《國新辦“924”政策組合拳深度解讀：創新貨幣政策工具箱多措并舉推動經濟高質量發展-240925（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《國新辦“924”政策組合拳深度解讀：創新貨幣政策工具箱多措并舉推動經濟高質量發展-240925（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、總量研究總量研究 宏觀深度宏觀深度 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 Table_Reportdate 2024年年09月月25日日 Table_NewTitle 創新貨幣政策工具箱，多措并舉推動經創新貨幣政策工具箱，多措并舉推動經濟高質量發展濟高質量發展 國新辦“924”政策組合拳深度解讀 Table_Authors 證券分析師證券分析師 陶圣禹 S0630523100002 證券分析師證券分析師 劉思佳 S0630516080002 證券分析師證券分析師 王鴻行 S0630522050001 證券分析師證券分析師 李沛 S0

2、630520070001 Table_Report 相關研究相關研究 1.“1+N”制度體系落地，助推資本市場高質量發展資本市場新“國九條”深度解讀 2.擁抱新質生產力，推動金融高質量發展2024陸家嘴論壇要點深度解讀 3.上證指數短線或有反彈需求技術分析上證指數簡評 table_main 投資要點投資要點 事件：事件：9月24日，國新辦舉行新聞發布會，介紹金融支持經濟高質量發展有關情況。會上，央行行長潘功勝、國家金融監督管理總局局長李云澤、證監會主席吳清介紹政策組合拳，支持經濟高質量發展。宏觀：超預期的增量政策穩定預期、提振內需。宏觀：超預期的增量政策穩定預期、提振內需。本次政策組合拳涉及貨

3、幣政策（流動性及利率）、房地產以及資本市場，力度超市場預期，也是對三中全會、7月政治局會議提出的增量政策落實。從7-8兩個月的經濟數據來看，三季度GDP增速可能低于5%，穩增長壓力下，四季度亟需政策發力，完成全年5%左右的增長目標。政策組合拳的及時推出，有望穩定市場預期，帶動消費及投資需求的回升。貨幣政策：“支持性”政策靴子落地。貨幣政策：“支持性”政策靴子落地。降準降息均超預期，歷史上降準降息同時發生的情形較為罕見。1）提前宣告年內仍有可能降準超預期。降準50bps符合市場預期，但提前預告年內仍或降準，體現了穩增長的預期引導，或預示財政政策有加碼的可能性，預計兩次降準釋放的流動性約1.5-2

4、萬億元左右。2）降息或仍有空間。本次降息20bps超市場預期，后續將引導LPR及存款利率同步下行20-25bps，降低實體融資成本。四季度來看，外部匯率約束有望進一步減輕，從提振內需以及降實際利率角度，年內或仍有繼續降息可能。地產：政策組合拳提振預期。地產：政策組合拳提振預期。房地產政策組合拳提振預期，緩解銷售及投資的壓力。一是引導商業銀行將存量房貸利率降至新發放貸款利率附近，預計平均降幅50bps。預計平均每年減少利息支出約1500億元左右，或帶動900億元左右的消費增量，同時有望降低提前還款意愿。二是二套首付比例由25%下調至15%，與首套持平，落實層面仍堅持因城施策，或主要對一線城市產生

5、影響。三是3000億元保障性住房再貸款央行資金支持比例由60%提高至100%。提高低利率資金的支持比例，或提升地方國企收儲的意愿。四是將年底前到期的經營性物業貸款和“金融16條”延期至2026年年底，延長對房企融資的支持。此外，正在研究的政策包括再貸款支持企業收購房企土地、市場化定價房貸以及跨行轉按揭。資本市場：鼓勵并購重組與市值管理，創新舉措推動中長期資金入市。資本市場：鼓勵并購重組與市值管理，創新舉措推動中長期資金入市。會議一方面鼓勵并購重組，聚焦新質生產力轉型升級和傳統行業產業整合兩條主線，同時提高監管包容度和市場交易效率，并積極引導中介機構功能發揮；另一方面推動市值管理，在增強信息披露

6、透明度，以分紅、回購提升投資者回報的基礎上，對“關鍵少數”提出了市值管理的要求，尤其要求長期破凈公司要制定明確、具體、可執行的價值提升計劃。此外，監管還多措并舉引導中長期資金入市，例如加大權益類公募基金發展、完善“長錢長投”制度環境、改善資本市場生態等，并首次創新性創設兩大支持資本市場的結構性貨幣政策工具，其中互換便利可有效提高市場流動性和交易活躍度，股票回購增持再貸款也可提振投資者信心，促進資本市場的良性循環。銀行：息差受影響可控，風險擔憂繼續緩解。銀行：息差受影響可控，風險擔憂繼續緩解?？紤]Q3及明年Q1存款重定價效果較明顯，存量住房貸款利率下降50bps對息差的影響較為溫和。未來LPR下

7、降20bps對息差產生較大向下壓力，然而無論是監管防范金融風險還是銀行自身經營視角，保持息差穩定都有較強的必要性。若后續息差壓力明顯加大，大型銀行或帶頭啟動新一輪存款降息。防范化解風險方面，政策組合拳繼續加大地產、小微支持力度，信用風險擔憂進一步緩解。市場角度，本次政策組合拳力度超預期，市場信心明顯提升，銀行亦受益。建議關注頭部中小銀行與國有行，如招商銀行、寧波銀行、常熟銀行、工商銀行、郵儲銀行等。證券研究報告證券研究報告 2/24 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 保險：負債質態改善，發揮耐心資本優勢。保險：負債質態改善，發揮耐心資本

8、優勢。本次會議提及保險高質量發展對支持資本市場建設的推動作用，契合新“國十條”的發展指引。此外，會議要求人身險業務積極應對利差損風險，現階段預定利率下調窗口期正逐步壓降負債成本，負債端步入穩步改善通道；要求巨災保險做好理賠服務，結合新“國十條”對巨災保險豐富保障形式的要求，我們認為在政策激勵指引下，滲透率提升與風險減量服務的深化將助推業務的良性發展。資產端來看，保險資金作為耐心資本在市場中的作用日益凸顯，前期險資私募基金試點較為順利，為龐大的保險資金運用開拓了創新路徑，預計后續試點有望持續鋪開，對資本市場的投資力度持續加大。匯率：內外積極因素增加，匯率有望偏強運行。匯率：內外積極因素增加，匯率

9、有望偏強運行。央行行長潘功勝提到除日本央行外的主要發達經濟體步入降息周期，美元升值動能減弱，外部約束收斂。潘行長提到，我國國際收支整體平穩。2024年H1，經常賬戶順差與GDP比值為1.1%，進出口企業套保比例已達到27%，貨物貿易中用人民幣進行跨境結算的比例占30%，即相當于50%的企業在外貿出口上，匯率波動風險對其整體可控。至9月25日，美元兌離岸人民幣匯率已運行至7.0下方。展望而言，政策加碼、季節性疊加預期轉向，結匯動能或延續，2024年Q4離岸匯率有望維持6.9-7.05區間運行。利率：須重視潛在風險，廣譜利率中長期或仍具下行動能。利率：須重視潛在風險，廣譜利率中長期或仍具下行動能。

10、央行行長潘功勝提到，央行于二級市場交易國債的條件逐漸成熟，當前長端利率定價可能不充分，仍須重視潛在風險。匯率掣肘收斂后，央行聚焦“穩息差”及“穩經濟”間的博弈平衡。近期寬貨幣組合拳的落地有望提振國內有效需求，若財政政策協同發力，債市可能短期面臨調整。但中長期而言，新舊動能轉型、銀保機構欠配需求疊加債券供給節奏溫和等因素下，債市低波博弈后或仍將震蕩走牛。風險提示：風險提示：資本市場改革不及預期，重點領域風險明顯上升，區域經濟明顯轉弱，美聯儲降息落地節奏不及預期，銀行業資產負債期限匹配風險。證券研究報告證券研究報告 3/24 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明

