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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 健友股份健友股份（603707）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 10 月月 08 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/化學制藥 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 14.55 元 目標目標價格價格 18.15 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,615.63 流通A股股本(百萬股)1,615.63 A 股總市值(百萬元)23,507.48 流通A股市值(百萬元)23,507.48 每股凈資產(元)3.73 資產負債率(%)38.01 一年內最高/最低(元)

2、16.40/10.45 作者作者 楊松楊松 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 健友股份-季報點評:肝素龍頭優勢穩固，制劑業務加速發力 2022-05-04 2 健友股份-首次覆蓋報告:國際化欣欣向榮，CDMO 大有可為 2022-04-25 股價股價走勢走勢 海外制劑業務海外制劑業務持續發展，生物藥啟航在即持續發展，生物藥啟航在即 摘要摘要 健友股份成立于 2000 年。經過多年發展與積累，已完成從原料藥為主營向制劑為主營的轉型。借助子公司 Meitheal 及健進在海外團隊成熟的注冊、商業化能力，公司后續制劑業務有望保持高速

3、發展。肝素原料藥：全球肝素原料龍頭，價格逐步企穩肝素原料藥：全球肝素原料龍頭，價格逐步企穩 海關數據顯示，中國肝素原料藥出口自疫情期間價格增長迅速，肝素出口高單價的情況一直維持至 2023H2，隨后價格快速下降。2024H1 出口平均單價維持在 5000 美元/千克左右。隨著肝素原料藥逐步價格企穩，作為全球肝素原料藥龍頭，公司原料藥板塊收入有望保持穩定。制劑：注射劑國際化能力領先，驅動業績高速成長制劑：注射劑國際化能力領先，驅動業績高速成長 公司海外制劑注冊申報能力及商業化能力國內領先，截至 2024 年 7 月，公司獲批注射劑 ANDA 數共 69 個，國內最多。此外，公司通過引進外部品種，

4、進一步加強海外制劑產品線。2022 年與海南雙成簽訂合作協議，取得其白蛋白紫杉醇美國權益。我們認為隨著公司海外自研高端注射劑持續落地、引進品種臨床穩步推進，未來海外制劑板塊有望保持較快成長。生物藥：多元化高效切入生物藥市場，有望帶動生物藥：多元化高效切入生物藥市場，有望帶動業績加速增長業績加速增長 公司一直致力于研究生物類似藥，2023 年建立并完善了生物類似藥一致性研究開發平臺，一共推進了四個生物類似藥的研究開發工作，Meitheal 官網顯示，目前 4 款類似藥均處于臨床期。2023 年 9 月 17 日，健友股份與通化東寶共同開展甘精、門冬、賴脯三種胰島素的開發和生產，同時健友股份將獲得

5、產品上市后在美國市場獨家商業化權益；2024 年 6 月，公司以 4000 萬美元的價格購買 Coherus 自行研發的阿達木單抗生物類似藥 Yusimry。我們認為隨著阿達木單抗生物類似藥處方占比持續提升，公司有望在短期內取得可觀收益，并為后續美國生物藥業務放量提供穩定基礎。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 我們預計公司 2024-2026 年營業收入為 43.27/53.61/64.92 億元，同比增長10.07%/23.89%/21.10%；歸母凈利潤為 8.03/11.73/15.16 億元?？紤]到目前肝素原料藥整體趨勢企穩，公司海外制劑業務由注射劑快速延伸至生物藥領域，我們看好公

6、司未來發展，給予公司 2025 年 25 倍 PE，目標價 18.15 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：原料藥價格波動風險、無菌注射劑開發與審批波動風險、海外市場競爭風險、新藥研發、上市進度不及預期風險、監管風險 財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)3,712.72 3,931.39 4,327.22 5,361.13 6,492.49 增長率(%)0.71 5.89 10.07 23.89 21.10 EBITDA(百萬元)1,468.18 2,586.31 1,309.37 1,704.14 2,030.

7、81 歸屬母公司凈利潤(百萬元)1,090.83(189.45)802.85 1,173.10 1,516.12 增長率(%)2.98(117.37)(523.79)46.12 29.24 EPS(元/股)0.68(0.12)0.50 0.73 0.94 市盈率(P/E)21.55(124.09)29.28 20.04 15.51 市凈率(P/B)3.81 4.05 3.65 3.17 2.71 市銷率(P/S)6.33 5.98 5.43 4.38 3.62 EV/EBITDA 20.79 9.47 17.73 13.26 10.42 資料來源：wind，天風證券研究所 -16%-10%-4

8、%2%8%14%20%26%2023-102024-022024-06健友股份滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.健友股份：肝素全價值鏈龍頭，制劑出口揚帆起航健友股份：肝素全價值鏈龍頭，制劑出口揚帆起航.5 1.1.肝素業務趨于成熟，制劑業務貢獻新增長點.5 1.2.業務結構多元化，彰顯未來發展潛力.5 2.肝素原料藥：深耕肝素產業鏈，全球肝素原料龍頭肝素原料藥：深耕肝素產業鏈，全球肝素原料龍頭.7 2.1.肝素：抗凝血性能優越，臨床應用前景廣闊.7 2.2.肝素原料：價格水平趨于穩定，庫存水平持續降低.10

9、 3.國內制劑：肝素垂直一體化布局，注射劑市場逐步打開國內制劑：肝素垂直一體化布局，注射劑市場逐步打開.12 3.1.肝素制劑：低分子肝素種類齊全，集采后市場趨于穩定.12 3.2.無菌注射劑：產品管線持續豐富，借助集采持續放量.14 4.海外注射劑：注射劑國際化加速推進，驅動業績高速成長海外注射劑：注射劑國際化加速推進，驅動業績高速成長.15 4.1.美國仿制藥注射劑短缺情況持續，多渠道銷售分庭抗衡.15 4.2.海外無菌注射劑獲批加速，高質量標準保障核心競爭力.18 4.3.美國 Meitheal+中國健進，助力注射劑業務騰飛.19 4.3.1.白蛋白紫杉醇：白紫成為主流趨勢，海外市場空間

10、廣闊.21 4.3.2.格拉替雷：全球市場超 10 億美元，原研藥市場份額持續下降.22 5.海外生物藥：進入收獲期，打開成長天花板海外生物藥：進入收獲期，打開成長天花板.22 5.1.利好政策持續出臺，美國生物類似藥市場有望加速擴容.22 5.2.多元化高效切入生物藥市場，有望帶動業績加速增長.25 5.2.1.阿達木單抗：上一代全球藥王，類似藥市場放量在即.25 5.2.2.胰島素：原研藥于 2024 年 1 月正式降價，仿制藥處方量有望快速提升.28 6.盈利預測和估值盈利預測和估值.29 6.1.盈利預測與關鍵假設.29 6.2.估值與投資評級.30 7.風險提示風險提示.30 圖表目

11、錄圖表目錄 圖 1：健友股份主營業務.5 圖 2：2019-2024H1 公司營業總收入（百萬元）及同比增速.6 圖 3：2019-2024H1 公司歸母凈利潤（百萬元）.6 圖 4：2019-2024H1 公司歷年營收結構.6 圖 5：2019-2024H1 公司主要業務毛利率情況.6 圖 6：2019-2024H1 各地區營業收入（百萬元）及中國區占比情況.6 圖 7：2019-2024H1 各地區毛利（百萬元）及中國區占比情況.6 圖 8：公司歷年研發人員數量（個）及研發費用率（%）.7 圖 9：公司歷年銷售人員數量（個）及銷售費用率（%）.7 圖 10：肝素抗凝血作用機制.7 公司報告

12、公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 11：肝素及其制劑產業鏈.9 圖 12：肝素制劑全球市場空間預測（億美元）.9 圖 13：2019-2024H1 樣本醫藥中國主要抗凝血藥物銷售額（億元）.9 圖 14：2024-2029E 年全球肝素原料藥市場規模預測（百萬美元）.10 圖 15：生豬價格與肝素原料藥出口價格對比.10 圖 16：中國肝素原料藥出口價格（美元/千克）.11 圖 17：中國肝素原料藥每月出口金額（百萬美元）.11 圖 18：2019-2024H1 公司肝素原料藥收入（億元）及同比（%）.11 圖 19：2022Q2-2024Q2

13、 公司存貨（億元）.12 圖 20：2019-2024H1 中國主要肝素銷售額（億元）.13 圖 21：2019-2024H1 中國那屈肝素制劑市場占有率.14 圖 22：2019-2024H1 年中國依諾肝素制劑市場占有率.14 圖 23：2019-2024H1 中國達肝素鈉制劑市場占有率.14 圖 24：2019-2024H1 中國標準肝素制劑市場占有率.14 圖 25：2012-2024H1 FDA 歷年仿制藥注射劑獲批數量（單位：個）.15 圖 26：2019-2023 美國醫藥市場處方數量.16 圖 27：2018-2023 美國醫藥市場消費規模（單位：十億美元）.16 圖 28：2

14、019-2023 仿制藥占全部處方藥消費比例.16 圖 29：各季度美國短缺藥品數量（個）.16 圖 30：美國各類短缺藥注射劑時長占比（截至 2023 年 6 月）.16 圖 31：美國藥品主要銷售渠道.17 圖 32：GPO 藥品采購流程.17 圖 33：不同病癥 IDN/PN 經手比例.18 圖 34：各公司注射劑產品 ANDA 批件數量（單位：個，截至 2024 年 7 月）.18 圖 35：健友股份各子公司歷年 ANDA 批件數量（單位：個）.20 圖 36：Meitheal 全方位助力拓寬美國無菌注射劑市場.20 圖 37：2020-2023 年白蛋白紫杉醇（原研）美國地區銷售情況

15、（百萬美元）.21 圖 38：2019-2023 年格拉替雷（原研藥）全球銷售情況（億美元）.22 圖 39：2019-2030 年全球生物類似藥市場規模預測（億美元）.23 圖 40：美國品牌生物制劑與生物類似藥價格對比.23 圖 41：美國藥品福利管理在藥品流通中的地位.24 圖 42：修美樂（阿達木單抗）全球銷售額（億美元）.25 圖 43：2023 年 7 月-2024 年 5 月美國各品牌阿達木單抗處方占比（%）.26 圖 44：各品牌阿達木單抗標價.27 圖 45：三代胰島素情況.28 表 1：公司發展歷程.5 表 2：標準肝素及低分子肝素產品主要適應癥.8 表 3：公司肝素原料藥

16、獲海外藥監局認證情況.12 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 4：三大低分子肝素藥物對比.12 表 5：依諾肝素第八批集采中標情況.13 表 6：那屈肝素第八批集采中標情況.13 表 7：近年公司國內獲批注射劑情況（不含肝素制劑）.14 表 8：近年公司國內制劑集采中標情況（不包含肝素制劑）.15 表 9：健友股份及其子公司制劑業務歷次通過 FDA 等認證檢查情況.19 表 10：美國已上市白蛋白紫杉醇競爭格局.21 表 11：美國格拉替雷競爭格局.22 表 12：歐洲/美國生物類似物市場特點.22 表 13：美國原研藥及生物類似物價格

17、體現.24 表 14：美國取得可互換資格的生物類似藥品種.24 表 15：美國削弱/取消可互換資格的嘗試.25 表 16：公司生物類似藥管線進度.25 表 17：美國已上市阿達木單抗競爭格局.26 表 18：2024 年三代短效美國胰島素降價情況.28 表 19：公司原料藥及制劑板塊業績預測.29 表 20：可比公司估值.30 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.健友股份：肝素全價值鏈龍頭，制劑出口揚帆起航健友股份：肝素全價值鏈龍頭，制劑出口揚帆起航 1.1.肝素業務趨于成熟，制劑業務貢獻新增長點肝素業務趨于成熟，制劑業務貢獻新增長點 南

