）總投資（億）起始時間起始時間 平陸運河 廣西 727 2022-2026 年 浙贛粵運河 江西 3200 前期相關工作已經開工，預計 2030 年前后完工 湘桂運河 湖南 1500 前期規劃中 荊漢運河 湖北 784 前期規劃中 江淮運河 安徽 950 江淮運河菜子湖線航道于 202

37、3 年 9 月通航 內河水運項目 河南 1416 部分開工 資料來源：今日工程機械公眾號，廣西頭條 NEWS 公眾號等，天風證券研究所 2.2.平陸平陸運河修建解運河修建解廣西廣西內陸之困，助力區域高質量發展紐帶內陸之困，助力區域高質量發展紐帶 受制于現有水網布局和地理條件，廣西北部灣只能“入?！睙o法“通江”，天然優良港口受制于現有水網布局和地理條件，廣西北部灣只能“入?！睙o法“通江”，天然優良港口無法發揮優勢。無法發揮優勢。從地理位置來看，不同于臨?？拷?、水網密布的雙三角洲，廣西缺少與大陸腹地聯通的內河。北部灣一線的沿海平原只能“入?！?，不能“通江”，海洋的優勢無法向內陸蔓延，水運通道存在“

38、斷點”。西南地區的貨物要出海，大多舍近求遠，繞道往珠三角運送。以柳州為例，當地的大量工業產品在出口前，往往需要先通過陸路運輸至較遠的貴港或梧州內河碼頭，再通過西江、珠江水系抵達廣州港出海。為扭轉現狀，平陸運河應運而生。建成之后，廣西的鋼鐵、銅、鋁及鋰電池等大宗貨物，將擺脫復雜的運輸路線和高昂的物流成本困擾。通過平陸運河，這些貨物能夠向南從北部灣港口就近入海，順暢地運往越南、馬來西亞、新加坡等東盟國家，乃至中東及歐洲地區。據預測，平陸運河每年可為新通道沿線地區節省運輸費用 52 億元以上，打造出中國西南地區運距最短、最經 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和

39、免責申明 9 濟、最便捷的出海通道。平陸運河通江連海，解決廣西內陸之困平陸運河通江連海，解決廣西內陸之困。平陸運河首次列入國家規劃可追溯到 1986 年，而歷經數十年籌備，直到 2022 年 8 月 28 日才正式開始建設。平陸運河是西江干流與北部灣的江海聯通工程，起點位于南寧橫州市西津庫區平塘江口，經欽州靈山縣陸屋鎮沿欽江進入北部灣，全長約 135 公里，計劃于 2026 年底建成通航，是 1949 年以來第一條江海聯通的運河工程。項目以航運功能為主，結合供水、灌溉、防洪、改善水生態環境等，航道按內河級標準建設。平陸運河建成后，將開辟珠江西江第二個入海航道，5000 噸級江海直達船可從西江內

40、河港口直通我國沿海港口和東南亞主要港口，更好聯通國內國際兩個市場。根據內河通航標準，我國內河航道的通航能力被劃分為七個等級，一級航道可供 3000 噸級內河船舶通行，如長江口航道，平陸運河可供 5000 噸級船舶航行，一艘 5000噸級的貨船，裝載量大約相當于 80 節火車車廂。圖圖 7：平陸運河全程示意圖：平陸運河全程示意圖 圖圖 8：平陸運河地理位置圖：平陸運河地理位置圖 資料來源：城市進化論公眾號，天風證券研究所 資料來源：城市進化論公眾號，天風證券研究所 3.中國交建作為中國交建作為全球規模最大的疏浚企業，全球規模最大的疏浚企業，有望受益于運河建設有望受益于運河建設提速提速 3.1.疏

