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1、醫藥生物醫藥生物/化學制藥化學制藥 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/31 苑東生物苑東生物（688513.SH）2024 年 09 月 24 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/9/23 當前股價(元)32.26 一年最高最低(元)64.25/28.11 總市值(億元)56.95 流通市值(億元)56.95 總股本(億股)1.77 流通股本(億股)1.77 近 3 個月換手率(%)26.28 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 深耕麻醉鎮痛領域，深耕麻醉鎮痛領域，積極拓展海外市場積極拓展海外市場 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 余汝意（分析師）余汝意（分

2、析師） 證書編號：S0790523070002 深耕麻醉鎮痛領域，深耕麻醉鎮痛領域，積極拓展海外市場積極拓展海外市場 公司重點布局麻醉鎮痛領域，兼顧心腦血管、腫瘤、內分泌等疾病領域，目前存量品種應采盡采，集采影響逐漸消化。公司麻醉鎮痛及相關領域多個產品市場占有率名列前茅，在研管線穩步推進；心腦血管領域的比索洛爾氨氯地平片為國內首仿產品，米內網顯示 2023 年該藥在高血壓用藥中市場份額排名第一。制劑國際化方面，公司結合自身優勢重點打造特色阿片解毒劑和急救藥的產品管線，鹽酸納美芬注射液于 2023 年 11 月獲得美國 FDA 批準。我們看好公司發展，預測2024-2026 年歸母凈利潤為 2.

3、72/3.31/4.03 億元，對應 EPS 為 1.54/1.87/2.28 元，當前股價對應 PE 分別為 20.0/16.4/13.5 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。聚焦聚焦麻醉鎮痛領域，麻醉鎮痛領域，主要產品市占率名列前茅主要產品市占率名列前茅 公司初期采用多元化業務布局策略，目前主要聚焦于麻醉鎮痛領域，受益于手術量的恢復疊加麻醉藥應用場景的不斷拓展，麻醉鎮痛市場規模穩健增長。公司上市產品具有較強的市場競爭力，米內網全國重點省市公立醫院數據庫 2024Q1 數據顯示，鹽酸納美芬注射液、布洛芬注射液、鹽酸納洛酮注射液、鹽酸去氧腎上腺素注射液、伊班膦酸鈉注射液五個麻醉鎮痛產品市占率位于前

4、三。此外，公司不斷推進新產品的研發與上市進度，目前公司氨酚羥考酮緩釋片于 2024 年 8 月獲得申報上市許可受理，酒石酸布托啡諾注射液于 2024 年 3 月獲批生產。原料制劑一體化布局，原料制劑一體化布局，出海業務出海業務打開成長空間打開成長空間 公司持續打造原料藥與制劑一體化的核心競爭優勢，不斷地在產業鏈上延伸拓展，積極開拓原料藥國內、國際市場。公司鹽酸納美芬注射液于 2023 年 11 月獲FDA 批準，是公司首個制劑出海的產品。同時，鹽酸尼卡地平注射液已于 2023年 4 月完成了美國 FDA 批準前核查（PAI）。此外，EP-0125SP、EP-0112T 鼻噴劑按進度推進，正在進

5、行穩定性研究和 BE 研究。公司持續豐富出海管線，海外市場將為公司打開較大增量空間。風險提示：風險提示：新藥研發進度不及預期、政策變動風險、產品銷售不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,171 1,117 1,387 1,694 2,085 YOY(%)14.4-4.6 24.2 22.1 23.1 歸母凈利潤(百萬元)247 227 272 331 403 YOY(%)6.1-8.1 20.2 21.5 21.7 毛利率(%)83.3 80.0 79.0 78.5 77.6 凈利率(%)21

6、.1 20.3 19.6 19.5 19.3 ROE(%)10.1 8.7 9.7 10.9 12.1 EPS(攤薄/元)1.40 1.28 1.54 1.87 2.28 P/E(倍)22.0 24.0 20.0 16.4 13.5 P/B(倍)2.2 2.1 1.9 1.8 1.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%2023-092024-012024-05苑東生物滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/31 目

7、目 錄錄 1、苑東生物：致力于成為全球麻醉鎮痛領域領軍者.4 1.1、子公司協同業務布局，制劑業務布局多個重要領域.4 1.2、公司業績穩健，高質量團隊保證研發能力.9 2、深耕麻醉鎮痛藥物，布局多個重點領域.12 2.1、麻醉鎮痛領域：深耕多年，主要麻醉藥市占率名列前茅.12 2.1.1、麻醉用藥需求穩健增長，公司麻醉鎮痛領域有望快速發展.12 2.1.2、公司多款麻醉鎮痛藥物市占率排名領先.15 2.2、心腦血管領域：積極布局心腦血管領域，產品管線逐步豐富.18 2.3、抗腫瘤領域：伊班膦酸鈉注射液和烏苯美司膠囊市占率排名靠前.20 3、構建原料藥-制劑一體化產業鏈，擴展海外市場業務.22

8、 4、在研管線豐富，拓寬公司發展領域.23 4.1、積極布局各領域新藥，著眼高端特色仿制藥.23 4.2、布局國際化項目，積極拓展海外市場.25 5、盈利預測與投資建議.26 5.1、關鍵假設.26 5.2、盈利預測及估值.28 6、風險提示.28 附：財務預測摘要.29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司重點布局麻醉鎮痛，構建原料藥-制劑一體化產業鏈.4 圖 2：公司股權結構清晰，擁有三個員工持股平臺.5 圖 3：存量品種集采出清，“光腳”品種有望貢獻增量（百萬元）.9 圖 4：公司積極建設國際化制造基地.9 圖 5：2023 年公司營收略有下滑.10 圖 6：2023 年公司歸母凈利潤有所下滑

9、.10 圖 7：2024 年 H1 毛利率同比略有下滑.10 圖 8：銷售費用率顯著下降，研發費用率基本穩定.10 圖 9：公司業務結構持續優化.11 圖 10：技術服務、制劑銷售毛利率處于較高水平.11 圖 11：公司 5 個麻醉鎮痛藥物 2024Q1 排名前三.12 圖 12：住院病人手術比例持續上升.13 圖 13：65 歲以上人口比例持續升高.13 圖 14：麻醉藥銷售額總體向上（百萬元）.13 圖 15：阿片堿類全麻藥銷售額持續增長（百萬元）.15 圖 16：2023 年阿片堿類占據全麻藥總銷售額超三成.15 圖 17：公司鹽酸納美芬注射液銷售額有所下滑.16 圖 18：公司鹽酸納美

10、芬注射液國內市占率居首（百萬元）.16 圖 19：公司布洛芬注射液銷售額回升.16 圖 20：2023 年公司布洛芬注射液市占率第一（百萬元）.16 圖 21：公司鹽酸納洛酮注射液銷售額大幅回升.17 圖 22：2023 年公司鹽酸納洛酮注射液銷售 1.16 億元（百萬元）.17 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/31 圖 23：2023 年公司依托考昔片銷售額所有下滑.18 圖 24：2023 年公司依托考昔片市占率第三.18 圖 25：公司比索洛爾片 2023 年銷售額達 2.5 億元.19 圖 26：2023 年公司比索洛爾市占率為 18.94

11、%（百萬元）.19 圖 27：公司達比加群酯膠囊 2023 銷售額有所下滑.20 圖 28：2023 年公司達比加群酯市占率排名第五（百萬元）.20 圖 29：國內比索洛爾氨氯地平銷售額快速攀升（百萬元）.20 圖 30：公司伊班膦酸鈉注射液銷售受集采影響明顯.21 圖 31：2023 年公司伊班膦酸鈉市占率領先（百萬元）.21 圖 32：公司烏苯美司膠囊銷售額趨穩.22 圖 33：2023 年公司烏苯美司膠囊市占率第二（百萬元）.22 表 1：子公司職責分工明確，協同擴展業務版圖.5 表 2：公司高級管理人員相關經驗豐富.5 表 3：立足麻醉鎮痛藥物，布局多個重點領域.6 表 4：公司多種藥

12、品在國家集采中成功中標.7 表 5：公司生產能力持續加強，制劑業務穩步擴張.11 表 6：發布股權激勵計劃，推動公司業績穩健發展.12 表 7：全麻藥物中，阿片堿類藥物受到廣泛使用.14 表 8：公司已上市十余種麻醉鎮痛領域藥物，覆蓋適應癥多樣.15 表 9：公司心腦血管上市藥品逐步豐富.18 表 10：公司已上市的抗腫瘤產品適應癥多樣.21 表 11：公司 11 個原料藥已出口至主流國際市場，多個原料藥制劑取得國際注冊批件.22 表 12：公司的鹽酸納美芬注射液是美國 FDA 第二個批準上市的該品種仿制藥.23 表 13：公司積極探索新藥研究，豐富產品管線.24 表 14：公司以成熟技術平臺

13、為依托，在研仿制藥管線豐富.24 表 15：在研國際化項目助力公司拓展國際市場.25 表 16：基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健.27 表 17：與可比公司相比，公司估值略高于可比公司平均.28 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/31 1、苑東生物：致力于成為全球麻醉鎮痛領域領軍者苑東生物：致力于成為全球麻醉鎮痛領域領軍者 重點布局麻醉鎮痛重點布局麻醉鎮痛領域領域，構建構建原料藥原料藥-制劑一體化產業鏈。制劑一體化產業鏈。苑東生物成立于 2009年，業務覆蓋化學原料藥、高端化學藥及生物藥研發、生產、銷售，2020 年于上交所掛牌上市。截至

14、2024H1，公司已成功實現 52 個高端化學藥品的產業化，其中包括 7 個國內首仿產品，42 個通過一致性評價（其中 11 個為首家通過）產品；公司正加快由仿到創的轉型，目前已有 10 余個 1 類新藥在研；在改良型新藥研發方面，硫酸嗎啡鹽酸納曲酮緩釋膠囊正在開展臨床研究，氨酚羥考酮緩釋片于 2024 年 8 月申請上市獲得受理；公司持續打造原料藥與制劑一體化的核心競爭優勢，積極開拓原料藥國內、國際市場。截至 2024H1，公司已成功實現 30 個高端化學原料藥產品的產業化，15 個原料藥已完成國際注冊/認證，11 個原料藥已出口主流國際市場，已累計承接 22 個 CMO/CDMO 項目，已

15、實現 10 個中間體產品的產業化。圖圖1：公司重點布局麻醉鎮痛，構建原料藥公司重點布局麻醉鎮痛，構建原料藥-制劑一體化產業鏈制劑一體化產業鏈 資料來源：Wind、公司官網、開源證券研究所 1.1、子公司協同業務布局，制劑業務布局多個重要領域子公司協同業務布局，制劑業務布局多個重要領域 股權結構清晰，股權結構清晰，子公司職責分工明確子公司職責分工明確。王穎為公司實際控制人，截至 2024 年 6月，王穎直接控制公司 34.89%的股權，并通過成都楠苑、成都竹苑間接控制公司 0.29%的股份。公司具有成都楠苑、成都竹苑、成都菊苑三個員工持股平臺，對部分員工進行長期激勵，提升團隊凝聚力。公司已成立西

