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1、 坐擁黃金路產，鐵路龍頭未來成長可期 Table_CoverStock 京滬高鐵(601816)公司深度報告 Table_ReportDate2024 年 09 月 19 日 匡培欽 交通運輸行業首席分析師 執業編號 S1500524070004 郵 箱 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 京滬高鐵(601816)投資評級 增持 上次評級 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）5.30 52 周內股價波動區間(元)5.85-4.67 最近一月漲跌幅()-7.50 總股本(億股)491.06 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元

2、)2,602.64 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 宣 武 門 西 大 街 甲127號 金 隅 大 廈B座 郵編：100031 京滬高鐵（京滬高鐵（6 60 018161816.SH.SH）深度報告：）深度報告：坐擁黃金坐擁黃金路產，鐵路龍頭未來成長可期路產，鐵路龍頭未來成長可期 Table_ReportDate 2024 年 09 月 19 日 本期內容提要本期內容提要:高鐵承運量快速提升，鐵路黃金資產上市高鐵承運量快速提升，鐵路黃金資產上市。1）行業：鐵路發展成效顯著，高鐵規模持續擴大行業：鐵

3、路發展成效顯著，高鐵規模持續擴大。營業里程上，。營業里程上，20082023年，鐵路/高鐵營業里程年均增速為 4.7%/32.0%。截至 2023 年末，高速鐵路營業里程增至 4.5 萬公里，占鐵路總里程比例為 28.3%。旅客周轉量旅客周轉量上，上，鐵路已成為最主要的大眾出行方式，2022 年，鐵路周轉量占比為50.9%，其中高鐵在鐵路中的周轉量占比達到 66.7%。2）公司：京滬線黃金資產，經營穩健坐擁百億利潤。）公司：京滬線黃金資產，經營穩健坐擁百億利潤。公司線路縱橫首都北京和經濟中心上海，沿線覆蓋了中國經濟發展最活躍和最具潛力的區域，運輸需求旺盛，客運量增長迅猛。憑借顯著的區位優勢及高

4、鐵出行需求的持續增加，公司盈利穩增。2019 年前，公司營收及歸母凈利保持穩步增長，歸母凈利同比增速保持在 10%以上。2023 年公司營收/歸母凈利達到 407/115.46 億元，較 2019 年同期+16.7%/+4.3%。收入源自客票及路網服務，成本整體較穩定收入源自客票及路網服務，成本整體較穩定。按是否擔當列車，公司業務可分為本線及跨線業務。本線客票業務主要是公司為乘坐擔當列車的旅客提供高鐵運輸服務并收取票價款；跨線的提供路網服務業務則是公司向其他鐵路運輸企業提供線路使用、接觸網使用等服務并收取相應費用等。2019 年前，兩大主營業務收入基本對半，跨線路網服務業務毛利占比約六成。20

5、23 年，公司本線/跨線業務收入分別為 160.8/242.2 億元，占比分別為 39.5%/59.5%。公司營業成本較穩定，其中委托運輸管理費、動車組使用費、折舊和能源支出為主要成本項，合計占比約 90%。未來展望：票價市場化持續，運量仍有增長未來展望：票價市場化持續，運量仍有增長。1）旅客運輸旅客運輸業務：業務：京滬黃金通道，京滬黃金通道，量價量價有望有望雙升雙升。旅客運輸業務收入取決于票價及旅客量情況，二者均有進一步提升的可能。票價端，隨著高鐵票價市場化機制改革持續推進及大眾人均收入提升、出行需求增加，票價可能會迎來進一步上漲。旅客量端，可通過提升客座率、增加發車頻次、增加加長列車車次等

6、方式提升旅客量。2）提供提供路網服務業務：路網服務業務：南北大通道價值提升，跨線車穩步增加南北大通道價值提升，跨線車穩步增加。我們預計該業務收入增長主要依托于跨線列車車次、運營里程等量的提升。服務價格由國鐵集團定價，費率相對穩定；業務量大體與跨線車列次、運營里程、旅客數等正向相關。隨路網逐步完善，公司本線跨線列車調整，跨線車列次、運營里程、旅客人數等均有望增長，我們預計將帶動路網服務業務量進一步增加。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別130.54/144.02/155.81 億元，同比分別+13.06%、+10.33%、+8.19%，

7、對應每股收益分別為 0.27、0.29、0.32 元，現價對應 PE 分別為 19.94、18.07、16.70 倍。綜合絕對估值和相對估值情況考慮，首次覆蓋，我們給予公司“增持”評級。風險因素：風險因素：宏觀經濟波動風險，清算政策調整風險，委托管理風險，行業競爭加劇風險，京福安徽運量增長不及預期風險等。-20%-10%0%10%20%23/0924/0124/0524/09京滬高鐵滬深300 3 重要財務指標重要財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)19,336 40,683 44,277 47,311 50,369 增長率 YoY%-34

8、.0%110.4%8.8%6.9%6.5%歸屬母公司凈利潤(百萬元)-576 11,546 13,054 14,402 15,581 增長率 YoY%-112.0%2103.6%13.1%10.3%8.2%毛利率%13.5%45.8%46.7%48.2%48.3%凈 資 產 收 益 率ROE%-0.3%5.9%6.4%6.8%7.1%EPS(攤薄)(元)-0.01 0.24 0.27 0.29 0.32 市盈率 P/E(倍)22.54 19.94 18.07 16.70 市凈率 P/B(倍)1.41 1.33 1.28 1.24 1.19 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測;股價為202

9、4年 9月18日收盤價 4 目 錄 1 高鐵承運量快速提升，鐵路黃金資產上市.6 1.1 行業：鐵路發展成效顯著，高鐵規模持續擴大.6 1.2 公司：京滬線黃金資產，區位優勢顯著.7 1.3 財務情況：經營穩健坐擁百億利潤，現金流充裕.9 2 收入源自客票及路網服務，成本整體較穩定.11 2.1 業務模式：按是否擔當列車分為本線及跨線業務.11 2.2 本線業務：收入源自擔當列車的客票收入.12 2.3 跨線業務：收入源自其他鐵路企業支付的路網使用費.16 2.4 成本情況：多為關聯采購交易，收費標準由國鐵集團清算定價.18 3 未來展望：票價市場化持續，運量仍有增長.20 3.1 旅客運輸業

10、務：京滬黃金通道，量價有望雙升.20 3.2 提供路網服務業務：南北大通道價值提升，跨線車穩步增加.21 3.3 京福安徽：短期業績承壓，長期利潤可期.22 4 盈利預測、估值與投資評級.24 4.1 盈利預測：預計公司 2024 年歸母凈利潤 130.54 億元.24 4.2 估值方式：絕對估值與相對估值.25 4.3 投資評級：首次覆蓋給予“增持”評級.27 5 風險因素.28 表 目 錄 表 1：京滬高鐵發起人出資及持股比例一覽.8 表 2：京滬高鐵主要固定資產一覽（截至 2023 年末）.9 表 3：中國鐵路客運票價政策推進進程.13 表 4：實施浮動票價的鐵路線路路段及對象一覽.14

11、 表 5：京滬高鐵票價標準變化.15 表 6：提供路網服務收入的五類細項收入及相應清算單價.17 表 7：公司營業成本細項構成及收費標準.19 表 8：公司營收拆分及預測表.24 表 9：簡易盈利預測表.25 表 10：DCF 關鍵假設說明.25 表 11：FCFF 預測及估值結果（截至 2024.9.18）.26 表 12：京滬高鐵的 FCFF 估值敏感型分析，對應每股價值情況（單位：元）.26 圖 目 錄 圖 1：2023 年，鐵路周轉量占比提升至 51.5%，穩居首位.6 圖 2：2024 年上半年，鐵路周轉量同比增長 14.1%.6 圖 3：至 2023 年，高鐵營業里程占比提升至 2

12、8.3%.6 圖 4：至 2022 年，高鐵旅客周轉量占比增至 66.7%.6 圖 5：京滬高速鐵路線路示意圖.7 圖 6：京滬高鐵股權結構（截至 2024 年 7 月 12 日）.8 圖 7：24H1 公司營業收入 209 億元，較 2019 年同期+24.3%.10 圖 8：24H1 公司歸母凈利 63.6 億元，較 2019 年同期+19.1%.10 圖 9：2019 年前，公司毛利率/凈利率基本在 40%/30%以上.10 圖 10：公司經營性凈現金流基本穩定在百億以上.10 圖 11：京滬高鐵業務模式一覽.11 圖 12：公司跨線車列次多于本線車列次，且增速更快.11 圖 13：公司

13、本線列均旅客量高于跨線列均旅客量.11 圖 14：公司提供路網服務收入占比逐漸提升至六成.12 5 圖 15：2019 年前，公司提供路網服務業務毛利占比約六成.12 圖 16：京滬高鐵旅客運輸業務模式.12 圖 17：京滬高鐵二等座全票價對飛機經濟艙全票價折扣幅度加大至三折.15 圖 18：2019 年前，公司本線發送旅客量微增.16 圖 19：2019 年前，公司本線周轉量保持增長.16 圖 20：京滬高鐵提供路網服務業務模式.16 圖 21：20162019 年公司提供路網業務年均收入增速+16.6%.17 圖 22：公司提供路網服務業務收入構成占比（2023 年）.17 圖 23：20

14、162019 年，公司跨線車發送列次年均增速+13.3%.18 圖 24：2023 年，公司跨線運營里程超 1.2 億列公里.18 圖 25：公司營業成本穩定，2023 年較 2019 年同期+21.4%.18 圖 26：2023 年，公司委托運輸管理費成本占比 26.4%.18 圖 27：旅客運輸業務收入增長來源.20 圖 28：公司客座率已有較大提升，略低于航空客運客座率.21 圖 29：2021 年，公司日均發車列次增至 615 列.21 圖 30：提供路網業務收入增長來源.21 圖 31：京福安徽公司管轄線路.22 圖 32：2023 年，京福安徽公司營收為 54.7 億元，同比+53