41、浚業務疏浚業務有望受益于運河建設實現較快增長有望受益于運河建設實現較快增長 近三年疏浚類訂單近三年疏浚類訂單實現較快增長，累計實現較快增長，累計復合增速為復合增速為 27%。中國交建是世界最大的港口設計建設公司、公路與橋梁的設計與建設公司、世界最大的疏浚公司；公司擁有大批行業專用設備，包括現代化疏浚船隊、各類海上工程船舶設備及陸用工程機械以及各類先進的勘察設計科研機器及設備，具備贏得及履行大型及復雜的挑戰型項目合同的競爭優勢。2023年中國交建新簽疏浚訂單 1192 億元，同比增長 11.76%，占新簽訂單比重為 6.8%，2020-2023年疏浚類訂單累計增速為 27%，24 年上半年新簽疏

42、浚類訂單為 597 億，同比-4.11%，占比為 6.21%。從營收端看，疏浚業務 2020-2023 年收入復合增速為 11.8%，收入占比由 6%提升至 7%，毛利率略高于公司綜合毛利率。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 9：2018-2023年疏浚業務訂單及增速年疏浚業務訂單及增速 圖圖 10：2023年年中國交建中國交建訂單結構訂單結構 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 11：2018-2023年疏浚業務營收及增速年疏浚業務營收及增速 圖圖 12：2018-2023年疏浚業務毛利率

43、及綜合業務毛利率年疏浚業務毛利率及綜合業務毛利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 運河建設運河建設加快進程加快進程，疏浚業務迎來發展新機遇，疏浚業務迎來發展新機遇。隨著“四縱四橫兩網”國家高等級航道規劃的鋪開，內河航道市場投資逐年提升，京杭大運河、西部陸海新通道（平陸運河）、贛粵、湘桂運河等重大內河項目受到國家和社會更多的關注；依據水利部印發關于加強水庫庫容管理的指導意見，水庫清淤工程在未來十年有較大釋放空間。預計未來五年我國水運建設總投資保持穩中略升的趨勢，其中內河投資為主要增長點，疏浚業務有望帶來新的發展機遇。3.2.攬攬平陸運河平陸運河大訂單，夯實

44、交通基建龍頭地位大訂單，夯實交通基建龍頭地位 中國交建中標平陸運河中國交建中標平陸運河超超 215 億訂單，夯實交通基建龍頭地位億訂單，夯實交通基建龍頭地位。2023 年 3 月 13 日，公司公告約199億平陸運河項目，中國交建作為平陸運河工程重要建設主力軍，包括勘察設計、先導工程在內中標合同金額累計超過 215 億元，約占平陸運河總投資 727 億的 30%，彰顯了中國交建作為交通強國試點的優勢，夯實了中國交建交通基礎設施業務的領軍地位。表表 5：中國交建中標：中國交建中標的的平陸運河平陸運河航道工程航道工程 項目名稱項目名稱 中標單位中標單位 項目金額項目金額（億元）（億元）平陸運河跨線

45、橋梁工程施工 NO.QL7 標段 中交路橋建設有限公司 6.79 平陸運河樞紐工程施工 NO.SN3 標段 中交第二航務工程局有限公司 52.78 平陸運河樞紐工程施工 NO.SN5 標段 中交第一航務工程局有限公司 41.46 平陸運河樞紐工程施工 NO.SN12 標段 中交第四航務工程局有限公司 30.28 平陸運河航道工程施工 NO.HD1 標段 中交廣州航道局有限公司 17.36-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400201820192020202120222023億元疏浚業務YOY基建建設,89%基建設計,3%疏浚,7

46、%其他,1%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600201820192020202120222023億元疏浚業務YOY0%5%10%15%20%201820192020202120222023疏浚毛利率綜合毛利率 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 平陸運河樞紐工程施工 NO.HD15 標段 中交天津航道局有限公司 18.27 平陸運河樞紐工程施工 NO.HD8 標段 中交上海航道局有限公司 17.61 平陸運河樞紐工程施工 NO.HD9 標段 中交第三航務工程局有限公司 14.66 資料來源：公司公告，

