《蓋世食品-北交所首次覆蓋報告：瞄準海產預制菜C端市場新工廠擴容菌菇+蔬菜-241008（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《蓋世食品-北交所首次覆蓋報告：瞄準海產預制菜C端市場新工廠擴容菌菇+蔬菜-241008（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/36 蓋世食品蓋世食品（836826.BJ）2024 年 10 月 08 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2024/10/8 當前股價(元)9.50 一年最高最低(元)14.00/4.30 總市值(億元)13.35 流通市值(億元)5.92 總股本(億股)1.41 流通股本(億股)0.62 近 3 個月換手率(%)369.03 瞄準瞄準海產海產預制菜預制菜 C 端市場端市場，新工廠，新工廠擴容菌菇擴容菌菇+蔬菜蔬菜 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師） 證書編號

2、：S0790522080007 公司情況：國內外市場雙輪驅動，近公司情況：國內外市場雙輪驅動，近 5 年總營收年總營收 CAGR 21%蓋世食品以海藻、食用菌、魚籽等海珍品為主要食材，為國內、外餐飲企業提供預制涼菜，下設大連和江蘇淮安兩個工廠，年產能 3 萬噸，合作數千畝海域原料產地；產品已出口 60 多個國家和地區，主營亞歐。藻類產品營收占比最高。近五年公司總營收CAGR 21%，經典產品調味裙帶菜2021年全國市占率達36.19%。我們預計公司 2024 年-2026 年的歸母凈利潤為 0.40/0.45/0.53 億元，EPS 為0.29/0.32/0.38 元/股，對應當前股價的 PE

3、 分別為 28.5/25.3/21.7 倍?？紤]到公司新工廠建設產能將獲得較大提升，C 端占比可能逐步提高，整體銷售結構變化或將拉動毛利率提升等，業績具備上漲空間，首次覆蓋給予“增持”評級。行業情況：行業情況：2025 年規模有望增至年規模有望增至 6000 億，行業競爭較億，行業競爭較激烈激烈 2014 年，預制菜市場 B 端步入放量期，2020 年 C 端的預制食品開始迎來消費加速期。2021 年我國預制菜行業市場規模約為 2,100 億元，到 2025 年行業規模有望增長至 6,000 億元左右，銷售渠道 85%以上集中于 B 端。目前，我國預制涼菜行業參與企業眾多，競爭格局較分散。隨著

4、國家對安全環保監管力度加大和消費者對食品安全衛生的要求不斷提高，行業進一步調整分化，競爭更加激烈。公司公司亮點：海底撈、安井、喜家德穩定合作，募投有序推進亮點：海底撈、安井、喜家德穩定合作，募投有序推進 目前，蓋世食品產品遠銷全球六大洲，市場范圍廣泛。近年，公司對大部分大客戶銷售金額提升，同時每年新客戶帶來一定增量。公司募投項目年產 1.5 萬噸預制涼菜智能制造（加工）項目，2023 年 9 月已經啟動試生產，公司大連工廠依托大連港口優勢；淮安新工廠將憑借地理位置優勢擴展華南、華東和中部等市場，有效縮短原料運輸半徑，擴大產品市場輻射范圍，降低運輸成本，更好地服務國內市場。風險提示：風險提示：海

5、外收入占比較高的風險、主要客戶產品替代風險、政策調整風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)364 490 542 609 670 YOY(%)5.6 34.8 10.6 12.4 10.1 歸母凈利潤(百萬元)32 35 40 45 53 YOY(%)-24.7 8.1 15.7 12.6 16.5 毛利率(%)17.6 19.3 18.5 18.5 18.8 凈利率(%)8.9 7.1 7.4 7.5 7.9 ROE(%)10.4 10.9 11.8 12.3 13.1 EPS(攤薄/元)0.23

6、0.25 0.29 0.32 0.38 P/E(倍)35.6 33.0 28.5 25.3 21.7 P/B(倍)3.7 3.6 3.4 3.1 2.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所研究北交所研究團隊團隊 北交所研究北交所研究 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/36 目目 錄錄 1、公司情況：國內外市場雙輪驅動，近 5 年營收 CAGR 21%.5 1.1、產品梳理：菌菇+水產，藻類收入占近半，魚籽產品營收增長最快.5 1.1.1、藻類：海藻沙拉（裙帶菜）

7、火爆大單品，2023 年營收同比增長率為 24.36%.5 1.1.2、菌類：江蘇新工廠助推菌類產能、營收提升，2023 年營收同比增長 6.92%.7 1.1.3、魚籽：大腦和骨髓的良好補充劑、滋長劑，2023 年營收同比增長 98.63%.9 1.1.4、山野菜：2023 年營收同比提升速度為 17.54%，毛利率為 17.50%.10 1.1.5、海珍味：橫向拓展水產類預制菜，2023 年營收同比增長速度為 89.23%.11 1.2、發展歷程：遼寧省“專精特新”，大連、淮安雙工廠.12 1.3、商業模式：合同銷售、自有品牌銷售占主導，主營亞洲與歐洲.15 1.4、財務分析：2023 年

8、 Q2 盈利情況轉好，近五年歸母凈利潤 CAGR 12%.17 2、預制菜：2025 年規模有望增至 6000 億，行業競爭較分散.20 2.1、概念解析：目前 To B 占主導約 80%，水產類占總體預制菜 27%.20 2.2、發展情況：2021 年市場規模約 2100 億，2020 年 C 端迎來消費加速.21 2.3、增長邏輯：B 端預制菜使用比例增加，C 端新市場逐步放量.24 2.3.1、C 端：居民收入與形態變遷驅動，快節奏生活與小單位家庭助推.24 2.3.2、B 端：連鎖餐飲推高預制菜使用比例，冷鏈運輸技術打破區域限制.24 2.4、競爭格局：蓋世食品 ROE 穩列前二，期間

9、費用管理較嚴格.26 3、亮點：海底撈、安井、喜家德穩定合作，募投有序推進.29 3.1、客戶優勢：客戶市場廣泛，遠銷全球六大洲，大客戶銷售金額提升.29 3.2、募投：公開發行+定增投入年產 1.5 萬噸預制涼菜智能制造建設.31 4、盈利預測與建議.32 5、風險提示.33 附：財務預測摘要.34 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2018-2023 年魚籽產品營收 CAGR 為 71.61%.5 圖 2：2023 年藻類營收占比 42.81%.5 圖 3：公司藻類產品主要包括裙帶菜、海帶、羊棲菜.5 圖 4：2024H1 藻類產品營收同比增長率 8.80%.6 圖 5：2023 年藻類毛利率 2

10、5.59%.6 圖 6：經典預制涼菜海藻沙拉榮登“中國餐飲供應鏈爆品 TOP20”金榜.6 圖 7：公司菌類藻類產品主要包括杏鮑菇、滑子菇、姬菇等.7 圖 8：2023 年菌類產品營收同比增長率 6.92%.8 圖 9：2023 年菌類毛利率為 21.44%.8 圖 10：蓋世食品淮安新工廠以菌菇類產品為主要生產產品，背靠江蘇菌菇類產地.8 圖 11：公司魚籽系列主要包括飛魚籽、明太魚籽、多春魚籽等.9 圖 12：2023 年魚籽產品營收同比增長率 98.63%.10 圖 13：2024H1 魚籽產品毛利率為 17.80%.10 圖 14：公司山野菜產品包括刺嫩芽、山蜇菜等.10 圖 15：2

11、023 年山野菜產品營收同比增長率 17.54%.11 圖 16：2023 年山野菜毛利率為 17.50%.11 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/36 圖 17：公司海珍味產品主要包括芥末章魚、蜆子肉、扇貝裙邊等.11 圖 18：2022 年蓋世食品接連推出新品爆品.11 圖 19：2023 年海珍味產品營收同比增長率 89.23%.12 圖 20：2023 年海珍味毛利率為 17.75%.12 圖 21：蓋世食品 2021 年北交所上市，成為預制涼菜第一股.12 圖 22：蓋世食品 26 屆漁博會發布 5 款新產品：南極磷蝦刺身、魚子塊沙拉、

12、希鯪魚子、油醋脆藕、油燜金錢菇.13 圖 23：下設大連、江蘇淮安兩個工廠，合作有數千畝海域原料產地.13 圖 24：擁有國內先進的冷凍調味品智能生產線.14 圖 25：蓋世食品控股股東為大連樂享家實業有限公司.14 圖 26：2023 年，合同生產銷售營收占一半以上.16 圖 27：2019 年合同生產銷售收入中直銷占比接近九成.16 圖 28：2020 年以來公司國內外收入占比相近.17 圖 29：近年國外毛利率高于國內銷售毛利率（%）.17 圖 30：2023 年公司營收同比增長 34.75%.17 圖 31：2023 年公司第三季度的營收占比相較高.17 圖 32：2023 年歸母凈利

13、潤 3487.15 萬元，同比+8.09%.18 圖 33：2023 年第二季度盈利情況開始轉好.18 圖 34：2023 年公司毛、凈利率分別為 19.28%、7.12%.18 圖 35：2023 年期間費用率分別為 8.18%.19 圖 36：2023 年銷售費用率為 3.34%.19 圖 37：2023 年管理費用率為 3.44%.19 圖 38：2023 年財務費用率為 0.03%.19 圖 39：2023 年研發費用率為 1.37%.19 圖 40：預制菜上游為原材料種植、養殖業.20 圖 41：肉禽類占比最高，超過了 50%.20 圖 42：預制菜行業在上世紀的美國興起，發展歷史較

14、長.21 圖 43：目前，餐飲企業進入“萬店時代”，餐飲連鎖化發展進程正在加快.22 圖 44：全國居民人均食品煙酒消費持續增長.24 圖 45：餐飲業原料、用工、房租成本較高，降本增效是重要課題.25 圖 46：中國餐飲連鎖化率逐年增加，且增長率逐步加快.25 圖 47：2021 年中國冷鏈物流市場規模達 5699 億元.26 圖 48：我中國冷庫總容量不斷增加，2021 年超 5 千萬噸.26 圖 49：規模以上農副食品加工業企業單位數近年來增速放緩，競爭激烈（家）.26 圖 50：選擇海欣食品、安井食品、惠發食品、味知香為同行業可比上市公司.27 圖 51：蓋世食品的毛利率與可比公司均值