15、.3%.23 圖 33：2023 年，京福安徽公司歸母凈利虧損收窄至-9.7 億元.23 圖 34：廣深鐵路 20102019 年間平均 PE 為 24.5 倍.27 6 1 高鐵承運量快速提升，鐵路黃金資產上市 1.1 行業：鐵路發展成效顯著，高鐵規模持續擴大 鐵路已成為中國最重要的運輸方式之一鐵路已成為中國最重要的運輸方式之一，周轉量占比，周轉量占比超越公路回升至第一超越公路回升至第一。1978 年改革開放后，中國交通運輸行業開始飛速發展，綜合交通運輸體系不斷完善，各類交通方式出行旅客量及周轉量均大幅提升。19782023 年，總客運周轉量年均復合增速達到 6.4%，其中鐵路、民航周轉量增

16、速最快，分別為 5.9%、14.0%。對比不同出行對比不同出行方式方式看看，鐵路周轉量占比在鐵路周轉量占比在 2012 年前有所下降年前有所下降，此后快速回升至首位，此后快速回升至首位。鐵路周轉量從 1978 年的 1093.2 億人公里增至 2012 年的 9812.3 億人公里，占比從 62.7%降至 29.4%。2012 年后，鐵路發展進入新階段，鐵路建設投資持續加大，相應周轉量占比不斷回升，重新成為大眾最主要的出行方式。至 2023 年，鐵路周轉量占比提升至 51.5%，占比穩居首位。從出行方式增速看，2024 年上半年鐵路周轉量增速達到 14.1%，高基數下仍保持兩位數以上增長。圖圖

17、1：2023 年，鐵路周轉量占比提升至年，鐵路周轉量占比提升至 51.5%，穩居首位，穩居首位 圖圖2：2024 年上半年，鐵路周轉量同比年上半年，鐵路周轉量同比增長增長 14.1%資料來源：iFind，國家統計局，信達證券研發中心 資料來源：iFind，國家統計局，中國民用航空局，信達證券研發中心 鐵路客運中鐵路客運中高速鐵路營業里程及承運量均快速提升高速鐵路營業里程及承運量均快速提升。2008 年以來，鐵路營業里程穩步增長，高速鐵路營業里程快速攀升。20082023 年，鐵路營業里程年均增速為 4.7%，高速鐵路營業里程年均增速高達 32.0%。截至 2023 年末，鐵路營業里程增長至 1

18、5.9 萬公里，其中高速鐵路營業里程增至 4.5 萬公里，占比達到 28.3%，對比 2008 年高鐵營業里程占比0.8%提升顯著。從旅客周轉量看，高鐵出行大眾化普遍化的程度也在持續擴大。2008至2022年，高鐵在鐵路中的旅客周轉量占比從僅有 0.2%快速增加至 66.7%。圖圖3：至至 2023 年，高鐵營業里程占比提升至年，高鐵營業里程占比提升至 28.3%圖圖4：至至 2022 年，高鐵旅客周轉量占比增至年，高鐵旅客周轉量占比增至 66.7%資料來源：iFind，交通運輸部，國家統計局，信達證券研發中心 資料來源：iFind，交通運輸部，國家統計局，信達證券研發中心 12.3%51.5

19、%36.0%0%10%20%30%40%50%60%70%公路周轉量占比公路周轉量占比鐵路周轉量占比鐵路周轉量占比水運周轉量占比水運周轉量占比民航周轉量占比民航周轉量占比20.8%13.2%14.1%7.0%33.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%總客運總客運公路公路鐵路鐵路水運水運民航民航2024H1各出行方式周轉量累計同比增速各出行方式周轉量累計同比增速0.8%28.3%0%5%10%15%20%25%30%0246810121416182008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023鐵路營

20、業里程（萬公里）鐵路營業里程（萬公里）高鐵營業里程（萬公里）高鐵營業里程（萬公里）高鐵營業里程占比高鐵營業里程占比0.2%66.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200040006000800010000120001400016000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022鐵路旅客周轉量（億人公里）鐵路旅客周轉量（億人公里）高鐵旅客周轉量（億人公里）高鐵旅客周轉量（億人公里）高鐵周轉量占比高鐵周轉量占比 7 1.2 公司：京滬線黃金資產，區位優勢顯著 京滬高鐵京滬高鐵是是國家“八縱八橫”高速

21、鐵路主通道的組成部分，連接國家“八縱八橫”高速鐵路主通道的組成部分，連接北京到上海的黃金通北京到上海的黃金通道道，是國家戰略性重大交通工程，是國家戰略性重大交通工程。京滬高鐵于 2011 年 6 月 30 號建成通車，全長 1318 公里，共設置 24 個站點；線路縱橫首都北京和經濟中心上海，連接“京津冀”和“長三角”兩大經濟區，途經天津、濟南、徐州、南京等多個省會城市及重要交通樞紐，沿線覆蓋了中國經濟發展最活躍和最具潛力的區域，運輸需求旺盛，客運量增長迅猛，公司區位優勢顯著。圖圖5：京滬京滬高速鐵路線路示意圖高速鐵路線路示意圖 資料來源：iFind，公司招股說明書，信達證券研發中心 公司是國

22、家重要鐵路資產之一，股東資金實力雄厚。公司是國家重要鐵路資產之一，股東資金實力雄厚。2007 年，公司由中國鐵投、平安資管、社?；?、上海申鐵、江蘇交通、京投公司、津投公司、南京鐵投、山東高速、河北建投、安徽投資等 11 名股東共同發起設立。2008 年 1 月 9 日，京滬高鐵公司登記設立，主要從事京滬高速鐵路的投資、建設和運營，通過委托運輸管理模式開展高鐵旅客運輸等業務。2020 年 1 月 16 日，公司在上海證券交易所上市，登陸 A 股市場，公開發行股票不超過 62.86 億股，募集資金總額 306.74 億元，用于收購京福安徽公司 65.0759%的股權。8 表表1：京滬高鐵發起人出

23、資及持股比例一覽京滬高鐵發起人出資及持股比例一覽 發起人發起人 股份數（萬股）股份數（萬股）出資比例出資比例 中國鐵投 112,534.00 56.27%平安資管 27,826.00 13.91%社?；?17,392.00 8.70%上海申鐵 13,128.00 6.56%江蘇交通 7,606.00 3.80%京投公司 6,668.00 3.33%津投公司 5,502.00 2.75%南京鐵投 3,806.00 1.90%山東高速 3,230.00 1.62%河北建投 1,182.00 0.59%安徽投資 1,126.00 0.56%合計合計 200,000.00 100.00%資料來源：公

24、司招股說明書，信達證券研發中心 公司公司大股東為中國鐵路投資集團，大股東為中國鐵路投資集團，實際控制人為國鐵集團實際控制人為國鐵集團。截至 2024 年 7 月 12 日，公司控股股東為中國鐵路投資集團有限公司，持有公司股權 43.39%。中國國家鐵路集團通過 100%控股中鐵投集團控制京滬高鐵，對公司享有實際控制權。圖圖6：京滬高鐵京滬高鐵股權結構（截至股權結構（截至 2024 年年 7 月月 12 日日）資料來源：公司公告，iFind，信達證券研發中心 公司“網運分離”模式上市，公司“網運分離”模式上市，固定資產均為不動產，主要固定資產均為不動產，主要包括包括高鐵高鐵線路、房屋建筑物、線路

25、、房屋建筑物、電氣化供電設備等。電氣化供電設備等。截至 2023 年末，公司固定資產賬面價值 2188 億元，占期末總資產的74.89%，主要為線路及沿線配套設施等，其中高鐵線路為最主要資產，在固定資產中占比84.8%。由于采用的是“網運分離”模式，公司并不擁有動車組列車資產，而是委托沿線鐵路局進行運輸組織、線路維護管理等工作。京福安徽公司京福安徽公司65.0759%全國社會保障基全國社會保障基金理事會金理事會其他股東其他股東中國國家鐵路集團有限公司中國國家鐵路集團有限公司平安資管平安資管100%實際控制人實際控制人6.42%43.39%6.24%中國鐵路投資集團中國鐵路投資集團有限公司有限公

26、司43.95%9 表表2：京滬高鐵主要京滬高鐵主要固定固定資產一覽（截至資產一覽（截至 2023 年末）年末）固定資產類別固定資產類別（億元）（億元）原值原值 累計折舊累計折舊 凈值凈值 凈值占比凈值占比 成新率成新率 線路線路 2,137.29 281.65 1,855.65 84.80%86.82%信號設備信號設備 55.33 36.61 18.72 0.86%33.84%通信設備通信設備 31.60 24.32 7.29 0.33%23.05%房屋房屋 199.51 43.64 155.88 7.12%78.13%建筑物建筑物 107.32 36.74 70.59 3.23%65.77%

27、機械動力設備機械動力設備 14.92 12.32 2.60 0.12%17.45%運輸啟運設備運輸啟運設備 3.99 2.24 1.75 0.08%43.78%傳導設備傳導設備 46.44 18.75 27.69 1.27%59.62%電氣化供電設備電氣化供電設備 110.35 68.02 42.33 1.93%38.36%儀器儀表儀器儀表 7.71 6.32 1.38 0.06%17.94%工具及器具工具及器具 10.20 8.21 1.98 0.09%19.46%信息技術設備信息技術設備 24.22 21.74 2.49 0.11%10.26%合計合計 2,748.89 560.55 2,

28、188.34 100.00%79.61%資料來源：公司招股說明書，公司公告，信達證券研發中心 1.3 財務情況：經營穩健坐擁百億利潤，現金流充裕 2019 年前，年前，公司公司盈利及償債能力持續提升，百億現金流保障盈利及償債能力持續提升，百億現金流保障穩健經營，負債率逐年下穩健經營，負債率逐年下降。降。憑借顯著的區位優勢及高鐵出行需求的持續增加，公司盈利穩增，現金流保障充足，經營保持穩健。1）營收營收&歸母凈利表現歸母凈利表現：2019 年前，公司營收及歸母凈利保持穩步增長，歸母凈利同比增速保持在 10%以上。疫情期間受出行客流量減少影響，公司營收及凈利出現較大波動下降。2023 年公司經營快

29、速恢復，營收提升至 407 億元，創歷史新高，較 2019 年同期增長 16.7%，歸母凈利達到 115.46 億元，較 2019 年同期+4.3%，恢復至疫情前水平。24H1，公司營收/歸母凈利分別為 209/63.57 億元，同比分別+8.2%/+23.8%，較 2019 年同期分別+24.3%/+19.1%。2）毛利率毛利率&凈利率情況凈利率情況：2019 年前，公司毛利率及凈利率穩增且水平較高。2019 年前，公司毛利率及凈利率分別穩定在 40%、30%以上，2019 年分別達到 47.9%、30.4%。疫情期間受到一定影響。2023 年公司毛利率及凈利率雙升，達到 45.8%、27.