16、藏潤禾、四川青木、成都碩德等 9個全資子公司，實現業務版圖擴展。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/31 圖圖2：公司股權結構清晰，擁有三個員工持股平臺公司股權結構清晰，擁有三個員工持股平臺 數據來源：Wind、開源證券研究所 股東數據截至 2024H1，子公司數據截至 2023 年 表表1：子公司職責分工明確，協同擴展業務版圖子公司職責分工明確，協同擴展業務版圖 全資子公司全資子公司 成立時間成立時間 主營業務主營業務 四川陽光潤禾藥業有限公司 2006 藥品研發、銷售及進口產品代理 四川青木制藥有限公司 2011 化學原料藥及醫藥中間體的生產經營

17、西藏潤禾藥業有限公司 2015 化學藥制劑、化學原料藥銷售 成都碩德藥業有限公司 2016 國際化產業基地 成都優洛生物科技有限公司 2018 生物藥品研發 優洛生物（上海）有限公司 2021 生物藥品研發，集中研發生物偶聯藥物 成都苑東大藥房有限公司 2023 互聯網藥品銷售 苑東生物投資管理（上海）有限公司 2022 投資管理 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司管理層及核心技術人員相關經驗豐富，為公司健康發展提供保證。公司管理層及核心技術人員相關經驗豐富，為公司健康發展提供保證。公司董事長王穎于 2009 年創立苑東生物，曾任職于成都康弘制藥有限公司、中國醫藥工業有限公司、北京齊力佳

18、科技有限公司。公司核心技術人員金明志為美國哈佛醫學院博士后，擁有 16 年化學生物學和生物物開發經驗；核心技術人員朱華博士畢業于日本國立東北大學理學，曾任職浜理藥品工業株式會社，具有近 10 年綠色化學工藝開發經驗。表表2：公司高級管理人員相關經驗豐富公司高級管理人員相關經驗豐富 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 王穎 董事長 碩士學歷。四川省第十二屆政協委員，科技部創新人才推進計劃科技創新創業人才，“國家高層次人才特殊支持計劃領軍人才”，并曾擔任國家藥品監督管理局培訓中心客座專家，2009 年至今任公司董事長，2020 年 2 月至 2020 年 12 月任公司總經理。曾任職于公司首次覆蓋報告公

19、司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/31 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 成都康弘制藥有限公司、中國醫藥工業有限公司、北京齊力佳科技有限公司等公司。袁明旭 董事、總經理 碩士學歷。2009 年至 2020 年 12 月任公司副總經理，2017 年起任公司董事，2020 年 12月至今任公司總經理；2011 年起任四川青木制藥有限公司總經理。曾就職于成都康弘制藥有限公司等公司。張大明 董事、副總經理 碩士學歷。2006 年至 2012 年任四川陽光潤禾藥業有限公司副總經理；2010 年起至今任公司董事；2013 年起至今任公司副總經理。曾就職于成都康弘制藥有限公司、成都大西

20、南制藥有限公司等公司。陳增貴 董事、副總經理 碩士學歷。曾任四川陽光潤禾藥業有限公司銷售總監，副總經理、公司董事；2015 年12 月至今任公司副總經理。曾就職于成都康弘制藥有限公司、哈爾濱圣泰制藥有限公司等公司。耿鴻武 董事 本科學歷。曾就職于山東沃華醫藥科技股份有限公司、北京澳斯邦生物工程有限公司、九州通醫藥集團股份有限公司；2013 年 10 月至今任九州通醫藥集團股份有限公司營銷總顧問；2016 年 5 月至今任四川科瑞德制藥股份有限公司獨立董事。趙磊 董事、副總經理 碩士學歷。曾就職于美國阿塞托有限公司、挪威雅賽利制藥有限公司、任瀚暉制藥有限公司、浙江海正藥業股份有限公司?，F任公司副

21、總經理。金明志 核心技術人員 中國科學院上海有機化學研究所博士，美國哈佛醫學院博士后。2021 年起任優洛上海研發負責人。擁有 16 年化學生物學和生物物開發經驗，曾在國際領頭 CRO 公司擁有近 6年工作經驗，服務過 30 多個客戶的 60 多個項目。同時主持部門的新技術和專利管理工作，在Nature等專業期刊出版，發表了 7 篇生物技術科學論文，申請發明專利 6 篇。朱華 核心技術人員 日本國立東北大學理學博士研究生學歷。曾任職浜理藥品工業株式會社，近 10 年綠色化學工藝開發經驗。2020 年起任公司技術總工。日本文部科學省 GLOBAL-COE 特別研究員，曾入選海南省高層次人才、成都

22、高新區急缺緊缺人才和高端人才。資料來源：Wind、開源證券研究所 制劑業務制劑業務以麻以麻醉醉鎮痛鎮痛管線管線為中心為中心，布局，布局多個重點多個重點領域。領域。公司深入研究鎮痛麻醉領域相關病理，制定“全細分領域、全作用機制、全鎮痛模式”策略，打造公司在該領域的核心競爭力，致力于在全球麻醉鎮痛領域打造品牌。截至 2024H1，公司已有 15 個麻醉鎮痛領域藥品上市，另有 20 余個在研品種。公司同時布局心腦血管、抗腫瘤、內分泌及兒童用藥四大重要領域，服務不同目標人群，管線豐富。表表3：立足麻醉鎮痛藥物，布局多個重點領域立足麻醉鎮痛藥物，布局多個重點領域 領域領域 主要產品主要產品 適應癥適應癥

23、 特點特點 麻醉鎮痛 鹽酸納美芬注射液 逆轉阿片類藥物作用及類似物質過量的治療 首仿上市 鹽酸納洛酮注射液 阿片類受體拮抗藥 首家過評 布洛芬注射液 成人和 6 個月及以上兒科治療輕至中度疼痛，發熱退熱 首仿上市+首家過評 依托考昔片 骨關節炎急性期和慢性期的癥狀和體征 集采中標 鹽酸去氧腎上腺素注射液 用于治療麻醉時血管擴張引起的臨床低血壓 中選易短缺藥和急搶救藥聯盟集采 重酒石酸去甲腎上腺素注射液 用于某些急性低血壓狀態的血壓控制；作為心臟驟停和嚴重低血壓的輔助治療手段；也可用于心跳驟停復蘇后血壓維持 中選易短缺藥和急搶救藥聯盟集采 心腦血管 富馬酸比索洛爾片 高血壓、冠心病 首家過評、集

24、采中標 達比加群酯膠囊 抗凝血 新藥，視同過評、集采中標 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/31 比索洛爾氨氯地平片 高血壓 首仿，首家通過一致性評價 抗腫瘤 伊班膦酸鈉注射液 惡性腫瘤溶骨性骨轉移引起的骨痛骨痛，高鈣血 規格豐富 烏苯美司膠囊 配合化療、放療及聯合應用于白血病、多發性骨髓瘤、骨髓增生異常綜合癥及造血干細胞移植后，以及其它實體瘤患者 采用自主生產的已通過日本 MF 登記的原料藥；口服制劑依從性好；規格豐富 消化 注射用復方甘草酸苷 慢性肝病 規格豐富 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司公司數十數十個品種個品種成功中標成功中標國家

25、集采國家集采。公司積極響應國家政策，參與國家集采及地方聯盟集采，重點產品均有省級集采中標。目前在公司生產的藥品中，共有 10 個品種在國家集采中中標，包含富馬酸比索洛爾片、依托考昔片、伊班膦酸鈉注射液等重點產品；省級及地方聯盟集采層面，注射用復方甘草酸苷在云南省級帶量采購及天津 3+N 項目中成功中選；注射用鹽酸納洛酮進入陜西省級帶量采購項目；甲硫酸新斯的明注射液在云南省級帶量采購項目中成功中選；鹽酸去氧腎上腺素注射液、重酒石酸去甲腎上腺素注射液、鹽酸多巴酚丁胺注射液在廣東急搶短缺藥聯盟集采項目中成功中選；鹽酸納美芬注射液成功進入甘肅省級帶量采購項目；鹽酸尼卡地平注射液在安徽省級帶量采購項目中

26、成功中選。表表4：公司多種藥品在國家集采中成功中標公司多種藥品在國家集采中成功中標 藥品名稱藥品名稱 規格規格 最小包裝最小包裝中標價中標價 地區地區 中標時間中標時間 國家國家集采集采批次批次 已已公開公開采購量（萬片采購量（萬片/萬袋萬袋/萬支）萬支）采購周期采購周期 達比加群酯膠囊 150mg 137.26 福建、貴州、江蘇、江西、內蒙古、寧夏、上海、天津、浙江 2021/6/28 第五輪全國集采 19.5068 3 年 達比加群酯膠囊 110mg 88.9 貴州、河南、江蘇、江西、內蒙古、寧夏、山東、上海、云南 2021/6/28 第五輪全國集采 1089.6547 3 年 格隆溴銨注

27、射液 1ml:0.2mg 62.5 安徽、甘肅、海南、河北、河南、湖北、山西、陜西、新疆 2021/6/28 第五輪全國集采 0.1117 1 年 格隆溴銨注射液 2ml:0.4mg 106.25 甘肅、廣東、海南、河北、河南、湖北、陜西、新疆 2021/6/28 第五輪全國集采 0.2092 1 年 鹽酸法舒地爾注射液 2ml:30mg 10.38 廣東、黑龍江、江蘇、遼寧、陜西、上海、四川、西藏、新疆 2021/6/28 第五輪全國集采 100.7272 3 年 依托考昔片 60mg 12.72 北京、河北、山西、遼寧、吉林、浙江、福建、江西、山東、湖南、廣西、四川、西藏、寧夏、新疆 20

28、20/8/24 第三輪全國集采 813.61 1 年 依托考昔片 30mg 7.48 北京、河北、山西、遼寧、吉林、浙江、福建、江西、山東、湖南、廣西、四川、西藏、寧夏、新疆 2020/8/24 第三輪全國集采 7.12 1 年 依托考昔片 120mg 21.62 北京、河北、山西、遼寧、吉林、浙江、福建、江西、山東、湖南、廣西、四川、西藏、寧2020/8/24 第三輪全國集采 43.13 1 年 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/31 藥品名稱藥品名稱 規格規格 最小包裝最小包裝中標價中標價 地區地區 中標時間中標時間 國家國家集采集采批次批次 已

29、已公開公開采購量（萬片采購量（萬片/萬袋萬袋/萬支）萬支）采購周期采購周期 夏、新疆 富馬酸比索洛爾片 5mg 10.46 安徽、廣東、河南、黑龍江、湖北、湖南、吉林、江蘇、內蒙古、上海、四川、西藏、新疆、云南、浙江、重慶 2020/1/21 第二輪全國集采 12299.3 2 年 富馬酸比索洛爾片 2.5mg 6.15 安徽、廣東、河南、黑龍江、湖北、湖南、吉林、江蘇、內蒙古、上海、四川、西藏、新疆、云南、浙江、重慶 2020/1/21 第二輪全國集采 2129.52 2 年 枸櫞酸咖啡因注射液 1ml:20mg 165.05 廣西、河南、黑龍江、湖南、寧夏、山西、新疆、云南 2022/7/

