【公司研究】第一創業-“資管+固收”優勢突出定增補充資本決戰差異化賽道-20200820（20頁）.pdf

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1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 第一創業 （第一創業 （002797002797） ： “資管“資管+ +固收固收” 優勢突出，定增補充資本決戰差異優勢突出，定增補充資本決戰差異 化賽道化賽道 2020 年 08 月 20 日 推薦/首次 第一創業第一創業 公司報告公司報告 公司固收業務連創佳績，除客戶需求持續提升外，源于公司“十年磨一劍”公司固收業務連創佳績，除客戶需求持續提升外，源于公司“十年磨一劍” 鑄就的固收“金字招牌” 。鑄就的固收“金字招牌”

2、。與同業相比，公司固收業務品種豐富，著力打造覆 蓋債券承銷、做市交易、債券資產管理等的全業務鏈經營模式，滿足客戶個 性化固定收益業務需求，穩居行業第一梯隊。在大數據時代，金融科技賦能 為公司固收業務打開更大發展空間，有效提升客戶體驗。 資管業務資管業務作為公司戰略發展重心，近年已取得多項突破，在各業務線中營業作為公司戰略發展重心，近年已取得多項突破，在各業務線中營業 收入貢獻度僅次于自營。收入貢獻度僅次于自營。公司布局的“券商資管、公募、私募”三大支線齊 頭并進，在注重產品設計方面的創新之外，亦著力提升產品投研和銷售兩項 能力，共同構建了資管業務的核心競爭力。 一創投行多年來積累了寶貴的國際化

3、經驗，在注冊制改革機遇下投行業務持一創投行多年來積累了寶貴的國際化經驗，在注冊制改革機遇下投行業務持 續發力并駛入發展快車道，續發力并駛入發展快車道，豐富的項目儲備將在未來兩到三年為公司創造更 為可觀的業務收入。 公司定增完成，打破資本金“瓶頸”公司定增完成，打破資本金“瓶頸”發發展展空間打開空間打開。此次定增前公司資本金 規模落后于上市同行，在當前證券行業“資本化”的大趨勢下，有限的資本 成為公司加快發展步伐的重要阻礙。42 億資本金補充極具針對性，在進一步 增強固收業務市場競爭力的同時，有效填補信用業務短板，符合公司全方位 發展的綜合性券商定位，整體實力料將顯著提升。 盈利預測及投資建議：

4、盈利預測及投資建議：當前證券行業正面臨國內資本市場改革提速和國外競 爭者大量入局這兩大中長期趨勢，業務結構革新將成為未來證券公司發展的 主旋律。第一創業的業務結構有較為鮮明的特色，收入不過度依賴經紀業務， 因此在行業持續激烈的傭金“價格戰”中受沖擊較??；而以“資管+固收”兩 大優勢業務打造特色品牌，形成核心競爭優勢，定增補充資本金后在差異化 賽道有望成就“強者更強”。 我們持續看好公司發展前景， 認為其相較可比公司， 擁有在特定業務領域中的核心優勢和在行業中的差異化競爭優勢，故給予公 司一定的估值溢價及“推薦”評級。 6 個月目標價 14.25 元， 對應4.5x PB 估值。 風險提示：風險

5、提示：宏觀經濟下行風險、資本市場下跌風險、流動性風險、監管趨嚴 風險、新冠疫情等外部風險、公司業績不及預期風險 財務指標預測 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,769.90 2,583.27 3,167.24 4,248.18 4,930.72 增長率（%） -9.3% 46.0% 22.6% 34.1% 16.1% 凈歸母利潤（百萬元） 124.35 513.06 816.55 1136.77 1320.49 增長率（%） -70.6% 312.6% 59.2% 39.2% 16.2% 凈資產收益率（%） 1.41% 5.67% 5

6、.87% 7.61% 8.18% 每股收益(元) 0.04 0.15 0.23 0.32 0.38 PE 377.83 91.57 57.54 41.33 35.58 PB 5.34 5.20 3.38 3.14 2.91 資料來源：公司財報、東興證券研究所 公司簡介：公司簡介： 公司前身是 1993 年 4 月成立的佛山證券公 司。目前，公司固定收益業務已發展成為市 場地位領先、業務資質齊全、業務品種豐富 的特色業務；資產管理業務有了長足進步， 公司資產管理部及創金合信子公司都已建 立起專業能力強、業務經驗豐富的投資和研 究團隊，并將投研優勢轉化為產品優勢和品 牌優勢；投資銀行業務已具備一定

