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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 騰訊控股（00700.HK）首次覆蓋報告：深度系列（一）游戲業務進入復蘇通道，視頻號力爭增量空間 2024 年 09 月 24 日 互聯網行業絕對龍頭，股東回報方式多樣化：騰訊向全球用戶提供全方位的互動娛樂產品和服務，在即時通信、社交、游戲、數字內容等領域具備行業龍頭優勢，并擁有多元的增值服務變現模式。為應對大股東長期減持計劃，2024 年公司計劃回購規模有望翻倍至 1000 億港元以上，截至 2024 年 9 月 23 日，公司累計回購金額達 864 億港元。近年來，公司提供股票分紅、現金分紅等多樣化的股東回報以提

2、振市場信心。內生高質量增長動能恢復，高毛利業務占比提升：收入端，24Q2，公司實現總收入 1611 億元，同比+8%。其中，本土游戲/海外游戲/社交網絡/網絡廣告/金科及 企 服業 務收 入 分別為 346/139/303/299/504 億元，分別 同比+9%/+9%/+2%/+19%/+4%。利潤端，24Q2 毛利潤 859 億元，同比+21.3%，毛利率 53.3%，同比+5.8pct。毛利率的改善主要來源于收入結構高質量轉型，視頻號廣告、小游戲平臺服務費、財富管理、視頻號帶貨技術服務收入等高毛利業務占比均有所擴大。24Q2，Non-IFRS 凈利潤 573 億元，同比+52.6%；No

3、n-IFRS 凈利率 35.6%，同比+10.4pct。公司看點：游戲業務向好，視頻號商業化空間廣闊。1）本土游戲：兩款旗艦游戲流水恢復增長；新游MDnF表現出高用戶留存率，有望成為下一款常青游戲；后續重點關注 pipeline 中三角洲行動等游戲上線情況。在常青游戲和熱門新游帶動下，24Q3/Q4 本土游戲市場收入預計企穩回升。2）海外游戲：海外流水增速顯著高于收入。PUBG M 人氣回升，NIKKE 表現亮眼，Supercell旗下荒野亂斗 爆裂小隊后續有望持續貢獻海外收入。3）網絡廣告：互聯網廣告行業景氣度有所回升，短視頻平臺廣告收入份額仍有增長。公司持續升級機器學習平臺，有效提高廣告點

4、擊率和收入。24Q2，視頻號廣告收入同比增長超 80%，騰訊視頻廣告收入同比增長超 30%。長期來看，視頻號廣告加載率和人均使用時長的提升將進一步打開微信廣告的商業化空間。4）金科及企服：24Q2，公司金融科技收入增速降至低個位數。支付業務方面，商業支付交易筆數穩定增長，單筆交易金額同比下降。非支付業務方面，居民儲蓄意愿加強，理財收入同比雙位數增長。企業服務收入同比快速增長，主要得益于云服務收入增長，以及視頻號帶動的商家技術服務費增量。展望未來，支付業務大盤相對穩定，后續線上線下消費復蘇有望進一步釋放金融科技增長潛能。投資建議：我們預計 2024/2024/2026 年公司收入為 6607/7

5、214/7819 億元，Non-IFRS 歸母凈利潤為 2159/2421/2588 億元，基于 2024 年 9 月 23 日收盤價，對應經調整 PE 分別為 15X/14X/13X。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：1）游戲行業政策收緊；2）新游流水未達預期，老游用戶流失；3）直播帶貨大盤增速下滑；4）廣告主投放意愿放緩。盈利預測與財務指標 單位/百萬人民幣 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 609,015 660,715 721,425 781,948 （+/-)(%)9.8 8.5 9.2 8.4 歸母凈利潤 115,216 176,036 198,171

6、213,982 （+/-)(%)-38.8 52.8 12.6 8.0 EPS 12.33 18.84 21.21 22.90 P/E 29 19 17 15 P/B 4.1 3.4 3.0 2.6 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 9 月 23 日收盤價，匯率 1HKD=0.91RMB）推薦 首次評級 當前價格：387.60 港元 分析師 易永堅 執業證書：S0100523070002 郵箱： 分析師 徐熠雯 執業證書：S0100523100002 郵箱： 騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

7、 2 目錄 1 騰訊：港股互聯網龍頭.3 1.1 公司簡介：橫跨多個細分賽道，變現模式多元化.3 1.2 股權結構：大股東無期限減持，股東回報近年躍升.4 1.3 歷史股價復盤：近期連續回購對股價產生顯著支撐.7 2 財務分析：內生高質量增長動能恢復.9 2.1 收入端：游戲恢復增速，金融科技受消費放緩拖累.9 2.2 利潤端：持續發力高質量盈利模式，高毛利業務占比提升.10 3 公司看點：游戲業務向好，視頻號商業化空間廣闊.13 3.1 游戲：本土常青游戲恢復增長，海外流水增速穩固.13 3.2 社交網絡：平臺與內容優勢顯現，小游戲表現亮眼.19 3.3 廣告：視頻號進一步打開微信商業化空間

8、.21 3.4 金融科技：以支付業務為核心，尋找增值服務機會.23 4 盈利預測與投資建議.30 4.1 盈利預測假設與業務拆分.30 4.2 估值分析與投資建議.32 5 風險提示.34 插圖目錄.36 表格目錄.37 騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 騰訊：港股互聯網龍頭 1.1 公司簡介：橫跨多個細分賽道，變現模式多元化 騰訊作為當前中國市值最高、用戶數最多的互聯網科技公司，始終秉持著科技向善的宗旨，向全球用戶提供全方位的互動娛樂產品和服務。截至 2024 年 6 月，微信與 WeChat 合并后 MAU 達到

9、 13.71 億，在互聯網社交領域具有絕對優勢；游戲方面，騰訊是全球收入最高的游戲公司，在中國游戲市場擁有最多的用戶和流水收入；數字內容方面，騰訊旗下的騰訊視頻、騰訊音樂、閱文集團均占據著細分賽道的領先地位。騰訊也向企業提供云計算、廣告、金融科技等一系列服務，助力各行各業實現數字化轉型。圖1：騰訊控股在互聯網各細分賽道均處于行業龍頭地位 資料來源：公司官網，民生證券研究院 依靠用戶端流量紅利，騰訊不斷擴大其社交娛樂產品范圍，提供多元化、多維度的增值服務。公司早期通過免費的即時通信和社交平臺服務，積累了數量龐大的C 端用戶，線上與線下應用場景的全面打通促使其在社交領域的壁壘更為堅固。公司增值服務

10、的變現方式主要包括應用內購買（IAP）、月度訂閱收費、會員服務收費等。隨著互聯網人口紅利的消退，騰訊大力布局廣告、金融科技、云服務等領域。公司金融科技業務以微信支付和 QQ 錢包為基礎，目前構建了包括移動支付、財富管理、信貸服務、證券投資等在內的金融服務生態。金融科技和企業服務的變現方式主要包括收取手續費、傭金以及利息收入等?？偟膩砜?，公司已形成對 C/G/B端用戶的閉環式覆蓋，目前正積極尋找 AI 賦能下的產業互聯網轉型和海外業務帶來的第二增長曲線。騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 表1：騰訊提供商品和服務的多元化變現

11、模式 業務板塊 產品與服務 變現模式 通信與社交 微信與 WeChat 免費 智能終端 QQ 免費 增值服務（VAS）數字內容 長短視頻：免費/VIP 月費 25-50 元/其他內購 音樂（騰訊音樂）：免費/VIP 月費 8-40 元/其他內購 在線文學（閱文集團）：免費/VIP 月費 18 元/其他內購 動漫：免費/VIP 月費 25 元/其他內購 體育：免費/VIP 月費 25-88 元/其他內購 直播：免費/其他內購 特權訂閱 SVIP：每月 20-25 元 QQ VIP：每月 10-12 元 QQ 空間：免費/VIP 月費 10-18 元 游戲 免費/VIP 月費 10-30 元/其他

12、內購 在線廣告 全平臺廣告 CPM/CPC 等模式收取廣告費 金融科技 微信支付 免費/交易手續費 0%-1%；取款手續費 0.1%；信用卡還款手續費 0.1%理財通 傭金 微粒貸（WeBank）利息 微保（WeSure）傭金 分期付款服務 傭金/利息 應用基礎設施 騰訊云 基于交易付費 手機安全 免費 手機瀏覽器 免費 視頻號 技術服務費用 資料來源：公司官網，民生證券研究院 1.2 股權結構：大股東無期限減持，股東回報近年躍升 公司大股東為南非跨國傳媒集團 Naspers，股權結構總體穩定，公司控制權相對集中。截至 2024 年 6 月 30 日，公司公告顯示大股東 MIH TC Hold

13、ings Limited（Naspers 控股的上市公司 Prosus 的全資附屬公司）持股占比 24.43%，馬化騰通過 Advance Data Services Limited 和馬化騰環球基金會間接持股8.61%。根據公司最新披露，目前董事會中僅有兩位非執行董事來自 Naspers 集團，馬化騰擔任公司唯一執行董事、董事會主席兼首席執行官，控制權相對集中。圖2：騰訊重要股東和持股占比（截至 2024 年 6 月 30 日）資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 騰訊控股MIH TC Holdings Limited24.43%Advance Data Services Limit

14、ed7.59%馬化騰環球基金會1.02%STONE Ian Charles0.01%李東生0.01%柯楊0.01%其他非重要股東66.96%騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 表2：騰訊董事會構成 董事會職務 姓名 具體經歷 執行董事 馬化騰（主席）現任公司執行董事、董事會主席兼首席執行官。非執行董事 Jacobus Petrus(Koos)Bekker 現任 Prosus N.V.非執行主席。Charles St Leger Searle 現任 Naspers Internet Listed Assets 行政總裁。獨立