11、 宏觀深度宏觀深度 正文目錄正文目錄 引言引言.5 1.宏觀：超預期的增量政策穩定預期、提振內需宏觀：超預期的增量政策穩定預期、提振內需.6 1.1.穩增長必要性提升，政策組合拳加力.6 1.2.貨幣政策：“支持性”政策靴子落地.7 1.3.地產：政策組合拳提振預期.8 2.資本市場：鼓勵并購與市值管理，創新舉措推動中長期資金入市資本市場：鼓勵并購與市值管理，創新舉措推動中長期資金入市 9 2.1.發布“并購六條”，聚焦“做新做強”.9 2.2.市值管理指引征求意見，推動提升上市公司價值.10 2.3.引導中長期資金入市，增強資本市場內在穩定性.11 2.4.央行首次設立支持資本市場的結構性貨

12、幣政策工具.12 3.銀行：息差受影響可控，風險擔憂繼續緩解銀行：息差受影響可控，風險擔憂繼續緩解.14 3.1.存量房貸利率調降對息差影響溫和.14 3.2.未來 LPR 下降或配合新一輪存款降息.16 3.3.大型銀行抗風險能力提升，重點領域支持力度加大.17 4.保險：負債質態改善，發揮耐心資本優勢保險：負債質態改善，發揮耐心資本優勢.18 4.1.新“國十條”指引行業高質量發展.18 4.2.防范人身險利差損風險，豐富巨災保險保障形式.18 4.3.險資私募基金試點順利，發揮耐心資本長期投資優勢.19 5.FICC：政策組合拳隱含的資產價格信號：政策組合拳隱含的資產價格信號.20 5.

13、1.外匯市場：內外積極因素提振，人民幣匯率有望偏強運行.20 5.2.利率市場：須重視潛在風險，中長期或仍具下行動能.21 6.風險提示風險提示.23 證券研究報告證券研究報告 4/24 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 圖表目錄圖表目錄 圖 1 國新辦 924 政策組合拳核心一覽.5 圖 2 GDP 不變價當季同比，%.6 圖 3 中國及全球制造業 PMI，%.6 圖 4 年內出口、社零、固投、工業生產增速，%，%.6 圖 5 OMO、MLF、LPR、存款準備金率，%.7 圖 6 地方政府專項債發行進度，%.8 圖 7 國債凈融資進度

14、，%.8 圖 8 30 大中城市商品房成交面積當月同比，%.9 圖 9 地產銷售及投資累計同比，%.9 圖 10 金融機構個人住房貸款加權平均利率，%.9 圖 11 金融機構新增居民中長期貸款季節性規律，億元.9 圖 12 關于深化上市公司并購重組市場改革的意見要點梳理.10 圖 13 上市險企近五年總投資收益率及 3 年和 5 年收益率算術平均值.12 圖 14 證券、基金、保險公司互換便利業務流程示意圖.13 圖 15 股票回購增持專項再貸款業務流程示意圖.13 圖 16 測算存款重定價可較大幅度緩沖存量住房貸款利率調降影響（工行為例），bps，%.14 圖 17 2022 年以來住房貸款

15、與 5 年期 LPR 利差大幅收窄，%.15 圖 18 2024 上半年上市銀行個人住房貸款規模與占比下降 右軸單位：億元.15 圖 19 2024 上半年個人住房貸款不良率上升.16 圖 20 2023 年以來工商銀行存款利率（1 年期為例）與 LPR 較為同步，%.17 圖 21 利率動態調整掛鉤指標及均值歷史數據.19 圖 22 外匯儲備及銀行代客遠期凈結匯.21 圖 23 美元兌人民幣匯率 NDF.21 圖 24 美元兌人民幣匯率 Swap.21 圖 25 離岸人民幣資金利率.21 圖 26 中債國債 10Y-1Y 利差.22 圖 27 10 年期及 30 年期國債期貨.22 圖 28

16、 公開市場操作貨幣凈投放逆回購.22 圖 29 央行 MLF 投放量價情況.22 圖 30 資金市場杠桿情況.22 圖 31 1 年期 AAA 同業存單利率.22 表 1 上市公司監管指引第 10 號市值管理（征求意見稿）要點梳理.11 表 2 機構投資者交易量與交易傭金變化.11 表 3 2024 年保險業新“國十條”摘要.18 證券研究報告證券研究報告 5/24 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 引言引言 9 月 24 日，國新辦舉行新聞發布會，介紹金融支持經濟高質量發展有關情況。會上，央行行長潘功勝、國家金融監督管理總局局長李云澤

17、、證監會主席吳清介紹政策組合拳，支持經濟高質量發展。圖圖1 國新辦國新辦 924 政策組合拳核心一覽政策組合拳核心一覽 資料來源：國新辦，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 6/24 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 1.宏觀：超預期的增量政策穩定預期、提振內需宏觀：超預期的增量政策穩定預期、提振內需 1.1.穩增長必要性提升，政策組合拳加力穩增長必要性提升，政策組合拳加力 穩增長必要性提升，政策組合拳加力。穩增長必要性提升，政策組合拳加力。7 月政治局會議曾指出，要及早儲備并適時推出一批增量政策舉措。此后 7 月 31 日國常會

18、也強調，研究推出一批操作性強、效果好、讓群眾和企業可感可及的增量政策舉措。從 7-8 兩個月的經濟數據表現來看，內需仍相對偏弱。PMI 連續位于榮枯線下方運行，消費方面社零整體恢復力度不足，投資方面基建的支撐力度也在逐步減弱，房地產投資依然拖累較深。受益于大規模設備更新以及消費品以舊換新政策的影響，耐用品零售以及制造業投資表現相對較好。出口-生產鏈條相關產業的帶動作用較好，但全球制造業景氣度下行以及貿易環境的影響，四季度出口的支撐動力也存在減弱的可能。三中全會以及 7 月政治局會議上都強調要堅定不移完成全年經濟社會發展目標任務，在三季度 GDP 增速可能低于 5%的情況下，政策組合拳的及時推出

19、，有望穩定市場預期，帶動消費及投資需求的回升。圖圖2 GDP 不變價當季同比，不變價當季同比，%圖圖3 中國及全球制造業中國及全球制造業 PMI，%資料來源：國家統計局，東海證券研究所 資料來源：國家統計局，同花順，東海證券研究所 圖圖4 年內出口、社零、固投、工業生產增速，年內出口、社零、固投、工業生產增速，%，%資料來源：國家統計局，東海證券研究所 -10-5051015202018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024

20、-06GDP:不變價:當季同比 季%45.047.550.052.555.02015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-07制造業PMI 月%摩根大通:全球制造業PMI 月%-10.5-10.0-9.5-9.0-8.5-8.0-10-8-6-4-20246810122 3 4 5 6 7 8 2 3 4 5 6 7 8 2 3 4 5 6 7 8 2 3 4 5 6 7 8 2 3 4 5 6 7 8 2 3 4 5 6

21、 7 8 2 3 4 5 6 7 8出口當月同比 社零當月同比 固投累計同比 房地產投資累計同比（右軸）制造業投資累計同比基建投資累計同比工業增加值當月同比證券研究報告證券研究報告 7/24 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 1.2.貨幣政策：“支持性”政策靴子落地貨幣政策：“支持性”政策靴子落地 提前宣告年內仍有可能降準超預期。提前宣告年內仍有可能降準超預期。降準 50bps 符合市場預期，但提前預告年內仍有可能降準，體現了穩增長的預期引導，預計兩次降準釋放的流動性約 1.5-2 萬億元左右。此外，考慮到8-9月政府債發行已經明顯提速