7、市場影響 力，擁有較強的市場競爭力。同時，公司還 積極開展股指期貨、期貨中間介紹業務(IB 業務)、直接投資、融資融券、利率互換、國 債期貨、股票質押式回購、證券收益互換、 收益憑證、場外市場、互聯網金融、個股期 權等創新業務。 交易數據交易數據 52 周股價區間（元） 12.12-6.27 總市值（億元） 469.83 流通市值（億元） 339.62 總股本/流通 A股 （萬股） 420,240/303,771 流通 B股/H股（萬股） / 52 周日均換手率 4.86 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 分析師：劉嘉瑋分析師：劉嘉瑋 010-665540

8、43 liujw_ 執業證書編號: S1480519050001 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 第一創業（002797） ： “資管+固收”優勢突出，定增補充資本決戰差異化賽道 DONGXING SECURITIES 去、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1. 公司定增事項落地，充實資本再出發公司定增事項落地，充實資本再出發 . 4 2. 年內政策利好頻出，證券行業喜迎發展窗口期年內政策利好頻出，證券行業喜迎發展窗口期 . 5 2.1 注冊制改革分階段加速推進，公司業務增量空間打開 . 6 2.2 對外開放全面提速，公司發展機遇顯現 . 6 2.3 政策

9、引導疊加市場選擇，補充資本成為券商發展之道 . 6 3. “固收固收+資管資管”特色突出，細分領域具備核心競爭力特色突出，細分領域具備核心競爭力 . 6 3.1 “大固收”品牌優勢明顯，業務能力享譽市場. 6 3.1.1 銷售、交易雙增長 . 7 3.1.2 以固定收益為特色，打造全業務鏈模式 . 8 3.1.3 科技賦能，打造 eBOND 特色化固收綜合業務系統 . 8 3.2 “大資管”三箭齊發，鑄就核心競爭力. 9 3.2.1 業務體系日益完善，產品結構更趨合理 .10 3.2.2 公募基金主攻專戶業務，特色化優勢顯現 . 11 3.2.3 堅定產業投資理念，直投規模不斷攀升 .12 3

10、.3 “大投行”持續發力，多項業務實現突破.12 4. 估值與盈利預測估值與盈利預測.14 4.1 PB 估值可比公司法 .14 4.2 主營業務盈利預測 .15 5. 投資建議投資建議.16 6. 風險提示風險提示.16 相關報告匯總相關報告匯總 .18 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1： 2015-2019 年公司固定收益產品銷售數量（億元）年公司固定收益產品銷售數量（億元） . 7 圖圖 2： 2015-2019 年我國各類債券發行額（億元）年我國各類債券發行額（億元） . 7 圖圖 3： 2015-2019 年公司債券交易量年公司債券交易量 . 8 圖圖 4： 2015-2019年我國債券市

11、場交易量年我國債券市場交易量 . 8 圖圖 5： 第一創業第一創業 eBOND 服務號服務號. 9 圖圖 6： 第一創業第一創業 eBOND 小程序小程序. 9 圖圖 7： 2015-2019 年第一創業資產管理業務營業收入年第一創業資產管理業務營業收入 .10 圖圖 8： 2015-2019 年公司資產管理業務收入結構（百萬元）年公司資產管理業務收入結構（百萬元） .10 圖圖 9： 2018-2019 年創金合信專戶資產管理月均規模年創金合信專戶資產管理月均規模(億元億元). 11 圖圖 10： 2020年一季度創金合信專戶資產年一季度創金合信專戶資產管理月均規模管理月均規模(億元億元)及

12、同比增長率及同比增長率(%) . 11 圖圖 11： 2015-2019年第一創業投資銀行業務營業收入年第一創業投資銀行業務營業收入 .13 圖圖 12： 2015-2019年第一創業投資銀行業務毛利及毛利率年第一創業投資銀行業務毛利及毛利率 .13 圖圖 13： 第一創業募資完成后凈資產規模相近的證券公司估值對比第一創業募資完成后凈資產規模相近的證券公司估值對比 .14 圖圖 14： 凈資產規模相近的證券公司凈資產收益率對比凈資產規模相近的證券公司凈資產收益率對比 .15 oPtQsPrMnPmNqMsPuMzQpMbR9R7NsQoOoMqQfQpPyQjMnPqRbRrQoQMYmQtR