15、基本持平.27 圖 52：蓋世食品的凈利率較穩定與安井食品相近.27 圖 53：蓋世食品近五年營收 CAGR 在可比公司中位列第二，達到 21%.28 圖 54：蓋世食品 ROE 與安井食品較為相近（%）.28 圖 55：蓋世食品期間費用率低于可比公司均值.28 圖 56：蓋世食品銷售費用率是可比公司中最低的.29 圖 57：蓋世食品銷售費用率維持在 3%左右，相對較低.29 圖 58：蓋世食品客戶市場范圍廣泛.29 圖 59：2020 年的第一大客戶為海底撈，銷售額與占比不斷提高.30 圖 60：2023 年 9 月蓋世食品江蘇淮安新工廠已經啟動試生產.32 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋

16、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/36 表 1：裙帶菜具有極高的營養價值及藥用價值.7 表 2：杏鮑菇營養豐富.8 表 3：適量食用菌菇類食品對人健康有益.9 表 4：公司高管團隊共 3 人，均在各自領域深耕多年.15 表 5：銷售模式主要分為合同生產銷售、自有品牌銷售和貿易銷售三種.15 表 6：境外銷售交貨方式有三種方式.16 表 7：預制菜按照主要原料可以分為四大類.20 表 8：預制菜按照主要使用途徑可以分為四大類，主要面向的市場不同.21 表 9：我國預制菜行業 2010 年以前處于萌芽與初步成長時期.21 表 10：各地發布預制菜行業發展領域相關政策促進行業規范化發

17、展.22 表 11：不同市場客戶特點不同，蓋世食品針對性選擇不同的發展模式.30 表 12：與主要客戶穩定合作.30 表 13：2021 年募投項目主要用于兩個項目.31 表 14：技術園區建成后生產規模為年產 1 萬噸食用菌及蔬菜調味冷凍食品.31 表 15：2022 年向特定對象發行股票募資用于 4 個項目.31 表 16：可比公司 PE TTM 均值為 53X.32 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/36 1、公司情況：公司情況：國內外市場雙輪驅動，近國內外市場雙輪驅動，近 5 年營收年營收 CAGR 21%1.1、產品梳理：產品梳理：菌菇

18、菌菇+水產水產，藻類收入占近半，藻類收入占近半，魚籽產品營收增長最快，魚籽產品營收增長最快 蓋世食品的主營產品可以分為藻類、菌類、魚籽、山野菜、海珍味五大產品系列，300+種產品，1000+SKU。營收占比上來看，2023 年藻類收入占比最高 42.81%，其次為魚籽產品，占比21.85%。2018-2023 年增長速度上，魚籽類產品的營收年復合增長速度最快，達到71.61%，其次為海珍味的 46.23%。圖圖1：2018-2023 年魚籽產品營收年魚籽產品營收 CAGR 為為 71.61%圖圖2：2023 年藻類年藻類營收占比營收占比 42.81%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源

19、：Wind、開源證券研究所 1.1.1、藻類藻類：海藻沙拉（裙帶菜）火爆大單品，：海藻沙拉（裙帶菜）火爆大單品，2023 年營收同比增長率為年營收同比增長率為 24.36%蓋世食品的藻類產品主要包括裙帶菜、海帶、羊棲菜等。圖圖3：公司公司藻類產品主要包括裙帶菜、海帶、羊棲菜藻類產品主要包括裙帶菜、海帶、羊棲菜 資料來源：公司官網 從營收端來看，公司藻類產品 2021 年營收規模已經達到 1.88 億元，2022 年略有收縮，2023 年上半年重新恢復增長，同比增長率為 19.00%。同期藻類產品的毛利率在 2022 年也出現小幅度下滑，2023 年 H1 回升至 23.86%，超過了 2021

20、 年的毛利率水平 22.49%。0%20%40%60%80%藻類菌類魚籽山野菜海珍味2018-2023年營收CAGR藻類42.81%菌類17.62%魚籽21.85%山野菜6.61%海珍味7.93%其他3.17%其他業務0.01%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/36 圖圖4：2024H1 藻類產品營收同比增長率藻類產品營收同比增長率 8.80%圖圖5：2023 年藻類毛利率年藻類毛利率 25.59%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 以海藻沙拉為代表的裙帶菜系列產品是公司藻類產品中銷量大單品。經典預制涼菜海藻沙

21、拉榮登“2021-2022 中國餐飲創新雙年大會”的 2021 年和 2022 年“中國餐飲供應鏈爆品 TOP20”金榜。圖圖6：經典預制涼菜海藻沙拉榮登“中國餐飲供應鏈爆品經典預制涼菜海藻沙拉榮登“中國餐飲供應鏈爆品 TOP20”金榜”金榜 資料來源：公司官網、公司官方公眾號 我國是全球最主要的裙帶菜生產國，2021 年我國裙帶菜產量達到 21.2 萬噸（干重），遼寧和山東是我國裙帶菜主要生產區域。藻類產品主要原料裙帶菜的產季為每年的3-4月份、海帶的產季為每年4-5月份，由于原材料大部分已經實現了原材料半成品化初加工，鹽漬品保質期較長，可達 24個月，儲存方便且儲存成本低，年度內半成品原料

22、供應相對穩定，原材料市場采購受季節性限制較小。裙帶菜具有極高的營養價值及藥用價值，不僅含有豐富的蛋白質，維生素和礦物質，還含有褐藻膠、褐藻糖膠、甘露醇、高不飽和脂肪酸、巖藻甾醇、有機碘、甾醇類化合物、膳食纖維等多種具有獨特生理功能的活性成分。這些活性成分具有多種生物活性作用，在抗病毒、抗腫瘤、降血壓、減肥以及心腦血管疾病治療等方面具有很好的功效。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,0002021202220232024H1營收（萬元）yoy0%5%10%15%20%25%30%2021202220232024H1毛利

23、率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/36 裙帶菜還含有人體健康不可缺少的礦物質元素，裙帶菜中含有豐富的鈣與碘，鈣的含量為 1.3g/100g 干燥裙帶菜，含鈣量是“補鈣之王”牛奶的 10 倍以上；碘的含量為 0.6g/100g 干燥裙帶菜，完全可以滿足人們對碘的需求。除此之外，裙帶菜還含有鎂、鐵、鋅、鈉、鉀等微量元素。表表1：裙帶菜具有極高的營養價值及藥用價值裙帶菜具有極高的營養價值及藥用價值 作用物質作用物質 作用作用 褐藻糖膠 調節血脂，降低膽固醇；增強免疫，預防癌癥；抗凝血功能，預防心血管疾病 巖藻甾醇 增強免疫，預防癌癥 裙帶菜孢子葉 對

24、肺癌具有明顯的抑制作用 膳食纖維 預防大腸癌的發生 資料來源：中國水產品公眾號、開源證券研究所 此外，裙帶菜的做法十分豐富，可以和許多食材搭配食用，不同的組合帶來不同的口感和功效，符合多個國家的口味和需求。日本的飲食中，裙帶菜最常見的吃法是和豆腐、味噌醬一起，再加蔥末、胡蘿卜，做成味增湯；也可以直接加醋涼拌，做成涼拌裙帶菜；或者和鮟鱇魚肝一并作為開胃菜。韓國料理則更喜歡用裙帶菜做湯，也常用于炒、煮等多種做法。法國人則喜歡把裙帶菜點綴在鵝肝和上，豐富口感的同時能夠解油膩。1.1.2、菌類菌類：江蘇新工廠江蘇新工廠助推菌類產能、營收提升，助推菌類產能、營收提升，2023 年營收同比增長年營收同比增

25、長 6.92%蓋世食品的第二大產品系列為菌類，主要包括杏鮑菇、滑子菇、姬菇等。圖圖7：公司公司菌類菌類藻類產品藻類產品主要包括杏主要包括杏鮑菇、滑子菇、姬菇等鮑菇、滑子菇、姬菇等 資料來源：公司官網 公司大客戶采購菌類產品數量增加，菌類產品 2022-2023 年增長速度較快，2022年營收規模達到 8072.32 萬元，同比增長 33.16%；2023 年實現營收 8630.79 萬元，同比增長率 6.92%，對應的毛利率水平為 21.44%。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/36 圖圖8：2023 年年菌類菌類產品營收同比增長率產品營收同比增

26、長率 6.92%圖圖9：2023 年年菌類毛利率為菌類毛利率為 21.44%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2022 年，公司在募投項目“年產 1 萬噸食用菌及蔬菜冷凍調味食品項目”的基礎上啟動“年產 1.5 萬噸預制涼菜智能制造（加工）項目”建設，有助于公司轉移菌類、蔬菜類等產品的生產能力，緩解大連生產基地產能不足的局面。根據公司投資者關系活動披露，蓋世食品的江蘇新工廠，資金已經投入完畢，江蘇工廠達產后年總產能預計不低于 1.5 萬噸。目前公司江蘇工廠的調味食用菌部分產線已可以生產，其余產線已進入調試狀態，未來會陸續正式生產，有望對公司菌類產品產能、營

27、收占比的提升形成有效推動力。作為募投項目新工廠主要發力點的菌菇和蔬菜類產品或將為蓋世食品的未來新增長點。圖圖10：蓋世食品淮安新工廠以菌菇類產品為主要生產產品，背靠蓋世食品淮安新工廠以菌菇類產品為主要生產產品，背靠江蘇菌菇類產地江蘇菌菇類產地 資料來源：公司官方公眾號 以調味菌類的重要原材料杏鮑菇為例，其營養豐富，富含蛋白質，碳水化合物，維生素及多種礦物質，鈣 142.4g/g、鎂 1214.3g/g、銅 11.5g/g、鋅 79.6g/g、錳 13.4g/g、鐵 101.8g/g、鉀 1.81%、磷 1.45%。表表2：杏鮑菇營養豐富杏鮑菇營養豐富 元素元素 含量含量 比較比較 粗蛋白 20