30、6%，基本快恢復至 2019 年水平。24H1 毛利率、凈利率進一步回升，分別為 47.4%、30.2%。3）經營性現金流及負債情況經營性現金流及負債情況：由于公司客戶群體多為公商務旅客，需求較為剛性，客流穩定。且高鐵出行大眾化程度不斷提升，我們預計公司經營可保持長期穩健，保障經營性現金流充裕。2019 年前，公司經營性現金流凈額基本維持在 130 億元以上；高現金流保障下，公司資產負債率保持下降，2019 年降低至 14.3%。疫情期間負債率提升較多，但 2023年已有大幅降低。至 24H1 末，公司負債率降低至 22.9%。10 圖圖7：24H1 公司營業收入公司營業收入 209 億元，較

31、億元，較 2019 年同期年同期+24.3%圖圖8：24H1 公司歸母凈利公司歸母凈利 63.6 億元，較億元，較 2019 年同期年同期+19.1%資料來源：iFind，公司公告，信達證券研發中心 注：2023年和24H1為較2019年同期增速 資料來源：iFind，公司公告，信達證券研發中心 注：2023年和24H1為較2019年同期增速 圖圖9：2019 年前，公司毛利率年前，公司毛利率/凈利率基本在凈利率基本在 40%/30%以上以上 圖圖10：公司經營性公司經營性凈凈現金流基本穩定在百億以上現金流基本穩定在百億以上 資料來源：iFind，信達證券研發中心 資料來源：iFind，信達證

32、券研發中心 26329631234925229319340720912.6%5.4%11.9%-27.6%16.1%-34.0%16.7%24.3%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200250300350400450營業收入營業收入(億元）億元）同比增速同比增速-右軸右軸79.0390.53102.48110.6832.2948.16-5.76115.4663.5714.6%13.2%8.0%-70.8%49.1%-112.0%4.3%19.1%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-200204060801

33、00120140歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比增速同比增速-右軸右軸42.3%46.1%47.7%47.9%31.3%35.8%13.5%45.8%47.4%30.1%32.9%30.4%9.9%14.4%-8.0%27.6%30.2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%毛利率毛利率凈利率凈利率1441491381671261556821110322.5%18.8%15.7%14.3%30.7%28.2%25.4%22.9%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250經營性凈現金流（億元）經營性凈現金流（億元）資產負債率資產負債率-右

34、軸右軸 11 2 收入源自客票及路網服務，成本整體較穩定 2.1 業務模式：按是否擔當列車分為本線及跨線業務 京滬高鐵公司是京滬高速鐵路及沿線車站的投資、建設、運營主體京滬高鐵公司是京滬高速鐵路及沿線車站的投資、建設、運營主體，主營業務為高鐵，主營業務為高鐵旅客運輸。旅客運輸。公司運營京滬高速鐵路，通過委托沿線的北京局、濟南局、上海局對京滬高速鐵路進行運輸管理，并支付相應委托管理費用等。按照是否擔當列車，公司主要業務可分為客運業務和路網服務業務兩部分。1）旅客運輸業務：）旅客運輸業務：客票業務主要是公司為乘坐擔當列車的旅客提供高鐵運輸服務并收取票價款，業務主要采用委托管理模式，服務對象為列車旅

35、客。沿線受托鐵路局集團向公司提供動車組使用服務及相關工作人員，為本線 24 個站點間的旅客提供運輸服務，公司則向受托鐵路局支付相關委托管理費用、動車組使用費及動車組列車服務費等。2）提供路網服務業務：提供路網服務業務：提供路網服務業務的服務對象則是其他鐵路運輸企業擔當的列車。非擔當列車在京滬高速鐵路上運行時，公司向其提供線路使用、接觸網使用等服務并收取相應費用等，公司需承擔相應的能源電力、水費等支出。圖圖11：京滬高鐵京滬高鐵業務模式一覽業務模式一覽 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 從運營情況看，從運營情況看，本線發車列次低于跨線列次，但列均旅客本線發車列次低于跨線列次，但列均旅客量量更

36、更高高。本線車為公司擔當列車，跨線車則為其他鐵路運輸企業的非擔當列車。20162019 年，本線車列次略有降低，但列均旅客量持續增長，主要是受客座率提升及長編列車增加影響；跨線發車列次持續增長，較本線車列次倍數由 2.6 增至 4.2，京滬線車次結構上跨線車占比逐漸增加。圖圖12：公司公司跨線車跨線車列次列次多于本線車列次，且增速更快多于本線車列次，且增速更快 圖圖13：公司公司本線列均旅客量高于跨線列均旅客量本線列均旅客量高于跨線列均旅客量 資料來源：iFind，公司招股說明書，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：iFind，公司招股說明書，公司公告，信達證券研發中心 京滬高鐵京滬高鐵營業

37、收入營業收入旅客運輸旅客運輸業務收入業務收入提供路網提供路網服務收入服務收入受托鐵路局受托鐵路局本線擔當列車本線擔當列車跨線非擔當列車跨線非擔當列車取得高鐵票價收入取得高鐵票價收入收取跨收取跨線線的的其他其他鐵路鐵路運輸企業的線路使用、運輸企業的線路使用、接觸網使用費等接觸網使用費等服務對象：擔當列服務對象：擔當列車上的旅客車上的旅客服務對象：使用線服務對象：使用線路的其他鐵路公司路的其他鐵路公司委托運輸管理費、委托運輸管理費、動車組使用費等動車組使用費等客運服務費用客運服務費用折舊支出、能源電力折舊支出、能源電力支出、高鐵運輸能力支出、高鐵運輸能力保障費等資源型支出保障費等資源型支出委托管理

38、委托管理成成本本費費用用4.00 3.96 3.93 3.60 10.41 12.57 13.32 15.13 2.63.23.44.20.00.51.01.52.02.53.03.54.04.502468101214162016201720182019本線列次（萬列）本線列次（萬列）跨線列次（萬列）跨線列次（萬列）跨線車對比本線車倍數跨線車對比本線車倍數127313371375148195698710361069020040060080010001200140016002016201720182019本線列均旅客數（人）本線列均旅客數（人）跨線列均旅客數（人）跨線列均旅客數（人）12 從財務

39、情況看，從財務情況看，2019 年前年前，兩大主營業務收入基本對半，兩大主營業務收入基本對半，跨線跨線路網服務業務路網服務業務毛利占比毛利占比約約六成六成。從營收情況看，從營收情況看，2019 年前旅客運輸業務（本線業務）與提供路網服務業務（跨線業務）收入約各占一半；此后跨線業務占比逐漸增加，至 2023 年，公司本線業務、跨線業務收入分別為 160.8、242.2 億元，占比分別為 39.5%、59.5%。從毛利情況看，從毛利情況看，2019 年前路網服務業務毛利及毛利率高于旅客運輸業務。公司提供路網服務業務的毛利率基本在 60%左右，旅客運輸業務毛利率約 30%40%；2019Q13，公司

40、本線業務、跨線業務毛利分別 50.1、79.1 億元，占比分別 38.1%、60.2%，提供路網服務業務毛利貢獻能力更強。圖圖14：公司提供路網服務收入占比逐漸提升至六成公司提供路網服務收入占比逐漸提升至六成 圖圖15：2019 年前，公司提供路網服務業務毛利占比約六成年前，公司提供路網服務業務毛利占比約六成 資料來源：iFind，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：iFind，公司招股說明書，信達證券研發中心 2.2 本線業務：收入源自擔當列車的客票收入 旅客運輸業務旅客運輸業務收入來自京滬線本線擔當列車旅客支付的收入來自京滬線本線擔當列車旅客支付的票價款票價款，因而，因而取決于高鐵票價取

41、決于高鐵票價及旅客量情況，或按照單位客公里收益及旅客周轉量情況計算及旅客量情況，或按照單位客公里收益及旅客周轉量情況計算。公司采用獨特的“網運分離”模式上市，將鐵路路網基礎設施與運輸服務分離，即公司僅擁有線路、土地、車站等基礎設施，并不擁有動車組列車資產；公司對基礎設施等進行管理維護，需要支付相應的能源支出、折舊支出、運輸保障費等。提供運輸服務及運輸工具的則是公司委托的沿線其他鐵路局，公司需向受托鐵路局支付相應的委托運輸管理費及動車組使用費等。2019 年及 2023年，公司委托運輸管理費及動車組使用費成本合計在營業成本中占比分別為 50.02%和47.37%。圖圖16：京滬高鐵京滬高鐵旅客運

42、輸業務模式旅客運輸業務模式 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 141.9 155.7 157.9 156.8 76.1 99.7 51.0 160.8 119.1 138.1 151.0 188.7 172.3 188.8 138.8 242.2 54.0%52.7%50.7%45.0%30.1%34.0%26.4%39.5%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035040045020162017201820192020202120222023其他收入（億元）其他收入（億元）提供路網服務收入（億元）提供路網服務收入（億元）旅客運輸收入（億元）旅客運輸收

43、入（億元）旅客運輸收入占比旅客運輸收入占比-右軸右軸39.8 52.4 56.1 50.1 69.8 82.0 89.9 79.135.8%38.5%37.7%38.1%34%35%36%37%38%39%0204060801001201401602016201720182019Q1-3其他業務毛利（億元）其他業務毛利（億元）提供路網服務毛利（億元）提供路網服務毛利（億元）旅客運輸毛利（億元）旅客運輸毛利（億元）旅客運輸毛利占比旅客運輸毛利占比-右軸右軸旅客運輸業務旅客運輸業務收入收入=高鐵票價旅客量高鐵票價旅客量=單位客公里收入旅客周轉量單位客公里收入旅客周轉量京滬線本線擔當列車旅客京滬線本

44、線擔當列車旅客京滬高鐵公司京滬高鐵公司受托鐵路局受托鐵路局委托管理，支付委托管理，支付委托委托運輸運輸管理費管理費、動車組使用費等、動車組使用費等支付乘坐列車支付乘坐列車所需的客票費用所需的客票費用提供動車組列提供動車組列車及車及服務人員服務人員，提供運輸服務提供運輸服務統籌組織統籌組織管理列車，管理列車，服務旅客等服務旅客等產品設計，產品設計，編制運行編制運行圖等圖等 13 票價票價定價標準定價標準：高鐵票價定價經過了較長時間的市場化機制改革，定價權逐漸由高鐵票價定價經過了較長時間的市場化機制改革，定價權逐漸由政府政府部門部門過渡到鐵路過渡到鐵路運輸運輸企業。企業。2007 年原鐵道部發布通