13、NZsPoO DONGXING SECURITIES 東興證券東興證券深度深度報告報告 第一創業（002797） ： “資管+固收”優勢突出，定增補充資本決戰差異化賽道 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 表格目錄表格目錄 表表 1： 募集資金原投向及金額募集資金原投向及金額. 4 表表 2： 公司本次發行配售具體情況公司本次發行配售具體情況. 4 表表 3： 2019年以來行業重大政策梳理年以來行業重大政策梳理. 5 表表 4： 2015-2019 公公司固定收益條線所獲榮譽司固定收益條線所獲榮譽 . 7 表表 5： 債券承銷業務資質匯總債券承銷業務資質匯總. 8 表表

14、6： 第一創業專項資產管理業務增長勢頭強勁第一創業專項資產管理業務增長勢頭強勁 . 11 表表 7： 2018、2019 年創金年創金合信資產管理業務情況（億元）合信資產管理業務情況（億元）.12 表表 8： 2019年一創投行的證券承銷業務情況年一創投行的證券承銷業務情況.13 P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 第一創業（002797） ： “資管+固收”優勢突出，定增補充資本決戰差異化賽道 DONGXING SECURITIES 去、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1. 公司定增公司定增事項落地事項落地，充實資本再出發，充實資本再出發 2019 年 4 月 24

15、日一創董事會審議通過非公開發行 A 股股票相關議案，2020 年 4 月 6 日定增計劃獲證監會 審核通過，7 月 22 日歷時一年有余的定增順利完成，新發股份上市交易。此次定增計劃募資金額和實際募資 金額存在一定差異，公司原計劃發行不超過 7 億股，擬募資不超過 60 億元，主要投入投資交易業務（25 億 元） 、信用業務（20 億元）和償還債務（10 億元） ；但實際募資金額為 42 億元。 “精簡版”的定增方案有三大特點，一是資金用途更具針對性，彰顯優勢補齊短板，進一步突出公司在固定 收益業務上的特色，同時把握市場機遇擴大信用業務規模；二是在發行對象中首次出現券商同行集中認購的 情況，其

16、中中信證券認購 4500 萬股，國泰君安、中信建投、中金公司分別認購 3333 萬股，鎖定期均為 6 個月，頭部券商作為財務投資者集中認購公司定增股份，體現了業內對公司股價的信心，參考 6 元的定增價 格和當前股價，4 家券商浮盈率近 90%。鑒于政策和資金層面對市場及行業的正向影響，券商定增或將成為 機構資金重要的投資渠道；3.北京國資持股比例進一步提高，未來公司在股東資源層面或有更高期待。 我們認為，此次定增有助于公司進一步擴大渠道優勢，提升市場競爭力，降低負債壓力，增強盈利能力和抗 風險能力，在行業“資本化”大趨勢中，有望在自營投資、直投和信用等重資本業務領域擁有更大的發展空間。 表表1

17、：募集資金募集資金原原投向及金額投向及金額 序號序號 募集資金投資項目募集資金投資項目 擬投入金額擬投入金額 1 擴大投資與交易業務規模 不超過 25 億元 2 擴大信用業務規模 不超過 20 億元 3 償還債務 不超過 10 億元 4 增加對子公司的投入 不超過 4 億元 5 其他運營資金安排 不超過 1 億元 合計 不超過 60 億元 資料來源：公司公告，東興證券研究所 表表2：公司本次發公司本次發行配售具體情況行配售具體情況 序號序號 發行對象名稱發行對象名稱 獲配股數獲配股數 鎖定期（月）鎖定期（月） 1 北京首都創業集團有限公司 70,000,000 48 2 北京首農食品集團有限公

18、司 210,119,900 6 3 北京京國瑞國企改革發展基金（有限合伙） 210,119,900 6 4 中信證券股份有限公司 45,000,000 6 5 唐天樹 34,760,201 6 6 國泰君安證券股份有限公司 33,333,333 6 7 中信建投證券股份有限公司 33,333,333 6 8 中國國際金融股份有限公司 33,333,333 6 9 浙商證券股份有限公司 30,000,000 6 合計 700,000,000 - 資料來源：公司公告，東興證券研究所 DONGXING SECURITIES 東興證券東興證券深度深度報告報告 第一創業（002797） ： “資管+固收