15、非執行董事 李東生 TCL 科技集團股份有限公司董事長兼首席執行官。Ian Charles Stone 2011 年從香港電訊盈科退休，現任科技、媒體及電信方面的獨立顧問。楊紹信 曾任羅兵咸永道會計師事務所香港主席及首席合伙人、普華永道中國內地及香港執行主席及首席合伙人?？聴?現任北京大學腫瘤醫院遺傳學研究室主任及美國國家醫學科學院外籍院士。張秀蘭 曾任北京師范大學社會發展與公共政策學院院長、中國人民政治協商會議第十一屆和第十二屆北京市委員會委員。資料來源：公司官網，民生證券研究院 2019 年，在 Naspers 集團市值與所持資產價值長期倒掛的背景下，Naspers將其持有的騰訊、攜程、F

16、lipkart、Mail.ru、Delivery Hero 等國際互聯網資產剝離至其控股公司 Prosus。Prosus 于當年 9 月在阿姆斯特丹泛歐交易所上市。為進一步降低集團市值相對于 NAV 的折價，2022 年 6 月 Naspers 啟動一項長期、開放式的股票回購計劃以提升集團股價，并宣布無期限減持騰訊股票用作回購資金。從持股比例看，2022 年 Prosus 累計降低騰訊持股比例 1.89%，2023年累計降低騰訊持股比例 1.97%，馬化騰在 2022-2023 年間持股比例累計上升0.11%。2024 年至今，Prosus 每周減持量約占騰訊周度成交量的 3%-4%。長期來看

17、，Prosus 每周用于自身回購的金額已明顯降低，側面反映出大股東對騰訊的減持力度同樣有所放緩。圖3：2024年Prosus每周減持量約占騰訊成交量3%-4%圖4：Prosus 自身回購所用資金呈現下降趨勢 資料來源：Prosus 官網，民生證券研究院 資料來源：Prosus 官網，民生證券研究院 為應對大股東的無限期減持，2022 年起騰訊加大自身回購力度，2024 年宣布回購計劃規模至少翻倍至 1000 億港元以上。從股本數據看，公司總股本由 2021 年年末的 960,838 萬股降至當下 934,253 萬股；從回購金額看，2022/2023年公司累計回購 337.94/494.33

18、億港元，其中 2023 年同比+46%。騰訊在 2023年年報中宣布，2024 年回購計劃規模至少翻倍從 2023 年的 494 億港元增0%1%2%3%4%5%6%7%8%-1 2 3 4 5 6Prosus周減持量（百萬股）占騰訊周成交量（%）-1 2 3 4 5-1 2 3 4 5 6 7 82022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/9周回購股數（百萬股）（左軸）周回購額（億美元）（右軸）騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

19、后一頁免責聲明 證券研究報告 6 加至 2024 年的超 1000 億港元。目前回購計劃如期推進：截至 2024 年 9 月 13日，大股東今年累計減持 1.0777 億股；公司累計回購 2.3193 億股，回購金額達814 億港元（5 月 20 日起，除靜默期外，每個交易日回購額穩定在 10 億港元）圖5：2024年至今騰訊每周回購量占成交量10%-15%圖6：騰訊季度回購數據 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司提供多樣的股東回報方式以提振市場信心。1）現金分紅方面，公司在2023 年年報中表示，建議派發截至 2023 年 12 月 31 日年度的股

20、息每股 3.4 港元（約總計 320 億港元），同比+42%。2）股票分紅方面，2022-2023 年公司分別以實物分派京東 A 類普通股 4.57 億股和美團 B 類普通股 9.58 億股，以派發日股價計算，對應金額分別為 1046/1343 億港元?？偟膩砜?，近年來公司股東回報率大幅提升，由 2018 年的 0.27%增至 2023 年的 6.75%。圖7：近年來騰訊分紅和回購力度大幅提升 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：股東回報率由（股票分紅+現金分紅+回購）/年初市值測算得到，截至 2024 年 9 月 23 日。0%5%10%15%20%25%-5 10 15 202024/

21、12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/9騰訊周回購量（百萬股）占騰訊周成交量（%）-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000-100 200 300 400季度回購金額(億港元)(左軸)季度回購數量(萬股)(右軸)0%1%2%3%4%5%6%7%8%050010001500200025002018201920202021202220232024股票分紅（億港元）現金分紅（億港元）回購（億港元）股東回報率（%）騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

22、究報告 7 1.3 歷史股價復盤：近期連續回購對股價產生顯著支撐 回顧騰訊的歷史股價走勢，公司股價和互聯網增值業務收入尤其是游戲業務收入的相關性較高。今年以來，隨著國內資本市場政策端持續發力，日元貶值下國際資金開始回流，港股一度迎來“技術性牛市”。受業績表現超一致預期、MDnF上線、Supercell 收入回升以及公司持續回購提升股東回報等因素影響，截至 2024年 9 月 23 日，騰訊今年股價累計漲幅達 32.02%，跑贏恒生指數（YTD+7.04%）、恒生科技指數（YTD-1.75%）以及恒指資訊科技業指數（YTD+17.90%）。圖8：騰訊歷史股價復盤 資料來源：同花順 iFinD，中

23、國人民銀行，國家新聞出版署，國務院，36 氪，民生證券研究院 騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖9：2024 年 3 月以來的連續回購對公司股價形成顯著支撐 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 (15)(10)(5)051015騰訊相對科指收益率（周漲跌幅，%）騰訊相對恒指收益率（周漲跌幅，%）騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 財務分析：內生高質量增長動能恢復 2.1 收入端：游戲恢復增速，金融科技受消費放緩拖累 從年度看，2023

24、 年公司營收 6090 億元，同比+9.8%，其中金融科技及企業服務、游戲業務占比最高，社交網絡、廣告業務占比次之。公司業務主要分為 4 大板塊：1）金融科技及企業服務，主要包括支付業務、理財等非支付業務、云服務以及其他企業服務等；2）游戲業務，涵蓋本土游戲和海外游戲；3）廣告業務，包括在社交平臺（朋友圈、視頻號等）以及媒體內容平臺（騰訊視頻、騰訊音樂等）進行的廣告變現；4）社交網絡業務，包括數字內容訂閱、會員付費、道具銷售，以及小游戲平臺服務費。2023 年，金融科技及企業服務/網絡游戲/社交網絡/網絡廣告/其他收入分別為 2038/1797/1187/1015/1 億元，占總收入的 34%

25、/29%/19%/17%/1%。圖10：2019-2023 年騰訊分業務收入（億元）資料來源：公司公告，公司官網，民生證券研究院 拆分業務線看，近幾個季度本土游戲市場增速恢復，海外游戲表現亮眼，平臺內容優勢顯現，視頻號帶動網絡廣告業務高速增長，受宏觀經濟影響金科及企服增速放緩。2024Q2，公司實現總收入 1611 億元，同比+8%。其中，本土游戲/海外游戲/社交網絡/網絡廣告/金科及企服業務收入分別為 346/139/303/299/504億元，分別同比+9%/+9%/+2%/+19%/+4%。騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

26、報告 10 圖11：19Q1-24Q2 騰訊各季度分業務收入（億元）圖12：21Q1-24Q2 騰訊各季度分業務同比增速（%）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.2 利潤端：持續發力高質量盈利模式，高毛利業務占比提升 互聯網結構化轉型的背景下，公司將發展目標從追求收入轉向實現高質量和可持續增長。在 2023Q3 的業績會上公司管理層解釋了高質量增長目標的實現路徑：（1）業務結構性調整，減少低效益業務，發展高效益業務。(2）退出部分非核心業務，困難時期削減運營補貼和營銷活動的過度支出。（3）加強成本控制，提高ROI，保持聚焦和精益的成本結構。在內生增長恢復

27、和成本控制下，公司盈利能力大幅改善，且盈利結構不斷優化。2023 年公司共實現毛利潤 2931.09 億元，同比+22.8%（高于收入的+9.8%），毛利率由 2022 年的 43.1%提升至 48.1%，同比+5.1pct。2024Q2，公司共實現毛利潤 859 億元，同比+21.3%，毛利率 53.3%，同比+5.8pct。毛利率的改善主要來源于收入結構高質量轉型，高毛利業務占比提升即視頻號廣告收入、小游戲平臺服務費、財富管理收入、帶貨技術服務收入占比均有所擴大。分業務看，金融科技及企業服務的毛利率仍在快速提升。24Q2，FBS 業務毛利率 47.6%，同比+9.2pct，主要得益于云業務

28、重組和高質量收入的強勁增長。騰訊在 2021Q4 對云服務業務開展戰略調整，主攻方面轉向盈利質量更高的 PAAS、SAAS 云業務，目前云服務毛利改善效果明顯?；煸竽Ｐ偷募尤?，有望進一步提高企業級 SaaS 產品的客戶采用率，推動公司毛利率長期可持續上升。346 139 303 299 504 -200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,8001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24VAS：本土市場游戲VAS：國際市

29、場游戲VAS：社交網絡網絡廣告金科企服其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%VAS：本土市場游戲VAS：國際市場游戲VAS：社交網絡網絡廣告金科企服騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖13：19Q1-24Q2 各業務毛利率情況（%）資料來源：公司公告，民生證券研究院 費用方面，公司總體費用控制較為嚴格。2023 年銷售及市場推廣/一般及行政管理費用分別為 342/1035 億元，同比+17%/-3%，其中前者的增加主要由于配合新內容的發布加大推廣力度所致；后者主要由股份酬金等雇員成本下降所

30、致。2024Q2 受研發開支增加及新游戲營銷活動影響，費率穩中有升。24Q2，銷售及市場推廣費用/一般及行政費用分別為 92/275 億元，同比+10.2%/+8.2%，銷售及 市 場 推 廣 費 率/一 般 及 行 政 費 用 率 分 別 為5.7%/17.1%，同 比+0.11pct/+0.06pct。圖14：19Q1-24Q2S&M、G&A 費用（億元）及費用率（%）資料來源：公司公告，民生證券研究院 研發支出方面，2022 年起公司研發投入有所放緩，目前保持中等個位數的同比增長，研發費率基本穩定在 10%左右。2021 年起，騰訊先后推出千億和萬億參數的 NLP 稀疏大模型，在中文理解