22、（根據已披露的發行計劃，國債凈融資進度77.5%、地方政府一般債 85.0%、專項債進度 89.3%），提前預告降準或預示財政政策存在加碼的可能性。降息或仍有空間。降息或仍有空間。繼 7 月降息 10bps 后，本次降息 20bps 超市場預期。8 月 CPI 同比雖然升至 0.6%，但近兩個月由于天氣等短期因素導致的食品價格上漲是主要支撐，四季度有可能回落，PPI 受翹尾因素推動的同比回升也告一段落，反映綜合價格水平的 GDP 平減指數三季度仍有可能為負。國內實際利率水平雖較前期高點回落，但仍處于歷史相對偏高區間。本次降息后，將引導 LPR 及存款利率同步下行 20-25bps，降低實體融資

23、成本。同時從四季度來看，外部匯率約束這一壓力，有望進一步減輕，從政策提振內需以及降實際利率的角度，年內或仍有繼續降息可能?？偟膩砜?，數量型工具及價格型工具同時推出，降準降息均超預期?？偟膩砜?，數量型工具及價格型工具同時推出，降準降息均超預期。歷史上降準降息同時發生的情形較為罕見。從背景上來看，外部匯率壓力減弱，為國內貨幣政策打開了空間，而內需也亟需政策出臺提振。美聯儲本輪降息周期已開啟，8 月至今美元指數已回落 3%，在 101 左右波動，同期離岸人民幣匯率升值 2.28%，回到了 7.05 左右。內部約束方面，銀行的凈息差壓力總體影響也偏中性，一方面存貸利率兩端同步下調，另一方面多輪存款利率

24、下調的累積效應以及降準都將降低銀行負債端成本，或能緩解存量房貸利率下調帶來的凈息差壓力。圖圖5 OMO、MLF、LPR、存款準備金率，、存款準備金率，%資料來源：國家統計局，東海證券研究所 注：圖中假設 9 月下調 OMO、MLF、LPR1 年、LPR5 年利率分別 20、30、20、20bps，存款準備金率 9 月下調 50bps。0246810121416182001234562016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09202

25、1-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-097天期OMO 月%MLF 月%1年期LPR 月%5年期以上LPR 月%存款準備金率（大型）(右軸)月%證券研究報告證券研究報告 8/24 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 圖圖6 地方政府專項債發行進度，地方政府專項債發行進度，%圖圖7 國債凈融資進度，國債凈融資進度，%資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：國家統計局，東海證券研究所 注：歷史情況考慮增發國債及特別國債

26、 1.3.地產：政策組合拳提振預期地產：政策組合拳提振預期 房地產政策組合拳或提振預期，緩解銷售及投資的壓力。房地產政策組合拳或提振預期，緩解銷售及投資的壓力。本次涉及房地產方向的政策內容較多，包括存量房貸利率下調、統一首套二套首付比例、保障房再貸款加碼、現有政策的延期?！?17”新政后，地產銷售降幅雖然較此前明顯收窄，但仍然維持兩位數以上的負增長，且金九銀十中的“金九”并未出現。8 月，經測算后的商品房銷售面積當月同比-12.6%，9月前三周，30 大中城市商品房城郊面積周均同比僅為-32.1%?？傮w來看，地產下行的拖累仍然較大，本次政策從多方面提振地產預期，或進一步緩解地產銷售及投資的壓力

27、。一是引導商業銀行將存量房貸利率降至新發放貸款利率附近，預計平均降幅一是引導商業銀行將存量房貸利率降至新發放貸款利率附近，預計平均降幅 50bps。1）居民減負，提高消費能力。根據央行的預測，將惠及 5000 萬戶家庭，1.5 億人口，平均每年減少利息支出總數約 1500 億元左右。就減少的利息支出而言，或將帶動消費意愿的增長，截至二季度城鎮居民的邊際消費傾向在 60%左右，以此測算或帶動 900 億元左右的消費增量。2）降低提前還款意愿。雖然去年 10 月已有過一次存量房貸利率下調，但由于此后房貸利率下限的取消，今年二季度住房貸款加權平均利率已降至 3.45%，相較于去年三季度的 4.02%

28、，有 50bps 以上的差距。存量房貸利率下調，雖然會直接影響銀行凈息差收窄，但若有效降低居民降杠桿意愿，或緩解凈息差收窄的壓力。二是統一首套、二套房貸款最低首付比例，二套由二是統一首套、二套房貸款最低首付比例，二套由 25%下調至下調至 15%，落實層面仍堅持，落實層面仍堅持因城施策。因城施策。對于限購以及首套房認定標準全國范圍內除了一線城市外，其余已基本全部放開。降低二套房貸款首付比例或主要對一線城市產生影響，不過具體到落實層面，央行行長潘功勝也提到仍需由各地自行確定是否執行最低首付比例標準。三是三是 3000 億元保障性住房再貸款央行資金支持比例由億元保障性住房再貸款央行資金支持比例由

29、60%提高至提高至 100%。截至 6 月末，3000 億元保障性住房再貸款使用額度僅為 121 億元?？紤]到保障房再貸款的“市場化運作”思路，收購存量房后的租金收益至少要覆蓋利息支出、運營管理、維護修繕等成本，而目前一線城市二手房租金回報率仍不足 2%。提高低利率資金的支持比例，或提升地方國企收儲的意愿，不過仍然要看具體項目的收購價格。四是將年底前到期的經營性物業貸款和“金融四是將年底前到期的經營性物業貸款和“金融 16 條”延期至條”延期至 2026 年年底。年年底。兩項政策對房企融資方面的支持延長兩年，避免因政策到期退出引起房企資金上的壓力，體現出政策的接續性。此外，正在研究的政策包括再

30、貸款支持企業收購房企土地、市場化定價房貸、以及跨行此外，正在研究的政策包括再貸款支持企業收購房企土地、市場化定價房貸、以及跨行轉按揭。短期來看，我們認為最有可能落地的是收儲方面的政策，去庫是地產的核心政策方轉按揭。短期來看，我們認為最有可能落地的是收儲方面的政策，去庫是地產的核心政策方向。而完善房貸定價機制以及跨行轉按揭，體現出未來利率定價市場化的發展方向。向。而完善房貸定價機制以及跨行轉按揭，體現出未來利率定價市場化的發展方向。0%20%40%60%80%100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2024年2023年2022年2021年2020年-20%0%20%40%6

31、0%80%100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2024年2023年2022年2021年2020年證券研究報告證券研究報告 9/24 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 圖圖8 30 大中城市商品房成交面積當月同比，大中城市商品房成交面積當月同比，%圖圖9 地產銷售及投資累計同比，地產銷售及投資累計同比，%資料來源：同花順，東海證券研究所 資料來源：國家統計局，東海證券研究所 圖圖10 金融機構個人住房貸款加權平均利率，金融機構個人住房貸款加權平均利率，%圖圖11 金融機構新增居民中長期貸款季節性規律，億元金融機構

32、新增居民中長期貸款季節性規律，億元 資料來源：央行，東海證券研究所 資料來源：央行，東海證券研究所 2.資本市場：資本市場：鼓勵并購與市值管理，創新舉措推動鼓勵并購與市值管理，創新舉措推動中長期資金入市中長期資金入市 2.1.發布“并購六條”，聚焦“做新做強”發布“并購六條”，聚焦“做新做強”并購重組聚焦兩條主線：新質生產力轉型升級并購重組聚焦兩條主線：新質生產力轉型升級+傳統行業產業整合。傳統行業產業整合。證監會于 9 月 24日晚間發布關于深化上市公司并購重組市場改革的意見，監管鼓勵的并購重組主要聚焦于兩個方面：一是圍繞新質生產力實現轉型升級，二是助力傳統行業提升產業集中度和資源配置效率。

33、具體舉措來看，一方面可開展基于轉型升級等目標的跨行業并購，以及有助于補鏈強鏈、提升關鍵核心技術水平的未盈利資產收購，以引導更多的資源要素向新質生產力方向集聚；另一方面可通過大幅簡化審核程序給予支持，或通過鎖定期“反向掛鉤”等安排鼓勵私募基金參與其中。我們認為，雖然現階段存在部分戰略性新興產業、未來產業發展基礎薄弱，傳統產業大而不強、多而不優的困境，但通過并購重組可有效促進資源高效配置，加快推動產業整合和提質增效。提高監管包容度和市場交易效率，引導中介機構功能發揮。提高監管包容度和市場交易效率，引導中介機構功能發揮。與一二級市場逆周期調節不同，監管對并購重組包容度顯著提升，體現其對優化產業結構、

