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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0909月月2929日日優于大市優于大市明星電力（明星電力（600101.SH600101.SH）電力生產供應業務穩健，綜合能源服務業務有序發展電力生產供應業務穩健，綜合能源服務業務有序發展核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告公用事業公用事業電力電力證券分析師：黃秀杰證券分析師：黃秀杰證券分析師：鄭漢林證券分析師：鄭漢林021-617610290755-S0980521060002S0980522090003聯系人：崔佳誠聯系人：崔佳誠021-基礎數據投資評級優于大市(首次)合理估值8.36-

2、8.50 元收盤價7.98 元總市值/流通市值4372/4372 百萬元52 周最高價/最低價16.88/5.53 元近 3 個月日均成交額411.74 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告坐擁遂寧區域電網資產坐擁遂寧區域電網資產，發展電力發展電力、供水供水及綜合能源服務業務及綜合能源服務業務。公司為國家電網下屬的電力、自來水生產經營及綜合能源服務企業。截至2024 年上半年，公司在遂寧市擁有水電裝機容量11.56萬千瓦，供區內有110千伏變電站19 座，35 千伏變電站 20 座，變電總容量251.8 萬千伏安，電力用戶74萬戶，在轄區內供電市場占有率100%

3、；供水能力22.5 萬噸/日。近年來，隨著公司售電量持續增長，公司營業收入呈增長態勢，2024年上半年，公司實現營業收入13.40 億元（+3.37%），售電量21.46 億千瓦時（+3.67%）。電改持續推進電改持續推進，新型電力系統建設提速新型電力系統建設提速，源網荷儲一體化迎來發展機遇源網荷儲一體化迎來發展機遇。電力體制改革持續推進，電力市場市場化程度提升，10kV 以上工商業用戶全部進入電力市場，售電行業市場空間有望持續擴張。2023 年7 月以來，新一輪電改開始，聚焦于加快構建新型電力系統，風光新能源逐步成為主體電源，其波動性、間歇性、隨機性的特點影響電網安全穩定運行，通過推進源網荷

4、儲一體化發展，提升電力系統的功率動態平衡能力，促進電網安全穩定運營水平提升。擁有電網資產的企業可積極發展分布式電源以及儲能業務，構建多能互補的能源供應體系，實現盈利增長的同時提升電網資產利用效率。電力生產電力生產、供應業務穩健供應業務穩健，綜合能源業務穩步發展綜合能源業務穩步發展。電力生產業務電力生產業務方面，公司水電上網自發電量主要在公司供區范圍內消納，業績表現較為平穩。電力電力供應業務供應業務方面，公司持續強化電網網架建設，變電容量持續增加，“十四五”期間，明星電力公司電網投資額達29.64 億元，主要用于主網建設和農網升級改造；目前，公司加快推進220kV 同盟站110kV 配套出線工程

5、、110kV 流通壩輸變電工程等項目，還將陸續啟動建設龍鳳 110kV 輸變電工程、分水35kV 輸變電工程、同盟至白馬、同盟至遂北110kV 線路，110kV 遂東站主變增容擴建等項目，變電站容量有望進一步增長，未來售電量規模有望持續增長。綜合能源服務業務綜合能源服務業務方面，公司大力拓展設計安裝、智能運維、市場化售電、電動汽車充電、能源托管等綜合能源服務產業，綜合能源資本開支主要圍繞充電站建設、能源托管等綜合能源項目，增加新的利潤增長點。2024 年上半年，公司綜合能源服務營收1.32 億元，凈利潤0.13 億元。盈利預測與估值盈利預測與估值：預計2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為

6、1.85/2.02/2.17億 元，EPS 分 別為 0.44/0.48/0.51 元，當前 股 價 對應 PE 分 別為17.4/16.0/14.9x。通過多角度估值，預計公司合理估值 8.36-8.50 元，相對目前股價有9%-11%溢價。首次覆蓋，給予“優于大市”評級。風險提示風險提示：電價大幅下降，購電成本大幅增加，綜合能源業務進度不及預期。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)2,3772,6662,8463,0543,215(+/-%)23.3%12.2%6.8%7.3%5.

7、3%凈利潤(百萬元)159179185202217(+/-%)29.1%12.7%3.3%8.9%7.3%每股收益（元）0.380.430.440.480.51EBITMargin6.8%6.6%6.3%7.0%7.2%凈資產收益率（ROE）6.0%6.4%6.3%6.5%6.7%市盈率（PE）20.318.017.416.014.9EV/EBITDA14.112.712.611.310.6市凈率（PB）1.211.151.091.041.00資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄

8、內容目錄公司概況公司概況.5 5坐擁遂寧區域電網資產，發展電力、供水及綜合能源服務業務.5業績表現穩健，財務狀況較好.7電改持續推進，新型電力系統建設提速電改持續推進，新型電力系統建設提速.1111電力市場化改革推進，電力行業市場化程度提升.11新型電力系統建設提速，源網荷儲一體化發展推進.13四川省電源以水電為主，用電量增長較快.17電力生產、供應業務穩健，綜合能源業務穩步發展電力生產、供應業務穩健，綜合能源業務穩步發展.2020電力生產業務穩健，電力供應業務規模有望持續擴張.20綜合能源服務業務穩步發展，創造增量利潤.24盈利預測盈利預測.2626假設前提.26未來 3 年業績預測.27估

9、值與投資建議估值與投資建議.2828絕對估值：7.60-8.50 元.28絕對估值的敏感性分析.28相對法估值：8.36-8.80 元.29投資建議.29風險提示風險提示.3030附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3232請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：明星電力公司股權結構圖（截至 2024 年上半年）.5圖2：明星電力收入結構圖（億元）.6圖3：明星電力“二四八十六”發展體系.7圖4：公司營業收入及增速（單位：億元）.8圖5：公司單季營業收入（單位：億元）.8圖6：公司歸母凈利潤及增速（單位：億元）.8圖7：公司單季歸母凈利

10、潤（單位：億元）.8圖8：公司發電量情況.8圖9：公司售電量情況.8圖10：公司毛利率、凈利率變化情況.9圖11：公司三項費用率變化情況.9圖12：明星電力不同業務毛利率情況.9圖13：公司電力生產、電力供應業務毛利率情況.9圖14：公司現金流情況（單位：億元）.10圖15：公司 ROE 及杜邦分析.10圖16：公司資產負債率情況（單位：億元）.10圖17：公司現金分紅及股利支付率情況.10圖18：全國電力市場化交易電量及占比情況.12圖19：第二、第三監管周期省級電網輸配電價構成比較（以四川省為例）.13圖20：我國電力體制改革歷程梳理.14圖21：新型電力系統建設“三步走”發展路徑.15圖

11、22：我國電力體制改革發展方向梳理.16圖23：源網荷儲一體化發展圖示.17圖24：2019-2023 年四川省裝機容量及增長率（萬千瓦、%）.17圖25：2019-2023 年四川省裝機結構（萬千瓦）.17圖26：2019-2023 年四川規上發電量及增長率（億千瓦時）.18圖27：2019-2023 年四川省發電量結構（億千瓦時）.18圖28：2019-2023 年四川省用電量及增長率（億千瓦時、%）.18圖29：2019-2023 年四川省用電量結構（億千瓦時）.18圖30：四川省電力市場交易情況（億千瓦時）.19圖31：公司水電（遂寧區域）利用小時數與電力生產業務收入情況.20圖32：

12、公司變電站數量及變電總容量情況（座）.21圖33：公司外購電量情況.21圖34：公司電力供應業務收入情況.21圖35：2025 年明星電力供區 35kV 及以上變電站分布圖.22圖36：遂寧市地區生產總值情況.23圖37：遂寧市全社會用電量情況.23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：公司市場化售電服務收入情況.24圖39：明星新能源公司營業收入情況.25圖40：明星新能源公司凈利潤及 ROE 情況.25表1：關于進一步深化電力體制改革的若干意見核心要點梳理.11表2：工商業用戶電力市場化政策梳理.11表3：關于第三監管周期省級電網輸配電價及有關事項的

13、通知核心要點梳理.13表4：明星電力公司在運水電資產情況.20表5：公司主要在建電網項目情況.22表6：明星電力公司與同行業公司比較.23表7：遂寧市 2021-2025 年充換電站樁建設實施方案.25表8：明星電力業務收入拆分.26表9：未來 3 年盈利預測表（百萬元）.27表10：公司盈利預測假設條件（%）.28表11：資本成本假設.28表12：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.29請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概況公司概況坐擁遂寧區域電網資產，發展電力、供水及綜合能源服務業務坐擁遂寧區域電網資產，發展電力、供水及綜合能源服務業務

