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1、醫藥生物醫藥生物/生物制品生物制品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/24 科興制藥科興制藥（688136.SH）2024 年 09 月 19 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/9/19 當前股價(元)14.10 一年最高最低(元)22.82/10.61 總市值(億元)28.09 流通市值(億元)28.09 總股本(億股)1.99 流通股本(億股)1.99 近 3 個月換手率(%)28.14 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 高效賦能國產生物藥出海，海外業務進入加速兌現期高效賦能國產生物藥出海，海外業務進入加速兌現期 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 余

2、汝意（分析師）余汝意（分析師）汪晉（聯系人）汪晉（聯系人） 證書編號：S0790523070002 證書編號：S0790123050021 “創新“創新+海外商業化”雙輪驅動海外商業化”雙輪驅動，致力于搭建，致力于搭建國產高品質生物藥出海平臺國產高品質生物藥出海平臺 通過 20 多年的海外營銷經驗，科興制藥已在全球范圍內構建了廣泛的業務網絡，通過“創新+海外商業化”雙輪驅動的平臺型發展模式，高效賦能國產高品質生物藥出海。憑借自研以及產品引進的方式，公司已搭建豐富的產品矩陣，現有產品線涵蓋抗病毒、消化及自免、抗腫瘤和代謝病等多個領域。短期看，存量品種受區域集采影響減弱，依普定、白特喜等核心品種恢

3、復穩健增長；中長期維度看，公司逐步完成產品引進規劃并持續推進引進產品出海，白紫已獲得歐盟委員會上市批準并完成首批發貨，海外業務將迎來收獲期。我們看好公司的長期發展，預計 2024-2026 年公司的歸母凈利潤為 0.41/1.04/2.28 億元，EPS 為 0.20/0.52/1.15元，當前股價對應 PE 為 68.8/26.9/12.3 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。集采影響逐步減弱，核心產品銷售額恢復穩健增長集采影響逐步減弱，核心產品銷售額恢復穩健增長 公司目前貢獻收入的上市產品共有 5 個，受區域集采影響，依普定與白特喜 2023年銷售額略微下滑；2024 年以來集采影響逐步減弱，

4、核心產品銷售額已恢復穩健增長。同時，公司不斷推進自研管線布局，首個自主研發的 1 類創新藥 Fc 融合蛋白-長效生長激素已進入 I 期臨床，改良新藥人干擾素1b 吸入溶液與聚乙二醇化人粒細胞刺激因子注射液已進入 III 期臨床，具有較好的商業化潛力。逐步完成產品引進規劃，高效賦能國產逐步完成產品引進規劃，高效賦能國產高品質生物藥出海高品質生物藥出海 公司逐步完成產品引進規劃，為海外商業化戰略持續提供產品支持。截至 2024年 6 月底，公司已引進 13 種優勢產品，其中腫瘤領域 9 個、消化及免疫領域 2個、代謝病領域 2 個，預計 2024-2025 年累計將引入超 15/20 個產品。憑借

5、 20余年海外產品注冊、開拓營銷、合規審計方面豐富資源與經驗能力，公司目前正積極推進引進產品在發達市場及新興市場共 60 余個國家 110 多項注冊進程。引進產品白紫于 2024 年 7 月獲得歐盟上市批準，英夫利西單抗于 2024 年 6 月獲得秘魯上市批準，貝伐珠單抗、利拉魯肽等產品在海外市場預計將陸續迎來收獲期。風險提示：風險提示：海外放量不及預期、集采帶量采購風險、補繳稅款影響當期利潤等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,316 1,259 1,461 1,837 2,412 YOY(%)2

6、.4-4.3 16.0 25.8 31.3 歸母凈利潤(百萬元)-90 -190 41 104 228 YOY(%)-193.6-110.7 121.4 155.8 118.6 毛利率(%)75.4 70.8 68.8 67.3 65.7 凈利率(%)-7.1-15.5 2.8 5.8 9.7 ROE(%)-5.1-12.0 2.5 6.0 11.7 EPS(攤薄/元)-0.45 -0.96 0.20 0.52 1.15 P/E(倍)-31.1 -14.8 68.8 26.9 12.3 P/B(倍)1.6 1.7 1.7 1.6 1.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 -48%-32%-16%

7、0%16%32%2023-092024-012024-052024-09科興制藥滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/24 目目 錄錄 1、科興制藥：全力搭建國產高品質生物藥出海平臺.4 1.1、已搭建豐富產品矩陣，高效賦能國產高品質生物藥出海.4 1.2、集采邊際影響逐漸減弱，2024H1 利潤端實現扭虧為盈.7 2、區域集采影響減弱，核心單品恢復穩健增長.9 3、高效賦能引進產品出海，海外市場即將迎來收獲期.11 3.1、逐步完成產品引入計劃，在

8、特定疾病領域打造豐富產品矩陣.12 3.2、持續推進引進產品出海，2024 下半年有望陸續迎來收獲期.13 3.3、首批白紫已發貨歐盟，海外市場放量可期.15 4、積極推進自研管線，核心產品已進入后期臨床.18 5、盈利預測與投資建議.19 5.1、關鍵假設.19 5.2、盈利預測與估值.20 6、風險提示.21 附：財務預測摘要.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：股權結構清晰、董事長為實際控股人.5 圖 2：公司目前已搭建生物大分子、微生態制劑和高端復雜制劑產業化平臺.7 圖 3：2024H1 公司營收穩健增長.7 圖 4：2024H1 公司扣非歸母凈利潤扭虧為盈.7 圖 5：受集采影響依普定

9、 2023 年銷售略有下滑（百萬元）.8 圖 6：依普定為公司目前收入的基本盤.8 圖 7：2024H1 公司毛利率略有回升.8 圖 8：2024H1 公司控費初顯成效.8 圖 9：2024H1 海外收入同比增速穩?。ò偃f元）.9 圖 10：2019-2024H1 中國大陸貢獻公司營收主體.9 圖 11：國內人促紅素注射液市場規模較大（百萬元）.10 圖 12：公司人促紅素注射液產品市占率保持全國第二.10 圖 13：國內重組人粒細胞刺激因子市場較大（百萬元）.11 圖 14：公司產品白特喜目前市占率整體較低.11 圖 15：注射用人干擾素 1b 市場規模整體穩定（百萬元）.11 圖 16：公

10、司產品賽若金連續多年市占率排名第一.11 圖 17：公司已擁有 20 余年出海歷程，積累了深厚的出海優勢.12 圖 18：引入產品中腫瘤藥物數量占比最大.13 圖 19：公司預期 2025 年將累計引入超 20 個產品（個）.13 圖 20：公司已搭建在重點腫瘤領域的產品矩陣.13 圖 21：公司出海產品中重組人促紅素目前收入占比較大.14 圖 22：原研白紫全球銷售額超 10 億美元（百萬美元）.16 圖 23：Abraxane 除美國與日本外地區銷售占比 23.9%.16 圖 24：2022 年以來國內白紫市場規模持續下滑.16 圖 25：2023 年國內白紫銷售規模較大的共有 4 家企業