30、18 第七輪全國集采 10.1633 3 年 富馬酸丙酚替諾福韋片 25mg 26.7 海南、天津、西藏 2022/7/18 第七輪全國集采 121.2855 3 年 鹽酸美金剛緩釋膠囊 28mg 36.01 福建、甘肅、貴州、湖南 2022/7/18 第七輪全國集采 0.1042 3 年 鹽酸美金剛緩釋膠囊 7mg 12.46 福建、甘肅、貴州、湖南、山東 2022/7/18 第七輪全國集采 0.9338 3 年 伊班膦酸鈉注射液 1ml:1mg 47.9 福建、廣東、貴州、河南、上海、四川、云南、浙江 2022/7/18 第七輪全國集采 13.9444 3 年 伊班膦酸鈉注射液 2ml:2

31、mg 81.43 福建、廣東、貴州、河南、上海、四川、云南、浙江 2022/7/18 第七輪全國集采 10.6715 3 年 拉考沙胺口服溶液 200ml:2g*200ml 59 上海、天津、遼寧、西藏 2023/11/16 第九輪全國集采 0.0105 至 2027 年12月31日 資料來源：Insight 數據庫、開源證券研究所 存量品種集采出清，“光腳”品種隨集采貢獻增量。存量品種集采出清，“光腳”品種隨集采貢獻增量。公司存量品種集采出清，富馬酸比索洛爾、鹽酸法舒地爾注射液以及鹽酸美金剛緩釋膠囊在 2023 年的銷售額之和為 2.52 億元，同比下滑 12.23%。對公司 2023 年業

32、績影響較大的為第七批集采量大存量品種伊班膦酸鈉注射液和枸櫞酸咖啡因注射液，二者的銷售額之和由 2022 年的 3.01 億元下降至 2023 年的 0.48 億元。公司較大的存量品種已經應采盡采，集采影響 2023 年已出清，集采品種未來以價換量，有望逐步平穩增長?！肮饽_”品種隨集采貢獻增量，依托考昔片、達比加群酯膠囊、格隆溴銨注射液、富馬酸丙酚替諾福韋片等均為公司獲批后進入集采的品種，2023年上述品種合計貢獻收入1.6億元，后續有望隨集采搶占部分市場份額，貢獻公司收入增量。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/31 圖圖3：存量品種集采出清，存量品種

33、集采出清，“光腳光腳”品種品種有望有望貢獻增量（百萬元）貢獻增量（百萬元）數據來源：PDB、開源證券研究所 構建化學原料藥構建化學原料藥-制劑一體化產業鏈，建設國際化產業平臺。制劑一體化產業鏈，建設國際化產業平臺。公司積極建設符合國際化標準的產業平臺，為打開國際市場奠定良好基礎。截至 2024H1，公司已有 3個制造中心，其中包括 2 個國際化制造基地；公司持續加快國際化產業平臺建設和產業鏈升級，國際化產業基地二期工程鼻噴劑及預充針車間建設完成，并完成產品工藝驗證，高活性口服液車間建設完成并投入使用，高活性固體車間建設完成即將投入使用；原料藥質量體系通過美國、歐盟、韓國等官方認證，小容量注射劑

34、生產線通過美國 FDA 現場檢查。圖圖4：公司積極建設國際化制造基地公司積極建設國際化制造基地 資料來源：公司公告 1.2、公司業績穩健，高質量團隊保證研發能力公司業績穩健，高質量團隊保證研發能力 公司收入較為穩定，公司收入較為穩定，短期短期受到集采價格影響。受到集采價格影響。2023 年公司營業收入為 11.17 億元，同比下降 4.6%，歸母凈利潤為 2.27 億元，同比下降 8.09%。2024 年上半年公司營業收入為 6.70 億元，同比上升20.56%，歸母凈利潤為 1.46 億元，同比上升11.38%。2023 年公司營收及利潤下降的主要原因為隨第七批國家集采執行，重點產品伊班膦酸

35、鈉注射液及枸櫞酸咖啡因注射液銷售收入發生下降導致。0.00200.00400.00600.00800.001000.0020192020202120222023達比加群酯膠囊富馬酸比索洛爾片富馬酸丙酚替諾福韋片格隆溴銨注射液枸櫞酸咖啡因注射液鹽酸法舒地爾注射液鹽酸美金剛緩釋膠囊伊班膦酸鈉注射液依托考昔片公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/31 圖圖5：2023 年公司營收略有下滑年公司營收略有下滑 圖圖6：2023 年公司歸母凈利潤有所下滑年公司歸母凈利潤有所下滑 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 毛利率指標略有

36、下滑，銷售費率顯著下降。毛利率指標略有下滑，銷售費率顯著下降。2023 年公司總體毛利率為 80.01%，較 2022 年水平略有下降；2023 年凈利率為 20.28%，與 2022 年基本持平。2024 年上半年公司總體毛利率為 77.73%，2024 年上半年凈利潤為 21.88%，較 2023 年同期水平略有下滑。費用方面，隨著國家集采等政策推行，部分重點藥品加入集采清單，公司銷售費率發生顯著下降，2023 年公司銷售費用率達到 34.42%，同比下滑 6.08pct。2024 年上半年公司銷售費用率達 35.33%，同比上升 1.03pct；同時，公司研發費率較為穩定，2023 年研

37、發費率為 21.35%，2024 年上半年研發費率為 16.27%，穩定的研發費用支撐公司創新研發可持續發展。圖圖7：2024 年年 H1 毛利率毛利率同比同比略有下滑略有下滑 圖圖8：銷售費用銷售費用率率顯著下降，研發費顯著下降，研發費用用率基本率基本穩定穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司立足制劑銷售板塊，穩步調整業務結構。公司立足制劑銷售板塊，穩步調整業務結構。公司深耕麻醉鎮痛領域，以制劑銷售為主要業務收入來源，近年持續擴展其他主營業務收入規模，并在原料藥業務基礎上開拓 CMO/CDMO 業務，截至 2024 年 4 月，公司已累計承接 22

38、 個原料藥CDMO/CMO項目。2023年公司制劑業務創造銷售收入8.81億元，占總營收78.84%；2024 年上半年公司制劑業務創造銷售收入 5.65 億元，占總營收 84.38%；原料藥收入占比由 2018 年 5.80%逐步提升至 2024 年上半年的 8.57%。從盈利能力上看，各項業務毛利率均較為穩定，其中技術服務和制劑業務毛利率較高。-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.00營業總收入（百萬元）同比-40.00%-

39、20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00歸屬母公司股東的凈利潤（百萬元）yoy0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%毛利率凈利率-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%201920202021202220232024H1銷售費率管理費率研發費率財務費率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/31 圖圖9：公司業務結構持續優化公司業務結構持續優化 圖圖10：技術服務、制劑銷售毛利率技術服務、制劑銷

40、售毛利率處于較高水平處于較高水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 全方位布局原料藥全方位布局原料藥+制劑一體化的生產能力制劑一體化的生產能力。公司及子公司青木制藥、碩德藥業從事制劑（及原料藥）生產，公司在發展的過程中綜合業務發展及環保責任，穩健調整三個生產基地的產能。2023 年 11 月，苑東生物的口服液和小容量注射劑質量提升及生產線技術改造項目驗收通過；青木制藥完成高端制劑技改項目環境專家評審，并取得眉山市生態環境局對其高端制劑生產線技術改造項目的批復；碩德藥業的特殊藥品產業化生產線技改項目取得成都市生態環境局批復。表表5：公司公司生產能力持續加強，

41、制劑業務穩步擴張生產能力持續加強，制劑業務穩步擴張 公司公司 生產項目生產項目（建成后預期年產）（建成后預期年產）苑東生物 注射用鹽酸納洛酮（3000 萬支）、注射用夫西地酸鈉（2400 萬支）、鹽酸法舒地爾注射液（1000 萬支）、布洛芬注射液（1000 萬支）、富馬酸比索洛爾片（2 億片）、奧氮平片（6 億片）、硫酸氫氯吡格雷片（2.4 億片）、鹽酸美金剛緩釋膠囊（3.53 億粒）、烏苯美司膠囊（3 億粒）等 共 4 種凍干粉針劑（6500 萬支）、11 種注射劑（3100 萬支）、7 種片劑（12.7 億片）、5 種膠囊（11.5 億粒）及 2 種口服液（1200 萬支）青木制藥 甲磺酸

42、達比加群酯（10t）、富馬酸比索洛爾（17t）、依托考昔（5t）、罌粟乙碘油（2t）、釓布醇（2t）、艾默德斯（2t）、硫酸氫氯吡格雷（2t）、替格瑞洛（2t）、非羅考昔（2t）等 共 47 種制劑及原料藥，年產 68.39t 碩德藥業 重大疾病領域創新藥物系列產品產業化基地：富馬酸比索洛爾片（86630 萬片）、瑞格列奈二甲雙胍片（1700 萬片）、依托考昔片（1670 萬片）、烏苯美司片（9350 萬粒）、鹽酸納洛酮注射液（265 萬支）、布洛芬注射液（2230 萬支）等 共 5 種固體制劑（101000 萬片）和 7 種小容量注射劑（3000 萬支）國際化標準的醫藥研發技術平臺及高端化學

43、藥制劑產業化項目：硫酸氫氯吡格雷（8210 萬片）、奧卡西平（1750 萬片）、布瑞哌唑（980 萬片）、恩格列凈（910 萬片）、艾司奧美拉唑鎂（400 萬粒）等 共 10 種片劑（1.8475 億片）、3 種膠囊劑（800 萬粒）、1 種散劑（70 萬袋）、11 種無菌制劑（1646 萬支）及 5 種口服液（673 萬瓶）資料來源：成都苑東生物制藥股份有限公司(高新西區)口服液和小容量注射劑質量提升及生產線技術改造項目環境影響報告表、成都碩德藥業有限公司高端制劑車間產能提升技改項目環境影響報告表、四川青木制藥有限公司研發實驗室技改項目環境影響報告表、開源證券研究所 2024 年 4 月 2

44、9 日，公司發布2024 年限制性股票激勵計劃（草案），首次授予日為 2024 年 5 月 23 日，以 34.69 元/股的授予價格向符合授予條件的 187 名激勵對象授予限制性股票 72.80 萬股，占授予日公告時公司總股本的 0.61%，考核指標為0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%制劑銷售技術服務原料藥銷售CMO/CDMO其他業務0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%制劑銷售技術服務原料藥銷售CMO/CDMO公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/31 2024-202

45、6 年經營業績，即以 2023 年收入和利潤為基數，考核各年度營業收入和凈利潤的增長率，以促進激勵對象提高工作績效，提升公司競爭力。表表6：發布股權激勵計劃，推動公司業績穩健發展發布股權激勵計劃，推動公司業績穩健發展 考核年度考核年度 營業收入營業收入較較 2023 年年增長率（增長率（A）凈利潤凈利潤較較 2023 年年增長率（增長率（B）目標值（目標值（Am）觸發值（觸發值（An）目標值（目標值（Bm）觸發值（觸發值（Bn）2024 20%16%20%16%2025 45%36%45%36%2026 77%61.60%77%61.60%數據來源：公司公告、開源證券研究所 2、深耕麻醉鎮痛深