18、京健友生化制藥股份有限公司致力于建設國際一流的生物制藥公司，打造一體化的制劑國際化平臺，成為國內企業進軍國際市場的橋頭堡。公司是全球最大肝素類原料藥和制劑供應商之一，在全球市場有超過 80 個制劑品種在 60 多個國家和地區開展業務。健友在美國擁有成熟的研發、質量、注冊、銷售團隊，并以每年十幾個 ANDA 批件的速度，已經成長為美國最主要的高端注射劑供應商之一。圖圖 1：健友股份主營業務：健友股份主營業務 資料來源：公司公告，天風證券研究所 肝素業務全產業鏈布局，注射劑業務穩步推進。肝素業務全產業鏈布局，注射劑業務穩步推進。健友股份前身為南京第二生物化學制藥廠，是我國早期從事肝素提取純化和開發

19、肝素類粘多糖產品結構確認方法的制藥企業之一，也是全球最大的肝素原料藥供應商，是國內少數同時通過美國 FDA 和歐盟 CEP 認證的制藥企業之一。在保持國內肝素原料藥龍頭地位的同時，公司積極開拓制劑業務領域，2016年收購成都賽進，2019 年收購 Meitheal，2022 年公司通過與雙成達成關于注射用紫杉醇（白蛋白結合型）美國市場許可供應協議，獲得該產品美國市場獨家代理權。2024 年，公司購買由 Coherus 公司研發的阿達木單抗生物類似藥，成為中國首個獲得該產品的藥企，有望進一步拓寬公司海外布局。表表 1：公司發展歷程公司發展歷程 時間 事件 2000 年 公司前身南京第二生物化學制

20、藥廠成立 2008 年 實現采用集中洗脫模式 2016 年 收購成都賽進（收購后更名為健進）2017 年 上交所 A 股上市 2019 年 收購美國 Meitheal，結合 Meitheal 在 GPO、渠道端的優勢，不斷加強客戶黏性、突破競爭格局 2021 年 成為擁有美國注射劑 ANDA 數最多的中國本土生產企業 2022 年 與雙成達成關于注射用紫杉醇（白蛋白結合型）美國市場許可供應協議，獲得該產品美國市場獨家代理權 2024 年 購買由 Coherus 公司研發的阿達木單抗生物類似藥，成為中國首個獲得該產品的藥企 資料來源：公司官網、招股書、公告，公司微信公眾號，南工就業公眾號，天風證

21、券研究所 1.2.業務結構多元化，彰顯未來發展潛力業務結構多元化，彰顯未來發展潛力 營業收入保持穩定增長，歸母凈利潤受肝素行業影響短期承壓。營業收入保持穩定增長，歸母凈利潤受肝素行業影響短期承壓。公司 2017 年低分子肝素制劑業務放量，逐步成為創新增長點；2020 年公司積極擴增制劑產能的同時開拓國內外市場，無菌注射劑業務逐漸成為公司業績新增長點。2019 年至 2023 年公司營業收入從 24.70億元增至39.31億元，CAGR達12.33%；2023年歸母凈利潤虧損 1.89 億元，同比下降 117%，主要系肝素行業去庫存減值、基礎肝素制劑集采等因素影響短期承壓。2024H1 公司營收

22、 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 21.43 億元，同比下降 7%，歸母凈利潤 4.05 億元，同比下降 35%。圖圖 2：2019-2024H1 公司營業總收入（百萬公司營業總收入（百萬元）及同比增速元）及同比增速 圖圖 3：2019-2024H1 公司歸母凈利潤（百萬元）公司歸母凈利潤（百萬元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 業務結構多元化，盈利能力顯著提升。業務結構多元化，盈利能力顯著提升。公司業務結構呈現多元化發展態勢，制劑業務已成為公司主要營收和利潤來源。隨著公司業務堅定地向高端制劑方向轉

23、型，公司制劑業務營收占比從 2019 年 30.9%快速提升至 2024 上半年 72.2%，肝素原料藥業務營收占比由 2019年的 61.7%降至 24.9%。圖圖 4：2019-2024H1 公司歷年營收結構公司歷年營收結構 圖圖 5：2019-2024H1 公司主要業務毛利率情況公司主要業務毛利率情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 國內外市場雙輪驅動，收入結構優化成效顯著。國內外市場雙輪驅動，收入結構優化成效顯著。公司通過不斷提高產品品質，與 Pfizer、Sagent、Sandoz 等國外醫藥巨頭建立深度合作。中國大陸營業收入從 2019 年

24、6.96 億元增長至 2023 年的 10.48 億元，期間 CAGR 為 10.77%。2023 年大陸地區收入同比下降，主要系肝素制劑集采影響。國外地區收入從 2019 年的 17.71 億元增長至 2023 年的 28.75 億元，依舊維持毛利從 7.28 億元增長至 13.19 億元，我們認為隨著公司國內外市場業績持續穩健增長，雙輪驅動加速有望為公司穩健發展提供堅實保障。圖圖 6：2019-2024H1 各地區營業收入（百萬元）及中國區占比情況各地區營業收入（百萬元）及中國區占比情況 圖圖 7：2019-2024H1 各地區毛利（百萬元）及中國區占比情況各地區毛利（百萬元）及中國區占比

25、情況 24702915368737133931214345%18%26%1%6%-7%-10%0%10%20%30%40%50%010002000300040005000營業收入（百萬元）同比（%）-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%-400.0-200.00.0200.0400.0600.0800.01000.01200.0歸母凈利潤同比（%）0%20%40%60%80%100%20192020202120222023 2024H1制劑肝素原料藥CDMO其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023 2024

26、H1制劑肝素原料藥CDMO其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 研發費用率保持穩定，銷售費用率持續提升，加強市場開發深度和廣度。研發費用率保持穩定，銷售費用率持續提升，加強市場開發深度和廣度。2023 年公司研發費用支出 3.72 億元，同比增長 41.2%，研發費用率為 9.47%，研發人員共計 543 人，占員工總數比例為 37.42%。公司持續加大市場銷售推廣力度，2019 年以來銷售費用占營收比重保持較高水平，2023 年銷售費用率為 10.7%。圖圖 8：公

27、司歷年研發人員數量（個）及研發費用率（：公司歷年研發人員數量（個）及研發費用率（%）圖圖 9：公司歷年銷售人員數量（個）及銷售費用率（：公司歷年銷售人員數量（個）及銷售費用率（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.肝素原料藥：深耕肝素產業鏈，全球肝素原料龍頭肝素原料藥：深耕肝素產業鏈，全球肝素原料龍頭 2.1.肝素：抗凝血性能優越，臨床應用前景廣闊肝素：抗凝血性能優越，臨床應用前景廣闊 肝素作用機制明確，抗凝血性能優越。肝素作用機制明確，抗凝血性能優越。肝素通常通過三種機制發揮抗凝血作用：1）通過戊糖序列片段結合 AT，使其由慢性凝血酶抑制劑變為快速抑

28、制劑，提升凝血因子滅活速度約 1,0002,000 倍；2）通過電荷依賴性激活肝素輔因子 II，直接滅活凝血因子 IIa，這一機制所需肝素濃度較高，并且適用于不含戊糖序列片段的低親和力肝素；3）促進與內皮結合的組織因子途徑抑制物（TFPI）釋放，TFPI 與凝血因子 Xa 結合并滅活 Xa，形成 TFPI/Xa復合物，之后復合物內 TFPI 滅活與組織因子結合的 VIIa。圖圖 10：肝素抗凝血作用機制：肝素抗凝血作用機制 0%10%20%30%40%010002000300040005000其他業務地區收入（百萬元）中國大陸收入（百萬元）國外地區收入（百萬元）中國大陸營收占比（%）0%10%

29、20%30%40%50%05001000150020002500其他業務地區毛利（百萬元）中國大陸毛利（百萬元）國外地區毛利（百萬元）中國大陸毛利占比（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%010020030040050060020192020202120222023研發人員數量（個）研發費用率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01020304050607020192020202120222023銷售人員數量（個）銷售費用率（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：貞元說血栓微信公眾號，天風證券研究

30、所 肝素產品應用前景廣闊，臨床醫學進展創造新需求。肝素產品應用前景廣闊，臨床醫學進展創造新需求。肝素能夠通過內源/外源途徑發揮抗凝血作用，卓越的抗凝性能使其成為臨床應用最廣的抗凝藥之一。根據中國血栓性疾病防治指南，標準肝素與低分子肝素類藥物可以用于靜脈血栓、動脈血栓、心腔內血栓以及新生兒和兒童患者血栓防治等醫療場景；低分子肝素相較標準肝素產品具備獨特優勢，可用于深部靜脈血栓防治、預防術后靜脈血栓形成、治療復發性靜脈血栓、血液透析以及抗腫瘤輔助治療等。我們認為，肝素類產品作為目前最有效的抗凝血、抗血栓類藥物之一，隨著藥理學和臨床醫學對肝素產品的研究不斷深入，其臨床適用范圍有望不斷拓寬。表表 2：

31、標準肝素及低分子肝素產品主要適應癥標準肝素及低分子肝素產品主要適應癥 適應癥適應癥 臨床應用臨床應用 標準肝素（標準肝素（UFH）低分子肝素（低分子肝素（LMWH）靜脈血栓（VTE）防治 PTE DVT 復發性 PTE 與DVT 關節置換手術 髖部骨折手術 骨盆髖臼骨折手術 胸外科手術（除存在高出血風險）嚴重創傷及手術（除存在VTE 高度風險及禁忌證）惡性腫瘤相關（適用于中、高度風險者）妊娠期 冠狀動脈粥樣硬化性心臟病治療 穩定性冠心病的抗栓治療 PCI 術中 NSTEMI 的抗栓治療 STEMI 的溶栓與抗栓治療 心臟瓣膜病抗栓治療 生物瓣置換術后抗栓治療（術后 0-5d）機械瓣置換術后抗栓

32、策略（術后 0-5d）新生兒和兒童患者的血栓防治 新生兒靜脈血栓栓塞疾病 UFH 序貫 LMWH 或單獨使用LMWH 新生兒動脈血栓栓塞性疾病 兒童靜脈血栓栓塞疾病 兒童動脈或其他血栓栓塞疾?。↖S 患兒0）資料來源：中國血栓性疾病防治指南，中華醫學雜志，中華醫學網，血栓在線公眾號，天風證券研究所 肝素行業分工趨于成熟，全產業鏈布局逐漸完善。肝素行業分工趨于成熟，全產業鏈布局逐漸完善。肝素初次發現于 1916 年，1938 年被首次用于臨床治療血栓靜脈炎，歷經多年發展，至今已形成完整產業鏈：（1）最上游（豬）：肝素是迄今已知的分子結構最為復雜的化合物，無法通過化學合成，只能由豬小腸中提取，因而

33、產業鏈最上游為生豬，資源屬性較強。（2）上游（肝素粗品）：豬小腸黏膜中提取的肝素樹脂純化后得到肝素粗品。（3）中游（肝素原料藥）：因粗品中含有雜蛋白，不能直 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 接應用于臨床治療，需進一步提取純化加工成肝素原料藥。肝素原料藥可直接用于制成標準肝素制劑，或進一步加工制為低分子肝素原料藥，最終制成低分子肝素制劑。（4）下游（制劑）：標準肝素和低分子肝素制劑直接用于臨床治療。臨床主要用于抗凝血和抗血栓。圖圖 11：肝素及其制劑產業鏈：肝素及其制劑產業鏈 資料來源：海普瑞招股說明書，天風證券研究所 多因素驅動肝素制劑市