14、四川明星電力股份有限公司（簡稱“明星電力”）源于 1926 年官紳合辦的明星電燈公司，1959 年建成遂寧縣龍鳳水電站，1984 年更名為遂寧縣電力公司，1988年進行股份制試點并注冊成立遂寧電力股份有限公司，1993 年更名為四川明星電力股份有限公司；1997 年，公司在上交所上市；2009 年，四川省電力公司接收四川明珠水電轉讓的公司 20.07%股權，成為公司第一大股東。當前，公司加快建設“現代一流遂寧電網、現代一流明星公司”，統籌供區電網資源，構建“成體系、分層次、與地方發展相適宜”的堅強電網。公司公司控股股東控股股東為為國網四川省電力公司國網四川省電力公司。截至 2024 年上半年，

15、國網四川電力持有公司 20.07%股權，為公司控股股東；遂寧興業投資集團、遂寧市瑞隆企業管理分別持有公司 5.70%、5.65%股權。截至 2024 年上半年，公司下轄遂寧市明星自來水、遂寧市明星酒店、四川明星新能源科技等 7 家全資子公司和 1 家合營企業四川華潤萬通燃氣，涉及供水、綜合能源服務、電力與自來水工程設計、酒店、礦業和燃氣等多個領域。公司深度、全面布局各領域，積極拓展多元化業務，培育新的利潤增長點，以增強自身競爭優勢、適應市場需求。圖1：明星電力公司股權結構圖（截至 2024 年上半年）資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理明星電力公司的主要業務為電力、自來水、綜合

16、能源服務等，其中電力、自來水的生產與供應為公司的核心業務，公司綜合能源服務業務包括電水設計安裝、智能運維、市場化售電、電動車充電、二次供水等經營業務等。電力業務經營模式：公司在遂寧市本級和船山區、安居區擁有完整的供電網絡，網內水力自發電量全部上網銷售，不足部分通過下網關口從國網四川省電力公司購買銷售。供電區域為遂寧市本級和船山區、安居區。自來水業務經營模式：公司擁有完整的自來水制水、供水廠網系統，自來水廠生產后通過自有城市供水管網銷售給網內用戶。供水區域為遂寧市本級和船山區城區。2024 年 3 月之后，隨著公司三座自來水廠陸續關停，自來水業務的經營模式將由“制水、售水”模式調整為“制水、售水

17、”+“躉購、售水”模式，自制水不足部分將向其他公司躉購，再向用戶銷售。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6綜合能源業務經營模式：公司擁有完整的電水設計安裝、智能運維、市場化售電、電動車充電、二次供水等綜合能源業務服務體系。公司綜合能源業務通過市場化方式，主要面向電、水用戶提供服務。公司為國家電網下屬的電力、自來水生產經營及綜合能源服務企業，擁有完整的供電、供水網絡及服務體系。在轄區內供電市場占有率 100%，供水市場占有率近90%，綜合能源服務正積極開拓市場并加速發展。截至 2024 年上半年，公司在遂寧市擁有水力發電站 4 座，裝機容量 11.56 萬千瓦。

18、公司供區內有 110 千伏變電站 19 座，35 千伏變電站 20 座，變電總容量 251.84 萬千伏安，電力用戶 74.07萬戶；供水能力 22.50 萬噸/日，自來水用戶 30.86 萬戶。公司營業收入主要來源為電力生產公司營業收入主要來源為電力生產、供應業務供應業務。2023 年，公司電力生產、供應業務收入為 22.16 億元，占公司主營業務收入的比例為 83.38%，為公司主要的收入來源；同期內，自來水、建筑施工、市場化售電服務收入分別為 1.64、3.51、0.50億元，占公司主營業務收入的比例的分別為 6.17%、13.21%、1.90%。圖2：明星電力收入結構圖（億元）資料來源

19、：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理明星電力公司發展戰略明星電力公司發展戰略：，公司以建設“現代一流遂寧電網、現代一流明星公司”為戰略目標，攻堅“四條路徑”，實施“八大行動”，打造“十六個卓越”，推進“二四八十六”發展體系，重點圍繞電水網絡提檔升級、供電供水保障能力提升、支持綜合能源業務發展等方面開展投資，做強做優電水服務，拓展綜合能源服務產業，進一步鞏固公司的核心競爭力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖3：明星電力“二四八十六”發展體系資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理業績表現穩健，財務狀況較好業績表現穩健，財務狀況較好售電售電、售水量

20、攀升售水量攀升，營業收入實現增長營業收入實現增長，歸母凈利潤同比下降歸母凈利潤同比下降。公司業績主要來源于電力、自來水和綜合能源服務經營業務，經營利潤主要來源于自發上網電量、售電量、售水量及綜合能源服務業務收入的增長和成本、損耗（電力線損、廠用電消耗、水損）的有效控制。近年來，隨著公司售電量持續增長，公司營業收入呈現增長態勢。2024 年上半年，公司實現營業收入 13.40 億元（+3.37%），歸母凈利潤 0.85 億元（-16.54%），扣非歸母凈利潤 0.84 億元（-17.51%）。2024 第二季度，公司實現營業收入 6.42 億元（-0.36%），歸母凈利潤 0.15 億元（-65

21、.63%），扣非歸母凈利潤 0.15 億元（-67.16%）。上半年營業收入同比增長原因為公司加強配電網建設投資，提升電力保障能力，并受益于國家成渝“雙城”經濟圈戰略和遂寧建設“三城三都”，大力推進“工業強市”政策，公司售電量、售水量攀升，2024 年上半年售電量 21.46 億千瓦時，同比增長 3.67%；售水量 0.24 億噸，同比增長 1.80%。歸母凈利潤同比下降主要原因包括：一是上半年上游來水偏枯，自發電量同比減少，上半年公司完成自發上網電量 1.90 億千瓦時，同比減少5.50%；二是上半年在建工程轉固，電網資產累計折舊同比增加；三是上半年低谷請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

22、有內容證券研究報告證券研究報告8時段的用電量同比增加，電費收入增速放緩；同時，隨著公司三座自來水廠陸續關停，公司外購水量增加，營業成本也隨之增加。綜合上述原因，公司營業成本增幅高于營業收入的增幅，歸母凈利潤下降。圖4：公司營業收入及增速（單位：億元）圖5：公司單季營業收入（單位：億元）資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理圖6：公司歸母凈利潤及增速（單位：億元）圖7：公司單季歸母凈利潤（單位：億元）資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理圖8：公司發電量情況圖9：公

23、司售電量情況資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理毛利率下降毛利率下降，費用率水平提升費用率水平提升，凈利率下行凈利率下行。2024 年上半年，由于自發電量同比減少、低谷時段電費收入增速放緩等原因，公司毛利率為 11.02%，較 2023 年同期減少 1.19pct；費用率方面，2024 年上半年，公司銷售費用率、管理費用率、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9財務費用率分別為 0.33%、2.91%、-0.21%，銷售費用率、財務費用率分別同比增加 0.03、0.36pct，管理費用率同比減少

24、 0.34pct，整體費用率水平有所上升。由于公司毛利率水平下降及費用率水平略有提升，公司凈利率為 6.33%，較 2023年同期減少 1.51pct。圖10：公司毛利率、凈利率變化情況圖11：公司三項費用率變化情況資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖12：明星電力不同業務毛利率情況圖13：公司電力生產、電力供應業務毛利率情況資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理ROEROE 有所下降有所下降，經營性凈現金流同比下降經營性凈現金流同比下降，資產負債率處于較低水

25、平資產負債率處于較低水平。2024 年上半年，由于公司凈利率下降，公司 ROE 為 2.96%，較 2023 年同期減少了 0.78pct?，F金流方面，2024 年上半年，公司經營性凈現金流為 1.74 億元，同比減少 32.92%，主要原因是上半年繳納各項附加基金、污水處理費同比增加 864.96 萬元，同時深圳市南山區人民法院因明星綜合商社破產有關糾紛案凍結公司資金 2830.17 萬元；投資性凈現金流流出 1.67 億元，同比增加 10.38%，主要系公司處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額大幅下降所致；融資性凈現金流為-0.02 億元，較 2023 年同期增加 2998.