46、耕麻醉鎮痛藥物藥物，布局多個重點領域，布局多個重點領域 深耕麻醉鎮痛藥物，布局多個重點領域深耕麻醉鎮痛藥物，布局多個重點領域。公司重點布局麻醉鎮痛領域，已上市15 種麻醉鎮痛藥物，劑型涵蓋注射劑、片劑及凍干粉針劑，主要產品有鹽酸納美芬注射液、布洛芬注射液、鹽酸納洛酮注射液、鹽酸去氧腎上腺素注射液和依托考昔片，五種產品國內市場占有率名列前茅。圖圖11：公司公司 5 個個麻醉鎮痛藥物麻醉鎮痛藥物 2024Q1 排名前三排名前三 資料來源：公司公告 2.1、麻醉鎮痛領域：深耕多年，麻醉鎮痛領域：深耕多年，主要麻醉主要麻醉藥市占率藥市占率名列前茅名列前茅 2.1.1、麻醉用藥需求穩健增長，公司麻醉鎮痛

47、領域有望快速發展麻醉用藥需求穩健增長，公司麻醉鎮痛領域有望快速發展 住院病人手術比例持續上升，麻醉鎮痛藥物需求增長。住院病人手術比例持續上升，麻醉鎮痛藥物需求增長。國家統計局數據顯示，2022 年全國住院人數為 2.47 億人，住院病人進行手術 8271.75 萬人次，住院病人平均進行手術比例達到 33.51%。手術對麻醉鎮痛藥物需求較強，手術人次的增長將帶來對麻醉鎮痛藥物更大的需求。同時，中國 65 歲以上人口規模及比例持續上升，2023年 65 歲以上人口已占總人口 15.38%。住院人口和老年人口規模持續擴大，麻醉鎮痛藥物的市場前景廣闊。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后

48、面的信息披露和法律聲明 13/31 圖圖12：住院病人手術比例持續上升住院病人手術比例持續上升 圖圖13：65 歲以上人口比例持續升高歲以上人口比例持續升高 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 麻醉藥物市場回溫，全麻藥物占比持續上升麻醉藥物市場回溫，全麻藥物占比持續上升。麻醉藥及其輔助用藥主要涵蓋全麻藥、局麻藥以及肌松藥。根據 PDB 全渠道放大數據，麻醉市場整體從 2019 年麻醉藥物總體銷售額 150.97 億元，增加至 2023 年的 172.57 億元。2023 年銷售額同比增長 22.50%。三類藥物中，2023 年全麻藥銷售額為 122.38

49、 億元，同比增加 35.87%，占比為 70.92%；與此同時，肌松藥物銷售額近兩年發生下滑，2023 年肌松藥銷售額為 12.169 億元，同比下降 16.00%，占比為 7.05%；此外，2023 年局麻藥銷售額為38.02 億元，同比增長 4.7%，占比為 22.03%。圖圖14：麻醉藥銷售額總體向上麻醉藥銷售額總體向上（百萬元）（百萬元）數據來源：PDB、開源證券研究所 全麻藥物中，阿片堿類藥物受到廣泛使用。全麻藥物中，阿片堿類藥物受到廣泛使用。阿片堿類藥物通過與中樞神經特異性受體結合，激動阿片類受體，達到疼痛抑制、呼吸抑制、麻醉等作用。阿片受體廣泛分布于神經系統，參與鎮痛、獎賞、感知

50、等生理活動，因其不同藥理作用主要分為四種分型，即、與孤啡肽受體。不同的阿片類藥物對不同類型阿片受體的親和力各不相同。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0100020003000400050006000700080009000醫療衛生機構住院病人手術人次(萬人次)住院病人進行手術比例0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%05000100001500020000250002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022

51、年2023年65歲及以上人口(萬人)65歲以上人口比例-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0.005000.0010000.0015000.0020000.0020192020202120222023肌松藥局麻藥全麻藥總體yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/31 表表7：全麻藥物中，阿片堿類藥物受到廣泛使用全麻藥物中，阿片堿類藥物受到廣泛使用 受體類型受體類型 亞型亞型 作用（及副作用）作用（及副作用）受體 1、2、3 脊柱及脊髓鎮痛 呼吸和心臟抑制 欣快 鎮靜 依賴性 耐受 平滑肌張力變化 胃腸蠕動抑制 尿潴留 瘙癢

52、受體 1、2 脊柱及脊髓鎮痛 抗抑郁 抗焦慮 結腸通過時間縮短 受體 1、2、3 脊柱及脊髓鎮痛 瞳縮 鎮靜 孤啡肽受體 ORL1 脊柱鎮痛 自主活動抑制 記憶障礙 食欲抑制 抗焦慮 利尿 刺激免疫反應 資料來源：Crosstalk between Opioid and Anti-Opioid Systems:An Overview and Its Possible Therapeutic Significance、開源證券研究所 阿片堿類全麻藥物阿片堿類全麻藥物銷售額銷售額連年增長，在全麻藥物中占比高。連年增長，在全麻藥物中占比高。阿片堿類藥物通過激動阿片受體實現藥理作用，在各類麻醉鎮痛藥物

53、中具有見效快、效果強的優勢，在治療急性中度至中度疼痛及進行全身麻醉中受到廣泛使用。根據 PDB 全渠道放大數據顯示，阿片堿類全麻藥總體銷量額持續增長，2023 年，阿片堿類全麻藥銷量額為 41.12 億元，同比增長 39.98%，占全麻藥總銷量額 33.60%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/31 圖圖15：阿片堿類全麻藥阿片堿類全麻藥銷售額銷售額持續增長持續增長（百萬元）（百萬元）圖圖16：2023 年年阿片堿類占阿片堿類占據據全麻藥總銷售額超全麻藥總銷售額超三三成成 數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 阿片堿類

54、藥物副作用顯著，術后輔助恢復需求高。阿片堿類藥物副作用顯著，術后輔助恢復需求高。阿片受體在神經系統中廣泛分布，影響的生理活動范圍廣，因此阿片堿類藥物的副作用也較為顯著，常見的不良反應有呼吸抑制、成癮、惡心、痛覺過敏及免疫抑制。因此使用阿片堿類全麻藥物后通產需要進行臨床觀察，當發現不良反應后因及時采取措施，采用阿片受體拮抗劑等藥物治療呼吸抑制等術后不良反應。公司麻醉鎮痛藥領域中，有多款藥物為阿片受體拮抗劑，隨阿片堿類全麻藥廣泛使用，市場對該類藥物的需求也有望持續增加。2.1.2、公司多款麻醉鎮痛藥物市占率排名領先公司多款麻醉鎮痛藥物市占率排名領先 已上市麻醉鎮痛領域藥物超過十種，涵蓋多種適應癥。

55、已上市麻醉鎮痛領域藥物超過十種，涵蓋多種適應癥。公司目前已上市麻醉鎮痛藥 15 種，其中銷量領先的鹽酸納美芬注射液、鹽酸納洛酮注射液及其凍干粉劑為阿片受體拮抗劑，布洛芬注射液為非甾體類抗炎鎮痛藥。其余藥物包括局部麻醉、抗膽堿酯酶、臨床低血壓等治療領域。2024 年取得注冊批件的酒石酸布托啡諾注射液及鹽酸納布啡注射液為國家麻醉藥品和精神藥品管理條例規定的第二類精神藥品，具有一定的技術門檻，公司兩個品種均為全國第四個獲批上市且視同通過一致性評價的仿制藥產品，競爭前景良好。表表8：公司已上市十余種麻醉鎮痛領域藥物，覆蓋適應癥多樣公司已上市十余種麻醉鎮痛領域藥物，覆蓋適應癥多樣 劑型劑型 產品產品 注

56、冊分類注冊分類 適應癥適應癥 注射劑 甲硫酸新斯的明注射液 3 用于重癥肌無力，手術后功能性腸脹氣及尿潴留等 鹽酸去氧腎上腺素注射液 3 用于治療麻醉時血管擴張引起的臨床低血壓 鹽酸納洛酮注射液 原 6 用于阿片類藥物復合麻醉術后或過量引起的呼吸抑制、急性乙醇中毒、急性阿片類藥物過量的診斷 格隆溴銨注射液 3 用于防止抗膽堿酯酶藥如新斯的明的外周毒蕈堿作用 布洛芬注射液 3 用于成人和 6 個月及以上兒科患者的解熱和鎮痛治療 舒更葡糖鈉注射液 4 在成人中拮抗羅庫溴銨或維庫溴銨誘導的神經肌肉阻滯 鹽酸納美芬注射液 原 6 用于完全或部分逆轉阿片類藥物的作用，包括由天然的或合成的阿片類藥物引起的

57、呼吸抑制 酒石酸布托啡諾注射液 3 用于治療各種癌性疼痛、手術后疼痛 鹽酸納布啡注射液 3 用于緩解中至重度疼痛，也可作為復合麻醉時麻醉誘導 片劑 依托考昔片 4 用于治療骨關節炎急/慢性期的癥狀和體征、急性痛風性關節炎、原發性痛經。凍干粉針 注射用帕瑞昔布鈉 原 6 用于手術后疼痛的短期治療 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001000150020002500300035004000450020192020202120222023阿片堿類全身麻醉藥yoy阿片堿類全身麻醉藥,苯并二氮卓衍生物類鎮靜催眠藥,鹵代烴類全身麻醉藥其他全身麻醉藥,其他神經系統用藥公司首次覆蓋

58、報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/31 注射用維庫溴銨 4 用于全麻時的氣管插管及手術中的松弛肌肉。資料來源：公司公告、公司官網、Insight 數據庫、開源證券研究所 鹽酸納美芬注射液國內市占率保持領先。鹽酸納美芬注射液國內市占率保持領先。鹽酸納美芬注射液是一種阿片受體拮抗劑，通過競爭結合阿片受體發揮藥理作用，用于完全或部分逆轉阿片類藥物的作用，包括由天然的或合成的阿片類藥物引起的呼吸抑制。公司與成都天臺山制藥股份有限公司合作生產的鹽酸納美芬（商品名：樂萌）于 2008 年獲得批號，為首仿上市。2023 年苑東生物子公司成都碩德提交的鹽酸納美芬注射液上市申請

59、通過了美國FDA 批準，并簽署銷售代理合作協議，為公司該產品拓寬市場。天臺山作為苑東生物的合作方，兩者 2023 年共計銷售 4.70 億元，同比下降 35.35%。圖圖17：公司鹽酸納美芬注射液銷售額有所下滑公司鹽酸納美芬注射液銷售額有所下滑 圖圖18：公司鹽酸納美芬注射液國內市占率公司鹽酸納美芬注射液國內市占率居首居首（百萬元）（百萬元）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 公司布洛芬注射液為標準制劑，市占率保持首位。公司布洛芬注射液為標準制劑，市占率保持首位。布洛芬注射液是一種非甾體類抗炎藥，通過環氧酶的抑制而減少前列腺素的合成實現痛覺敏感度降低、減輕前列腺