34、場規模持續擴張。多因素驅動肝素制劑市場規模持續擴張。全球人口老齡化程度不斷加深，預計 2024 年全球 65 歲以上人口將達到 7.75 億人，慢性疾病與心血管疾病發生率也將隨之大幅增加，疊加肥胖人群規模增長以及新興市場的醫藥需求逐年增長，將推動抗凝血劑/抗血栓臨床需求持續提升。根據共研網數據預測，全球肝素制劑市場規模將從 2019 年 47.9 億美元增至 2024年 66.3 億美元，年均復合增長率為 6.7%。圖圖 12：肝素制劑全球市場空間預測（：肝素制劑全球市場空間預測（億億美元）美元）資料來源：共研網公眾號，天風證券研究所 氯吡格雷在 2019 年以前占據國內抗凝藥市場領先份額，其

35、銷售額自 2020 年 4+7 帶量采購以來顯著下降，根據醫藥魔方藥數據庫，2024H1 肝素類制劑銷售額約 28.9 億元。圖圖 13：2019-2024H1 樣本醫藥中國主要抗凝血藥物銷售額（億元）樣本醫藥中國主要抗凝血藥物銷售額（億元）0.010.020.030.040.050.060.070.0201920202021202220232024E非低分子肝素制劑（億美元）低分子肝素制劑（億美元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：醫藥魔方，天風證券研究所 2.2.肝素原料：價格水平趨于穩定，庫存水平持續降低肝素原料：價格水平

36、趨于穩定，庫存水平持續降低 肝素制劑市場需求日益提升，推動原料藥市場規模擴大。肝素制劑市場需求日益提升，推動原料藥市場規模擴大。據 Market Monitor 數據，2024年全球肝素市場規模達 100 億美元，近年來老年人口持續增加，心血管和靜脈血栓栓塞發病率也持續上升，預計 2029 年該市場將增至 149 億美元。圖圖 14：2024-2029E 年全球肝素原料藥市場規模預測（百萬美元）年全球肝素原料藥市場規模預測（百萬美元）資料來源：Market Monitor，天風證券研究所 肝素原料藥價格與生豬價格不存在顯著相關性。肝素原料藥價格與生豬價格不存在顯著相關性。生豬與豬小腸是肝素原料

37、藥上游重要原材料，生豬及豬小腸價格上漲、供給量緊縮推動肝素原料藥價格上漲；但同時由于肝素原料藥下游需求量較高，生豬及豬小腸價格回落并不會導致肝素原料藥價格下降。根據中國肝素原料藥出口價格與生豬價格數據，2020 年 12 月前生豬價格與肝素原料藥出口價格呈正相關，2021 年以來生豬價格回落，肝素原料藥出口價格維持高位震蕩，生豬價格變化與同期肝素原料藥出口價格不存在顯著相關性。圖圖 15：生豬價格與肝素原料藥出口價格對比：生豬價格與肝素原料藥出口價格對比 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0肝素類利伐沙班氯吡格雷替格瑞洛20192020202

38、1202220232024H10%5%10%15%20%25%020406080100120140160202420252026202720282029全球肝素市場規模（億美元）同比（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：Wind，天風證券研究所 疫情后肝素原料藥出口單價迅速下降，未來有望保持穩定。疫情后肝素原料藥出口單價迅速下降，未來有望保持穩定。海關數據顯示，中國肝素原料藥出口自疫情期間價格增長迅速，2021 年 6 月達到最高的 15849 美元/千克。肝素出口高單價的情況一直維持至 2023H2，隨后價格從 10000

39、美元/千克以上下降，2024H1 維持在5000 美元/千克左右。圖圖 16：中國肝素原料藥出口價格（美元：中國肝素原料藥出口價格（美元/千克）千克）圖圖 17：中國肝素原料藥每月出口金額（百萬美元）：中國肝素原料藥每月出口金額（百萬美元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 深度合作綁定大客戶，原料藥收入趨于穩定。深度合作綁定大客戶，原料藥收入趨于穩定。公司肝素原料藥業務板塊實行“直銷為主，經銷為輔”商業模式，通過跟蹤國際主流制劑生產企業品質標準，與 Pfizer、Gland 等主要下游肝素制劑企業建立長期合作關系，不斷提升服務質量增強客戶黏性；與此同時，通

40、過與國際知名經銷商合作，覆蓋其他中小型客戶，有效推動肝素原料藥業務保持長期穩定增長。公司肝素原料藥自 2020 年起收入震蕩下滑，主要受銷售重心向制劑業務轉移等因素影響。圖圖 18：2019-2024H1 公司肝素原料藥收入（億元）及同比（公司肝素原料藥收入（億元）及同比（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 051015202530354005,00010,00015,00020,0002016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-

41、112022-042022-092023-022023-072023-122024-05出口平均單價:肝素（美元/千克，左軸）22個省市:平均價:生豬（元/千克，右軸）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-060204060801001201401601802002019-012019-062019-112020-042020-092021-

42、022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-06-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520201920202021202220232024H1肝素原料藥收入（億元）同比（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 質量標準嚴苛，質量標準嚴苛，已多次通過海外認證已多次通過海外認證。公司肝素類藥品的主要用藥市場集中于美歐日等境外藥政規范市場，上述市場執行嚴格的 cGMP 標準，其明確規定其監管范圍不僅涉及成品藥，更是延伸到包括原料在內的藥品生產全過

43、程（包括起始原料或藥用中間體的接收、生產、包裝、標簽、質量控制、儲存和配送等過程）。由于肝素類藥品直接用于心腦血管等疾病的臨床治療，對藥物療效及安全性要求較高，肝素制劑生產企業在藥政監管要求基礎上還會建立自身的質量控制標準。目前肝素鈉原料藥已多次順利通過美國 FDA、歐盟EDQM 和中國 NMPA 認證，達肝素鈉原料藥已通過日本 PMDA 和中國 NMPA 認證。表表 3：公司肝素原料藥獲公司肝素原料藥獲海外海外藥監局認證情況藥監局認證情況 認證主體認證主體 認證內容認證內容 認證時間認證時間 美國 FDA 肝素鈉（持有藥物主文件）2009、2011、2013、2015、2018 歐盟 EDQ

44、M 肝素鈉（CEP 認證）2006、2017 日本 PMDA 達肝素鈉（進口許可）2011 資料來源：招股說明書，FDA，天風證券研究所 2023 年由于肝素原料藥國外消化庫存及部分國家肝素制劑市場變化，導致肝素原料藥需求下降，肝素價格驟降。健友股份公司 2023 年度計提的存貨跌價準備 12.44 億元。2024 年起公司存貨持續下降，截至 2024Q2 公司目前存貨 36.64 億元?？紤]到肝素價格企穩，公司存貨水平持續下降，我們預計未來出現大額減值的風險較小。此外，我們認為隨著公司高價庫存消耗，后續肝素 API 業務有望回暖。圖圖 19：2022Q2-2024Q2 公司存貨（億元）公司存

45、貨（億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 3.國內制劑：肝素垂直一體化布局，注射劑市場逐步打開國內制劑：肝素垂直一體化布局，注射劑市場逐步打開 3.1.肝素制劑：低分子肝素種類齊全，集采后市場趨于穩定肝素制劑：低分子肝素種類齊全，集采后市場趨于穩定 肝素按其分子量可分為普通肝素和低分子肝素（依諾肝素、達肝素鈉、那曲肝素等）。普通肝素是由葡萄糖胺、葡萄糖醛酸和艾杜糖醛酸交替連接而成的一類粘多糖硫酸酯，分子量在 3000-30000 道爾頓之間。低分子量肝素（LMWH）則是肝素通過酶或化學裂解而制得的，其分子量是非均勻性的，平均分子量約為 5000 道爾頓（范圍 3000-7000 道爾頓）的

46、小分子量片段，其抗凝作用因分子量不同而各異，藥效學及藥動學、適應癥也與普通肝素有所不同。表表 4：三大低分子肝素藥物對比三大低分子肝素藥物對比 適應癥適應癥 依諾肝素依諾肝素 達肝素達肝素 那屈肝素那屈肝素 腹部手術后預防深靜脈血栓形成（內科）腹部手術后預防深靜脈血栓形成（外科）治療深靜脈血栓形成并發肺結核栓塞或深靜脈血栓形成 治療不穩定型心絞痛及非 Q 波心肌梗死中的缺血并發癥 血液痛惜體外循環以防止血栓癥 52.2255.3456.1654.7855.5655.2741.5839.2636.6430.0035.0040.0045.0050.0055.0060.002022Q22022Q32

47、022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 治療急性 ST 段抬高型心肌梗死 資料來源：海普瑞招股說明書，天風證券研究所 部分低分子肝素制劑納入國采范圍。部分低分子肝素制劑納入國采范圍。2023 年，國家藥品集采工作進一步推進，第八批國家組織藥品集中采購（國采）將肝素類產品首次納入其中。本次國采涉及的肝素類產品主要包括依諾肝素和那屈肝素兩大品種。醫藥魔方數據顯示，2022 年依諾肝素及那屈肝素銷售額分別為 24.46 億元及 17.99 億元，集采后市場規模分別下降

48、 23.2%及 40.4%。表表 5：依諾肝素第八批集采中標情況依諾肝素第八批集采中標情況 品種品種 公司公司 最小單位價格（元最小單位價格（元/支）支）規格規格 依諾肝素鈉注射液 深圳市天道醫藥有限公司 11.67 0.4ml:4100AXaIU(預灌封）依諾肝素鈉注射液 南京健友生化制藥股份有限公司 12.35 0.4ml:4101AXaIU(預灌封）依諾肝素鈉注射液 東營天東制藥有限公司 12.46 0.4ml:4102AXaIU(預灌封）依諾肝素鈉注射液 辰欣藥業股份有限公司 13.87 0.4ml:4103AXaIU(預灌封）依諾肝素鈉注射液 蘇州二葉制藥有限公司 18.34 0.6

49、ml:6000AXaIU(預灌封）依諾肝素鈉注射液 天津紅日藥業股份有限公司 16.27 0.6ml:6000AXaIU(西林瓶/安瓿瓶）依諾肝素鈉注射液 杭州九源基因工程有限公司 15.36 0.4ml:4106AXaIU(預灌封）依諾肝素鈉注射液 常州千紅生化制藥股份有限公司 15.86 0.4ml:4107AXaIU(預灌封）依諾肝素鈉注射液 山東新時代藥業有限公司 16.1 0.4ml:4108AXaIU(預灌封）資料來源：上海陽光醫藥采購網，天風證券研究所 表表 6：那屈肝素第八批集采中標情況那屈肝素第八批集采中標情況 品種品種 公司公司 最小單位價格（元最小單位價格（元/支）支）規

50、格規格 那屈肝素鈣注射液 南京健友生化制藥股份有限公司 11.68 0.4ml:4100AXaIU（預灌封）那屈肝素鈣注射液 煙臺東誠北方制藥有限公司 15.68 0.6ml:6150AXaIU（預灌封）那屈肝素鈣注射液 兆科藥業（合肥）有限公司 12.89 0.4ml:4100AXaIU（預灌封）那屈肝素鈣注射液 河北常山生化藥業股份有限公司 13.88 0.4ml:4100AXaIU（預灌封）資料來源：上海陽光醫藥采購網，天風證券研究所 集采后肝素市場規模趨于穩定。集采后肝素市場規模趨于穩定。2024H1 國內整體低分子肝素制劑市場規模為 14.27 億元，其中依諾肝素、那屈肝素、達肝素鈉

51、規模分別為 6.59 億元/4.27 億元/3.41 億元。同期標準肝素市場規模為 4.44 億元。圖圖 20：2019-2024H1 中國主要肝素銷售額（億元）中國主要肝素銷售額（億元）資料來源：醫藥魔方，天風證券研究所 醫藥魔方數據庫顯示，2024H1 公司那屈肝素制劑、依諾肝素制劑、達肝肝素制劑市占率分別為 19.68%/9.06%/35.52%，排名第一/第三/第二。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00201920202021202220232024H1標準肝素達肝素鈉依諾肝素那屈肝素 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文

