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1、 20242024 年年 1010 月月 1010 日日 保真與供應鏈堅實基礎，品牌與門店高階發力保真與供應鏈堅實基礎，品牌與門店高階發力 華致酒行華致酒行（300755.SZ300755.SZ）公司深度報告公司深度報告 買入買入(維持維持)投資要點投資要點 分析師：孫山山分析師：孫山山 S1050521110005 聯系人：肖燕南聯系人：肖燕南 S1050123060024 基本數據基本數據 20242024-1010-1010 當前股價（元）18.11 總市值（億元）75.5 總股本（百萬股）416.8 流通股本（百萬股）416.5 52 周價格范圍（元）10.98-24.59 日均成交額

2、（百萬元）46.9 市場表現市場表現 資料來源：WIND，華鑫證券研究 相關研究相關研究 1、華致酒行（300755）：業績表現承壓，精品酒持續推廣2024-08-24 2、華致酒行（300755）：一季度利潤超預期，精品酒持續放量2024-04-26 3、華致酒行（300755）：四季度收入超預期，利潤略承壓2024-04-20 踔厲奮斗十九載，成長為百億流通酒企踔厲奮斗十九載，成長為百億流通酒企 2005 年第一家華致酒行開業，以高端名酒代理與“保真”理念起家；2012 年連鎖門店已超 500 家；2015 年加大與名酒廠合作開發定制產品；2018 年推出“荷花”品牌；2019 年成為酒類

3、流通首家上市企業，以業績穩定增長的標品酒為基礎，加碼定制開發產品以提高盈利能力；2023 年成為酒類流通首家百億營收企業，擁有 2000 余家門店同時加速門店轉型。酒類流通格局分散，頭部優勢突出酒類流通格局分散，頭部優勢突出 2023 年我國酒類流通市場規模預計 13593 億元，同比增長5%。1 1）酒類流通連鎖化率低，規?；型崴?。酒類流通連鎖化率低，規?；型崴?。目前我國酒類流通企業連鎖化率僅為 5%，碎片化程度高、分散化發展，零售終端多以單體店形式存在，后續集中度提升趨勢明顯。2）競爭格局分散，第一梯隊地位確立競爭格局分散，第一梯隊地位確立。2022 年華致酒行/壹玖壹玖/酒仙網/

4、名品世家/酒便利在酒類流通行業市占率分別為 1%/0.6%/0.5%/0.1%/0.1%，CR5 為 2.3%，對比美國/英國/德國 CR5 分別為 60%/60%/70%，我國競爭格局分散程度高。3）美國酒類流通集中度高，批發商話語權大。美國酒類流通集中度高，批發商話語權大。2023 年美國酒飲市場規模 3155 億美元，同增 5%；其州管理制與三級分銷制度為大分銷商發展奠定基礎，同時頭部不斷并購整合資源。2024 年 CR3 市占率預計 67%，自 2017 年提升 12pcts。保真與供應鏈奠定基石，組織管理優化內核保真與供應鏈奠定基石，組織管理優化內核 1 1）保真體系居領先地位，筑高

5、核心壁壘。保真體系居領先地位，筑高核心壁壘。以“保真”為核心理念建立基礎保真體系、依靠數字化手段持續精進、設立三級鑒真體系、發布“323”新規，強化“保真”優勢。2 2）供供應鏈體系持續深耕，強化核心競爭力。應鏈體系持續深耕，強化核心競爭力。在上游采購環節中，公司與名酒廠建立長期穩定合作關系，具備直采供應鏈帶來的穩定貨源，其中茅臺產品 SKU 超 200 種為同業最多；同時與酒企合作開發產品，提高盈利能力；在下游流通環節中，公司構建全渠道營銷網絡體系，擁有連鎖門店 2000 多家，優質零售終端 3 萬多家，渠道網絡壁壘堅固。同業對比下，華同業對比下，華致酒行單店創收能力最強、終端網點覆蓋面最廣

6、致酒行單店創收能力最強、終端網點覆蓋面最廣，具有龍頭，具有龍頭規模優勢規模優勢。在中游管理環節中，公司除擁有信息管理系統和防偽溯源技術外，還在全國擁有 40 余個倉庫，總面積達 5 萬平方米。3 3）組織力不斷加強，內部管理持續精細化。組織力不斷加強，內部管理持續精細化。2023年公司銷售人員人均薪酬為 26 萬元/人，遠領先于業內其他企業。管理方面，2022 年公司啟動“3+3 小組”，便于小組-50-40-30-20-1001020(%)華致酒行滬深300公公司司研研究究 證證券券研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 成員高效協