11、.16 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/24 圖 26：白紫海外單價遠高于中國市場（美元）.17 圖 27：受供給影響，歐盟白紫滲透率低于美國與日本.17 圖 28：公司獲得海昶生物白紫除美國市場外的全球商業化權益.17 圖 29：公司研發團隊實力雄厚.18 圖 30：2019-2023 年公司研發投入逐年增長.18 圖 31：公司 2 款核心產品已進入 III 期臨床.19 表 1：公司已搭建“創新+海外商業化”雙輪驅動的平臺型發展模式.4 表 2：公司通過自研以及引進的方式搭建起了豐富的產品矩陣.4 表 3：2024 限制性股票激勵計劃助力公司

12、長遠發展.5 表 4：公司高管團隊背景雄厚，行業經驗豐富.6 表 5：公司目前貢獻收入的單品共有 5 個.9 表 6：2024 年以來集采影響逐步減弱，銷售額恢復穩健增長.10 表 7：逐步完成產品引進規劃，致力于打造中國高品質藥出海的最佳商業化平臺.12 表 8：持續推進產品出海，2024 下半年有望陸續迎來收獲期.15 表 9：國內目前白紫銷售規模較大的共有 4 家企業.16 表 10：公司利用已開發出了多個具有差異化和競爭力的創新 PCC 分子.19 表 11：2024-2026 年公司海外業務預計持續高增長（單位：百萬元）.20 表 12：與可比公司平均估值相比，公司估值相對較高，20

13、24-2026 年公司海外業務有望加速放量成長性較強.20 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/24 1、科興制藥：科興制藥：全力搭建國產高品質生物藥出海平臺全力搭建國產高品質生物藥出海平臺 科興制藥是一家主要從事重組蛋白藥物和微生態制劑的研發、生產、銷售一體化的創新型生物制藥企業。公司專注于多個關鍵醫療領域，包括抗病毒、腫瘤治療、免疫系統疾病、血液病、消化系統疾病以及退行性疾病的治療。通過 20 多年的全球營銷經驗，公司在全球范圍內構建了廣泛的業務網絡，已實現歐盟、巴西、埃及、菲律賓、印尼等約 70 個國家的準入與銷售；同時，公司持續引進高質量產品，

14、通過“創新+海外商業化”雙輪驅動的平臺型發展模式，高效賦能國產高品質生物藥出海。表表1：公司已搭建公司已搭建“創新“創新+海外海外商業化”雙輪驅動的平臺型發展模式商業化”雙輪驅動的平臺型發展模式 時間時間 事件事件 1989 深圳科興成立，作為干擾素產業化基地 1996 人干擾素 1b（賽若金）獲正式批文 1997 山東科興（現科興制藥）成立，作為人促紅素產業化平臺 1998 人促紅素（依普定）獲正式批文 2002 酪酸梭菌二聯活菌（常樂康）獲正式批文 2009 不含白蛋白的 EPO 處方制劑獲得發明專利證書 2019 公司改制為“科興生物制藥股份有限公司”2020 公司成功登陸 A 股科創板

15、，股票代碼 688136，致力于成為高品質生物藥的領導者 2022 公司對外投資設立控股子公司深圳科興動保生物科技有限公司，開展動物用疫苗相關研發活動 2023 科興制藥引進的白蛋白紫杉醇國內獲批上市 2024 科興制藥全資子公司尚熹生物舉辦揭牌儀式 膠原蛋白護膚產品首發 注射用紫杉醇（白蛋白結合型）產線正式獲得歐盟 GMP 證書 注射用英夫利西單抗正式獲得秘魯藥品監管機構 Digemid 批準上市 資料來源：科興制藥官網、開源證券研究所 1.1、已已搭建豐富產品矩陣，搭建豐富產品矩陣，高效賦能國產高品質高效賦能國產高品質生物藥生物藥出海出海 公司現有產品線涵蓋抗病毒、消化及自免、抗腫瘤和代謝

16、病等多個領域，通過公司現有產品線涵蓋抗病毒、消化及自免、抗腫瘤和代謝病等多個領域，通過自研以及引進的方式搭建起了豐富的產品矩陣自研以及引進的方式搭建起了豐富的產品矩陣。公司目前已上市的自有產品共有 6個，其中人促紅素（依普定）、人干擾素 1b（賽若金）為一線臨床用藥，已成為行業龍頭產品。憑借自身超過 20 年的出海經歷及國際化市場經驗，公司已引入多款產品并高效賦能產品出海，其中包括白蛋白紫杉醇、英夫利西單抗、貝伐珠單抗、利拉魯肽等核心產品。表表2：公司通過自研以及引進的方式搭建起了豐富的產品矩陣公司通過自研以及引進的方式搭建起了豐富的產品矩陣 業務業務 產品產品 自有產品 賽若金（注射用人干擾

17、素1b）、依普定（人促紅素注射液）、白特喜（人粒細胞刺激因子注射液）、常樂康（酪酸梭菌二聯活菌散/膠囊）、克癀膠囊（中成藥）等 引進產品 腫瘤領域：注射用白蛋白紫杉醇、貝伐珠單抗、曲妥珠單抗等 自免領域：阿達木單抗、英夫利西單抗等 代謝領域：利拉魯肽、碳酸司維拉姆片等 在研產品 人干擾素2b 噴霧劑、人干擾素1b 吸入溶液等 資料來源：科興制藥公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/24 公司股權結構清晰且穩定，董事長為實際控股人。公司股權結構清晰且穩定，董事長為實際控股人。截至 2024H1，深圳科益醫藥控股有限公司持有科興制藥 6

18、6.15%的股份，系公司控股股東；實際控制人鄧學勤通過直接和間接持股的方式，控制科興制藥約 67.04%的股份。公司旗下擁有多家子公司，各公司協同發展，涉及生物醫藥、中藥、合成生物、貿易投資等各條業務線。圖圖1：股權結構清晰、董事長為實際控股人股權結構清晰、董事長為實際控股人 資料來源：Wind、開源證券研究所 注：股東數據截至 2024H1，子公司數據截至 2023 年 2024 限制性股票激勵計劃助力公司長遠發展限制性股票激勵計劃助力公司長遠發展。本次股票激勵計劃擬向 147 名激勵對象授予限制性股票 378.6 萬股；方案不僅有助于科興制藥調動核心技術骨干和核心業務人員的積極性，還體現了

19、公司對海外業績兌現預期的信心。根據股權激勵計劃目標，以 2023 年為基數，2024 年公司海外銷售收入增速目標值為 100%，2025 年增速目標值為 400%。表表3：2024 限制性股票激勵計劃助力公司長遠發展限制性股票激勵計劃助力公司長遠發展 授予日授予日 激勵對象激勵對象 授予數量授予數量 授予人數授予人數 授予價格授予價格 攤銷費用攤銷費用 考核目標考核目標 2024年6月 14 日 包括公司董事、高級管理人員、核心技術（業務）骨干人員等。授予的限制性股票數量為 378.6 萬股 約占目前公司股本總額的 1.90%147 人 每股限制性股票的授予價格為 12 元 2024/2025