19、”優勢突出，定增補充資本決戰差異化賽道 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 2. 年內年內政策政策利好頻出利好頻出，證券證券行業行業喜迎喜迎發展發展窗口期窗口期 2019 年初以來，科創板注冊制、再融資、并購重組等行業利好政策相繼推出，持續激發資本市場活力，政策 面的積極變化已在市場表現和券商業績中高度體現。 2020 年在新冠疫情黑天鵝沖擊之下， 資本市場改革并未 停步，新修訂的證券法出臺為注冊制全面推行奠定法律基礎，券商望迎更大發展機遇。做大業務蛋糕后， 不僅頭部券商率先收獲資本盛宴中的創新機遇，中小特色券商和細分領域龍頭券商也將受益于業務多元化和 收入分散化，特色化優

20、勢有望加速顯現。 表表3：2019 年以來行業重大政策梳理年以來行業重大政策梳理 時間時間 監管部門監管部門 事件事件 2019-3-1 證監會 發布科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）和科創板上市公司持續監 管辦法（試行） 2019-7-20 金穩委 推出了 11 條金融業進一步對外開放的政策措施，涉及放寬外資持股比例限制和準入門 檻等方面。 2019-9-10 證監會 提出“全面深改 12 條”，其中包括加快推進資本市場高水平開放、推動更多中長期資 金入市。 2019-10-11 證監會 明確取消券商、基金公司外資持股比例時間表：自 2020 年 4 月 1 日起，在全國范圍內 取消

21、基金管理公司外資股比限制；自 2020 年 12 月 1 日起，在全國范圍內取消證券公 司外資股比限制。 2019-10-25 證監會 全面深化新三板改革，優化發行融資制度，完善市場分層，建立掛牌公司轉板上市機 制，加強監督管理、實施分類監管，健全市場退出機制。 2019-11-8 證監會等 擴大股票股指期權試點；支持外商投資新開放領域；“再融資”新規公開征求意見； 新三板深改細節出爐。 2019-11-29 證監會 積極答復關于做強做優做大打造航母級頭部券商，構建資本市場四梁八柱確保金融 安全的提案。 2019-12-28 全國人大常委會 中華人民共和國證券法修訂通過，自 2020 年 3

22、月 1 日起施行。 2020-2-14 證監會 證監會發布“再融資新規”，較征求意見稿在“新老劃斷”方式與發行規模方面有了 進一步放松。 2020-2-28 證監會 證監會有關部門負責人就并購重組項目的配套融資部分如何與再融資新規銜接答記者 問，允許上市公司履行內部決策程序后，對配套融資部分做適當調整。 2020-3-1 證監會等 新證券法正式實施，上交所和深交所不再實施公司債券暫停上市制度，已暫停上 市的公司債券分別按照上交所和深交所關于調整債券上市期間交易方式有關事項的 通知相關規定執行；證監會發布關于公開發行公司債券實施注冊制有關事項的通 知，公司債券公開發行實行注冊制。 2020-3-

23、6 證監會 關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見公開征求意見。 2020-3-6 證監會 證監會對證券公司繳納證券投資者保護基金的比例進行調整。 2020-4-27 證監會 創業板改革并試點注冊制總體實施方案 2020-5-22 證監會 就修改證券公司分類監管規定公開征求意見 2020-6-3 證監會 關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見 2020-6-12 證監會 創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）、創業板上市公司證券發行注 P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 第一創業（002797） ： “資管+固收”優勢突出，定增補充資本決戰差異化賽道 D

24、ONGXING SECURITIES 去、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 冊管理辦法（試行）創業板上市公司持續監管辦法（試行）和證券發行上市 保薦業務管理辦法 2020-8-16 證監會 證券公司租用第三方網絡平臺開展證券業務活動管理規定（試行） 向社會公開征求 意見 資料來源：公開資料整理，東興證券研究所 2.1 注冊制改革分階段加速推進，公司業務注冊制改革分階段加速推進，公司業務增量增量空間打開空間打開 2019 年科創板順利推出并平穩運行， 增強了注冊制全面提速的預期。 注冊制的落地對券商來說意味著業務潛 在增量規模擴大，為券商帶來新的發展機遇。創業板和科創板注冊制雙