28、%茶薪菇 23.11%、香菇 25.27%、毛木耳 6.83%粗脂肪 3.50%茶薪菇 6.5%、香菇 4.40%、木耳 0.76%粗纖維 13.28%茶薪菇 10.4%、姬松茸 6.11%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,0002021202220232024H1營收（萬元）yoy0%5%10%15%20%25%2021202220232024H1毛利率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/36 元素元素 含量含量 比較比較 灰分 6.10%，說明礦物質含量較高 多糖 6.3%茶樹菇

29、 2.3%、香菇 5.7%、姬松茸 6.5%17 種氨基酸 15.85%人體必需氨基酸 6.65%資料來源：探秘千菌方公眾號、開源證券研究所 適量使用菌菇類食品可以提高人體免疫功能，對人體具有抗癌，降血脂，潤腸胃以及美容等作用。表表3：適量食用菌菇類食品對人健康有益適量食用菌菇類食品對人健康有益 作用作用 原理原理 祛脂降壓 軟化和保護血管，有降低人體中血脂和膽固醇的作用 提高免疫力 杏鮑菇蛋白質是維持免疫機能最重要的營養素，為構成白血球和抗體的主要成分 消食 杏鮑菇有助于胃酸的分泌和食物的消化，宜于治療飲食積滯證 防病 對胃潰瘍、肝炎、心血管病、糖尿病也具有一定的預防和治療作用 美容養顏 改

30、善身體新陳代謝 資料來源：中國食用菌協會公眾號、開源證券研究所 在消費者對健康飲食，減少肉類攝入量的背景下，蘑菇作為肉的一種高蛋白替代品在眾多替代品中脫穎而出，食用菌市場也在逐年擴大。根據中國食用菌協會數據，2021 年全國食用菌總產量 4133.96 萬噸（鮮品），比 2020 年增長 1.79%；2021年總產值 3475.63 億元，比 2020 年增長 0.29%；2022 年全國食用菌總產量 422.54 萬噸，總產值 3887.22 億元。1.1.3、魚籽魚籽：大腦和骨髓的良好補充劑、滋長劑，：大腦和骨髓的良好補充劑、滋長劑，2023 年營收同比增長年營收同比增長 98.63%蓋世

31、食品的魚籽系列主要包括飛魚籽、明太魚籽、多春魚籽等。圖圖11：公司公司魚籽系列主要包括飛魚籽、明太魚籽、多春魚籽等魚籽系列主要包括飛魚籽、明太魚籽、多春魚籽等 資料來源：公司官網 魚籽有很高的營養價值，含有卵清蛋白、球蛋白、卵類粘蛋白和魚卵鱗蛋白等人體所需的營養成分，而且味道鮮美。魚籽含有的大量的蛋白質、鈣、磷、鐵、維生素、核黃素、膽固醇，是人類大腦和骨髓的良好補充劑、滋長劑。魚籽每 100 克含有水分 63.8585.29 克；脂肪 0.634.19 克；粗蛋白質 12.0833.01克；粗灰分 1.242.06 克。粗灰分中又含有大量的磷酸鹽和石灰質，其中磷酸鹽的平均含量達到了 46%以上

32、，是人腦及骨髓的良好滋補品。卵中維生素 A、B、D 的含量北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/36 也很豐富、而維生素 A 可以防止眼疾，維生素 B 可防治腳氣和發育不良，維生素 D可防治佝僂病。此外，魚卵中還含有豐富的蛋白質和鈣、磷、鐵等礦物質，以及大量的腦磷脂一類營養。這些營養素對人體，尤其是對兒童生長發育極為重要，又是日常膳食中比較容易缺乏的。營收端上，魚籽產品為近年營收增長最快的產品，2023 年營收規模已經達到 1.07億元，同比增長速度為 98.63%，在總營收中的占比從 2017 年的 2.40%提升至 2023年的 21.85%。

33、2024H1 實現營收 5448.23 萬元，同比增長 14.63%。盈利能力上，2021 年魚籽產品毛利率為 23.70%，2022 年毛利率略有下滑，由于2023 年一季度多春魚籽單價下降幅度較大，2023 年的魚籽產品毛利率下滑至 7.67%，隨著高價魚籽存貨的消耗，2024H1 毛利率回升至 17.80%。圖圖12：2023 年年魚籽魚籽產品營收同比增長率產品營收同比增長率 98.63%圖圖13：2024H1 魚籽產品魚籽產品毛利率為毛利率為 17.80%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.1.4、山野菜山野菜：2023 年營收同比提升速度為年營

34、收同比提升速度為 17.54%，毛利率為毛利率為 17.50%山野菜產品包括刺嫩芽、山蜇菜等。圖圖14：公司山野菜產品包括刺嫩芽、山蜇菜等公司山野菜產品包括刺嫩芽、山蜇菜等 資料來源：公司官網 營收規模上，山野菜類產品維持穩定增長，2023 年營收規模達到 3238.84 萬元，同比提升 17.54%，對應毛利率 17.50%；2024H1 實現營收 1678.46 萬元，同比增長13.57%。0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002021202220232024H1營收（萬元）yoy0%5%10%15%20%25%202

35、1202220232024H1毛利率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/36 圖圖15：2023 年年山野菜山野菜產品營收同比增長率產品營收同比增長率 17.54%圖圖16：2023 年年山野菜山野菜毛利率為毛利率為 17.50%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.1.5、海珍味海珍味：橫向拓展水產類預制菜，橫向拓展水產類預制菜，2023 年營收同比增長速度為年營收同比增長速度為 89.23%蓋世食品的海珍味產品主要包括芥末章魚、蜆子肉、扇貝裙邊等。圖圖17：公司公司海珍海珍味產品主要包括芥末章魚、蜆子肉、

36、扇貝裙邊等味產品主要包括芥末章魚、蜆子肉、扇貝裙邊等 資料來源：公司官網 除了經典海藻類預制菜以外，蓋世食品還在不斷橫向拓展水產類預制菜的產品種類，2022 年接連推出新品爆品，先后推出了鱘魚魚子醬、美式煮海鮮、東北酸菜魚等新的預制菜品類，許多直播機構及頂流主播紛紛帶貨蓋世海味館美式煮海鮮，根據蓋世公眾號數據，年底一場帶貨的單場直播，銷量超過 17000 份。不斷推出的新品類也讓蓋世食品的產品覆蓋從“即食食品”類別的預制涼菜逐步向廣義預制菜中主要面對 C 端的“即熱食品”類別擴展。圖圖18：2022 年蓋世食品年蓋世食品接連推出新品爆品接連推出新品爆品 資料來源：公司官方公眾號 0%5%10%

37、15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002021202220232024H1營收（萬元）yoy0%5%10%15%20%2021202220232024H1毛利率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/36 蓋世最新研發的創新預制菜“金湯東北酸菜魚”在 2021-2022 中國餐飲創新雙年大會上獲得“中國餐飲供應鏈爆品”榮譽，該產品是國內首款以東北酸菜為主要原料之一且已獲得成功的酸菜魚預制菜，打破了百億級酸菜魚預制菜市場“南方酸菜一統天下”的格局。營收上，海珍味2022-2024H1增長較快，同比增速分別為93

38、.37%、89.23%、59.28%。2023 年海珍味產品營收規模達到 3886.98 萬元，對應毛利率為 17.75%。2022 年海珍味營收增長幅度較大主要原因為公司大力拓展新客戶，海珍味產品客戶數量較 2021年增加 133.33%，2023 年公司在拓展客戶的基礎上蓄力發展公司戰略產品。圖圖19：2023 年年海珍味海珍味產品營收同比增長率產品營收同比增長率 89.23%圖圖20：2023 年年海珍味海珍味毛利率為毛利率為 17.75%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、發展歷程：發展歷程：遼寧省“專精特新”，遼寧省“專精特新”，大連大連、

39、淮安淮安雙雙工廠工廠 蓋世食品成立于 2002 年，以海藻、食用菌、魚籽等系列海珍品為主要食材，為國內、外餐飲企業提供預制涼菜的高新技術企業。2016 年 4 月，公司在新三板掛牌，2021 年 11 月 15 日登陸北交所，成為預制涼菜第一股。圖圖21：蓋世食品蓋世食品 2021 年北交所上市，成為預制涼菜第一股年北交所上市，成為預制涼菜第一股 資料來源：公司官網、開源證券研究所 2022 年 1 月，蓋世食品出口日本的一批預制涼菜獲得了旅順海關簽發的大連市旅順關區首份 RCEP 原產地證書，公司由此成為旅順關區享受 RCEP 協定和經核準出口商雙重利好政策的首家企業，促進公司國際業務發展進

40、一步提速。2022 年 11 月，蓋世食品參展第五屆中國國際食品博覽會，邁出了強力拓展長三0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002021202220232024H1營收（萬元）yoy0%5%10%15%20%25%30%2021202220232024H1毛利率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/36 角市場的重要一步，受到了全國各地乃至國外預制菜買手、專業觀眾以及 C 端客戶的高度關注。2023 年 10 月 25 日，蓋世食品亮相第 26 屆中國國際漁業博覽

41、會和中國國際水產養殖展覽會，并于漁博會首日舉辦了“蓋世食品新品發布會”，發布 5 款新產品：南極磷蝦刺身、魚子塊沙拉、希鯪魚子、油醋脆藕、油燜金錢菇。圖圖22：蓋世食品蓋世食品 26 屆漁博會發布屆漁博會發布 5 款新產品：款新產品：南極磷蝦刺身南極磷蝦刺身、魚子塊沙拉魚子塊沙拉、希鯪魚子希鯪魚子、油醋脆藕油醋脆藕、油燜金錢菇油燜金錢菇 資料來源：公司官網 目前，蓋世食品下設大連和江蘇淮安兩個工廠。圖圖23：下設大連下設大連、江蘇淮安兩個工廠江蘇淮安兩個工廠，合作有數千畝海域原料產地合作有數千畝海域原料產地 資料來源：公司官網、開源證券研究所 蓋世食品所在的旅順口區為遼寧省裙帶菜出口示范區，并