45、知，明確規定了時速 110 公里以上的動車組列車軟座票價基準價為每公里一等座 0.3366 元/人公里、二等座 0.2805 元/人公里，允許鐵路運輸企業上下浮動 10%定價；此后投入運營的普通動車組列車大多按照上述標準執行。因而這一時段的鐵路票價基本是由政府部門管控，實施的多為固定票價。2015 年底，國家發改委發布關于改革完善高鐵動車組旅客票價政策的通知，明確了鐵路運輸企業可以依據價格法律法規自主制定時速 200 公里以上的高鐵動車組列車一、二等座旅客票價；鐵路票價定價權由政府部門過渡到鐵路運輸企業。此后，鐵總（現在的國鐵集團）及旗下各鐵路局開始根據各車次客流狀況、運營成本等，進行差異化的

46、票價調整，浮動的差異化市場調價機制逐漸推廣開來。表表3：中國中國鐵路客運鐵路客運票價政策推進進程票價政策推進進程 時間時間 出臺部門出臺部門 政策通知政策通知 重點內容重點內容 2007 年 原鐵道部 關于動車組票價有關事項的通知 規定旅行速度達到每小時110公里以上的動車組列車軟座票價基準價為每公里一等座 0.3366 元/人公里、二等座 0.2805 元/人公里，允許鐵路運輸企業在上下 10%范圍內自主確定具體票價水平。廣深線上的動車組列車票價可在國鐵統一運價為中準價上下浮動50%的基礎上再上下浮動 50%，由企業自主定價。2008 年 國家發改委原鐵道部 國家發展改革委、鐵道部關于京津城

47、際軌道交通運價有關問題的通知 京津城際軌道交通新開行的時速 300-350 公里動車組列車實行試行運價。試行運價水平由京津城際鐵路有限公司根據市場供求狀況自主確定 2015 年 國家發改委 關于改革完善高鐵動車組旅客票價政策的通知 鐵路運輸企業獲得了對設計時速 200 公里以上的高鐵動車組列車一、二等座旅客票價的自主制定權，自 2016 年 1 月 1 日起執行 2016 年 國家發改委 國家發展改革委關于完善鐵路普通旅客列車軟座、軟臥票價形成機制有關問題的通知 在中央管理企業全資及控股鐵路上開行的普通旅客列車軟座、軟臥票價，由鐵路運輸企業依法自主制定；普通旅客列車高級軟臥包房票價繼續實行市場

48、調節價。自 2016 年 6 月 20 日起執行 2017 年 國鐵集團前身中國鐵路總公司 鐵總公告 2017 年 4 月 21 日起，東南沿海高鐵時速 200 至 250 公里動車組列車的票價將進行調整，中國高鐵第一次跨省調價 資料來源：12306，國家發改委，新華網，中國政府網，信達證券研發中心 多條鐵路路段多條鐵路路段已已實施浮動票價機制，票價更加遵循市場化原則。實施浮動票價機制，票價更加遵循市場化原則。鐵路票價定價權轉交至鐵路運輸企業后，各地鐵路局根據各自路段的市場運營情況，逐漸開始實施更為市場化的定價策略。各線路每次調價后，公布票價（即票價上限）基本平均上漲 20%，但下限票價也有一

49、定下降，票價有升有降、可調節空間擴大，差異化的折扣浮動定價機制逐漸成熟。2020 年 10 月，京滬高鐵發布公告，明確自 2020 年 12 月 23 日起，實施浮動票價機制，對時速 300350 公里高鐵動車組列車票價進行調整。執行票價將以公布票價為上限，其中二等座票價最高 9.04 折、最低 7.52 折，即最高執行票價調整為 598 元，最低執行票價調整為 498 元，商務座、特等座和一等座與二等座的比價關系分別按照 3.5 倍、1.8 倍和 1.6 倍執行。京滬高鐵北京南站上海虹橋站間區間列車參照全程列車執行票價按照運行距離對應調整執行票價。14 表表4：實施浮動票價的鐵路線路路段及對

50、象一覽實施浮動票價的鐵路線路路段及對象一覽 序號序號 發布時間發布時間 調整時點調整時點 調整線路及對象調整線路及對象 定價策略定價策略 公布公布票價票價（元）（元）1 2024.5.2 2024.6.15 京廣高鐵武廣段上運行的時速300 公里及以上動車組列車 執行票價將以公布票價為上限、5.5 折為下限 553 2 2024.5.2 2024.6.15 滬昆高鐵滬杭段上運行的時速300 公里及以上動車組列車 執行票價將以公布票價為上限、5.5 折為下限 87 3 2024.5.2 2024.6.15 滬昆高鐵杭長段上運行的時速300 公里及以上動車組列車 執行票價將以公布票價為上限、5.5

51、 折為下限 485 4 2024.5.2 2024.6.15 杭深鐵路杭甬段上運行的時速300 公里及以上動車組列車 執行票價將以公布票價為上限、5.5 折為下限 76 5 2023.8.26 2023.10.11 貴廣客專上運行的動車組列車 時速 300 公里動車組列車的執行票價初期將以公布票價為上限、7.43 折為下限；時速 250公里動車組列車的執行票價初期實行 8.3 折，與現執行票價水平相當 364 6 2023.4.15 2023.5.30 膠濟客專上運行的動車組列車 執行票價將以公布票價為上限、6.6 折為下限 146 7 2023.4.15 2023.5.30 滬寧城際上運行的

52、時速 300 公里及以上動車組列車 執行票價將以公布票價為上限、6.6 折為下限 166 8 2023.4.15 2023.5.30 南廣高鐵上運行的動車組列車 執行票價將以公布票價為上限、6.6 折為下限 255 9 2023.4.15 2023.5.30 寧杭高鐵上運行的時速 300 公里及以上動車組列車 執行票價將以公布票價為上限、6.6 折為下限 141 10 2023.4.15 2023.5.30 柳南客專上運行的動車組列車 執行票價將以公布票價為上限、6.6 折為下限 99 11 2022.5.13 2022.6.20 京廣高鐵京武段上運行的動車組列車 執行票價將以公布票價為上限、

53、6.58 折為下限（較現票價低 21%）623 12 2022.4.16 2022.5.20 鄭渝高鐵渝萬段上運行的動車組列車 執行票價將以公布票價為上限、6.68 折為下限 117 13 2022.2.25 2022.4.10 寧安城際上運行的動車組列車 執行票價將以公布票價為上限、6.6 折為下限 114 14 2022.2.25 2022.4.16 青榮城際上運行的動車組列車 執行票價將以公布票價為上限、6.6 折為下限 111 15 2022.2.25 2022.4.10 海南環島高鐵上運行的動車組列車 執行票價將以公布票價為上限、6.6 折為下限 129 16 2021.11.27

54、2022.1.10 邕北高鐵上運行的動車組列車 執行票價將以公布票價為上限、6.7 折為下限 73 17 2021.3.18 2021.4.30 南廣高鐵上運行的時速 250 公里動車組列車 執行票價將以公布票價為上限、5.5 折為下限 212 18 2021.2.25 2021.4.10 廈深高鐵上運行的時速 250 公里高鐵動車組列車 執行票價將以公布票價為上限，初期二等座票價最高 9.6 折、最低 5.5 折 228 19 2020.10.24 2020.12.23 京滬高鐵上運行的時速 300350 公里高鐵動車組列車 執行票價將以公布票價為上限，二等座票價最高 9.04 折、最低 7

55、.52 折 662 20 2020.10.24 2020.12.23 成渝高鐵上運行的時速 300350 公里高鐵動車組列車 執行票價將以公布票價為上限，二等座票價最高 9.6 折、最低 8.3 折 175 21 2018.5.5 2018.7.5 貴陽至廣州、柳州至南寧、武漢至宜昌、上海至南京、南京至武漢、南京至杭州 6 段線路上運行時速200250公里的高鐵動車組 執行票價以公布票價為最高限價，最低 6.5折-資料來源：12306，信達證券研發中心 15 京滬高鐵此前近十年京滬高鐵此前近十年提速提速未調價，未調價，實施實施浮動票價浮動票價后后二等座全票價上漲約二等座全票價上漲約 20%。2

56、011 年6 月底，京滬高鐵開通運行，實行時速 300 公里和 250 公里混跑模式，當時全程票價標準為：時速 300 公里動車組列車二等座全票價為 555 元，時速 250 公里動車組列車二等座全票價為 410 元。2017 年 6 月，時速 350 公里“復興號”動車組列車在京滬高鐵線首發投入使用，時速提升票價卻并未上調。2020 年 12 月 23 日后，京滬高鐵對時速 300350 公里高鐵動車組列車開始實施浮動票價機制，二等座全票價上調至 662 元，較此前全票價上漲19.71%。但由于浮動票價機制，二等座票價下限也下調至 498 元。表表5：京滬高鐵票價標準變化京滬高鐵票價標準變化

57、 時間時間 京滬線列車組類別京滬線列車組類別 項目項目 二等座二等座 一等座一等座 商務座商務座 2011 年年 6 月月 時速 250 動車組 列車 全線票價（元）410 650-平均費率（元平均費率（元/公里）公里）0.31 0.49-時速 300 動車組 列車 全線票價（元）555 935 1750 平均費率（元平均費率（元/公里）公里）0.42 0.71 1.33 2020 年年 12 月月 23日前日前 時速 300350 動車組列車 全線票價（元）553 933 1748 平均費率（元平均費率（元/公里）公里）0.42 0.71 1.33 2020 年年 12 月月 23日后日后（

58、浮動票價）（浮動票價）時速 300350 動車組列車 全線票價（元）662 1060 2318 平均費率（元平均費率（元/公里）公里）0.50 0.80 1.76 資料來源：12306，中國政府網，央視網，信達證券研發中心 與主要競爭對手航空公司對比，京滬線高鐵票價顯著低于飛機票價與主要競爭對手航空公司對比，京滬線高鐵票價顯著低于飛機票價。京滬高鐵實施浮動票價前后，對比航空公司票價均具備較強價格優勢。此前京滬航線經濟艙全票價已經過多輪調價，全票價累計漲幅達到 73.4%，基本每次調價上調 10%。對比京滬高鐵二等座全票價看，僅在 2020 年 12 月 23 日起，票價由 553 元上調至 6