20、/2026 年限制性股票攤銷成本分別為1082.80/1453.82/371.03 萬元 指標一：考核年度海外銷售收入相對于2023 年的增長率，2024 年目標值為100%，觸發值為 50%；2025 年目標值為400%，觸發值為 200%指標二：海外注冊批件累計獲得數量，2024 年觸發值為 15 個，2025 年觸發值為 35 個 假設考核年度海外銷售收入相對于 2023 年的增長率(A)、海外注冊批件累計獲得數量(B)：AAm、AnAAm 且 BBn、AnAAm 且 BBn、AAn 且 BBn、AAn 且 BBn，公司層面歸屬比例分別為 100%/100%/80%/50%/0%資料來源

21、：科興制藥公告、開源證券研究所 注：Am 為收入增速目標值，An 為收入增速觸發值，Bn 為海外注冊批件累計獲得數量觸發值 公司高管團隊背景雄厚，行業經驗豐富公司高管團隊背景雄厚，行業經驗豐富?？偨浝碲w彥輕與副總經理崔寧深耕醫藥行業，擁有豐富的行業經驗；核心技術人員秦鎖富博士畢業于日本福井醫科大學生物化學專業，曾任職美國國立衛生研究院研究員、美國加州艾爾建制藥公司首席科學家、長春金賽藥業股份有限公司研究院副院長等，擁有 30 多年醫藥研發經驗。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/24 表表4：公司高管團隊背景雄厚，行業經驗豐富公司高管團隊背景雄厚，行業

22、經驗豐富 姓名姓名 職務職務 基本情況基本情況 鄧學勤 董事長 1989 年畢業于深圳大學。香港中文大學（深圳）第一屆榮譽院士。先后擔任寶安縣建設局工程質量監督檢驗站副站長、寶安區城市建設投資發展公司總經理助理、寶安區建設局副局長等職務。2003 年至今任正中投資集團總經理和董事長，2008 年至 2019 年 7 月任山東科興生物制品有限公司執行董事、總經理等職務，2019 年 7 月至今任公司董事長。趙彥輕 總經理 畢業于蘭州大學，碩士研究生學歷。歷任深圳科興制藥營銷部經理、醫藥營銷中心總監；山東科興生物制品有限公司副總經理、常務副總經理，山東科興生物制品有限公司常務副總經理兼銷售管理中心

23、總監，山東科興生物制品有限公司董事、常務副總經理，2019 年 7 月至今任公司董事兼總經理。崔寧 副總經理 本科學歷。曾任山東科興生物制品有限公司生產部副經理、生產部經理、副總經理，山東科興生物制品有限公司總經理，山東科興生物制品有限公司董事兼總經理，2019 年 7 月至今任公司董事兼副總經理 王小琴 董事會秘書、財務總監 中南財經政法大學金融專業，本科學歷。曾任職于麗斯達（湖北）日化有限公司、深圳市榮恩實業有限公司，正中投資集團有限公司財經中心財務主管、融資中心部門副經理、部門經理、中心副總經理、資金中心副總經理，山東科興生物制品有限公司副總經理兼財務總監，2019 年 7 月至今任公司

24、財務總監兼董事會秘書，2024 年 1 月 16 日至今任公司董事。秦鎖富 副總經理、核心技術人員 美國國籍，畢業于日本福井醫科大學生物化學專業，博士研究生。曾任職美國國立衛生研究院研究員，美國加州艾爾建制藥公司首席科學家，任職長春金賽藥業股份有限公司研究院副院長，上?？迫A生物工程股份有限公司研發中心主任；2020 年 9 月至今，任公司醫藥研究院院長；2021 年 1 月至今，任公司副總經理 邵珂 副總經理 畢業于新加坡國立大學醫學院生物化學專業，博士研究生。上海醫藥工業研究院碩士研究生，曾任職上海華聯制藥有限公司技術與市場部副部長/新藥研究所所長，新加坡國立癌癥中心基因治療及肝癌基因診斷方

25、向博士后研究員，上海新生源生物醫藥集團歷任國際商務總監，首席市場官，香港邁博太科控股公司副總裁，新加坡亞洲生物技術私人有限公司董事總經理，愛仁（蘇州）醫藥科技有限公司副總經理兼首席市場官；2020 年 9 月至今任職于公司，2021 年 1 月至今任公司副總經理。馬鴻杰 副總經理、核心技術人員 西安醫科大學碩士研究生，曾任深圳科興生物工程有限公司，生產部副經理、質量管理部經理、質量總監、技術總監、副總經理，山東科興生物制品有限公司副總經理兼醫藥研究院總監，本公司副總經理兼研發部門負責人，2018 年 8 月至今任深圳科興藥業有限公司董事，2018 年 7 月至今任深圳同安醫藥有限公司總經理，2

26、020 年 9 月至今任公司副總經理兼技術中心總經理。資料來源：科興制藥公告、開源證券研究所 公司目前已搭建生物大分子、微生態制劑和高端復雜制劑產業化平臺，具備年產 6000 萬支重組蛋白凍干注射劑、3 億袋微生態口服制劑、5000 萬支基因工程注射制劑、200 萬支高端注射復雜制劑的產能。公司按照歐盟 cGMP 質量標準建造和運營先進生產基地，2024H1 白蛋白紫杉醇產線順利通過歐盟 GMP 認證，已具備歐盟市場準入資格。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/24 圖圖2：公司目前已搭建生物大分子、微生態制劑和高端復雜制劑產業化平臺公司目前已搭建生物

27、大分子、微生態制劑和高端復雜制劑產業化平臺 資料來源：科興制藥推介資料 立足自身主要產品長期以來的市場優勢，公司持續建設和完善營銷系統，對終端實施精細化管理和精準化覆蓋，穩步鞏固并提升市場占有率。截至 2023 年底，公司營銷終端覆蓋各等級醫院、基層醫療機構、藥店等約 22700 家，較 2022 年末增加約 2700 家，其中醫院超 7500 家，第三終端超 10700 家，藥店約 4500 家。1.2、集采邊際影響逐漸減弱，集采邊際影響逐漸減弱，2024H1 利潤端實現扭虧為盈利潤端實現扭虧為盈 2023 年公司實現營收 12.59 億元，同比下滑 4.32%；扣非歸母凈利潤-2.01 億

28、元，主要系公司部分產品受區域集采影響銷售額下滑以及研發投入持續增加影響。2024H1，公司實現收入 7.60 億元，同比增長 17.09%；實現扣非歸母凈利潤 2153 萬元，同比增長 130.01%，成功實現扭虧為盈。2024H1 公司國內收入持續增長，主要得益于核心產品依普定、賽若金、白特喜銷量實現較大幅增長。圖圖3：2024H1 公司營收穩健增長公司營收穩健增長 圖圖4：2024H1 公司公司扣非歸母凈利潤扭虧為盈扣非歸母凈利潤扭虧為盈 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司目前銷售收入主要依賴依普定、賽若金、白特喜和?？禈?4 個產品，2023年

29、4 個 核 心 產 品 銷 售 收 入 分 別 為 6.08/3.11/1.46/1.43 億 元，占 比 分 別 約48.30%/24.67%/11.60%/11.34%。依普定銷售收入占比較高，為公司目前收入的基本盤，受區域集采政策影響 2023 年銷售額略有下滑。類停為國內首個上市的英夫利西單抗生物類似藥，2023 年銷售額約 4671 萬，同比增長 236%，自上市后快速放量。-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,400營業總收入（百萬元）yoy-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%(