31、能力上實現突破。2023 年騰訊發布的混元大模型的首要特點即全鏈路自研，近年來 AIGC 技術的全面落地對公司研發能力和人才吸引與培養提出更高要求。2022 年騰訊研發大數據報告顯示，2022 年騰訊內部研發人員占比達到 74%，2022 年新增研發項目超過 7000 個，同比增長47%44%44%44%49%46%45%44%46%45%44%40%42%43%44%43%45%47%49%50%52.6%53.3%28%28%28%28%29%28%28%32%32%29%27%32%33%33%34%34%38%41%44%45.6%47.6%25%30%35%40%45%50%55%6

32、0%總毛利率增值服務毛利率網絡廣告毛利率金融科技及企業服務毛利率0%5%10%15%20%25%-50 100 150 200 250 300銷售及市場推廣費用一般及行政費用銷售及市場推廣費用率一般及行政費用率騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 19.8%；新增代碼行數 29.4 億行，新增代碼庫 21 萬個。雇員方面，2020-2021 年大規模擴招約 5 萬人，總員工數量最高達到 11.62萬人。隨著主營收入增速放緩、疫后線上消費紅利褪去，2022Q4-2024Q1 雇員總人數連續多季度同比下降。24Q2，雇員人數增

33、至 10.5 萬人，同比+1%，環比基本持平。圖15：19Q1-24Q2 研發開支（億元）圖16：2024Q2 雇員人數出現同比回升（人）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 業績支撐下公司歸母凈利潤大幅回升。2023 年經調整歸母凈利潤 1576.9 億元，從 2022 年的同比-6.6%轉正至同比+36.4%。單季度看，24Q2 實現經調整歸母凈利潤 573.1 億元，同比+52.6%，環比+14%；經調整歸母凈利率 35.6%，同比+10.4pct。圖17：19Q1-24Q2 騰訊 Non-IFRS 歸母凈利潤（億元）資料來源：公司公告，民生證券研究院-

34、5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-20 40 60 80 100 120 140 160 180 2001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24研發開支（百萬元）研發開支yoy研發費率-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,0001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214

35、Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24雇員人數雇員人數yoy（右軸）24%26%25%24%25%26%26%25%24%25%22%17%19%21%23%20%22%25%29%28%32%36%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-100 200 300 400 500 600 700歸母凈利潤，Non-IFRSyoy歸母凈利率，Non-IFRS騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 3 公司看點：游戲業務向好，視頻號商業化空間廣闊 3.1 游

36、戲：本土常青游戲恢復增長，海外流水增速穩固 3.1.1 本土：常青游戲流水恢復，DnF 手游成近期增長引擎 隨著政策端趨向穩定，國內游戲行業溫和復蘇。根據游戲工委數據，受宏觀經濟和行業政策影響，游戲用戶付費能力和意愿削弱，2022 年中國游戲市場實際銷售收入 2659 億元，為 2014 年來首次同比下降。2023 年開始，隨著版號發放進度重啟，游戲市場供給回暖，2023 年我國游戲市場實際銷售收入達到 3030 億元，同比+13.9%；其中手游市場實際銷售收入2269億元，占比74.9%，同比+17.5%。從行業競爭格局看，我國游戲行業頭部效應加劇。騰訊與網易在國內游戲市場的市占率相對穩定，

37、頭部效應帶動資源持續向大廠集中，CR2 由 2014 年的 47%顯著提升至 2023 年的 69%。圖18：2014-2023 年中國游戲市場實際銷售收入 圖19：2014-2023 年游戲行業競爭格局（億元）資料來源：游戲工委，伽馬數據，民生證券研究院 資料來源：游戲工委，伽馬數據，公司公告，民生證券研究院 -20%0%20%40%60%80%100%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500中國游戲市場實際銷售收入（億元）中國移動游戲市場實際銷售收入（億元）游戲市場：yoy移動游戲：yoy-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,

38、000 3,500騰訊網易三七互娛吉比特完美世界心動公司嗶哩嗶哩其他騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 在常青游戲和熱門新游帶動下，騰訊游戲本土市場收入預計企穩回升。24Q2騰訊本土游戲收入 346 億元，同比+9%，二季度流水增速高于收入增速。今年以來，金鏟鏟之戰、穿越火線手游、暗區突圍 等游戲的流水于創下歷史新高，國內市場總體呈現復蘇趨勢；旗艦游戲王者榮耀 和平精英加快玩法更新，24Q2 流水均同比正增長；火影忍者手游表現出較強韌性，24M5 月均 DAU 突破千萬。據 Sensor Tower 數據，今年 7 月騰

39、訊移動游戲收入環比增長 6%，其中王者榮耀 收入環比增長 26%；8 月騰訊移動游戲收入環比增長 5.4%，其中 王者榮耀環比增長 41%，并重回全球手游暢銷榜首位。圖20：騰訊游戲本土市場收入（億元）圖21：2024 年 8 月本土游戲 iOS 端流水格局（百萬元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：Sensor Tower，民生證券研究院 注：1 美元=7.1342 人民幣元 圖22：兩款核心旗艦游戲 DAU 趨勢（百萬人）圖23：兩款核心旗艦游戲人均單日使用時長趨勢（分鐘）資料來源：QuestMobile，民生證券研究院 資料來源：QuestMobile，民生證券研究院 77%

40、75%77%75%75%69%76%75%73%67%73%71%71%66%72%71%5%2%-1%-1%-7%-6%6%0%5%-3%-2%9%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250300350400本土市場游戲收入（億元）本土占比本土yoy-200 400 600 800 1,000 1,2002024/80102030405060702022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/7王者榮耀和平精英7090110130

41、1501702022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/7王者榮耀和平精英騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖24：2021M1-2024M7王者榮耀 和平精英iOS 端流水情況 資料來源：點點數據，民生證券研究院 新游方面，5 月 21 日上線的地下城與勇士：起源表現出高用戶留存率，有望成為下一款常青游戲。根據 Sensor Tower 統計，MDnF6 月、7 月均位居全球手游收入榜第一名。此外，202

42、4 年 7 月發布的另一款新游 極品飛車：集結目前 DAU 已突破百萬。圖25：地下城與勇士：起源iOS 端收入榜排名 資料來源：點點數據，民生證券研究院 從后續儲備游戲看，Pipeline 中大部分已取得版號，后續重點關注：1）天美工作室在研的三款王者榮耀 IP 游戲。其中，動作格斗手游星之破曉預計會在今年全平臺上線，目前游戲已完成集結終測和限號不刪檔測試。另外兩款“王者”游戲儲備王者萬象棋（自走棋）和王者榮耀世界（開放世界）目前均未開放公測。2）兩款創新射擊游戲。FPS 跨端游戲三角洲行動預計將于今年 9月 26 日 PC 端和移動端同步上線，截至 2024 年 9 月 23 日，該游戲在

43、 TapTap 上共有 351 萬玩家預約，位列安卓和 iOS 預約榜首位；另一款橫跨二次元和射擊品類的卡拉彼丘手游版在 TapTap 也有 110 萬預約。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.602021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/7王者榮耀iOS端流水（億

44、美元）和平精英iOS端月度流水（億美元）王者榮耀iOS流水yoy和平精英iOS流水yoy騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 表3：騰訊 2024 年國內上線新游及發行 pipeline 游戲名稱 平臺 上線時間/目前進度 類型 自研/代理（開發商）取得版號時間 白荊回廊 手游、PC/主機 2024/1/12 RPG/二次元/卡牌 自研（上海燭龍）2022/11/16，國產 二之國：交錯世界 手游 2024/2/28 MMO/模擬經營/RPG 代理（吉卜力工作室）2022/12/10，進口 地下城與勇士：起源 手游 202

45、4/5/21 動作格斗/RPG 代理（Neople）2024/2/1，進口 塔瑞斯世界 手游、PC/主機 2024/6/12 MMORPG 代理（樂動卓越）2023/12/25，國產 創造吧！我們的星球 手游 2024/6/12 沙盒/開放世界 代理（天津五麥）2023/3/22，國產 極品飛車：集結 手游 2024/7/11 開放世界/競速 自研（天美工作室）2024/1/25，進口 世界啟元 手游 2024/7/16 SLG 自研（北極光工作室）2023/12/25，國產 莊園合合 手游 2024/7/23 休閑 代理（Supercell）2023/3/16，進口 手工星球 手游 2022

46、/4 刪檔測試 沙盒/開放世界 代理（卓意麥斯）2020/11/30，國產 大航海時代：海上霸主 手游 2023/9 公測 策略 代理（天戲互娛，光榮特庫摩授權 IP）2022/12/10，進口 寶可夢大集結 手游、Switch 2024/6/25 開啟 Switch版本公測，預計 11 月上線 策略/MOBA 自研（天美工作室）2022/12/10，進口 王者萬象棋 手游 內測 策略/自走棋 自研（天美工作室）2023/2/10，國產 卡拉彼丘 手游 2024/2 開啟移動端公測 射擊/二次元 代理（Day1 工作室）2023/3/22，國產 星之破曉 手游 2024/7 不刪檔測試 動作格

47、斗 自研（天美工作室）2023/6/20，國產 三角洲行動 手游、PC/主機 定檔 2024/9 正式上線 FPS/動作 自研（天美琳瑯團隊）2023/7/24，國產 航海王壯志雄心 手游 2024/5/16 開啟首測 RPG/格斗 自研（魔方工作室）2023/8/25，進口 三國志異聞錄 手游 預計 2024Q4 全平臺上線 回合制 RPG 代理 2023/10/25，國產 全境封鎖：曙光 手游 內測 FPS 代理（育碧）2023/11/30，進口 劍靈 2 手游、PC/主機 海外上線，國服已開啟預約 MMORPG/動作 代理（NCsoft）2023/12/21，進口 逆戰：未來 手游、PC