42、于 2014 年被國家質檢總局正式批準為國家級示范區。江蘇工廠坐落于全國工廠化食用菌生產聚集地，背靠山東廣大的蔬菜生產基地，主要是生產菌類、蔬菜類產品，發揮江蘇菌菇類、山東蔬菜類產地優勢；地處廣闊的長三角市場，500 公里半徑內 GDP 總量達到全國的四分之一。蓋世食品擁有全自動裙帶菜生產線、全自動杏鮑菇生產線、全自動速凍生產線等先進生產設備；國內先進的冷凍調味品智能生產線，引進先進加工設備配合先進加工工藝，提升產品生產效率，保證產品質量。大連工廠主要產品海藻海珍味江蘇淮安新工廠主要產品菌菇類蔬菜類北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/36 圖圖2

43、4：擁有擁有國內先進的冷凍調味品智能生產線國內先進的冷凍調味品智能生產線 資料來源：公司官網 公司先后被國家、省、市各部授予國家級農業產業化重點龍頭企業、國家高新技術企業、國家食用菌加工技術研發分中心、國家農產品加工業示范中心、國家科技興海產業示范基地核心企業、全國主食加工業示范企業、大連市食品安全師范企業、2022 年度遼寧省專精特新“小巨人”企業等。此外，在 NCBD（餐寶典）2022 年 7 月發布的“2022 中國餐飲金饕獎 中國預制菜企業 TOP50”榜單中，蓋世食品高居第 8 位。在促進行業發展方面，公司成功推動國家衛計委修訂國標 GB2760，使得調味裙帶菜標準與世界接軌，促進預

44、制涼菜行業國際化發展。在研發方面，公司通過自主研發，消化和再創造國外先進技術，同時與大連工業大學、國家農產品加工技術研發中心、遼寧省農科院等科研院所進行產學研合作，成立聯合研發中心。根據公司 2024 年半年度報告披露，截至 2024 年 6 月 30 日，公司已獲得專利 35 項（其中發明 6 項、實用新型 29 項）。截至 2024 年 7 月 22 日，蓋世食品的控股股東為上海樂享家實業有限公司，持股比例為 48.32%；實際控制人為蓋泉泓，直接持股比例 7.61%，還通過持有上海樂享家實業有限公司 99.90%的股份對蓋世食品形成間接持股。圖圖25：蓋世食品蓋世食品控股股東為大連樂享家

45、實業有限公司控股股東為大連樂享家實業有限公司 資料來源：Wind、開源證券研究所（股東數據截至 2024 年 7 月 22 日，參控股數據截至 2024 年 6 月 30 日）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/36 根據公司 2024 年 4 月公告，蓋世食品擬聯合凱宇星輝、金橋食品成立合資企業江蘇蓋世肉大廚食品有限公司（以最終工商登記信息為準），將以肉類食品加工及銷售為主業，聚焦牛肉、羊肉類的原料貿易、初加工品、調理制品、預制菜品等的加工及銷售業務，拓展國內外上下游進銷貨渠道及大宗貿易、經銷商、餐飲供應鏈、餐飲直供等線上線下并行的業務渠道。公

46、司高管團隊共 3 人，均在各自領域深耕多年。表表4：公司高管團隊共公司高管團隊共 3 人，均在各自領域深耕多年人，均在各自領域深耕多年 職位職位 姓名姓名 持股數（萬股）持股數（萬股）簡歷簡歷 董事長 蓋泉泓 1,069.01 男，1966 年 6 月出生，碩士學歷，中國國籍，無境外永久居留權。1989 年 9 月至 1993 年12 月任遼寧省對外貿易(集團)公司農產品部經理。1994 年 1 月至 2002 年 3 月任大連格林食品有限公司總經理。2002 年 4 月至 2015 年 9 月任大連蓋世食品有限公司董事長，總經理。2015 年 10 月至今任股份公司董事長，總經理。財務負責人

47、 黃先鋒-男，1979 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2002 年 8 月至 2004 年 3 月，任遼寧華曦集團會計；2004 年 3 月至 2005 年 6 月，任大連精工電子有限公司成本會計；2005年 6 月至 2013 年 7 月，任大連大顯泛泰通信有限公司財務負責人；2013 年 8 月至 2017 年 4月，任大連遼機路航特種車制造有限公司財務總監；2017 年 5 月至 2019 年 2 月，任大連鴻峰生物科技有限公司財務總監；2019 年 3 月至 2022 年 6 月，任大連奇凱醫藥科技有限公司財務總監；2022 年 7 月至 2024 年 4 月，任大連科

48、利德半導體材料股份有限公司財務副總監；2024 年 4 月加入蓋世食品股份有限公司，負責財務部門相關業務。董秘 楊懿 22.32 女，1982 年 07 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，中級會計師。2005 年畢業于大連民族大學，本科學歷。2007 年 4 月至今任職于大連蓋世健康食品股份有限公司財務部。資料來源：Wind、開源證券研究所（注：持股數據截至 2024H1）1.3、商業模式：商業模式：合同銷售、自有品牌銷售占主導，主營合同銷售、自有品牌銷售占主導，主營亞洲與歐洲亞洲與歐洲 目前公司的銷售模式主要分為合同生產銷售、自有品牌銷售和貿易銷售三種類型。自有品牌銷售模式主要分為經銷、直

49、銷和電商三種。直銷客戶以餐飲企業為主，經銷客戶以食品經銷企業為主，電商客戶以京東自營和公司在天貓、淘寶、京東等電商平臺旗艦店鋪所面向的終端網購消費者為主。表表5：銷售模式主要分為合同生產銷售、自有品牌銷售和貿易銷售三種銷售模式主要分為合同生產銷售、自有品牌銷售和貿易銷售三種 銷售模式銷售模式 主要服務主要服務 具體內容具體內容/分類分類 客戶客戶 合同生產銷售 向品牌運營商提供產品開發、生產和技術服務 根據客戶需求特點，通過系統的市場調研與研發，向客戶提供產品定位、配方研究及成品生產等全流程服務 境外品牌商為主、境內品牌商為輔 自有品牌銷售 通過大型餐飲企業和食品經銷企業等渠道銷售公司產品 經

50、銷 食品經銷企業 直銷 餐飲企業為主 電商 京東自營、公司在天貓、淘寶、京東等電商平臺旗艦店鋪所面向的終端網購消費者 貿易銷售 通過購買產品后直接銷售或簡單包裝后對外銷售 資料來源：公司公開發行說明書、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/36 目前，合同銷售、自有品牌銷售占比占主導，2023 年分別占比 50.43%、38.95%；貿易銷售占比相對較小。自有品牌銷售的分類中，直銷模式是主要的自有品牌銷售模式，電商占比較小。圖圖26：2023 年，合同生產銷售營收占一半以上年，合同生產銷售營收占一半以上 圖圖27：2019 年年合同

51、生產銷售合同生產銷售收入收入中直銷占比接近中直銷占比接近九成九成 數據來源：公司 2023 年年報、開源證券研究所 數據來源：公司公開發行說明書、開源證券研究所 公司境外產品銷售范圍比較廣，主要集中在亞洲和歐洲。在境外銷售交貨方式上，主要分為 FOB、CIF 及 CFR 三種方式，具體的模式選擇主要依據客戶的偏好，三種模式對應的營收比例每年變化較小。表表6：境外銷售交貨方式境外銷售交貨方式有三種方式有三種方式 境外銷售交貨方式境外銷售交貨方式 解析解析 FOB 船上交貨價，也稱為“離岸價”指當貨物在指定的裝運港越過船舷，并辦理了出口清關手續，賣方即完成交貨。CIF 成本加保險費加運費，貨價的構

52、成因素中包括從裝運港至約定目的地港的通常運費和約定的保險費，裝運港被裝上承運人船舶時即完成交貨。CFR 成本加運費，指在裝運港船上交貨，賣方需支付將貨物運至指定目的地港所需的費用。但貨物的風險是在裝運港船上交貨時轉移。資料來源：公司公開發行說明書、開源證券研究所 國內的銷售網絡分布來看，蓋世食品主要銷售地區為長三角、大灣區、京津冀等地區。公司在開拓華南地區的同時，積極布局華中、華東兩大區，分別在北京、上海設立子公司；同時，公司的互聯網銷售網絡逐步搭建中，繼京東、淘寶等傳統電商平臺開設專賣店外，抖音直播、小紅書入駐等渠道也在逐步實施。營收端占比上，2015-2020 年，公司國內收入占比不斷增加

53、；2020 年以來，公司國內外收入占比維持相近水平。2024H1，公司內銷收入占比 47.55%。盈利能力上，2022 年至今的內銷銷售毛利率相對平穩，略低于國外銷售的毛利率。2023 年，公司國內、國外銷售毛利率分別為 16.56%、22.09%。合同生產50.43%自有品牌38.95%貿易10.61%其他0.01%合同生產自有品牌貿易其他直銷,88%經銷,10%電商,3%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/36 圖圖28：2020 年以來年以來公司公司國國內外收入占比相近內外收入占比相近 圖圖29：近年近年國外毛利率高于國外毛利率高于國內國內

54、銷售毛利率（銷售毛利率（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.4、財務分析財務分析：2023年年Q2盈利情況轉好，近五年歸母凈利潤盈利情況轉好，近五年歸母凈利潤CAGR 12%公司的總營收自 2018 年至 2023 年的 CAGR 為 20.84%，2023 年營收達到 4.90億元，同比增長 34.75%；2024H1 公司營收 2.42 億元，同比增長 7.39%。圖圖30：2023 年公司營收同比增長年公司營收同比增長 34.75%數據來源：Wind、開源證券研究所 從營收的全年分布來看，2023年公司第三季度的營收占比相對較高，達到27.27

55、%，下半年的營收合計占比全年的 53.93%。圖圖31：2023 年公司年公司第第三三季度的營收占比相較高季度的營收占比相較高 數據來源：Wind、開源證券研究所 16%18%26%41%44%52%46%46%51%48%0%20%40%60%80%100%國外國內其他業務(地區)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00國外國內-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.01.02.03.04.05.06.0201620172018201920202021202220232024H1營收（億元）營收同比增長率2023Q119.69%2023Q

56、226.38%2023Q327.27%2023Q426.66%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/36 盈利能力上看，2018 年，公司的歸母凈利潤大幅提高，2018 年至 2023 年的 CAGR為 12.12%，2023 年實現歸母凈利潤 3487.15 萬元，同比變化率為 8.09%；2024H1 公司實現歸母凈利潤 1942.03 萬元，同比增長 108.39%。從單季度情況來看，2023 年第一季受到多春魚魚籽價格較大幅下降影響，歸母凈利率為-500.01 萬元，后續第二季度、第三季度、第四季度單季度盈利情況逐漸改善，單季度歸母凈利潤分