47、天風證券研究所 平陸運河開工建設兩年實現任務“雙過半”平陸運河開工建設兩年實現任務“雙過半”。根據中國疏浚協會公眾號，截至 24 年 9 月，平陸運河項目西部陸海新通道骨干工程平陸運河開工建設兩年來，項目累計完成投資386.3億元，開挖土石方約 2.2 億立方米，順利實現“雙過半”。經過兩年建設，平陸運河全線最大的裁彎取直航道已成型，三座梯級樞紐均已進入混凝土澆筑高峰期，沿線 6 所回建及新建小學全部順利通過竣工驗收，16 座保通橋已全部建成，欽州水上服務區進入主體結構施工階段。圖圖 13：平陸運河先導建設工程施工平陸運河先導建設工程施工2 標段標段 資料來源：中交四航局公眾號，天風證券研究所

48、 4.中國交建堅持“海外優先”發展戰略，中國交建堅持“海外優先”發展戰略，做強做優做大海外業務做強做優做大海外業務 4.1.建筑央企出?！芭蓬^兵”，海外需求景氣度有望建筑央企出?！芭蓬^兵”，海外需求景氣度有望延續延續 中國交建堅持“海外優先”發展戰略，對比傳統建筑央企中國交建海外訂單中國交建堅持“海外優先”發展戰略，對比傳統建筑央企中國交建海外訂單及及海外營收海外營收占占比最高。比最高。公司緊盯重點國別、重點區域，前瞻性、系統性服務高質量共建“一帶一路”，主動布局關鍵通道、關鍵港口、關鍵機場等基礎設施互聯互通項目，加強城市給排水、流域治理、垃圾處理、海水淡化等業務開拓，健全海外業務體系。公司基

49、建建設業務海外工程范圍包括道路與橋梁、港口、鐵路、機場、環保、地鐵、建筑等各類大型基礎設施項目，市場競爭優勢明顯。2023 年公司境外業務新簽訂單 3197.46 億元，同比增長 47.5%，占比達 18.24%（24H1 境外訂單新簽 1960.65 億元，同比增長 38.88%，占比達 20.4%），境外收入為 1162 億元，同比增長 17.8%，占比達 15.3%（24H1 境外營收 696 億元，同比增長 23.55%，占比達 19.5%），顯著高于其他傳統的建筑央企。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 14：24H1中國交

50、建中國交建境外境外基建新簽訂單區域占比劃分基建新簽訂單區域占比劃分 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 15：四大建筑央企：四大建筑央企境境外訂單占比外訂單占比 圖圖 16：四大建筑央企：四大建筑央企境外境外收入占比收入占比 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 2024M1-7 我我國對外承包工程業務完成額同比增長國對外承包工程業務完成額同比增長 6.6%（以美元計口徑）（以美元計口徑），新簽合同金額，新簽合同金額同比增長同比增長 25%（以美元計口徑）（以美元計口徑），其中一帶一路沿線新簽訂單金額同比增長，其中一帶一路沿線新簽訂單金額同比增長 2

51、2.3%（以美元（以美元計口徑）計口徑），出海仍是建筑央企未來主要發展方向。，出海仍是建筑央企未來主要發展方向。9 月 6 日，2024 中非合作論壇峰會在北京圓滿收官，峰會通過了關于共筑新時代全天候中非命運共同體的北京宣言 中非合作論壇北京行動計劃（20252027）兩份重要成果文件，未來 3 年，中國政府愿提供3600 億元人民幣額度的資金支持，包括提供 2100 億元人民幣信貸資金額度和 800 億元人民幣各類援助、推動中國企業對非投資不少于 700 億元人民幣。同時，中方愿在非洲實施30 個基礎設施聯通項目，攜手推進高質量共建“一帶一路”。自上世紀 70 年代，中交集團援建毛里塔尼亞友

52、誼港算起，中交集團已在非洲布局近 50 年。作為非洲市場最大的國際工程承包商，中交集團在非洲累計投資建設 1600 余個基礎設施項目，其中修建公路 7000余公里、橋梁 100 余座、重點港口 80 余座、水利水電項目 30 余個。我們認為中國交建作為建筑央企出?！芭蓬^兵”，有望深度受益于“一帶一路”以及中非合作。4.2.柬埔寨運河開工，有效解決區域物流難題柬埔寨運河開工，有效解決區域物流難題 德崇富南運河很大程度上解決了柬埔寨航運物流難題。德崇富南運河很大程度上解決了柬埔寨航運物流難題。柬埔寨的航運業也面臨諸多挑戰。一方面，柬埔寨出?？谫Y源稀缺，出海通道不暢，雖然湄公河流經柬埔寨，但其出?？?/p>