30、250)(200)(150)(100)(50)050100150200扣非后歸屬母公司股東的凈利潤（百萬元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/24 圖圖5：受集采影響依普定受集采影響依普定 2023 年銷售略有下滑年銷售略有下滑（百萬元）（百萬元）圖圖6：依普定為公司目前收入的基本盤依普定為公司目前收入的基本盤 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2023 年公司毛利率約 70.79%，較 2022 年下滑約 4.58 pct，主要系核心產品受到區域集采政策影響。凈利率自 2021 年起下滑，主要系研發費用大

31、幅增加影響。2024H1，公司凈利率回升至 1.25%，主要系收入持續增長及公司深化全業務流程的精益管理，內部運營效率得以提升；2024H1 銷售費用率與研發費用率大幅降低，分別約44.07%/10.57%，控費初顯成效。圖圖7：2024H1 公司毛利率略有回升公司毛利率略有回升 圖圖8：2024H1 公司公司控費初顯成效控費初顯成效 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 國內營收占主體，海外拓展國內營收占主體，海外拓展穩步推進穩步推進。國內業務目前貢獻了公司主要營收，2024H1 年中國大陸營收 6.70 億元，占比約 88.14%。立足國內市場，公司海外商

32、業化全速推進，海外市場收入穩健增長，2024H1 公司海外收入約 9009 萬元，同比增長 32.97%，收入占比約 11.86%。02004006008001000120014002020202120222023依普定賽若金白特喜常樂康其他產品0%20%40%60%80%100%2020202120222023依普定賽若金白特喜常樂康其他產品-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%銷售毛利率銷售凈利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率

33、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/24 圖圖9：2024H1 海外收入同比增速穩?。ò偃f元）海外收入同比增速穩?。ò偃f元）圖圖10：2019-2024H1 中國大陸貢獻公司營收主體中國大陸貢獻公司營收主體 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、區域集采影響減弱，核心單品恢復穩健增長區域集采影響減弱，核心單品恢復穩健增長 公司目前貢獻收入的單品共有 5 個。受區域集采影響，依普定（人促紅素注射液）與白特喜（人粒細胞刺激因子注射液）2023 年銷售額略微下滑；2024 年以來集采影響逐步減弱，銷售額恢復穩健增長。賽若

34、金與常樂康2023年暫未受到集采影響，整體增速穩健。注射用英夫利西單抗為公司合作引入產品，為國內首家英夫利西生物類似藥，2023 年實現營收 0.47 億元，同比增長約 236%，正處于快速放量階段。表表5：公司目前貢獻收入的單品共有公司目前貢獻收入的單品共有 5 個個 商品名商品名 通用名通用名 適應癥領域適應癥領域 市場地位市場地位 2023 年年銷售額銷售額（億元）（億元）同比增速同比增速 依普定 人促紅素注射液 用于治療非骨髓惡性腫瘤化療和腎功能不全所致貧血；外科圍手術期的紅細胞動員 國內市占率第二；出口量第一 6.08-15.73%白特喜 人粒細胞刺激因子注射液 用于癌癥化療等原因導

35、致的中性粒細胞減 少癥；化療中預防和減輕中性粒細胞減少癥，從而減少合并感染發熱的風險和危害 臨床應用 20 年，有著廣泛的循證應用 1.46-18.88%賽若金 注射用人干擾素1b 適用于治療病毒性疾病和某些惡性腫瘤。已批準用于治療慢性乙型肝炎、丙型肝炎和毛細胞白血病 市占率第一；廣譜抗病毒 3.11 12.49%常樂康 酪酸梭菌二聯活菌 用于急性非特異性感染引起的急、慢性腹瀉，抗生素、慢性肝病等多種原因引起的腸道菌群失調及相關的急慢性腹瀉和消化不良 老幼孕產婦均可使用的獨家益生菌 1.43 16.91%克癀膠囊 克癀膠囊 用于脅肋脹痛或刺痛，口苦口粘，納呆腹脹，面目黃染，小便短赤，舌質黯紅或

36、瘀斑澀等濕熱毒邪內蘊、瘀血阻絡證及急、慢性肝炎 獨家保肝護肝，百年國藥；名貴中藥組方，麝香、牛黃、三七及蛇膽等-類停（引進）注射用英夫利西單抗 用于類風濕關節炎、銀屑病、強直性脊柱炎、成人潰瘍性結腸炎、成人及兒童克羅恩病及瘺管性克羅恩病的治療 國內首家英夫利西生物類似藥；全國 32 個省掛網銷售，終端覆蓋 1000 家 0.47 236%資料來源：科興制藥財報、科興制藥推介資料、開源證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,400中國大陸海外中國大陸yoy海外yoy0%20%40%60%80%100%201920202021202

37、220232024H1中國大陸海外其他地區公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/24 表表6：2024 年以來集采影響逐步減弱，銷售額恢復穩健增長年以來集采影響逐步減弱，銷售額恢復穩健增長 資料來源：Insight、科興制藥公告、PDB 數據庫、開源證券研究所 人促紅素注射液主要用于治療因腎臟功能不全或其他原因引起的貧血。根據PDB 數據庫數據統計，受區域集采擴面影響，2023 年國內人促紅素注射液終端市場規模約 32.30 億元，同比下滑約 9.77%；2023 年公司產品依普定市占率約為 27.79%，較 2022 年整體波動較小，目前市占率保持全

38、國第二。圖圖11：國內人促紅素注射液市場規模國內人促紅素注射液市場規模較大較大（百萬元）（百萬元）圖圖12：公司公司人促紅素注射液人促紅素注射液產品產品市占率保持全國第二市占率保持全國第二 數據來源：PDB 數據庫、開源證券研究所 數據來源：PDB 數據庫、開源證券研究所 重組人粒細胞刺激因子主要應用于治療癌癥化療等原因導致的中粒細胞減少癥。根據 PDB 數據庫數據，受區域集采等因素影響，2023 年國內重組人粒細胞刺激因子市場規模約 19.63 億元，同比下滑約 9.00%；其中，公司產品白特喜市占率約 4.56%，目前整體市占率較低。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%01

39、00020003000400050002020202120222023人促紅素注射液國內市場規模yoy0%50%100%2020202120222023三生制藥科興制藥華藥集團麒麟控股株式會社海王集團四環生物威奇達哈藥股份華潤集團制劑名稱制劑名稱 最早上最早上市時間市時間 醫保情醫保情況況 集采情況集采情況 執行時間執行時間 2023 年中標年中標價格價格區間區間 2023 年國內市年國內市場規模（億元）場規模（億元）科興制藥科興制藥市占率市占率 人促紅素注射液 2000.01 非醫保 廣東 11 省聯盟 2023 年 6.69-19.82 元/支 32.30 27.79%京津冀“3+N”醫藥

40、采購聯盟 2024 上半年 人粒細胞刺激因子注射液 2001.01 乙類 廣東 11 省聯盟 2023 年 18.63-69.7 元/支 19.92 4.56%注射用人干擾素1b 1996.01 乙類 江西 29 省干擾素省際聯盟 2024 下半年 26.25-34.88 元/支 4.63 54.84%酪酸梭菌二聯活菌 2002.01 非醫保 未集采-28.8-29.68 元/盒 0.16 100%注射用英夫利西單抗（引進）2021.07 乙類 未集采-13.00 4.28%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/24 圖圖13：國內國內重組人粒細胞刺激