48、/主機 首測定檔 24/9/6 FPS 自研（天美工作室）2023/12/25，國產 熱血美職籃 手游 2024/6 開啟公測招募 競技 自研（光子工作室）2024/1/25，國產 饑困荒野 手游 2023/12 刪檔計費測試 生存 代理（Klei）2024/1/25，進口 星之卡比 新星同盟 任天堂 Switch 未定 動作 代理（HAL 研究所）2024/2/1，進口 太鼓之達人 任天堂 Switch 未定 音游 代理（南夢宮）2024/2/1，進口 洛克人 11 PC/主機 未定 動作 代理（Capcom）2024/4/7，進口 王牌戰士 2 手游 24/7/6 開啟首輪公測 FPS 自

49、研（魔方工作室）2024/5/19，國產 戰魔機甲 任天堂 Switch 未定 射擊 代理（Marvelous）2024/6/5，進口 黑色沙漠 PC/主機 未定 冒險/RPG 代理（PearlAbyss）2024/6/5，進口 無畏契約：源能行動 手游 2023/9 內測 射擊 代理（拳頭游戲）2024/6/5，進口 洛克王國：世界 手游、PC/主機 未定 養成/休閑 自研（魔鏡工作室）2024/6/24，國產 彩虹六號 手游、PC 未定 FPS 代理（育碧）2024/8/1，進口 王者榮耀世界 手游 封測 開放世界/RPG 自研（天美工作室）未取得版號 彩虹六號：圍攻 PC/主機 未定 F

50、PS 代理（育碧）未取得版號 爆裂小隊 手游 2024/5/29 海外上線，國服已開啟預約 休閑/動作 代理（Supercell）未取得版號 硅基宇宙 手游、PC/主機 未定 沙盒/開放宇宙/RPG 代理（北京像素軟科）未取得版號 龍石戰爭 手游 2024/5/31 開放先遣測試 SLG 自研（騰訊凱博）未取得版號 堡壘之夜 手游 國外上線，國內未定 沙盒/生存 代理（Supercell）未取得版號 資料來源：國家新聞出版署，TapTap，騰訊游戲發布會，民生證券研究院 騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 3.1.2 海

51、外：PUBG M NIKKE表現亮眼，Supercell 重現增長潛力 全球游戲市場增速恢復，我國自研游戲海外市場收入占比提升。據 Sensor Tower 估算，2023 年全球手游收入為 767 億美元，預計 2024 年全球手游收入穩定回升，2028 年有望突破 1000 億美元。提升海外市場競爭力，搶占出海賽道成為當下眾多國內游戲廠商的戰略轉型方向。根據游戲工委數據，中國自研游戲海外收入占比已從 2014 年的 20.6%顯著提升至 2022 年的 34.4%。圖26：全球手游市場收入進入上升通道 圖27：我國自研游戲海外市場收入占比突破 30%資料來源：Sensor Tower，民生

52、證券研究院 注：本圖僅統計應用商店 IAP 預估值 資料來源：游戲工委，伽馬數據，民生證券研究院 騰訊游戲國際市場流水增速較高，收入結構逐漸向海外轉移。24Q2，騰訊海外游戲收入 139 億元，同比+9%，二季度流水增速顯著高于收入增速。其中 PUBG MOBILE 人氣回升，DAU 和總流水均實現了同比雙位數增長。根據 Sensor Tower數據，2024 年 7 月PUBG MOBILE月度流水環比增長 34%，勝利女神：妮姬月度流水環比增長 55%。此外，端游無畏契約擴大 IP 全球影響力，MAU實現同比正增長。圖28：騰訊游戲海外市場收入（億元）圖29：2024 年 8 月海外游戲流

53、水格局（百萬元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：1 美元=7.1342 人民幣元 01000200030004000中國自研游戲海外市場實際銷售收入（億元）中國自研游戲國內市場實際銷售收入（億元）23%25%23%25%25%31%24%25%27%33%27%29%29%34%28%29%20%34%4%-1%3%5%25%19%14%0%3%9%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140160海外市場游戲收入（億元）海外占比海外yoy-50 100 150 200 250 300 350 400

54、4502024/8騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖30：PUBG MOBILE仍是全球最熱門的戰術競技手游 圖31：勝利女神：妮姬今年頻繁進入日本手游暢銷榜前列 資料來源：七麥數據“全球游戲暢銷榜”排名，截至 2024 年 8 月 30 日，民生證券研究院 資料來源：七麥數據，民生證券研究院 Supercell 流水增長帶動后續海外收入確認。海外子公司 Supercell 旗下荒野亂斗近半年來持續翻紅，24Q2 總流水同比增長超十倍，平均 DAU 創歷史新高。此外，Supercell 今年 5 月成功推出第六款游戲

55、爆裂小隊。預計 2024 年Supercell 的游戲收入將大幅回升，母公司騰訊預計持續從中收益。圖32：從公司收入看 Supercell 正在逐步走出衰退 圖33：Squad Busters 成為 Supercell 旗下最快突破全平臺 500 萬下載量的手游 資料來源：Statista，Supercell 官網，民生證券研究院 資料來源：Sensor Tower，民生證券研究院 海外新游集中上線，其中Honor of Kings于 6 月 20 日正式同步上線全球應用市場。據 Sensor Tower 數據，HoK24M6 海外收入環比+575%，其中東南亞和美國市場收入分別占比 33%、

56、26%。此外，在 Level Infinite 的發行Pipeline 中育碧研發刺客信條：代號 Jade同樣受到全球玩家關注，該游戲作為刺客信條在移動端的“破圈”之作，具有成為熱門游戲的潛質。-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025201220132014201520162017201820192020202120222023收入（億美元）yoy騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 表4：Level Infinite24Q2 新游及發行 Pipeline 游戲 類型 開發商 目前進度 Me

57、n of War II RTS Best Way 2024/5/16 已上線 Squad Busters 休閑/動作 Supercell 2024/5/29 已上線 Wayfinder RPG Airship Syndicate 2024/6/12 已上線 Honor of Kings MOBA Timi Studio 2024/6/20 已上線 塔瑞斯世界 MMORPG Level Infinite 2024/6/21 已上線 Assassins Creed Jade 開放世界/RPG Ubisoft 2023/8/3 開啟 Beta 封測 ALARA Prime FPS Fall Dama

58、ge 預計 2024 上線 Dread Pilots 動作類 Rogue Klei Entertainment 預計 2024 上線 Parcel Corps 競速/開放世界 Billy Goat Entertainment 預計 2024 上線 Aloft 沙盒/建造 Astrolabe Interactive 預計 2024Q3 上線 The Division Resurgence 開放世界 Ubisoft 預計 2024/12/27 上線 Critter Caf 休閑 Sumo Newcastle 未定 DEATHSPRINT 66 競速/戰斗 Sumo Newcastle 未定 Pat

59、h of Exile 2 動作/RPG Grinding Gear Games 未定 New Arc Line RPG Dreamate 未定 Stampede:Racing Royale 競速/MMO Sumo Leamington 未定 Last Sentinel 開放世界/3A LightSpeed LA 未定 Exoborne 開放世界/射擊 Sharkmob AB 未定 Den of Wolves FPS 10 Chambers 未定 Dune:Awakening 開放世界/MMO Funcom 未定 Delta Force:Hawk Ops FPS Team Jade 未定 資料來

60、源：Level Infinite 官網，Steam，民生證券研究院 3.2 社交網絡：平臺與內容優勢顯現，小游戲表現亮眼 2024Q2，騰訊社交網絡收入 303 億元，同比+2%。其中，音樂與長視頻付費會員收入+小游戲平臺服務費+手游虛擬道具銷售收入增加，音樂和游戲直播服務收入下滑。視頻號方面，得益于算法增強和本地內容占比增加，24Q2 用戶總使用時間同比顯著增加。小程序方面，24Q2 小程序使用時長同比增長超 20%，小程序帶動的 GMV 同比增長雙位數。優質內容帶動音樂與視頻付費會員數量增長。騰訊視頻方面，慶余年第二季與鳳行 在 24H1 中國網絡視頻平臺上播放量排名前二，24Q2 長視頻

61、訂閱收入同比+12%，訂閱用戶增至 1.17 億，同比+13%。騰訊音樂加強與唱片公司及藝人的合作，發布了騰訊視頻熱門劇集的原聲帶，24Q2 音樂訂閱收入同比+29%，音樂付費會員數增至 1.17 億，同比+18%。騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖34：騰訊長視頻和音樂付費會員數（億人）圖35：騰訊社交網絡收入（億元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：24Q1 起，長視頻付費會員數由“本季度最后一日訂閱量”改為“季度內平均每日訂閱量”。音樂付費會員數指季度內每月最后一日平均訂閱數。資料來源：公司公告，民生證券

62、研究院 小游戲平臺服務費增長趨勢較好。2024H1，連續兩個季度微信小游戲總流水同比增長超 30%。在今年 7 月舉辦的微信小游戲開發者大會上，官方團隊透露，目前小游戲 MAU 超 5 億，小游戲用戶畫像具體表現為：1）女性用戶占比高；2）三線城市用戶占比一半；3）用戶年齡以 24-40 歲為主。此外，微信小游戲用戶平均每日在線時長大約為 1 小時；大盤的 14 日留存率超過 50%，其中超過一半是通過微信下拉、會話分享等私域場景啟動小游戲。微信也在今年 3 月推出了 IAA（In-app Ads）小游戲增長激勵計劃，用戶流水的 40%將以廣告金的形式進行激勵?？偟膩砜?，微信小游戲的活躍用戶分

63、布廣，年齡更成熟，且用戶粘性高，在微信平臺方激勵和玩家偏好下，具備廣闊的商業潛力。圖36：手游 APP 行業和微信小游戲用戶重合率（%）圖37：2024H1 熱門微信小游戲 MAU 趨勢 資料來源：QuestMobile，民生證券研究院 資料來源：QuestMobile，民生證券研究院 0.000.200.400.600.801.001.201.401Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24長視頻付費會員數音樂付費會員數-5%0%5%10%15%20%25%30