53、卻在柬埔寨的鄰國越南。據統計，柬埔寨全球貨物吞吐量的三成以上需經過越南，其對外貿易也要受制于越南的海關政策、運輸規定和設施設備，對柬埔寨的經貿與供應鏈安全構成較大挑戰。另一方面，雖然柬埔寨是沿海國家，但其沿海多被山脈占據，主要海港西哈努克港與位于湄公河畔的金邊港間貨物運輸方式仍是公路與鐵路。柬埔寨的塑料、橡膠、礦產加工等產業多分布于金邊市及湄公河、洞里薩河沿岸省份，水運是其最佳的運輸方式。非洲非洲,31%亞洲（除港澳亞洲（除港澳臺）臺）,30%大洋洲大洋洲,20%歐洲歐洲,9%拉丁美洲拉丁美洲,5%港澳臺及其他港澳臺及其他,5%0%5%10%15%20%25%20182019202020212

54、02220232024H1中國交建中國建筑中國中鐵中國鐵建0%5%10%15%20%25%2018201920202021202220232024H1中國交建中國建筑中國中鐵中國鐵建 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 若沒有暢通的水路通道，不僅會增加企業的運營成本，也會限制柬埔寨吸引外來投資的能力。針對航運的制約，柬埔寨計劃修建德崇富南運河德崇富南運河。根據現代物流報公眾號，根據現代物流報公眾號，8 月月 5 日，柬埔寨德崇富南運河項目奠基儀式如期舉行。日，柬埔寨德崇富南運河項目奠基儀式如期舉行。據悉，德崇富南運河設計建設長度為 180

55、公里，總投資 121 億元（17 億美元），預計 2028 年建成通航。該項目位于柬埔寨干丹省南部湄公河源頭，為中柬合建，柬埔寨國營企業和本地企業主導項目建設，中資企業參與第二航段的投資及建設。德崇富南運河先后經過干丹、茶郊、貢布和白馬 4 個重要省份，覆蓋人口 160 萬。該運河包括 3 個運河交通導航站和 11座跨河橋梁，其雙向航道足以讓載重噸位達 3000 噸的船只同時通過，確保了運力和較低的運輸成本。運河建成后將連接金邊港和白馬省海港，串聯其最大的深水海港西哈努克港，打通湄公河與柬埔寨海岸線的航運系統，投入使用后預計將使運輸成本降低約16%。圖圖 17：德崇富南運河德崇富南運河示意圖示

56、意圖 資料來源：現代物流報公眾號，高棉時報，天風證券研究所 中國交建參與柬埔寨中國交建參與柬埔寨德崇富南運河建設中，中國企業為柬方提供了相應支持德崇富南運河建設中，中國企業為柬方提供了相應支持。據洪瑪奈表示，運河項目大部分投資來自柬埔寨，部分投資由擁有施工技術的中國公司提供，柬埔寨已向專家學習并與中企談判，獲得技術和部分投資支持。根據中國路橋公眾號，2023 年10 月 17 日下午，中國路橋公司（中國交建集團成員企業）與柬方簽署柬埔寨德崇富南運河項目投資框架協議，項目建成后將推動柬埔寨水運發展，提高大批量貨物物流運輸效率，亦將開創水上旅游新方式，推動陸運模式向水運模式轉變，對柬埔寨的航運、排

57、澇及民生建設具有深遠意義。公司繼金港高速公路、金巴高速公路、金邊-暹粒-波比高速公路項目后，持續發力拓展至航道疏浚領域，彰顯出公司投資業務在柬埔寨的多元化發展。圖圖 18：柬埔寨德崇富南運河項目投資框架協議柬埔寨德崇富南運河項目投資框架協議簽署儀式簽署儀式 資料來源：中國路橋公眾號，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 5.投資建議投資建議 公司作為交通基建龍頭央企，“一帶一路”出海先鋒，海外業務持續發力分拆設計板塊上市打造中交設計品牌，構建新興產業格局打造特色新質生產力，多板塊收入穩定發展，投資類業務沉淀大量優質運營資產。我