60、素相關的組織充血腫脹，用于成人治療輕至中度疼痛，作為阿片類鎮痛藥的輔助用于治療中至重度疼痛。公司布洛芬注射液于 2018 年獲得藥品注冊批件，并列示為標準制劑，為首仿上市+首家過評藥品。上市以來，公司布洛芬注射液保持市占率第一的地位，根據 PDB 數據庫，2023 年銷售額達到 1.01 億元，市占率為 45.59%。圖圖19：公司布洛芬注射液銷售額回升公司布洛芬注射液銷售額回升 圖圖20：2023 年年公公司布洛芬注射液市占率第一（百萬元）司布洛芬注射液市占率第一（百萬元）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 公司鹽酸納洛酮率先通過一致性評價，市占率大幅提升。公

61、司鹽酸納洛酮率先通過一致性評價，市占率大幅提升。鹽酸納洛酮注射液是一種特異性阿片受體拮抗劑，通過競爭性結合阿片受體發揮作用，適用于急性酒精中毒，急性阿片類藥物過量治療及診斷、阿片類藥物引起的呼吸抑制。公司鹽酸納-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%02468101220192020202120222023公司納美芬銷售額（百萬元）yoy0200020192020202120222023西安利君制藥有限責任公司靈寶市豫西藥業有限責任公司遼寧海思科制藥有限公司成都苑東生物制藥股份有限公司成都天臺山制藥有限公司成都國為生物醫藥有限公司北京四環制藥有限公司-100

62、%-50%0%50%100%150%200%250%300%05010015020192020202120222023公司銷售額（百萬元）yoy010020030020192020202120222023陜西麗彩藥業有限公司吉林四環制藥有限公司成都苑東生物制藥股份有限公司成都倍特藥業股份有限公司公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/31 洛酮注射液于 2005 年獲批上市，2021 年通過一致性評價，為全國首家過評。PDB全渠道放大數據顯示，由于持有仿制藥上市批件的廠家增加，公司鹽酸納洛酮注射液銷量遭受一段時間的下滑，在 2021 年公司產品首家通過一

63、致性評價后，銷量明顯回升。據 PDB 數據顯示，國內鹽酸納洛酮注射液前五大廠家分別為藥友制藥、新華制藥、愛爾海泰制藥、華素制藥以及苑東生物。2023 年公司鹽酸納洛酮注射液的銷售額為 1.16 億元，同比增長 20.69%。圖圖21：公司鹽酸納洛酮注射液銷售額大幅回升公司鹽酸納洛酮注射液銷售額大幅回升 圖圖22：2023 年年公司鹽酸納洛酮注射液公司鹽酸納洛酮注射液銷售銷售 1.16 億元億元（百（百萬元）萬元）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 公司依托考昔片入選集采，公司依托考昔片入選集采，2023 年公司依托考昔片市占率第三年公司依托考昔片市占率第三。依托

64、考昔片是一種選擇性非甾體類抗炎藥，通過抑制 COX-2 活性實現前列腺素在炎癥部位合成的減少，從而實現緩解炎癥反應和鎮痛的藥理作用。依托考昔片為默沙東研發，于 2002年在英國上市，2008 年在中國上市。公司的依托考昔片于 2019 年 11 月獲批上市，是國內第二家該品種獲批上市并通過一致性評價的廠家。公司的依托考昔片入選國家第三批藥物集中采購，2020 年底開始陸續實行。隨著第三批集采的實行，公司依托考昔片相比默沙東同品種具有價格優勢，銷售額出現明顯增長。據 PDB 數據顯示，2023 年公司該產品銷售額為 0.72 億元，同比下降 34.49%，市占率達到 13.65%，居全國第三。-

65、200%0%200%400%600%800%1000%02040608010012014020192020202120222023公司銷售額（百萬元）yoy010020030040050060020192020202120222023重慶藥友制藥有限責任公司山東新華制藥股份有限公司河北愛爾海泰制藥有限公司北京華素制藥股份有限公司成都苑東生物制藥股份有限公司公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/31 圖圖23：2023 年年公司依托考昔片銷售額公司依托考昔片銷售額所有下滑所有下滑 圖圖24：2023 年年公司依托考昔片市占率第三公司依托考昔片市占率第三

66、數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 2.2、心腦血管領域：心腦血管領域：積極布局心腦血管領域，產品管線逐步豐富積極布局心腦血管領域，產品管線逐步豐富 積極布局心腦血管領域，產品管線逐步豐富。積極布局心腦血管領域，產品管線逐步豐富。公司心腦血管領域的主要產品主要產品為富馬酸比索洛爾片及達比加群酯膠囊，前者用于治療高血壓及冠心病，后者用于預防存在危險因素的成人非瓣膜性房顫患者的卒中和全身性栓塞。2024 年公司取得了比索洛爾氨氯地平片及鹽酸阿羅洛爾片的藥品注冊證書，公司心腦血管領域的上市藥品進一步豐富。表表9：公司心腦血管上市藥品逐步豐富公司心腦血管上市藥品逐步豐富

67、 領域領域 劑型劑型 產品產品 注冊分類注冊分類 適應癥適應癥 心腦血管 注射劑 鹽酸尼卡地平注射液 4 用于手術時異常高血壓的緊急處理、高血壓急癥 鹽酸多巴酚丁胺注射液 3 用于器質性心臟病時心肌收縮力下降引起的心力衰竭，包括心臟直視手術后所致的低排血量綜合征，作為短期支持治療。鹽酸法舒地爾注射液 原 6 用于改善和預防蛛網膜下腔出血術后的腦血管痙攣及其引起的腦缺血癥狀 富馬酸比索洛爾片 原 6 用于治療高血壓、冠心?。ㄐ慕g痛）片劑 比索洛爾氨氯地平片 4 作為高血壓治療的替代療法，用于目前同時服用與復方制劑劑量相同的單藥且血壓控制良好的患者 鹽酸阿羅洛爾片 4 用于治療原發性高血壓(輕度-

68、中度)、心絞痛、心動過速性心律失常、原發性震顫。硫酸氫氯吡格雷片 4 用于預防動脈粥樣硬化血栓形成事件 達比加群酯膠囊 4 用于預防存在危險因素的成人非瓣膜性房顫患者的卒中和全身性栓塞 膠囊劑 注射用尼可地爾 3 用于治療不穩定型心絞痛-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%02040608010012020192020202120222023公司銷售額（百萬元）yoy0500100020192020202120222023四川宏明博思藥業有限公司齊魯制藥有限公司昆明積大制藥股份有限公司國藥集團致君

69、（深圳）制藥有限公司成都苑東生物制藥股份有限公司北京泰德制藥股份有限公司Organon Pharma(UK)LtdMerck Sharp&Dohme BVMerck Sharp&Dohme(Australia)Pty Ltd公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/31 凍干粉針 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司富馬酸比索洛爾片首家過評，公司富馬酸比索洛爾片首家過評，2023 年公司銷售額排名第三年公司銷售額排名第三。富馬酸比索洛爾片為德國默克公司于 1978 年研制的受體阻滯劑，1986 年于德國首次上市，1998年進入中國市場。該藥物通過抑制交

70、感神經活性并降低心率實現降血壓的藥理作用。2008 年四川科瑞德取得富馬酸比索洛爾片的注冊批件，2010 年公司正式取得該藥品注冊批件（H20083007、H20083008），并于 2018 年 7 月通過一致性評價（規格：5ml），為該藥品首家通過一致性評價的企業。2020 年 1 月，公司富馬酸比索洛爾片中標第二批全國集采，目前已中選部分省份國家集采到期產品續約。據 PDB 數據顯示，公司該品種 2023 年銷售額為 2.50 億元，同比下降 11.82%，市占率達到 18.94%，排在全國第三位。圖圖25：公司比索洛爾片公司比索洛爾片 2023 年銷售額達年銷售額達 2.5 億元億元

71、圖圖26：2023 年年公司比索洛爾市占率公司比索洛爾市占率為為 18.94%（百萬元）（百萬元）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 入選國家集采，公司達比加群酯膠囊市占率排名第五。入選國家集采，公司達比加群酯膠囊市占率排名第五。達比加群酯由德國勃林格殷格翰公司研發，2008 年于德國首次上市，2013 年于中國上市。達比加群酯為華法林后首個上市的口服直接抗凝血藥物，為非肽類凝血酶抑制劑。達比加群酯于體內轉化為具直接抗凝血活性的達比加群，從而發揮藥理作用。公司于 2021 年取得達比加群酯膠囊的注冊批件并視同通過一致性評價，同年，公司該產品中選了第五批國家集采，

72、目前已中選部分省份國家集采到期產品續約。中選國家集采目錄后，2022年公司達比加群酯膠囊銷售額達到 0.52 億元。PDB 數據顯示，公司該產品 2023 年銷售額為 0.46 億元，同比下降 11.68%，市占率達到 7.89%，為全國第五。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%05010015020025030035020192020202120222023公司銷售額（百萬元）yoy050010001500200020192020202120222023岳陽新華達制藥有限公司默克制藥（江蘇）有限公司成都苑東生物制藥股份有限公司北京華

73、素制藥股份有限公司Merck Serono GmbH,GermanyMerck KGaAMerck Healthcare Germany GmbHHexal AG公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/31 圖圖27：公司達比加群酯膠囊公司達比加群酯膠囊 2023 銷售額銷售額有所下滑有所下滑 圖圖28：2023 年年公司達比加群酯市占率排名第五（百萬元）公司達比加群酯市占率排名第五（百萬元）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 比索洛爾氨氯地平片首仿上市，進一步豐富公司心腦血管領域。比索洛爾氨氯地平片首仿上市，進一步豐富公

74、司心腦血管領域。公司產品屬于化學藥品 4 類，于 2024 年 4 月獲批上市。產品的主要成份為富馬酸比索洛爾、苯磺酸氨氯地平，適應癥為作為高血壓治療的替代療法，用于目前同時服用與復方制劑劑量相同的單藥且血壓控制良好的患者。比索洛爾氨氯地平片是由德國 Merck Kft公司開發，最早于 2011 年 2 月 1 日在匈牙利通過歐盟分散程序獲批，于 2021 年 5月 11 日在中國獲批上市，目前已納入國家醫保乙類目錄。比索洛爾氨氯地平片屬于高血壓復方制劑，米內重點省市公立醫院數據顯示，2023 年高血壓復方制劑市場規模約 18.6 億元，復方制劑在高血壓用藥中市場份額排名第一。德國 Merck

75、 Kft 公司的比索洛爾氨氯地平片自 2021 年 5 月在中國首次獲批上市后，在 2022 年實現了該產品的商業化，該產品 2023 年實現銷售額約 388 萬元，較 2022 年增長 846.34%。據PDB 數據顯示，國內比索洛爾氨氯地平片 2023 年銷售額達到 0.2 億元，同比增加505.9%。圖圖29：國內比索洛爾氨氯地平銷售額快速攀升（百萬元）國內比索洛爾氨氯地平銷售額快速攀升（百萬元）數據來源：PDB、開源證券研究所 2.3、抗腫瘤領域抗腫瘤領域：伊班膦酸鈉注射液和烏苯美司膠囊市占率排名伊班膦酸鈉注射液和烏苯美司膠囊市占率排名靠前靠前 兩大品種市占率靠前，兩大品種市占率靠前，

