阿里巴巴~W-港股公司深度報告-GMV增長受益復購心智與支付互通期待全站推革新拉動CMR收入提升-240920（38頁）.pdf

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1、證券研究報告海外公司深度軟件服務(HS)東吳證券研究所東吳證券研究所 1/26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 阿里巴巴-W（09988.HK）GMV 增長受益復購心智與支付互通，期待全增長受益復購心智與支付互通，期待全站推革新拉動站推革新拉動 CMR 收入提升收入提升 2024 年年 09 月月 20 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證書：S0600516070001 021-60199793 證券分析師證券分析師 張家琦張家琦 執業證書：S0600521070001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)85.70 一年最低/最高

2、價 64.60/86.90 市凈率(倍)1.75 港股流通市值(百萬港元)1,643,650.32 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元)49.05 資產負債率(%)40.99 總股本(百萬股)19,179.12 流通股本(百萬股)19,179.12 相關研究相關研究 阿里巴巴-W(09988.HK:)：反壟斷整改結果點評：監管釋放積極信號，期待基本面改善帶動估值上行 2024-09-01 阿 里 巴 巴-W(09988.HK:)：FY2025Q1 季報點評：積極投入推動營收超預期，多項業務增長亮眼 2024-08-22 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 FY2023A

3、 FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 營業總收入（百萬元）868687 941168 1019815 1104619 1194600 同比(%)1.83 8.34 8.36 8.32 8.15 歸母凈利潤（百萬元）72783 80009 116050 124462 134062 同比(%)16.92 9.93 45.05 7.25 7.71 Non-GAAP凈利潤（百萬元）143,991.00 158,359.00 154,795.92 167,721.38 181,541.62 同比(%)0.33 9.98(2.25)8.35 8.24 EPS（Non-GAAP

4、元/股）7.51 8.13 8.07 8.74 9.47 P/E（現價最新攤?。?0.55 18.69 12.89 12.02 11.16 PE（Non-GAAP）10.39 9.59 9.66 8.92 8.24 Table_Tag Table_Summary 投資要點：投資要點：淘天店鋪邏輯構建全淘天店鋪邏輯構建全 SKU 生態，全面覆蓋消費者需求體驗，當前競爭生態，全面覆蓋消費者需求體驗，當前競爭格局下以扶持淘寶供應鏈為第一要務：格局下以扶持淘寶供應鏈為第一要務：淘天通過對店鋪的流量獎勵機制培育了最綜合的購物體驗，并構建了以品牌為核心的全 SKU 生態，“搜”和“逛”的有效性形成護城河。

5、拼多多以集中流量扶持有限 SKU 形成價格沖擊，但當前拼多多商品的成本優勢逐漸下降，主要在于 1）物流和傭金費用上漲；2）淘天全面復制促銷策略，通過補貼和推廣工具革新等方式扶持中小商家、打造低價供應鏈。GMV 端，淘天以百億補貼培育用戶粘性，聯通微信支付有望帶來用戶端，淘天以百億補貼培育用戶粘性，聯通微信支付有望帶來用戶增長新動力：增長新動力：近年電商平臺的網民滲透率已接近極限，在微信月活用戶較淘天高 1.3 億的背景下，淘天聯通微信支付有望打開用戶增長新空間。更加廉價產品供給模式將提升訂單頻次切換，大力補貼下用戶粘性不斷提升，持續帶動 GMV 提升。CMR 端，公司流量向淘寶傾斜，期待全站推

6、廣革新提升貨幣化率：端，公司流量向淘寶傾斜，期待全站推廣革新提升貨幣化率：公司對淘天商戶收取 0.6%的技術服務費，實質上形成了新的 Take Rate 空間。全站推廣工具革新初見成效。新工具在幫助中小商家加速起量、提升廣告ROI方面作用明顯，Take Rate水平也有所增長，預期將形成GMV和 CMR 收入提升的良性循環。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：考慮淘天業務和國際業務的投入仍維持在較高水平，在 GMV 增長超預期的當下，我們認為 FY2025Q1 公司整體 EBITA Margin 仍處于恢復階段。因此給予 FY2025/FY2026/FY2027 EPS 為8.07/8.7

7、4/9.47 元的盈利預測，對應 PE 為 9.7/8.9/8.2 倍（港幣/人民幣=0.91，2024 年 9 月 19 日）?？紤]公司 GMV 增長情況及貨幣化進程的加快，以及公司持續回購分紅，給予 FY2027 公司 PE 10 x，對應目標價104.07 港元/股。風險提示：風險提示：新零售業務競爭加劇，用戶留存率不及預期，電商法與反壟斷等監管風險增加，公司多部門負責人變動 -22%-17%-12%-7%-2%3%8%2023/9/132024/1/122024/5/122024/9/10阿里巴巴-W恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深

8、度 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/26 內容目錄內容目錄 1.淘天的競爭力從何而來淘天的競爭力從何而來.5 1.1.電商的競爭邏輯在于對零售產業鏈的價值創造.5 1.2.店鋪邏輯 vs 商品邏輯：兩種流量分發機制后的商業模式.7 2.GMV 端：百億補貼培育復購心智，支付互通打破用戶增長瓶頸端：百億補貼培育復購心智，支付互通打破用戶增長瓶頸.9 2.1.補貼塑造用戶習慣，用戶粘性提升提供成本回收途徑.9 2.2.電商用戶增長空間接近邊際，淘天聯通微信支付有望帶來新動力.10 2.3.平臺增長模式向提升訂單頻次切換，低價+補貼培養用戶粘性帶動成交.11 3.融合拼多多流量打法，阿里推廣工具革

9、新拉動融合拼多多流量打法，阿里推廣工具革新拉動 CMR 收入提升收入提升.13 3.1.技術服務費調整奠定基調，流量資源向淘寶傾斜.13 3.2.全數據全場景奠定優勢，推廣易用化全域化進程加速.13 3.3.全站推廣改變流量機制，廣告收入與 GMV 有望雙升.15 3.3.1.智能化全域投放產品上線，實現原有產品功能集成.15 3.3.2.廣告售出率提升，加速自然流量貨幣化進程.16 3.3.3.流程自動化加速商品上新，人貨匹配效果良好助力 ROI 增長.17 3.3.4.擠出效應推高全站推廣滲透率，流量費用可能整體上移.20 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.22 5.風險提示風險提

10、示.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：在美國前四名的賣場中，近 20 年 Walmart 和 Costco 的增量更高（單位：億美元）.5 圖 2：物流能力提升令阿里和京東快速擴張.6 圖 3：電商對零售場景的效率改造環節.6 圖 4：早期淘寶在線商品數量的增速高于注冊會員增速（單位：萬）.7 圖 5：拼多多商品推廣產品變動時間線.8 圖 6：淘天拼多多廣告收入模式比較.8 圖 7：拼多多與淘天商品成本構成比較.9 圖 8：19Q2 百補后拼多多用戶數/活躍度迅速上升，于 20

11、Q4 基本達到峰值.10 圖 9：拼多多的貨幣化進程在 20Q1 開啟，在 20Q4 加速.10 圖 10：近年電商平臺的用戶增長空間接近邊際.11 圖 11：24Q1 微信 MAU 較淘寶高 1.3 億.11 圖 12：2020 年后拼多多和淘天獲客成本快速增長（當財年集團銷售費用/新增用戶）.11 圖 13：阿里巴巴銷售費用率變動趨勢.12 圖 14：淘天 PXI 商品體驗指數后臺.12 圖 15：天貓基礎技術年費主要為 3、6 萬元.13 圖 16：測算天貓基礎年費取消影響有限.13 圖 17：阿里媽媽營銷產品矩陣.14 圖 18：推廣工具優化與 CMR 收入增長密切相關（單位：百萬元）