64、%35%-50 100 150 200 250 300 3501Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24社交網絡收入（億元）yoy占收入比重0%10%20%30%40%50%60%70%80%2023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/2騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 3

65、.3 廣告：視頻號進一步打開微信商業化空間 互聯網廣告市場整體活躍度增加，短視頻平臺廣告收入份額仍有提升。根據QuestMobile 數據，2024Q2 我國互聯網廣告市場規模為 1985 億元，同比增長18%。從媒體平臺類型看，短視頻成為僅次于電商的第二大投放平臺。截至 2023年底，短視頻平臺在互聯網廣告市場收入占比 18.5%（+1.6%），而電商（-2%）、搜索（-0.4%）、社交平臺（-1.3%）廣告份額均有所下降。圖38：19Q1-24Q1 中國互聯網廣告市場規模 圖39：2022-2023 各媒體平臺互聯網廣告收入占比 資料來源：QuestMobile，民生證券研究院 資料來源：

66、中關村互動營銷實驗室，民生證券研究院 受視頻號及長視頻收入增長驅動，24Q2 公司網絡廣告收入 299 億元，同比+19%。從廣告主投放看，24Q2 游戲、電商、教育廣告支出明顯增加；受宏觀經濟和消費放緩影響，部分互聯網服務公司降低整體廣告預算，騰訊移動廣告聯盟收入同比下降。以視頻號為主的微信廣告業務長期增量空間廣闊。2024Q1，視頻號總用戶使用時長同比增長超 80%，目前使用時長已增至朋友圈的兩倍多。在迅速攀升的瀏覽量和點擊率貢獻下，24Q1 視頻號廣告收入同比增長超 100%；得益于短視頻參與度的提升以及直播帶貨生態的繁榮，24Q2 視頻號廣告收入同比增長超80%。圖40：騰訊網絡廣告收

67、入（億元）圖41：2024 年 6 月各平臺廣告容量 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：QuestMobile，民生證券研究院 -10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2互聯網廣告市場規模（億元）互聯網廣告yoy36%19%9%9%9%7%12%5%10%15%20%25%3

68、0%35%40%20222023-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-50 100 150 200 250 300 3501Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24網絡廣告（億元）yoy占收入比重騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 長期來看，視頻號廣告加載率和人均使用時長的提升將進一步打開微信廣告的商業化空間。拆解視頻號信息流廣告業務營收=微信 DAU*視頻號滲透率*人均單

69、日使用時長*人均每分鐘觀看視頻數量*廣告加載率*eCPM。新視數據顯示，視頻號作品發布后七天獲贊量占比 79.8%，高于抖快及小紅書，可見視頻號通過熟人社交引流的用戶忠誠度更高，視頻號在微信大平臺中的滲透率仍有增長空間。此外，視頻號長期激勵頭部創作者入駐并發布作品，直播電商生態愈發完善，用戶使用時長將進一步增長。圖42：各短視頻平臺作品發布后七天獲贊量比例（%）圖43：視頻號吸引更多頭部創作者發布作品 資料來源：新視數據，微盟&百準 2024 視頻號商業化趨勢洞察研究報告，民生證券研究院 資料來源：新視數據2023 微信視頻號年中發展報告，民生證券研究院 目前騰訊已打通了視頻號在微信大平臺內的

70、社交、內容、消費三大生態圈，并嘗試將視頻號直播推廣至騰訊全域流量。2024 年 7 月 2 日，騰訊廣告宣布騰訊更多流量場景將支持視頻號直播推廣，除目前微信內視頻號、朋友圈、公眾號與小程序的投放版位之外，新增平臺與內容媒體（騰訊新聞、騰訊視頻、QQ 瀏覽器、QQ、騰訊音樂及游戲）和優量匯（集合 10 萬+優質 App 的廣告聯盟）以幫助商家提升視頻號直播獲客拿量效率，優化投放 ROI。此舉將進一步豐富視頻號廣告鏈路，為騰訊的社交廣告收入和電商帶貨技術費帶來潛在增量。圖44：視頻號流量投放將擴展至騰訊全域 圖45：通過點擊媒體廣告外層自動跳轉至微信及視頻號直播間 資料來源：騰訊廣告，民生證券研究

71、院 資料來源：騰訊廣告，民生證券研究院 64%66%68%70%72%74%76%78%80%82%視頻號抖音小紅書快手騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 AI 賦能騰訊廣告創意平臺。騰訊廣告推出一站式 AI 廣告創意平臺“妙思”，該網站提供文生圖、圖生圖、商品背景合成等創意工具，適合游戲開發者、電商運營等客戶群體。騰訊混元大模型也支持通過語義理解自動生成高質量的圖文內容，提高了廣告創意的質量和效率。騰訊在廣告平臺廣泛應用機器學習能力，大模型幫助廣告主優化精準投放效果，提高廣告點擊率和轉化率，為廣告主實現降本增效。24Q

72、2，騰訊升級了廣告機器學習平臺，以便從更長周期分析用戶興趣、更高頻地處理用戶信號。圖46：騰訊混元大模型運用于廣告文生圖 資料來源：騰訊混元大模型官網，民生證券研究院 3.4 金融科技：以支付業務為核心，尋找增值服務機會 3.4.1 支付業務：移動支付交易規模增速放緩 我國第三方移動支付交易規模增速放緩，其中商業支付、移動金融交易占比仍在提升。易觀分析數據顯示，受消費復蘇不及預期等因素影響，2024Q2 我國第三方移動支付市場增速放緩，總交易規模為 92.68 萬億元，環比增 0.32%；其中線下掃碼市場交易規模為 15.62 萬億元，環比增 0.19%。根據交易類型，第三方移動支付市場可細分

73、為個人應用（包括紅包、轉賬、提現、信用卡還款等）、移動金融（包括線上購買理財及保險產品、貸款等）、移動消費/商業支付（包括線上和線下消費支付等）。其中，個人應用規模占比最高（截至 20Q4 占比 53%），但長期來看個人應用場景趨向飽和，該細分市場增速放緩。另一方面，內容電商崛起、居民財富管理需求提升以及互聯網普惠金融的發展推動商業支付和移動金融交易規模占比均有所提升。騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖47：我國第三方移動支付交易規模（萬億元）資料來源：易觀分析，同花順 iFinD，民生證券研究院 第三方移動支付競爭

74、格局相對穩定，騰訊財付通市場份額約占四成。艾瑞咨詢數據顯示，截至 2020Q2，我國第三方移動支付交易規模中支付寶、財付通分別占據 55.6%、38.8%的市場份額，合計占比超過 90%。此外，壹錢包、聯動優勢、快錢、蘇寧支付市場份額均不足 1.5%。圖48：我國第三方移動支付交易規模構成 圖49：2020Q2 第三方移動支付交易規模市場份額 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 資料來源：艾瑞咨詢，易觀分析，民生證券研究院 微信支付的收入和盈利能力主要受商業支付 GMV 和支付費率驅動。2024Q2，商業支付交易筆數穩定增長，平均單筆交易金額同比下降，商業支付 GMV 增速進一步放緩。拆分微信

75、支付業務利潤來源：1）紅包、轉賬業務，主要培養用戶支付習慣，不收費因此為純成本業務。2）提現、信用卡還款業務，此類業務必然涉及綁卡操作，微信支付收取 0.1%的服務費，收支大致相抵；3）商業支付，根據商戶類型，微信支付向商家收取 0%-1%的服務費除教育等非盈利公用事業（0%）、民生繳費（0.2%）、民辦學歷教育/加油/物流快遞服務（0.3%）、游戲/在線音視頻類虛擬業務（1%）等，其余主要消費場景（含電商）費率均設定為 0.6%。從成本端看，若用戶使用微信零錢支付，-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-10 20 30 40 50 60 70 80 90

76、 1002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2第三方移動支付交易規模（萬億元）線下掃碼交易規模（萬億元）第三方移動支付交易規模yoy線下掃碼交易規模yoy17%19%21%19%21%22%25%19%21%22%23%0%20%40%60%80%100%120%個人應用移動金融移動消費其他騰訊控股(00700)/海外 本公

77、司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 僅涉及較低的網聯清算成本；若綁卡支付，涉及網聯清算費用+發卡行結算費用。4）備付金利息，2019 年 8 月起央行從第三方支付機構的備付金中計提 10%作為非銀行支付行業保障基金，其余以 0.35%的年利率按季結息。表5：微信支付收費及盈利模式 具體收費模式 盈利模式 紅包、轉賬 不收費 不涉及收入，但會產生成本 提現 單個身份證終身享有 1000 元免費零錢提現額度。超出額度后按提現金額的 0.1%收取服務費，單筆最低 0.1 元/筆 銀行向財付通收取手續費，收入與成本大致相抵 信用卡還款 收取還款金額的 0.1%的

78、服務費，單筆最低 0.10 元 銀行向財付通收取手續費，收入與成本大致相抵 商業支付 根據商戶類型，收取費率在 0%-1%范圍內，主要消費場景費率 0.6%若用戶用微信零錢支付，僅涉及網聯清算費用；若綁卡支付，涉及網聯清算費用+發卡行結算費用 備付金利息 央行以 0.35%的年利率按季結息，并從中計提 10%作為非銀行支付行業保障基金 利息收入 資料來源：微信支付，澎湃新聞，民生證券研究院 表6：微信商業支付分行業費率統計 主體 使用行業范圍 費率 小微、個體戶、企業 游戲、在線音視頻等虛擬業務 1.0%提供網上交易場所或信息服務的業務、通訊業務、財經類業務及其他平臺服務、餐飲、零售、交通出行

79、等實體業務 0.6%保險服務、典當 0.6%民辦學歷教育、加油、物流快遞服務 0.3%民生繳費 0.2%信貸還款 0.2%民辦大學、繳納黨費 0.0%事業單位 提供網上交易場所或信息服務的業務、通訊業務、財經類業務及其他平臺服務、餐飲、零售、交通出行等實體業務 0.6%民生繳費 0.2%教育、醫療、公益及政府單位繳稅/費 0.0%社會組織 提供網上交易場所或信息服務的業務、通訊業務、財經類業務及其他平臺服務、餐飲、零售、交通出行等實體業務 0.6%民辦學歷教育 0.3%民生繳費 0.2%民辦大學、公益服務 0.0%政府機關 提供餐飲、交通出行等實體業務 0.6%政府機關繳稅/費 0.0%資料來