76、布局布局多多項項適應癥。適應癥。目前公司共上市 3 款抗腫瘤領域藥物，分別為伊班膦酸鈉注射液、烏苯美司膠囊和卡培他濱片。其中伊班膦酸鈉注射液和-200000%0%200000%400000%600000%800000%1000000%1200000%1400000%1600000%1800000%010203040506020192020202120222023公司銷售額（百萬元）yoy050010001500200020192020202120222023正大天晴藥業集團股份有限公司齊魯制藥（海南）有限公司江蘇豪森藥業集團有限公司成都苑東生物制藥股份有限公司成都倍特藥業股份有限公司Boehr

77、inger Ingelheim International GmbH0%500%1000%1500%2000%0510152025202120222023比索洛爾氨氯地平片yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/31 烏苯美司膠囊 2023 年市占率排名第 2，且產品獲批多項適應癥，為更多的腫瘤患者提供治療的可能性。表表10：公司已上市的抗腫瘤產品適應癥多樣公司已上市的抗腫瘤產品適應癥多樣 劑型劑型 產品產品 分類分類 適應癥適應癥 注射劑 伊班膦酸鈉注射液-治療絕經后骨質疏松癥；用于治療惡性腫瘤溶骨性骨轉移引起的骨痛；預防乳腺癌骨轉移患者骨相關事

78、件的發生（包括病理性骨折、需放療或手術的骨并發癥）；治療伴有或不伴有骨轉移的惡性腫瘤引起的高鈣血癥。膠囊劑 烏苯美司膠囊 原 6 本品可增強免疫功能，用于抗癌化療、放療的輔助治療，老年性免疫功能缺陷等?？膳浜匣?、放療及聯合應用于白血病、多發性骨髓瘤、骨髓增生異常綜合癥及造血干細胞移植后，以及其它實體瘤患者。片劑 卡培他濱片 4 適用于結腸癌輔助化療、轉移性結直腸癌；轉移性乳腺癌；晚期或轉移性胃癌及胃癌術后聯合輔助治療 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司伊班膦酸鈉注射液受集采執行影響，銷售額發生下滑。公司伊班膦酸鈉注射液受集采執行影響，銷售額發生下滑。伊班膦酸鈉由瑞士羅氏制藥公司開發，1

79、996 年于歐盟獲批，2001 年南京恒生制藥有限公司該品種首仿獲批。伊班膦酸鈉為第三代雙膦酸鹽類，主要作用是抑制骨吸收，為破骨細胞的強效抑制劑。公司伊班膦酸鈉注射液于 2012 年獲批，2021 年通過一致性評價，為全國首家過評。2017 年至今公司伊班膦酸鈉注射液市占率位于領先水平，2022 年該品種中選國家第七批集采。2023 年由于集采執行，公司該品種產銷量發生下滑，但仍保持較良好的市占率地位，據公司年報顯示，2023 年公司該品種市占率為 22.29%，為全國第二。根據 PDB 數據顯示，2023 年公司該品種銷售額為 0.35 億元，同比下降85.88%。圖圖30：公司伊班膦酸鈉注

80、射液銷售受集采影響明顯公司伊班膦酸鈉注射液銷售受集采影響明顯 圖圖31：2023 年年公司伊班膦酸鈉市占率領先（百萬元）公司伊班膦酸鈉市占率領先（百萬元）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 烏苯美司膠囊銷售額趨穩，公司產品市占率領先。烏苯美司膠囊銷售額趨穩，公司產品市占率領先。烏苯美司由日本實驗室研發，1987 年于日本上市，國內最早由普洛藥業仿制上市。烏苯美司通過抑制跨膜糖蛋白CD13 的活性干擾腫瘤細胞代謝，達到抗腫瘤的藥理作用。國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2019）移出烏苯美司膠囊，該醫保目錄于 2020 年執行，烏苯美司膠囊銷售受到較大

81、沖擊。據 PDB 數據顯示，2023 年公司烏苯美司膠囊銷售額為 1.16 億元，同比下降 3.30%，市占率為 34.93%，為全國第二。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%05010015020025030035020192020202120222023公司銷售額（百萬元）yoy0200020192020202120222023天津紅日藥業股份有限公司四川美大康佳樂藥業有限公司石家莊凱達生物工程有限公司齊魯制藥有限公司南京恒生制藥有限公司河北仁合益康藥業有限公司成都苑東生物制藥股份有限公司成都國為生物醫藥有限公司公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信

82、息披露和法律聲明 22/31 圖圖32：公司烏苯美司公司烏苯美司膠囊膠囊銷售額趨穩銷售額趨穩 圖圖33：2023 年年公司烏苯美司膠囊市占率第二（百萬元）公司烏苯美司膠囊市占率第二（百萬元）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 3、構建原料藥構建原料藥-制劑一體化產業鏈制劑一體化產業鏈，擴展海外市場，擴展海外市場業務業務 構建原料藥構建原料藥-制劑一體化產業鏈，多個重點化學制劑實現原料藥自主供應。制劑一體化產業鏈，多個重點化學制劑實現原料藥自主供應。自成立起，公司積極布局原料藥業務，公司持續打造原料藥與制劑一體化的核心競爭優勢，積極開拓原料藥國內、國際市場。截至

83、2024H1，公司已成功實現 30 個高端化學原料藥產品的產業化，包括富馬酸比索洛爾、依托考昔、甲磺酸達比加群酯、鹽酸納美芬等多個主要化學藥品已實現原料藥自主供應，15 個原料藥已完成國際注冊/認證，11 個原料藥已出口主流國際市場，已累計承接 22 個 CMO/CDMO 項目，已實現 10 個中間體產品的產業化。同時，公司積極參與原料藥業務國際競爭。公司原料藥工廠四川青木已通過美國 FDA cGMP 現場檢查以及韓國 MFDS 遠程審計，達到國際藥品認證合作組織的 GMP 標準要求。表表11：公司公司 11 個原料藥已出口至主流國際市場，多個原料藥制劑取得國際注冊批件個原料藥已出口至主流國際

84、市場，多個原料藥制劑取得國際注冊批件 領域領域 產品名稱產品名稱 中國中國 美國美國 歐盟歐盟 日本日本 麻醉鎮痛類 帕瑞昔布鈉 A 舒更葡糖鈉|依托考昔 A 鹽酸納洛酮 A 抗腫瘤類 阿瑞匹坦|CEP 甲磺酸侖伐替尼 烏苯美司 A JDMF 神經/精神類 氨已烯酸|奧氮平 A 布瑞哌唑|羅替高汀 心腦血管類 富馬酸比索洛爾 A CEP JDMF 甲磺酸達比加群酯 A USDMF JDMF 硫酸氫氯吡格雷 A 替格瑞洛 A USDMF 鹽酸法舒地爾 A -70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%05010015020025030

85、035040020192020202120222023公司銷售額（百萬元）yoy05001000150020192020202120222023浙江普洛康裕制藥有限公司四川綠葉制藥股份有限公司成都苑東生物制藥股份有限公司公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/31 尼卡地平|抗逆轉率病毒 富馬酸丙酚替諾福韋 A 泌尿系統類 賽洛多辛 JDMF 抗炎類 鹽酸莫西沙星 A 資料來源：公司官網、開源證券研究所 注：A 表示已批準在上市制劑使用，|表示尚未通過與制劑共同審評審批，表示注冊文件計劃/準備申報中 鹽酸納美芬注射液是苑東生物首個制劑出海的產品。鹽酸納美

86、芬注射液是苑東生物首個制劑出海的產品。苑東生物全資子公司碩德藥業開發的阿片拮抗類藥物“鹽酸納美芬注射液”已于 2023 年 11 月獲美國 FDA 簽發的上市批準通知。鹽酸納美芬注射液是苑東生物首個制劑出海的產品，本次 ANDA獲得美國 FDA 批準，標志著公司制劑國際化取得實質性進展。納美芬在美國上市后有望對納洛酮形成替代，市場空間廣闊。納美芬在美國上市后有望對納洛酮形成替代，市場空間廣闊。根據 NCDAS（National Center for Drug Abuse Statistics）的統計數據顯示，截至 2021 年，12 歲及以上年齡的約 2.8 億美國人中，有 3190 萬吸毒者

87、，占人群總數的 11.7%，其中使用阿片類藥物的吸毒者占美國總吸毒人群的 36%，逆轉阿片中毒藥物在美國市場擁有較大的終端需求。過去十余年，美國市場承擔阿片解毒相關治療需求的主要藥物為納洛酮。彭博數據庫顯示，2022 年度美國市場納洛酮銷售規模在 6.8 億美金左右。臨床數據表明，納美芬在逆轉急性阿片類藥物過量相關的呼吸抑制時，作用持續時間更長，且副作用相對較少。表表12：公司的鹽酸納美芬注射液是美國公司的鹽酸納美芬注射液是美國 FDA 第二個批準上市的該品種仿制藥第二個批準上市的該品種仿制藥 產品名稱產品名稱 公司公司 劑型劑型 規格規格 適應癥適應癥 FDA 獲批獲批時間時間 鹽酸納美芬注

88、射液 苑東生物全資子公司碩德藥業 注射液 0.1mg/1mL，2 mg/2 mL 用于完全或部分逆轉阿片類藥物的作用，包括由天然的或合成的阿片類藥物引起的呼吸抑制，治療已知或疑似阿片類藥物過量 2023 年 11月 納美芬鼻噴劑 Indivior 鼻噴劑/用于成年人和 12 歲以上青少年阿片類藥物過量的緊急治療 2023年5月 鹽酸納美芬注射液 普渡藥業 注射液 2mg/2 mL 逆轉阿片類藥物過量服用的阿片類拮抗劑 2021年6月 資料來源：公司公眾號、一度醫藥公眾號、動脈網、開源證券研究所 4、在研管線豐富，在研管線豐富，拓寬拓寬公司發展公司發展領域領域 4.1、積極布局積極布局各領域各領

89、域新藥，著眼高端新藥，著眼高端特色特色仿制藥仿制藥 積極研發各領域新藥，打造特色產品管線。積極研發各領域新藥，打造特色產品管線。公司正加快由仿到創的轉型，目前已有 10 余個 1 類新藥在研。在小分子新藥領域，公司自主研發的糖尿病領域小分子1 類新藥優格列汀片 III 期單藥臨床試驗已取得臨床試驗總結報告，并達成預期目標；1 類創新藥 EP-0108 膠囊已獲得 CDE 臨床試驗默示許可；1 類創新藥 EP-0146 片已先后獲得 CDE 和 FDA 的臨床試驗默示許可。在生物藥領域，麻醉鎮痛領域 1 類生物藥 EP9001A 單抗注射液正在開展 Ib/II 期臨床試驗。在改良型新藥研發方面，