7、同完成任務，提升整體效率；2023 年調整全國營銷區域布局，將全國劃分為 14 個大區和 76 個省級市場，深入精細化管理。自有品牌推廣模式成型，門店轉型提升單店效益自有品牌推廣模式成型，門店轉型提升單店效益 1 1）會銷模式持續完善，金蕊天荷逐步放量。會銷模式持續完善，金蕊天荷逐步放量。2018 年公司與河北中煙、荷花酒業合資成立第三方公司并由其全權運營“荷花”酒；2023 年起創新渠道運營模式，推出會銷模式以推進 BC 一體化。2023 年金蕊天荷會銷活動超過 6000 場，其他小型品鑒會超過 10000 場，模板化標準化復制，規模效應逐步顯現；2024 年推出“萬壇戰略”，尋找萬壇合伙人

8、，今年目標達到 100 萬壇以上。2 2）華致酒行華致酒行 3.03.0 升級順暢，單店升級順暢，單店產出有望提升。產出有望提升。2022 年公司向品牌大店轉型，專注品牌高端化；2023 年新增 200 余家華致酒行 3.0 門店，其中且 70%以上均為異業客戶，資源轉化率高、轉化速度快。華致酒行門華致酒行門店與終端零售網點中長期目標分別為店與終端零售網點中長期目標分別為 50005000 家、家、5 5 萬家萬家，均保持相對穩定增速，利于營收規模效應釋放與盈利能力提升。盈利預測盈利預測 我們認為公司具有差異化保真體系與完善供應鏈體系作為核我們認為公司具有差異化保真體系與完善供應鏈體系作為核心

9、競爭力，同時組織力在不斷增強。后續短期增長重點在于心競爭力，同時組織力在不斷增強。后續短期增長重點在于精品酒占比提升與規模效應釋放帶來盈利能力提升，長期看精品酒占比提升與規模效應釋放帶來盈利能力提升，長期看點在于：點在于：1 1）自有品牌運營能力成熟后形成的標準化推廣模式）自有品牌運營能力成熟后形成的標準化推廣模式并持續復用；并持續復用；2 2）門店轉型成功后單店效益提高與品牌影響力）門店轉型成功后單店效益提高與品牌影響力持續提升。持續提升。我們預計公司 2024-2026 年收入增速+5.7%/+10.0%/+15.2%，歸母凈利潤增速+4.5%/+24.0%/+25.6%，EPS 分別為

10、0.59/0.73/0.92 元，對應 PE 為 31/25/20 倍，維持“買入”投資評級。風險提示風險提示 1）宏觀經濟恢復不及預期風險；2）保真鑒真風險；3）標品價格承壓風險；4）精品酒開發不及預期風險；5）自由品牌推廣不及預期風險；6）門店轉型不及預期風險。預測指標預測指標 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元）10,121 10,698 11,765 13,557 增長率（增長率（%）16.2%5.7%10.0%15.2%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）235 246 305 383 增長率

11、（增長率（%）-35.8%4.5%24.0%25.6%攤薄每股收益（元）攤薄每股收益（元）0.56 0.59 0.73 0.92 ROEROE（%）6.0%6.1%7.2%8.7%資料來源：WIND，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、踔厲奮斗十九載，成長為百億流通酒企.7 1.1、名酒代理起家，品牌動能蓄力.7 1.2、股權結構集中，核心管理層穩定.8 1.3、白酒銷售為基本盤，電商業務高增.10 1.4、盈利能力高于同業，周轉能力持續提升.12 2、酒類流通格局分散，頭部優勢突出.15 2.1、白酒規模整體穩

12、增，品牌分化趨勢明顯.15 2.2、酒類流通連鎖化率低，規?；型崴?19 2.3、競爭格局分散，第一梯隊地位確立.23 2.4、美國酒類流通集中度高，批發商話語權大.27 3、保真與供應鏈奠定基石，組織管理優化內核.31 3.1、保真體系居領先地位，筑高核心壁壘.31 3.2、供應鏈體系持續深耕，強化核心競爭力.33 3.2.1 3.2.1 上游：標品與精品齊發力，品牌影響力持續提升上游：標品與精品齊發力，品牌影響力持續提升.34 3.2.2 3.2.2 下游：終端模式豐富多元，連鎖品牌迭代升級下游：終端模式豐富多元，連鎖品牌迭代升級.41 3.3、組織力不斷加強，內部管理持續精細化.44

13、 4、自有品牌推廣模式成型，門店轉型提升單店效益.48 4.1、會銷模式持續完善，金蕊天荷逐步放量.48 4.2、華致酒行 3.0 升級順暢，單店產出有望提升.52 5、盈利預測評級.52 6、風險提示.53 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：公司發展歷程與門店及品牌展示.7 圖表 2：2014-2024H1 公司營收及同比增速.8 圖表 3：2014-2024H1 公司歸母凈利潤及同比增速.8 圖表 4：公司股權結構（截至 2024Q1）.8 圖表 5：金東集團與金六?？毓善煜鹿痉植?9 圖表 6：公司主要管理層履歷.10 圖表 7：2014-2023 年分產品營收占比.11 圖表 8：2014