52、之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 21：2019-2024H1 中國中國那屈那屈肝素制劑市場占有率肝素制劑市場占有率 圖圖 22：2019-2024H1 年中國年中國依諾依諾肝素制劑市場占有率肝素制劑市場占有率 資料來源：醫藥魔方，天風證券研究所 資料來源：醫藥魔方，天風證券研究所 圖圖 23：2019-2024H1 中國達肝素鈉制劑市場占有率中國達肝素鈉制劑市場占有率 圖圖 24：2019-2024H1 中國標準肝素制劑市場占有率中國標準肝素制劑市場占有率 資料來源：醫藥魔方，天風證券研究所 資料來源：醫藥魔方，天風證券研究所 3.2.無菌注射劑：產品管線持續豐富，借助集采持續放量無菌注

53、射劑：產品管線持續豐富，借助集采持續放量 產品管線不斷豐富，獲批上市數量增加。產品管線不斷豐富，獲批上市數量增加。公司國內注射劑產品管線不斷豐富，除三款低分子肝素注射劑產品外，磺達肝癸鈉注射液、注射用左亞葉酸鈣等多款藥物陸續獲批上市。截至 2024H1，公司及子公司共擁有 100 項境外藥品注冊批件，33 項中國藥品注冊批件。表表 7：近年公司國內獲批注射劑情況（不含肝素制劑）近年公司國內獲批注射劑情況（不含肝素制劑）制劑名稱制劑名稱 是否是否在中美均在中美均上市上市 適應癥適應癥 苯磺酸阿曲庫銨注射液 否 適用于各種外科手術中全身 麻醉期間的骨骼肌松弛，也適用于氣管 插管時所需的肌肉松弛 注

54、射用鹽酸苯達莫司汀 是 用于慢性淋巴細胞白血病和非霍奇金淋巴瘤的治療 白消安注射液 是 用于聯合環磷酰胺，作為慢性髓性白血病同種異體的造血祖細胞移植前的預處理方案 米力農注射液 是 用于急性失代償性心力衰竭患者的短期靜脈治療 磺達肝癸鈉注射液 否 預防靜脈血栓栓塞性疾病等 注射用左亞葉酸鈣 是 與氟尿嘧啶聯合化療，用于晚期轉移性結直腸癌的姑息性治療 依替巴肽注射液 是 用于治療急性冠狀動脈綜合征（不穩定型心絞痛/非 ST 段抬高性心肌梗死）患者 注射用替加環素 是 用于復雜性腹腔內感染、復雜皮膚及軟組織感染、社區獲得性肺炎 注射用硼替佐米 是 多發性骨髓瘤、套細胞淋巴瘤 注射用嗎替麥考酚酯 是

55、 與環孢霉素和皮質類固醇聯合，用于預防接受同種異體腎移植或肝移植患者的急性器官排斥反應 11%16%15%18%18%20%0%20%40%60%80%100%愛施健東誠藥業健友股份常山藥業其他11%12%12%13%11%9%0%20%40%60%80%100%賽諾菲海普瑞健友股份千紅制藥其他29%30%35%37%36%36%0%20%40%60%80%100%輝瑞健友股份常山藥業千紅制藥0%20%40%60%80%100%復星醫藥千紅制藥成都海通上海醫藥豐原藥業其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 瑞加諾生注射液 是 作為放射性核

56、素心肌灌注顯像（MPI）中使用的一種負荷藥物 注射用伏立康唑 是 抗真菌藥 注射用阿扎胞苷 是 主要用于成人的較高危的骨髓增生,異常綜合征。也用于治療慢性粒單核細胞白血病,以及急性髓系白血病 鹽酸吉西他濱注射液 是 與卡鉑聯合治療卵巢癌；與紫杉醇聯合治療乳腺癌；與順鉑聯合治療非小細胞肺癌；單藥治療胰腺癌 氟尿嘧啶注射液 否 治療乳腺癌、卵巢癌、肺癌、宮頸癌、膀胱癌及皮膚癌等 鹽酸帕洛諾司瓊注射液 是 適用于預防中、重度致吐化療引起的急性惡心、嘔吐。資料來源：公司公告，天風證券研究所 持續中標全國集采，加速開拓國內市場。持續中標全國集采，加速開拓國內市場。在 2021 年 6 月第五批全國藥品集

57、采中，公司苯磺順阿曲庫銨注射劑與注射用鹽酸苯達莫司?。ㄗ庸窘∵M制藥）中標，兩款產品均視同通過一致性評價并按新 4 類批準生產，分別于 2020 年 12 月、2021 年 1 月獲得國家藥品監督管理局核準簽發的藥品注冊證書。在第六批集采中公司依替巴肽注射液及注射用替加環素中標。我們認為公司國內無菌注射劑有望持續通過集采持續放量，為業績持續增長提供主力。表表 8：近年公司國內制劑集采中標情況（不包含肝素制劑）近年公司國內制劑集采中標情況（不包含肝素制劑）通用名通用名 集采批次集采批次 規格包裝規格包裝 中選企業中選企業 中選價格中選價格 苯磺順阿曲庫銨注射液 第五批 5ml：10mg*10 瓶

58、/盒 南京健友 241.8 元 注射用鹽酸苯達莫司汀 第五批 25mg*1 瓶/盒 健進制藥 572 元 依替巴肽注射液 第六批 10ml:20mg*1 支/盒 南京健友 87.50 元 注射用替加環素 第六批 50mg*10 支/盒 南京健友 538.0 元 資料來源：陽光醫藥采購網，天風證券研究所 4.海外注射劑：海外注射劑：注射劑國際化加速推進，驅動業績高速成長注射劑國際化加速推進，驅動業績高速成長 4.1.美國仿制藥注射劑短缺情況持續，多渠道銷售分庭抗衡美國仿制藥注射劑短缺情況持續，多渠道銷售分庭抗衡 注射劑優勢獨具，多重因素驅動市場規模持續擴張注射劑優勢獨具，多重因素驅動市場規模持續

59、擴張。注射劑相較于口服制劑具有作用迅速、劑量準確、不受人體消化系統影響等優勢，適用于不能口服給藥的病人，并且能發揮局部定位作用。仿制藥注射劑市場規模增長，仿制藥注射劑市場規模增長，FDA 批件數量穩中有升批件數量穩中有升。據 FDA 數據顯示，近十年來美國仿制藥注射劑獲批數量穩中有升，2012 年仿制藥注射劑獲批數量 81 個，2019-2023 年每年獲批注射劑 ANDA 批件數量超 100 個。圖圖 25：2012-2024H1 FDA 歷年仿制藥注射劑獲批數量（單位：個）歷年仿制藥注射劑獲批數量（單位：個）資料來源：FDA，天風證券研究所 020406080100120140160180

60、200 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 美國醫藥市場逐年擴大，仿制藥市占比穩步提升。美國醫藥市場逐年擴大，仿制藥市占比穩步提升。美國醫藥市場規模保持持續擴大趨勢，年均處方數量、消費總額均不斷增長。根據 IQVIA 統計數據，2023 年總處方數（根據處方時長調整）達到 69 億，高于 2019 年的 62 億。根據 IQVIA 最新統計數據，以 list price 計算的 2023 年全美醫藥市場約 9170 億美元，2018-2023 年 CAGR 達 7.6%；凈支付 6500 億美元，同期 CAGR 達 5.2%；生產商凈利 4

61、350億美元，同期 CAGR 達 5.5%。圖圖 26：2019-2023 美國醫藥市場處方數量美國醫藥市場處方數量 圖圖 27：2018-2023 美國醫藥市場消費規模（單位：十億美元）美國醫藥市場消費規模（單位：十億美元）資料來源：IQVIA，天風證券研究所 資料來源：IQVIA，天風證券研究所 經調處方量數據顯示，仿制藥在處方中占比在 90%以上。我們認為，隨著大批原研藥專利保護到期，美國仿制藥市場規模、批件數量和消費比重有望進一步提升。圖圖 28：2019-2023 仿制藥占全部處方藥消費比例仿制藥占全部處方藥消費比例 資料來源：IQVIA，天風證券研究所 美國藥品短缺情況嚴重。美國藥

62、品短缺情況嚴重。根據美國衛生系統藥劑師協會(ASHP)和猶他州藥物信息服務中心的數據，在 2024 年前三個月，全美有 323 種藥物處于短缺狀態，是 ASHP 自 2001 年開始追蹤該調查以來的最高水平，超過了 2014 年時的 320 種藥物短缺。造成美國藥品短缺的原因主要有以下幾點：（1）許多藥企或退出仿制藥生產行業，或將生產外包給勞動力成本更低的企業；（2）注射劑生產的監管要求較口服等其它劑型更嚴，仿制藥上市難度大。因此生產企業的數量不足，當部分企業產能不足時，并沒有額外生產力。短缺藥品中注射劑占比高。短缺藥品中注射劑占比高。據美國癌癥協會統計，2024 年前三個月，在美國市場短缺的

63、藥品中，注射劑缺貨程度尤為突出。其中，在缺貨的心血管藥品中，注射劑占比最高，高達96%；化療藥和激素次之，注射劑占比均超過一半，分別為 75%和 68%。圖圖 29：各季度美國短缺藥品數量：各季度美國短缺藥品數量（個）（個）圖圖 30：美國各類短缺藥注射劑：美國各類短缺藥注射劑時長時長占比占比（截至（截至 2023 年年6 月）月）0%1%1%2%2%3%3%4%4%580060006200640066006800700020192020202120222023調整后總處方（百萬）同比（%）6366737027748639175045265476136516503333493543984254

64、3582797883869102004006008001000201820192020202120222023list price凈支付net price患者自費部分88.10%88.40%88.90%89.10%89.00%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023原研藥品牌仿制藥非品牌仿制藥 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：賽柏藍公眾號（作者：張自然），天風證券研究所 資料來源：IQVIA，天風證券研究所 緊密聯系三大銷售渠道，持續拓展美國注射劑市場。緊密聯系三大銷售渠道，持續拓展美國注射

65、劑市場。美國藥品銷售主要通過 GPO、IDN/PN、零售商三大渠道進行，GPO、IDN/PN 協助醫療機構進行藥品采購，是美國藥品銷售重要渠道，零售商主要包括 Cardinal Health、Mckesson 及 Amerisource Bergen 等三家醫藥零售巨頭。注射劑的治療方式相較其他劑型更為嚴格和復雜，通常需要在正規醫療機構接受注射，因此注射劑產品的主要銷售對象為醫院等醫療機構，這意味著公司拓展美國注射劑市場的關鍵在于同 GPO、IDN/PN 兩大銷售渠道建立密切聯系。圖圖 31：美國藥品主要銷售渠道：美國藥品主要銷售渠道 資料來源：HSCA，IQVIA，美蘭創投公眾號，天風證券研

66、究所 GPO 助力客戶降本增效，占據美國醫藥產品銷售市場重要地位。助力客戶降本增效，占據美國醫藥產品銷售市場重要地位。GPO（group purchasing organization）核心業務是為醫療機構采購醫藥及醫用物品（包括藥品、醫療器械、耗材、辦公用品、膳食等），提供人力資源優化、信息分析與整合、醫藥供應鏈優化及行政壓力減輕等增值服務，其招標采購流程包括獲取醫療衛生機構采購需求、招標和評標、談判、簽訂合同和執行采購等 5 個步驟。GPO 分別向供應商收取支付合同管理費以及向客戶收取會員費和增值服務費，以維持日常運營管理與優化自身業務，部分利潤還將通過分紅、獎勵、返點等方式返還客戶，充分