12、.15 圖 19：阿里全站推廣覆蓋所有產品場景.15 圖 20：全站推廣對于 Take Rate 的帶動作用拆解.16 圖 21：全站推廣根據爆款潛力提供推薦排序.16 圖 22：OPPO 借助全站推廣擴大人群投放范圍.16 圖 23：拼多多紙巾 SKU 為 1 萬+.17 圖 24：淘天紙巾 SKU 為 36 萬+.17 圖 25：全站推廣加速商品起量速度.17 圖 26：拼多多貴價家具檢索結果.18 圖 27：淘寶貴價家具檢索結果.18 圖 28：淘系生意參謀推薦流量分析頁面.19 圖 29：悅鮮活蟬聯天貓 618 品類銷售榜第一.19 圖 30：618 期間虎貝爾投產比增長 50%.19

13、 圖 31：618 期間淘天額外向全站推廣提供流量.20 圖 32：618 流量扶持集中于搜索/全站.20 圖 33：阿里全站推廣期間生意參謀后臺界面.21 圖 34：阿里非全站推廣期間生意參謀后臺界面.21 表 1：淘天流量權重體系相比于拼多多更為復雜.7 表 2：阿里核心營銷工具介紹（同類型中排序依據精準度從高到低）.14 表 3：盈利預測（百萬元）.22 表 4：可比公司估值（人民幣/美元=7.07，港幣/人民幣=0.91，每 ADR=4 股股票，2024/09/19）.23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 4

14、/26 表 5：近年公司 EBITA 和 EBITA Margin 變動情況，在最近兩個季度 EBITA Margin 有所回升（單位：百萬元）.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/26 1.淘天的競爭力從何而來淘天的競爭力從何而來 1.1.電商的競爭邏輯在于對零售產業鏈的價值創造電商的競爭邏輯在于對零售產業鏈的價值創造 零售的超額收益來自于對產業鏈的價值分配零售的超額收益來自于對產業鏈的價值分配。零售的價值是其為上游提供的銷售業績和風險補償，其利潤主要為商品售出數量（流通價格-供應價格）-庫存風險。在市場高度

15、競爭時，商品定價成為動態博弈問題，因此行業利潤空間轉向壓縮成本：1）收取上架費用（即壓低出廠價格），本質是將上游價值向下游轉移；2）提升供應鏈效率，本質是對中游履約環節的價值創造。最終，大型零售商以成本管控能力創造了更低價的商品，也獲得了更高的市占率。零售業的進化模式是廠商擴張零售業的進化模式是廠商擴張-市場擴張的飛輪市場擴張的飛輪。我們認為阿里可以類比為Walmart，而拼多多更像是 Costco。Walmart 的擴張軌跡分為兩步：1）憑借高密度網點+配送中心形成高效供應鏈，并以零上架費保證對供應商的吸引力，豐富低價的 SKU 迅速打敗了低線鄉鎮的小型商店；2）推動全行業薄利多銷商業模式形

16、成，推動零售市場整體增長，并走向全國、繼續提升市占率。我們理解這是阿里“讓天下沒有難做的生意”和“萬能的淘寶”的底層邏輯所在。而 Costco 的不同則是通過壓縮 SKU 數量，形成了最低價的結構性商品。在兩類模式的基礎上，電商平臺以供需兩側的優勢獲得了更高的定價權，以更低價的商品推動了飛輪擴張。圖圖1：在美國前四名的賣場中，近在美國前四名的賣場中，近 20 年年 Walmart 和和 Costco 的增量更高（單位：億美元）的增量更高（單位：億美元）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 在供給側，電商平臺的超額收益源于對零售場景的效率革新在供給側，電商平臺的超額收益源于對零售場景的效率革新。輕

17、資產和雙邊網絡效應令電商平臺真正得以無邊際擴張，淘寶一舉成為電商 1.0 時代市占率最高的玩家。第二次變革是京東引領行業整合物流環節，滿足了消費者對即時性商品的需求（食飲醫藥、日用家居、時尚、小家電等），令實物商品網上零售額占社零比重在 2016-2019 年的 3 年內由10%迅速提升至 20%。隨后是拼多多和抖快。我們理解拼多多的革新在于對供應鏈的改造，即集中流量扶持低價商家，形成下沉市場內的規模效應；而抖快則在生活/娛樂場域中植入了零售情景，區別于此前的生產效率提升，本質是用戶觸達頻率的大幅增加。-4%-2%0%2%4%6%8%01,0002,0003,0004,0005,0006,00

18、07,0002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Kroger營收Target營收Walmart營收Costco營收Kroger凈利率（%）Target凈利率（%）Walmart凈利率（%）Costco凈利率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/26 圖圖2：物流能力提升令阿里和京東快速擴張物流能力提升令阿里和京東快速擴張 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 由效率視角理解競爭格局，阿里的重點是對淘寶

19、的資源傾斜。由效率視角理解競爭格局，阿里的重點是對淘寶的資源傾斜。京東以“自營+物流”獲得服務溢價，家電 3C 等高客單價品類占比較高，大力補貼對下沉市場開拓作用有限，補貼不足造成的用戶轉移損失卻更高，此時天貓的補貼擴張具備優勢。而抖快內容信息流量與電商搜索流量形成天然的零和博弈，使得平臺內貨架電商天花板有限。流量剛性與高Take Rate 疊加，商家和達人的資源競爭勢必激烈，給予了淘天引入達人和店播資源的機會。針對拼多多的低價策略，淘寶的補貼則難以持續，需要繼續提升供應鏈和服務水平。綜上，資源向淘寶傾斜仍是阿里當下的第一要務，其作用在于吸引競爭對手的轉移商戶，并扶持自身供應鏈與拼多多抗衡。圖

20、圖3：電商對零售場景的效率改造環節電商對零售場景的效率改造環節 數據來源：東吳證券研究所 淘天的優勢在于全面覆蓋消費者的體驗需求淘天的優勢在于全面覆蓋消費者的體驗需求。通常而言消費情景分為“逛”和“買”兩部分。如果消費者想搜尋單件商品，電商平臺的精準性將遠高于線下。因此，“買”是搜索電商的主戰場，阿里以全 SKU 獲得長尾需求優勢。但長尾需求相對有限，在大眾商品層面價格是更核心的因素，拼多多因此崛起。另一方面，電商平臺未必在“逛街”情境下比傳統零售的效率更優。以購買服飾為例，線下的消費者可以一眼掃過數百件商品，但在手機屏幕中只能同時瀏覽四五件。我們理解淘天的店鋪邏輯是希望滿足消費者“逛”的購

21、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/26 物心智：店鋪越大、服務越好、物流越快，淘天就能不斷地對線下零售市場實現替代。1.2.店鋪邏輯店鋪邏輯 vs 商品邏輯：兩種流量分發機制后的商業模式商品邏輯：兩種流量分發機制后的商業模式 長期以來，淘天以店鋪指標為流量分發依據，拼多多則更強調商品數據。長期以來，淘天以店鋪指標為流量分發依據，拼多多則更強調商品數據。根據各平臺對商家的培訓，淘天和拼多多都以商品的瀏覽、曝光、購買、售后數據為核心進行考核。在此基礎上，淘天流量分發依據店鋪評分，尤其對店家銷售額、DSR、誠信經營分值重

22、點賦分。而根據拼多多課堂的商家分享，商品近三天 GMV 及低價是流量權重最重要的因素。表表1：淘天流量權重體系相比于拼多多更為復雜淘天流量權重體系相比于拼多多更為復雜 淘天核心指標淘天核心指標 拼多多核心指標拼多多核心指標 1.人群曝光：曝光量、點擊率 1.曝光屬性：類目選擇、標題、商品屬性填寫完整 2.瀏覽行為：停留時間、收藏率、加購率、訪問深度等 2.點擊率：優惠標簽、服務標簽、發貨時間、退貨包運費、急速退款、活動標簽 3.購買行為：轉化率、客單價、UV 價值、成交量等 3.轉化率：主圖、長圖、賣點、搭配營銷、買家秀 4.售后行為：糾紛退款率、退款完結時長、品質退款率等 4.商品權重：近