59、62 元，漲幅為 19.7%。高鐵票對飛機票的折扣幅度由此前的 45%加大至 31%，價格優勢更加顯著；且高鐵提速后，京滬高鐵線全程用時最快可以達到 4 小時 18 分，時間效率也有較大提升。圖圖17：京滬高鐵二等座全票價對飛機經濟艙全票價折扣幅度京滬高鐵二等座全票價對飛機經濟艙全票價折扣幅度加大加大至三折至三折 資料來源：公司公告，12306，澎湃新聞，中國民用航空網，第一財經，信達證券研發中心 12401360149016301960215055355355355366266245%41%37%34%34%31%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001000

60、150020002500原始價原始價2018-062018-122020-012022-11前前2022-11京滬航線經濟艙全價票（元）京滬航線經濟艙全價票（元）京滬高鐵二等座全票價（元）京滬高鐵二等座全票價（元）高鐵票價對飛機票價折扣幅度高鐵票價對飛機票價折扣幅度 16 旅客量旅客量情況情況：本線旅客量人數微增本線旅客量人數微增，周轉量增長。，周轉量增長。從本線旅客量情況看，2019 年前旅客量較穩定，基本保持在 53005400 萬人次左右，2023 年本線旅客量達到 5325 萬人次，基本恢復到 2019 年同期水平。周轉量情況看，2019 年前本線周轉量保持增長。圖圖18：2019 年

61、前，年前，公司公司本線本線發送發送旅客量微增旅客量微增 圖圖19：2019 年前，年前，公司本線公司本線周轉量周轉量保持增長保持增長 資料來源：iFind，公司公告，公司招股說明書，信達證券研發中心 注：2023年為較2019年同期增速 資料來源：iFind，公司招股說明書，信達證券研發中心 2.3 跨線業務：收入源自其他鐵路企業支付的路網使用費 提供路網服務業務收入來自跨線的其他鐵路企業支付的路網使用費。提供路網服務業務收入來自跨線的其他鐵路企業支付的路網使用費。公司擁有路網基礎設施，當其他鐵路運輸企業運行的公司非擔當列車跨線途經京滬線時，需要向公司支付相應的線路使用、接觸網使用費用等，跨線

62、列車的旅客票價款收入則歸屬其他運輸企業。公司獲得跨線的路網租用費，同時需要承擔線路的能源支出、折舊支出、高鐵運輸能力保障費用等。2019 年及 2023 年，公司能源成本及折舊成本合計在營業成本中占比分別為 39.51%和41.08%。圖圖20：京滬高鐵提供路網服務業務模式京滬高鐵提供路網服務業務模式 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 提供路網服務業務提供路網服務業務細項收入中，線路使用及接觸網使用收入占比細項收入中，線路使用及接觸網使用收入占比 90%以上以上。20162019年，公司提供路網業務收入保持較快增長，年均復合增速達到 16.6%，超過旅客運輸業務收入年均增速 3.4%。具體

63、細項收入看，路網服務業務收入中包含線路使用服務、接觸網使用服務、車站旅客服務、售票服務、車站上水服務等業務收入，其中最主要業務收入為線路使用服務收入和接觸網使用服務收入，2023 年分別占比 62.5%和 28.4%。5098 5300 5398 5333 2777 3529 1723 5325 4.0%1.9%-1.2%-47.9%27.1%-51.2%-0.1%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100020003000400050006000本線發送旅客量（萬人次）本線發送旅客量（萬人次）同比增速同比增速318.25 342.36 344.57

64、258.59 0501001502002503003504002016201720182019Q13本線周轉量（億人公里）本線周轉量（億人公里）跨線的其他鐵跨線的其他鐵路運輸企業路運輸企業（非擔當列車）（非擔當列車）跨線列車跨線列車旅客旅客京滬高鐵公司京滬高鐵公司公司承擔線路公司承擔線路上的能源支出，上的能源支出，折舊支出，高折舊支出，高鐵運輸能力保鐵運輸能力保障費等費用障費等費用提供線路，接觸提供線路，接觸網使用服務等網使用服務等支付線路使用費，支付線路使用費，接觸網使用費等接觸網使用費等提供運輸服務提供運輸服務支付給對應鐵路支付給對應鐵路局相應客票費用局相應客票費用提供路網服務業務提供路網

65、服務業務收入收入=單列公里費率單列公里費率跨線列車運營里程跨線列車運營里程 17 圖圖21：20162019 年年公司公司提供提供路網業務路網業務年均年均收入增速收入增速+16.6%圖圖22：公司公司提供提供路網路網服務服務業務收入構成占比（業務收入構成占比（2023 年）年）資料來源：iFind，公司公告，信達證券研發中心 注：2023年為較2019年同期增速 資料來源：iFind，公司公告，信達證券研發中心 定價標準：定價標準：提供路網服務業務各細項業務收費標準參照國鐵集團規定，提供路網服務業務各細項業務收費標準參照國鐵集團規定，收入規模收入規模大體大體與跨線列車運營里程有關，費率相對較為

66、穩定。與跨線列車運營里程有關，費率相對較為穩定。各細項服務收入清算單價各有不同，基本與跨線列車車次數及運營里程正向相關，銷售模式為關聯交易銷售，交易對象為各地鐵路局等。表表6：提供路網服務收入提供路網服務收入的的五類細項收入及相應清算單價五類細項收入及相應清算單價 細項收入細項收入 具體服務內容具體服務內容 清算單價清算單價 款項結算方式款項結算方式&資金流向資金流向 線路使用線路使用服務服務 京滬高鐵公司利用自有高鐵線路為其他鐵路運輸企業擔當列車提供線路使用服務 北京南-天津南區段為特一類特別繁忙第一檔，單組動車組為 101.7 元/列車公里，重聯動車組為 152.7 元/列車公里；徐州東-

67、蚌埠南為特一類特別繁忙第二檔，單組動車組為105.5 元/列車公里，重聯動車組為 158.4 元/列車公里；其余線路段為特一類繁忙線路，單組動車組為 94.2 元/列車公里，重聯動車組為 141.4 元/列車公里。夜間車按現行標準40%計算【按照列公里費率計價】月度預付，次月結月度預付，次月結清清；其他鐵路運輸企業其他鐵路運輸企業國鐵集團京滬國鐵集團京滬高鐵公司高鐵公司 接觸網使接觸網使用服務用服務 京滬高鐵公司利用自有線路接觸網為其他鐵路運輸企業擔當列車提供接觸網使用服務 700 元/萬總重噸公里（含電費），夜間車按現行標準（不含電費）40%計算【按照列車噸公里計價】車站旅客車站旅客服務服務

68、 京滬高鐵公司 24 個自有車站向乘坐其他鐵路運輸企業擔當列車的旅客提供發送服務等 北京南站和南京南站為繁忙車站第一檔，高速動車組的清算標準為 8 元/人；上海虹橋站為繁忙車站第二檔，高速動車組的清算標準為 9 元/人；其余車站為 5 元/人（高速動車組）、3 元/人（其他）【按照車站分類、人頭收費】售票服務售票服務 京滬高鐵公司 24 個自有車站為其他鐵路運輸企業擔當列車提供售票服務 旅客票價收入的 1%【按票價收入計提比例收費】車站上水車站上水服務服務 京滬高鐵公司 24 個自有車站為其他鐵路運輸企業擔當列車提供上水服務 始發及上水站停車的旅客列車 20.00 元/列次，單組動車組（僅指始

69、發）為 24.00 元/列次，重聯動車組（僅指始發）為 48.00 元/列次【按照動車組類別、分列次收費】資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 15.93%9.34%24.95%-8.69%9.57%-26.50%28.37%-40%-20%0%20%40%01000020000300002016201720182019202020212022 2023*車站上水服務（百萬元）車站上水服務（百萬元）售票服務（百萬元）售票服務（百萬元）車站旅客服務（百萬元）車站旅客服務（百萬元）接觸網使用服務（百萬元）接觸網使用服務（百萬元）線路使用服務（百萬元）線路使用服務（百萬元）提供路網服務收入同比

70、增速提供路網服務收入同比增速線路使用服線路使用服務務,62.5%接觸網使接觸網使用服務用服務,28.4%車站旅客服車站旅客服務務,7.4%售票服務售票服務,1.7%車站上水服車站上水服務務,0.0%18 列車量：跨線列車量：跨線車車發送列次年均增速超發送列次年均增速超 10%，運營里程運營里程快速增長?？焖僭鲩L。從跨線車列次看，20162019 年跨線車發送列次從 10.41 萬列增至 15.13 萬列，年均復合增速達到 13.3%。從跨線車運營里程情況看，2023 年運營里程達到 12764 萬列公里，較 2019 年同期增長35.4%，運營里程大幅提升。圖圖23：20162019 年，公司

71、跨線車發送列次年均增速年，公司跨線車發送列次年均增速+13.3%圖圖24：2023 年，公司跨線運營里程超年，公司跨線運營里程超 1.2 億列公里億列公里 資料來源：iFind，公司招股說明書，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：iFind，公司公告，信達證券研發中心 注：2023年為較2019年同期增速 2.4 成本情況：多為關聯采購交易，收費標準由國鐵集團清算定價 公司營業成本公司營業成本較穩定，其較穩定，其中委托運輸管理費、動車組使用費、折舊和能源支出為主要中委托運輸管理費、動車組使用費、折舊和能源支出為主要成本項，合計占比約成本項，合計占比約 90%。20162019 年，公司營業成

72、本穩中略增，整體較穩定。2023年，公司營業成本 221 億元，同比增長 31.9%，較 2019 年同期增長 21.4%。結構上看，委托運輸管理費、動車組使用費、折舊及能源支出為最主要成本項，合計占比基本在 90%左右。委托運輸管理費及動車組使用費主要是公司本線的旅客運輸業務成本，能源及折舊支出則為全線業務成本項。圖圖25：公司公司營業成本穩定，營業成本穩定，2023 年較年較 2019 年同期年同期+21.4%圖圖26：2023 年，公司年，公司委托運輸管理費成本占比委托運輸管理費成本占比 26.4%資料來源：iFind，公司公告，信達證券研發中心 注：2023年為較2019年同期增速 資

73、料來源：iFind，公司公告，信達證券研發中心 10.41 12.57 13.32 15.13 20.8%6.0%13.5%0%5%10%15%20%25%02468101214162016201720182019跨線列次（萬列）跨線列次（萬列）同比增速同比增速9426 9281 10192 7854 12764-1.5%-22.9%35.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02000400060008000100001200014000跨線運營里程（萬列公里）跨線運營里程（萬列公里）同比增速同比增速151 159 163 182 173 188 167 221 54 5.