34、提高資源配置效率的重視程度，關注重點也已從早期的提高公司數量，向中期嚴抓質量底線，到后期的提升投資價值的逐級轉變。此外，監管還將進一步引導中介機構充分發揮交易撮合和專業服務等功能，我們認為結合豐富的支付工具箱與簡易審核程序，交易靈活性和資金使用效率有望顯著提高，聚焦“做新做強”的并購市場空間可期。-100-500501002019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-0430大中城市:商品房成交面積:當月同比 月%-40-20020402017-022017-08

35、2018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08地產銷售累計同比%地產投資累計同比%23456782014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022023-102024-06中國:金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款 季%-500005000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月1

36、1月12月202420232022202120202019證券研究報告證券研究報告 10/24 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 圖圖12 關于深化上市公司并購重組市場改革的意見要點梳理關于深化上市公司并購重組市場改革的意見要點梳理 資料來源：證監會，東海證券研究所 2.2.市值管理指引征求意見，推動提升上市公司價值市值管理指引征求意見，推動提升上市公司價值 增強信息披露透明度，聚焦投資者回報提升。增強信息披露透明度，聚焦投資者回報提升。監管持續推動上市公司提升信息披露透明度和公司治理規范性，據證監會披露，2024 年以來已有 95%以

37、上的上市公司召開了業績說明會，有 663 家公告中期分紅達到 5337 億元，有 1500 多家公司實際實施股份回購累計超過千億元，股份回購家數和金額以及現金分紅金額均創歷史新高，中期分紅家數增長近三倍，政策引領下的投資者回報提升顯著。此外，國資委也在按照“一企一策”，加大對央企上市公司市值管理的考核力度，我們認為經驗成熟后有望向各層級推廣，既能促使企業傳遞信心、穩定預期，提高投資者的獲得感，同時也有助于提升整個資本市場的穩定性和吸引力。發布市值管理指引意見稿，明確長期破凈發布市值管理指引意見稿，明確長期破凈公司要制定價值提升的計劃公司要制定價值提升的計劃。證監會于 9 月24 日晚間發布上市

38、公司監管指引第 10 號市值管理（征求意見稿），明確上市公司可依法合規運用并購重組、股權激勵、員工持股計劃、現金分紅、投資者關系管理、信息披露、股份增持和回購等方式提升上市公司投資價值，并明確了董事會、董事和高級管理人員、控股股東等相關主體責任義務，并對主要指數成份股公司和長期破凈公司作出專門要求。尤其需注意的是，對于長期破凈公司，意見稿明確其應制定并披露明確、具體、可執行的估值提升計劃，我們認為市值提升雖是最終目標，但市值管理的過程既是對公司自身發展戰略和執行力的考驗，也是對公司形象的重塑和內在價值的挖掘，或可一定程度上優化公司治理體系，推動業務運作的良性改善，進而實現價值提升。證券研究報告

39、證券研究報告 11/24 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 表表1 上市公司監管指引第上市公司監管指引第 10 號號市值管理（征求意見稿市值管理（征求意見稿）要點梳理要點梳理 要點要點 具體內容具體內容 市值管理方式 上市公司開展市值管理應當以提高上市公司質量為基礎，依法合規運用并購重組、股權激勵、員工持股計劃、現金分紅、投資者關系管理、信息披露、股份增持和回購等方式提升上市公司投資價值。董事會責任義務 應當重視上市公司質量的提升，在各項重大決策和具體工作中充分考慮投資者利益和回報。董事長責任義務 應當做好相關工作的督促、推動和協調。董

40、事及高管責任義務 應當積極參與提升上市公司投資價值的各項工作。董秘責任義務 應當做好投資者關系管理和信息披露相關工作?？毓晒蓶|、實際控制人責任義務 可以在符合條件的情況下通過股份增持等方式提振市場信心。主要指數成份股公司特殊要求 應當制定并公開披露市值管理制度，明確具體職責分工、內部考核評價等，并在年度業績說明會中就制度執行情況進行專項說明。其他上市公司可參照執行。長期破凈公司特殊要求 應當披露估值提升計劃，包括目標、期限及具體措施，并在年度業績說明會中就估值提升計劃執行情況進行專項說明。明確禁止事項 上市公司及其控股股東、實際控制人、董事、高級管理人員等切實提高合規意識，不得在市值管理中出現

41、操縱市場、內幕交易、違規信息披露等各類違法違規、損害中小投資者合法權益的行為。資料來源：東海證券研究所 2.3.引導中長期資金入市，增強資本市場內在穩定性引導中長期資金入市，增強資本市場內在穩定性 穩步降低權益類公募基金綜合費率，持續推動寬基穩步降低權益類公募基金綜合費率，持續推動寬基 ETF 產品創新。產品創新。公募基金一階段管理費用改革已于 2023 年底完成，二階段交易費用改革于今年 7 月 1 日正式實施，部分機構提前調整交易費率水平，以 2024H1 數據測算，上半年機構交易傭金為 68 億元，同比下降30%，其中既有市場交投活躍度下滑帶來的交易量同比下降 25%影響，也有傭金費率主

42、動調整所致（2024H1 交易傭金費率同比下降萬 0.51 至萬 6.9）。我們預計下半年在傭金費率上限硬調控的背景下，交易傭金仍有下降空間，結合第三階段即將推出的銷售費用改革，有望顯著降低投資者成本，符合讓利于民的監管導向。此外，近期新發行的 10 只中證 A500ETF基金很快達到募集上限，監管也表示將大力推動寬基 ETF 等指數化產品創新，適時推出更多包括創業板、科創板等中小盤 ETF 基金產品，我們認為契合新質生產力發展方向，讓投資者更好地參與到服務國家戰略中來，分享發展紅利。表表2 機構投資者交易量與交易傭金變化機構投資者交易量與交易傭金變化 年份年份 交易量（億元）交易量（億元）交

43、易傭金（億元）交易傭金（億元）交易傭金費率交易傭金費率 2022 248,970 189 0.0758%2023 230,714 168 0.0729%同比-7.3%-10.8%-0.0028pp 2023H1 130,345 97 0.0742%2024H1 98,080 68 0.0690%同比-24.8%-30.0%-0.0051pp 注：統計口徑為全市場非貨幣開放式基金。資料來源：Wind，東海證券研究所 完善“長錢長投”制度環境，全面落實完善“長錢長投”制度環境，全面落實 3 年以上長周期考核。年以上長周期考核。保險機構已率先啟動 3 年以上長周期考核，2024H1 數據顯示長期收益

44、顯著穿越周期，有效抑制了短期波動影響，聚焦長期考核也符合長期投資、價值投資的理念，推動資產與負債資金屬性的相互匹配。到今年 8 月底，權益類公募基金、保險資金、各類養老金等專業機構投資者合計持有 A 股流通市值接近15萬億元，較2019年初增長了1倍以上，占A股流通市值比例從17%提高到22.2%，已然成為促進資本市場平穩健康發展的重要力量，但中長期資金入市力度整體仍較有限。我證券研究報告證券研究報告 12/24 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 們認為未來對于中長期資金權益投資的監管包容性有望持續提升，“長錢長投”制度環境逐步完善，以

45、進一步改善市場資金結構，提升資本市場投資的吸引力。圖圖13 上市險企近五年總投資收益率及上市險企近五年總投資收益率及 3 年和年和 5 年收益率算術平均值年收益率算術平均值 資料來源：公司公告，東海證券研究所 中央匯金大幅增持中央匯金大幅增持 ETF，平準基金設立有望提上日程。，平準基金設立有望提上日程。證監會針對中央匯金近期大量增持 ETF 表態，將進一步支持中央匯金加大增持力度、擴大投資范圍，我們認為國家投資機構入市為各類型投資者參與資本市場提升了信心，也表明其對資本市場長期投資價值的認可。結合央行潘功勝行長在發布會上關于“平準基金設立正在研究”的表態，我們認為平準基金的設立有望提上日程，