67、發揮降本增效作用。高質量服務使得 GPO 在美國藥品銷售市場占據重要地位，美國共有 100 多個國家級、區域性和地方性 GPO，面向全美 7,000 多家醫院和 68,000 多家長期照護機構、手術中心和診所提供產品采購服務，98%以上的醫院至少使用 1 家 GPO 服務，各醫院平均使用 2-4 個。美國 GPO 每年采購總金額約為 2,100 億美元，約占醫療機構總額度的 70%。據 2019 年 5月美國醫療供應鏈協會分析，GPO 組織每年可為醫療機構節省約 341 億美元采購費用，未來十年將節省 4,566 億美元。圖圖 32：GPO 藥品采購流程藥品采購流程 2762712362202

68、4226030130532317019021023025027029031033035020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q112%13%17%33%25%半年內0.5-1年1-2年2-5年5+年 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：醫藥小白公眾號，天風證券研究所 IDN/PN 專注細分疾病領域，市場占有率不斷擴大。專注細分疾病領域，市場占有率不斷擴大。PN（provider networks）由醫療團體、實驗室及其他醫療機構組成，主

69、要為腫瘤學、免疫學等特定疾病領域提供服務；IDN（integrated delivery networks）組織架構與 PN 類似，包含一個或多個急診醫院相關門診設施。近年來 IDN/PN 在美國醫療健康市場中影響力不斷擴大，目前總計約有 1,000 家 IDN組織以及數千家 PN 組織。根據 IQVIA 對美國 65 個核心統計區域的統計數據，在 II 型糖尿?。═2D）、高膽固醇血癥（HCL）、腫瘤（Onc.）等疾病領域，IDN/PN 經手醫療機構采購比例均超過 40%，腫瘤領域比重更是超過 70%。圖圖 33：不同病癥：不同病癥IDN/PN 經手比例經手比例 資料來源：IQVIA，天風證

70、券研究所 注：T2D，II型糖尿??；HCL，高膽固醇血癥；CHF，充血性心力衰竭；COPD，慢性阻塞性肺疾??；PD，帕金森??；PsO，銀屑??；Onc.，腫瘤 4.2.海外無菌注射劑獲批加速，高質量標準保障核心競爭力海外無菌注射劑獲批加速，高質量標準保障核心競爭力 美國注射劑市場以歐美、印度企業為主。美國注射劑市場以歐美、印度企業為主。截至 2024 年 7 月，獲得美國 FDA 批準的注射劑ANDA 數量最多的企業分別是 Hospira（輝瑞子公司，268 個）、費森尤斯卡比（191 個）和 Hikma（139 個）。印度企業在美國 ADNDA 數量較多，包括阿拉賓度（130 個）、Gland

71、（113 個）、瑞迪（88 個）和太陽（56 個）。海外仿制藥注射劑批件數量位居首位。海外仿制藥注射劑批件數量位居首位。截至 2024 年 7 月，中國獲批注射劑 ANDA 數最多的是南京健友生物化學制藥，共有 69 個。其次是齊魯（22 個）、海南普利（20 個）、恒瑞（16 個）和浙江華海（4 個）。中國企業的注射劑出口仍處在追趕期，市場空間較大。圖圖 34：各各公司注射劑產品公司注射劑產品ANDA 批件數量（單位：個批件數量（單位：個，截至，截至 2024 年年7 月月）42%44%45%43%42%25%74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%T2DHCLCHFCOP

72、DPDPsOOnc.公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：賽柏藍公眾號，張自然，醫藥魔方，天風證券研究所 注：截至 2024 年 7 月 無菌注射劑質量要求高，企業技術壁壘高。無菌注射劑質量要求高，企業技術壁壘高。注射劑是直接注入人體組織或血管等部位的滅菌制劑，其優勢在于吸收快且作用迅速，但也意味著較高的臨床風險，其無菌保障水平直接關系到患者的生命安全，需嚴格控制工藝過程和產品質量。FDA 監管要求無菌注射劑產品除進行滅菌或無菌工藝驗證外，還需提供保持時間、無菌物料和產品的設備、部件、容器密封和包裝密封等滅菌驗證，以充分證明生產過程

73、及產品有效期內無菌保障水平，對相關生產企業工藝和技術水平要求較高。注射劑生產線多次通過監管核查，高質量標準保障核心競爭力。注射劑生產線多次通過監管核查，高質量標準保障核心競爭力。公司擁有一批在全球有知名度華裔 FDA 質量專家，通過持續跟蹤國際優質客戶的質量要求，建立高標準質量管理體系，不斷提高市場競爭力。公司已完全掌握全封閉隔離技術和多品種配液技術等高端制劑生產技術，是國內少數幾個掌握此技術的高技術企業之一；目前擁有的四條無菌注射劑產線和凍干線均已通過 FDA 認證；子公司健進制藥是中國首批通過美國 FDA 認證的無菌制劑企業，公司南京研發中心也是中國首批通過美國 FDA 認證的無菌制劑研發

74、機構。表表 9：健友股份及其子公司制劑業務歷次通過健友股份及其子公司制劑業務歷次通過 FDA等認證檢查情況等認證檢查情況 時間時間 獲批藥監局獲批藥監局 具體內容具體內容 2012 年 美國 FDA 子公司健進制藥通過美國 FDA 批準前檢查（PAI）2013 年 美國 FDA 子公司健進制藥獲得 FDA 批準證書（EIR）2015 年 美國 FDA 健友股份通過 FDA 對制劑廠 GMP 檢查 2016 年 墨西哥 健友股份獲得墨西哥官方授予的 GMP 證書 2016 年 美國 FDA 子公司健進制藥研發中心零缺陷通過美國 FDA 認證檢查 2017 年 美國 FDA 子公司健進制藥通過 F

75、DA 例行檢查 2019 年 美國 FDA 子公司健進制藥零缺陷通過 FDA 現場檢查 資料來源：公司公告，成都健進官網，天風證券研究所 4.3.美國美國 Meitheal+中國健進，助力注射劑業務騰飛中國健進，助力注射劑業務騰飛 收購收購 Meitheal 拓寬產品管線與銷售渠道，加速美國注射劑市場布局。拓寬產品管線與銷售渠道，加速美國注射劑市場布局。Meitheal 成立于 2016年 12 月，專注于北美市場仿制藥注射劑產品的開發、制造、采購和銷售。2019 年 7 月，公司斥資 9,500 萬美元收購 Meitheal 83.33%股權，交易完成后 Meitheal 成為香港健友控股子

76、公司。截至 2019 年 6 月被收購前，Meitheal 擁有包括卡鉑、奧沙利鉑、阿曲庫銨等 9款上市產品，覆蓋抗感染、抗腫瘤和手術麻醉等多個臨床領域，覆蓋單劑量及多劑量小瓶、即用型預充式注射器及預混袋等多種劑型。專業研發團隊扎根美國市場，強化產品申報注冊能力。專業研發團隊扎根美國市場，強化產品申報注冊能力。Meitheal 作為本土企業能夠充分把握美國醫藥市場需求，疊加對于產品競爭格局與研發難度的綜合判斷，提升公司產品選擇的有效性，實現產品高效研發。在注冊申報階段，Meitheal 擁有豐富的仿制藥注射劑申報經驗，結合 FDA 最新規范、檢測標準、創新性技術等協助公司構建注冊知識體系，提升

77、審批過程中與 FDA 的互動效率，強化美國產品申報注冊能力。隨著中美研發、注冊、生產團隊協同作用加強，公司產品的研發、注冊效率顯著提高，ANDA 批件數量顯著增加。26819113913011810588692220164050100150200250300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 35：健友股份各子公司歷年：健友股份各子公司歷年 ANDA 批件數量（單位：個）批件數量（單位：個）資料來源：FDA，天風證券研究所 豐富銷售渠道和運營經驗，鑄就核心競爭優勢。豐富銷售渠道和運營經驗，鑄就核心競爭優勢。Meitheal 在美國當

78、地擁有經驗豐富銷售團隊和制劑終端市場優質客戶資源，與 GPO、IDN/PN、大型零售企業建立緊密商務合作關系，運用本土化營銷思維助力公司開拓美國制劑市場，在產品研發階段即可依托 Meitheal品牌優勢，提前布局銷售網絡與獲取客戶資源，占據先發優勢。與此同時，Meitheal 助力公司加強與醫藥集中采購組織的聯系，強化招標信息搜索與跟進，為公司提供更多醫藥投標參與機會，擴大制劑產品在美國市場的滲透率。我們認為，以健友股份產業化能力與資本實力為基礎，輔以 Meitheal 在美國市場的銷售網絡與客戶資源，或將有效加速公司美國市場布局，共同推動公司業務國際化進程。圖圖 36：Meitheal 全方

79、位助力拓寬美國無菌注射劑市場全方位助力拓寬美國無菌注射劑市場 資料來源：公司公告，天風證券研究所 國內首批通過國內首批通過 FDA 認證，快速切入美國無菌注射劑市場。認證，快速切入美國無菌注射劑市場。健進制藥有限公司（原名賽進中國）成立于 2006 年，由 Sagent（占股 50%）和康弘科技共同成立，是 Sagent 中國區藥品生產基地。健進制藥成立之初便以國際化標準建立質量體系，成為國內首批首批通過美國 FDA 認證的無菌制劑研發企業，2013 年首個無菌制劑產品作為中國同類首批產品直銷美國。為彌補高標準制劑產能與制劑品種不足問題，公司于 2016 年 3 月出資 50 萬美元向Sege

80、nt 收購健進制藥全部股權，同時獲得卡鉑及苯磺酸阿曲庫銨 ANDA 批件。作為公司兩大生產基地之一（另一個為南京健友），健進制藥注射劑產品研發與申報捷報頻傳，白消02468101214161820Meitheal香港健友南京健友 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 安注射劑于 2020 年獲得美國 FDA 批件，2021 年獲得國藥準字批件，注射用左亞葉酸鈣也于 2022 年 1 月獲 NMPA 批準上市。2024 年 7 月 FDA 就健進制藥的鹽酸羅哌卡因注射液ANDA 申報進行了近 10 天的批準前現場檢查。本次獲批刷新了公司產品規格

81、最多的 ANDA紀錄。截至 2024 年 8 月，公司獲 FDA 批準的品種中超過四分之一是在首輪審評環節即獲得上市批準，遠超行業平均水平。4.3.1.白蛋白紫杉醇：白紫成為主流趨勢，海外市場空間廣闊白蛋白紫杉醇：白紫成為主流趨勢，海外市場空間廣闊 白蛋白白蛋白紫杉醇是一種廣譜的抗腫瘤藥物，常用于肺癌、乳腺癌等多種實體瘤的治療。紫杉醇是一種廣譜的抗腫瘤藥物，常用于肺癌、乳腺癌等多種實體瘤的治療。白蛋白結合型紫杉醇（nab-Pacilitaxel）是一種新型的紫杉醇制劑，無需蓖麻油作為助溶劑，因此可以減少傳統紫杉醇常見的毒性反應，同時其特殊結構可以通過內源性白蛋白通路使得更多的紫杉醇進入到腫瘤組

82、織從而發揮抗腫瘤作用。臨床研究顯示與傳統的紫杉醇制劑比較可以明顯提高 ORR（33%vs 25%），無進展生存期也有所提升（6.3 個月 vs 5.8 個月），無論組織病理類型還是年齡，都是一線進展期 NSCLC 的治療選擇之一。2022 年公司與海南雙成藥業簽訂供應協議，協議約定雙成藥業將研發和生產的制劑注射用紫杉醇（白蛋白結合型）在美國地區內的獨家許可授予健友股份子公司 Meitheal 及香港健友。Meitheal 負責注射用 紫杉醇（白蛋白結合型）在美國地區內的市場規劃及銷售，產品上市后，Meitheal 應向公司支付美國地區內產品銷售產生的利潤分成。香港健友需向公司支付一定的一次性里