26、59 萬元，主要原因是全資子公司自來水公司在 2023 年同期歸還了銀行借款。資產負債率方面，2024 年上半年，公司資產負債率為 29.63%，較 2023 年底的 27.62%增加 2.01pct，整體處于較低水平，公司資本結構較為合理。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖14：公司現金流情況（單位：億元）圖15：公司 ROE 及杜邦分析資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理現金分紅總額呈增長態勢，未來分紅水平有望提升?，F金分紅總額呈增長態勢，未來分紅水平有望提升。公司高度重視提質增效重

27、回報，積極踐行“以投資者為本”理念，自 1997 年上市以來，公司通過送股、轉增股本、現金紅利等方式提高股東回報水平，為投資者帶來長期、穩定的投資回報。公司 2021-2023 年度共計派發現金紅利 1.10 億元，三年平均現金分紅占三年年均歸母凈利潤的 23.73%；2023 年，公司派發現金紅利 0.10 元/股，現金分紅總額為4214.33 萬元，股利支付率為 23.50%。根據公司披露的2024 年度“提質增效重回報”行動方案，未來公司分紅計劃將充分考慮公司盈利狀況、所處行業特點、現金流狀況及公司可持續發展等因素，制定合理持續的利潤分配方案，增強分紅的穩定性、及時性和可預期性，在具備分

28、紅條件時，將優先采用現金分紅的方式進行利潤分配，力爭實現現金分紅比例不低于歸母凈利潤的 30%。圖16：公司資產負債率情況（單位：億元）圖17：公司現金分紅及股利支付率情況資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11電改持續推進，新型電力系統建設提速電改持續推進，新型電力系統建設提速電力市場化改革推進，電力行業市場化程度提升電力市場化改革推進，電力行業市場化程度提升電力市場化電力市場化改革持續深化改革持續深化，售電側市場化發展穩步售電側市場化發展穩步推進推進。20

29、15 年 3 月，中共中央、國務院發布關于進一步深化電力體制改革的若干意見(以下簡稱“9 號文”)，按照管住中間、放開兩頭的體制架構，有序放開輸配以外的競爭性環節電價和有序向社會資本放開配售電業務成為本輪深化電力體制改革的重點方向，輸配電以外競爭性環節電價開始放開，電價形成機制逐步市場化；同時，配售電業務向社會資本放開，政策鼓勵以混合所有制方式發展配電業務和支持多元市場主體參與售電市場，售電側市場化程度提升。近年來，推動電力市場化改革的政策持續出臺，引導電價形成機制、電力交易機制市場化發展，并推動配售電業務逐步放開。表1：關于進一步深化電力體制改革的若干意見核心要點梳理要點要點核心內容核心內容

30、有序推進電價改革，理順電價形成機制發售電價格由市場形成。發售電價格由市場形成。放開競爭性環節電力價格，把輸配電價與發售電價在形成機制上分開。參與電力市場交易的發電企業上網電價由用戶或售電主體與發電企業通過協商、市場競價等方式自主確定。單獨核定輸配電價單獨核定輸配電價。輸配電價逐步過渡到按“準許成本加合理收益”原則，分電壓等級核定。推進電力交易體制改革，完善市場化交易機制引導市場主體開展多方直接交易。引導市場主體開展多方直接交易。有序探索對符合準入標準的發電企業、售電主體和用戶賦予自主選擇權，確定交易對象、電量和價格，按國家規定的輸配電價向電網企業支付相應的過網費，直接洽談合同，實現多方直接交易

31、，短期和即時交易通過調度和交易機構實現。鼓勵建立長期穩定的交易機制。鼓勵建立長期穩定的交易機制。構建體現市場主體意愿、長期穩定的雙邊市場模式，任何部門和單位不得干預市場主體的合法交易行為。改革和規范電網企業運營模式電網企業不再以上網和銷售電價價差作為主要收入來源，按照政府核定的輸配電價收取過網費。穩步推進售電側改革，有序向社會資本放開配售電業務鼓勵社會資本投資配電業務。鼓勵社會資本投資配電業務。按照有利于促進配電網建設發展和提高配電運營效率的要求，探索社會資本投資配電業務的有效途徑。逐步向符合條件的市場主體放開增量配電投資業務，鼓勵以混合所有制方式發展配電業務。電網企業應無歧視地向售電主體及其

32、用戶提供報裝、計量、抄表、維修等各類供電服務，按約定履行保底供應商義務，確保無議價能力用戶有電可用。多途徑培育市場主體。多途徑培育市場主體。允許符合條件的高新產業園區或經濟技術開發區，組建售電主體直接購電；鼓勵社會資本投資成立售電主體，允許其從發電企業購買電量向用戶銷售；允許擁有分布式電源的用戶或微網系統參與電力交易；鼓勵供水、供氣、供熱等公共服務行業和節能服務公司從事售電業務；允許符合條件的發電企業投資和組建售電主體進入售電市場，從事售電業務。資料來源：國家發改委，國信證券經濟研究所整理工商業用戶電力市場化發展工商業用戶電力市場化發展，售電市場空間進一步釋放售電市場空間進一步釋放。國家政策持

33、續推動工商業用戶參與電力市場交易，關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知(以下簡稱“1439 號文”)提出，有序推動工商業用戶全部進入電力市場，目前尚未進入市場的用戶，10 千伏及以上的用戶要全部進入，其他用戶也要盡快進入。隨著工商業用戶全部進入電力市場，預計市場化代理售電規模將快速增加，售電行業市場空間有望持續擴張。工商業用戶實施市場化電價改革，對于擁有電網資產的企業而言，盈利模式由購銷價差模式轉變為輸配電價模式。表2：工商業用戶電力市場化政策梳理時間時間機構機構政策文件政策文件主要內容主要內容2015 年 3月中共中央、國務院關于進一步深化電力體制改革的若干意見按照接入電壓等級，能

34、耗水平、排放水平、產業政策以及區域差別化政策等確定并公布可參與直接交易的發電企業、售電主體和用戶準入標準。按電壓等級分期分批放開用戶參與直接交易。有序探索對符合準入標準的發電企業、售電主體和用戶賦予自主選擇權，確定交易對象、電量和價格。2018 年 7月國家發改委、國家能關于積極推進電力市場化交易 進一在確保電網安全、妥善處理交叉補貼和公平承擔清潔能源配額的前提下，有序放開用戶電壓等級及用電量限制有序放開用戶電壓等級及用電量限制，符合條件的符合條件的 1010 千伏及以上千伏及以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12源局步完善交易機制的通知電壓等級用戶均可參

35、與交易電壓等級用戶均可參與交易。支持年用電量超過 500 萬千瓦時以上的用戶與發電企業開展電力直接交易。2018 年放開煤炭、鋼鐵、有色、建材等 4 個行業電力用戶發用電計劃，全電量參與交易，并承擔清潔能源配額。2019 年 6月國家發改委關于全面放開經營性電力用戶發用電計劃的通知經營性電力用戶的發用電計劃原則上全部放開。經營性電力用戶全面放開參與市場化交易，主要形式可以包括直接參與、由售電公司代理參與、其他各地根據實際情況研究明確的市場化方式等。積極支持中小用戶由售電公司代理參加市場化交易，中小用戶需與售電公司簽訂代理購電合同，與電網企業簽訂供用電合同，明確有關權責義務。2021 年 10月

36、國家發改委關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知推動工商業用戶都進入市場。各地要有序推動工商業用戶全部進入電力市場，按照市場價格購電，取消工商業目錄銷售電價。目前尚未進入市場的用戶，1010 千伏及以上的用戶要全部進入千伏及以上的用戶要全部進入，其他用戶也要盡快其他用戶也要盡快進入。進入。2022 年 12月國家發改委關于進一步做好電網企業代理購電工作的通知鼓勵支持 10 千伏及以上的工商業用戶直接參與電力市場，逐步縮小代理購電用戶范圍。資料來源：中國政府網，國家發改委，國信證券經濟研究所整理電力市場化交易電量持續增加電力市場化交易電量持續增加，電力市場化改革成效逐步顯現電力市場化改革

37、成效逐步顯現。電力市場化交易是電力改革的重點內容，隨著 9 號文以及 1439 號文政策逐步落地，全國市場化交易電量由 2017 年的 16324 億千瓦時增至 2023 年的 56679 億千瓦時，呈快速增長態勢，且 2023 年市場化交易電量占全社會用電量的比重為 61.4%，同比增加0.6pct。2024 年 1-7 月，全國各電力交易中心累計組織完成市場交易電量 34950.9億千瓦時，同比增長 9.5%，占全社會用電量比重為 62.4%。預計未來隨著 10kv以上的工商業用戶全部參與電力市場交易，電力市場化交易規模將進一步擴張。圖18：全國電力市場化交易電量及占比情況資料來源：中電聯

38、，國信證券經濟研究所整理第三監管周期省級電網輸配電價第三監管周期省級電網輸配電價政策落地政策落地，加快推動電力市場建設加快推動電力市場建設。2023 年 5 月，國家發改委發布關于第三監管周期省級電網輸配電價及有關事項的通知，在嚴格成本監審基礎上核定第三監管周期省級電網輸配電價，進一步深化輸配電價改革。本輪輸配電價改革的主要變化體現在以下方面：一是工商業用戶用電價格由上網電價、上網環節線損費用、輸配電價、系統運行費用、政府性基金及附加組成，系統運行費用包括輔助服務費用、抽水蓄能容量電費等，上網環節線損費用按實際購電上網電價和綜合線損率計算，及時、合理體現用戶購電線損變化和清晰反映電力系統調節資

39、源費用；二是執行工商業（或大工業、一般工商業）用電價格的用戶，用電容量在 100 千伏安及以下的，執行單一制電價；100 千伏安至 315 千伏安之間的，可選擇執行單一制或兩部制電價；315 千伏安及以上的，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13執行兩部制電價，現執行單一制電價的用戶可選擇執行單一制電價或兩部制電價，不同電壓等級電價更好反映了供電成本差異。表3：關于第三監管周期省級電網輸配電價及有關事項的通知核心要點梳理要點要點核心內容核心內容用戶用電價格用戶用電價格逐步歸并為居民生活、農業生產及工商業用電（除執行居民生活和農業生產用電價格以外的用電）三類；尚