46、既能平抑市場過度波動，也能提振市場信心，同時加大中長期資金入市力度，疊加不斷提升的上市公司質量，資本市場內在穩定性的提升值得期待。2.4.央行首次設立支持資本市場的結構性貨幣政策工具央行首次設立支持資本市場的結構性貨幣政策工具 創設證券、基金、保險互換便利，顯著提升市場流動性。創設證券、基金、保險互換便利，顯著提升市場流動性。央行潘功勝行長于發布會上宣布創設新的貨幣政策工具支持股票市場穩定發展，一是證券、基金、保險公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司將其持有的債券、股票 ETF、滬深 300 成分股等資產作為抵押，從中央銀行換入國債、央行票據等高流動性資產，機構通過這項工具所獲取的

47、資金只能用于投資股票市場。以長期投資為主的保險資金為例，截至 2024H1 末的 30 萬億元保險資金運用余額中，約 46%投資于債券、7%投資于股票，出于資產負債久期匹配的角度考慮，FVOCI 資產占比較為可觀。我們認為互換便利首期操作規模 5000 億元對于長期資金龐大的體量來說較為有限，但互換便利的正式落地可顯著提升機構的資金獲取能力和股票增持能力，也可提高市場流動性和交易活躍度，市場行情也將相應地提升機構自身的投資收益水平，后續規模提升值得期待。3.9%3.1%4.1%4.0%4.6%4.4%4.5%4.7%4.5%5.0%0%1%2%3%4%5%6%7%中國人壽中國平安中國太保新華保

48、險中國人保201920202021202220233年平均5年平均證券研究報告證券研究報告 13/24 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 圖圖14 證券、基金、保險公司互換便利業務流程示意圖證券、基金、保險公司互換便利業務流程示意圖 資料來源：國新辦，東海證券研究所 創設股票回購增持專項再貸款，提振投資者信心。創設股票回購增持專項再貸款，提振投資者信心。此次監管創設的第二項工具為股票回購增持專項再貸款，21 家全國性銀行在自主決策、自擔風險的前提下，向符合條件的上市公司和主要股東發放約 2.25%的優惠利率貸款，用于回購和增持股票，央行

49、再按照貸款本金的 100%提供再貸款支持，再貸款利率為 1.75%。此工具適用于國有企業、民營企業、混合所有制企業等不同所有制的上市公司，首期額度是 3000 億元。我們認為在現行市場貸款產品中橫向比較，此產品定價具有絕對的競爭力和吸引力，上市公司和主要股東可有效降低回購和增持的資金成本，也能保證業務開展的靈活性的資本實力，同時能提振投資者信心，促進資本市場的良性循環。圖圖15 股票回購增持專項再貸款業務流程示意圖股票回購增持專項再貸款業務流程示意圖 資料來源：國新辦，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 14/24 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明

50、 宏觀深度宏觀深度 3.銀行：息差受影響可控，風險擔憂繼續緩解銀行：息差受影響可控，風險擔憂繼續緩解 3.1.存量房貸利率調降對息差影響溫和存量房貸利率調降對息差影響溫和 本次降低存量住房貸款利率屬預期落地，對銀行經營的影響體現為三個方面。一是貸款生息率進一步承壓，但影響溫和。一是貸款生息率進一步承壓，但影響溫和。根據本次發布會央行披露數據，存款住房貸款利率平均降幅 50bps，每年為居民減少利率支出 1500 億元。據此測算將有 30 萬億存量住房貸款調整利率，占全部個人住房貸款的比重為 80%。2022 年 9 月以來三輪存款降息力度較大，今年以來存款重定價對息差的正面影響逐步體現，為本次

51、存量住房貸款提供了有利條件。央行量化分析評估認為，本次利率調整對銀行收益的影響是中性，銀行的凈息差將保持基本穩定。我們測算結果與之相符。以工商銀行為例測算，本次存量個人住房貸款降息約降低整體貸款收益率 9bps，降低 Q4 息差 6bps。假設 Q4 執行，模型測算顯示 Q4 息差將受到一定負面影響，而前后幾個季度存款重定價效果明顯，將明顯消化該負面影響。圖圖16 測算存款重定價可較大幅度緩沖存量住房貸款利率調降影響（工行為例），測算存款重定價可較大幅度緩沖存量住房貸款利率調降影響（工行為例），bps，%資料來源：工商銀行定期報告，Wind，東海證券研究所 二是提前還款壓力有望明顯減輕。二是提

52、前還款壓力有望明顯減輕。2022 年以來，住房貸款利率較 5 年期 LPR 的加點進入下行通道，但此前發放的個人住房貸款利率較 5 年期 LPR 高 70-100bps。2023 年存量住房利率平均下降 70bps 后，利差下降至約 30bps。今年“5.17”新政以來，新發放住房貸款利率較 5 年期 LPR 加點進一步下降，與存量住房貸款利率之間利差明顯擴大，觸發較大規模提前還款。這是需求因素外另一個導致存量住房貸款規模明顯下降的主要原因：上半年銀行業個人住房貸款下降約 3800 億元至 37.79 萬億元；上市銀行口徑，個人住房貸款下降約3200 億元至 34.13 萬億元。本次存量住房貸

53、款利率下降 50bps 后，存量與增量利差大幅度收窄，有望減少利差驅動的提前還款，緩解銀行業零售資產規模增長壓力。1.401.421.441.461.481.501.521.541.561.58-12-10-8-6-4-202462024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-062022年以來存款降息對息差的影響LPR與存量住房貸款利率對息差的影響存貸降息影響合計存貸重定價后單季度息差（右軸）證券研究報告證券研究報告 15/24 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 圖圖17 2

54、022 年以來住房貸款與年以來住房貸款與 5 年期年期 LPR 利差大幅收窄，利差大幅收窄，%資料來源：中國人民銀行，Wind，東海證券研究所 圖圖18 2024 上半年上市銀行個人住房貸款規模與占比下降上半年上市銀行個人住房貸款規模與占比下降 右軸單位：億元右軸單位：億元 資料來源：公司公告，Wind，東海證券研究所 注：樣本大行包括工商銀行、建設銀行、農業銀行、交通銀行、郵儲銀行；上市銀行樣本包括以上 5 家大行、招商銀行等 9 家股份行、上海銀行等 6 家城商行。三是緩解居民負擔，緩解房貸信用風險上升壓力。三是緩解居民負擔，緩解房貸信用風險上升壓力。受居民就業和收入形勢影響，上半年居民信

55、用風險上升，上市銀行住房貸款不良率上升較為明顯。降低存量住房貸款利率有利于減輕居民負擔，一定程度上緩解個人住房貸款信用風險上升壓力。3.03.54.04.55.05.56.0中國:貸款市場報價利率(LPR):5年中國:金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款0500001000001500002000002500003000003500000%5%10%15%20%25%30%2017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-08202

56、2-122023-042023-082023-122024-04上市銀行個人住房貸款規模（右軸）上市銀行個人住房貸款占比證券研究報告證券研究報告 16/24 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 圖圖19 2024 上半年個人住房貸款不良率上升上半年個人住房貸款不良率上升 資料來源：公司公告，東海證券研究所 注：樣本大行包括工商銀行、建設銀行、農業銀行、交通銀行、郵儲銀行；上市銀行樣本包括以上 5 家大行、招商銀行等 9 家股份行、上海銀行等 6 家城商行。3.2.未來未來 LPR 下降或配合新一輪存款降息下降或配合新一輪存款降息 本次發布