58、們認為公司核心投資邏輯有以下三點：1）境外營收&訂單實現高增長，24H1 境外訂單、營收分別同比增長 38.9%、23.6%，在“一帶一路”共建國家實現新簽合同額 207.29 億美元，境外訂單約占公司新簽合同額的 20%，在傳統基建央企中境外訂單占比最高，考慮到國內需求短期有所疲軟，國外訂單有望支撐業績；2）新興產業打造增長新動能，公司明確戰新產業發展 8 個重點領域和 25 個細分賽道，選定現階段重點發力的海上風電、北斗技術應用、海上鋪纜鋪管等細分賽道，形成重大投資、產業并購、技術研發、標準制定等一攬子支持政策和具體舉措，引領“戰新”產業發展。24H1 公司新興業務領域新簽合同額 2952

59、 億元，同比增長 51%，占比超 30%，公司加快構建新興業務格局，打造中交特色新質生產力，或將成為新的增長極；3）股權激勵夯實成長動能，中期分紅重視股東回報，若按照全年 20%的分紅比例測算，預計 24 年股息率為 4%（截至 24/9/20），高股息提升投資吸引力。我們認為公司 24-26 年歸母凈利潤為 252、278、311 億，我們選取建筑央企以及高速公路運營企業作為公司的可比公司，24 年建筑央企、高速公路運營企業平均 PE 分別為 6、12倍，我們認可給予公司 24 年 7 倍 PE，對應目標價 10.81 元，維持“買入”評級。表表 6：可比公司估值表：可比公司估值表 股票代碼

60、股票代碼 股票簡稱股票簡稱 總市值總市值（億元）（億元）當前價格當前價格（元）（元）EPS（元）（元）PE 2022 2023 2024E 2025E 2022 2023 2024E 2025E 601186.SH 中國鐵建 945 6.96 2.0 2.1 2.0 2.1 3.5 3.3 3.5 3.3 601390.SH 中國中鐵 1282 5.18 1.3 1.4 1.4 1.4 4.1 3.7 3.8 3.6 601618.SH 中國中冶 553 2.67 0.5 0.6 0.4 0.4 5.4 4.6 6.5 6.0 601669.SH 中國電建 772 4.48 0.7 0.8 0

61、.8 0.9 6.7 5.9 5.4 4.9 601868.SH 中國能建 855 2.05 0.2 0.2 0.2 0.2 10.9 11.1 9.7 8.7 601117.SH 中國化學 385 6.31 0.9 1.0 1.0 1.1 7.1 6.6 6.6 5.9 平均 6.3 5.9 5.9 5.4 001965.SZ 招商公路 807 11.83 0.7 0.9 0.9 1.0 16.6 13.9 12.5 12.0 600548.SH 深高速 207 9.47 0.9 1.1 1.0 1.1 10.3 8.6 9.1 8.3 600350.SH 山東高速 420 8.65 0.6

62、 0.7 0.7 0.8 14.7 12.4 12.0 11.0 600377.SH 寧滬高速 687 13.64 0.7 0.9 0.9 1.0 18.5 15.1 14.7 13.6 平均 15.0 12.5 12.1 11.2 601800.SH 中國交建 1182 7.26 1.1 1.4 1.5 1.7 6.6 5.2 4.7 4.2 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：截止于 2024/9/20，除中國交建外其余均為 Wind 一致預期。6.風險提示風險提示 運河運河施工施工進度不及預期進度不及預期：運河項目復雜且受多重因素影響，如土地征用、審批流程和技術挑戰等，任何環節的延遲