40、未實現工商業同價的地方，用戶用電價格可分為居民生活、農業生產、大工業、一般工商業用電（除執行居民生活、農業生產和大工業用電價格以外的用電）四類。工商業用戶電價工商業用戶用電價格由上網電價、上網環節線損費用、輸配電價、系統運行費用、政府性基金及附加組成。系統運行費用包括輔助服務費用、抽水蓄能容量電費等。上網環節線損費用按實際購電上網電價和綜合線損率計算。電力市場暫不支持用戶直接采購線損電量的地方，繼續由電網企業代理采購線損電量，代理采購損益按月向全體工商業用戶分攤或分享。執行工商業（或大工業、一般工商業）用電價格的用戶（以下簡稱工商業用戶），用電容量在100 千伏安及以下的，執行單一制電價；10

41、0 千伏安至 315 千伏安之間的，可選擇執行單一制或兩部制電價；315 千伏安及以上的，執行兩部制電價，現執行單一制電價的用戶可選擇執行單一制電價或兩部制電價。選擇執行需量電價計費方式的兩部制用戶，每月每千伏安用電量達到 260千瓦時及以上的，當月需量電價按本通知核定標準 90%執行。每月每千伏安用電量為用戶所屬全部計量點當月總用電量除以合同變壓器容量。居民生活、農業生產用電電價居民生活、農業生產用電繼續執行現行目錄銷售電價政策資料來源：國家發改委，國信證券經濟研究所整理圖19：第二、第三監管周期省級電網輸配電價構成比較（以四川省為例）資料來源：國家發改委，國信證券經濟研究所整理新型電力系統

42、建設提速，源網荷儲一體化發展推進新型電力系統建設提速，源網荷儲一體化發展推進電力體制改革持續推進電力體制改革持續推進，加快新型電力系統建設加快新型電力系統建設。自 2002 年 5 號文發布以來，電力體制改革持續推進，在電力市場、電力市場主體多元化、電價市場化、電力交易市場化、輸配電價改革等方面取得積極進展。當前，隨著“雙碳”目標政策推進，新能源裝機容量和發電量占比持續提升，對電力系統平衡帶來挑戰，亟需采取市場化機制促進電力系統平衡，保障新能源消納和“雙碳”目標政策有效落地。2023 年 7 月 11 日，中央深改委第二次會議召開，審議通過了關于深化電力體制改革加快構建新型電力系統的指導意見等

43、文件，會議強調要深化電力體制改請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14革，加快構建清潔低碳、安全充裕、經濟高效、供需協同、靈活智能的新型電力系統，保障國家能源安全。此次意見出臺意味著新一輪電改啟動，主要任務聚焦于構建新型電力系統。2024 年 5 月 23 日，國家領導人在山東濟南召開企業和專家座談會，座談會上，國電投董事長、黨組書記劉明勝等 9 位企業和專家代表先后發言，就深化電力體制改革等提出意見建議?；仡櫸覈娏w制改革歷程可以發現，我國電力體制改革持續向電力行業市場化方向推進，多層次電力市場建設、電力市場主體多元化發展以及電價機制市場化是電力體制改革的重

44、要方向。圖20：我國電力體制改革歷程梳理資料來源：國家發改委，中國政府網，國信證券經濟研究所整理新型電力系統含義：新型電力系統含義：根據新型電力系統發展藍皮書，新型電力系統是以確保能源電力安全為基本前提，以滿足經濟社會高質量發展的電力需求為首要目標，以高比例新能源供給消納體系建設為主線任務，以源網荷儲多向協同、靈活互動為堅強支撐，以堅強、智能、柔性電網為樞紐平臺，以技術創新和體制機制創新為基礎保障的新時代電力系統，具備安全高效、清潔低碳、柔性靈活、智慧融合四大基本特征。新型電力系統發展藍皮書 提出，新型電力系統建設分為加速轉型期（當前-2030年）、總體形成期（2030-2045 年）、鞏固完

45、善期（2045-2060 年）三個階段，根據新型電力系統發展藍皮書，對新型電力系統建設三個階段的主要路徑整理如下：加速轉型期（當前加速轉型期（當前-2030-2030 年）年）：電源側非化石能源發電快速發展，新能源逐步成為發電量增量主體，同時煤電向基礎保障性和系統調節性電源并重轉型；電網側以西電東送為代表的跨省跨區通道規模進一步擴大，配電網有源化發展以及分布式智能電網快速發展；用戶側終端用能電氣化水平持續增長，靈活調節和響應能力提升；儲能側多應用場景多技術路線規?；l展，重點滿足系統日內平衡調節需求。此外，全國統一電力市場體系基本形成，促進新能源發展，并激發各類靈活性資源調節能力。請務必閱讀正

46、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15總體形成期（總體形成期（2030-20452030-2045 年）年）：電源側新能源逐漸成為主體電源，煤電加快清潔低碳轉型；電網側柔性化、智能化、數字化發展轉型，常規直流柔性化改造、柔性交直流輸電、直流組網等新型輸電技術廣泛應用，大電網、分布式智能電網等融合發展；用戶側低碳化、電氣化、靈活化、智能化變革，全社會各領域電能替代廣泛普及，虛擬電廠等用戶側優質調節資源參與電力需求響應市場化交易；儲能側規?；L時儲能技術取得重大突破，滿足日以上平衡調節需求。鞏固完善期（鞏固完善期（2045-20602045-2060 年）年）：電源側新能源逐

47、步成為發電量結構主體電源，電能與氫能等二次能源深度融合利用，煤電等傳統電源轉型為系統調節性電源，新一代先進核電技術實現規?；瘧?；電網側低頻輸電、超導直流輸電等新型技術實現規?；l展，交直流互聯的大電網與主動平衡區域電力供需、支撐能源綜合利用的分布式智能電網等多種電網形態廣泛并存，打造出輸電輸氣一體化的“超導能源管道”；用戶側構建以電氫協同為主的終端用能形態，與電力系統高度靈活互動；儲能側儲電、儲熱、儲氣、儲氫等覆蓋全周期的多類型儲能協同運行，大幅提升能源系統運行靈活性。圖21：新型電力系統建設“三步走”發展路徑資料來源：新型電力系統發展藍皮書，國信證券經濟研究所整理當前，新型電力系統建設加快

48、推進，亟需建立起與新型電力系統相適應的電力市場體制機制，推進新能源發展的同時有效解決新能源消納問題，實現電力能源安全、低碳、經濟供應，并通過市場化方式提升電力資源配置效率。我們認為，本輪電改將進一步深化電力行業市場化，或主要將從多層次電力市場建設以及電價機制市場化兩個方向展開：1 1）健全多層次統一電力市場體系健全多層次統一電力市場體系。中長期市場、現貨市場、輔助服務市場、容量市場建設推進，不同市場之間的相互銜接機制逐步完善，為不同電力價值屬性實現提供交易場所。同時，省內市場、區域市場、全國統一電力市場建設，跨區域電力市場建設逐步落地，實現不同區域間電力余缺互濟和新能源跨區域輸送，緩解電力短缺

49、的同時促進新能源消納水平提升。通過多層次電力市場建設，有效支撐新型電力系統發展。2 2）電價機制市場化發展電價機制市場化發展。兩部制電價、分時電價、電價市場化等機制建立和完善，逐步由電力市場供需決定電價，體現電力商品的電能量、調節、容量、綠色價值，反映并疏導發電成本，降低交叉補貼，發揮價格信號作用實現供需調節引導新能源市場化消納和保障能源安全。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖22：我國電力體制改革發展方向梳理資料來源：國家發改委，國信證券經濟研究所整理配電網改造升級推進配電網改造升級推進，助力堅強電網打造助力堅強電網打造。2024 年 7 月，國家發改

50、委、國家能源局、國家數據局聯合印發加快構建新型電力系統行動方案（2024-2027 年），提出優化加強電網主網架，補齊結構短板，夯實電力系統穩定的物理基礎，實現配電網高質量發展行動，促進配電網對新能源的消納能力提升。此后，國家能源局于 2024 年 8 月印發配電網高質量發展行動實施方案（20242027 年），提出緊密圍繞新型電力系統建設要求，加快推動一批配電網建設改造任務，補齊配電網安全可靠供電和應對極端災害能力短板，提升配電網智能化水平，滿足分布式新能源和電動汽車充電設施等大規模發展要求；制修訂一批配電網規劃設計、建設運營、設備接入標準，持續提升配電網運營效益。新型電力系統建設加快背景下