57、會提到，人民銀行將進一步降低 7 天逆回購利率 20bps 至 1.5%。按照當前貨幣政策傳導機制，LPR 或也調降 20bps，將加大息差下行壓力。以工商銀行為例測算，假定1 年與 5 年 LPR 于 Q4 分別下降 20bps，則重定價周期內（約 1 年內）貸款收益率下降20bps，息差約下降 12bps，節奏上來看，2024Q4-2023Q3 分別下降 2.36、4.82、2.76、2.21bps。當前銀行業息差水平較低，而信用風險上升壓力較大。無論是監管防范化解風險視角，還是銀行自身經營視角，保持息差穩定都有較強的必要性。央行將降低存款準備金率 50bps，并將在未來進一步擇機降低 2

58、5-50bps，可一定程度降低銀行負債成本，體現央行呵護態度。央行也表示“同時引導貸款市場報價利率和存款利率同步下行，保持商業銀行凈息差的穩定”。認為若后續息差壓力加大，大型銀行或帶頭啟動新一輪存款降息以呵護息差。0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%2020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06樣本大行個人住房貸款加權平均不良率上市銀行個人住房貸款加權平均不良率證券研究報告證券研究報告 17/24 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深

59、度 圖圖20 2023 年以來工商銀行存款利率（年以來工商銀行存款利率（1 年期為例）與年期為例）與 LPR 較為同步，較為同步，%資料來源：Wind，東海證券研究所 3.3.大型銀行抗風險能力提升，重點領域支持力度加大大型銀行抗風險能力提升，重點領域支持力度加大 大型銀行抗風險能力大型銀行抗風險能力將將提升。提升。本次發布會提出要增強大型商業銀行國家計劃對六家大型商業銀行增加核心一級資本。近年來，大型商業銀行主要依靠自身利潤留存的方式來增加資本，但隨著銀行減費讓利的力度不斷加大，凈息差有所收窄、利潤增速逐步放緩，需要多種渠道來充實資本。增加核心一級資本提升大型商業銀行抗風險能力。此外，監管還

60、決定適當放寬銀行下設的金融資產投資公司（AIC）股權投資金額和比例限制，將表內投資占比由原來的 4%提高 10%，投資單只私募基金的占比由原來的 20%提高到 30%。一方面有利于更多一級市場耐心資本投向當地高科技產業初創企業，助力地方經濟轉型發展，另一方面有利于擴展 AIC 債轉股業務邊界，提升對銀行金融資產風險化解能力。繼續加大對開發商融資支持力度，進一步繼續加大對開發商融資支持力度，進一步緩解緩解地產風險擔憂。地產風險擔憂。一方面，房企存量融資展期、經營性物業貸款等階段性政策從 2024 年 12 月 31 日延長到 2026 年 12 月 31 日。另一方面，在將部分地方政府專項債券用

61、于土地儲備基礎上，研究允許政策性銀行、商業銀行貸款支持有條件的企業市場化收購房企土地，盤活存量用地，緩解房企資金壓力。在必要的時候，也可以由人民銀行提供再貸款支持。此外，將進一步推動城市房地產融資協調機制落地見效，切實做到“應進盡進”“應貸盡貸”“應放盡放”。優化“無還本續貸”政策，緩解小微領域風險。優化“無還本續貸”政策，緩解小微領域風險。一是將續貸對象由原來的部分小微企業擴展至所有小微企業，貸款到期后有真實融資需求，同時又存在資金困難的小微企業，符合條件的均可申請續貸支持。二是將續貸政策階段性擴大到中型企業，期限暫定為三年，即對2027 年 9 月 30 日前到期的中型企業流動資金貸款，都

62、可以參照小微企業的續貸政策。三是調整風險分類標準，對依法合規、持續經營、信用良好企業的貸款辦理續期，不因續貸單獨下調風險分類。0123456中國工商銀行:定期存款利率:1年(整存整取)中國:貸款市場報價利率(LPR):1年中國:貸款市場報價利率(LPR):5年證券研究報告證券研究報告 18/24 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 4.保險：負債質態改善，發揮耐心資本優勢保險：負債質態改善，發揮耐心資本優勢 4.1.新“國十條”指引行業高質量發展新“國十條”指引行業高質量發展 國務院于 9 月 11 日發布第三版“國十條”，2024 年版

63、以強監管、防風險、促高質量發展為主線，充分發揮保險業的經濟減震器和社會穩定器功能，大力提升保險保障能力和服務水平，推進金融強國建設，服務中國式現代化大局。本次發布會也提到保險業高質量發展對支持資本市場建設的推動作用，我們認為新“國十條”對 2029 年短期目標和 2035 年中期規劃做了明確要求，仍將在較長一段時間內引領行業高質量發展。表表3 2024 年保險業新“國十條”摘要年保險業新“國十條”摘要 核心要點核心要點 具體內容具體內容 總體要求 到 2029 年，初步形成覆蓋面穩步擴大、保障日益全面、服務持續改善、資產配置穩健均衡、償付能力充足、治理和內控健全有效的保險業高質量發展框架。到

64、2035 年，基本形成市場體系完備、產品和服務豐富多樣、監管科學有效、具有較強國際競爭力的保險業新格局 嚴把保險市場準入關 嚴格審批保險機構；嚴格審核管理人員任職資格；嚴格審查股東資質 嚴格保險機構持續監管 強化公司治理監管；強化資產負債聯動監管；強化分級分類監管；強化保險消費者權益保護 嚴肅整治保險違法違規行為 緊盯關鍵領域和薄弱環節；加大市場整治力度；優化行政處罰工作機制 有力有序有效防范化解保險業風險 建立以風險監管為本的制度體系；持續防范化解苗頭性、傾向性風險隱患；穩慎推進風險處置 提升保險業服務民生保障水平 豐富巨災保險保障形式；積極發展第三支柱養老保險；提升健康保險服務保障水平；健

65、全普惠保險體系 提升保險業服務實體經濟質效 聚焦國家重大戰略和重點領域；服務科技創新和現代化產業體系建設；發揮保險資金長期投資優勢 深化保險業改革開放 持續健全保險市場體系；持續深化重點領域改革；持續推進高水平對外開放 增強保險業可持續發展能力 提升產品定價精準性；提高數智化水平；增強高質量發展內生動力 強化推動保險業高質量發展政策協同 健全央地協同工作機制；強化宏觀政策協同；深化部際協調聯動；打造政治過硬、能力過硬、作風過硬的監管鐵軍 資料來源：國務院，東海證券研究所 4.2.防范人身險利差損風險，豐富巨災保險保障形式防范人身險利差損風險，豐富巨災保險保障形式 主動壓降預定利率應對利差損風險

66、，推動資產負債聯動有效性提升。主動壓降預定利率應對利差損風險，推動資產負債聯動有效性提升。金監總局李云澤局長在發布會上表示，要積極應對利差損風險，近期正值預定利率下調的窗口期，普通型保險產品預定利率上限已于 9 月 1 日起下調至 2.5%，并將于 10 月 1 日起分紅險預定利率上限下調至 2.0%，保險產品預定利率正式步入“2”時代。此外，利率掛鉤及動態調整機制已逐步建立，負債成本調控將更為靈活，有利于推動資產負債聯動的有效性持續提升。我們認為主動調降預定利率，并結合靈活的利率調整機制，潛在的利差損風險正逐步緩釋，負債端正步入穩步改善通道。證券研究報告證券研究報告 19/24 請務必仔細閱

67、讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 圖圖21 利率動態調整掛鉤指標及均值歷史數據利率動態調整掛鉤指標及均值歷史數據 資料來源：Wind，東海證券研究所 巨災保險保障形式逐步豐富，滲透率提升與風險減量深化助推良性發展。巨災保險保障形式逐步豐富，滲透率提升與風險減量深化助推良性發展。金監總局李云澤局長在發布會上表示，保險業要回歸本源，聚焦主業，做好重大事故和暴雨、臺風等自然災害理賠服務；保險業新“國十條”也著重提及要豐富巨災保險保障形式。自 2014 年以來，巨災保險保費規模顯著增長，年均復合增速超 40%。各大險企一方面豐富保障覆蓋面，例如人保財險提升