80、源：騰訊客服微信支付商戶，民生證券研究院 據艾瑞咨詢調研，移動支付產業鏈中商戶的實際平均支付費率約為 0.38%。移動支付機構的業務成本包括：渠道成本費率=約 0.1%的發卡行結算費率（信用卡費率 0.08%-0.3%，借記卡費率 0.08-0.15%，或按月度、季度收取固定服務費）+0.015%的網聯清算費率。此外，線下交易一般存在收單外包服務商，聚合支付服務商額外抽取約0.16%的服務費率，技術服務商抽取0.01%-0.05%的服務費率。騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖50：移動支付產業鏈各方分成比例 資料來源

81、：艾瑞咨詢，民生證券研究院 未來隨著消費需求得以釋放，微信支付積極提高移動支付滲透率及使用便利性，疊加降費讓利活動到期的影響，預計公司金融科技支付業務收入將穩健增長。2024 年以來，為改善外國人在華支付體驗，微信支付通過“外卡內綁”大幅提升外卡交易量。此外，財付通推出“外包內用”服務，擴大微信香港錢包境內受理范圍。另一方面，微信支付保持開放合作理念，目前已經與銀聯云閃付、京東支付、三大運營商旗下支付平臺、數字人民幣等實現支付互通，近期淘寶有望全平臺引入微信支付。未來微信支付在技術創新（例如刷掌支付等）+移動支付滲透率提升+深入挖掘電商平臺潛力等因素帶動下，預計支付交易 GMV 將迎來可持續增

82、長。費率方面，為助力實體經濟發展，財付通自 2021 年 9 月 1 日起對符合工信部中小企業劃型標準規定 的小微企業和個體工商戶，實行在微信支付平臺上所有支付方式和場景的支付手續費在標準基礎上打 9 折的優惠，該活動于今年 9 月 30 日到期。為持續貫徹讓利實體經濟的監管要求，后續財付通向商戶收取的服務費率預計將保持相對穩定。3.4.2 非支付業務：居民財富管理需求旺盛，短期內信貸發放偏謹慎 隨著居民購房意愿階段性回落，資本市場產品和保險產品推動我國個人可投資產規模增長。招商銀行2023 中國私人財富報告中數據顯示，2024 年我國個人可投資產規模預計增至 327 萬億，2023-2024

83、CAGR 有望達到 8%-9%，高于 2020-2022 年 7%的增速。從可投資產分類看，2022-2024 年境外投資（CAGR16%）、資本市場產品（CAGR12%）、壽險類保險產品（CAGR10%）增騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 速位居前三，其中資本市場產品和保險產品增速均大幅高于2020-2022年。另外，隨著房地產市場結構性調整，居民購房信心削弱，投資性不動產可投規模增速放緩?？偟膩砜?，我國居民資產配置需求強烈，但受宏觀環境影響，個人投資者風險偏好較低，整體有利于貨幣市場基金、保險類產品的滲透率的進一步

84、提高。圖51：2008-2023 年我國個人可投資產規模（萬億元）資料來源：招商銀行2023 中國私人財富報告，貝恩咨詢，民生證券研究院；注：“資本市場產品”包含個人持有的股票、公募基金、新三板和債券；“其他境內投資”包含個人持有的信托、基金專戶、券商資管、私募證券基金產品、黃金、私募股權等。貨幣型基金仍為我國開放式基金的主流產品，獨立銷售機構持續搶占渠道份額。貨幣基金以其投資門檻低、流動性高、收益穩健等特征，在市場風險偏好下降的背景下，成為資金避險的優選。據中國證券投資基金業協會數據，截至 2024 年6 月底，我國開放式貨幣基金規模達 13.19 萬億，占公募開放式基金市場的份額由2021

85、 年底的 42%提升至 48%。銷售渠道方面，獨立基金銷售機構銷售份額約占四成，長期來看，在互聯網平臺對普惠金融的推動作用下，以余額寶、理財通為代表的第三方互聯網基金銷售平臺仍有一定增長潛力。圖52：我國開放式基金凈值構成（萬億元）圖53：我國基金銷售渠道占比（%）資料來源：同花順 iFinD，中國證券投資基金業協會，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025302012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-1

86、02019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-01貨幣型股票型混合型債券型QDII貨幣基金占比21.5%25.3%25.4%27.5%0%20%40%60%80%100%2019202020212022商業銀行證券公司基金公司直銷獨立基金銷售機構其他騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 分業務看，騰訊已推出多項非支付增值金融科技服務，主要收費方式包括：1）通過旗下理財通收取理財服務傭金。當前居民儲蓄意愿加強，“降息潮”下理財服務成為金科業務新增長

87、點，24Q2 理財收入錄得同比雙位數增長。2）對保險平臺微保的傭金收入收取導流分成。3）對聯營公司微眾銀行消費貸款產品“微粒貸”的利息收入收取導流分成。4）收取財付通小貸的“分付”“分期”產品傭金和利息收入。2024 年 1 月深圳市財付通網絡金融小額貸款有限公司（“財付通小貸”）完成近三年來第五次增資，新增股東（深圳市騰訊計算機系統有限公司）持股比例為5%，注冊資本也增至 105.26 億元。目前微信“分付”“分期”產品均處于測試階段，只有受到邀請的用戶才能使用此功能。短期來看，騰訊對消費信貸的審批和發放較為謹慎。長期來看，未來視頻號電商業務與財付通的消費信貸產品將協同發展，共同助力騰訊金融

88、科技及企業服務業務有力增長。表7：金融科技非支付業務收費模式 產品 業務介紹 具體收費模式 理財通 理財通目前已上線貨幣基金、保險類理財、債券基金、指數基金、混合型基金、境外型基金等多元化理財產品，以及工資理財、指數定投等多種便捷功能，滿足用戶的多元化財富管理需求。截至 2019 年底，理財通 AUM 超 8,000 億元。傭金 微粒貸（WeBank）微粒貸通過微信、手機 QQ 等提供一次授信、循環使用的純線上小額信用貸款?？蛻艨扇旌蚓€上自助申請，無需提交任何紙質資料，無需提供任何擔保與抵質押，最高可借款 20 萬元?！拔⒘ＹJ”按日計息，借款次日起可隨時還款，提前還款不收取違約金。截至 20

89、23 年末，“微粒貸”已累計服務超 6,300 萬客戶，年內日均發放貸款超 95 萬筆。公司對利息收入收取導流分成 微保（WeSure）微保的醫療險、重疾險、車險、意外險、壽險、年金、財產險、惠民保、養老、慢性病、寵物險等是以普惠剛需、保障型為主的產品。微保2023 年理賠年度報告顯示，“微保安心賠”服務累計賠付金額超 43 億元，平臺在線報案率超 98%，服務客戶數超 474 萬人。公司對傭金收入收取導流分成 分期、分付（均處于內測階段）財付通小貸推出消費信貸產品“分付”?！胺指丁钡娜绽蕿?0.04%或0.045%，年化利率約為 14.6%或 16.425%。已用額度將按日計收利息，可以隨

90、時還任意金額，提前還款不收手續費。默認情況下，每月還上月末已用額度的 10%和利息。財付通小貸推出消費信貸產品“分期”?！胺制凇敝С志€上線下場景，可分 3、6、12 期分期還款，消費 500 元以上可用，還款日將從零錢、零錢通、儲蓄卡自動還款。用戶可以使用“分付”“分期”額度進行消費，包括吃飯、購物、看電影等場景，暫不支持用于發紅包、轉賬等。傭金/利息 資料來源：理財通官網，微眾銀行年報，微保 2023 理賠年報，移動支付網，北京商報，民生證券研究院 騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 圖54：微信“分付”圖55：微信“

91、分期”資料來源：移動支付網，民生證券研究院 資料來源：移動支付網，民生證券研究院 騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 收入端，根據財報披露口徑拆分各項業務：增值服務：1）網絡游戲國際市場，受收入遞延影響，預計在 Supercell 當前流水帶動下24Q3/Q4收入yoy+13%/16%，考慮海外新品推出速度及發行能力，預計2024/2025/2026收入yoy+10/13%/11%。2）網絡游戲本土市場，在 MDnF和下半年上線新游的催化下，預計 24Q3/Q4 收

92、入 yoy+8.5%/5.5%，長期看各品類 pipeline 儲備充足，預計 2024/2025/2026 本土收入 yoy+9.3%/8.5%/5.5%。3）社交網絡，平臺與內容相結合的優勢顯現，考慮到去年同期低基數影響，預計24Q3/Q4社 交 網 絡 收 入 將 加 快 增 長，預 計2024/2025/2026收 入yoy+2.5%/5.5%/4.5%。毛利方面，考慮到長視頻等業務毛利提升相對緩慢，預計2024/2025/2026 公司增值業務總體毛利率為 57.2%/57.3%/57.8%。網絡廣告：媒體廣告比重下降，視頻號及微信平臺社交廣告收入成最大增量，預計 2024/2025

93、/2026 網絡廣告收入 yoy+18.5%/13.7%/13.8%。毛利方面，微信商業化進程加快以及 AI 驅動的廣告效率提升有望繼續帶動視頻號廣告、搜一搜廣告等業務毛利率的增長，預計 2024/2025/2026 公司網絡廣告業務毛利率增至55.6%/57.5%/59.0%。金融科技及企業服務和其他：1）金科及企服，支付業務增速放緩，云業務及商家技術服務費帶動企業服務增長，預計 2024/2025/2026 金科及企服收入yoy+5.3%/8.3%/8.5%。2）其他業務，維持相對平穩，預計 2024/2025/2026 收入 yoy+37.8%/5.0%/7.5%。毛利方面，隨著財富管理