63、均可能導致開工進度低于預期。水利及基建投資弱于預期水利及基建投資弱于預期：水利及基建投資依賴政策支持和資金保障。如果財政政策不如預期，或市場融資環境收緊，項目投資規?？赡芸s減，導致工程進展緩慢，影響項目經濟 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 效益和區域發展的實現。應收賬款減值風險應收賬款減值風險：公司減值損失占凈利潤比例較高，未來若需進一步計提減值，可能侵蝕利潤，影響整體盈利水平和財務表現。同時，減值的增加或將對公司資產質量和融資能力帶來壓力。國際化風險國際化風險：公司在境外多個國家和地區開展業務，未來國際貿易秩序和經濟形勢的波動可能增加

64、公司在境外的合規管理、投資和項目承包的履約風險。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 113,323.16 120,933.66 159,592.35 172,480.02 186,721.04 營業收入營業收入 721,887.46 758,676.43 797,961.73 862,400.11 933,605.21 應收票據

65、及應收賬款 109,374.21 118,231.65 94,558.15 133,019.66 113,348.38 營業成本 637,367.88 663,150.17 698,473.10 754,176.61 815,929.71 預付賬款 29,061.40 27,034.72 32,049.38 31,746.70 37,273.10 營業稅金及附加 2,595.71 2,169.76 2,282.11 2,466.40 2,670.04 存貨 78,262.89 88,021.22 87,120.07 101,988.80 102,604.59 銷售費用 2,018.50 2,5

66、42.58 2,674.24 2,890.20 3,128.83 其他 289,543.43 331,919.16 312,152.00 339,424.92 348,703.49 管理費用 19,610.86 18,798.39 19,771.80 21,023.48 22,759.31 流動資產合計流動資產合計 619,565.09 686,140.39 685,471.95 778,660.11 788,650.60 研發費用 23,474.76 27,316.20 28,810.47 30,619.58 33,147.72 長期股權投資 99,318.58 113,490.40 127

67、,662.21 141,834.03 156,005.85 財務費用(1,210.70)(1,137.29)(1,465.87)573.73 659.43 固定資產 50,500.98 63,662.55 69,507.52 74,321.99 78,170.44 資產/信用減值損失(10,069.71)(8,603.50)(7,916.69)(7,125.02)(6,707.17)在建工程 9,615.30 10,717.15 9,373.72 8,298.97 7,439.18 公允價值變動收益(135.15)(1,048.18)19.76(17.26)25.38 無形資產 227,663

68、.68 210,449.03 207,073.19 203,697.35 200,321.51 投資凈收益 1,337.41(894.54)(805.09)(724.58)(797.04)其他 510,048.96 599,803.27 628,447.59 658,545.63 690,170.08 其他 15,645.51 19,999.40 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 897,147.50 998,122.39 1,042,064.23 1,086,697.97 1,132,107.06 營業利潤營業利潤 31,252.39 36,383.44 38,71

69、3.86 42,783.26 47,831.34 資產總計資產總計 1,516,712.60 1,684,262.79 1,727,536.18 1,865,358.08 1,920,757.65 營業外收入 546.96 509.47 500.00 510.00 510.00 短期借款 36,029.24 49,029.32 91,088.46 121,502.07 150,950.22 營業外支出 529.92 529.12 529.12 529.12 529.12 應付票據及應付賬款 353,163.85 391,789.38 362,949.61 391,227.00 379,373.

70、28 利潤總額利潤總額 31,269.43 36,363.80 38,684.75 42,764.14 47,812.22 其他 275,186.48 321,362.16 312,077.39 352,689.45 349,276.53 所得稅 6,259.39 6,139.68 6,740.45 7,451.24 8,330.82 流動負債合計流動負債合計 664,379.57 762,180.85 766,115.46 865,418.52 879,600.02 凈利潤凈利潤 25,010.04 30,224.11 31,944.30 35,312.90 39,481.39 長期借款 3

71、44,551.16 372,310.06 381,843.02 388,186.50 393,877.87 少數股東損益 5,746.74 6,412.50 6,777.47 7,492.17 8,376.58 應付債券 26,509.98 25,553.72 26,031.85 26,031.85 25,872.47 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 19,263.30 23,811.61 25,166.83 27,820.73 31,104.82 其他 53,780.26 65,093.66 68,348.34 71,765.76 75,354.05 每股收益（元）1.10 1.39