41、因子重組人粒細胞刺激因子市場較大市場較大（百萬元）（百萬元）圖圖14：公司產品白特喜目前市占率整體較低公司產品白特喜目前市占率整體較低 數據來源：PDB 數據庫、開源證券研究所 數據來源：PDB 數據庫、開源證券研究所 注射用重組人干擾素1b 主要應用于適用于治療病毒性疾病和某些惡性腫瘤。根據 PDB 數據庫數據統計，2023 年國內注射用重組人干擾素1b 終端市場規模約4.63 億元，同比增長約 1.14%；其中，科興制藥的賽若金市占率約 54.84%，連續多年市占率排名第一，市場地位穩固。圖圖15：注射用人干擾素注射用人干擾素1b 市場規模整體穩定（百萬元）市場規模整體穩定（百萬元）圖圖1

42、6：公司公司產品產品賽若金連續多年市占率排名第一賽若金連續多年市占率排名第一 數據來源：PDB 數據庫、開源證券研究所 數據來源：PDB 數據庫、開源證券研究所 3、高效賦能引進產品出海，海外市場即將迎來收獲期高效賦能引進產品出海，海外市場即將迎來收獲期 公司已擁有 20 余年出海歷程，積累了深厚的出海優勢，在海外產品注冊、海外開拓和營銷、海外 GMP 合規審計等方面都有豐富的資源和經驗。目前，公司已通過歐盟、巴西、菲律賓、印度尼西亞等約 70 個國家和地區的市場準入并實現銷售，銷售網絡覆蓋了所有人口過億、GDP 排名前 30 的新興國家。同時，公司通過引進白蛋白紫杉醇、英夫利西單抗等優勢產品

43、，已經在消化及自免領域、抗腫瘤領域、代謝病領域形成豐富的產品組合。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%05001,0001,5002,0002,5002020202120222023重組人粒細胞刺激因子國內市場規模yoy0%100%2020202120222023華藥集團四環生物九源基因東寶實業魯發藥業麒麟控股株式會社科興制藥雙鷺藥業泉港藥業上海醫藥海王集團長春高新-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%01002003004005006002020202120222023注射用人干擾素1b國內市場規模yoy0%20%40

44、%60%80%100%20202021202220232024Q1科興制藥北京三元基因藥業公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/24 圖圖17：公司已擁有公司已擁有 20 余年出海歷程，積累了深厚的出海優勢余年出海歷程，積累了深厚的出海優勢 資料來源：科興制藥推介資料 3.1、逐步完成產品引入計劃，逐步完成產品引入計劃，在特定疾病領域打造豐富產品矩陣在特定疾病領域打造豐富產品矩陣 逐步完成產品引進規劃，致力于打造中國高品質藥出海的最佳商業化平臺。逐步完成產品引進規劃，致力于打造中國高品質藥出海的最佳商業化平臺。公司聚焦腫瘤、自體免疫疾病、代謝疾病等領域

45、，持續開展產品引進工作，不斷擴充產品池，為海外商業化戰略持續提供產品支持。截至 2024 年 6 月底，公司已引進了13 種優勢產品，其中腫瘤領域 9 個、消化及免疫領域 2 個、代謝病領域 2 個。公司已制定了詳細的產品引進計劃，預計 2024-2025 年累計將引入超 15/20 個產品。表表7：逐步完成產品引進規劃，致力于打造中國高品質藥出海的最佳商業化平臺逐步完成產品引進規劃，致力于打造中國高品質藥出海的最佳商業化平臺 治療領域治療領域 產品名稱產品名稱 引進時間引進時間 合作伙伴合作伙伴 商業化授權區域商業化授權區域 腫瘤領域 白蛋白紫杉醇 2021.04 海昶生物 除美國市場外的商

46、業化授權 貝伐珠單抗 2022.01 蘇州東曜 除中國、歐盟、英國、美國、日本以外的全球所有國家和地區獨家商業化許可 曲妥珠單抗 2023.06 正大天晴 海外 12 國獨家商業化權益 馬來酸奈拉替尼 2023.06 甫康藥業 海外 6 個國家 來那度胺膠囊 2023.07 常州制藥 巴西獨家代理 艾立布林注射液 2024.01 西嶺源藥業 除歐盟、英國以外的 36 個國家（歐盟、英國 2023年獨家授權給了匯宇制藥）索拉非尼片 2024.02 亞寶藥業 秘魯、新加坡、馬來西亞等共 10 個國家的獨家代理資格 哌柏西利膠囊 2024.03 正大天晴 海外 11 個國家 奧拉帕利片 2024.0

47、4 科睿藥業（青峰醫藥子公司）海外 10 個國家 消化及自免領域 英夫利西單抗 2021.06 邁博藥業 中國大陸地區及除日本、歐洲、北美洲外的其他33 個國家和地區 阿達木單抗 2021.07 海正生物 巴西、阿根廷、泰國、菲律賓、沙特、馬來西亞、南非、埃及等 14 個國家 代謝領域 利拉魯肽 2022.12 通化東寶 拉丁美洲等新興市場共 17 個國家 碳酸司維拉姆片 2023.09 新華制藥 巴西、印尼、哈薩克斯坦等 15 個國家 資料來源：科興制藥公告、科興制藥官網、科興制藥推介資料、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/24

48、圖圖18：引入產品中腫瘤藥物引入產品中腫瘤藥物數量數量占比最大占比最大 圖圖19：公司預期公司預期 2025 年將年將累計累計引入超引入超 20 個產品個產品（個）（個）數據來源：科興制藥公告、開源證券研究所 數據來源：科興制藥推介資料、開源證券研究所 在乳腺癌治療領域，公司已引進白蛋白紫杉醇、曲妥珠單抗、貝伐珠單抗、奈拉替尼、艾立布林、哌柏西利、奧拉帕利片 7 款重磅產品，涵蓋一線到后線、靶向+化療及圍手術期輔助治療等不同分型、不同階段，已搭建在重點腫瘤領域的產品矩陣，全方位滿足醫患的用藥需求。未來公司將持續發力，在自免與代謝等其他領域也建立豐富的產品庫，為海外合作伙伴提供更多的產品選擇。圖

49、圖20：公司公司已搭建在重點腫瘤領域的產品矩陣已搭建在重點腫瘤領域的產品矩陣 資料來源：科興制藥推介資料 3.2、持續推進引進產品出海，持續推進引進產品出海，2024 下半年下半年有望有望陸續迎來收獲期陸續迎來收獲期 公司已擁有20年出海歷程，建立了相對完整的海外商業體系，在海外產品注冊、海外開拓和營銷、海外 GMP 合規審計等方面積累了豐富資源與經驗能力。公司目前出海的產品有重組人促紅素、重組人粒細胞刺激因子、酪酸梭菌二聯活菌這 3 大自有產品。2023 年，公司外銷收入約為 1.39 億元，其中重組人促紅素外銷收入 1.2 億元，占比約 87%。腫瘤領域代謝領域消化及自免領域0510152