57、別同比提升 54.90%、30.67%、50.67%。圖圖32：2023 年年歸母凈利潤歸母凈利潤 3487.15 萬元萬元，同比，同比+8.09%圖圖33：2023 年年第二季度盈利情況開始轉好第二季度盈利情況開始轉好 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司 2019 年毛利率較高，達到 28.33%，此后回落至 2022 年 17.57%，2023 年有所提升，毛利率為 19.28%。2018 年以來，公司凈利率基本在 10%附近波動，2023年凈利率為 7.12%。圖圖34：2023 年年公司毛、凈利率分別為公司毛、凈利率分別為 19.28%、7.1

58、2%數據來源：Wind、開源證券研究所 從期間費用管理方面，2019-2021 年蓋世食品的期間費用率有所下降，隨后較為平穩。2023 年期間費用率分別為 8.18%。-50%0%50%100%150%200%01,0002,0003,0004,0005,000歸母凈利潤（萬元）yoy(1,000)(500)05001,0001,5002,000單季度歸母凈利潤（萬元）0%5%10%15%20%25%30%201620172018201920202021202220232024H1毛利率凈利率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/36 圖圖35：2

59、023 年期間費用率分別為年期間費用率分別為 8.18%數據來源：Wind、開源證券研究所 隨著公司銷售地區的擴展和渠道拓展，公司銷售費用逐年增加，2023 年提升至1638.07 萬元，總營收中占比提升至 3.34%，同比增長 46.8%，后續隨著銷售網絡的鋪開，銷售人員或將逐漸增加。2023 年管理費用為 1684.25 萬元，占總營收的比例基本保持穩定，2023 年管理費用率為 3.44%。圖圖36：2023 年銷售費用率年銷售費用率為為 3.34%圖圖37：2023 年管理費用率為年管理費用率為 3.44%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司研發

60、費用率基本在 1.6%上下波動，2023 年研發費用為 672.76 萬元，在總營收中占比 1.37%；2024H1 研發費用 517.47 萬元，總營收中占比提升至 2.13%。圖圖38：2023 年年財務財務費用率費用率為為 0.03%圖圖39：2023 年研發費用率為年研發費用率為 1.37%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%2018201920202021202220232024H1期間費用率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%02004006008001,0

61、001,2001,4001,6001,800銷售費用（萬元）銷售費用率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800管理費用（萬元）管理費用率-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%(400)(300)(200)(100)0100200300財務費用（萬元）財務費用率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%0100200300400500600700800研發費用（萬元）研發費用率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請

62、務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/36 2、預制菜預制菜：2025 年規模有望增至年規模有望增至 6000 億，行業競爭較分散億，行業競爭較分散 2.1、概念解析概念解析：目前目前 To B 占主導約占主導約 80%，水產類占總體預制菜，水產類占總體預制菜 27%蓋世食品主營業務是海洋食品和食用菌食品等預制即食預制涼菜的研發、生產和銷售，所屬行業為農副食品加工業。預制菜實質以農、畜、禽、水產品為原料，配以各種輔料，經預加工（如分切、攪拌、腌制、滾揉、成型、調味）而成的成品或半成品。圖圖40：預制菜上游為原材料種植、養殖業預制菜上游為原材料種植、養殖業 資料來源：紅餐產業研究院、開源證

63、券研究所 具體細分上，預制菜可以按照主要原料可以分為肉類、水產類、糧食類、果蔬菌四大類。表表7：預制菜按照主要原料可以分為四大類預制菜按照主要原料可以分為四大類 分類分類 產品產品 肉類 豬牛肉家禽類預制菜肴，臘腸，香腸，火腿，肉丸等 水產類 海鮮水產菜肴、水產調理食品及深加工制品等 糧食面點類 面店預制菜、速凍水餃、包子、饅頭等 蔬果菌類 即炒即食凈菜、速凍蔬菜、調理菜、醬菜、食用菌類等 資料來源：紅餐產業研究院、開源證券研究所 從原料分類的占比來看，肉禽類的占比最高，其次是蓋世食品主營的水產類預制菜。圖圖41：肉禽類占比最高，超過了肉禽類占比最高，超過了 50%資料來源：紅餐產業研究院、開

64、源證券研究所 上游蔬果種植業糧食種植業畜禽養殖業水產養殖業下游經銷：批發（To B）、零售（To C）直銷：零售店（To C）肉禽類,54%水產類,27%調料類,7%果蔬菌,5%糧食類,4%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/36 從使用方式角度，預制菜可以分為即食食品、即熱食品、即烹食品、即配食品四大類。表表8：預制菜按照預制菜按照主要使用途徑主要使用途徑可以分為四大類可以分為四大類，主要面向的市場不同，主要面向的市場不同 分類分類 特點特點 典型產品典型產品 即食食品 開袋即食，主要面向 C 端 預制麻辣小龍蝦、佛跳墻等 即熱食品 C 端為主

65、，大包裝料理包會流向 B 端市場 水產料理包、酸菜魚、烤魚 即烹食品 2020年以前以To B為主，目前向To C市場轉變，屬于深加工水產制品 魚丸、蝦球、蝦餃等 即配食品 To B 為主，C 端主要流入 KA 超市 生蝦仁、魚片等 資料來源：紅餐產業研究院、開源證券研究所 2.2、發展發展情況情況：2021 年市場年市場規模規模約約 2100 億，億，2020 年年 C 端迎端迎來來消費加速消費加速 國外預制菜行業最早在美國興起，起源于上個世紀，發展歷史較長。目前，國外預制菜產品類別豐富，幾乎涵蓋所有食品及原材料，包括鮮冷凍肉、海鮮、家禽、果蔬等，海外預制菜市場發展更為成熟。圖圖42：預制菜

66、行業在上世紀的美國興起，發展歷史較長預制菜行業在上世紀的美國興起，發展歷史較長 資料來源：財經網、開源證券研究所 廣義預制菜來說，于上世紀 80、90 年代在我國出現，2000 年左右開始出現預制菜企業，近年發展速度逐步加快。表表9：我我國預制菜行業國預制菜行業 2010 年以前處于萌芽與初步成長時期年以前處于萌芽與初步成長時期 階段階段 生產方生產方 需求方需求方 產品特點產品特點 萌芽期（80、90 年代）代工廠為主，無明確品牌 西式快餐品牌引入，催生出對凈菜或統一性的快餐半成品需求 西式快餐用的處理過的食材凈菜 成長期（2000 年-2009 年）品牌出現：預制菜：味知香、彭記坊、新聰廚

67、；餐飲：全聚德、新雅；供應鏈：樂禾食品 中式餐廳需要凈菜和半成品，消費者偶爾購買老字號餐飲預制菜 主要是一些處理過的食材凈菜、還有即食、即烹食品 預制菜最早在美國興起20 世紀 20 年代預制菜在日本風靡20世紀80年代2021年，預制菜在日本、美國滲透率達到60%以上目前北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/36 階段階段 生產方生產方 需求方需求方 產品特點產品特點 快速發展初期（2010-2019 年）出現專業預制菜企業 餐廳規?；?、連鎖化，需要大量半成品和成品食物，外賣 B 端需大量預制菜。C 端消費者生活節奏加快，偏好預制菜 食品種類更廣

68、，形式增多。四類預制菜大多依舊流入 B 端市場，C 端市場發展迅猛 快速發展期（2020 年至今）預制菜第一股上市：味知香 餐飲企業連鎖化加劇，降本增效需求。疫情改變消費習慣、家庭結構轉變，宅經濟一人食對預制菜需求增加 品類更廣，菜系種類日漸豐富，更便捷更美味預制菜備受歡迎 資料來源：紅餐產業研究院、開源證券研究所 圖圖43：目前，餐飲企業進入“萬店時代”，餐飲連鎖化發展進程正在加快目前，餐飲企業進入“萬店時代”，餐飲連鎖化發展進程正在加快 資料來源：公司 2021 年年度報告、2021 年中國連鎖餐飲行業報告、開源證券研究所 根據2021 年中國連鎖餐飲行業報告顯示，2021 年我國預制菜行

69、業市場規模約為 2,100 億元，到 2025 年行業規模有望增長至 6,000 億元左右，銷售渠道 85%以上集中于 B 端。京東發布的2023 春節假期消費趨勢顯示，春節期間預制菜成交額同比增長超 6 倍。2022 年 11 月 5 日，中國保護消費者基金會預制菜工作委員會成立儀式在北京舉行。預制菜工委會將組織預制菜行業專家、龍頭企業共同推動“預制菜行業標準建設”，搭建預制菜產業鏈大數據平臺，完善產品溯源體系，推動消費安全保險等，讓消費者做到“買得放心，用得安心”。同時，各地也在預制菜行業發展領域發布相關政策，促進預制菜行業快速、高效、健康發展。表表10：各地發布預制菜行業發展領域相關政策

70、促進行業規范化發展各地發布預制菜行業發展領域相關政策促進行業規范化發展 時間時間 相關政策相關政策/措施措施 發布主體發布主體 重點內容重點內容與意義與意義 2023 年 2 月6 日 頒發全市首張包含“預制菜”的食品生產許可證 上海市浦東新區市場監管局 2 月 1 日上海市預制菜生產許可審查方案實施后，全市首張包含“預制菜”的食品生產許可證。2023 年 1 月 上海市預制菜生產許可審查方案 上海市市場監管局 該方案是全國首個真正意義上的預制菜領域生產許可審查規范性文件，明確了上海市范圍內 8 大類23 小類食品納入預制菜范圍，速凍、冷凍、冷藏、常溫預制菜確認了相應生產許可分類目錄及審查依據

71、，特別增設了“其他食品：非即食冷藏預制菜”2000年后深加工的半成品菜企業開始出現，但條件不成熟，整體發展較為緩慢2014年預制菜行業在B端步入放量期2020年C端的預制食品開始迎來消費加速期北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/36 時間時間 相關政策相關政策/措施措施 發布主體發布主體 重點內容重點內容與意義與意義 品種明細，助力上海市率先實現預制菜全品類產品的準產落地，消費者更為關心的、品質相對較高的冷藏預制菜將實現全面供應。2022年11月 落實食品安全主體責任二十條 重慶市市場監管局 從生產、銷售、餐飲各環節、全鏈條規范預制菜生產經營活動