51、，源網荷儲一體化發展。新型電力系統建設加快背景下，源網荷儲一體化發展。新型電力系統相較于以化石能源為主的傳統電力系統的變化主要體現在：一是電源端風光可再生能源發電成為主體電源；二是電網端形態將向多元雙向結構層次轉變；三是負荷端轉變為柔性、源荷屬性兼具方向發展；四是運行特性由“源隨荷動”向“源網荷儲”互動轉變。新型電力系統建設加快推進背景下，風光新能源逐步成為主體電源，其波動性、間歇性、隨機性的特點，影響電網安全穩定運行。通過推進源網荷儲一體化發展，實現電源、電網、負荷和儲能交互，提升電力系統的功率動態平衡能力，促進解決清潔能源消納提升，同時降低其對電網安全穩定運營帶來的影響。政策支持推動源網荷

52、儲一體化發展政策支持推動源網荷儲一體化發展，擁有電網資產的企業大有可為擁有電網資產的企業大有可為。2021 年 3 月，國家發改委、國家能源局印發關于推進電力源網荷儲一體化和多能互補發展的指導意見，提出優化整合本地電源側、電網側、負荷側資源，以先進技術突破和體制機制創新為支撐，探索構建源網荷儲高度融合的新型電力系統發展路徑，主要包括區域（?。┘?、市（縣）級、園區（居民區）級“源網荷儲一體化”等具體模式。2021 年 10 月，國務院印發2030 年前碳達峰行動方案，提出加快建設新型電力系統，積極發展“新能源+儲能”、源網荷儲一體化和多能互補，支持分布式新能源合理配置儲能系統。國家政策大力推動源

53、網荷儲一體化發展的背景下，擁有電網資產的企業可積極發展分布式電源以及儲能業務，構建多能互補的能源供應體系，為下游用戶提供多種能源供應和綜合能源服務，實現盈利增長的同時提升電網資產利用效率，實現整體運營效益水平進一步改善。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖23：源網荷儲一體化發展圖示資料來源：中國三峽能源，國信證券經濟研究所整理四川省電源以水電為主，用電量增長較快四川省電源以水電為主，用電量增長較快四川省能源資源豐富，是能源建設、生產和消費大省，在全國能源平衡和發展格局中具有重要地位。四川省作為全國的水電能源基地，其水電外送華中和華東是國家“西電東送”戰略

54、的重要組成部分，對優化全國電源結構至關重要。近年來，四川在能源發展方面進行了積極探索和布局。裝機規模不斷擴大，電源以水電為主，多能互補能力逐漸提升。裝機規模不斷擴大，電源以水電為主，多能互補能力逐漸提升。2019-2023 年，四川省電源裝機規模持續擴大，2023 年裝機容量達 12947 萬千瓦，同比增長 4.5%，較 2019 年的 9929 萬千瓦增長了 30.4%。從電源裝機結構來看，2023 年四川省火電、水電、風電及光伏裝機容量分別為 1845、9759、770、574 萬千瓦，分別同比增長 0.27%、0.13%、28.76%、178.64%，分別占四川省發電裝機容量的 14.2

55、5%、75.38%、5.95%、4.43%。近年來，四川新能源裝機迅速增長，2023 年風光新能源發電裝機容量達 1344 萬千瓦，較 2019 年的 513 萬千瓦增長了 161.99%。四川省電源電網發展規劃（2022-2025 年）指出，到 2025 年，四川將基本建成具備較強抗風險能力的電力系統，電力裝機規模再上新臺階，達 16560 萬千瓦；四川電源結構將更加優化，火電、水電、風電、光伏發電裝機占比將調整為 16.6%、64.1%、6.0%、13.3%，電源多能互補、水火互濟能力顯著增強，強化水電支撐地位，盡快提高風光新能源占比，提速頂峰兜底調節性火電建設，加緊推進抽水蓄能項目開工。

56、圖24：2019-2023 年四川省裝機容量及增長率（萬千瓦、%）圖25：2019-2023 年四川省裝機結構（萬千瓦）資料來源：四川省統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：四川省統計局，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18發電量持續增長，水電發電量占比最大，風光發電量占比提升。發電量持續增長，水電發電量占比最大，風光發電量占比提升。2019-2023 年，四川省發電量呈增長態勢，2023 年四川省規模以上工業企業發電量為 4712.6 億千瓦時，同比增長 1.0%，較 2019 年的 3671 億千瓦時增長 28.4%。從發電量結構

57、來看，2023 年四川省火電、水電、風電及光伏發電量分別為 917、3583.3、167.4、44.05 億千瓦時，分別同比增長 13.5%、-3.1%、23.7%、61.4%，分別占四川省發電量的 19.46%、76.04%、3.55%、0.93%。2023 年，四川風光發電量合計 211.45億千瓦時，較 2019 年翻倍，占全部發電量的比例也由 2019 年的 2.53%提升至 2023年的 4.49%，增長了 1.96pct。圖26：2019-2023 年四川規上發電量及增長率（億千瓦時）圖27：2019-2023 年四川省發電量結構（億千瓦時）資料來源：四川省統計局，國信證券經濟研究

58、所整理資料來源：四川省統計局，國信證券經濟研究所整理用電量逐年攀升用電量逐年攀升，第二產業用電量占比最大第二產業用電量占比最大，第三產業用電量占比顯著增長第三產業用電量占比顯著增長。2023年四川省全社會用電量 3711.3 億千瓦時，同比增長 7.7%，達到四川省“十四五”電力發展規劃預期的 2025 年全社會用電量達 3700 億千瓦時的水平。從用電量結構來看，2023 年，四川省第一產業、第二產業、第三產業、城鄉居民生活用電量分別為 34.3、2326.4、692.5、658.1 億千瓦時，分別同比增長 21.52%、9.61%、12.04%、-2.96%，分別占四川省發電量的 0.92

59、%、62.68%、18.66%、17.73%。2023 年，四川省第一產業、第二產業、第三產業、城鄉居民生活用電量占比較 2019年分別變動 0.43%、-0.95%、1.15%、-0.62%，第一產業用電量占比稍有提升，第三產業用電量占比增幅較大，第二產業、城鄉居民生活用電量占比下降。隨著四川經濟的持續發展和人口的不斷增加，電力需求將呈現持續增長的趨勢。圖28：2019-2023 年四川省用電量及增長率（億千瓦時、%）圖29：2019-2023 年四川省用電量結構（億千瓦時）資料來源：四川省統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：四川省統計局，國信證券經濟研究所整理根據發展規劃和發展需求，未

60、來四川將持續優化能源結構，將電力供給結構由水電單一主體轉變為水電和新能源為雙主體，其他電源做補充的多能互補的能源結請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19構；加快建設跨省跨區的直流輸電工程，由單一的水電外送大基地轉變為中國西部水風光“多送多受”的清潔能源立體主樞紐；聚焦特高壓、虛擬電廠、氫能儲能等領域的核心技術研發和應用，打造新型電力系統“樣板區”。四川大力發展新質生產力，加快構建現代化產業體系，四川省高新技術產業、新能源相關產業保持向好態勢。2024 年上半年，四川全省規模以上高技術制造業增加值增長 6.9%，其中計算機及辦公設備制造業、電子及通信設備制造業分

61、別增長11.6%、10.0%；四川省六大優勢產業（規模以上工業部分）增加值增長 6.6%，其中先進材料產業、裝備制造產業分別增長 11.2%、10.7%；綠色低碳優勢產業增加值增長 11.0%，其中動力電池、釩鈦產業分別增長 42.1%、21.7%。未來隨著四川持續推動新質生產力發展和承接東部地區產業轉移，預計經濟將保持較快增速，用電量有望實現較快增長。四川省電力交易電量持續增加四川省電力交易電量持續增加，現貨市場建設逐步推進現貨市場建設逐步推進。2023 年，四川省內市場化交易電量 1912.76 億千瓦時，同比增長 18.34%，占四川省全社會用電量的比例為 51.54%，同比增加 4.6

62、5pct；省間交易外送電量 1655.47 億千瓦時，同比增長4.14%?，F貨電力市場交易方面，根據四川省電力交易中心發布的2023 年度四川電力市場運營報告，2023 年 1-6 月、11-12 月，四川開展火電競價現貨長周期結算試運行，合計上網電量 505.61 億千瓦時，度電均價 0.50 元/千瓦時，現貨市場交易電量 69.47 億千瓦時，現貨均價為 0.62 元/千瓦時。工商業用戶參與交易范圍擴大以及新增新型主體參與電力市場交易工商業用戶參與交易范圍擴大以及新增新型主體參與電力市場交易，四川省電力四川省電力市場交易規模有望進一步增加市場交易規模有望進一步增加。四川省 2024 年省內

63、電力市場交易總體方案提出，擴大地方電網網內工商業用戶參與交易試點范圍，納入試點范圍的地方電網工商業電力用戶均可直接從電力市場購電，取消年用電量大于 1000 萬千瓦時要求。同時，增加新型主體參與市場交易，推動新型主體參與系統調節，增加滿足市場準入條件的獨立新型儲能電站、用戶側新型儲能項目、車網互動試點示范項目參與市場交易，助力新型電力系統建設。圖30：四川省電力市場交易情況（億千瓦時）資料來源：四川電力交易中心，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20電力生產電力生產、供應業務穩健供應業務穩健，綜合能源業務穩步綜合能源業務穩步發展發展電力生