50、025202220232024E2025E產品引進計劃公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/24 圖圖21：公司出海產品中重組人促紅素目前收入占比較大公司出海產品中重組人促紅素目前收入占比較大 數據來源：科興制藥推介資料、開源證券研究所 公司深耕新興市場，海外商業化平臺目前已覆蓋 40 多個國家，人口過億、GDP排名前三十的新興市場國家基本全部覆蓋，公司的依普定在巴西、菲律賓、埃及等國家已成為當地 EPO 領先品牌產品。同時，為更好深入海外各個新興國家開展出海工作，公司目前已在全球范圍內設立多個子公司，以巴西、墨西哥、新加坡、埃及、越南等海外分子公司為

51、支點，深度輻射、覆蓋整個中美、南美、東南亞、中東北非等區域，形成完善的海外供應商管理體系。持續推進持續推進引進引進產品出海，產品出海，2024 下半年下半年有望有望陸續迎來收獲期陸續迎來收獲期。公司目前正在推進引進產品在發達市場及新興市場共 60 余個國家 110 多項注冊進程。核心產品白蛋白紫杉醇已于 2024 年 7 月獲歐盟批準上市，能夠在歐盟所有國家上市銷售，并于 2024年8月首批發貨發往歐洲；英夫利西單抗獲得秘魯藥品監管機構DIGEMID批準上市，同時取得了巴西、印度尼西亞、埃及、泰國等國家的 GMP 認證；腫瘤產品貝伐珠單抗已取得印度尼西亞、埃及、哥倫比亞三國的 GMP 認證。下

52、半年公司引進產品在海外市場將陸續迎來收獲期。重組人促紅素重組人粒細胞刺激因子公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/24 表表8：持續推進產品出海，持續推進產品出海，2024 下半年下半年有望有望陸續迎來收獲期陸續迎來收獲期 產品名稱產品名稱 適應癥適應癥 出海情況出海情況（預期）獲批時間（預期）獲批時間 白蛋白紫杉醇 轉移性胰腺癌、非小細胞癌 已完成共 47 個國家和地區的合作伙伴的簽約；2024 年 8 月首批發貨發往歐洲 2024 年 7 月獲得歐盟上市批準 英夫利西單抗 類風濕關節炎、脊柱炎、潰瘍性結腸炎、克羅恩病 收到埃及、巴西、泰國等國家的

53、GMP 證書 2024 年 6 月獲得秘魯上市批準 阿達木單抗 強直性脊柱炎、類風濕關節炎、銀屑病 2024 年 3 月在埃及開展首次海外審計 預期 2024 年獲批 貝伐珠單抗 非小細胞肺癌、轉移性結直腸癌 已取得埃及、印尼、哥倫比亞等地區的 GMP認證 預期 2024 年獲批 利拉魯肽 成人 II 型糖尿病、有減重功效 累計在印尼等 8 個國家驗廠 預期 2025 年獲批 曲妥珠單抗 乳腺癌、胃癌 累計驗廠埃及等 5 個國家 預期 2025 年獲批 碳酸司維拉姆片 高磷血癥 官方文件審評階段 預期 2025 年獲批 索拉非尼片 腎癌、肝癌、急性粒細胞白血病、放射性碘耐藥晚期甲狀腺癌 官方文

54、件審評階段 預期 2025 年獲批 馬來酸奈拉替尼 非小細胞癌、宮頸癌、膽道系統腫瘤、乳腺癌 累計驗廠菲律賓等兩個國家 預期 2026 年獲批 來那度胺膠囊 骨髓瘤、濾泡性淋巴瘤 文件整理遞交階段 預期 2026 年獲批 艾立布林注射液 轉移性乳腺癌、轉移性脂肪肉瘤 文件整理遞交階段 預期 2026 年獲批 哌柏西利膠囊 乳腺癌 文件整理遞交階段 預期 2026 年獲批 資料來源：科興制藥推薦材料、科興制藥官網、開源證券研究所 3.3、首批白紫已發貨歐盟，海外市場放量可期首批白紫已發貨歐盟，海外市場放量可期 白蛋白紫杉醇是歐洲醫學腫瘤學會指南中治療乳腺病、轉移性胰腺癌和非小細胞肺癌的推薦用藥，

55、是治療多種腫瘤的一線用藥。相較于普通紫杉醇注射液和紫杉醇脂質體，白蛋白紫杉醇的安全性和患者依從性都更好，臨床認可度高，在癌癥治療領域擁有廣闊的市場。原研 BMS 白紫的產品名稱為 Abraxane，最早于 2005 年獲 FDA 批準上市。2005年，BMS 將 Abraxane 日本區域銷售權益授權給大冢制藥株式會社；2023 年 Abraxane產品全球銷售額約 12.36 億美元，其中美國/日本/其他地區銷售收入分別占比約57.4%/18.8%/23.9%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/24 圖圖22：原研白紫全球銷售額超原研白紫全球銷售

56、額超 10 億美元億美元（百萬美元）（百萬美元）圖圖23：Abraxane 除美國與日本外地區銷售占比除美國與日本外地區銷售占比 23.9%數據來源：Insight、開源證券研究所 數據來源：Insight、BMS 公告、開源證券研究所 白蛋白紫杉醇國內市場規模連續下滑，出海銷售前景廣闊。白蛋白紫杉醇國內市場規模連續下滑，出海銷售前景廣闊。國內目前白紫銷售規模較大的共有 4 家企業，除了恒瑞醫藥的艾越外，整體單支定價在 150-350 元，國內價格整體較便宜。根據 PDB 數據庫數據，2022 年以來，受集采降價等因素影響，國內白蛋白紫杉醇市場規模持續下降，2023 年國內市場規模為 22.7

57、5 億元，同比下滑 39.41%。白紫國內白紫市場競爭日益激烈，出海已成為國內白紫產品未來放量的最佳選擇。表表9：國內目前白紫銷售規模較大的共有國內目前白紫銷售規模較大的共有 4 家企業家企業 企業名稱企業名稱 商品名商品名 規格規格 價格（元）價格（元）集采輪次集采輪次 銷售額（億元）銷售額（億元）市占率市占率 石藥集團 克艾力 0.1g 354.22 第二批 9.31 40.90%恒瑞醫藥 艾越 0.1g 744.15 第二批 8.64 37.97%齊魯制藥-0.1g 164.79-3.86 16.98%科倫藥業-0.1g 215.41-0.94 4.15%資料來源：PDB 數據庫、科興制

58、藥 圖圖24：2022 年以來國內白紫市場規模持續下滑年以來國內白紫市場規模持續下滑 圖圖25：2023 年年國內白紫銷售規模較大的共有國內白紫銷售規模較大的共有 4 家企業家企業 數據來源：PDB 數據庫、開源證券研究所 數據來源：PDB 數據庫、開源證券研究所 -50%0%50%100%150%200%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,80020192020202120222023Abraxane全球銷售額yoy美國日本其他-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%

59、40.00%0510152025303540455020192020202120222023 2024Q1白蛋白結合型紫杉醇全國銷售額（億元）yoy恒瑞醫藥石藥集團齊魯制藥科倫藥業公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/24 白紫海外市場定價遠高于中國，歐盟白紫滲透率目前較低。白紫海外市場定價遠高于中國，歐盟白紫滲透率目前較低。根據 IMS 數據等數據統計，白紫海外定價遠高于國內；目前白紫美國原研單支定價約 1670 美元，日韓、新興市場生物類似物定價約 300-400 美元，歐盟整體定價在 100-150 歐元以上，國內產品以中位價計算約 64 美元，