68、巨災險覆蓋范圍至 17 省 93 地市等；另一方面也加速推進風險減量，例如平安財險在四川落地自然災害實驗室等，以期實現收入增長與綜合成本率改善的平衡。我們認為隨著政策的持續激勵，巨災保險的保障形式有望逐步豐富，滲透率提升與風險減量服務的深化也將助推業務的良性發展。4.3.險資私募基金試點順利，發揮耐心資本長期投資優勢險資私募基金試點順利，發揮耐心資本長期投資優勢 保險資金作為耐心資本在市場中的作用日益凸顯。保險資金作為耐心資本在市場中的作用日益凸顯。在新“國十條”政策的推動下，保險資金以其獨有的規模和穩定性，被視為資本市場中理想的耐心資本。金監總局前瞻性地認識到，保險資金在未來長期投資中將發揮

69、關鍵作用，成為資本市場健康發展的重要支柱。為此，監管制定了一系列策略，旨在進一步推動保險資金在資本市場中的長期投資：一是計劃擴大保險資金參與長期投資的改革試點范圍，鼓勵符合條件的保險機構設立私募證券投資基金，以此增加對資本市場的投資規模；二是強調了保險公司內部考核機制的優化，以引導保險資金更加重視長期權益投資，促進資本市場的穩定和成熟，此部分已在前文有詳細分析。險資私募基金試點順利，為長期資金入市開拓創新路徑。險資私募基金試點順利，為長期資金入市開拓創新路徑。中國人壽和新華保險于 2024年 1 月聯合出資設立私募證券投資基金，標志著保險資金運用入市方式的創新。該基金注冊資本 500 億元人民

70、幣，截至 7 月已投出超 200 億元，為資本市場注入了長期穩定資金。該基金主要的投資對象是公司治理良好、經營運作穩健的優質股票，并對流動性較好、具有較大市值的優質上市公司長期追蹤，旨在優化保險資金的資產負債匹配，提高資金使用效率。以 FVOCI 計量的資產屬性降低了險企投資波動，現階段一切進展順利也為龐大的保險資金運用開拓了創新路徑，我們預計后續試點有望持續鋪開，對資本市場的投資力度持續加大。0%1%2%3%4%5%6%2019/08/202019/10/102019/11/222020/01/082020/02/282020/04/152020/06/012020/07/162020/08

71、/312020/10/202020/12/032021/01/192021/03/092021/04/232021/06/092021/07/262021/09/082021/10/282021/12/132022/01/272022/03/172022/05/052022/06/202022/08/032022/09/192022/11/072022/12/212023/02/082023/03/242023/05/112023/06/272023/08/102023/09/252023/11/142023/12/282024/02/092024/04/012024/05/172024/07

72、/035年期LPR工行5年期定存利率中債10年期國債到期收益率均值證券研究報告證券研究報告 20/24 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 5.FICC：政策組合拳隱含的資產價格信號：政策組合拳隱含的資產價格信號 5.1.外匯市場：內外積極因素提振，人民幣匯率有望偏強運行外匯市場：內外積極因素提振，人民幣匯率有望偏強運行 歐美央行步入降息周期，美債確定性仍然較高，美元升值動能減弱。歐美央行步入降息周期，美債確定性仍然較高，美元升值動能減弱。關于人民幣匯率，央行潘功勝行長表示，除了日本央行之外，主要經濟體的貨幣政策都進入了降息周期，美元升值

73、的動能減弱。2024 年 9 月 FOMC 會議中，美聯儲將聯邦基金目標利率調降 50bps 至4.75%-5.00%區間。國際上其他一些中央銀行，像歐央行 6 月以來已經兩次降息共 50bps，英格蘭銀行 8 月降息 25bps，加拿大、瑞典等央行也轉向了降息。相較于市場對后續降息幅度博弈，我們認為更重要的是美聯儲貨幣政策寬松周期正式開啟的信號意義。對于美元資產而言，2023 年 Q4 至今，美債利率的大幅下行對海外降息及經濟增速回落預期已有計價，且美債在 9 月 FOMC 會議后表現震蕩。短期而言，美債利率下行短期或面臨一定阻力，但展望后續完整降息周期，美債收益率曲線形態或牛陡運行，美債配

74、置的確定性仍然較高。對于美元，降息周期中美元或將趨于偏弱震蕩。外部約束收斂疊加國內政策組合拳發力，匯率有望于合理水平維持穩定。外部約束收斂疊加國內政策組合拳發力，匯率有望于合理水平維持穩定。潘功勝行長提到，這次人民銀行出臺比較強的貨幣政策，將有助于支持實體經濟，促進居民消費和提振市場信心。宏觀層面來說，經濟回穩向好態勢將進一步鞏固和增強。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。隨著國內外貨幣政策周期差的收斂，人民幣匯率基本穩定的外部壓力明顯減輕。從國內形勢看，人民幣匯率具有比較穩定的堅實基礎。匯率本質反映兩國經濟基本面的相對強弱。而利率平價理論背后，中美國債利差的變動仍然對匯率中短期的波動存

75、在重要影響。至 2024 年 9 月末，中美 10 年期國債利差倒掛深度收窄至 168bps，較 2023 年Q4 240bps 的倒掛深度大幅收窄。人民幣離岸匯率 USDCNH 于 7.05 附近波動。本次會議中降準、降息、存量房貸利率調降及結構性金融工具的推出將有助于提振國內有效需求，推動經濟企穩回升。預期的邊際變化有望引導跨境資本流動及人民幣匯率的企穩回升。季節性疊加預期轉向，結匯動能或延續，季節性疊加預期轉向，結匯動能或延續，2024 年年 Q4 離岸匯率有望維持離岸匯率有望維持 6.9-7.05 區間區間運行。運行。人民幣匯率自 2024 年 Q3 以來的轉向主要源于美聯儲降息預期的

76、發酵。從最初日元加息后套息交易預期扭轉，到銀行結售匯逆差明顯收窄。8 月份，銀行代客結售匯逆差值為12 億美元，較 2024 年前 8 個月月均 240 億美元的逆差值大幅收窄。關于人民幣匯率運行機制，我國央行在蒙代爾三元悖論中選擇了“獨立的貨幣政策”，“部分外匯管制”及“有管理的浮動匯率制”。對于匯率政策立場，央行行長潘功勝提到，第一，堅持市場在匯率形成中的決定性作用，保持匯率彈性。第二，要強化預期引導，防止外匯市場形成單邊一致性預期并自我實現，防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。我國國際收支整體平穩。2024 年 H1，經常賬戶順差與 GDP 比值為 1.1%，進出

77、口企業套保比例已達到 27%，貨物貿易中用人民幣進行跨境結算的比例占 30%，即相當于 50%的企業在外貿出口上，受到匯率風險的影響是比較小的。從匯率掉期值觀測，至 9 月末，6M 美元兌人民幣匯率 Swap 值由 7 月的-1500pips 運行至當前的-1000pips 附近。從離岸人民幣資金利率來看，7 月下旬以來從離岸人民幣資金利率回落，我們觀察到央行認為將離岸市場做空人民幣成本干預至較高水平的必要性下降，指向匯率貶值壓力大幅緩解。至 9 月 25 日，美元兌離岸人民幣匯率已運行至 7.0 下方。展望而言，政策加碼、季節性疊加預期轉向，結匯動能或延續，2024 年 Q4 離岸匯率有望維

78、持 6.9-7.05 區間運行。證券研究報告證券研究報告 21/24 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 圖圖22 外匯儲備及銀行代客遠期凈結匯外匯儲備及銀行代客遠期凈結匯 圖圖23 美元兌人民幣匯率美元兌人民幣匯率 NDF 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 圖圖24 美元兌人民幣匯率美元兌人民幣匯率 Swap 圖圖25 離岸人民幣資金利率離岸人民幣資金利率 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 5.2.利率市場：須重視潛在風險，中長期或仍具下行動能利率市場：須重視潛