64、產業務穩健，電力供應業務規模有望持續擴張電力生產業務穩健，電力供應業務規模有望持續擴張電力生產業務：電力生產業務：當前公司水電資產主要為在遂寧區域的三星電站、過軍渡電站、小白塔電站、龍鳳電站 4 座水電站，公司水電發電量和電力生產業務收入受來水情況變化有一定波動，但公司遂寧區域的水電資產整體利用小時數較高，公司水電上網自發電量主要在公司供區范圍內消納，整體業績表現較為平穩。未來公司將加強發電機組精益運維，充分利用來水滿發多供，實現電力生產業務穩健發展。表4：明星電力公司在運水電資產情況電站名稱電站名稱容量容量（萬千瓦）（萬千瓦）機組數量機組數量權益比例權益比例權益裝機權益裝機（萬千瓦（萬千瓦）

65、三星電站4.83*1.6100%4.8過軍渡電站4.52*2.25100%4.5小白塔電站1.65*0.32100%1.6龍鳳電站0.6582*0.125+3*0.136100%0.658合計合計11.55811.55811.55811.558資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖31：公司水電（遂寧區域）利用小時數與電力生產業務收入情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理電力供應業務電力供應業務：公司擁有區域性獨立的電網優勢，通過持續加大投入，基本形成堅強電網，在轄區內供電市場占有率 100%。受電力體制改革推進影響，工商業用戶電價市場化改革落地，“放開兩頭、管住中間”實施，公司

66、供電業務盈利模式從購銷價差模式轉變為輸配電價模式，2023 年 6 月 1 日起，國家實施新一輪電網輸配電價，盈利空間進一步收窄，對公司經營業績造成一定壓力。輸配電價基本穩定，未來公司供電業績增長則主要依賴于供電量的增加。公司持續強化電網網架建設，變電容量持續增加。公司持續強化電網網架建設，變電容量持續增加?！笆奈濉逼陂g，明星電力公司電網投資額達 29.64 億元，主要用于主網建設和農網升級改造。根據遂寧市“十四五”能源發展規劃，“十四五”期間明星電力供區共計新建 110kV 變電站 8 座，共計新增 110kV 變電容量 997MVA，其中船山區“十四五”期間新建 110kV請務必閱讀正文

67、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21變電站 5 座，共計新增 110kV 變電容量 667MVA；安居區“十四五”期間新建 110kV變電站 3 座，共計新增 110kV 變電容量 330MVA。目前，公司加快推進 220kV 同盟站 110kV 配套出線工程、110kV 流通壩輸變電工程等項目，還將陸續啟動建設龍鳳 110kV 輸變電工程、分水 35kV 輸變電工程、同盟至白馬、同盟至遂北 110kV 線路，110kV 遂東站主變增容擴建等項目，變電站容量有望進一步增長。公司將持續推進農村電網改造升級、配電網智能化水平提升，資本開支側重配電網升級改造，未來公司保供服務能

68、力有望不斷提升，售電市場增量實現不斷增長。圖32：公司變電站數量及變電總容量情況（座）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖33：公司外購電量情況圖34：公司電力供應業務收入情況資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22表5：公司主要在建電網項目情況項目項目投資額（億元）投資額（億元）工程累計投入占投資額比例工程累計投入占投資額比例船山公司運維中心和生產及輔助用房項目 10kV 配電工程0.1482.22%運維中心 35kV 白攔線改造0.1463.74%

69、運維中心 220kV 同盟站 110kV 配套出線工程0.8765.25%運維中心 110kV 流通壩輸變電工程0.2760.41%運維中心 110kV 烏木站至裕能片區 35kV 線路新建工程0.112.99%運維中心分水 35kV 輸變電新建工程0.262.12%運維中心同盟至白馬 110kV 線路新建工程0.243.00%運維中心同盟至遂北 110kV 線路新建工程0.30合計合計2.322.32資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：截至 2024 年上半年圖35：2025 年明星電力供區 35kV 及以上變電站分布圖資料來源：明星電力官方微信公眾號，國信證券經濟研究所整理遂寧

70、地區經濟發展向好，公司有望收益。遂寧地區經濟發展向好，公司有望收益?！笆奈濉遍_局之初，遂寧市結合自身資源稟賦及產業優勢，明確筑“三城”（綠色智造名城、生態公園名城、養心文旅名城）興“三都”（西部水都、東方氣都、鋰電之都）的發展目標，大力推進地區經濟發展。十四五以來，遂寧招引多個鋰電項目，2022 年遂寧鋰電產業被列入四川省戰略性新興產業集群，鋰電產業快速發展驅動遂寧地區經濟穩健增長。2024 年上半年遂寧地區生產總值 841.89 億元，同比增長 6.8%。隨著經濟發展向好，遂寧地區的全社會用電量增長較快，2023 年遂寧全社會用電量達 89.5 億千瓦時，同比增長 7.1%。受益于國家成渝

71、“雙城”經濟圈戰略和遂寧建設“三城三都”，推進“工業強市”政策，近年來轄區廣泛承接東部地區產業轉移、招商能力不斷增強，為公司電力供應業務發展帶來積極影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖36：遂寧市地區生產總值情況圖37：遂寧市全社會用電量情況資料來源：遂寧市統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：遂寧市統計局，國信證券經濟研究所整理公司與同行業公司的比較分析公司與同行業公司的比較分析：公司業務模式為生產、供電一體化，與公司業務模式比較相近的上市公司有三峽水利、廣西能源、樂山電力等。從自有水電裝機容量來看，廣西能源、三峽水利的自有水電裝機規模相對較大，

72、明星電力與樂山電力的自有水電裝機容量相當；從電網資產來看，明星電力的電網運營區域主要在遂寧市本級和船山區、安居區，三峽水利的電網運營區域主要在重慶市萬州區、涪陵區、黔江區、秀山縣、酉陽縣、兩江新區等地，廣西能源的電網運營區域主要在賀州市三縣兩區，樂山電力的電網運營區域主要分布在樂山市和眉山市的部分區縣；售電量情況，2023 年明星電力、三峽水利、廣西能源、樂山電力的售電量分別為 44.0、139.8、84.6、45.3 億千瓦時，三峽水利售電量規模相對較大，明星電力與樂山電力基本相當。表6：明星電力公司與同行業公司比較公司公司水電裝機容水電裝機容量（千瓦）量（千瓦）供電業務情況供電業務情況所在

73、區域所在區域明星電力11.56公司在遂寧市本級和船山區、安居區擁有完整的供電網絡，網內水力自發電量全部上網銷售，不足部分通過下網關口從國網四川省電力公司購買銷售。截至2024 年上半年，公司供區內有 110 千伏變電站 19 座，35 千伏變電站 20 座，變電總容量 251.84 萬千伏安，電力用戶 74.07 萬戶。2023 年公司售電量為 44億千瓦時（+8.7%）。四川遂寧三峽水利75供電區域覆蓋重慶市萬州區、涪陵區、黔江區、秀山縣、酉陽縣、兩江新區等地，年均供電量占重慶市年均用電量的 10%左右。供電網絡與國網重慶電力、湖北電網及南網貴州電網均有聯網。2023 年售電量為 139.7

74、5 億千瓦時（+2.97%）。重慶廣西能源85.86主要供電營業區包括賀州市三縣兩區及梧州市部分直供用戶。公司售電來源主要包括自發電和外購電兩部分：公司所屬合面獅電廠、巴江口電廠、昭平電廠、下福電廠四大水電廠接入公司電網；梧州京南水電廠、橋鞏水電站、廣投賀州電廠接入廣西電網。接入公司電網的自發水電目前不能完全滿足供電區域的供電需求，需要從國家電網、南方電網購入部分外購電量。2023 年售電量為 84.62億千瓦時（-4.4%）。廣西賀州樂山電力11.16公司電網供電區域主要分布在樂山市和眉山市的部分區縣。截至 2024 年 6 月末，公司擁有 110 千伏變電站 22 座，主變 35 臺，總容

75、量 116.50 萬千伏安，110 千伏線路 48 條，總長度 683.60 公里，為樂山市“三縣兩區”提供電力。2023 年售電量為 45.32 億千瓦時（+12.6%）。四川樂山資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24綜合能源服務業務穩步發展，創造增量利潤綜合能源服務業務穩步發展，創造增量利潤公司公司圍繞綜合能源產業拓展，圍繞綜合能源產業拓展，創造新的利潤增長點創造新的利潤增長點。公司在持續做大傳統建安和電力設計業務的同時，大力拓展設計安裝、智能運維、市場化售電、電動汽車充電、能源托管等綜合能源服務產業，創造更多的