72、。2022年11月中旬 加快推進預制菜產業高質量發展的措施 福建省商務廳、福建省市場監管局等 9 部門 到 2025 年，建設 30 個現代農業產業園、20 個優勢特色產業集群。培育一批富有特色、全國知名的預制菜品牌。到 2025 年建設農產品產地冷藏保鮮設施 150 個。搭建預制菜公共服務平臺。構建預制菜品牌營銷渠道。建立預制菜創新企業、優質企業名單發布制度。2022年11月14 日 預制菜術語及分類要求 粵菜預制菜包裝標識通用要求 預制菜冷鏈配送規范 預制菜感官評價規范 預制菜產業園建設指南 廣東省市場監管局積極與廣東省農業農村廳、廣東省商務廳等 率先全國立項制定預制菜五項基礎性關鍵性地方

73、標準。直面產業發展難點痛點，按照構建全產業鏈的方式，面向社會、面向產業公開征集預制菜地方標準的參編單位，在廣東全省乃至全國范圍內遴選從事預制菜生產經營或標準化研究工作，有成功經驗和先進技術的企事業單位、專家參與標準編制，能夠進一步提高標準的通用性、適用性和先進性，加快構建預制菜從田頭到餐桌的標準。資料來源：中國消費網、政府官網、各地市監局官網、開源證券研究所 預制涼菜行業的技術壁壘主要分為機械自動化與安全控制兩個方面。設備機械化、自動化方面:涼菜是傳統中式工藝的代表之一，制作加工過程中機械化、自動化水平普遍不高對生產效率產生了較大限制。近年來，業內領先企業加大技改力度，將機械化、自動化水平的提

74、高與統一、標準、規范化的操作流程相結合，從而確保產品的質量和品質的統一。食品安全控制能力與相關殺菌技術方面：預制涼菜產品配方、殺菌技術、保質期等技術指標對產品的品味、口感、色澤等具有決定性影響，因此企業對建立完善的食品安全控制體系的重視程度越來越高。具體技術上，傳統的殺菌方式如臭氧因由于殺菌不徹底等原因已被逐漸淘汰。行業內部分企業引入國外廣泛用于食品儲藏保鮮的輻照技術，對特定農產品和食品進行消毒、殺菌、防霉等處理，以達到提高食品衛生質量，保持營養品質及風味的目的。資質貿易壁壘。各個國家設置了種種制度限制不合格產品流入市場，保護消費者的安全健康，如美國 FDA、歐盟 IFS、BRC 和水產注冊認

75、證制，猶太 KOSHER 潔食認證，東南亞清真 HALAL 認證，中國 CIQ 備案和 SC 生產許可證制度等。這些資質認證要求與貿易制度的要求提高了涼菜加工企業的進入標準，同時無形中形成了行業的進入壁壘。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/36 2.3、增長邏輯增長邏輯：B 端預制菜使用比例增加，端預制菜使用比例增加，C 端新市場逐步放量端新市場逐步放量 2.3.1、C 端：居民收入與形態變遷驅動，快節奏生活與小單位家庭助推端：居民收入與形態變遷驅動，快節奏生活與小單位家庭助推 現代社會生活形態變遷現代社會生活形態變遷，預制涼菜需求上升。目前我

76、國城鎮居民消費水平已由“溫飽型”邁向了“小康型”，不再是僅為了溫飽的低水平食物消費，飲食質量有了顯著提高。個人旅行、公務差旅、商務活動、居家消費、休閑娛樂等都會對餐飲消費形成促進作用，預制涼菜也將突破傳統的家庭餐食范疇，進一步拓展到休閑、自助、宴席、禮品等領域，人們對預制涼菜的需求量變得越來越大。居民收入水平提高居民收入水平提高，為預制涼菜的消費奠定經濟基礎。在此背景下，我國居民人均食品消費支出整體呈上升趨勢，2024H1 達到 4,214 元，同比增長 7.86%。圖圖44：全國居民人均食品煙酒消費全國居民人均食品煙酒消費持續持續增長增長 數據來源：Wind、國家統計局、開源證券研究所 快節

77、奏生活及工作壓力快節奏生活及工作壓力導致職場工作者缺乏足夠的時間和精力去制作三餐，快餐、外賣以及便利店即食食品等便捷類食品成為了多數人的選擇，預制菜因其口味獨特、綠色健康和存儲方便的特點成為便捷類食品重要的組成部分。家庭小型化家庭小型化促進了外出就餐比例以及預制菜滲透率的提高。與此同時，婚育年齡的逐漸推遲，生育意愿的下降使得我國家庭小型化趨勢明顯。全國人口普查結果顯示，從 1982 年第三次全國人口普查至今，中國家庭戶規模越來越小，2020 年，我國平均家庭戶規模逐漸降至 2.62 人。家庭戶人較多時，家庭烹飪更加經濟，隨著我國家庭規模的縮小，人均可支配收入的增加，越來越多的家庭更多的選擇外出

78、就餐與購買預制菜烹飪。2.3.2、B 端：端：連鎖餐飲連鎖餐飲推高預制菜使用比例，推高預制菜使用比例，冷鏈運輸技術打破區冷鏈運輸技術打破區域限制域限制 餐飲餐飲企業對企業對預制預制涼菜需求增加涼菜需求增加，連鎖餐飲更趨于選擇預制菜，連鎖餐飲更趨于選擇預制菜。近年來，泡菜、榨菜、下飯菜、日式小菜等作為深受消費者喜愛的預制涼菜品類，整體保持了較為穩健的發展。由于餐飲行業的“三高”壓力，海底撈、喜家德等中式大型連鎖餐飲逐漸減少或停止自己制作涼菜，減少后廚所需人員，避免專設涼菜操作間，轉為由專業涼菜企業加工配送，以降低成本、提高坪效。0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,00

79、08,00010,000全國居民人均消費支出:食品煙酒（元）yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/36 圖圖45：餐飲業餐飲業原料、用工、房租成本較高原料、用工、房租成本較高，降本增效是重要課題，降本增效是重要課題 數據來源：中國餐飲協會、艾媒數據中心、開源證券研究所 此外，統一使用專業預制菜企業產品也有利于保證產品質量標準化和口味的穩定性。2020 年，真功夫、吉野家、西貝、小南國等連鎖餐飲企業預制菜占比高達 80%以上。根據中國連鎖經營協會（CCFA）2021 年中國連鎖餐飲行業報告的數據，中國餐飲行業連鎖化率和集中度的提升空間較大。目前

80、國內餐飲行業競爭格局比較分散；根據美團披露的數據，2018-2020 年國內餐飲連鎖化率分別為 12.8%、13.3%和15.0%，一線城市連鎖化率已突破 20%，美國和日本的餐飲連鎖化率分別達 54%和49%，而中國餐飲連鎖化率中國餐飲連鎖化率與之相比較低與之相比較低。未來隨著連鎖率的上升，使用專業預制菜企業供貨的企業增加，預制菜的市場有望進一步擴大。圖圖46：中國餐飲連鎖化率中國餐飲連鎖化率逐年增加，且增長率逐步加快逐年增加，且增長率逐步加快 數據來源：美團、2021 年中國連鎖餐飲行業報告、開源證券研究所 冷鏈物流發展為預制涼菜行業發展提供支撐。冷鏈物流發展為預制涼菜行業發展提供支撐。冷

81、鏈物流技術和設備逐漸完善，冷鏈物流技術和設備逐漸完善，保證了餐飲食材在運輸、倉儲環節的品質保證了餐飲食材在運輸、倉儲環節的品質?！笆奈濉币巹澨岢龅?2025 年，初步形成銜接產地銷地、覆蓋城市鄉村、聯通國內國際的冷鏈物流網絡，基本建成符合我國國情和產業結構特點、適應經濟社會發展需要的冷鏈物流體系，調節農產品跨季節供需、支撐冷鏈產品跨區域流通的能力和效率顯著提高，對國民經濟和社會發展的支撐保障作用顯著增強。依托農產品優勢產區、重要集散地和主銷區，布局建設100 個左右國家骨干冷鏈物流基地；圍繞服務農產品產地集散、優化冷鏈產品銷地網絡，建設一批產銷冷鏈集配中心；聚焦產地“最先一公里”和城市“最后

82、一公里”，補齊兩端冷鏈物流設施短板，基本建成以國家骨干冷鏈物流基地為核心、產銷冷鏈集配中心和兩端冷鏈物流設施為支撐的三級冷鏈物流節點設施網絡，支撐冷鏈物流原材料成本,41.80%人力成本,21.30%三項費用,21.20%房租及物業成本,11.70%能源成本,4%0%2%4%6%8%10%12%14%11.50%12.00%12.50%13.00%13.50%14.00%14.50%15.00%15.50%201820192020中國餐飲連鎖化率（左軸）增長率（右軸）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/36 深度融入“通道樞紐網絡”現代物流運行體

83、系，與國家物流網絡實現協同建設、融合發展。圖圖47：2021 年中國冷鏈物流市場規模達年中國冷鏈物流市場規模達 5699 億元億元 圖圖48：我我中國冷庫總容量不斷增加，中國冷庫總容量不斷增加，2021 年超年超 5 千萬噸千萬噸 數據來源：艾媒數據中心、中物聯冷鏈委、開源證券研究所 數據來源：艾媒數據中心、中物聯冷鏈委、開源證券研究所 2.4、競爭格局：競爭格局：蓋世食品蓋世食品 ROE 穩列穩列前二，前二，期間費用管理較嚴格期間費用管理較嚴格 目前，我國預制涼菜行業參與企業較多，目前競爭格局相對分散競爭格局相對分散。隨著國家對安全環保監管力度加大和消費者對食品安全衛生的要求不斷提高，行業進