79、在風險，中長期或仍具下行動能 國內債市走牛背后，須重視利率下行過快的潛在系統性風險。國內債市走牛背后，須重視利率下行過快的潛在系統性風險。央行行長潘功勝指出，前期中國國債利率下行，有人民銀行通過政策利率引導市場利率下行的因素，也有前期政府債券發行供給偏慢的因素，還有一些是中小市場金融機構風險意識淡薄、推波助瀾、羊群效應的因素等?！把胄袑﹂L期國債收益率作風險提示，與市場加強溝通，是為了遏制羊群效應而導致長期國債收益率單邊下行可能潛藏的系統性風險?！睆墓韫茹y行風險事件啟示，我們看到中央銀行需要從宏觀審慎管理的角度，觀察、評估市場風險，并采取適當的措施弱化和阻礙風險累積。長端利率定價可能不充分，央行

80、于二級市場交易國債的條件逐漸成熟。長端利率定價可能不充分，央行于二級市場交易國債的條件逐漸成熟。央行行長潘功勝提到，目前中國的長期國債收益率在 2.1%附近徘徊。國債收益率水平是市場化形成的結果，人民銀行尊重市場的作用。國債收益率曲線作為重要的價格信號，還存在遠端定價不充分、穩定性不足等問題。央行對長期國債收益率作風險提示，與市場加強溝通，是為了遏制羊群效應而導致長期國債收益率單邊下行可能潛藏的系統性風險。當前央行通過二級市場買賣國債、投放基礎貨幣的條件已經逐漸成熟。央行也在會同財政部，共同研究優化國債發行節奏、期限結構、托管制度等。人民銀行在二級市場開展國債買賣的整個過程將會是漸進式的。匯率

81、掣肘收斂，央行聚焦“穩息差”及“穩經濟”間的博弈平衡。匯率掣肘收斂，央行聚焦“穩息差”及“穩經濟”間的博弈平衡。當前匯率對國內貨幣政策的掣肘明顯收斂。央行在多重目標中，主要聚焦于“呵護商業銀行凈息差及金融體系風險防范”與“穩經濟”間的平衡。雖存款利率下行可對銀行資產端收益率的收窄形成對沖，但從歷史經驗來看，降息周期中，銀行的凈息差會隨廣譜利率下行而趨于收斂。即資產端回-600-400-20002004006008002018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-0

82、8中國:官方儲備資產:外匯儲備:環比增加 億美元中國:銀行代客結售匯順差:當月值 億美元6.06.57.0USDCNY:NDF:1年USDCNY:NDF:1個月即期匯率:美元兌人民幣-4000-3000-2000-10000100020003000美元對人民幣外匯掉期C-Swap定盤曲線:6M Pips美元對人民幣外匯掉期C-Swap定盤曲線:1Y Pips0246810CNH HIBOR:隔夜%CNH HIBOR:1周%CNH HIBOR:2周%證券研究報告證券研究報告 22/24 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 報率的下行更為主動

83、，而銀行負債端成本下行更為被動。反之，加息周期中商業銀行凈息差將趨于走闊。近期國內資金面維持緊平衡。我們認為資金利率反彈或與稅期因素、MLF 到期量較大有關，后續市場面臨跨季擾動，銀行傾向于階段回表，資金利率可能在月末前仍偏緊。當然 9 月以來央行大量投放的 OMO 操作及近期貨幣政策寬松組合拳亦有望緩解跨季流動性缺口。若財政政策協同發力，債市可能短期面臨調整。但中長期而言，新舊動能轉型、銀保機構欠配需求疊加財政發力節奏平緩等因素下，債市低波博弈后或仍將震蕩走牛。圖圖26 中債國債中債國債 10Y-1Y 利差利差 圖圖27 10 年期及年期及 30 年期國債期貨年期國債期貨 資料來源：Wind

84、，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 圖圖28 公開市場操作貨幣凈投放公開市場操作貨幣凈投放逆回購逆回購 圖圖29 央行央行 MLF 投放投放量價情況量價情況 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 圖圖30 資金市場杠桿情況資金市場杠桿情況 圖圖31 1 年期年期 AAA 同業存單利率同業存單利率 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 0501001.02.03.02021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024

85、-032024-062024-09中債國債10Y-1Y利差右軸 bps中債國債到期收益率:10年%中債國債到期收益率:1年%95100105110115期貨結算價(連續):30年期國債期貨 元期貨結算價(連續):10年期國債期貨 元-15000-10000-5000050001000015000200002023-092023-122024-032024-062024-09貨幣凈投放量 億元1.822.22.42.62.8050001000015000200002023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024

86、-082024-102024-12MLF:到期量 億元MLF:操作量 億元MLF:利率:1年右軸%0200004000060000800002023-092023-122024-032024-062024-09成交量:R007 億元成交量:R001 億元銀行間質押式回購總量 億元1.02.03.04.0中債商業銀行同業存單到期收益率(AAA):1年%同業存單到期收益率(AAA):1年%證券研究報告證券研究報告 23/24 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 6.風險提示風險提示 資本市場改革不及預期：資本市場改革不及預期：監管政策調整可能

87、導致業務發展策略落地不到位，包括對衍生品、直接融資等券商業務監管的收緊，可能進一步影響投資者對于市場發展的信心，進而影響一級市場募投管退鏈條的暢通與二級市場交易活躍度等。重點領域風險明顯上升：重點領域風險明顯上升：市場需求依然較弱，房地產行業信用風險壓力仍存在。若房地產開發商及個人按揭貸款違約率明顯上升將引起銀行業資產質量明顯惡化。此外，銀行業對三農、中小微企業、服務業等市場薄弱主體的信貸支持力度較大，這類主體抗風險能力較弱，宏觀經濟快速下行將影響其還款能力。區域經濟明顯轉弱：區域經濟明顯轉弱：信貸增速下行背景下，東部地區中小銀行受益于扎實產業基礎有望實現較快增長。若區域經濟明顯轉弱，信貸需求

88、與企業經營將受到較大影響，會導致本地銀行業績驅動力明顯減弱。美聯儲降息落地節奏不及預期：美聯儲降息落地節奏不及預期：美國當前勞動力市場依舊強勁，通脹水平仍處高位，若回落不及預期或引發美聯儲態度轉向偏慢，從而約束我國利率下行空間。銀行業資產負債期限匹配風險：銀行業資產負債期限匹配風險：參考海外部分中小銀行風險經驗，在利率低位時，商業銀行資產端不宜對長久期利率產品配置占比過高。利率回升時可能引發久期錯配，凈息差壓縮催生的流動性危機及擠兌風險。證券研究報告證券研究報告 24/24 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 一、評級說明一、評級說明 評

89、級評級 說明說明 市場指數評級 看多 未來 6 個月內滬深 300 指數上升幅度達到或超過 20%看平 未來 6 個月內滬深 300 指數波動幅度在-20%20%之間 看空 未來 6 個月內滬深 300 指數下跌幅度達到或超過 20%行業指數評級 超配 未來 6 個月內行業指數相對強于滬深 300 指數達到或超過 10%標配 未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 指數在-10%10%之間 低配 未來 6 個月內行業指數相對弱于滬深 300 指數達到或超過 10%公司股票評級 買入 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數達到或超過 15%增持 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300

90、 指數在 5%15%之間 中性 未來 6 個月內股價相對滬深 300 指數在-5%5%之間 減持 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數 5%15%之間 賣出 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數達到或超過 15%二、分析師聲明：二、分析師聲明：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報

91、告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。三、免責聲明：三、免責聲明：本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持

92、有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明：四、資質聲明：

93、東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。上海上海 東海證券研究所東海證券研究所 地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈 座機：（8621）20333275 手機：18221959689 傳真：（8621）50585608 郵編：200125 北京北京 東海證券研究所東海證券研究所 地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F 座機：（8610）59707105 手機：18221959689 傳真：（8610）59707100 郵編：100089