14、-2023 年分產品營收增速.11 圖表 9：2014-2023 年分渠道營收占比.11 圖表 10：2014-2023 年電商渠道營收及增速.11 圖表 11：2014-2023 年分地區營收占比.12 圖表 12：2014-2023 年分地區營收增速.12 圖表 13：2014-2024H1 毛利率凈利率情況.13 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表 14：2014-2024H1 公司期間費用率情況.13 圖表 15：2014-2024H1 凈利率同行業比較.13 圖表 16：2014-2024H1 銷售費用率同行業比較.13 圖表 17

15、：2014-2024H1 存貨周轉天數及存貨周轉率.14 圖表 18：2014-2024H1 存貨周轉率同行業比較.14 圖表 19：2014-2024H1 銷售回款同行業比較（億元）.14 圖表 20：2014-2024H1 經營凈現金額同行業比較（億元）.14 圖表 21：1989 年至今白酒當月產量與同比.15 圖表 22：1989 年至今白酒累計產量與同比.15 圖表 23：2011-2023 年規上酒企數量及產量和均價表現.15 圖表 24：2011-2023 年規上酒企收入及利潤總額表現.15 圖表 25：2017-2026E 白酒行業市場規模及同比增速.16 圖表 26：2017

16、-2026E 白酒行業不同價位段市場規模占比.17 圖表 27：2018-2026E 白酒行業不同價位市場規模同比增速.17 圖表 28：2011-2023 年上市酒企收入占白酒行業比重.17 圖表 29：2010 年至今飛天茅臺出廠價、一批價及指導價（元）.18 圖表 30：2021 年至今高端白酒產品批價（元）.18 圖表 31：2021 年至今次高端白酒產品批價（元）.18 圖表 32：酒業流通行業發展階段.19 圖表 33：酒業流通行業發展示意.20 圖表 34：酒類流通行業政策示例.21 圖表 35：2017-2025 年中國酒類流通市場規模（億元）.22 圖表 36：2017-20

17、25 年酒類流通行業各品類規模占比.22 圖表 37：不同零售業態連鎖化率.22 圖表 38：中國酒類流通企業經營業態分布.22 圖表 39：2017-2022 年酒類流通行業競爭格局.23 圖表 40：2022 年酒類流通行業競爭格局.23 圖表 41：不同類別連鎖模式示例.23 圖表 42：主要酒類流通企業門店數量（家）.24 圖表 43：主要酒類流通企業計劃開店數量.24 圖表 44：主流酒類流通企業介紹.25 圖表 45：2009-2028 年美國酒精飲料市場規模及增速.27 圖表 46：2018-2023 年美國酒精飲料各類別收入占比.27 圖表 47：美國酒精飲品分銷制度.28 圖

18、表 48：1995-2023 年美國葡萄酒生產商與經銷商變化.28 圖表 49：2017-2024 年美國前三酒類分銷商份額變化.28 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 圖表 50：1990-2024 年美國酒類分銷商份額變化.29 圖表 51：美國大型分銷商收并購事件示例.30 圖表 52：華致酒行保真體系.31 圖表 53：華致酒行獲得行業特別貢獻獎.31 圖表 54：華致酒行信息技術管理拆解.32 圖表 55：公司老酒收藏館和名酒鑒定中心.33 圖表 56：公司產品鑒定示例.33 圖表 57：華致酒行供應鏈流程.33 圖表 58：華致酒行過

19、往主要代理產品.34 圖表 59：2015-2018H1 茅臺系列營收分布.35 圖表 60：2015-2018H1 五糧液系列營收分布.35 圖表 61：華致酒行主要代理葡萄酒產品.36 圖表 62：2014-2018H1 進口與國產葡萄酒銷售占比.36 圖表 63：2014-2023 年公司葡萄酒銷售與整體消費情況.36 圖表 64：華致酒行主要代理洋酒產品.37 圖表 65：2019-2023 年進口烈性酒營收及增速.37 圖表 66：同行業 SKU 數量對比.38 圖表 67：華致酒行精品酒主要產品.39 圖表 68：2014-2018H1 白酒各產品毛利率情況.39 圖表 69：20