74、2%2.3%11.5%-4.6%8.4%-11.1%21.4%5.6%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250營業成本（億元）營業成本（億元）同比增速同比增速-右軸右軸26.4%21.0%22.7%18.3%6.3%1.1%0.6%0.1%1.3%1.1%1.0%委托運輸管理費委托運輸管理費動車組使用費動車組使用費折舊支出折舊支出能源支出能源支出高鐵運輸能力保障費高鐵運輸能力保障費維管費維管費商務旅客服務費商務旅客服務費路網使用費用路網使用費用安全生產費安全生產費運輸業務服務費運輸業務服務費其他其他 19 營業營業成本成本的細項成本的細項成本服務多服

75、務多通過通過關聯采購關聯采購模式模式交易交易，定價方式較公允。定價方式較公允。成本細項中委托運輸管理服務、動車組使用服務、高鐵運輸能力保障服務、商務旅客服務等，為公司關聯采購的主要內容，費用定價方式包含清算定價、全網統一定價和協商定價三種。清算定價的價格屬于行業管理價格，公司細項成本中的動車組使用費、高鐵運輸能力保障費、路網使用費等為納入清算體系項目。全網統一定價也具有行業價格管理屬性，所有參與國家鐵路運輸的企業都參照執行。協商定價的項目中，如公司委托運輸管理費、商務旅客服務費等，屬于單一來源采購，無非關聯方市場價格，由公司與受托鐵路局集團協商確認。表表7：公司營業成本細項構成及收費標準公司營

76、業成本細項構成及收費標準 成本細項構成成本細項構成 內容項目內容項目 收費標準收費標準 定價方式定價方式 1 委托運輸管理費委托運輸管理費 主要包含人工費用、動車組使用費（自2019 年起，動車組使用費單獨核算，不再包含在委托運輸管理費中）、基礎設施維護費用、車站直接費用等。1.動車組列車服務費的綜合單價為 0.1329 萬元/千輛公里 2.基礎設施設備維護與車站旅客服務費的綜合單價北京局集團為 221.31 萬元/營業公里，濟南局集團為 176.38 萬元/營業公里，上海局集團為 215.68 萬元/營業公里 3.上述綜合單價為 2021 年基準單價，此后 22-24年協議期間每年增長 6.

77、275%協商確定協商確定 2 動車組使用費動車組使用費 公司使用國鐵集團及其下屬運輸企業動車組用于開行擔當列車 時速 300/350 公里動車組 8.69 元/輛公里，時速 200/250 公里動車組 7.53 元/輛公里 清算定價清算定價 3 折舊支出折舊支出 京滬高鐵線路上房屋、建筑物、線路、電氣化供電系統、信號設備、通信設備、運輸起動設備、機械動力設備及儀器儀表的折舊 固定資產折舊方法采用年限平均法-4 能源支出能源支出 主要為保障列車運行、車站運營等使用電費支出，包括動車組運行牽引用電支出、車站生產用電支出、水費等，其中主要為動車組運行牽引用電支出 電費、水費標準收費-5 高鐵運輸能力

78、保障高鐵運輸能力保障費費 向受托運輸管理鐵路局支付的保障費 以旅客運輸收入、提供路網服務收入乘以 4%分配至旅客運輸成本、提供路網服務成本 清算定價清算定價 6 維管費維管費 委托中鐵電氣化局集團對京滬高速鐵路沿線電氣化設備進行維護管理發生的費用支出 人力維修管理標準收費-7 商務旅客服務費商務旅客服務費 為商務旅客提供相應服務，車站和列車所產生的商務旅客服務費用-協商確定協商確定 8 路網使用費用路網使用費用 主要包括為開展旅客運輸業務，其他鐵路運輸企業為公司提供路網服務所涉及的機車牽引費、售票服務費、接觸網使用費、車站旅客服務費等-清算定價清算定價 9 安全生產費安全生產費-10 運輸業務

79、服務費運輸業務服務費-11 其他其他 主要包括接受服務支出、修理維護支出、專項清算支出、鐵路公安經費、上交共同費用等-資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 20 3 未來展望：票價市場化持續，運量仍有增長 3.1 旅客運輸業務：京滬黃金通道，量價有望雙升 旅客運輸業務收入旅客運輸業務收入取決于票價及旅客量情況取決于票價及旅客量情況，二者均有進一步提升的可能，二者均有進一步提升的可能。票價端：票價端：實行七檔浮動票價，平均票價有望上行實行七檔浮動票價，平均票價有望上行。單位客公里收入主要受票價實施機制影響，此前京滬高鐵已在 2020 年 12 月底上調過一次票價，二等座全票價較之前上漲近2

80、0%，但與主要競爭對象相比，仍有較為顯著的價格優勢。后續隨著高鐵票價市場化機制改革持續推進及大眾人均收入提升、出行需求增加，票價可能會迎來進一步上漲。此外，由于鐵路為多站運輸而非點對點運輸，因而平均運距也會受到市場需求及鐵路公司計劃安排等因素影響，進而出現一定變動。圖圖27：旅客運輸業務收入增長來源旅客運輸業務收入增長來源 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 旅客量端：可通過提升客座率、增加發車頻次、增加加長列車車次等方式提升旅客量。旅客量端：可通過提升客座率、增加發車頻次、增加加長列車車次等方式提升旅客量。1）提升客座率：）提升客座率：目前京滬線高鐵出行需求仍然較強，2019 年前客座率已

81、經達到 80%，與航空客運行業平均客座率近 85%對比仍有一定差距。雖然高鐵行業受限于多點運輸，客座率存在隱形天花板，難以達到民航客運水平，但京滬高鐵客座率還是存在一定上行空間。2）增加發車頻次）增加發車頻次：當前京滬高鐵發車最短間隔僅為 4 分鐘，國內滬杭高鐵 2010 年開通運營時設計時速為 350 公里，發車間隔為 3 分鐘，京滬高鐵列車追蹤間隔有進一步壓縮的空間，進而增加發車頻次。從公司全線的日均發車列次情況看，2011 年至 2021 年，公司日均發車列次從 131 列增至 615 列，年均復合增速 16.7%。假設不考慮非重疊列車組，平均追蹤間隔時間從 10.99 分縮減至 2.3

82、4 分，間隔時間有較明顯下降。3）增加動車組長度：）增加動車組長度：公司動車組列車型號存在長短編區別，最長動車組有 17 節，座位數從 1283 座到 1440 座不等，以 17 節動車組列車最少座位數 1283 座對比 16 節動車組列車最大座位數 1193 座，座位數增加了 90 座，提升了 7.5%；對比 8 節動車組列車最大座位數 613 座則增加了 670 座位數，增幅達到 109.3%。若此后公司進一步調整長短編動車組結構，動車組平均長度增加，運量有望進一步提升。市場需求及市場需求及計劃安排計劃安排票價票價（人次/元）單位費率單位費率平均運距平均運距（元/公里）（公里/人）市場化改

83、革市場化改革提升客座率提升客座率增加發車增加發車頻頻次次增加動車組長度增加動車組長度供需關系供需關系需求較強需求較強供給偏緊供給偏緊（人次）旅客量旅客量旅客運輸服務旅客運輸服務業務收入業務收入 21 圖圖28：公司公司客座率已有較大提升，略低于航空客運客座率客座率已有較大提升，略低于航空客運客座率 圖圖29：2021 年，公司日均發車列次增至年，公司日均發車列次增至 615 列列 資料來源：iFind，公司公告，公司招股說明書，信達證券研發中心 注：京滬高鐵本線僅披露到19Q13客座率，此處航空客運客座率為2019年國內線客座率 資料來源：iFind，公司招股說明書，公司公告，國鐵集團，信達證

84、券研發中心 注：此處發車間隔計算假設全線列車均有路段重合，不考慮非重疊列車 3.2 提供路網服務業務：南北大通道價值提升，跨線車穩步增加 提供路網服務提供路網服務業務收入業務收入增長增長，我們，我們預計主要依托于跨線列車車次、運營里程等量的提預計主要依托于跨線列車車次、運營里程等量的提升升。價：價：由國鐵集團定價，由國鐵集團定價，費率費率相對穩定相對穩定。各細項業務收費標準參照國鐵集團規定，清算單價較為穩定，上行空間有限。量：量：跨線業務服務包含多種細項服務，跨線車周轉量與跨線車列次、運營里程正向相跨線業務服務包含多種細項服務，跨線車周轉量與跨線車列次、運營里程正向相關關。20162019 年

85、，公司本線跨線發車列次均有增長，其中跨線車列次增速快于本線車列次，較本線車列次倍數由 2.6 增至 4.2，京滬線車次結構上跨線車占比逐漸增加。隨路網逐步完善，公司本線跨線列車調整，跨線車列次、運營里程等均有望增長，我們預計將帶動路網服務業務量進一步增加。圖圖30：提供路網業務收入增長來源提供路網業務收入增長來源 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 65%70%75%80%85%2016201720182019Q13京滬高鐵本線平均客座率京滬高鐵本線平均客座率航空行業平均客座率航空行業平均客座率京滬高鐵客座率平均值京滬高鐵客座率平均值13139445347351361510.993.663.