23、3-14 天 GMV、商品價格 5.評價行為：DSR、評價內容度 6.復購行為：復購率、復購量 7.店鋪指標：店家銷售額、誠信經營分 數據來源：淘寶教育，拼多多大學，東吳證券研究所 時代環境決定分發邏輯，阿里的成功直接源于商戶端。時代環境決定分發邏輯，阿里的成功直接源于商戶端。在人找貨的年代，eBay 向商戶收取高額上架費用，淘寶以免上架費形式吸引大量商家入駐，進而吸引用戶匯集。同期 C2C平臺缺乏優質貨源和監管能力，對店鋪的排序也更為令人信任。此外，早期平臺難以清晰了解商家庫存，淘天在 2010 年雙十一出現過大面積爆倉，主推商品不是最佳選擇。而在近年消費升級戰略下，高店鋪權重有利于吸引品牌

24、和大商家。店鋪評分與自然流量掛鉤，提升商戶的長周期粘性。圖圖4：早期淘寶在線商品數量的增速高于注冊會員增速（單位：萬）早期淘寶在線商品數量的增速高于注冊會員增速（單位：萬）數據來源：新浪科技，東吳證券研究所 生產過剩的環境誕生商品邏輯。生產過剩的環境誕生商品邏輯。長期來看，零售企業的供給增長必然高于用戶增長。對于消費者而言，意味著人找貨的購物效率在降低。2016 年張勇披露淘寶活躍用戶的日均使用時長超過 20 分鐘。根據易觀千帆數據，近年使用時長仍然穩定在相同水平。大型平臺的普遍困境是，過量供給與流量剛性形成沖突，將會存在大量中長尾商家。拼多多對0%50%100%150%200%250%300

25、%350%010002000300040005000600070002004M72005Q12006Q12007Q1在線商品數量注冊會員數量在線商品增速注冊會員增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/26 此設計了流量獎勵機制，以低價和拼團機制下的用戶畫像為指標，引導商戶打造結構性貨架?？偨Y而言，兩種時代背景下的邏輯導向了不同的商業模式?？偨Y而言，兩種時代背景下的邏輯導向了不同的商業模式。淘天通過對店鋪的獎勵機制培育了最綜合的購物體驗，并構建了以品牌為核心的全 SKU 生態，“搜”和“逛”的有效性形成護城河，網絡效

26、應來自于各個場景和算法的精確匹配。拼多多首先在人找貨端發現了消費者最底層的比價邏輯，進而在貨搶人端對關聯商品予以充分曝光，吸引相應商家供給和競價。網絡效應來自于結構性的人貨匹配，成本即護城河。對于商品邏輯的信用風險，拼多多在早期通過微信背書，在 APP 成長后則以嚴苛的售后規則予以緩解。分發邏輯決定店鋪結構和平臺權力。分發邏輯決定店鋪結構和平臺權力。渠道是零售的核心，而流量就是電商的渠道。兩種模式本質區別是渠道權在店鋪和平臺間的歸屬。淘天的定位更像是服務商，其培育的大型店鋪在成本上同樣具備規模效應，但店鋪邏輯下其流量和利潤將自然留存，甚至進行品牌升級（淘品牌）并獲得更多自然流量。拼多多則具備渠

27、道壟斷能力，因為其商戶主體本身就是被大店擠出的長尾商家。渠道權帶來定價權，拼多多由此獲得更高的貨幣化空間。例如，拼多多可以實現推薦廣告的強制銷售。2023 年 Q3 拼多多將原有多多搜索（搜索流量）和多多場景（推薦流量）合并，形成標準推廣。廣告主必須同時購買兩類流量，才能完成單一商品的廣告投放。圖圖5：拼多多商品推廣產品變動時間線拼多多商品推廣產品變動時間線 圖圖6：淘天拼多多廣告收入模式比較淘天拼多多廣告收入模式比較 數據來源：東吳證券研究所 數據來源：東吳證券研究所 我們認為淘拼的競爭格局在發生改變，原因在于拼多多商戶的成本優勢逐漸消失。我們認為淘拼的競爭格局在發生改變，原因在于拼多多商戶

28、的成本優勢逐漸消失。在前文我們指出淘天在供給側面臨商品邏輯的低價挑戰，根源在于商業模式的側重不同。復盤拼多多的低價來源，我們發現最核心的因素有：1）早期拼多多的物流成本和傭金水平極低；2）日常折扣模式+大促期百億補貼種植低價心智。3）商戶的貨源和生產規模所帶來的低價。我們認為前兩項可以被視作商家在平臺上的支出成本，近年來拼多多商戶的支出成本已急劇增加；最后一項則是商家自身的生產成本，淘天仍然存在差距，因此扶持中小商戶成為當務之急。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/26 圖圖7：拼多多與淘天商品成本構成比較拼多多與淘

29、天商品成本構成比較 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 淘天促銷淘天促銷日?；?，改變消費者低價心智。日?；?，改變消費者低價心智。早期淘天商戶將大量預算分配至 618、雙 12等大促活動，日常折扣力度有限。拼多多反其道而行之，早期較少參與電商平臺的大型折扣，同預算水平下保證日常價格更優。在 2019 年的 618，拼多多平臺率先推出百億補貼，將重點商品補貼至全網最低價，給消費者種植了最低價的心智。但伴隨最近一年百億補貼、88VIP 等促銷活動被植入淘寶 APP 日常入口，我們認為淘天在逐漸對標拼多多的商品標價，改變消費者的認知。綜上，我們認為淘天的戰略重點是扶持商戶的供應鏈綜上，我們認為淘天的戰

30、略重點是扶持商戶的供應鏈。在這一方面，拼多多的機制優勢集中在三點，低價商品提供自然流量，高頻上新帶動消費者下單頻率增長，而合并推廣工具提升貨幣化空間。我們觀察到，針對這三點，阿里在資源向淘寶傾斜和推廣工具升級方面變化顯著，并在一定程度上轉向商品邏輯。我們認為目前阿里的發展路徑將形成內循環，即在 GMV 端以補貼和規則簡化提高商戶和用戶的粘性，進而獲得規模增長；在 CMR 端通過推廣工具升級和技術服務費帶來的收入提升彌補前期投入，并通過提升推廣效率獲得新的增長。2.GMV 端：百億補貼培育復購心智，支付互通打破用戶增長瓶頸端：百億補貼培育復購心智，支付互通打破用戶增長瓶頸 2.1.補貼塑造用戶習

31、慣，用戶粘性提升提供成本回收途徑補貼塑造用戶習慣，用戶粘性提升提供成本回收途徑 補貼塑造用戶習慣補貼塑造用戶習慣。補貼的本質是用戶粘性的培育。電商滲透率提升的本質是網絡零售對線下實物零售的替代，而補貼以價格差彌補了網絡零售的信任成本，推動用戶習慣更便捷的網購方式，由此形成的心智具備粘性。拼多多的財報反映了補貼對刺激用戶活躍度的作用：拼多多在 2019 年 Q2 前的年活/月活用戶比例僅為 65%，在推出百億補貼一年后，該比例即大幅提升至 91%，并長期穩定在 85%以上的水平。我們認為淘天過去通過補貼有效地提升了用戶數量和復購頻率的增長，并推動 GMV 的提升；從拼多多最新的案例上看，用戶的高

32、粘性為 Take Rate 上漲提供空間，補貼的成本將得到回收。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/26 圖圖8：19Q2 百補后拼多多用戶數百補后拼多多用戶數/活躍度迅速上升，于活躍度迅速上升，于 20Q4 基本達到峰值基本達到峰值 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 用戶粘性的提升拓展貨幣化空間用戶粘性的提升拓展貨幣化空間。市場擔心的問題在于補貼取得的增長是否能覆蓋投入。從實際情況來看，當用戶粘性足夠高，商家仍然愿意為投流付出更高的成本。我們觀察到拼多多在 19Q2 推出百億補貼后的一年內，銷售費用增速持續高于