60、海外市場定價遠高于國內。歐盟白紫市場目前僅有原研 BMS 與仿制藥企 TEVA 產品在銷，白紫滲透率僅 15%，遠低于美國的 30%與日本的 50%，擁有較大的市場放量空間。圖圖26：白紫海外白紫海外單價單價遠高于中國市場遠高于中國市場（美元）（美元）圖圖27：受供給影響，歐盟白紫滲透率低于美國與日本受供給影響，歐盟白紫滲透率低于美國與日本 數據來源：Insight、科興制藥推介資料、IMS、開源證券研究所 注：美國為原研定價，其余國家為生物類似物產品定價 數據來源：科興制藥推介資料、開源證券研究所 2021 年 4 月，公司與海昶生物簽署藥品合作協議，公司將獲得白紫在除美國以外的全球商業化權

61、益，雙方將在雙方約定的生產場所進行白紫技術轉移。公司將支付海昶生物累計不超過 7000 萬人民幣的簽約金和里程金與相應銷售權利金。2024年 7 月，公司白紫獲得歐盟委員會上市批準，可以在歐盟所有國家上市銷售。2024年 8 月，公司第一批白紫產品已經出貨發往歐盟市場。除了已經取得上市批準的歐盟市場，公司已就白蛋白紫杉醇的海外銷售與加拿大、英國等發達市場及巴西、新加坡等新興市場共 47 個國家和地區的合作伙伴簽約，其他多個國家地區的注冊工作也在同步開展，預計海外白紫將迎來快速放量期。圖圖28：公司獲得海昶生物白紫除美國市場外的全球商業化權益公司獲得海昶生物白紫除美國市場外的全球商業化權益 資料

62、來源：科興制藥推介資料 020040060080010001200140016001800美國日韓新興市場歐盟中國0%10%20%30%40%50%60%歐盟美國日本白紫滲透率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/24 4、積極推進自研管線，積極推進自研管線，核心產品已進入核心產品已進入后后期臨床期臨床 公司一直把創新研發作為長期目標，聚焦抗病毒、腫瘤、退行性疾病和內分泌等領域，不斷完善布局管線，創新性研發管線的比例逐漸提升。公司研發團隊實力雄厚，核心技術人員秦鎖富博士擁有 30 多年醫藥研發經驗，曾任美國國家衛生研究所(NIH)研究員、金賽藥業研究院

63、副院長、美國 Allergan 制藥公司首席科學家，曾推動 6 個研發項目進入臨床，其中 1 個上市，1 個提交了 NDA；其余核心技術人員也均具有 10 年以上項目研發和管理經驗。公司研發投入整體逐年增長，為創新性研發管線的快速推進提供支撐。圖圖29：公司研發團隊實力雄厚公司研發團隊實力雄厚 圖圖30：2019-2023 年公司研發投入逐年增長年公司研發投入逐年增長 資料來源：科興制藥推介資料 數據來源：Wind、開源證券研究所 截至 2024 年 6 月底，其中，公司首個自主研發的 1 類創新藥 Fc 融合蛋白-長效生長激素已進入 I 期臨床試驗，人干擾素1b 吸入溶液 III 期臨床試驗

64、已開展受試者入組工作，臨床研究順利推進中；聚乙二醇化人粒細胞刺激因子注射液項目已確定III 期臨床的組長單位和 PI，將盡快啟動 III 期臨床的受試者入組給藥。同時，公司利用 AI、計算機輔助藥物設計（CADD）等數字化手段開發出了多個具有差異化和競爭力的創新 PCC 分子；其中，用于腫瘤惡病質的治療 GB18 項目，藥效非劣于國外競品，穩定性顯著優于國外競品，已完成了國際專利布局，具有較大發展潛力。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030035040020192020202120222023 2024H1研發支出（百萬元

65、）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/24 圖圖31：公司公司 2 款核心產品已進入款核心產品已進入 III 期臨床期臨床 資料來源：科興制藥公告 表表10：公司利用公司利用已開發已開發出出了多個了多個具有差異化和競爭力的創新具有差異化和競爭力的創新 PCC 分子分子 項目名稱項目名稱 具體介紹具體介紹 GB10 項目 高濃度眼科專用蛋白藥物制劑，用于眼底血管增生疾病的治療。雙特異性抗體結構，生物活性和動物藥效都非劣于國外競品，攻克了高濃度制劑難關，獲得了超高濃度的專用制劑處方 GB12 項目 采用 AI 輔助的 IL-4Ra 抑制型表位的抗體

66、改造，親和力與母本 dupilumab 可比，表位與母本一致 GB18 項目 用于腫瘤惡病質的治療，采用獨特的納米抗體結構，藥效非劣于國外競品，穩定性顯著優于國外競品，表達量（10.0g/L）達到國內先進水平，成本較低，并完成了國際專利布局 GB19 項目 針對自身免疫疾病領域的多適應癥，PCC 分子體外活性、動物藥效與競品相當，高濃度制劑可開發性優于競品分子，成藥性良好 GB20 項目 針對全新一代 IBD 靶點，采用創新型的分子結構，PCC 分子體外活性為競品的10 倍；差異化表位，免疫原性低，安全性高 資料來源：科興制藥公告、開源證券研究所 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.

67、1、關鍵假設關鍵假設 現階段，科興制藥不斷推進海外業務發展，我們預計：（1）集采對國內存量產品的邊際影響減弱，中國大陸收入整體穩健增長，預計2024-2026 年中國大陸收入增速為 11.36%、12.76%、13.87%，毛利率預期維持穩定，預計 2024-2026 年中國大陸地區產品銷售毛利率為 72.00%、72.00%、72.00%。（2）隨著以白紫、英夫利西單抗、貝伐珠單抗等為代表的引進產品在歐盟及新興地區陸續上市，海外業務預計將迎來快速成長期，預計 2024-2026 年海外收入增速公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/24 為 53.74

68、%、102.03%、88.09%，毛利率預計穩健提升，2024-2026 年毛利率為 50.25%、51.90%、53.19%。（3）隨著收入規模不斷增加，公司的銷售、管理、研發及財務費用率有望穩步下降。表表11：2024-2026 年年公司海外業務公司海外業務預計預計持續高增長持續高增長（單位：百萬元）（單位：百萬元）子板塊子板塊 財務表現財務表現 2023A 2024E 2025E 2026E 中國大陸收入 營收 11.39 12.48 14.07 16.02 同比增速-1.63%11.36%12.76%13.87%毛利率 73.34%72.00%72.00%72.00%海外收入 營收 1

69、38.53 212.98 430.27 809.30 同比增速-13.96%53.74%102.03%88.09%毛利率 50.20%50.25%51.90%53.19%數據來源：Wind、開源證券研究所 5.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 通過20多年的海外營銷經驗，科興制藥已在全球范圍內構建了廣泛的業務網絡，通過“創新+海外商業化”雙輪驅動的平臺型發展模式，高效賦能國產高品質生物藥出海。憑借自研以及產品引進的方式，公司已搭建豐富的產品矩陣，現有產品線涵蓋抗病毒、消化及自免、抗腫瘤和代謝病等多個領域。短期看，存量品種受區域集采影響減弱，依普定、白特喜等核心品種恢復穩健增長；中長期維度看，公