86、183.052.812.340246810120100200300400500600700201120162017201820192021全線日均列次（列）全線日均列次（列）平均發車間隔（分）平均發車間隔（分）-右軸右軸提供路網提供路網服務收入服務收入價價量量各細項服務收費各細項服務收費標準標準跨線車列次跨線車列次、運運營里程營里程、旅客數旅客數國鐵集團國鐵集團清算定價清算定價路網完善路網完善列次增加列次增加 22 3.3 京福安徽：短期業績承壓，長期利潤可期 收購培育期鐵路路段，擴大完善公司路網結構。收購培育期鐵路路段，擴大完善公司路網結構。2020 年，公司公開發行股票 62.86 億股（

87、占發行后總股本的比例不超過 12.80%），募集資金總額 306.74 億元，用于收購京福安徽公司 65.0759%的股權；收購完成后，京福安徽成為公司的控股子公司。公司本次收購主要是擴大自身網絡覆蓋，優化路網結構；預期收購完成后，將加強公司與其余“八縱八橫”主通道的連接，路網協同效應增強，從而進一步提升公司盈利能力。收購對象：收購對象：京福安徽公司主營業務為高鐵旅客運輸，是合蚌客專、合福鐵路安徽段、京福安徽公司主營業務為高鐵旅客運輸，是合蚌客專、合福鐵路安徽段、商合杭鐵路安徽段、鄭阜鐵路安徽段的投資、建設、運營主體商合杭鐵路安徽段、鄭阜鐵路安徽段的投資、建設、運營主體。1）合蚌客專段：）合蚌

88、客專段：收購時處于市場培育期，北起蚌埠市與京滬高鐵在蚌埠南站接軌，南至合肥樞紐，沿途共有 6 個站點，營業里程約 132 公里，設計時速 350 公里/小時，于 2012年 10 月 16 日正式開通運營。合蚌客專與合寧、合武鐵路相連接，是京滬通道與沿江通道間快速連接線。2）合福鐵路安徽段：）合福鐵路安徽段：收購時處于市場培育期，線路自安徽省合肥北城引出至合肥南站，沿途共設有 12 個站點，營業里程約 388.6 公里，設計時速 350 公里/小時，于 2015 年 6 月28 日正式開通運營，合福鐵路安徽段向北通過合蚌客專與京滬高鐵連接，是京港（臺）通道的重要組成部分。3）商合杭鐵路安徽段商

89、合杭鐵路安徽段：線路于 2020 年中旬開通，線路經安徽多地，下行終至浙江杭州，沿途共設有 24 個站點，營業里程約 592 公里，設計時速 350 公里/小時。商合杭高速鐵路是客運專線網的重要干線和華東地區南北向的第二大客運通道，與滬昆通道相連接，是有效聯系中原、江淮與長三角重要的交通干線。4）鄭阜鐵路安徽段鄭阜鐵路安徽段：線路于 2019 年底開通，共設界首南站、臨泉站、阜陽西站等 3個車站，營業里程約 69 公里，設計時速 350 公里/小時。鄭阜鐵路與陸橋通道、京港澳通道相連，有利于完善中部地區鐵路網布局，強化西北與華東地區快速客運通道。圖圖31：京福安徽公司管轄線路京福安徽公司管轄線

90、路 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 23 京福安徽業務京福安徽業務模式模式：公司本身不擔當列車，僅提供路網服務，收入絕大部分來自于向其他鐵路運輸企業擔當的列車收取的線路使用費、接觸網使用費等，因而關聯銷售占比較高。同時，公司通過委托運輸管理模式，委托鐵路沿線鐵路局集團對其運營路段進行運輸管理，并支付相應關聯采購費用。京福安徽公司的關聯交易與公司同類交易的定價模式相同，關聯采購價格也使用清算定價、全網統一定價及協商定價等方式。京福安徽業績表現：京福安徽業績表現：公司京福安徽公司收入主要為提供路網業務服務收入，成本主要是相關委托運輸管理費用及能源、折舊支出等。公司營業收入大體上穩步上升

91、，20182023年營業收入從 17.7 億元增至 54.7 億元，年均復合增速+25.4%，收入增長較快。但公司利潤端目前仍為虧損，前期主要是市場培育期，盈利仍需時間；2020 至 2022 年則受到疫情因素影響，仍有較大虧損；2023 年公司凈利潤已縮減至-9.7 億元，我們預計后續公司盈利回正加快，實現扭虧為盈。圖圖32：2023 年，年，京福安徽公司營收京福安徽公司營收為為 54.7 億元，同比億元，同比+53.3%圖圖33：2023 年，京福安徽公司歸母凈利虧損收窄至年，京福安徽公司歸母凈利虧損收窄至-9.7 億元億元 資料來源：iFind，公司公告，公司招股說明書，信達證券研發中心

92、 資料來源：iFind，公司公告，公司招股說明書，信達證券研發中心 17.719.135.345.435.754.78.4%84.5%28.7%-21.5%53.3%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0102030405060201820192020202120222023營業收入（億元）營業收入（億元）同比增速同比增速-右軸右軸-12.0-13.4-20.9-17.2-27.9-9.7-35-30-25-20-15-10-50201820192020202120222023凈利潤（億元）凈利潤（億元）24 4 盈利預測、估值與投資評級 4.1 盈利預測：預計公司 2024

93、年歸母凈利潤 130.54 億元 營收營收預測：預測：公司營業收入分為旅客運輸業務收入、提供路網服務收入和其他收入。公司營業收入分為旅客運輸業務收入、提供路網服務收入和其他收入。其中本線客票業務量價均有提升空間，跨線業務預計價格維穩，運量增加。最終我們預計，公司 2024-2026 年營業收入分別 443/473/504 億元，同比分別+8.83%/+6.85%/+6.46%。1）旅客運輸業務旅客運輸業務收入收入（本線客票收入）（本線客票收入）：價格方面，預計未來三年價格微增；旅客量方面，預計隨發車頻次增加、客座率提升、加長列車的增加等，旅客量保持一定增加。預計公司 20242026 年旅客運

94、輸收入分別 169/178/189 億元，同比分別+5.24%/+5.07%/+6.11%；2）提供路網服務提供路網服務收入收入（跨線業務收入）（跨線業務收入）：考慮到隨路網建設完善，跨線列車車次有望增加。預計公司 20242026 年提供路網服務業務收入分別 270/291/311 億元，同比分別+11.27%/+8.15%/+6.74%；3）其他收入：其他收入：考慮到其他業務收入占比不足 2%影響較小，假設該部分收入相對穩定。表表8：公司營收拆分及預測表公司營收拆分及預測表 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 19336 40

95、683 44277 47311 50369 YOY-34.02%110.40%8.83%6.85%6.46%1 旅客運輸業務收入旅客運輸業務收入 5096 16082 16925 17783 18870 YOY-48.89%215.58%5.24%5.07%6.11%2 提供路網服務收入提供路網服務收入 13876 24223 26953 29148 31114 YOY-26.50%74.57%11.27%8.15%6.74%3 其他收入其他收入 364 377 399 380 385 YOY-20.18%3.67%5.77%-4.75%1.42%資料來源：公司公告，iFind，信達證券研發中

96、心 成本成本預測：預測：公司公司營業成本可拆營業成本可拆分為分為委托運輸管理費、動車組使用費、折舊支出、能源委托運輸管理費、動車組使用費、折舊支出、能源支出、高鐵運輸能力保障費、維管費、商務旅客服務費等支出、高鐵運輸能力保障費、維管費、商務旅客服務費等。其中委托運輸管理費、動車組使用費、折舊支出及能源支出為最主要成本，四項合計約占總成本 90%；以 2019 年情況為例，以上四項成本分別占比為 23.17%、26.85%、22.08%、17.43%。其中，委托運輸管理費及動車組使用費主要受到本線運營情況影響；折舊支出主要為線路及配套建筑物設施等資產折舊；能源支出受到全線運營影響；高鐵運輸能力保

97、障費按照營業收入一定比例計提。最終我們預計，公司 2024-2026 年營業成本分別為 236/245/261 億元，同比分別+6.92%/+4.01%/+6.26%。25 利潤利潤預測預測：公司利潤主要來自本線客票業務利潤及跨線路網服務業務利潤。公司利潤主要來自本線客票業務利潤及跨線路網服務業務利潤。1）綜合毛利率綜合毛利率：經測算，最終預計2024-2026年公司綜合毛利率分別46.75%、48.16%、48.26%，綜合毛利率有望持續回升。2）歸母凈利潤：）歸母凈利潤：我們最終預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別 130.54/144.02/155.81 億元，同比分別+13.

98、06%、+10.33%、+8.19%。表表9：簡易盈利預測表簡易盈利預測表 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 19336 40683 44277 47311 50369 YOY-34.02%110.40%8.83%6.85%6.46%營業成本營業成本 16718 22052 23579 24524 26059 毛利率毛利率 13.54%45.80%46.75%48.16%48.26%歸母歸母凈利潤凈利潤-576 11546 13054 14402 15581 YOY-111.97%2103.63%13.06%10.33%8.19

99、%資料來源：公司公告，iFind，信達證券研發中心 4.2 估值方式：絕對估值與相對估值 根據前文盈利預測，我們預計公司2024-2026年實現歸母凈利130.54/144.02/155.81億元，同比分別+13.06%、+10.33%、+8.19%，對應每股收益分別為 0.27、0.29、0.32 元，現價對應PE 分別為 19.94、18.07、16.70 倍。絕對估值法：絕對估值法：考慮到公司可比公司較少、毛利率水平高且經營性凈現金流較為穩定，考慮到公司可比公司較少、毛利率水平高且經營性凈現金流較為穩定，我們預計我們預計公司長期業績穩健，采用公司長期業績穩健，采用 DCF 方式進行估值。

100、方式進行估值。我們使用公司自由現金流量 FCFF模型對京滬高鐵進行估值，模型公式為 FCFF=（稅后凈利潤+利息費用+非現金支出）-營運資本增加-資本性支出。公司價值則為預期 FCFF 的現值，即：公司價值 =（1+）=1 其中，為加權平均資本成本，為債務資本成本，為股權資本成本，為債務資本比重，為所得稅稅率。表表10：DCF 關鍵假設說明關鍵假設說明 估值假設估值假設 假設值假設值 假設說明假設說明 過渡期增長率 1.5%預期公司未來經營增長較穩定，增速保持穩健 永續期增長率 1.0%在過渡期增長率基礎上適當下浮 貝塔值 0.7 參考歷史值 無風險利率 Rf 2.3%參考中債國債到期收益率（

101、10 年期）平均值 市場預期收益率 Rm 8.0%參考滬深 300 指數歷史收益率情況假設 股權成本 Ke 6.29%Ke=Rf+*（Rm-Rf）債務成本 Kd 4.50%參考公司短期、中長期貸款情況，對應貸款利率近五年人民幣短期、中長期貸款利率（5 年）平均值 所得稅稅率 T 25.0%參考公司歷史所得稅稅率情況假設 加權平均資本成本 WACC 5.80%=（1 ）+（1 ）資料來源：iFind，信達證券研發中心 26 根據以上核心假設，公司加權平均資本成本 WACC=5.80%，永續期增長率 1%，最終可最終可計算出計算出 FCFF 估值模型下，公司總價值為估值模型下，公司總價值為 398