94、、視頻號帶貨技術服務費等高毛利業務占比提升，以及聚焦戰略下的云業務加速減虧，預計 2024/2025/2026金科企服業務毛利率為 47.2%/48.5%/48.9%。費用端，相對謹慎的成本控制仍是主線?？紤]新品發行速度，我們預計2024/2025/2026公司銷售費用率5.6%/5.3%/6.0%；一般及行政開支穩中有降，預計 2024/2025/2026 分別降至 16.6%/16.5%/16.2%。綜上，我們預計公司 2024/2025/2026 實現總收入 6607/7214/7819 億元，同比+8.5%/+9.2%/+8.4%。預計公司歸母凈利潤 1760/1982/2140 億元

95、，同比+52.8%/+12.6%/+8%，預計 Non-IFRS 歸母凈利潤 2159/2421/2588 億元，同比+36.9%/+12.2%/+6.9%。騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 表8：公司分業務盈利預測 人民幣百萬元 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入 482,064 560,118 554,552 609,015 660,715 721,425 781,948 yoy 27.8%16.2%-1.0%9.8%8.5%9.2%8.4%毛利率 46.0%43.9

96、%43.1%48.1%53.2%54.0%54.6%增值服務 264,212 291,572 287,565 298,375 318,543 344,607 365,915 yoy 32.1%10.4%-1.4%3.8%6.8%8.2%6.2%毛利率 54.1%52.5%50.6%54.3%57.2%57.3%57.8%1）網絡游戲 156,101 174,314 170,715 179,860 197,025 216,405 231,945 yoy 36.1%11.7%-2.1%5.4%9.5%9.8%7.2%其中：國際市場 34,807 45,598 46,800 53,200 58,51

97、7 66,124 73,398 yoy 31.0%2.6%13.7%10.0%13.0%11.0%占比總收入 7.2%8.1%8.4%8.7%8.9%9.2%9.4%本土市場 121,294 128,716 123,900 126,700 138,508 150,281 158,547 yoy 6.0%-3.7%2.3%9.3%8.5%5.5%占比總收入 25.2%23.0%22.3%20.8%21.0%20.8%20.3%2）社交網絡 108,111 117,258 116,850 118,515 121,518 128,201 133,970 yoy 26.8%8.5%-0.3%1.4%2

98、.5%5.5%4.5%占比總收入 22.4%20.9%21.1%19.5%18.4%17.8%17.1%網絡廣告 82,271 88,666 82,729 101,482 120,238 136,709 155,593 yoy 20.3%7.8%-6.7%22.7%18.5%13.7%13.8%毛利率 51.4%45.8%42.3%50.6%55.6%57.5%59.0%占比總收入 17.1%15.8%14.9%16.7%18.2%18.9%19.9%金融科技及企業服務和其他 135,581 179,880 184,258 209,158 221,934 240,110 260,441 yoy

99、 24.5%32.7%2.4%13.5%6.1%8.2%8.5%毛利率 26.8%29.1%31.5%38.2%46.2%47.2%47.6%占比總收入 28.1%32.1%33.2%34.3%33.6%33.3%33.3%1）金融科技及企業服務 128,086 172,195 177,064 203,763 214,502 232,306 252,052 yoy 26.4%34.4%2.8%15.1%5.3%8.3%8.5%毛利率 28.3%29.8%33.0%39.6%47.2%48.5%48.9%占比總收入 26.6%30.7%31.9%33.5%32.5%32.2%32.2%2）其他

100、7,495 7,685 7,194 5,395 7,432 7,804 8,389 yoy-0.9%2.5%-6.4%-25.0%37.8%5.0%7.5%毛利率 1.3%13.2%-3.9%-14.6%15.0%9.5%10.0%占比總收入 1.6%1.4%1.3%0.9%1.1%1.1%1.1%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 4.2 估值分析與投資建議 公司作為港股互聯網龍頭，在即時通信、社交、游戲、數字內容等領域具備行業領先優勢，近年來積極參與產業互聯網轉型，盈利能力及盈

101、利質量顯著優化。當前互聯網行業監管政策趨于穩定，公司游戲業務進入復蘇通道，支付業務大盤平穩，公司重點發力的視頻號電商及廣告業務有望帶來增量空間。此外，公司以長期價值為 導 向，持 續 提 供 種 類 豐 富 且 穩 定 增 長 的 股 東 回 報。我 們 預 計 公 司2024/2025/2026總 收 入 分 別 為6607/7214/7819億 元，同 比+8.5%/+9.2%/+8.4%；預計 2024/2025/2026 Non-IFRS 歸母凈利潤分別為2159/2421/2588 億元，同比+36.9%/+12.2%/+6.9%?；?2024 年 9 月 23 日收盤價（387.

102、6 港元），對應經調整 PE 分別為 15X/14X/13X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。表9：公司盈利預測及財務指標 單位/百萬人民幣 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 609,015 660,715 721,425 781,948 增長率(%)9.8 8.5 9.2 8.4 經調整凈利潤 157,688 215,887 242,122 258,750 增長率(%)36.4 36.9 12.2 6.9 EPS(基于經調整凈利潤）16.88 23.11 25.92 27.70 P/E(基于經調整凈利潤）20 15 14 13 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注

103、：股價為 2024 年 9 月 23 日收盤價，匯率1HKD=0.91RMB）騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 表10：可比公司估值參考 股票代碼 公司簡稱 市值（億元）收入（億元）經調整凈利潤（億元）PS（倍）PE（倍）2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 0700.HK 騰訊控股 32,836.4 6,090.2 6,605.3 7,207.0 1,235.3 2,143.2 2,366.8 5.4 5.0 4

104、.6 27 15 14 網絡游戲 9999.HK 網易 3,586.0 1,034.7 1,078.0 1,175.2 290.1 326.3 350.2 3.5 3.3 3.1 12 11 10 002624.SZ 完美世界 149.8 77.9 64.1 73.5 2.7 2.7 7.1 1.9 2.3 2.0 55 55 21 002555.SZ 三七互娛 302.1 165.5 187.0 206.5 26.3 27.1 30.9 1.8 1.6 1.5 11 11 10 603444.SH 吉比特 145.7 41.8 39.8 44.7 11.6 10.2 11.8 3.5 3.7

105、 3.3 13 14 12 UBI.FP 育碧 15.7 23.0 24.2 25.0 1.6 2.2 2.7 0.7 0.6 0.6 10 7 6 EA 電子藝界 368.7 75.6 75.7 80.3 15.0 20.7 22.4 4.9 4.9 4.6 25 18 16 259960.KS Krafton 163.3 19.1 26.6 29.6 6.6 10.1 10.3 8.5 6.1 5.5 25 16 16 均值 3.5 3.2 2.9 22 19 13 廣告 META META 14,202.8 1,349.0 1,614.8 1,839.2 450.5 561.3 645.

106、2 10.5 8.8 7.7 32 25 22 GOOGL Alphabet 20,201.1 3,073.9 3,225.4 3,525.0 778.5 1,000.9 1,129.7 6.6 6.3 5.7 26 20 18 BIDU 百度 2,131.0 1,346.0 1,353.1 1,430.7 182.6 264.5 284.1 1.6 1.6 1.5 12 8 8 WB 微博 18.5 17.6 17.2 17.7 3.2 4.5 4.7 1.1 1.1 1.0 6 4 4 1024.HK 快手 1,625.1 1,134.7 1,271.4 1,408.7 60.4 177.

107、1 227.6 1.4 1.3 1.2 27 9 7 均值 4.1 3.7 3.3 20 13 12 金融科技 V VISA 5,771.3 326.5 357.9 393.6 181.4 201.1 219.9 17.7 16.1 14.7 32 29 26 PYPL PAYPAL 784.7 297.7 319.4 344.2 41.1 46.2 48.8 2.6 2.5 2.3 19 17 16 MA 萬事達 4,552.3 251.0 279.6 313.3 119.3 132.4 150.9 18.1 16.3 14.5 38 34 30 均值 7.5 6.8 6.2 30 27 2

108、4 媒體娛樂 IQ 愛奇藝 142.0 318.7 301.2 316.9 21.6 12.4 20.9 0.4 0.5 0.4 7 11 7 300413.SZ 芒果超媒 355.6 146.3 154.1 169.5 35.3 19.4 22.1 2.4 2.3 2.1 10 18 16 BILI 嗶哩嗶哩 472.0 225.3 265.2 301.3-47.3-1.9 16.8 2.1 1.8 1.6/28 9899.HK 云音樂 180.2 78.7 80.4 86.8 7.4 14.3 15.5 2.3 2.2 2.1 24 13 12 均值 1.8 1.7 1.5 14 14 1

109、6 企業服務 MSFT 微軟 32,353.8 2,451.2 2,809.5 3,242.4 882.3 988.2 1,142.7 13.2 11.5 10.0 37 33 28 AMZN 亞馬遜 20,109.5 5,747.9 6,357.1 7,047.7 307.0 598.9 733.4 3.5 3.2 2.9 66 34 27 KC 金山云 39.5 70.5 74.5 81.6-15.1-10.5-8.0 0.6 0.5 0.5/ZM ZOOM 207.9 45.3 46.4 47.9 6.8 16.8 16.9 4.6 4.5 4.3 30 12 12 均值 5.5 4.9

110、 4.4 44 26 23 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院；注：可比公司數據采用 Bloomberg 一致預期，數據截至 2024 年 9 月 20 日。其中，電子藝界、META、Alphabet、微博、VISA、PAYPAL、萬事達、微軟、亞馬遜、ZOOM 的市值、收入、經調整凈利潤統計口徑為億美元；育碧的市值、收入、經調整凈利潤統計口徑為億歐元；Krafton、Kakao Games 的市值、收入、經調整凈利潤統計口徑為千億韓幣。騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 5 風險提示 1）游戲行業政策收緊。游