33、廣告和傭金的增速，處于長期虧損補貼狀態。但在 20Q1 用戶粘性趨于穩定后，拼多多立即借 618 提升 Take Rate 水平，收入增速開始大幅領先于 GMV 增速，從此銷售費用率持續大幅下降，從 20Q1的 112%回落至 24Q1 的 27%。我們認為阿里正處于用戶粘性高增的階段，補貼拉動 GMV 穩定增長，淘天后續將以 TR 提升的方式回收投入成本。圖圖9：拼多多的貨幣化進程在拼多多的貨幣化進程在 20Q1 開啟，在開啟，在 20Q4 加速加速 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 2.2.電商用戶增長空間接近邊際，淘天聯通微信支付有望帶來新動力電商用戶增長空間接近邊際，淘天聯通微信支付

34、有望帶來新動力 電商平臺的用戶增長空間接近邊際，淘天新增微信支付帶動用戶增長。電商平臺的用戶增長空間接近邊際，淘天新增微信支付帶動用戶增長。2013-2020 年期間，我國電子商務滲透率保持了 3pct 以上的年均增速，在近三年則下滑至 1pct。在消費疲軟的因素外，降速原因還在于電商消費者增長的飽和。根據 CNNIC，2021 年我國網民規模 10.32 億，假設網購滲透率為 90%，則網購用戶上限為 9.3 億，當年 Q1 淘天披露年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/26 活用戶 8.1 億，年底拼多多披露

35、年活用戶 8.7 億。2023 年我國網民規模增長至 10.92 億人，兩年復合增速僅 2.8%，用戶增長存在瓶頸。2024 年 9 月 4 日，淘天發布意見征集稿，計劃新增微信支付能力，有望帶動網購滲透率繼續提升，并同時有利于微信支付生態下的用戶轉向淘天。圖圖10：近年電商平臺的用戶增長空間接近邊際近年電商平臺的用戶增長空間接近邊際 圖圖11：24Q1 微信微信 MAU 較淘寶高較淘寶高 1.3 億億 數據來源：CNNIC，公司財報，東吳證券研究所 數據來源：Questmobile，東吳證券研究所 2.3.平臺增長模式向提升訂單頻次切換，低價平臺增長模式向提升訂單頻次切換，低價+補貼培養用戶

36、粘性帶動成交補貼培養用戶粘性帶動成交 用戶存量市場下，用戶存量市場下，GMVGMV 增長模式向提升訂單頻次切換。增長模式向提升訂單頻次切換。近年用戶增長整體來自低線市場，平臺客單價提升空間有限。例如淘天在 FY25Q1 財報回避了對客單價的描述，僅指出購買人數、購買頻次繼續保持高增長?？紤]用戶增長的放緩令平臺獲客的邊際成本快速增長，平臺 GMV 規模的長期增長實質依靠用戶訂單頻次提升。我們以拼多多為例拆解這一變化：2020、2021 年拼多多的日均訂單量為 1.05 億、1.67 億（YoY+59%），同期年活躍用戶為 7.9 億、8.7 億（YoY+10.1%），用戶年度訂單均價為 43.5

37、、40 元（YoY-8%），年均訂單量為 48.6、70 次（YoY+44%），顯然訂單頻次的增長速度更貼近 GMV 增速（YoY+46.1%）。圖圖12：2020 年后拼多多和淘天獲客成本快速增長（當財年集團銷售費用年后拼多多和淘天獲客成本快速增長（當財年集團銷售費用/新增用戶）新增用戶）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 補貼持續培養用戶粘性，帶動復購水平增長補貼持續培養用戶粘性，帶動復購水平增長。近年淘天銷售費用有所增長，但從結果來看，公司用戶活躍度上升明顯。通過給予 88VIP 會員多重權益，公司有效強化核心客戶0510152015 2016 2017 2018 2019 2020 2

38、021 2022 2023中國網民規模（億）滲透率90%下網購人群規模（億）淘天年活買家（億）拼多多年活買家（億）163203558390703959020040060080010001200201920202021拼多多（元）淘天（元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/26 的購物心智。2024 年 6 月底，公司 88VIP 會員達 4200 萬人，環比上季度增長 20%，天貓美妝、3C 數碼、家電、食品生鮮等行業成交增速及規模名列全網雙第一。圖圖13：阿里巴巴銷售費用率變動趨勢阿里巴巴銷售費用率變動趨勢 數

39、據來源：公司財報，東吳證券研究所 淘天融入商品邏輯，加速供應鏈培育。淘天融入商品邏輯，加速供應鏈培育。面對拼多多在供給側的成本優勢，淘寶以商品邏輯為導向，持續改造供應鏈。2024 年 2 月，淘天在原有的店鋪評價體系 DSR 基礎上加入商品體驗指數 PXI，并將體驗指數評價周期由 180 天縮短至 30 天。PXI 體驗指數的考核以商品、物流、評價體系為核心，高分商品將獲得更多曝光，并帶動商家店鋪體驗分的提升。此外，淘工廠和 1688 今年加速入淘。年初淘工廠對標拼多多推出“黑標店”，為優質廠家提供標識和流量扶持，1688 則在淘寶以托管模式開店，擬在下半年接入一級流量入口。我們相信淘天的轉向

40、將擴充中小商家和 SKU 供給的豐富度，帶動 GMV 水平提升和自然流量貨幣化的增長。圖圖14：淘天淘天 PXI 商品體驗指數后臺商品體驗指數后臺 數據來源：千牛工作臺，東吳證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%0200040006000800010000FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024營業收入（億）銷售費用（億）營業收入同比增速銷售費用同比增速銷售費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳

41、證券研究所 13/26 受益用戶消費增長，商戶入駐率不斷提升受益用戶消費增長，商戶入駐率不斷提升。天貓 2024 年第一季度新入駐商家同比增長 60%，新商成交額同比去年增長 150%。其中，運動戶外、智能家居、養生保健、潮流服飾、精細護膚等賽道新商戶數量同比增長 100%。我們相信，淘天用戶已經處于高粘性狀態，人貨兩端正在持續增長。伴隨下半年貨幣化提升手段的推出，淘天的補貼投入將獲得充分回報。3.融合拼多多流量打法，阿里推廣工具革新拉動融合拼多多流量打法，阿里推廣工具革新拉動 CMR 收入提升收入提升 3.1.技術服務費調整奠定基調，流量資源向淘寶傾斜技術服務費調整奠定基調，流量資源向淘寶傾

42、斜 流量向淘寶傾斜，以技術服務費形成對賭流量向淘寶傾斜，以技術服務費形成對賭。根據阿里巴巴2024ESG 報告，淘天的商品 SKU 已達 20 億。PXI 指數以商品為單位進行曝光，勢必弱化大部分商家原有的流量?？紤]天貓的品類數量遠低于淘寶，這次改革實質是對淘寶進行了流量傾斜。因此，1）對于天貓自然流量向淘寶轉移的利益分配問題，公司以免除天貓基礎技術年費進行補償。2）針對流量分配后的效率問題，公司對商戶收取 0.6%的技術服務費，實質上形成了新的 Take Rate 空間。技術服務費與全站推工具將帶動技術服務費與全站推工具將帶動 CMRCMR 提升提升。新的舉措在 9 月正式實施，在淘寶的 T

43、R與拼多多仍存在一定差距的情況下，我們認為技術服務費將形成可持續的 CMR 來源。同時，阿里簡化并升級推廣工具，也將進一步提升流量利用效率。圖圖15：天貓基礎技術年費主要為天貓基礎技術年費主要為 3、6 萬元萬元 圖圖16：測算天貓基礎年費取消影響有限測算天貓基礎年費取消影響有限 數據來源：天貓官網，東吳證券研究所 數據來源：淘寶，東吳證券研究所 3.2.全數據全場景奠定優勢，推廣易用化全域化進程加速全數據全場景奠定優勢，推廣易用化全域化進程加速 推廣產品的智能化是推廣產品的智能化是 CMRCMR 收入提升的最重要一環。收入提升的最重要一環。淘系是廣告主唯一能夠在全渠道全場景上進行一致性營銷的