102、1 億元，其中總股權價值為億元，其中總股權價值為 3245 億元，對應億元，對應每股價值為每股價值為 6.61 元。元。此外，對 FCFF 模型進行敏感型分析，假設永續增長率 g 及 WACC 按照 0.5%變動，則京滬高鐵對應的 FCFF 估值結果也會有相應變動，對應每股價值區間在 5.428.41 元。表表11：FCFF 預測及估值結果（截至預測及估值結果（截至 2024.9.18）單位：百萬元單位：百萬元 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E FCFF 20,372 17,850 18,822 19,105

103、 19,391 19,682 19,977 20,277 20,581 20,890 預測期現值 38,239-過渡期現值-98,668 永續期現值 261,176 企業價值企業價值 398,082 加：非核心資產價值 6214 減：付息債務 56922 減：少數股東權益 22898 總股權價值總股權價值（百萬元）（百萬元）324,476 總股本總股本（百萬百萬股）股）49106 每股價值每股價值（元（元/股）股）6.61 資料來源：iFind，信達證券研發中心 表表12：京滬高鐵的京滬高鐵的 FCFF 估值敏感型分析，對應每股價值情況（單位：元）估值敏感型分析，對應每股價值情況（單位：元）永

104、續增長率永續增長率 g/WACC 4.30%4.80%5.30%5.80%6.30%6.80%7.30%-0.50%7.47 6.60 5.88 5.28 4.77 4.32 3.94 0.00%8.20 7.17 6.34 5.65 5.07 4.57 4.15 0.50%9.12 7.87 6.88 6.08 5.42 4.86 4.39 1.00%10.32 8.76 7.56 6.61 5.84 5.20 4.66 1.50%11.95 9.91 8.41 7.26 6.34 5.60 4.99 2.00%14.29 11.48 9.52 8.07 6.97 6.09 5.38 2.5

105、0%18.24 14.04 11.33 9.45 8.06 7.00 6.15 資料來源：iFind，信達證券研發中心 相對估值法：相對估值法：將京滬高鐵公司與廣深鐵路相對比，剔除疫情影響，廣深鐵路歷史估值看，20092019 年十年 PE 平均值約 24.5 倍，20172019 年三年 PE 均值約 29.4 倍?？紤]到京滬考慮到京滬高鐵票價、本跨線列車車次仍有較大提升空間，公司業務成長性較強，業績有望較快增長。高鐵票價、本跨線列車車次仍有較大提升空間，公司業務成長性較強，業績有望較快增長。我們認為當前京滬高鐵合理估值可在我們認為當前京滬高鐵合理估值可在 22 至至 25 倍，對應公司合理

106、市值倍，對應公司合理市值為為 28723263 億元。億元。27 圖圖34：廣深鐵路廣深鐵路 20102019 年間平均年間平均 PE 為為 24.5 倍倍 資料來源：iFind，信達證券研發中心 4.3 投資評級：首次覆蓋給予“增持”評級 京滬高鐵為國內鐵路客運上市公司龍頭，京滬高鐵為國內鐵路客運上市公司龍頭，公司高鐵線路連接北京、上海兩地，沿線覆公司高鐵線路連接北京、上海兩地，沿線覆蓋眾多省會重點城市及交通樞紐，區位優勢明顯，客運需求旺盛。未來隨著票價市場化持蓋眾多省會重點城市及交通樞紐，區位優勢明顯，客運需求旺盛。未來隨著票價市場化持續推進以及旅客量、列車量的進一步增加，公司客票業務及路

107、網服務業務收入均有望持續續推進以及旅客量、列車量的進一步增加，公司客票業務及路網服務業務收入均有望持續增長，公司業績預期仍有較大增長空間。增長，公司業績預期仍有較大增長空間。根據根據 FCFF 模型的估值情況，公司企業價值為模型的估值情況，公司企業價值為 3981 億元，其中股權價值為億元，其中股權價值為 3245 億元億元；相對估值情況看，公司合理市值在相對估值情況看，公司合理市值在 28723263 億元億元。綜合絕對估值和相對估值情況綜合絕對估值和相對估值情況考慮，考慮，預計公司合理市值區間在預計公司合理市值區間在 28723245 億元，億元，首次覆蓋，首次覆蓋，我們給予我們給予公司公

108、司“增持增持”評級評級。0102030405060708090廣深鐵路廣深鐵路PE 28 5 風險因素 1、宏觀經濟波動風險：宏觀經濟波動風險：宏觀經濟下行，公商務及休閑旅客出行需求可能降低，進而影響鐵路旅客運輸人數，進而影響公司整體業績。2、清算政策調整風險：清算政策調整風險：公司提供路網服務收入的多項細項收入及部分成本細項的收費標準由國鐵集團清算定價。隨著生產要素價格水平提高、路網服務質量提升、行業特點及供求關系變化，國鐵集團清算項目、清算范圍、清算價格可能出現調整，進而對公司經營業績產生一定影響。3、委托管理委托管理風險風險：公司與沿線相關鐵路局、中鐵電氣化局集團簽署了委托管理協議，服務

109、單價逐年增長。若未來營業收入的增長不能覆蓋上述成本的增加，可能導致公司經營業績下滑。同時也可能出現受托方不能繼續提供服務、不能按照約定的方式提供服務、服務質量不達標等不利變化。4、行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：公司與公路客運、航空客運等運輸方式存在差異化競爭，若后續公路路網持續擴張完善、航空客運服務質量不斷提高，或影響旅客出行方式選擇。5、京福安徽運量增長京福安徽運量增長不及預期不及預期：公司后續跨線業務列車量增長主要源自京福安徽，若相關路網路段列車量增長不及預期，可能影響公司后續收入提升。29 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022A

110、 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 6,049 14,421 15,056 17,283 24,494 營業營業總總收入收入 19,336 40,683 44,277 47,311 50,369 貨幣資金 5,339 12,903 13,477 15,525 22,561 營業成本 16,718 22,052 23,579 24,524 26,059 應收票據 0 0 0 0 0 營業稅金及附加 2 139 142 170 181 應收賬款 249 982 959 1,051 1,11

111、9 銷售費用 0 0 0 0 0 預付賬款 0 0 0 0 0 管理費用 791 802 797 994 1,108 存貨 0 0 0 0 0 研發費用 5 11 9 14 10 其他 461 535 619 707 814 財務費用 2,905 2,365 2,166 1,685 1,396 非流動資產非流動資產 282,496 277,799 272,713 268,152 263,876 減值損失合計 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 投資凈收益 0 0 0 0 0 固定資產（合計）223,797 218,847 213,994 209,315 204,986 其他

112、38 0 44 2 2 無形資產 57,860 58,376 58,056 58,136 58,216 營業利潤營業利潤-1,047 15,314 17,629 19,926 21,616 其他 839 575 662 701 674 營業外收支 2-5 3 2 2 資產總計資產總計 288,545 292,220 287,769 285,436 288,370 利潤總額利潤總額-1,045 15,309 17,632 19,928 21,618 流動負債流動負債 9,303 14,736 15,574 13,264 11,228 所得稅 507 4,102 4,708 5,381 5,880

113、 短期借款 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤-1,552 11,207 12,924 14,547 15,738 應付票據 0 0 0 0 0 少數股東損益-976-338-129 145 157 應付賬款 799 1,594 3,275 2,384 1,810 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤-576 11,546 13,054 14,402 15,581 其他 8,504 13,142 12,299 10,880 9,418 EBITDA 7,804 23,605 25,778 27,624 29,080 非流動負債非流動負債 71,962 59,573 46,584 38,594 35,

114、094 EPS(當年)(元)-0.01 0.24 0.27 0.29 0.32 長期借款 71,334 58,941 45,941 37,941 34,441 其他 628 631 643 653 653 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 81,266 74,308 62,158 51,858 46,322 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 23,282 22,941 22,812 22,957 23,115 經營活動現金經營活動現金流流 6,801 21,081 22,979 21,863 23,221 歸屬母公司

115、股東權益 183,997 194,970 202,799 210,620 218,934 凈利潤-1,552 11,207 12,924 14,547 15,738 負債和股東權益負債和股東權益 288,545 292,220 287,769 285,436 288,370 折舊攤銷 5,946 5,926 5,980 6,011 6,066 財務費用 3,094 2,587 2,360 1,887 1,629 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失 0 0 0 0 0 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營運資金變動-676 1,367 1

116、,712-590-210 營業總收入 19,336 40,683 44,277 47,311 50,369 其它-11-6 4 8-2 同比（%）-34.0%110.4%8.8%6.9%6.5%投資活動現金投資活動現金流流-1,099-1,113-890-1,448-1,788 歸屬母公司凈利潤-576 11,546 13,054 14,402 15,581 資本支出-1,099-1,490-897-1,448-1,788 同比（%）-112.0%2103.6%13.1%10.3%8.2%長期投資 0 0 0 0 0 毛利率（%）13.5%45.8%46.7%48.2%48.3%其他 0 37

117、8 6 0 0 ROE%-0.3%5.9%6.4%6.8%7.1%籌資活動現金籌資活動現金流流-9,281-12,404-21,515-18,368-14,396 EPS(攤薄)(元)-0.01 0.24 0.27 0.29 0.32 吸收投資 0 0-5 0 0 P/E 22.54 19.94 18.07 16.70 借款-5,202-12,393-13,000-8,000-3,500 P/B 1.41 1.33 1.28 1.24 1.19 支付利息或股息-5,560-3,277-7,839-8,468-8,896 EV/EBITDA 40.02 12.52 11.62 10.41 9.4

118、6 現金流凈增加現金流凈增加額額-3,578 7,564 574 2,048 7,036 30 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 匡培欽，現任信達證券交運首席分析師，上海交通大學本碩，先后就職于申萬研究所及浙商研究所擔任交運首席分析師，專注于交通運輸物流行業的產業鏈研究，深耕快遞、物流、公路、鐵路、港口、航空、海運等大交通領域，2021 年/2022 年新財富入圍，2022年金牌分析師交運行業第一名，2022 年金麒麟新銳分析師第一名。31 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登

119、記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短

120、信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取