84、一步調整分化，競爭更加激烈。圖圖49：規模以上農副食品加工業企業單位數近年來增速放緩，競爭激烈規模以上農副食品加工業企業單位數近年來增速放緩，競爭激烈（家）（家）數據來源：Wind、國家統計局、開源證券研究所 大連現有水產品加工企業 800 多家，年加工以海鮮為主的預制菜產值 1000 億元以上，居國內前列，蓋世食品、瑞馳食品等企業已跨入國內預制菜賽道第一陣營。根據公司的問詢回復，蓋世食品的“調味裙帶菜”在 2021 年的全國細分市場中達到了 36.19%的市占率，排名第一。綜合考慮公司業務模式、產品種類、業務區域、公司規模以及數據的可獲得性等因素，選取海欣食品（002702.SZ）、安井食品

85、（603345.SH）、惠發食品（603536.SH）、味知香（605089.SH）作為同行業可比公司。0100020003000400050006000201620172018201920202021中國冷鏈物流市場規模（億元）0510152025300100020003000400050006000201620172018201920202021冷庫總容量（萬噸，左軸）冷藏車保有量（萬輛，右軸）05,00010,00015,00020,00025,00030,000企業單位數:規模以上工業企業:農副食品加工業北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27

86、/36 圖圖50：選擇海欣食品、安井食品、惠發食品選擇海欣食品、安井食品、惠發食品、味知香、味知香為同行業可比上市公司為同行業可比上市公司 資料來源：Wind、開源證券研究所 盈利能力上來看，公司毛利率與同行業可比公司的均值基本持平。凈利率方面，公司則表現較優秀，整體基本保持穩定，2018-2021 年公司在可比公司中位列第二；2022-2024H1，安井食品凈利率趕超蓋世食品。圖圖51：蓋世食品的毛利率蓋世食品的毛利率與與可比公司均值可比公司均值基本持平基本持平 圖圖52：蓋世食品的凈利率蓋世食品的凈利率較穩定與安井食品相近較穩定與安井食品相近 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：

87、Wind、開源證券研究所 從增長率上看，2018-2023 年，蓋世食品的營收年復合增長率達到 20.84%，在同行業可比公司中位列第二，僅次于安井食品的 26.95%，整體增速保持在較快水平。海欣食品海欣食品國家農業產業化重點龍頭企業，致力于用現代科技改造傳統海產品加工業，先后獲得“高新技術企業”、“全國農產品加工業示范企業”和“國家魚糜制品加工技術研發分中心”等認定產品：火鍋魚丸、鮮蝦脆、火鍋餃等安井食品安井食品速凍食品生產企業，榮獲了“國家級企業技術中心”、“農業產業化國家重點龍頭企業”和“全國主食加工業示范企業”等多項殊榮產品：火鍋料制品（包餡類、腸類、丸類、仿蟹類、油炸類）、面米制品

88、（湯圓、水餃、點心、花卷）、菜肴制品（四喜丸子、蛋餃、雞翅、小酥肉等）惠發食品惠發食品為國內大型速凍調理肉制品生產基地，榮獲“中國農產品市場暢銷品牌”、“高新技術企業”、“山東省農業產業化重點龍頭企業”、“中國(青海)國際清真食品及用品展覽優秀企業”等多項榮譽稱號產品系列：預制菜系列、鮮廚系列、淺油炸系列、肽系列、涮煮系列、調理系列、水產系列味知香味知香行業領先的半成品菜生產企業之一，專注于半成品菜的研發、生產和銷售，為消費者提供健康綠色、便捷美味的半成品菜肴。建立了以“味知香”和“饌玉”兩大品牌為核心的產品體系，公司產品包括肉禽類、水產類及其他類，涵蓋數百種菜品。26.88%24.35%25

89、.00%20.40%20.60%21.84%20.92%0%5%10%15%20%25%30%35%海欣食品安井食品惠發食品味知香蓋世食品平均值7.25%5.97%8.66%3.48%5.81%7.06%5.09%-10%-5%0%5%10%15%20%25%海欣食品安井食品惠發食品味知香蓋世食品平均值北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/36 圖圖53：蓋世食品蓋世食品近五年近五年營收營收 CAGR 在可比公司中在可比公司中位列第二，位列第二，達到達到 21%數據來源：Wind、公司官網 凈資產收益率上，蓋世食品的表現也較優秀，是可比公司中前兩位

90、，與安井食品的 ROE 水平較為相近。2021 年以后部分可比公司出現負值，蓋世食品的 ROE 水平與安井食品、味知香較為相近。圖圖54：蓋世食品蓋世食品 ROE 與安井食品較為相近與安井食品較為相近（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 費用管理方面，蓋世食品的費用管理相對比較優秀，明顯低于同行業可比公司的期間費用率。圖圖55：蓋世食品蓋世食品期間費用率低于可比公司均值期間費用率低于可比公司均值 數據來源：Wind、開源證券研究所 具體費用上，主要是由于蓋世食品銷售費用率比較低，這與公司合同生產銷售模式為主導，且自有品牌銷售也以直銷銷售模式為主比較相關?？杀裙局泻Ｐ朗称泛桶簿称反嬖谏坛?/p>

91、銷售，因此銷售費用中存在商超費用或進場費用，而公司客0%5%10%15%20%25%30%海欣食品安井食品惠發食品味知香均值中值蓋世食品-40-2002040602020202120222023海欣食品安井食品惠發食品味知香蓋世食品平均值18.55%16.97%14.62%16.25%14.04%12.96%0%10%20%30%40%201820192020202120222023海欣食品安井食品惠發食品味知香蓋世食品平均值北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/36 戶主要為貿易商或大型連鎖餐飲企業，不存在商超銷售費用，且銷售人員占比較低。圖圖5

92、6：蓋世食品蓋世食品銷售費用銷售費用率率是可比公司中最低的是可比公司中最低的 圖圖57：蓋世食品蓋世食品銷售費用率銷售費用率維持在維持在 3%左右，相對較低左右，相對較低 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、亮點：海底撈、安井、喜家德穩定合作，募投有序推進亮點：海底撈、安井、喜家德穩定合作，募投有序推進 3.1、客戶優勢客戶優勢：客戶市場廣泛，客戶市場廣泛，遠銷全球六大洲遠銷全球六大洲，大客戶銷售金額提升大客戶銷售金額提升 自成立以來，一直以先進的生產技術、高質量的產品、優質的服務與國內外的客戶建立起長期的合作關系，在客戶中樹立起良好的品牌形象。主要品牌

93、包括“蓋世”、“山珍源”、“北國之春”、“蓋世香”，在食用菌和海藻類加工領域享有較高的知名度。目前，蓋世食品產品遠銷全球六大洲，日本、美國、歐洲和東南亞等 60 多個國家和地區，市場范圍廣泛。圖圖58：蓋世食品客戶市場范圍廣泛蓋世食品客戶市場范圍廣泛 資料來源：公司官網 具體合作模式上，客戶群體比例方面，合同生產銷售模式以境外客戶為主，境-5%0%5%10%15%20%海欣食品 安井食品 惠發食品味知香蓋世食品研發費用率銷售費用率管理費用率財務費用率7.99%8.93%7.56%7.29%0%2%4%6%8%10%12%14%2020202120222023海欣食品安井食品惠發食品味知香蓋世食

94、品平均值北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/36 內客戶為輔；自有品牌銷售模式以境內客戶為主，境外客戶為輔。表表11：不同市場客戶特點不同，蓋世食品針對性選擇不同的發展模式不同市場客戶特點不同，蓋世食品針對性選擇不同的發展模式 市場特點市場特點 境外市場境外市場 境內市場境內市場 自有品牌發展 打造難度較大、成本較高 打造難度相對較小、成本相對較低 客戶特點 重視自身品牌建設 餐飲企業或餐飲供應鏈企業客戶主要注重的是食品品質及口味 模式選擇 選擇境外品牌商，銷售產品根據品牌商客戶要求使用客戶品牌 致力于在境內市場打造公司自有品牌，提升市場影響力和

95、品牌知名度 資料來源：公司公開發行說明書、開源證券研究所 蓋世食品與銷售占比較高的主要客戶保持穩定合作的關系。表表12：與主要客戶穩定合作與主要客戶穩定合作 主要客戶主要客戶 合作歷史合作歷史 銷售模式銷售模式 海底撈國際控股有限公司 自有品牌銷售 福建安井食品股份有限公司 自 2018 年起合作，客戶來自于展會推廣 合同生產銷售 日本兼貞食品株式會社 自 2002 年起合作，客戶來自于老顧客口碑推廣 合同生產銷售 杰夫西日本有限公司 自 2014 年起合作，客戶來自于網絡推廣 合同生產銷售 法國福迪克斯集團 自 2015 年起合作，客戶來自于展會推廣 合同生產銷售 青島崎陽軒國際貿易有限公司

96、 自 2020 年起合作，客戶來自于老顧客口碑推廣 合同生產銷售 資料來源：公司公開發行說明書、開源證券研究所 2020 年第一大客戶海底撈國際控股有限公司的銷售占比約為 28%，公司向主要客戶海底撈銷售的主要產品為藻類產品、菌類產品。近年來，公司對大部分大客戶銷售金額有所提升；同時，公司積極開發新客戶，每年新客戶均有增量。圖圖59：2020 年的第一大客戶為海底撈，銷售額與占比不斷提高年的第一大客戶為海底撈，銷售額與占比不斷提高 數據來源：公司公開發行說明書、開源證券研究所 同時蓋世食品也在積極拓展品牌合作，2023 年 10 月 13 日，蓋世食品與益海嘉里金龍魚在青島簽訂戰略合作協議，雙

97、方在品牌合作、資本合作、渠道合作、供需合作四大方面協同聯手，共享資源，互促增長。2023 年 11 月，蓋世食品涼菜產品入駐盒馬鮮生 App。0%5%10%15%20%25%30%010002000300040005000600070002017201820192020H1銷售額（萬元）：海底撈國際控股有限公司銷售額占比北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/36 3.2、募投：募投：公開公開發行發行+定增投入定增投入年產年產 1.5 萬噸預制涼菜智能制造建設萬噸預制涼菜智能制造建設 2021 年公司向不特定合格投資者公開發行股票并在北交所掛牌，擬投