111、戲行業產品供給數量主要受國家新聞出版署版號審批進度影響，從歷史數據看，游戲行業版號政策收緊或監管趨嚴將對公司業績帶來一定壓力。2）新游流水未達預期，老游用戶流失。當下游戲行業競爭日益激烈，不同賽道品類精品游戲頻出，若公司新游戲缺乏市場競爭力，老游戲生命周期縮短用戶流失，將降低公司在游戲行業市占率，從而對收入及盈利增速造成不利影響。3）直播帶貨大盤增速放緩。直播帶貨行業價格競爭激烈，若大盤增速下滑，不利于行業內處于后發地位的視頻號電商搶占 GMV 規模，進而影響公司廣告收入和企業服務收入增速。4）廣告主投放意愿放緩。廣告主投放意愿和投放能力受宏觀經濟波動影響，若宏觀經濟復蘇不及預期，以視頻號廣告

112、為首的公司廣告收入將受到沖擊。騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 公司財務報表數據預測匯總 資產負債表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產合計 518,446 651,391 798,434 962,701 營業收入 609,015 660,715 721,425 781,948 現金及現金等價物 172,320 249,260 338,249 444,502 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 46,606 50

113、,562 55,208 59,840 營業成本 315,906 309,248 331,948 354,741 存貨 456 446 479 512 銷售費用 34,211 37,103 38,236 46,917 其他 299,064 351,122 404,497 457,846 管理費用 103,525 109,958 119,035 126,676 非流動資產合計 1,058,800 1,091,558 1,121,964 1,151,738 研發費用 64,078 68,802 73,585 79,759 固定資產 66,815 70,247 73,413 76,311 財務費用-1

114、,923 -3,572 -3,643 -3,826 商譽及無形資產 198,191 200,218 201,885 203,188 權益性投資損益-295 4,928 7,135 10,319 其他 793,794 821,094 846,666 872,239 其他損益 4,323 16,578 16,209 12,835 資產合計 1,577,246 1,742,949 1,920,398 2,114,439 除稅前利潤 161,324 229,484 259,193 280,595 流動負債合計 352,157 366,328 394,089 421,824 所得稅 43,276 50,

115、486 57,800 63,134 短期借貸 41,537 41,537 41,537 41,537 凈利潤 118,048 178,997 201,393 217,461 應付賬款及票據 115,109 112,683 120,954 129,260 少數股東損益 2,832 2,961 3,222 3,479 其他 195,511 212,108 231,598 251,027 歸屬母公司凈利潤 115,216 176,036 198,171 213,982 非流動負債合計 351,408 353,143 346,033 345,077 EBIT 159,401 225,912 255,5

116、50 276,769 長期借貸 292,920 298,117 291,007 290,051 EBITDA 218,409 288,453 318,717 340,568 其他 58,488 55,026 55,026 55,026 EPS（元）12.33 18.84 21.21 22.90 負債合計 703,565 719,471 740,122 766,900 普通股股本 0 0 0 0 主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 儲備 808,591 955,427 1,109,002 1,272,786 成長能力(%)歸屬母公司股東權益 808,591 955,42

117、7 1,109,002 1,272,786 營業收入 9.82 8.49 9.19 8.39 少數股東權益 65,090 68,051 71,274 74,753 歸屬母公司凈利潤-38.79 52.79 12.57 7.98 股東權益合計 873,681 1,023,478 1,180,276 1,347,539 盈利能力(%)負債和股東權益合計 1,577,246 1,742,949 1,920,398 2,114,439 毛利率 48.13 53.20 53.99 54.63 凈利率 18.92 26.64 27.47 27.37 ROE 14.25 18.42 17.87 16.81

118、ROIC 9.65 12.93 13.13 12.77 償債能力 資產負債率(%)44.61 41.28 38.54 36.27 現金流量表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 凈負債比率(%)18.56 8.83 -0.48 -8.38 經營活動現金流 221,962 231,493 264,316 281,478 流動比率 1.47 1.78 2.03 2.28 凈利潤 115,216 176,036 198,171 213,982 速動比率 0.92 1.14 1.33 1.54 少數股東權益 2,832 2,961 3,222 3,479 營運能力 折舊攤銷 5

119、9,008 62,541 63,167 63,798 總資產周轉率 0.39 0.40 0.39 0.39 營運資金變動及其他 44,906 -10,045 -244 219 應收賬款周轉率 13.23 13.60 13.64 13.59 投資活動現金流-125,161-118,674-111,509-111,351 應付賬款周轉率 2.90 2.72 2.84 2.84 資本支出-47,407 -68,000 -68,000 -68,000 每股指標（元）其他投資-77,754 -50,674 -43,509 -43,351 每股收益 12.33 18.84 21.21 22.90 籌資活動

120、現金流-82,573-35,843-63,782-63,837 每股經營現金流 23.76 24.78 28.29 30.13 借款增加 2,652 5,197 -7,110 -957 每股凈資產 86.55 102.27 118.70 136.24 普通股增加-42,697 0 0 0 估值比率 已付股利-20,983 -29,164 -44,558 -50,161 P/E 29 19 17 15 其他-21,545 -11,876 -12,114 -12,719 P/B 4.1 3.4 3.0 2.6 現金凈增加額 15,581 76,940 88,989 106,254 EV/EBITD

121、A 15.93 12.06 10.91 10.21 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 插圖目錄 圖 1：騰訊控股在互聯網各細分賽道均處于行業龍頭地位.3 圖 2：騰訊重要股東和持股占比（截至 2024 年 6 月 30 日）.4 圖 3：2024 年 Prosus 每周減持量約占騰訊成交量 3%-4%.5 圖 4：Prosus 自身回購所用資金呈現下降趨勢.5 圖 5：2024 年至今騰訊每周回購量占成交量 10%-15%.6 圖 6：騰訊季度回購數據.6 圖 7：近年來騰訊分紅

122、和回購力度大幅提升.6 圖 8：騰訊歷史股價復盤.7 圖 9：2024 年 3 月以來的連續回購對公司股價形成顯著支撐.8 圖 10：2019-2023 年騰訊分業務收入（億元）.9 圖 11：19Q1-24Q2 騰訊各季度分業務收入（億元）.10 圖 12：21Q1-24Q2 騰訊各季度分業務同比增速（%）.10 圖 13：19Q1-24Q2 各業務毛利率情況（%）.11 圖 14：19Q1-24Q2S&M、G&A 費用（億元）及費用率（%）.11 圖 15：19Q1-24Q2 研發開支（億元）.12 圖 16：2024Q2 雇員人數出現同比回升（人）.12 圖 17：19Q1-24Q2 騰

123、訊 Non-IFRS 歸母凈利潤（億元）.12 圖 18：2014-2023 年中國游戲市場實際銷售收入.13 圖 19：2014-2023 年游戲行業競爭格局（億元）.13 圖 20：騰訊游戲本土市場收入（億元）.14 圖 21：2024 年 8 月本土游戲 iOS 端流水格局（百萬元）.14 圖 22：兩款核心旗艦游戲 DAU 趨勢（百萬人）.14 圖 23：兩款核心旗艦游戲人均單日使用時長趨勢（分鐘）.14 圖 24：2021M1-2024M7王者榮耀 和平精英iOS 端流水情況.15 圖 25：地下城與勇士：起源iOS 端收入榜排名.15 圖 26：全球手游市場收入進入上升通道.17

124、圖 27：我國自研游戲海外市場收入占比突破 30%.17 圖 28：騰訊游戲海外市場收入（億元）.17 圖 29：2024 年 8 月海外游戲流水格局（百萬元）.17 圖 30：PUBG MOBILE仍是全球最熱門的戰術競技手游.18 圖 31：勝利女神：妮姬今年頻繁進入日本手游暢銷榜前列.18 圖 32：從公司收入看 Supercell 正在逐步走出衰退.18 圖 33：Squad Busters成為 Supercell 旗下最快突破全平臺 500 萬下載量的手游.18 圖 34：騰訊長視頻和音樂付費會員數（億人）.20 圖 35：騰訊社交網絡收入（億元）.20 圖 36：手游 APP 行業

125、和微信小游戲用戶重合率（%）.20 圖 37：2024H1 熱門微信小游戲 MAU 趨勢.20 圖 38：19Q1-24Q1 中國互聯網廣告市場規模.21 圖 39：2022-2023 各媒體平臺互聯網廣告收入占比.21 圖 40：騰訊網絡廣告收入（億元）.21 圖 41：2024 年 6 月各平臺廣告容量.21 圖 42：各短視頻平臺作品發布后七天獲贊量比例（%）.22 圖 43：視頻號吸引更多頭部創作者發布作品.22 圖 44：視頻號流量投放將擴展至騰訊全域.22 圖 45：通過點擊媒體廣告外層自動跳轉至微信及視頻號直播間.22 圖 46：騰訊混元大模型運用于廣告文生圖.23 圖 47：我

126、國第三方移動支付交易規模（萬億元）.24 圖 48：我國第三方移動支付交易規模構成.24 圖 49：2020Q2 第三方移動支付交易規模市場份額.24 圖 50：移動支付產業鏈各方分成比例.26 圖 51：2008-2023 年我國個人可投資產規模（萬億元）.27 圖 52：我國開放式基金凈值構成（萬億元）.27 圖 53：我國基金銷售渠道占比（%）.27 圖 54：微信“分付”.29 騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 圖 55：微信“分期”.29 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：騰訊提供商品和服務的多元化變

127、現模式.4 表 2：騰訊董事會構成.5 表 3：騰訊 2024 年國內上線新游及發行 pipeline.16 表 4：Level Infinite24Q2 新游及發行 Pipeline.19 表 5：微信支付收費及盈利模式.25 表 6：微信商業支付分行業費率統計.25 表 7：金融科技非支付業務收費模式.28 表 8：公司分業務盈利預測.31 表 9：公司盈利預測及財務指標.32 表 10：可比公司估值參考.33 公司財務報表數據預測匯總.35 騰訊控股(00700)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證

128、券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指

129、數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況

130、、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投

131、資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026