70、司逐步完成產品引進規劃并持續推進引進產品出海，白紫已獲得歐盟委員會上市批準并完成首批發貨，海外業務將迎來收獲期。我們看好公司的長期發展，預計 2024-2026年公司的歸母凈利潤為 0.41/1.04/2.28 億元，EPS 為 0.20/0.52/1.15 元，當前股價對應PE 為 68.8/26.9/12.3 倍。我們選取與公司業務相近的仿創結合的制藥企業特寶生物、安科生物與凱因科技與公司作對比，與可比公司的平均估值相比，公司估值相對較高，考慮到 2024-2026 年公司海外業務有望加速放量成長性較強，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表12：與可比公司平均估值相比，與可比公司平均估值相比，

71、公司公司估值相對較高，估值相對較高，2024-2026 年公司海外業務年公司海外業務有望有望加速放量成長性較強加速放量成長性較強 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元）歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 688278.SH 特寶生物 61.06 93.5 37.9 36.2 32.2 44.8 32.4 23.8 18.0 300009.SZ 安科生物 7.66 20.5 24.0 24.5 23.2 15.2 12.7 10.7 9.0 688687.SH 凱

72、因科技 19.60 39.7 26.4 36.8 26.3 28.8 22.7 16.6 13.2 可比公司平均 51.2 29.4 32.5 27.2 29.6 22.6 17.0 13.4 688136.SH 科興制藥 14.89-110.7 121.4 129.9 130.0-14.7 68.8 26.9 12.3 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：科興制藥的盈利預測來自開源證券研究所，特寶生物、安科生物、凱因科技的盈利預測均來自 Wind 一致預期，數據截至 2024 年 9 月 19 日收盤 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/24

73、6、風險提示風險提示 海外放量不及預期、集采帶量采購風險、補繳稅款影響當期利潤。（1）海外放量不及預期：）海外放量不及預期：海外各個國家對于藥品準入的要求不同，海外商業化放量存在一定的不確定性，可能會影響公司海外產品銷售；（2）集采帶量采購風險：）集采帶量采購風險：目前國內部分區域在進行依普定、賽若金等產品的帶量采購，可能會對公司存量產品銷售造成影響。（3）補繳稅款影響當期利潤補繳稅款影響當期利潤：2024 年 6 月，公司補繳稅款及滯納金約 2131.11萬元，預計將影響公司 2024 年度歸母凈利潤。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/24 附：

74、財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1411 1134 1517 1767 2502 營業收入營業收入 1316 1259 1461 1837 2412 現金 785 569 660 830 1089 營業成本 324 368 455 601 827 應收票據及應收賬款 361 286 462 484 747 營業稅金及附加 10 12 12 15 20 其他應收款 3 4 4 7 8 營業費用 82

75、8 689 643 772 916 預付賬款 21 25 29 39 50 管理費用 86 87 83 92 96 存貨 208 191 303 350 549 研發費用 193 345 175 202 241 其他流動資產 32 58 58 58 58 財務費用 15 31 14 30 15 非流動資產非流動資產 1753 1897 2010 2244 2628 資產減值損失-0-3 0 0 0 長期投資 0 4 8 12 16 其他收益 5 9 9 9 9 固定資產 759 805 924 1123 1423 公允價值變動收益-5 0 0 0 0 無形資產 166 159 176 197

76、222 投資凈收益 2 7 4 5 5 其他非流動資產 829 930 902 912 967 資產處置收益 1 0 0 0 1 資產總計資產總計 3165 3031 3527 4011 5130 營業利潤營業利潤-139-256 92 141 310 流動負債流動負債 539 670 1239 1708 2645 營業外收入 0 1 0 0 0 短期借款 163 121 631 1075 1666 營業外支出 1 5 0 0 0 應付票據及應付賬款 217 193 379 381 678 利潤總額利潤總額-139-260 92 141 310 其他流動負債 159 356 229 252 3

77、01 所得稅-46-65 51 35 77 非流動負債非流動負債 819 730 616 534 489 凈利潤凈利潤-93-195 41 106 233 長期借款 779 696 582 499 455 少數股東損益-3-5 1 2 5 其他非流動負債 40 34 34 34 34 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-90-190 41 104 228 負債合計負債合計 1359 1400 1855 2242 3134 EBITDA-36-140 182 268 478 少數股東權益-3 5 5 7 12 EPS(元)-0.45-0.96 0.20 0.52 1.15 股本 199 199 1

78、99 199 199 資本公積 1274 1282 1282 1282 1282 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 336 145 183 282 506 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1808 1626 1667 1762 1983 營業收入(%)2.4-4.3 16.0 25.8 31.3 負債和股東權益負債和股東權益 3165 3031 3527 4011 5130 營業利潤(%)-241.4-84.9 135.9 53.6 119.6 歸屬于母公司凈利潤(%)-193.6-110.7 121.4 1

79、55.8 118.6 獲利能力獲利能力 毛利率(%)75.4 70.8 68.8 67.3 65.7 凈利率(%)-7.1-15.5 2.8 5.8 9.7 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)-5.1-12.0 2.5 6.0 11.7 經營活動現金流經營活動現金流-86-87 18 138 181 ROIC(%)-3.7-8.4 2.4 5.7 9.4 凈利潤-93-195 41 106 233 償債能力償債能力 折舊攤銷 65 84 64 79 98 資產負債率(%)42.9 46.2 52.6 55.9 61.1

80、財務費用 15 31 14 30 15 凈負債比率(%)12.7 32.8 42.1 51.5 61.5 投資損失-2-7-4-5-5 流動比率 2.6 1.7 1.2 1.0 0.9 營運資金變動-61 40-97-71-159 速動比率 2.2 1.4 1.0 0.8 0.7 其他經營現金流-10-40-1-1-1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-381-156-172-307-476 總資產周轉率 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 資本支出 399 191 173 309 477 應收賬款周轉率 3.9 4.1 4.0 3.9 3.9 長期投資 0 12-4-4-4

81、 應付賬款周轉率 1.5 1.8 1.6 1.6 1.6 其他投資現金流 18 23 5 6 6 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 371 16-265-105-37 每股收益(最新攤薄)-0.45-0.96 0.20 0.52 1.15 短期借款-114-42 510 444 591 每股經營現金流(最新攤薄)-0.43-0.44 0.09 0.69 0.91 長期借款 516-83-114-83-44 每股凈資產(最新攤薄)9.08 8.16 8.37 8.85 9.96 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 8 7 0 0 0 P/E-3

82、1.1-14.8 68.8 26.9 12.3 其他籌資現金流-39 134-661-467-584 P/B 1.6 1.7 1.7 1.6 1.4 現金凈增加額現金凈增加額-91-224-419-274-332 EV/EBITDA-83.5-23.9 19.3 13.9 8.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/24 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共

83、平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何

84、一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 61

85、2 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析

86、基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/24 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于

87、本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、

88、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網

89、站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：