98、入募資金額 7331.33 萬元，主要用于“年產 1 萬噸食用菌及蔬菜冷凍調味食品項目”。表表13：2021 年募投項目主要用于兩個項目年募投項目主要用于兩個項目 項目項目 項目投資額項目投資額（萬元）（萬元）擬投入募集資金金額擬投入募集資金金額（元）（元）年產 1 萬噸食用菌及蔬菜冷凍調味食品項目 10,000 61,094,412.55 補充流動資金 2,000 12,218,882.51 合計 12,000 73,313,295.06 資料來源：公司公開發行說明書、公司公告、開源證券研究所 年產 1 萬噸食用菌及蔬菜冷凍調味食品項目位于江蘇省淮安市漣水縣，建設期為 1 年。全部建成后可形

99、成年產 1 萬噸食用菌及蔬菜調味冷凍食品的生產規模。表表14：技術園區建成后生產規模為年產技術園區建成后生產規模為年產 1 萬噸萬噸食用菌及蔬菜調味冷凍食品食用菌及蔬菜調味冷凍食品 產品分類產品分類 新增產能（噸新增產能（噸/年）年）主要產品主要產品 食用菌調味冷凍產品 6000 調味冷凍杏鮑菇、冷凍金針菇、冷凍雙孢菇、冷凍蟹味菇 蔬菜調味冷凍產品 4000 調味冷凍蓮藕、調味冷凍芥藍黃豆 資料來源：公司公開發行說明書、開源證券研究所 本項目稅后投資回收期（含建設期 1 年）為 4.85 年，項目投資所得稅后財務內部收益率為 21.69%。大連工廠與淮安新工廠將形成不同的功能定位：大連工廠將依

100、托大連港口優勢，全面做好出口貿易業務；淮安新工廠將憑借地理位置優勢擴展華南、華東和中部等市場，有效縮短原料運輸半徑，擴大產品市場輻射范圍，降低運輸成本，更好地服務國內市場。兩家工廠相互協同，實現國內業務與國際業務雙輪驅動。2022 年公司向特定對象發行 9,280,572 股，募資凈額 7,239.05 萬元，計劃用于 3個項目。表表15：2022 年向特定對象發行股票募資用于年向特定對象發行股票募資用于 4 個項目個項目 產品分類產品分類 擬投入募集資金金額擬投入募集資金金額（元）（元）年產 1.5 萬噸預制涼菜智能制造（加工）項目 44,547,998.31 研發及檢測中心建設項目 6,1

101、25,349.77 補充流動資金 21,717,149.17 合計 72,390,497.25 資料來源：公司公告、開源證券研究所 其中，“年產 1.5 萬噸預制涼菜智能制造建設項目”是公司 2021 年募投項目中“年產 1 萬噸食用菌及蔬菜調味冷凍食品項目”基礎上的擴容，建設項目實施期為兩年，2023 年 9 月已經啟動試生產。此外，淮安新工廠還引進了螺旋速凍設備、流態床、雙抱菇前處理線、調味生產線、制冷機組含冷庫板、環保設備等，快速形成年產 1.5 萬噸預制菜生產加工規模。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/36 圖圖60：2023 年年 9

102、 月蓋世食品江蘇淮安新工廠已經月蓋世食品江蘇淮安新工廠已經啟動試生產啟動試生產 資料來源：公司官網 隨著項目的建成及達產，公司產品將能夠進一步輻射山東、江蘇、安徽、上海、浙江等華東地區，本募投項目有利于優化公司產能布局，實現產品結構的均衡發展。4、盈利盈利預測預測與與建議建議 水產預制菜：2022 年，公司推出“美式煮海鮮”等高端海鮮食材新產品為水產預制菜產品帶來新的增長點，并且在產品設計較貼合 C 端客戶的包裝和規格需求；此外，2022 年，公司還推出了新品“金湯東北酸菜魚”，與市面上絕大多數酸菜魚使用南方酸菜不同，該產品優選傳統發酵工藝制作的東北酸菜，以秘制金湯調味，使得東北酸菜與黑魚的香

103、氣及鮮味相互融合，彼此激發，成就了該款填補市場空白、超越經典的預制菜。蔬菜菌菇類預制菜：公司募投項目的淮安新工廠背靠山東廣大的蔬菜生產基地和江蘇菌菇類產地，快速形成年產 1.5 萬噸預制菜生產加工規模；加之工廠輻射覆蓋廣闊的長三角市場，或為公司的蔬菜菌菇類產品的市場滲透與營收增長提供有力支撐。公司以系列海珍品和菌菇類為食材的預制涼菜為主要業務，募投項目的有序推進，直播電商、經銷商等 C 端渠道的不斷鋪設，相應客戶的不斷拓展，B 端客戶的維護與穩定發展，有望帶動公司業績的進一步提升。我們預計公司 2024 年-2026 年的歸母凈利潤為 0.40/0.45/0.53 億元，EPS 為0.29/0

104、.32/0.38 元/股，對應當前股價的 PE 分別為 28.5/25.3/21.7 倍?？紤]到公司新工廠建設產能將獲得較大提升，C 端占比可能逐步提高，整體銷售結構變化或將拉動毛利率提升等，業績具備上漲空間，首次覆蓋給予“增持”評級。表表16：可比公司可比公司 PE TTM 均值為均值為 53X 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價（元（元/股股）市值市值（億元億元）PE TTM EPS（元元/股股）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 海欣食品 002702.SZ 3.82 21.23 安井食品 603345.SH 99.34 291.3

105、6 18.85 5.6 6.38 7.16 17.7 15.6 13.9 惠發食品 603536.SH 9.79 23.95 110.68 味知香 605089.SH 22.28 30.75 29.84 0.66 0.69 0.74 33.8 32.0 30.1 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/36 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價（元（元/股股）市值市值（億元億元）PE TTM EPS（元元/股股）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 中值 27.35 29.84 3.13 3.54

106、3.95 25.77 23.80 22.01 均值 91.82 53.12 3.13 3.54 3.95 25.77 23.80 22.01 蓋世食品 831726.BJ 9.35 9.52 59.56 0.29 0.32 0.38 28.5 25.3 21.7 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：收盤價、市值截至 2024 年 9 月 30 日，味知香盈利預測來自開源證券，安井食品盈利預測來自 Wind 一致預測）5、風險提示風險提示 海外收入占比較高的風險、主要客戶產品替代風險、政策調整風險。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/36 附：

107、財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 292 241 359 349 394 營業收入營業收入 364 490 542 609 670 現金 85 72 108 91 101 營業成本 300 395 441 496 544 應收票據及應收賬款 35 46 63 59 73 營業稅金及附加 2 3 3 4 4 其他應收款 2 1 3 1 3 營業費用 11 16 19 21 24 預付賬款 7 6 8

108、7 9 管理費用 12 17 19 21 24 存貨 145 57 119 129 143 研發費用 6 7 9 11 13 其他流動資產 19 58 58 61 64 財務費用-4 0 5 5 2 非流動資產非流動資產 151 213 214 216 217 資產減值損失-0-14 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 1 3 2 2 2 固定資產 40 195 196 199 198 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 9 9 10 11 13 投資凈收益 0 1 1 1 0 其他非流動資產 102 10 8 6 6 資產處置收益 0-0-0-0-0 資產總計資產

109、總計 443 454 573 565 611 營業利潤營業利潤 37 41 47 53 61 流動負債流動負債 131 106 208 177 194 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 83 36 154 79 124 營業外支出 0 1 1 1 1 應付票據及應付賬款 32 53 29 72 42 利潤總額利潤總額 37 41 47 52 61 其他流動負債 15 17 24 26 28 所得稅 5 6 6 7 8 非流動負債非流動負債 1 28 23 17 12 凈利潤凈利潤 32 35 40 45 53 長期借款 0 27 21 16 11 少數股東損益-0 0-0-0-0 其他

110、非流動負債 1 1 1 1 1 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 32 35 40 45 53 負債合計負債合計 132 134 230 194 206 EBITDA 42 46 60 67 76 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.23 0.25 0.29 0.32 0.38 股本 98 117 141 141 141 資本公積 113 93 70 70 70 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 100 120 145 170 199 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 311 320 343 37

111、0 405 營業收入(%)5.6 34.8 10.6 12.4 10.1 負債和股東權益負債和股東權益 443 454 573 565 611 營業利潤(%)-26.1 11.3 13.9 12.6 16.3 歸屬于母公司凈利潤(%)-24.7 8.1 15.7 12.6 16.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%)17.6 19.3 18.5 18.5 18.8 凈利率(%)8.9 7.1 7.4 7.5 7.9 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)10.4 10.9 11.8 12.3 13.1 經營活動現金流經營活動現金

112、流-33 145-47 102 5 ROIC(%)8.2 9.0 7.9 9.9 9.9 凈利潤 32 35 40 45 53 償債能力償債能力 折舊攤銷 5 6 12 13 14 資產負債率(%)29.8 29.5 40.2 34.4 33.7 財務費用-4 0 5 5 2 凈負債比率(%)0.0-2.1 21.6 2.8 10.0 投資損失-0-1-1-1-0 流動比率 2.2 2.3 1.7 2.0 2.0 營運資金變動-73 90-103 39-63 速動比率 1.0 1.5 1.1 1.1 1.1 其他經營現金流 7 15-0-0-0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-

113、55-91-12-15-15 總資產周轉率 1.0 1.1 1.1 1.1 1.1 資本支出 100 57 13 16 15 應收賬款周轉率 8.8 12.1 9.9 10.0 10.2 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 8.4 9.4 10.8 9.9 9.6 其他投資現金流 45-33 1 1 1 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 113-67-50-28-31 每股收益(最新攤薄)0.23 0.25 0.29 0.32 0.38 短期借款 78-47 118-75 45 每股經營現金流(最新攤薄)-0.23 1.03-0.33 0.72 0.04 長期

114、借款 0 27-5-5-5 每股凈資產(最新攤薄)2.21 2.28 2.44 2.64 2.88 普通股增加 9 20 23 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 64-20-23 0 0 P/E 35.6 33.0 28.5 25.3 21.7 其他籌資現金流-38-47-162 52-70 P/B 3.7 3.6 3.4 3.1 2.8 現金凈增加額現金凈增加額 27-12-108 58-40 EV/EBITDA 27.1 23.8 19.6 16.6 15.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/36 特

115、別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的

116、觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持underperform 預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好

117、（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比

118、如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/36 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下

119、簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司

120、可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持