72、1.55 1.71 1.91 非流動負債合計非流動負債合計 424,841.40 462,957.43 476,223.21 485,984.11 495,104.39 負債合計負債合計 1,089,220.97 1,225,138.29 1,242,338.67 1,351,402.63 1,374,704.41 少數股東權益 144,992.46 157,390.03 162,811.96 168,805.65 175,506.86 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 16,165.71 16,263.66 16,278.61 16,27

73、8.61 16,278.61 成長能力成長能力 資本公積 37,718.07 42,616.72 42,616.72 42,616.72 42,616.72 營業收入 5.02%5.10%5.18%8.08%8.26%留存收益 173,670.38 192,572.39 212,705.69 234,962.10 259,845.76 營業利潤 8.63%16.42%6.41%10.51%11.80%其他 54,945.01 50,281.70 50,784.52 51,292.36 51,805.29 歸屬于母公司凈利潤 6.16%23.61%5.69%10.55%11.80%股東權益合計股

74、東權益合計 427,491.63 459,124.50 485,197.51 513,955.45 546,053.24 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,516,712.60 1,684,262.79 1,727,536.18 1,865,358.08 1,920,757.65 毛利率 11.71%12.59%12.47%12.55%12.60%凈利率 2.67%3.14%3.15%3.23%3.33%ROE 6.82%7.89%7.81%8.06%8.39%ROIC 10.73%14.14%16.62%17.58%17.75%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2

75、022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 25,010.04 30,224.11 25,166.83 27,820.73 31,104.82 資產負債率 71.81%72.74%71.91%72.45%71.57%折舊攤銷 13,455.45 11,874.08 13,035.87 13,797.68 14,548.75 凈負債率 83.50%87.09%85.18%85.46%84.51%財務費用 17,956.61 19,701.81(1,465.87)573.73 659.43 流動比率 0.93 0.90 0.89 0.90 0.90 投資損失(3

76、,892.82)(978.39)805.09 724.58 797.04 速動比率 0.81 0.78 0.78 0.78 0.78 營運資金變動(89,449.97)(9,991.90)(31,850.30)(37,593.60)(39,718.28)營運能力營運能力 其它 38,059.23(38,755.46)6,797.23 7,474.90 8,401.95 應收賬款周轉率 6.87 6.67 7.50 7.58 7.58 經營活動現金流經營活動現金流 1,138.54 12,074.26 12,488.85 12,798.02 15,793.71 存貨周轉率 9.54 9.13 9

77、.11 9.12 9.13 資本支出 12,853.64 11,660.46 25,078.70 24,915.97 24,745.10 總資產周轉率 0.50 0.47 0.47 0.48 0.49 長期投資 13,992.56 14,171.82 14,171.82 14,171.82 14,171.82 每股指標（元）每股指標（元）其他(73,773.19)(81,717.31)(60,745.49)(70,715.55)(68,926.47)每股收益 1.10 1.39 1.55 1.71 1.91 投資活動現金流投資活動現金流(46,927.00)(55,885.04)(21,494

78、.97)(31,627.76)(30,009.55)每股經營現金流 0.07 0.74 0.77 0.79 0.97 債權融資 33,490.98 51,671.96 53,536.11 38,272.37 35,840.47 每股凈資產 17.35 18.54 19.80 21.20 22.76 股權融資 3,804.85(4,429.18)(5,871.29)(6,554.95)(7,383.60)估值比率估值比率 其他 15,336.08 3,088.89 0.00 0.00 0.00 市盈率 6.60 5.22 4.70 4.25 3.80 籌資活動現金流籌資活動現金流 52,631.

79、91 50,331.67 47,664.81 31,717.41 28,456.87 市凈率 0.42 0.39 0.37 0.34 0.32 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.74 0.08-0.01-0.02-0.07 現金凈增加額現金凈增加額 6,843.45 6,520.89 38,658.69 12,887.68 14,241.02 EV/EBIT 0.88 0.10-0.01-0.03-0.09 資料來源：公司公告，天風證券研究所，注：2022 年為重述后的數據。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信

80、息披露和免責申明 17 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證

81、券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/

82、或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情

83、況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-

84、10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：