44、工具。阿里的推廣精度和渠道高于其他平臺，原因在于超過 10億的生態用戶與全 SKU 商品、全類型服務互動形成的網絡效應。在阿里系物流、餐飲、影視、傳媒、旅行等多個情境下，淘天整合站內外資源，構建統一身份識別系統 unified ID，可以全數據、全鏈路、全媒體、全渠道進行整合營銷，對品牌主尤具吸引力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/26 推廣產品簡化成為趨勢。推廣產品簡化成為趨勢。推廣工具的垂類發展是全 SKU 戰略下的必然導向，對于不同品類、店鋪的運營需求，阿里的廣告產品場景顆粒度極高。其優勢在于店鋪可以選擇

45、定制化的流量打法，最大化 ROI，但起量節奏也相對較慢，對于新增商戶/中小商戶吸引力不足。面對拼多多的挑戰，阿里急需回歸用戶體驗，因而在易用性和打通流量壁壘兩方面簡化運營流程。圖圖17：阿里媽媽營銷產品矩陣阿里媽媽營銷產品矩陣 數據來源：阿里媽媽，東吳證券研究所 淘系推廣功能不斷集成，實現一鍵投放和智能分發淘系推廣功能不斷集成，實現一鍵投放和智能分發。2021 年的 9 月，阿里將直通車、引力魔方的部分功能合并，形成搜推合一的萬象臺。但此時萬象臺與其他產品功能不完全重合，因而商家仍需對萬象臺未覆蓋的流量進行二次投放。在拼多多推出易用性更強的全站推廣、標準推廣后，阿里在 2023 年 9 月將萬

46、象臺升級為萬象臺無界版，并在 2024Q1 進一步推出全站推廣，對功能和流程進行了大規模集成優化，并拓展推廣流量范圍和智能分發程度。表表2：阿里核心營銷工具介紹（同類型中排序依據精準度從高到低）阿里核心營銷工具介紹（同類型中排序依據精準度從高到低）工具類型工具類型 工具名稱工具名稱 工具用途工具用途 搜索類 直通車（搜索關鍵詞推廣）通過設置精準關鍵詞和目標人群，使商品在用戶搜索時獲得優先展示，按點擊付費（CPC）模式計費。根據淘寶搜索結果進行推送，包括自定義推廣、趨勢明星、流量金卡、搜索卡位。明星店鋪 品牌搜索置頂展示，通過實時競價、展現次數扣費獲取淘內優質展位，展現店鋪品牌調性。品牌專區 品

47、牌搜索置頂官方藍標加持，包段計費流量全時段覆蓋，擁有更多品牌調性展示模板和玩法。推薦類 引力魔方（精準人群推廣）覆蓋淘寶首頁猜你喜歡流量、淘寶焦點圖等消費全鏈路的推廣產品，針對廣告目標人群進行細化推廣，涵蓋猜你喜歡、人群方舟、店鋪寶貝運營、人群超市等產品，精準推薦店鋪潛在消費者。內容營銷 通過直播和短視頻種草心智，實現內容場景流量增長，涵蓋超級直播、超級短視頻、短直聯投。UD 效果 利用阿里巴巴全網大數據，識別品牌用戶特征，提供多維度廣告投放素材優化策略。綜合類 全站推廣全站推廣 接入淘系全局流量全局流量，以商家 ROI 為目標，按照點擊扣費，站內全域投放商品廣告。萬象臺無界版萬象臺無界版 較

48、萬象臺新增關鍵詞、人群、內容場景計劃的投放，以及加速成長板塊、追加推廣和快速模板能力。萬象臺萬象臺 智能算法整合淘系全渠道全類型商業流量商業流量、優選潛力爆品，實現流量快速拉升。淘寶聯盟 按成交付傭金的效果類推廣，聯合 5 萬+媒體，服務商家站外全場景營銷需求。數據來源：阿里媽媽，東吳證券研究所 近三年阿里近三年阿里 CMRCMR 收入上升的時點與推廣工具優化高度相關收入上升的時點與推廣工具優化高度相關。我們看到，阿里從單一渠 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/26 道推廣工具發展至萬象臺無界版、全站廣告的過程，

49、一方面源自于數據技術的提升，另一方面也與增長乏力的時點重合。在推廣工具優化后的季度，CMR 收入的增速都有所增加。我們認為這不僅是推廣工具本身的作用，也與平臺流量、運營機制的改變密切相關。圖圖18：推廣工具優化與推廣工具優化與 CMR 收入增長密切相關（單位：百萬元）收入增長密切相關（單位：百萬元）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 3.3.全站推廣改變流量機制，廣告收入與全站推廣改變流量機制，廣告收入與 GMV 有望雙升有望雙升 3.3.1.智能化全域投放產品上線，實現原有產品功能集成智能化全域投放產品上線，實現原有產品功能集成 全站推廣的本質是全托管的全域投放工具全站推廣的本質是全托管的全

50、域投放工具。阿里于 2024 年 Q2 內測全站推廣，并宣布在 7 月左右正式上線。其核心特點在于智能化、自動化的全托管，系統將自動識別、推薦高潛商品，并根據算法自動進行人貨匹配。全推覆蓋范圍擴展至淘系全鏈條，包括搜索結果頁、搜索結果頁-銷量排序、首頁猜你喜歡信息流、購中猜你喜歡、購后猜你喜歡。為避免流量投放重合，單商品全推與萬象臺其他推廣產品不能同時使用。圖圖19：阿里全站推廣覆蓋所有產品場景阿里全站推廣覆蓋所有產品場景 數據來源：阿里媽媽，東吳證券研究所 全站推促進全站推促進 CMRCMR 和和 GMVGMV 共同增長，實現平臺與商家共贏共同增長，實現平臺與商家共贏。根據公式 TR=CMR

51、/GMV，廣 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/26 告收入=PV（平臺瀏覽量）*PVR（廣告售出率）*ECPM（單價），我們認為平臺的 CMR 和GMV 會形成良性循環：全站推廣將有效地幫助商家加速起量、提升廣告 ROI，促進 GMV 的提升和商戶的投放意愿，擴大了 CMR 來源的基數；在 CMR 側，全站推通過自然流量貨幣化實現了廣告售出率的提升，長期則以其有效性推動廣告競價水平上升，帶動 ECPM 增長。圖圖20：全站推廣對于全站推廣對于 Take Rate 的帶動作用拆解的帶動作用拆解 數據來源：東吳證券

52、研究所 3.3.2.廣告售出率提升，加速自然流量貨幣化進程廣告售出率提升，加速自然流量貨幣化進程 全站推廣流量單價穩定，廣告收費增加。全站推廣流量單價穩定，廣告收費增加。根據萬堂書院的解釋，全站推廣的流量預算完全參照商品在萬象臺無界的歷史投放預算，推測單價大致相同。但相比于萬象臺無界，其“流量包”費用有所上升，新的廣告費用源于自然流量的貨幣化和捆綁式銷售：1）原先自然流量以 ROI 較低的推薦廣告為主，貨幣化后推薦廣告的出售率被大幅帶動；2）全站推廣僅能全天投放，令低轉化的廣告時段也被合并銷售。圖圖21：全站推廣根據爆款潛力提供推薦排序全站推廣根據爆款潛力提供推薦排序 圖圖22：OPPO 借助

53、全站推廣擴大人群投放范圍借助全站推廣擴大人群投放范圍 數據來源：阿里媽媽，東吳證券研究所 數據來源：阿里媽媽，東吳證券研究所 自然流量分發機制改變加劇內卷，提升大小商戶付費意愿自然流量分發機制改變加劇內卷，提升大小商戶付費意愿。渠道是零售的核心，店鋪邏輯下舊有商戶的自然流量受到保護，流量分發比例改變后將被動提升付費意愿。截至FY2023 淘天 10 年老店已超過 170 萬家，全站推廣模式下有望帶來投放新增量。同時，淘天中長尾商品遠高于拼多多，中小商戶推廣需求最強。我們理解此時阿里需要進一步對二 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳

54、證券研究所 17/26 者的利益進行權衡，甚至進行推廣工具的分類開發至進行推廣工具的分類開發：一方面以全站推廣解鎖更高的流量購買空間，刺激長尾商家的投放意愿；另一方面大品牌主的自然流量受到侵蝕，平臺可能需要給予投流補償。圖圖23：拼多多紙巾拼多多紙巾 SKU 為為 1 萬萬+圖圖24：淘天紙巾淘天紙巾 SKU 為為 36 萬萬+數據來源：阿里媽媽，東吳證券研究所 數據來源：阿里媽媽，東吳證券研究所 3.3.3.流程自動化加速商品上新，人貨匹配效果良好助力流程自動化加速商品上新，人貨匹配效果良好助力 ROI 增長增長 全站推廣幫助商品快速起量。全站推廣幫助商品快速起量。中小商家的典型起量場景是在

55、平臺刷單提高基礎數據后，通過搜索流量的推廣觸達精準客群，再以較低的商品單價進行全站推廣。因此，我們將刷單作為推廣的前期環節，將觸達客群和快速起量作為后期環節，可以理解兩種邏輯下淘系和拼多多的起量效率，以及全站推廣對傳統推廣流程的優化作用。圖圖25：全站推廣加速商品起量速度全站推廣加速商品起量速度 數據來源：東吳證券研究所 店鋪邏輯下淘系的管控更加嚴格，因而起速更慢。店鋪邏輯下淘系的管控更加嚴格，因而起速更慢。商品成交量是平臺分發和消費者購買的核心依據。對于新注冊商戶，淘系和拼多多都提供一個月的新手保護期淘系和拼多多都提供一個月的新手保護期，期間給予充足的自然流量和寬松的管理以供起量。但在保護期

56、外，拼多多對刷單的管控力度較為松在保護期外，拼多多對刷單的管控力度較為松弛弛，此外，在許多品類中，拼多多已將商品頁的店鋪銷量更改為品類總銷量，進一步抹平 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/26 了店鋪間差異。淘天則會根據商家和買家手機 ip 地址遠近自動判斷刷單行為，并要求填寫精確至街區的物流單號，物流單號與買家的地點需要一致，商戶難以進行機器刷單。刷單行為本質是對自然流量的搶奪，商家流入下淘天迎來投放增量。刷單行為本質是對自然流量的搶奪，商家流入下淘天迎來投放增量。宏觀來看，能夠大批量刷單、逃避監管的店鋪一般是

57、新商家/中小商家，倒逼舊有商家/中大型商家購買流量。在大量中小商家涌入后大量中小商家涌入后，我們認為其刷單行為將成為已有店鋪增加投放的催化，刺激淘天貨幣化水平的提升。圖圖26：拼多多貴價家具檢索結果拼多多貴價家具檢索結果 圖圖27：淘寶貴價家具檢索結果淘寶貴價家具檢索結果 數據來源：拼多多 APP，東吳證券研究所 數據來源：淘寶 APP，東吳證券研究所 傳統商品推廣測試流程較多傳統商品推廣測試流程較多。在刷單以后，商家還需借助流量推廣的后臺反饋完成對廣告素材的測圖測款，以及探索適宜價格，以進行后期的批量推廣。具體的流程包括：1）調整與商品高度相關的關鍵詞和標簽，提高廣告在搜索結果和推薦場景中的

58、相關性和排名；2）根據目標客群的活躍時間及模塊分布，反復實驗設定廣告投放的高峰時段和渠道，以最大化廣告的可見度和點擊率；3）設計多版本廣告文案和視覺元素，進行 A/B 測試，找出最吸引目標客群的組合。全站推廣自動化測試流程全站推廣自動化測試流程。萬象臺無界本身已經具備多渠道推廣功能，但自動化程度略顯不足。全站推廣進一步集成原有功能，可以做到統一根據 ROI 分配廣告預算、優化廣告素材、實時調整廣告表現、實時智能出價，并提供統一的數據頁面，簡化了商家的分析過程。店鋪運營簡化推動商品上新，刺激下單頻次增長店鋪運營簡化推動商品上新，刺激下單頻次增長。當用戶增長速度放緩、客單價提升有限時，提升 GMV

59、 的唯一途徑是增加購買頻率。對于平臺而言，任務就是加速爆款商品推廣流程，持續種草消費者的購物心智。全站推廣模式下原有推廣壁壘被大幅下移，行業起量速度提升倒逼商家主打產品力和運營效率。雙向循環下，商品上新速度不斷加快。根據雷鋒網對商家的采訪，“天貓打爆一個新品差不多需要 20 天，而在拼多多只需要 3-7 天”。此前拼多多的優勢正在于起量速度，全站推廣的自動化尤其具備對拼多多的競爭性意義此前拼多多的優勢正在于起量速度，全站推廣的自動化尤其具備對拼多多的競爭性意義。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/26 圖圖28：淘

60、系生意參謀推薦流量分析頁面淘系生意參謀推薦流量分析頁面 數據來源：阿里媽媽，東吳證券研究所 提升上新頻率以外，全站推廣打通流量壁壘，帶動提升上新頻率以外，全站推廣打通流量壁壘，帶動 ROIROI 增長增長。過往淘天的流量分配存在壁壘問題，算法對商品類目/業務板塊以外的部分優化不足，影響推廣的整體 ROI。流量壁壘本質是組織壁壘，阿里內部分為淘寶、天貓、聚劃算等 BO，每個團隊的技術標準、架構、算法都無法統一，影響了數據的流通和開發。阿里曾成立統一的數據平臺進行開發，但組織協調成本突出，始終影響開發速度。我們認為在全站推廣上線后，數據中臺可以不我們認為在全站推廣上線后，數據中臺可以不受掣肘、統一

61、協調相當部分的全站流量，加速數據流通，使得算法迭代優化速度增加，有受掣肘、統一協調相當部分的全站流量，加速數據流通，使得算法迭代優化速度增加，有效提升推廣的轉化能力效提升推廣的轉化能力。從實戰效果看，全站推廣的起量作用明顯從實戰效果看，全站推廣的起量作用明顯。阿里媽媽數據顯示，2024 年 618 期間超150 萬商品采用全站推廣,投后 7 天 GMV 環比平均增長超 65%。相比于未投全站推廣的同質商品，全站推廣為商家撬動流量增量達 105%，撬動商品成交增量達 43%。130 個商家用戶成交破千萬，其中全站推廣引導的成交占比超三成。以悅鮮活為例，品牌在 4 月前置測試多款貨盤，在 618

62、期間選擇銷量權重高、價格力占優勢的潛力爆品投放全站推廣，實現全店 GMV 同比增長 32%，蟬聯品類銷售榜第一。新消費品牌虎貝爾則通過全站推廣，實現潛力爆品精準投放，投產比增長 50%?？紤]參與全站推廣的尖貨產品在 618 期間總貢獻GMV 約 47 億，滲透率還相對有限，我們看好其 7 月正式上線后帶來的 CMR 增量空間。圖圖29：悅鮮活蟬聯天貓悅鮮活蟬聯天貓 618 品類銷售榜第一品類銷售榜第一 圖圖30：618 期間虎貝爾投產比增長期間虎貝爾投產比增長 50%數據來源：阿里媽媽，東吳證券研究所 數據來源：阿里媽媽，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責

63、聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/26 3.3.4.擠出效應推高全站推廣滲透率，流量費用可能整體上移擠出效應推高全站推廣滲透率，流量費用可能整體上移 預計全站推廣滲透率將持續上升。預計全站推廣滲透率將持續上升。平臺的自然流量不可能被無限制開發，倘若流量優先向貨幣化率更高的全站推廣傾斜，那么其他推廣工具自然面臨流量被擠壓的問題，商家將被動轉向全站推廣。在拼多多，我們明顯地看到了這一變化。拼多多的許多商家反映全站推廣產品上線后，舊有廣告工具效率有所下降。類似的情況也曾在阿里出現，在 2019年超級推薦被推出后，商戶反映直通車的 ROI 產出逐漸下降。對于阿里，我們相信伴隨