76、利潤增長點。綜合能源資本開支主要圍繞充電站建設、能源托管等綜合能源項目，增加新的利潤增長點。2024 年上半年，公司綜合能源服務營業收入 1.32 億元，凈利潤 1310.04 萬元。未來公司綜合能源服務業務主要圍繞設計安裝、智能運維、市場化售電、電動汽車充電、能源托管等方面進行拓展。公司市場化售電服務通過提供多元化的電力服務為電力用戶提供更多的選擇，使用戶能夠根據自身的需求和實際情況選擇合適的電力供應商，提高用戶用電服務質量和降低客戶用電成本。公司積極參與市場化售電業務，售電量實現穩步增長，同時市場占有率也逐步提高，2023 年完成市場化售電量 62.95 億千瓦時。面對市場化售電領域的激烈

77、競爭和高毛利率持續的不確定性，公司通過提供智能運維、能源托管等增值服務增強客戶粘性，進一步提升公司在市場化售電領域的競爭力和市場地位。圖38：公司市場化售電服務收入情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司綜合能源業務主要由全資子公司四川明星新能源科技有限公司承擔。近年來，該公司發展態勢良好。充電站建設方面，公司積極融入新型能源體系建設，加快布局電動汽車充電站建設，自主設計、研發了“明星充電運營管理平臺”，截至2024 年 6 月 30 日，已建成充電站 10 座（106 個充電終端），約占遂寧市城區充電終端總數的三分之一，2024 年上半年充電電量 230.26 萬千瓦時，同比增長1

78、7.56%；智能維保方面，新能源公司充分發揮電力專業人才與技術優勢，自主開發“智能運維”云平臺，現已將 20 家簽約用戶納入該系統進行監測和管理。隨著公司綜合能源業務穩步發展，明星新能源公司業務收入、凈利潤水平呈現良好的發展態勢，且盈利能力保持在較好水平。2023 年，明星新能源公司實現營業收入 3.63 億元，同比增長 7.4%；實現凈利潤 0.35 億元，同比增長 55.1%；明星新能源公司 ROE 為 11.1%，同比增加 3pct。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖39：明星新能源公司營業收入情況圖40：明星新能源公司凈利潤及 ROE 情況資料來

79、源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理遂寧市遂寧市加強充換電基礎設施建設加強充換電基礎設施建設，為公司綜合能源服務業務發展帶來機遇為公司綜合能源服務業務發展帶來機遇。遂寧市“十四五”能源發展規劃提出，到 2025 年，全市力爭建設充換電站 459座，充電樁 17783 臺。其中，建設公共充換電站 338 座，公共充電樁 1895 臺；建設公交專用充電站 8 座，公交專用充電樁 158 臺；建設配建充電站 113 座，配建充電樁 15730 臺。四川明星新能源公司一期（20212022 年）規劃建設 13 座充電站，173 個直流快充樁，總功率 10380

80、kW；二期（20232025 年）規劃建設 13座充電站，156 個直流快充樁，總功率 9360kW。表7：遂寧市 2021-2025 年充換電站樁建設實施方案序號序號所屬區域所屬區域充換電站充換電站充電樁充電樁公共公共公交公交配建配建合計合計公共公共公交公交配建配建合計合計1市中心城區經濟發展極核區船山區381104920023106012832遂寧經開區291154525911120014703市河東新區12192210523140015284遂寧高新區14162195173905025安居區47128762351131403386小計小計1401405 56868213213894894

81、858571907190816981696射洪市8411610147550387043957蓬溪縣791159528020227525758大英縣37114523052024652790總計總計3403408 81131134614611954195417517515800158001792917929資料來源：遂寧市政府，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：電力生產電力生產業務：業務：公司水電裝機容量為 11.56 萬千瓦，后續預計水電裝機容量規模將保持穩定。利用小時數方

82、面，參考公司過往的利用小時數情況，假設 2024-2026年公司水電的利用小時分別為 4756/4893/4889 小時；電價方面，參考公司過往上網電價水平，假設 204-2026 年公司水電上網電價分別為 0.34/0.34/0.33 元/kwh（不含稅）。電力供應電力供應業務業務：公司電力供應業務在供區內市場占有率為 100%，因而業務收入增長與遂寧市全社會用電量增速具有較高的相關性，參考過往遂寧市全社會用電量增速和公司外購電量增長率情況，假設 2024-2026 年公司外購電量分別為43.28/46.74/49.54 億千瓦時，增長率分別為 8%/8%/6%；公司售電量分別為47.56/

83、50.79/53.58 億千瓦時，增長率分別為 8%/7%/5%。售電價格方面，參考公司過往售電價格水平，假設2024-2026年公司售電價格為0.50/0.50/0.50元/kwh。自來水自來水業務業務：公司自來水業務產能規模較為穩定，預計未來公司自來水銷量將實現一定增長，假設 2024-2026 年公司自來水銷量分別為 5036/5137/5239 萬噸。自來水銷售價格方面，參考公司過往自來水售價情況，假設 2024-2026 年公司自來水銷售價格為 3.35 元/噸。建筑施工業務建筑施工業務：公司建筑施工業務受益于遂寧市“三城三都”發展戰略，預計未來仍有望實現增長，參考公司建筑施工業務過

84、往發展情況，假設 2024-2026 年公司建筑施工業務收入增長率分別為 8%/6%/6%。市場化售電業務市場化售電業務：公司未來將逐步發力綜合能源業務，預計市場化售電業務規模將持續擴張，參考公司市場化售電業務過往發展情況，假設 2024-2026 年公司市場化售電業務收入增長率分別為 15%/12%/10%。成本方面，主要考慮外購電采購價格、折舊、人工成本等因素進行假設，公司內部收入和成本抵消參考公司過往水平和收入增長情況進行假設，同時銷售費用率、研發費用率、管理費用率、所得稅率較為穩定，參考公司過往水平進行設定。表8：明星電力業務收入拆分20202121202022222022023 32

85、022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E電力生產業務電力生產業務收入（億元）收入（億元）1.701.971.801.821.861.84增速增速7.7%15.8%-8.4%1.3%1.8%-1.1%毛利（億元）毛利（億元）0.520.720.560.580.610.59增速增速9.9%38.7%-22.0%3.5%5.2%-3.8%毛利率毛利率30.6%36.6%31.2%31.9%32.9%32.0%電力供應電力供應業務業務收入（億元）收入（億元）14.9719.8422.1623.8125.4326.83增速增速14.6%32.5%11.7%7.4%6.8%5

86、.5%毛利（億元）毛利（億元）0.533.151.221.491.752.01增速增速498.8%-61.2%22.3%17.4%14.5%毛利率毛利率3.5%15.9%5.5%6.3%6.9%7.5%自來水自來水業務業務收入（億元）收入（億元）1.761.461.641.691.721.76增速增速-3.5%-17.0%12.4%3.0%2.0%2.0%毛利（億元）毛利（億元）0.510.430.320.310.300.29請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27增速增速-0.6%-16.7%-24.9%-2.3%-3.5%-3.8%毛利率毛利率29.3%29

87、.4%19.6%18.6%17.6%16.6%建筑施工業務建筑施工業務收入（億元）收入（億元）2.673.193.513.84.14.3增速增速29.9%19.3%10.1%8.0%8.0%6.0%毛利（億元）毛利（億元）0.260.220.540.440.450.49增速增速-9.5%-14.8%144.0%-19.3%2.3%8.8%毛利率毛利率9.8%7.0%15.5%11.6%10.9%11.2%市場化售電業務市場化售電業務總營收（億元）總營收（億元）0.410.510.500.580.650.72增速增速109.8%22.9%-0.7%15.0%12.0%10.0%毛利（億元）毛利（

88、億元）0.160.170.210.220.250.27增速增速123.1%6.9%19.6%5.9%12.7%9.2%毛利率毛利率39.1%34.0%40.9%37.7%37.9%37.6%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測未來未來 3 3 年業績預測年業績預測按上述假設條件，預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 28.46/30.54/32.15 億元，同比增長 6.8%/7.3%/5.3%；公司歸母凈利潤分別為 1.85/2.02/2.17 億元，同比增長 3.3%/8.9%/7.3%；2024-2026 年 EPS 分別為 0.44、0.48、0.51 元。表9：

89、未來 3 年盈利預測表（百萬元）2020232320202424E E20202525E E20202626E E營業收入營業收入2666284630543215營業成本營業成本2371254827102847銷售費用銷售費用991011管理費用管理費用10097103108財務費用財務費用(4)(10)(2)5營業利潤營業利潤220227247265利潤總額利潤總額216223243260歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤179185202217EPSEPS0.430.440.480.51ROEROE6%6%7%7%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲

90、明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：7.60-8.507.60-8.50 元元輸入條件：基于公司歷史財務報表中反映的公司資本結構和財務狀況情況，我們假定目標權益資本比為 70%，3 年期的日度數據計算貝塔系數為 1.1，無風險利率采用 10 年期國債到期收益率 2.8%，風險溢價為 7.0%，債務資本成本為 4.0%，計算得出 WACC 值為 8.35%。FCFF 估值結果：在永續增長率為 1%的假設條件下，測算出明星電力對應每股權益價值為 7.60-8.5

91、0 元。表10：公司盈利預測假設條件（%）2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E2022028 8E E2022029 9E E20203030E E20203131E E20203 32 2E E2033E2033E營業收入增長率營業收入增長率6.8%7.3%5.3%5.3%5.2%4.6%4.4%2.8%2.7%3.3%毛利率毛利率10.5%11.2%11.4%12.1%12.3%12.4%12.6%12.8%12.9%12.9%管理費用管理費用/營業收入營業收入3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0

92、%3.0%銷售費用銷售費用/營業收入營業收入0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%研發費用研發費用/營業收入營業收入0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.77%0.77%0.77%0.77%0.77%0.77%0.77%0.77%0.77%0.77%所得稅稅率所得稅稅率16.8%16.8%16.8%16.8%16.8%16.8%16.8%16.8%16.8%16.8%股利分配比率股利分配比率30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.