25、箭齊發，上市公司家數和體量有望快 速增加，為券商提供承銷收入增量；跟投制度和項目全流程深度參與為券商直投、自營、資管等條線開辟了 業務入口。資管業務是一創的兩大核心業務之一，投行也在同體量券商中具有一定優勢，有望在注冊制下獲 得更大的增量市場份額，實現彎道超車。 2.2 對外開放全面提速，公司發展機遇顯現對外開放全面提速，公司發展機遇顯現 2019 年初以來，國務院金穩委、證監會等多部門宣布多條金融業對外開放政策，從合格境外機構投資者投資 A 股額度放開到取消券商外資持股比例限制等，逐步放開外資進入我國資本市場。外資券商的進入必將加劇 行業競爭，但從長期看其將為國內資本市場注入先進經營理念和競

26、爭活力，有利于推動券商業務創新、提升 服務水平，加快國內券商向國際化投行轉型。一創注冊在深圳這一國家對外開放的前沿陣地，將同時受益于 金融行業對外開放相關政策和地方優惠政策，并借助地緣優勢把握粵港澳大灣區及一帶一路發展機遇，優先 獲得金融對外開放為產生的業務增量和政策紅利。 2.3 政策引導疊加市場選擇，補充資本成為券商發展之道政策引導疊加市場選擇，補充資本成為券商發展之道 近年來證券公司經營已實現高度市場化， 各類手續費及傭金費率在激烈的市場競爭中呈現快速下行態勢， “經 紀業務鐵飯碗”時代一去不返，券商收入結構正發生根本性變革。行業經紀、投行等業務收入占比從 2015 年前的七成之上到 2

27、019 年的不足五成，而信用業務、自營業務在券商收入結構中的重要性不斷提升。2019 年以來，市場運行逐步平穩，風險緩慢釋放，監管導向已從“嚴監管、控杠桿”調整為“調結構”、“穩經營”、“合 理加杠桿”和“促創新”，券商經營更趨良性，正逐步向國際接軌。在此大趨勢之下，“資本化”已成為券商中長 期發展方向，經營對資本實力的要求快速提升。在監管“打造航母券商”的指導方針之下，行業內并購重組， 定增、配股、發行次級債和可轉債等補充資本的動作愈發頻繁，力爭在激烈競爭中搶占優勢地位。一創在這 個時點完成定增，凈資產大幅增加近五成，將顯著增強經營能力和核心競爭力。經紀業務一直不是公司強項， 而資管和固定收

28、益類業務是長期經營亮點所在，獲公司定向資金支持后優勢有望進一步突出，差異化定位效 果即將顯現，有望駛入發展快車道。 3. “固收固收+資管資管”特色突出，細分領域具備核心競爭力特色突出，細分領域具備核心競爭力 3.1 “大固收大固收”品牌優勢明顯，業務能力享譽市場品牌優勢明顯，業務能力享譽市場 固定收益業務是公司的長期重點發展方向，歷經多年潛心經營已成為公司特色業務和優勢所在，業務全市場 排名遠高于公司整體排名。憑借良好的聲譽，固收業務條線積累了包括銀行、基金公司、保險公司、投資公 司和大型企業在內的大量客戶，集中力量發展債券銷售和交易業務，市場地位不斷鞏固。在做好主業的同時， 公司在媒體宣傳

29、和品牌推廣方面也保持高投入，與國家高端智庫“國家金融與發展實驗室”已連續五年共同 DONGXING SECURITIES 東興證券東興證券深度深度報告報告 第一創業（002797） ： “資管+固收”優勢突出，定增補充資本決戰差異化賽道 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 主辦中國債券論壇， 其已成為國內固定收益領域的重磅論壇之一， 助力公司持續擴大固收領域的品牌影響力。 同時，憑借在債券市場的優秀表現，公司連續多年獲得全國銀行間同業拆借中心“活躍交易商” 、 “銀行間本 幣市場交易 300 強”等榮譽稱號?？傮w上看，公司固定收益業務的品牌效應已開始顯現，深耕多年終有回報。 表表4：2015-2019 公司固定收益公司固定收益條線條線所獲榮譽所獲榮譽 時間時間 榮譽榮譽 2015 年至 2019 年 連續五年與國家高端智庫“國家金融與發展實驗室”共同主辦中國債券論壇 連續四年獲得全國銀行間同業拆借中心“活躍交易商”與“銀行間本幣市場交易 300 強”稱 號 2017 年 三大政策性銀行 2017 年度“優秀承銷商”稱號； 中債登 2017 年度非銀行類“優秀承銷商”稱號 2019 年 中國農業發展銀行“上清所金融債券優秀承銷商”、“金融債券承銷商最具社會責任感獎” 中國進出口銀