64、全站推廣的滲透率上升，其他推廣工具也同樣會面臨擠出效應，有望提升平臺 CMR 水平。圖圖31：618 期間淘天額外向全站推廣提供流量期間淘天額外向全站推廣提供流量 圖圖32：618 流量扶持集中于搜索流量扶持集中于搜索/全站全站 數據來源：阿里媽媽，東吳證券研究所 數據來源：阿里媽媽，東吳證券研究所 平臺的收費標準不可知，形成廣告費用上漲空間平臺的收費標準不可知，形成廣告費用上漲空間。阿里巴巴的全站推廣在數據分析后臺生意參謀中，被統一整合進了自然流量內，即不再進行付費流量及自然流量下的數據拆分。這意味著商家無法了解全站推廣計劃下自身、同行的付費流量占比，以及支付水平。盡管全站推廣的流量單價與萬

65、象臺無界可能相同，但伴隨流量更高程度上的競價結合，以及全站推廣對搜索/推薦廣告的拉平，我們認為推薦廣告的投放量和搜索廣告的競價水平也將進一步上升，帶動淘系推廣產品的流量價格整體上移，向拼多多接近。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/26 圖圖33：阿里全站推廣期間生意參謀后臺界面阿里全站推廣期間生意參謀后臺界面 數據來源：阿里媽媽，東吳證券研究所 圖圖34：阿里非全站推廣期間生意參謀后臺界面阿里非全站推廣期間生意參謀后臺界面 數據來源：阿里媽媽，東吳證券研究所 綜上所述，流量打法革新將拉動公司綜上所述，流量打法革新

66、將拉動公司 CMRCMR 收入提升。收入提升。我們認為全站推大幅降低了推廣運營的壁壘，起量作用明顯，在正式上線后滲透率有望快速提升、帶動平臺 CMR 的良性增長。同時，推廣工具的升級有助于完成淘天扶持供應鏈的戰略目標，增加平臺競爭力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/26 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 核心假設：核心假設：淘寶天貓商業集團淘寶天貓商業集團：公司價格力戰略成效突出，表現為核心消費客群表現強勁、下沉市場表現改善。大促期間 88VIP 新增會員數同比增長超 65%，190 萬中小商家 GMV

67、 同比增長超 100%，數量較去年增長兩倍以上。我們認為公司補貼策略對商戶回流（100 萬）和用戶轉化的拉動作用明顯，推高公司 GMV 水平。伴隨全站推廣滲透率的提升，公司將在高GMV 基數上繼續提升 CMR 收入，實現利潤增長、覆蓋前期投入?；诖?，我們預計 FY2025-FY2027 淘天商業業務營收增速分別為 5%/4%/4%。國際數字商業集團：國際數字商業集團：國際電商業務進一步開拓市場，盈利前景改善?？缇?本地模式收獲成果，6 月速賣通與巴西最大的零售商 Magalu 達成合作，7 月 Lazada 錄得 EBITDA 轉正。我們認為公司將在規模與投入中維持平衡，因此預計 FY202

68、5-FY2027 國際數字商業業務營收增速分別為 25%/22%/22%。本地生活集團：本地生活集團：本地生活業務市場競爭激烈，關注減虧進程。餓了么和淘寶合作推出小時達，新市場仍待觀察。我們預計 FY2025-FY2027 本地生活業務營收增速分別為15%/10%/10%。菜鳥集團：菜鳥集團：關注菜鳥與國際數字商業集團協同效應。我們預計 FY2025-FY2027 菜鳥業務營收增速分別為 15%/14%/12%。阿里云智能集團：阿里云智能集團：受益公有云成本優勢及 AIGC 前景，云業務預期樂觀。聚焦公有云業務規模，阿里于 2 月宣布主力產品降價，5 月宣布 AI 推理算力降價，通義千問 GP

69、T-4級模型 Qwen-Long 降價 97.5%。預期降價舉措和 AI 發展將推動企業客戶數量增長。因此我們預計 FY2025-FY2027 智能云業務營收增速分別為 8%/5%/5%。大文娛集團：大文娛集團：現有消費環境下我們認為文娛業務將維持穩定，優酷新劇對 FY2025 業績有所帶動，預計 FY2025-FY2027 大文娛業務營收增速分別為 12%/8%/8%。其他業務：預計 FY2025-FY2027 其他業務營收增速分別為-2%/1%/1%。表表3：盈利預測（百萬元）盈利預測（百萬元）盈利預測與估值盈利預測與估值 FY2024FY2024 FY2025EFY2025E FY202

70、6EFY2026E FY2027EFY2027E 淘天業務收入淘天業務收入 434893 456638 474903 493899 同比%5.25%5.00%4.00%4.00%Adj-EBITA 194827 200510 208815 216970 EBITA Margin 44.80%43.91%43.97%43.93%國際數字商業收入國際數字商業收入 102598 128248 156462 190884 同比（%）45.52%25.00%22.00%22.00%Adj-EBITA-8035-15236-13628-10422 EBITA Margin-7.83%-11.88%-8.7

71、1%-5.46%本地生活業務收入本地生活業務收入 59802 68772 75650 83214 同比（%）19.01%15.00%10.00%10.00%Adj-EBITA-9812-3157-1642-58 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/26 EBITA Margin-16.41%-4.59%-2.17%-0.07%菜鳥業務收入菜鳥業務收入 99020 113873 129815 145393 同比（%）27.75%15.00%14.00%12.00%Adj-EBITA 1402 1936 3544 48

72、85 EBITA Margin 1.42%1.70%2.73%3.36%云智能業務收入云智能業務收入 106374 114884 120628 126660 同比（%）2.78%8.00%5.00%5.00%Adj-EBITA 6121 8949 10265 12121 EBITA Margin 5.75%7.79%8.51%9.57%大文娛業務收入大文娛業務收入 21445 23682 25577 27623 同比（%）14.64%12.00%8.00%8.00%Adj-EBITA-1539-772-394-166 EBITA Margin-7.18%-3.26%-1.54%-0.60%其他

73、業務收入其他業務收入 192331 188484 190369 192273 同比（%）-2.43%-2.00%1.00%1.00%Adj-EBITA-9160-5918-5559-8268 EBITA Margin-4.76%-3.14%-2.92%-4.30%數據來源：Wind，Bloomberg，東吳證券研究所 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：考慮淘天業務和國際業務的投入仍維持在較高水平，在 GMV 增長超預期的當下，我們 認 為FY2025Q1公 司 整 體EBITA Margin仍 處 于 恢 復 階 段。因 此 給 予FY2025/FY2026/FY2027 EPS 為 8

74、.07/8.74/9.47 元的盈利預測，對應 PE 為 9.7/8.9/8.2倍（港幣/人民幣=0.91，2024 年 9 月 19 日）。我們根據商業模式相似性，選擇同為電商平臺標的拼多多、京東作為可比公司?？傮w而言，可比公司的 PE 估值較阿里巴巴更低，反映了市場對于行業競爭格局的看法。我們認為阿里巴巴憑借綜合購物體驗和高付費意愿用戶兩大壁壘，行業龍頭地位仍然穩固?？紤]公司 GMV 增長情況及貨幣化進程的加快，以及公司持續回購分紅，給予 FY2027 公司PE 10 x，對應目標價 104.07 港元/股。表表4：可比公司估值（人民幣可比公司估值（人民幣/美元美元=7.07，港幣，港幣/

75、人民幣人民幣=0.91，每，每 ADR=4 股股票，股股票，2024/09/19）股票代碼 公司 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E PDD 拼多多 9645 1224 1550 2059 7.9 6.2 4.7 9618.HK 京東 3239 420 443 484 7.7 7.3 6.7 FY2025EFY2025E FY2026EFY2026E FY2027EFY2027E FY2025EFY2025E FY2026EFY2026E FY2027EFY202