83、程碑款項，總額為 600 萬美元。2022 年 3 月，海南雙成向美國 FDA 遞交了 ANDA 上市許可申請（申請號 216355）；2022年 12 月 27 日向 FDA 提交注射用紫杉醇（白蛋白結合型）專利挑戰。截至 2024 年 9 月，雙成藥業通過了美國 FDA 的 CGMP 檢查。白紫在美國市場空間大，競爭格局佳。白紫在美國市場空間大，競爭格局佳。2005年BMS的白蛋白結合型紫杉醇（nab-Pacilitaxel）獲批上市，商品名為 Abraxane。2021 年 Abraxane 美國地區的銷售額為 8.98 億美元。隨著 2022 年 4 月首個白紫仿制藥（Apotex）獲

84、批上市，2022 年白紫在美國地區銷售額下降至 5.81 億美元，2023 年恢復至 7.09 億美元。圖圖 37：2020-2023 年白蛋白紫杉醇（原研）美國地區銷售情況（年白蛋白紫杉醇（原研）美國地區銷售情況（百萬百萬美元）美元）資料來源：BMS 財報，天風證券研究所 截至 2024 年 9 月，目前美國地區共 3 家白紫仿制藥獲批上市（Apotex、Regent、Teva），競爭格局較好。我們認為隨著公司白紫在美國獲批上市，公司在美國制劑業務有望加速增長。表表 10：美國已上市白蛋白紫杉醇競爭格局美國已上市白蛋白紫杉醇競爭格局 公司 商品名 類型 上市時間 BMS Abraxane 原

85、研 2005/1/7 Apotex Paclitaxel Protein-Bound 仿制藥 2022/4/12 REGENT Paclitaxel Protein-Bound 仿制藥 2022/7/27 TEVA Paclitaxel Protein-Bound 仿制藥 2023/5/11 資料來源：Apotex 官網，Insight 數據庫，天風證券研究所 873898581.17093%-35%22%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%020040060080010002020202120222023銷售額（億美元）同比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務

86、必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 4.3.2.格拉替雷：全球市場超格拉替雷：全球市場超 10 億美元，原研藥市場份額持續下降億美元，原研藥市場份額持續下降 醋酸格拉替雷是一種人工合成的多肽類制劑，由谷氨酸、丙氨酸、酪氨酸和賴氨酸四種氨基酸組成，用于治療多發性硬化癥。多發性硬化癥是一種常見的以中樞神經系統炎性脫髓鞘為主要特征的自身免疫性疾病，臨床表現包括視物模糊，感覺、運動異常，智能、情感等高級功能障礙，在中青年人群中多發，且有較高致殘率。根據弗若斯特沙利文報告，2020年，全球多發性硬化癥患者總數為 282.6 萬，預計 2025 年為 324.5 萬，2030 年為 370.6萬，復

87、合年增長率分別為 2.8%和 2.7%。格拉替雷格拉替雷全球市場約全球市場約 10 億美元，原研藥市場份額持續下降。億美元，原研藥市場份額持續下降。醋酸格拉替雷由以色列藥廠TevaPharmaceutical 研發制造，于 1996 年首先在以色列核準上市，同年獲 FDA 批準在美國上市。隨著各種多發性硬化癥新藥和仿制藥沖擊，格拉替雷原研藥銷售額逐年下降。圖圖 38：2019-2023 年格拉替雷年格拉替雷（原研藥）（原研藥）全球銷售情況（億美元）全球銷售情況（億美元）資料來源：醫藥魔方，天風證券研究所 目前美國僅 2 家仿制藥企業上市（Sandoz、Mylan），Viatris 的長效格拉替

88、雷注射劑于 2023年 8 月申報上市。健友股份的格拉替雷有望在上市后分享可觀的市場份額。表表 11：美國格拉替雷競爭格局美國格拉替雷競爭格局 公司公司 商品名商品名 類型類型 上市時間上市時間 在線藥房價格（美元在線藥房價格（美元/支）支）TEVA COPAXONE 原研 1996-12-20 232.14 SANDOZ GLATOPA 仿制藥 2015-04-16 54.36 MYLAN GLATIRAMER ACETATE 仿制藥 2017-10-03 54.36 資料來源：藥渡公眾號，Pharmacychecker，Insight 數據庫，天風證券研究所 5.海外生物藥：進入收獲期，打

89、開成長天花板海外生物藥：進入收獲期，打開成長天花板 5.1.利好政策持續出臺，美國生物類似藥市場有望加速擴容利好政策持續出臺，美國生物類似藥市場有望加速擴容 歐洲在生物類似藥方面走在全球前列。歐洲在生物類似藥方面走在全球前列。生物類似藥的開發最早在歐洲興起。歐盟為了應對日益沉重的醫療衛生支出負擔，在 2005 年率先發布實施了生物類似藥指南。此后，歐盟在生物類似藥的開發評價、監管政策、臨床替代使用、市場規模等方面都走在全球前列。美國對生物類似藥看法偏保守。美國對生物類似藥看法偏保守。美國作為全球第一大藥品市場，在生物制品上的支出占到了其全部處方藥支出的大約 40%，但是對生物類似藥比較謹慎，雖

90、然在 2010 年頒布實施生物藥價格競爭及創新法案為生物類似藥提供了簡化審批流程，為生物類似藥的注冊審批明確了方向，但是美國關于生物類似藥定義、命名、可替代性的爭議一直不斷，直到2015 年 3 月才正式批準第一個生物類似藥。表表 12：歐洲歐洲/美國生物類似物市場特點美國生物類似物市場特點 地區 歐洲 美國 原研藥最終市占率（%）30%20%生物類似藥價格降幅（相較原研）30%25-30%15.113.410.16.95.90.02.04.06.08.010.012.014.016.020192020202120222023原研銷售額（億美元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務

91、必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 生物類似藥價格降幅（相較自身）10-33%9-24%首家上市生物類似藥期望市占率（%）36%30%第 2-3 家上市生物類似藥期望市占率（%）10-15%10-20%低于前 3 家上市生物類似藥期望市占率（%）10%10%資料來源：弘則研究，天風證券研究所 全球生物類似藥市場規模迅速增長，有望在未來十年保持上升趨勢。全球生物類似藥市場規模迅速增長，有望在未來十年保持上升趨勢。根據沙利文中國生物類似藥市場研究報告 統計，2014 年至 2018 年間，生物類似藥市場以年復合增長率 43.46%的增速持續上升，于 2018 年達到 72 億美元。根據沙利文

92、預測，2019-2030 年間，生物類似藥市場將以 29.22%的年復合增長率快速發展，2030 年將達到 1644 億美元。從品種上來看，貝伐珠單抗、利妥昔單抗和曲妥珠單抗等腫瘤領域生物類似藥的用量快速攀升。圖圖 39：2019-2030 年全球生物類似藥市場規模預測（億美元）年全球生物類似藥市場規模預測（億美元）資料來源：Frost&Sullivan，會點評公眾號，天風證券研究所 生物類似物有效降低美國用藥成本，同時美國市場對生物類似物認可度較低。生物類似物有效降低美國用藥成本，同時美國市場對生物類似物認可度較低。生物類似物The U.S.Generic&Biosimilar Medici

93、nes Savings Report報告顯示，生物類似藥在節約美國醫療成本上作用顯著。生物類似物平均價格為原研的 50%，且原研藥價格平均降幅也達 25%左右；美國生物類似物市場發展較歐洲緩慢的原因在于（1）藥房福利管理（PBM）青睞價格更高、回扣更高的品牌藥物，有動力阻止和推遲生物類似藥的覆蓋范圍；（2）可互換資格政策存在。圖圖 40：美國品牌生物制劑與生物類似藥價格對比：美國品牌生物制劑與生物類似藥價格對比 資料來源：Report:2023 U.S.Generic and Biosimilar Medicines Savings Report，天風證券研究所 PBM 體系導致價格更昂貴的產

94、品最終卻可能更受付款人歡迎。體系導致價格更昂貴的產品最終卻可能更受付款人歡迎。美國法規要求美國藥品制造商向 PBM 提供可觀的回扣和折扣，因此 PBM 有動力從處方中排除較低標價版本的品牌0200400600800100012001400160018002019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 藥物，支持更高標價版本，以提高自身利潤，對能夠拉低生物藥價格的生物類似藥的保險覆蓋動力并不足。隨著美國政府對隨著美國政府對 PBM 監

95、管越來越嚴格，返點對仿制藥的限制有望持續降低。監管越來越嚴格，返點對仿制藥的限制有望持續降低。PSG 數據顯示，在美國政府持續的監管下，目前 60%的保險公司可能獲得 100%的返點（rebate），其余40%的具體比例需要和 PBM 進行溝通，但整體保險公司能取得 90%以上的返點?？紤]到 PBM的收入來源逐漸從返點轉向自營貼牌，后續生物類似藥在美國市場有望加速放量。圖圖 41：美國藥品福利管理在藥品流通中的地位：美國藥品福利管理在藥品流通中的地位 資料來源：弘則研究，天風證券研究所 平價醫保法案和通脹削減法案逐漸減弱平價醫保法案和通脹削減法案逐漸減弱 PBM 體系對生物類似物的影響。體系對

96、生物類似物的影響。平價醫保法案(The Affordable Care Act，ACA)推出了 ASP6 政策，等同于向醫生定向補貼回扣，部分緩解原研藥定價高對應回扣較高的問題；此外，2022 年 8 月通過的通脹削減法案(The Inflation Reduction Act，IRA)導致生物藥面臨醫保要求直接降價的壓力（25-60%），大幅提高了商保和 PBM 將生物類似藥納入報銷的意愿。表表 13：美國美國原研藥及原研藥及生物類似物生物類似物價格體現價格體現 原研藥（美元）生物類似藥 A 生物類似藥 B 批發收購成本（美元）1000 800 700 平均生產成本（美元）800 640 5

97、60 ASP（美元）48（800*6%）48（800*6%）48（800*6%）調整后平均生產成本（美元）848 688 608 資料來源：弘則研究，天風證券研究所 可互換資格是指生物類似藥可在藥房的銷售環節中替換原研藥，無需醫生干預?？苫Q資格是指生物類似藥可在藥房的銷售環節中替換原研藥，無需醫生干預?？苫Q產品是指藥師無需醫生重新處方即用可互換產品替代原研生物藥（需遵循美國各州不同法律）。有觀點認為可互換認證是對生物類似藥的一種“加持”，即 FDA 也認為可互換產品與創新療法一樣安全有效。在歐盟，所有生物類似藥都被認為是可以互換的，而在美國只有少數公司獲得了可互換生物類似藥的認定。表表 1

98、4：美國取得可互換資格的生物類似藥品種美國取得可互換資格的生物類似藥品種 通用名 原研藥企業 生物類似藥企業 甘精胰島素-yfgn 賽諾菲 Mylan Pharmaceuticals 甘精胰島素-aglr 賽諾菲 Eli Lilly 阿達木單抗-adbm 艾伯維 Boehringer Ingelheim 雷珠單抗-eqrn 基因泰克 Coherus Biosiences 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 資料來源：醫藥地理公眾號，天風證券研究所 FDA 發布相關草案，可互換性法案影響持續弱化。發布相關草案，可互換性法案影響持續弱化。202

99、3 年 9 月 15 日，美國 FDA 發布生物類似藥和可互換生物類似藥標簽指南草案，取消可互換生物類似藥在藥品標簽上包含對其可互換認定的表述，試圖為生物類似藥和可互換生物類似藥提供公平的競爭環境。FDA在指南中的這一立場轉變實際上推翻了 2018 年在指南中添加的有關在許可可互換產品的標簽中增加可互換性聲明的計劃，弱化了 FDA 可互換認定政策，未來生物類似物（未取得可互換資格）在美銷售有望持續獲益。表表 15：美國削弱美國削弱/取消可互換資格的嘗試取消可互換資格的嘗試 時間 法案 類型 2022 年11月 Biosimilar Red Tape Elimination Act 生物類似藥取