90、硫酸嗎啡鹽酸納曲酮緩釋膠囊正在開展臨床研究，氨酚羥考酮緩釋片于 2024 年 7 月向CDE 申報生產，水合氯醛口服溶液已申報生產。公司還有多個麻醉鎮痛、抗腫瘤領公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/31 域的大、小分子創新藥處于臨床前研究階段。表表13：公司積極探索新藥研究，豐富產品管線公司積極探索新藥研究，豐富產品管線 適用領域 項目名稱 進展 注冊分類 備注 麻醉鎮痛 EP-9001A 單抗注射液 Ib/II 期臨床 生物藥 1 類 全新鎮痛機制，與阿片類/非甾體類互補 硫酸嗎啡鹽酸納曲酮緩釋膠囊 臨床研究 化藥 2 類 國內首個 NMPA 批準

91、立項的防濫用技術藥物 氨酚羥考酮緩釋片 已提交注冊申請 化藥 2 類 第二類精神藥品，處方工藝研究難度大 水合氯醛口服溶液 已提交注冊申請 化藥 2 類 穩定性及儲存技術難度大 EP-0153I+EP0153A 臨床前研究 化藥 2 類 第二類精神藥品，已開發新路線及工藝 糖尿病 優格列汀片/原料藥 III 期臨床（已完成單藥 III 期臨床）化藥 1 類 國內同適應癥首個申報的口服長效降糖藥 抗腫瘤 EP-0108 膠囊 中國 IND 獲得臨床默許 化藥 1 類 已布局核心化合物專利、晶型專 利和工藝專利，動物實驗表現良好腫瘤生長抑制作用 EP-0146 片 申報中國+美國 IND，均已獲得

92、臨床默許 化藥 1 類 已申請化合物專利，臨床前研究顯示良好的有效性及藥代動力學 心腦血管 EP-0170T（I）+EP-0170T（II）臨床前研究 化藥 2 類 劑量低于已上市產品，安全性高 資料來源：公司公告、開源證券研究所 以成熟技術平臺為依托，在研仿制藥管線豐富。以成熟技術平臺為依托，在研仿制藥管線豐富。公司在研高端仿制藥涵蓋麻醉鎮痛、心腦血管、兒童用藥、抗腫瘤、神經系統等多個領域，其高端仿制藥保持新產品快速開發和轉換能力，2024 年至今新獲批 8 個。公司對高端仿制藥領域的布局著重于具有較高技術壁壘及政策壁壘的化藥及特藥，以自身技術平臺為依托，積極爭取相關藥物的首仿，并通過工藝優

93、化實現產品差異化，構建獨特優勢。公司布局高端仿制藥中，多個產品以制劑+原料藥共同研發形式推進，爭取實現原料自制。表表14：公司公司以成熟技術平臺為依托，在研仿制藥管線豐富以成熟技術平臺為依托，在研仿制藥管線豐富 管線 項目名稱 進展 注冊分類 特點及研究難點 麻醉鎮痛 苯磺酸瑞馬唑侖凍干+原料 已提交注冊申請 化藥 4 類 第二類精神藥品，原料已攻克純化及手性異構體雜志等問題；不穩定凍干制劑存在專利壁壘 水合氯醛灌腸劑 已提交注冊申請 化藥 3 類 優化順應性及生產成本；國內僅一家公司上市，市場表現良好 注射用維庫溴銨 已提交注冊申請 化藥 4 類 極不穩定凍干制劑，生產工藝控制要求極高 鹽酸

94、麻黃堿注射液 藥學研究 化藥 3 類 主成分對光照/氧化敏感，處方工藝開發難 EP-0185SP 藥學研究 化藥 4 類 高溫穩定性差，規格極低，均勻性差 EP-0066OS+EP-0066A 藥學研究 化藥 3 類 第二類精神藥品，公司已優化原料溶解性較差且光不穩定問題 心腦血管 布美他尼注射液+原料 已提交注冊申請 化藥 3 類 原料藥水溶性差、堿性條件不穩定 鹽酸蘭地洛爾注射液+原料 已提交注冊申請 化藥 3 類 不穩定凍干產品，凍干曲線難控制 培哚普利氨氯地平片（III）+精氨酸培哚普利原料 臨床研究 化藥 4 類 主成分含量較低，處方工藝選擇及質量控制難 兒童用藥 鹽酸丙卡特羅口服溶

95、液+原料 已提交注冊申請 化藥 3 類 已攻克制劑高溫不穩定問題 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/31 格隆溴銨口服溶液 臨床研究 化藥 3 類 全球唯一可用于神經系統疾病患兒嚴重流涎藥物；原料實現自制；制劑處方中存在影響體內吸收的輔料；國內暫無仿制藥 抗腫瘤 達可替尼片+原料 已提交注冊申請 化藥 4 類 公司已優化生物利用度，處方工藝實現產品質量及穩定性提高 磷酸蘆可替尼片+原料 已提交注冊申請 化藥 4 類 全國首個、國內唯一獲批用于骨髓纖維化的靶向藥物，公司采用直混壓片工藝優化含量均一性并降低成本 阿帕他胺片+原料 已提交注冊申請 化藥

96、4 類 采用固體分散技術提高溶出度和生物利用度；目前僅原研公司在國內上市 阿昔替尼片+原料 已提交注冊申請 化藥 4 類 采用粉末直壓工藝降低成本 泌尿系統 枸櫞酸鉀緩釋片 已提交注冊申請 化藥 3 類 已攻克產品混合難、黏沖等問題，穩定性良好 神經系統 馬來酸氟伏沙明片 已提交注冊申請 化藥 4 類 已解決輔料對制劑生物利用度影響的問題 奧沙西泮片+原料 已提交注冊申請 化藥 3 類 第二類精神藥品，原料溶解性較差、對光敏感、有一定吸濕性 EP-0176SP 藥學研究 化藥 4 類 第二類精神藥品，所用有機溶劑藥液粘度大，輔料及原料溶解緩慢 呼吸系統 二羥丙茶堿注射液 已提交注冊申請 化藥

97、3 類 公司優化生產工藝，降低原料藥析出風險 解毒劑 EP-0124A+EP-0160I 藥學研究 化藥 3 類 國家臨床必需易短缺藥品重點監測清單以及我國急（搶）救藥品列表中產品，生產線要求高 資料來源：公司公告、開源證券研究所 4.2、布局國際化項目，積極布局國際化項目，積極拓展拓展海外市場海外市場 在研國際化項目豐富，積極推進國際化戰略實施。在研國際化項目豐富，積極推進國際化戰略實施。制劑國際化方面，制劑國際化方面，已獲批產品鹽酸納美芬注射液正在進行商業化的推廣和市場導入；EP-0160I 已于 2024 年 6 月提交了 ANDA 申請，其原料 EP-0124A 同步提交了 DMF 申

98、請；EP-0125SP、EP0112T鼻噴劑按進度推進，正在進行穩定性研究和 BE 研究；EP-0113T 鼻噴劑通過處方工藝設計和配套裝置選擇達到快速起效的臨床效果，已開發出具有優勢的新處方，正與 FDA 進行方案溝通。國際化國際化 API 方面，方面，阿瑞匹坦完成國際化注冊/認證在歐洲獲批，馬羅匹坦游離堿完成歐洲 24 國 DCP 程序注冊，枸櫞酸馬羅匹坦完成歐洲 ASMF注冊受理，甲磺酸達比加群酯完成歐洲 CEP 注冊受理，其他國際化原料藥研發項目也正在按計劃推進中。表表15：在研國際化項目在研國際化項目助力助力公司公司拓展拓展國際市場國際市場 項目名稱項目名稱 進展成果進展成果 技術水

99、平技術水平 具體應用前景具體應用前景 Nicardipine 鹽酸尼卡地平注射液+原料 已提交注冊申請 本品為注射液，攻克了水溶性與穩定性均差的原料藥的制劑溶配工藝與高溫滅菌工藝，工藝穩定，產品質量優于原研品，穩定性好。心腦血管 EP-0112T 藥學研究 本品為單劑量全身給藥鼻噴劑，技術難度極大，灌裝精度、噴霧形態、噴霧模式以及噴霧粒徑分布都存在較大挑戰，并且需要成功規避 FDA 處方專利，通過處方工藝設計和噴霧裝置選擇達到快速起效的臨床效果，同時，需要解決藥物不穩定問題，項目開發難度極大。麻醉鎮痛 EP-0113T 藥學研究 本品為單劑量全身給藥鼻噴劑，技術難度極大，灌裝精度、噴霧形態、噴

100、霧模式以及噴霧粒徑分布都存在較大挑戰，并且需要成功規避 FDA 處方專利，通過處方工藝設計和噴霧裝置選擇達到快速起效的臨床效果，需要解決藥物不穩定問題，項目開發難度極大。麻醉鎮痛 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/31 項目名稱項目名稱 進展成果進展成果 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 EP-0125SP 藥學研究 本品為單劑量全身給藥鼻噴劑，技術難度極大，灌裝精度、噴霧形態、噴霧模式以及噴霧粒徑分布都存在較大挑戰，通過處方工藝設計和噴霧裝置選擇達到快速起效的臨床效果，還需要解決藥物不穩定問題，項目開發難度極大。血液和造血器官 EP-0

101、124A+EP-0160I 已提交注冊申請 本品用于治療兒童和成人獲得性高鐵血紅蛋白血癥，為國家臨床必需易短缺藥品重點監測清單以及我國急（搶）救藥品列表中產品，臨床認可度高。本品對生產線要求高，存在一定技術壁壘。解毒劑 馬羅匹坦原料（原I-18-002）已遞交美國VMF，待評審；新增完成歐洲ASMF 遞交 使用不對稱合成技術解決多手性中心藥物復雜工藝，質量符合美國 FDA和歐洲注冊要求。/非羅考昔原料（原FLKX）已遞交美國VMF，待評審 使用金屬催化創新工藝替換了高污染原料，解決環保問題。質量符合美國 FDA 和歐洲注冊要求。/賽洛多辛原料（原RD-2020-001）已遞交日本注冊，待評審；

102、完成美國 DMF 遞交 高效使用反應溶劑，降低成本，減少三廢，質量符合 CFDA 和日本注冊要求。/羅替高汀原料（原I-19-001）完成美國 DMF遞交 創新的不對稱合成工藝，替代傳統的手性拆分，綠色環保，大幅度降低成本，質量符合歐洲與日本注冊要求。/達比加群酯原料（I-18-001）完成美國 DMF遞交 匯聚式合成路線設計，打造綠色合成工藝，質量符合美國、歐洲和日本注冊要求。/甲磺酸達比加群酯 新增完成EDQM 遞交 匯聚式合成路線設計，打造綠色合成工藝，質量符合美國、歐洲和日本注冊要求。/弗雷拉納原料（原I-2021-001）已遞交 FDA 規避路線專利的創新工藝路線。/資料來源：公司公