76、7E 9988.HK 阿里巴巴 14957 1548 1677 1815 9.7 8.9 8.2 數據來源：Wind，Bloomberg，東吳證券研究所（拼多多盈利預測來自東吳證券研究所，京東盈利預測為彭博一致預期）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/26 表表5：近年公司近年公司 EBITA 和和 EBITA Margin 變動情況，在最近兩個季度變動情況，在最近兩個季度 EBITA Margin 有所回升（單有所回升（單位：百萬元）位：百萬元）EBITAEBITA FY23Q1FY23Q1 FY23Q2FY23

77、Q2 FY23Q3FY23Q3 FY23Q4FY23Q4 FY24Q1FY24Q1 FY24Q2FY24Q2 FY24Q3FY24Q3 FY24Q4FY24Q4 FY25Q1FY25Q1 淘寶天貓商業淘寶天貓商業 45219 45635 59245 39041 49319 47077 59930 38501 48810 國際數字商業國際數字商業 -1380-748-645-2171-420-384-3146-4085-3706 本地生活本地生活 -2834-3328-2923-4063-1982-2564-2068-3198-386 菜鳥菜鳥 -185 125-12-319 877 906 9

78、61-1342 618 核心商業核心商業 40820 41684 55665 32488 47794 45035 55677 29876 45336 阿里智能云阿里智能云 188 428 366 396 387 1409 2364 1432 2337 大文娛大文娛 -907-362-391-1129 63-201-517-884-103 其他業務其他業務 -2275-2331-795-1264-1204-1437-3172-2818-1263 EBITA EBITA MarginMargin 淘寶天貓商業淘寶天貓商業 44.1%48.7%46.6%43.4%42.9%48.2%46.4%41.

79、3%43.1%國際數字商業國際數字商業 -8.8%-4.7%-3.3%-11.5%-1.9%-1.6%-11.0%-14.9%-12.7%本地生活本地生活 -25.5%-24.9%-21.8%-32.9%-13.7%-16.5%-13.6%-21.9%-2.4%菜鳥菜鳥 -1.1%0.7%-0.1%-1.7%3.8%4.0%3.4%-5.5%2.3%阿里智能云阿里智能云 0.8%1.6%1.4%1.6%1.5%5.1%8.4%5.6%8.8%大文娛大文娛 -22.9%-6.9%-9.2%-22.6%1.2%-3.5%-10.3%-17.9%-1.8%其他業務其他業務 -5.0%-4.9%-1.

80、6%-2.4%-2.6%-3.0%-6.7%-5.5%-2.7%數據來源：Wind，東吳證券研究所 5.風險提示風險提示 1）新零售業務競爭加劇新零售業務競爭加劇，國內各個平臺加大補貼，阿里巴巴有市場份額下滑風險。2）用戶留存率不及預期用戶留存率不及預期，性能瓶頸、物流、供應鏈等相關因素的不確定性，造成公司用戶留存率不及預期。3）電商法與反壟斷等監管風險電商法與反壟斷等監管風險增加增加，監管趨嚴造成部分業務擴展受限，影響到公司業績表現。4）公司多部門公司多部門負責人變動負責人變動，可能引起后續策略和運營重點的相應調整，影響預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

81、海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/26 阿里巴巴阿里巴巴-W 三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 752,864.00 816,278.54 955,535.88 1,113,802.16 營業總收入營業總收入 941,168.00 1,019,814.99 1,104,619.32 1,194,600.36 現金及現金等價物 248,125.00 233,042.01 3

82、04,921.92 395,082.63 營業成本 586,323.00 644,955.30 696,551.72 745,310.34 應收賬款及票據 30,686.00 36,826.65 39,889.03 43,138.35 銷售費用 115,141.00 128,957.92 137,984.97 147,643.92 存貨 25,460.00 35,830.85 38,697.32 41,406.13 管理費用 41,985.00 48,702.60 53,572.86 56,251.50 其他流動資產 58,181.00 510,579.02 572,027.61 634,17

83、5.05 研發費用 52,256.00 60,094.40 66,103.84 72,714.22 非流動資產非流動資產 1,011,965.00 1,089,547.24 1,105,893.76 1,125,001.44 其他費用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 185,161.00 206,843.21 207,357.20 208,819.79 經營利潤經營利潤 123,871.00 137,104.77 150,405.92 172,680.36 商譽及無形資產 286,629.00 307,529.03 288,361.56 271,006.65 利息收入 0.0

84、0 7,443.75 6,991.26 9,147.66 長期投資 203,131.00 218,131.00 233,131.00 248,131.00 利息支出 17,911.00 10,816.56 13,949.32 11,178.81 其他長期投資 220,942.00 240,942.00 260,942.00 280,942.00 其他收益(12,099.00)8,486.70 9,830.34(5,548.00)其他非流動資產 116,102.00 116,102.00 116,102.00 116,102.00 利潤總額利潤總額 93,861.00 142,218.66 15

85、3,278.20 165,101.21 資產總計資產總計 1,764,829.00 1,905,825.78 2,061,429.64 2,238,803.59 所得稅 22,529.00 28,443.73 30,655.64 33,020.24 流動負債流動負債 421,507.00 435,728.85 455,710.15 498,003.13 凈利潤凈利潤 71,332.00 113,774.93 122,622.56 132,080.97 短期借款 29,001.00 38,001.00 47,001.00 56,001.00 少數股東損益(8,677.00)(2,275.50)(

86、1,839.34)(1,981.21)應付賬款及票據 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 80,009.00 116,050.43 124,461.90 134,062.18 其他 392,506.00 397,727.85 408,709.15 442,002.13 EBIT 111,772.00 145,591.47 160,236.26 167,132.36 非流動負債非流動負債 230,723.00 240,723.00 250,723.00 250,723.00 EBITDA 155,296.39 193,009.23 208,889.74 21

87、3,024.69 長期借款 141,775.00 151,775.00 161,775.00 161,775.00 Non-GAAP 158,359.00 154,795.92 167,721.38 181,541.62 其他 88,948.00 88,948.00 88,948.00 88,948.00 負債合計負債合計 652,230.00 676,451.85 706,433.15 748,726.13 股本 1.00 1.00 1.00 1.00 主要財務比率主要財務比率 2024A 2025E 2026E 2027E 少數股東權益 115,327.00 113,051.50 111,

88、212.16 109,230.95 每股收益(Non-GAAP，元)8.13 8.07 8.74 9.47 歸屬母公司股東權益 997,272.00 1,116,322.43 1,243,784.33 1,380,846.51 每股凈資產(元)54.61 64.10 70.65 77.69 負債和股東權益負債和股東權益 1,764,829.00 1,905,825.78 2,061,429.64 2,238,803.59 發行在外股份(百萬股)19,469.13 19,179.12 19,179.12 19,179.12 ROIC(%)6.62 8.62 8.59 8.17 ROE(%)8.0

89、2 10.40 10.01 9.71 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 毛利率(%)37.70 36.76 36.94 37.61 經營活動現金流 182,593.00 140,246.87 168,998.90 209,887.51 銷售凈利率(%)8.50 11.38 11.27 11.22 投資活動現金流(21,824.00)(166,513.30)(105,169.66)(120,548.00)資產負債率(%)36.96 35.49 34.27 33.44 籌資活動現金流(108,244.00)8,183.44 5,050.68(2

90、,178.81)收入增長率(%)8.34 8.36 8.32 8.15 現金凈增加額 56,914.00(15,082.99)71,879.91 90,160.71 凈利潤增長率(%)9.93 45.05 7.25 7.71 折舊和攤銷 43,524.39 47,417.76 48,653.48 45,892.32 P/E（Non-GAAP）9.59 9.66 8.92 8.24 資本開支 96,673.00(90,000.00)(30,000.00)(30,000.00)P/B（Non-GAAP）1.43 1.22 1.10 1.00 營運資本變動 11,082.00(23,275.68)(

91、6,396.13)15,187.42 EV/EBITDA 7.89 7.53 6.70 6.19 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，港元匯率為人民幣，港元匯率為2024年年9月月13日的日的0.91，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分

92、擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險

93、，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股

94、漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527