100、消繁文縟節法案 提案 2023 年 9 月 Labeling for Biosimilar and Interchangeable Biosimilar Products Guidance for Industry-DRAFT GUIDANCE 生物類似藥和可互換生物類似藥標簽指南草案 草案 資料來源：biologicsHQ，FDA，天風證券研究所 5.2.多元化高效切入生物藥市場，有望帶動業績加速增長多元化高效切入生物藥市場，有望帶動業績加速增長 公司一直致力于研究生物類似藥，2023 年建立并完善了生物類似藥一致性研究開發平臺，一共推進了四個生物類似藥的研究開發工作，其中 MAB22 項目

101、完成了包括了生產工藝、質量檢測等在內的臨床前藥學工作，原液批量已經放大到商業化批量，在歐洲的 2 個國家遞交了 I 期臨床研究申請；胰島素系列項目完成了穩定性考察工作。截至 2024 年 9 月，Meitheal 官網顯示，目前 4 款類似藥均處于臨床期。表表 16：公司公司生物類似藥管線進度生物類似藥管線進度 品種 治療領域 合作方 臨床進度 MAB-22 腫瘤 生物類似藥 臨床期 德谷門冬雙胰島素 代謝 生物類似藥 臨床期 甘精胰島素 代謝 生物類似藥 臨床期 賴脯胰島素 代謝 生物類似藥 臨床期 資料來源：Meitheal，天風證券研究所 5.2.1.阿達木單抗：上一代全球藥王，類似藥市

102、場放量在即阿達木單抗：上一代全球藥王，類似藥市場放量在即 阿達木單抗為上一代“全球藥王”，隨著類似藥上市銷售額逐漸下降。阿達木單抗為上一代“全球藥王”，隨著類似藥上市銷售額逐漸下降。靶向 TNF-的阿達木單抗（商品名：修美樂）用于治療多種自免類疾病，如類風濕關節炎、強直性脊柱炎、銀屑病等，原研企業為艾伯維。2022 年前修美樂長期是全球銷售額最高的處方藥，2022年全球收入超 200 億美元。Humira 的市場獨占期于 2023 年 1 月結束，隨著多款類似藥上市，2023 年修美樂銷售額降至 144.04 億美元，2024Q1 銷售額為 22.7 億美元，同比下降 35.89%。圖圖 42

103、：修美樂（阿達木單抗）全球銷售額修美樂（阿達木單抗）全球銷售額（億美元）（億美元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 資料來源：丁香園公眾號，Abbvie 年報，Medicon Overseas 公眾號，天風證券研究所 多家類似藥上市，多家類似藥上市，2023 年安進的年安進的 AMJEVITA 開始商業化。開始商業化。艾伯維的修美樂于 2002 年 12月上市，專利期至 2016 年。安進的類似藥 Amjevita 于 2016 年 9 月獲批，但考慮到艾伯維針對修美樂嚴密的專利政策，直至 2023 年 2 月首個阿達木單抗類似藥 Amj

104、evita 才正式上市。截至 2024 年 9 月，美國市場共有 1（原研）+10（類似藥）款阿達木單抗上市。表表 17：美國已上市阿達木單抗競爭格局美國已上市阿達木單抗競爭格局 公司公司 商品名商品名 類型類型 上市時間上市時間 ABBVIE HUMIRA 原研 2002-12-31 AMGEN AMJEVITA 仿制藥（首仿）2016-09-23 BOEHRINGER INGELHEIM CYLTEZO 仿制藥 2017-08-25 SANDOZ HYRIMOZ 仿制藥 2018-10-30 SAMSUNG BIOEPIS HADLIMA 仿制藥 2019-07-23 PFIZER ABR

105、ILADA 仿制藥 2019-11-15 HULIO MYLAN 仿制藥 2020-07-06 YUSIMRY COHERUS 仿制藥 2021-12-17 IDACIO FRESENIUS KABI 仿制藥 2022-12-13 YUFLYMA CELLTRION 仿制藥 2023-05-23 SIMLANDI ALVOTECH 仿制藥 2024-02-23 資料來源：Insight 數據庫，天風證券研究所 原研處方量下降，美國阿達木單抗類似藥市場有望持續擴容。原研處方量下降，美國阿達木單抗類似藥市場有望持續擴容。隨著多款類似藥上市，原研修美樂的處方量占比持續下降，從 2023 年 7 月的

106、近 100%降至 2024 年 5 月的 77%，其中Sandoz 的 Hyrimoz 處方量約 10%，主要系 CVS 旗下 PBM 公司與 Sandoz 聯合提供類似藥。圖圖 43：2023 年年 7 月月-2024 年年5 月美國各品牌阿達木單抗處方占比（月美國各品牌阿達木單抗處方占比（%）-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%050100150200250修美樂全球銷售額（億元）同比增速（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 資料來源：SAMSUNG BIOEPIS Biosimil

107、ar Market Dynamics，天風證券研究所 生物類似藥為市場提供了多樣化的生物類似藥為市場提供了多樣化的 WAC 定價選擇。定價選擇。其中 Hadlima（三星）和 Yusimry（Coherus）的標價（list price）較低，比原研低約 85-86%。Cyltezo、Amjevita、Hyrimoz、Hulio、Idacio、Yuflyma、Abrilada 和 Simlandi 提供雙重/多種定價選項（即高和低標價）。針對想要為員工提供更低自付價格的企業和保險公司來說，Yusimry 等低價類似藥有更明顯的競爭力。圖圖 44：各品牌阿達木單抗標價：各品牌阿達木單抗標價 資料

108、來源：SAMSUNG BIOEPIS Biosimilar Market Dynamics，天風證券研究所 健友股份取得健友股份取得 Coherus阿達木單抗美國權益，高效率切入美國生物類似藥市場。阿達木單抗美國權益，高效率切入美國生物類似藥市場。2024 年 6月 26 日，健友股份擬以 4000 萬美元的價格購買 Coherus BioSciences 自行研發的阿達木單抗生物類似藥 Yusimry。Yusimry 于 2021 年 12 月獲得美國 FDA 頒發的藥品批件，2023年 7 月在美國上市銷售。Coherus BioSciences 近五年財務報表顯示對該藥品累計投入約1.1

109、6 億美金，23 年 7 月上市銷售，當年實現收入 330 萬美金。我們認為隨著阿達木單抗生物類似藥處方占比持續提升，健友股份有望在短期內取得可觀收益，并為后續美國生物 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 藥業務提供穩定基礎。5.2.2.胰島素：原研藥于胰島素：原研藥于 2024 年年 1 月正式降價，仿制藥處方量有望快速提升月正式降價，仿制藥處方量有望快速提升 根據發展歷史胰島素可分為三代，根據作用可分為根據發展歷史胰島素可分為三代，根據作用可分為速效、預混和長效速效、預混和長效三類。三類。根據胰島素的發展歷史來看，到目前為止已經有三代胰

110、島素，其中 1 代胰島素市場份額較低，2 代和 3代胰島素占據大多數市場份額。3 代胰島素的價格高于 2 代，但使用體驗優于 2 代。根據作用特點不同，第 3 代胰島素制劑也有速效、預混和長效三個分支。圖圖 45：三代胰島素情況：三代胰島素情況 資料來源：糖仁科技公眾號，廣州中醫藥大學一附院公眾號，天風證券研究所 美國胰島素市場規模大，長效及速效胰島素占比高。美國胰島素市場規模大，長效及速效胰島素占比高。根據 IDF（國際糖尿病聯盟）2021 年數據，美國 20-79 歲的成年糖尿病患者人數約 3220 萬人，居世界第四位，糖尿病患病率為 10.7%；美國胰島素市場中，2022 年美國胰島素的

111、總銷售規模為 310 億美元，是中國 2022年的 16 倍。其中長效胰島素 160 億美元，占市場總規模的 51.6%；速效胰島素 120 億美元，占市場總規模的 38.7%。中間態的業務相對較小。2023 年年 3 月美國胰島素宣布降價，價格自月美國胰島素宣布降價，價格自 2024 年年 1 月執行。月執行。2022 年，美國總統拜登簽署了平價醫療法案的擴展法案以及通貨膨脹削減法案，隨后美國胰島素三大主流企業（諾和諾德、禮來、賽諾菲）宣布降價：2023 年 3 月 16 日，賽諾菲宣布將 Lantus（甘精胰島素注射液）100 U/mL 在美國的價格下調 78%，所有患者自付費用上限為 3

112、5 美元，無論是否有商業保險。同時，短效 Apidra（賴谷胰島素注射液）100 U/mL 的價格下調 70%。2023 年 3 月 14 日，諾和諾德宣布將降低美國市場的胰島素產品價格，其中門冬胰島素降價 75%，人胰島素和地特胰島素降價 65%，同時還將降低預充填胰島素筆、長效和短效胰島素瓶以及混合胰島素產品的價格，以使其與各自的胰島素產品價格相匹配。新價格已經從 2024 年 1 月 1 日起陸續執行。表表 18：2024年三代短效美國胰島素降價情況年三代短效美國胰島素降價情況 廠商廠商 商品名商品名 中文名稱中文名稱 降價前標價降價前標價（美元（美元/支）支）降價后標價降價后標價（美元

113、（美元/支）支）降幅降幅 諾和諾德 Novolog 門冬胰島素 107.4 28 75%諾和諾德 Insulin aspart 門冬胰島素 55.8 28 50%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 禮來 Humalog 賴脯胰島素 106 31.8 70%禮來 Insulin lispro 賴脯胰島素 31.8 31.8 0%賽諾菲 Admelog 賴脯胰島素 37.8 37.8 0%賽諾菲 Lantus 甘精胰島素 87.8 19.4 78%賽諾菲 Toujeo Solostar 甘精胰島素 81.6 81.6 0%賽諾菲 Toujeo

114、Max Solostar 甘精胰島素 108.8 108.8 0%禮來 Basaglar 甘精胰島素 65.2 65.2 0%禮來 Rezvoglar 甘精胰島素 18.4 18.4 0%Biocon semglee 甘精胰島素 80.8 80.8 0%Biocon Insulin glargine-yfgn 甘精胰島素 29.6 29.6 0%資料來源：研究發現與價值公眾號，天風證券研究所 考慮到高價原研藥標價（list price）降價后，給與 PBM 高額回扣的空間下降。我們認為美國胰島素市場仿制藥處方量將快速增加。2023 年 9 月 17 日，健友股份與通化東寶關于甘精、門冬、賴脯三

115、種胰島素注射液在美國市場的戰略合作舉辦了簽約儀式。根據協議，通化東寶與健友股份將根據美國 FDA 藥品注冊要求，共同開展上述三種胰島素合作產品的開發和生產，同時健友股份將獲得產品上市后在美國市場獨家商業化權益。我們認為隨著甘精、門冬、賴脯三種三代短效胰島素注射劑上市，公司海外生物藥板塊業績有望加速增長。6.盈利預測和估值盈利預測和估值 6.1.盈利預測與關鍵假設盈利預測與關鍵假設 關鍵假設：關鍵假設：（一）原料藥板塊：公司重視原料藥生產過程中的質量把控，多次順利通過各國藥監局認證，與國際主流肝素制劑公司建立長期合作關系；考慮到肝素制劑良好的抗凝血性能及廣闊的臨床應用范圍帶來的剛性需求，肝素價格