103、告、開源證券研究所 5、盈利盈利預測預測與投資與投資建議建議 5.1、關鍵假設關鍵假設 基于公司業務結構，我們對公司制劑銷售、技術服務、原料藥銷售以及CMO/CDMO 等業務進行如下假設：（1）制劑銷售：2023 年主要因重點產品伊班膦酸鈉注射液及枸櫞酸咖啡因注射液執行第七批國家集中帶量采購導致化學制劑業務營業收入下降。目前公司存量的主要產品集采基本出清，酒石酸布托啡諾注射液和鹽酸納布啡注射液均屬于二類精神藥品，政策壁壘和技術壁壘較高，市場競爭格局良好，有望貢獻新的增量，預計 2024-2026 年公司制劑銷售業務收入增速約為 25.43%、21.56%、20.85%，毛利率約為 81.18%

104、、81.46%、81.80%。（2）技術服務：鹽酸納美芬注射液為公司與成都天臺山制藥股份有限公司合作產品，由合作方成都天臺山制藥有限公司生產。2023 年產品技術轉讓收入增加，同比增長 150.21%，預計后續將維持穩定，預計 2024-2026 年技術服務業務收入保持公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/31 穩定，毛利率維持在 89.00%左右。（3）原料藥：公司多個主要化學藥品已實現原料藥自主供應，11 個原料藥已出口主流國際市場。2023 年新獲批生產 8 個特色原料藥，其中包括鹽酸納美芬、羅替高汀 2 個國際化原料藥，助力原料藥持續穩健增長，

105、我們預計 2024-2026 年原料藥維持穩定，收入增速分別為 30%、31%、32%，毛利率分別為 70.00%、70.20%、70.50%。（4）CMO/CDMO 業務：公司已累計承接 22 個原料藥 CMO/CDMO 項目，有望維持穩定增長。我們預計 2024-2026 年 CMO/CDMO 業務維持穩定，收入增速分別為 48.00%、49.00%、50.00%，毛利率分別為 33.00%、33.20%、33.50%。表表16：基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健 苑東生物苑東生物(單位單位:百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E

106、 2025E 2026E 總營業收入 1,170.51 1117.12 1386.97 1693.91 2084.73 yoy 14.43%-4.56%24.16%22.13%23.07%毛利 974.51 893.85 1,096.27 1,329.51 1,616.80 yoy 10.79%-8.28%22.65%21.28%21.61%毛利率 83.26%80.01%79.04%78.49%77.55%子業務拆分 1 制劑銷售 收入 1019.47 880.73 1104.70 1342.83 1622.80 yoy 14.00%-13.61%25.43%21.56%20.85%毛利 8

107、58.22 708.78 896.82 1093.80 1327.50 yoy 11.15%-17.41%26.53%21.96%21.37%毛利率 84.18%80.48%81.18%81.46%81.80%收入占比 87.10%78.84%79.65%79.27%77.84%2 技術服務 收入 43.96 109.99 109.99 109.99 109.99 yoy 31.07%150.21%0.00%0.00%0.00%毛利 43.69 104.71 97.89 98.11 98.44 yoy 31.94%1.3965-6.51%0.22%0.34%毛利率 99.40%95.20%89

108、.00%89.20%89.50%收入占比 3.76%0.0985 7.93%6.49%5.28%3 原料藥銷售 收入 82.14 94.17 122.42 160.37 211.69 yoy 8.11%14.64%30.00%31.00%32.00%毛利 63.02 69 85.69 112.58 149.24 yoy-5.95%9.49%24.20%31.37%32.56%毛利率 76.71%73.27%70.00%70.20%70.50%收入占比 7.02%8.43%8.83%9.47%10.15%4 CMO/CDMO 收入 24.30 30.81 45.60 67.94 101.91 y

109、oy 27.66%26.79%48.00%49.00%50.00%毛利 9.03 11.08 15.05 22.56 34.14 yoy 23.08%22.66%35.81%49.90%51.36%毛利率 37.16%35.95%33.00%33.20%33.50%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/31 苑東生物苑東生物(單位單位:百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入占比 2.08%2.76%3.29%4.01%4.89%數據來源：Wind、開源證券研究所 5.2、盈利盈利預測預測及估值及估值 公司建立化學

110、原料藥-制劑一體化產業鏈，多個化學制劑實現原料藥自主供應；制劑業務方面，公司重點布局麻醉鎮痛領域，逐步樹立苑東麻醉鎮痛品牌。公司多個制劑市占率處于領先地位，十余種原料藥出口至主要國際市場，并逐步承接原料藥 CMO/CDMO 業務；產能方面，公司及子公司青木制藥、碩德藥業均有擴建改造項目處于建設或建設前階段，并于 2023 年獲得相關環境管理局批復，有望未來為公司發展提供產能基礎。我們選取同行業制劑業務占比為主的人福醫藥、恩華藥業、九典制藥以及京新藥業作為可比公司?；诠韭樽礞偼垂芫€布局豐富，已上市產品競爭格局良好，我們預計公司 2024 年 PE 為 20.0，估值略高于可比公司平均 17.

111、5，考慮到公司麻醉產品的不斷放量以及國際化業務貢獻新增量，該估值較為合理。我們看好公司發展，預測 2024-2026 年歸母凈利潤為 2.72/3.31/4.03 億元，對應 EPS 為 1.54/1.87/2.28 元，當前股價對應 PE 分別為 20.0/16.4/13.5 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表17：與可比公司相比，與可比公司相比，公司估值公司估值略高于略高于可比公司平均可比公司平均 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 202

112、6E 002262.SZ 恩華藥業 23.83 15.12 13.91 18.62 19.06 25.7 22.6 19.1 16.0 600079.SH 人福醫藥 16.09 -14.07 15.27 23.78 19.10 14.8 12.9 10.4 8.7 300705.SZ 九典制藥 18.10 36.54 38.44 26.63 24.74 29.3 21.2 16.7 13.4 002020.SZ 京新藥業 10.56 -6.55 11.86 15.58 15.85 14.9 13.3 11.5 10.0 可比公司平均 21.2 17.5 14.4 12.0 688513.SH

113、苑東生物 32.26 -8.09 20.19 21.48 21.73 24.0 20.0 16.4 13.5 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：恩華藥業、人福醫藥、九典制藥、京新藥業、苑東生物的盈利預測均來自開源證券研究所，收盤價截至 2024 年 9 月 23 日 6、風險提示風險提示 新藥研發進度不及預期、政策變動風險、產品銷售不及預期等。（1）新藥研發進度不及預期：新藥研發具有高投入、高風險、長周期特點，公司在研管線豐富，研發投入水平較高，產品研發進度不及預期將導致一定損失，并影響公司核心競爭力。（2）政策變動風險：醫藥行業政策監管趨嚴，藥品研發上市至終端銷售各環節均對政策變動較為

114、敏感，同時公司部分精麻藥品具有高政策壁壘特性，監管要求調整將對公司經營造成較大影響。（3）產品銷售不及預期：公司以制劑銷售為主要收入板塊，產品放量受阻將直接影響公司收入情況。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/31 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1709 1883 2233 2469 2967 營業收入營業收入 1171 1117 1387 169

115、4 2085 現金 831 781 970 1185 1458 營業成本 196 223 291 364 468 應收票據及應收賬款 143 134 210 210 307 營業稅金及附加 18 18 22 26 33 其他應收款 1 1 2 1 2 營業費用 474 385 490 589 709 預付賬款 16 9 22 16 31 管理費用 90 99 104 122 136 存貨 141 161 232 261 372 研發費用 231 238 288 344 413 其他流動資產 577 797 797 797 797 財務費用-10-11-12-13-14 非流動資產非流動資產 1

116、308 1464 1584 1745 1979 資產減值損失-2-3 0 0 0 長期投資 25 25 25 25 25 其他收益 65 53 62 61 60 固定資產 910 1069 1153 1265 1437 公允價值變動收益 20 15 12 15 15 無形資產 77 84 92 101 113 投資凈收益 8 11 14 15 12 其他非流動資產 297 286 314 354 404 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 3018 3347 3817 4215 4945 營業利潤營業利潤 261 242 292 352 429 流動負債流動負債 529 661

117、 936 1108 1552 營業外收入 2 0 3 3 2 短期借款 105 181 299 393 592 營業外支出 0 0 2 2 1 應付票據及應付賬款 157 181 259 292 416 利潤總額利潤總額 262 242 293 353 430 其他流動負債 267 299 378 423 545 所得稅 15 15 21 22 27 非流動負債非流動負債 44 82 75 68 61 凈利潤凈利潤 247 227 272 331 403 長期借款 0 40 32 25 18 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 44 43 43 43 43 歸屬母公司凈利潤歸屬母

118、公司凈利潤 247 227 272 331 403 負債合計負債合計 573 743 1011 1176 1613 EBITDA 305 305 382 458 557 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)1.40 1.28 1.54 1.87 2.28 股本 120 120 177 177 177 資本公積 1444 1444 1388 1388 1388 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 880 1040 1231 1456 1738 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2444 2603 2806

119、 3039 3332 營業收入(%)14.4-4.6 24.2 22.1 23.1 負債和股東權益負債和股東權益 3018 3347 3817 4215 4945 營業利潤(%)6.7-7.2 20.9 20.4 22.1 歸屬于母公司凈利潤(%)6.1-8.1 20.2 21.5 21.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)83.3 80.0 79.0 78.5 77.6 凈利率(%)21.1 20.3 19.6 19.5 19.3 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)10.1 8.7 9.7 10.9 12.1 經營活動現

120、金流經營活動現金流 152 275 326 462 523 ROIC(%)8.9 7.5 8.2 9.1 9.7 凈利潤 247 227 272 331 403 償債能力償債能力 折舊攤銷 60 75 101 119 142 資產負債率(%)19.0 22.2 26.5 27.9 32.6 財務費用-10-11-12-13-14 凈負債比率(%)-27.9-19.8-21.0-23.6-23.9 投資損失-8-11-14-15-12 流動比率 3.2 2.8 2.4 2.2 1.9 營運資金變動-137-8-10 55 21 速動比率 2.9 2.6 2.1 2.0 1.6 其他經營現金流 0

121、 4-11-15-16 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-406-410-195-250-348 總資產周轉率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 資本支出 339 175 221 280 375 應收賬款周轉率 9.4 8.7 8.7 8.7 8.7 長期投資-47-35-0-0-0 應付賬款周轉率 1.3 1.6 1.6 1.6 1.6 其他投資現金流-20-200 26 31 28 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 40 81-60-92-101 每股收益(最新攤薄)1.40 1.28 1.54 1.87 2.28 短期借款 85 76 118

122、94 199 每股經營現金流(最新攤薄)0.86 1.56 1.85 2.62 2.96 長期借款 0 40-7-7-7 每股凈資產(最新攤薄)13.85 14.75 15.90 17.21 18.88 普通股增加 0 0 56 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0-56 0 0 P/E 22.0 24.0 20.0 16.4 13.5 其他籌資現金流-46-35-170-179-294 P/B 2.2 2.1 1.9 1.8 1.6 現金凈增加額現金凈增加額-214-54 71 120 74 EV/EBITDA 13.9 13.7 10.7 8.7 7.0 數據來源：聚源、開源證券

123、研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/31 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備

124、本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5

125、%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我

126、們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/31 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備

127、證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可

128、能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本

129、報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除

130、非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：