93、0%30.0%30.0%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所預測表11：資本成本假設無杠桿 Beta0.98T16.82%無風險利率2.8%Ka9.66%股票風險溢價7.0%有杠桿 Beta1.1公司股價（元）6.91Ke10.5%發行在外股數（百萬）421E/(D+E)70.0%股票市值(E，百萬元)2912D/(D+E)30.0%債務總額(D，百萬元)390WACC8.35%Kd4.0%永續增長率（10 年后）1.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，表 11 是公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分

94、析。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29表12：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化7.35%7.85%8.358.35%8.85%9.35%永續增長永續增長率變化率變化1.6%1.6%11.8610.449.248.227.341.4%1.4%11.4710.128.988.987.151.2%1.2%11.119.838.737.806.981.0%1.0%10.779.558.507.606.820.8%0.8%10.459.288.287.426.660.6%0.6%10.159.038.077.246.510.

95、4%0.4%9.878.807.887.076.36資料來源：國信證券經濟研究所測算相對法估值：相對法估值：8.36-8.808.36-8.80 元元公司在水電發電及供電業務基礎上，發力綜合能源業務，選擇南網旗下綜合能源服務公司南網能源、以電力生產供應業務為基礎發力綜合能源服務的三峽水利以及電力生產供應業務為基礎大力發展新能源業務的廣西能源作為可比公司?？杀裙?2024-2026 年對應的 PE 估值均值分別為 33.3/18.3/15.8X。參考可比公司估值水平，根據我們測算，2024 年公司歸母凈利潤為 1.85 億元，給予公司 2024 年19-20 倍 PE，對應權益市值 35-37

96、 億元，對應 8.36-8.80 元/股合理價值。表13：可比公司估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價總市值總市值億元億元EPSEPSPEPEROEROE投資評級投資評級2 23 3A A2 24 4E E2 25 5E E2 26 6E E2 23 3A A2 24 4E E2 25 5E E2 26 6E E2 23 3A A003035.SZ南網能源4.241610.080.080.150.1753.053.028.324.94.72%優于大市600116.SH三峽水利6.911320.270.360.440.5125.619.215.713.54.62%優于大市600310.SH廣西

97、能源3.62530.000.130.330.403204.427.811.09.10.05%優于大市均值均值1094.31094.333.333.318.318.315.815.8資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理投資建議投資建議綜合上述估值，我們認為公司股票價值在 8.36-8.50 元之間，較當前股價有 9%-11%的溢價。我們認為，公司水電業務發展穩健，供電業務規模持續擴張，積極發展綜合能源業務為公司帶來新的業績增長來源，長期公司發展穩健向好。首次覆蓋，給予“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30風險提示風險提示估值的風險估值的風

98、險我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值在 8.36-8.50 元之間，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權資本成本（WACC）的計算、TV 增長率的假定和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多個人的判斷：1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、加權資本成本（WACC）對公司估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.8%、風險溢價 7%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致WACC 計算值較低，從而導致公司估值高估

99、的風險；3、我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；4、相對估值時我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，選取了可比公司 2024 年平均動態 PE 作為相對估值的參考，同時考慮公司成長性，對行業平均動態 PE 進行修正。最終，參考業務發展模式相近的南網能源、三峽水利、廣西能源，可比公司2024-2026 年對應的 PE 估值均值分別為 33.3/18.3/15.8X。參考可比公司估值水平，給予公司 2024 年 19-20 倍 PE?？赡芪闯浞挚紤]市場整體變化帶

100、來的估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險在對公司電力、綜合能源服務業務的未來盈利預測中，我們設定了很多參數，這些參數為基于歷史數據及對未來變化的個人判斷：1、公司電量供應部分來源為自有水電發電，但水電每年來水情況波動性較大，因此將直接影響供電緊張程度，若供電持續緊張，公司外采電成本將顯著增加，造成經營利潤下降的風險；2、公司水電自發電量受來水情況影響較大，若來水情況不及預期，則會導致公司水電發電業務業績增長不及預期；3、公司正在布局綜合能源業務，新增項目若不及預期將導致此部分盈利預測偏高；此外，充換電業務市場競爭較為激烈，若市場競爭程度增加，將會導致公司綜合能源業務盈利情況下降，影響該

101、業務的業績表現。4、電源購電成本上升風險：公司自有電源不足，用戶所需的大部分電力需要通過外購方式予以解決。當電力供應緊缺時，公司組織外購電難度加大、綜合購電成本上升，可能對公司電力保供、電力業務盈利能力產生不利影響。經營及其它風險經營及其它風險1、電價波動風險。上網電價是影響公司盈利能力的重要因素。我國發電企業上網電價受到政府的嚴格監管，未來隨著電力改革的深入及競價上網的實施，可能導請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31致公司的上網電價水平發生變化，這將可能影響公司的盈利水平。2、政策風險。電力市場化改革的持續推進，公司存量配售電業務發展面臨較為嚴峻的外部環境

102、和形勢，業務和盈利模式面臨調整的風險。3、宏觀經濟下行風險。若宏觀經濟下行，將可能會影響電力消費需求，導致電力消納不及預期；同時，電力供需格局偏松，將可能導致電價下行，影響公司收入和凈利潤水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物864862862862

103、862營業收入營業收入2377237726662666284628463054305432153215應收款項12447505456營業成本21012371254827102847存貨凈額2721222425營業稅金及附加2420222325其他流動資產143130139149157銷售費用7991011流動資產合計流動資產合計1169116910601060107310731088108811001100管理費用8410097103108固定資產21752343281032313603財務費用(13)(4)(10)(2)5無形資產及其他209224239254269投資收益262634242

104、9投資性房地產4247474747資產減值及公允價值變動(2)(13)(7)(20)(17)長期股權投資216220221223225其他收入(11)38203434資產總計資產總計3811381138953895439143914843484352445244營業利潤187220227247265短期借款及交易性金融負債3052357612816營業外凈收支(1)(4)(4)(4)(4)應付款項351360384405422利潤總額185216223243260其他流動負債457373396418435所得稅費用所得稅費用27273636373741414444流動負債合計流動負債合計839

105、839785785113811381434143416731673少數股東損益(1)0000長期借款及應付債券5030303030歸屬于母公司凈利潤159179185202217其他長期負債257261275289299長期負債合計長期負債合計307307291291305305319319329329現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計1145114510761076144214421753175320032003凈利潤凈利潤159179185202217少數股東權益00000資產減

106、值準備(0)11432股東權益26662819294930903241折舊攤銷148163192228260負債和股東權益總計負債和股東權益總計3811381138953895439143914843484352445244公允價值變動損失(0)11432財務費用(13)(4)(10)(2)5關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動(73)21342723每股收益0.380.430.440.480.51其它99(74)(48)(28)(26)每股紅利0.080.010.130.140.15經營活

107、動現金流經營活動現金流332332312312371371434434478478每股凈資產6.336.697.007.337.69資本開支(338)(307)(677)(666)(650)ROIC6%6%5%5%5%其它投資現金流(11)11000ROE6%6%6%7%7%投資活動現金流投資活動現金流(310)(310)(277)(277)(678)(678)(667)(667)(652)(652)毛利率12%11%10%11%11%權益性融資00000EBIT Margin7%7%6%7%7%負債凈變化(30)(20)000EBITDAMargin13%13%13%14%15%支付股利、利

108、息(34)(6)(56)(61)(65)收入增長23%12%7%7%5%其它融資現金流(38)(45)305255204凈利潤增長率29%13%3%9%7%融資活動現金流融資活動現金流(40)(40)(37)(37)307307234234174174資產負債率30%28%33%36%38%現金凈變動現金凈變動(20)(20)(2)(2)0 00 00 0股息率1.0%0.2%1.7%1.9%2.0%貨幣資金的期初余額884864862862862P/E20.318.017.416.014.9貨幣資金的期末余額864862862862862P/B1.21.11.11.01.0企業自由現金流02

109、2(302)(232)(174)EV/EBITDA14.112.712.611.310.6權益自由現金流0(44)112426資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級

110、和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性

111、指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司

112、不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他

113、投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資

114、咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032