116、自 2023 年下半年大幅下降后基本穩定，公司庫存持續下降，我們認為公司原料藥板塊業績有望逐步企穩，我們預計公司 2024-2026 年原料藥板塊收入分別為 7.79 億元/6.72 億元/7.92 億元，變動幅度分別為-21.9%/-13.7%/17.9%。（二）制劑板塊：國內制劑：國內制劑：考慮到公司肝素制劑中依諾肝素及那屈肝素已經納入國家集采范圍，后續國內肝素制劑收入有望保持穩定；國內無菌注射劑有望憑借持續豐富的產品管線，穩定持續收益于集采進程。海外注射劑：海外注射劑：考慮到公司在美國無菌注射劑注冊及銷售能力強，美國仿制藥注射劑短缺情況持續、同時中國注射劑在美國仍有較強市場拓展空間，我們

117、認為公司美國注射劑業務有望持續擴張，帶動公司業績穩定且相對快速增長。生物藥：生物藥：（1）公司于 2024 年 6 月取得 Coherus 的阿達木單抗類似藥美國權益，由于美國市場對生物類似藥認可程度持續提升、阿達木單抗類似藥處方量占比穩步提升，公司有望在短期內取得良好收益；（2）公司與海南雙成、通化東寶等國內公司展開合作，有望帶動白蛋白紫杉醇及三種胰島素等多類國產生物藥出海美國。憑借自身在美國成熟的商業化能力取得可觀收益；（3）此外，公司格拉替雷等、胰島素等大單品臨床進度穩步推進，有望進一步增厚公司生物藥管線、加快公司制劑業務增長速度。綜上，我們認為公司制劑管線有望迎來高速增長期，預計 20

118、24-2026 年制劑板塊收入分別為 33.79 億元/45.03 億元/54.96 億元，增速分別為 21.9%/33.3%/22.0%。表表 19：公司原料藥及制劑板塊業績預測公司原料藥及制劑板塊業績預測 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 板塊 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 原料藥（億元）14.28 11.10 9.97 7.79 6.72 7.92 yoy 9.5%-22.3%-10.2%-21.9%-13.7%17.9%毛利（億元）7.47 4.50 3.35 2.22 1.90 2.28 毛利

119、率 52.3%40.5%33.6%28.5%28.30%28.80%收入占比 38.73%29.90%25.36%18.00%12.53%12.20%制劑（億元）21.30 24.58 27.72 33.79 45.03 54.96 yoy 44.5%15.4%12.8%21.9%33.3%22.0%毛利（億元）12.75 14.39 15.11 17.93 24.90 31.15 毛利率 59.9%58.6%54.5%53.1%55.3%56.7%收入占比 57.78%66.20%70.51%78.09%83.99%84.64%資料來源：Wind，天風證券研究所 盈利預測：盈利預測：我們預計

120、公司 2024-2026 年營業收入為 43.27/53.61/64.92 億元，同比增長 10.07%/23.89%/21.10%；歸母凈利潤為 8.03/11.73/15.16 億元。6.2.估值與投資評級估值與投資評級 采用可比公司估值法對公司進行估值，公司主營業務為肝素原料藥及相關注射劑制劑生產銷售，根據業務定位，將國內相關公司作為可比公司，包括博瑞醫藥（原料藥與制劑）、海普瑞（肝素原料藥及制劑）、東誠藥業（肝素鈉及制劑產品等）、科興制藥（海外生物藥）?？紤]到目前肝素原料藥整體趨勢企穩，公司海外制劑業務由注射劑快速延伸至生物藥領域，我們看好公司未來發展，給予公司 2025 年 25 倍

121、 PE，目標價 18.15 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 20：可比公司可比公司估值估值 公司簡稱 收盤價 目前市值（億元）凈利潤（億元）PE(X)2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 博瑞醫藥 34.5 145.8 2.0 2.2 2.5 3.0 72.0 67.3 57.6 48.6 海普瑞 11.4 150.8 -7.8 9.3 8.8 9.8 -19.2 16.2 17.2 15.3 東誠藥業 14.1 116.3 2.1 2.8 3.5 4.2 55.4 41.3 33.6 27.4 科興制藥 17.8 35.5 -1

122、.9 0.3 1.1 2.1 -18.6 106.4 32.7 17.0 可比公司平均 19.5 112.1 -1.4 3.7 4.0 4.8 22.4 57.8 35.3 27.1 資料來源：Wind，天風證券研究所；注：預測數據來源為萬得一致預期，收盤價及總市值為 2024 年 9 月 30 日收盤數據。7.風險提示風險提示 原料藥價格波動風險：原料藥價格波動風險：肝素粗品等原材料是公司產品主要成本構成，原材料價格波動將對公司生產成本及業務利潤造成較大影響。無菌注射劑開發與審批波動風險：無菌注射劑開發與審批波動風險：公司無菌注射劑業務處于上升階段，如果新產品開發或審批階段出現問題，公司長期

123、業績增長將受到影響。海外市場競爭風險海外市場競爭風險：公司全面布局美國生物類似藥市場。雖然美國生物藥市場規模大，發展空間良好，藥品價格高，擁有可觀的潛在收益；同時美國生物藥市場面臨激烈的競爭，Sandoz、Teva、Samsung 等老牌生物類似藥企業均擁有豐富的市場基礎及研發實力，存在較大的競爭風險。新藥研發、上市進度不及新藥研發、上市進度不及預期風險預期風險：創新藥項目的研發與上市具有很大的不確定性，公司CDMO 業務會間接承擔項目進度不及預期帶來的波動。監管風險監管風險：公司主營品種包括肝素類原料藥及制劑、海內外高端注射劑及生物藥。醫藥產 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務

124、必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 品不同于普通消費品，最終實現商品消費的場所通常是醫院。美國藥監局監管嚴格，存在一定政策監管風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,388.51 1,209.81 1,658.81 1,872.23 3,079.25 營業收入營業收入 3,712.72 3,931.39 4,327.22

125、 5,361.13 6,492.49 應收票據及應收賬款 974.11 754.18 1,054.00 1,383.88 1,564.32 營業成本 1,768.00 2,028.72 2,249.69 2,612.13 3,073.20 預付賬款 25.07 40.80 23.71 58.36 37.17 營業稅金及附加 30.98 55.73 36.10 49.42 65.05 存貨 5,615.60 4,158.27 3,900.00 3,800.00 3,700.00 銷售費用 451.72 420.57 424.07 536.11 681.71 其他 290.78 1,098.55

126、996.27 1,262.32 1,201.64 管理費用 165.89 145.90 168.76 206.40 248.66 流動資產合計流動資產合計 8,294.06 7,261.60 7,632.80 8,376.79 9,582.39 研發費用 263.66 372.29 393.78 509.31 629.77 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用(128.50)(74.20)30.95 16.43(10.02)固定資產 930.73 1,141.81 1,020.76 907.35 798.33 資產/信用減值損失(9.80)(1,240.21

127、)(87.00)(78.00)(58.00)在建工程 250.62 79.74 360.75 532.72 648.58 公允價值變動收益(5.06)(3.01)(23.76)(8.32)(7.70)無形資產 212.19 467.15 428.89 390.62 352.36 投資凈收益 27.35(88.73)10.00 5.00 3.00 其他 322.50 573.96 357.26 379.81 408.47 其他(25.08)2,609.04 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 1,716.04 2,262.66 2,167.65 2,210.49 2,20

128、7.74 營業利潤營業利潤 1,173.55(294.71)923.11 1,350.01 1,741.42 資產總計資產總計 10,010.10 9,524.26 9,800.45 10,587.29 11,790.13 營業外收入 12.40 0.01 2.00 2.00 2.00 短期借款 1,956.86 1,566.80 1,133.10 900.00 700.00 營業外支出 0.58 0.06 6.00 6.00 6.00 應付票據及應付賬款 505.12 537.74 632.81 791.95 840.72 利潤總額利潤總額 1,185.37(294.76)919.11 1,

129、346.01 1,737.42 其他 208.88 945.79 474.08 533.77 656.85 所得稅 98.85(105.31)118.57 173.63 224.13 流動負債合計流動負債合計 2,670.86 3,050.33 2,239.99 2,225.72 2,197.57 凈利潤凈利潤 1,086.52(189.45)800.55 1,172.37 1,513.29 長期借款 500.00 0.00 370.45 300.00 250.00 少數股東損益(4.31)(0.00)(2.30)(0.73)(2.83)應付債券 491.19 506.20 649.35 53

130、0.33 544.27 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,090.83(189.45)802.85 1,173.10 1,516.12 其他 147.08 133.30 99.45 113.23 123.27 每股收益（元）0.68(0.12)0.50 0.73 0.94 非流動負債合計非流動負債合計 1,138.28 639.50 1,119.25 943.56 917.54 負債合計負債合計 3,842.93 3,725.77 3,359.24 3,169.28 3,115.11 少數股東權益(3.47)(3.47)(5.38)(5.99)(8.33)主要財務比率主要財務比率 20

131、22 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1,617.07 1,616.65 1,615.63 1,615.63 1,615.63 成長能力成長能力 資本公積 603.59 601.02 590.72 590.72 590.72 營業收入 0.71%5.89%10.07%23.89%21.10%留存收益 3,914.90 3,539.54 4,205.91 5,179.58 6,437.96 營業利潤-0.71%-125.11%-413.23%46.24%28.99%其他 35.08 44.76 34.33 38.05 39.04 歸屬于母公司凈利潤 2.98%-117.37%

132、-523.79%46.12%29.24%股東權益合計股東權益合計 6,167.17 5,798.50 6,441.21 7,418.00 8,675.03 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 10,010.10 9,524.26 9,800.45 10,587.29 11,790.13 毛利率 52.38%48.40%48.01%51.28%52.67%凈利率 29.38%-4.82%18.55%21.88%23.35%ROE 17.68%-3.27%12.45%15.80%17.46%ROIC 14.99%-3.15%13.76%19.35%23.16%現金流量表現金流量

133、表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 1,086.52(189.45)802.85 1,173.10 1,516.12 資產負債率 38.39%39.12%34.28%29.93%26.42%折舊攤銷 139.72 154.25 178.31 179.71 181.42 凈負債率 25.29%23.60%9.63%0.22%-15.99%財務費用(96.93)(8.12)30.95 16.43(10.02)流動比率 3.07 2.35 3.41 3.76 4.36 投資損失(27.35)88.73(10.00)(5.00)(3.00

134、)速動比率 0.99 1.01 1.67 2.06 2.68 營運資金變動(476.49)441.63 246.85(363.81)102.82 營運能力營運能力 其它(30.03)1,132.12(26.06)(9.06)(10.52)應收賬款周轉率 3.97 4.55 4.79 4.40 4.40 經營活動現金流經營活動現金流 595.45 1,619.17 1,222.90 991.37 1,776.81 存貨周轉率 0.71 0.80 1.07 1.39 1.73 資本支出 435.09 465.13 333.85 186.22 139.97 總資產周轉率 0.41 0.40 0.45

135、 0.53 0.58 長期投資(7.26)0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(828.32)(1,627.17)(619.88)(361.22)(266.97)每股收益 0.68-0.12 0.50 0.73 0.94 投資活動現金流投資活動現金流(400.50)(1,162.04)(286.02)(175.00)(127.00)每股經營現金流 0.37 1.00 0.76 0.61 1.10 債權融資 1,031.74(295.83)(330.03)(407.38)(186.52)每股凈資產 3.82 3.59 3.99 4.60 5.37 股權融資(1

136、84.88)(154.88)(157.84)(195.58)(256.27)估值比率估值比率 其他(1,157.67)501.90 0.00 0.00 0.00 市盈率 21.55-124.09 29.28 20.04 15.51 籌資活動現金流籌資活動現金流(310.81)51.20(487.87)(602.95)(442.79)市凈率 3.81 4.05 3.65 3.17 2.71 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 20.79 9.47 17.73 13.26 10.42 現金凈增加額現金凈增加額(115.86)508.33 449.00

137、 213.42 1,207.02 EV/EBIT 22.98 10.07 20.52 14.82 11.45 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲

138、中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對

139、任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評

140、論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相

141、對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：