20、15-2018H1 茅臺產品毛利率情況.39 圖表 70：華致酒行新品開發流程.40 圖表 71：同行業酒企主要定制產品.41 圖表 72：華致酒行各合作形式運營模式.41 圖表 73：華致銷售模式迭代歷程.42 圖表 74：2015-2023 年華致品牌門店數量及增速.43 圖表 75：2015-2022 年華致網點數量及增速.43 圖表 76：2015-2018H1 華致品牌門店數量（家）.43 圖表 77：2015-2018H1 華致各渠道銷售額占比.43 圖表 78：2014-2018H1 華致酒行各地區門店數量占比.44 圖表 79：2014-2018H1 華致酒行各地區經銷商數量占

21、比.44 圖表 80：主流酒類流通企業開店與營收情況.44 圖表 81：2014-2023 華致酒行員工與銷售數量及增速.45 圖表 82：2018-2023 年公司員工構成.45 圖表 83：2014-2023 年公司人均創收與創利及增速.45 圖表 84：2014-2023 年公司人均薪酬及增速.45 圖表 85：主要酒類流通企業銷售人員人數.46 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 圖表 86：主要酒類流通企業銷售人員占比.46 圖表 87：酒類流通企業銷售人員人均薪酬（萬/人）.46 圖表 88：酒類流通企業銷售人員人均薪酬增速.46 圖表

22、 89：華致酒行營銷布局.47 圖表 90：華致酒行員工管理機制.47 圖表 91：“荷花”酒發展歷程.48 圖表 92：荷花酒與賴高淮均以成立合資公司方式運營.49 圖表 93：“荷花”酒與賴高淮產品列示.50 圖表 94：金蕊天荷占荷花系列比重.50 圖表 95：2023 年精品酒收入利潤占比.50 圖表 96：2020-2023 年公司召開品鑒會場次.51 圖表 97：2022 年上半年不同產品品鑒會場次.51 圖表 98：2024荷花酒全國合伙人年度盛典.51 圖表 99：荷花酒新款“金蕊天荷”品鑒會.51 圖表 100：華致品牌門店與網點現有及計劃數量.52 圖表 101：華致酒行

23、3.0 門店示例.52 圖表 102：盈利預測.53 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 1 1、踔厲奮斗十九載，成長為百億流通酒企踔厲奮斗十九載，成長為百億流通酒企 1.11.1、名酒代理起家，名酒代理起家，為為品牌動能品牌動能蓄力蓄力 名酒代理基本盤穩固，精品酒開發優化產品結構。名酒代理基本盤穩固，精品酒開發優化產品結構。2005 年第一家華致酒行開業，后續逐步獲得茅臺、五糧液等名酒的代理權，以“保真”為核心解決當時酒類流通行業的最大痛點，以高端團購為主要模式在中高端政商務市場擴大銷售，2012 年連鎖酒行門店已超500 家。2013 年行業進

24、入調整期后公司開啟轉型，引入中高檔及中檔白酒和進口葡萄酒產品，2015 年加大與名酒廠合作開發定制產品；2018 年推出“荷花”品牌，同時從連鎖酒行單一渠道向酒行、終端網點、商超等多渠道擴張。2019 年 1 月公司成為酒類流通行業首家上市企業，以業績穩定增長的標品酒為基礎，加碼定制開發產品以提高盈利能力；同時門店數量加速擴張，2023 年成為酒類流通首家百億營收企業。圖表圖表 1 1：公司公司發展歷程發展歷程與門店及品牌展示與門店及品牌展示 資料來源：公司官網，央廣網，公司招股書，酒類零售與連鎖，華鑫證券研究 收入保持穩健增長，利潤短期波動略大。收入保持穩健增長，利潤短期波動略大。2023

25、年收入/利潤分別為 101.21/2.35 億元，分別同比+16.22%/-35.78%，公司收入保持穩健增長，利潤主要受名酒占比提升后毛利率下降影響。2024H1 收入/利潤分別為 59.43/1.55 億元，分別同比+1.30%/+2.77%，業績整體增長穩健，主要系名酒銷售相對穩定。拉長維度看，2015-2023 年收入/利潤 CAGR 分別為26.16%/32.33%，整體利潤增長快于收入，得益于精品酒銷售占比的提升與名酒銷售價格的上漲。其中，2021 年公司利潤同比高增 81.03%，主要系定制精品酒快速放量疊加提價紅利釋放所致。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明

26、8 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2 2：2 2014014-20242024H H1 1 公司營收及同比增速公司營收及同比增速 圖表圖表 3 3：2 2014014-20242024H H1 1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤及同比增速及同比增速 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 1.21.2、股權結構集中，核心管理層穩定股權結構集中，核心管理層穩定 股權結構較集中，股權結構較集中，實控人實控人控制權較強控制權較強。公司實際控制人為創始人吳向東，通過華澤集團、西藏融睿、云南融睿等公司間接持有華致酒行 63.47%股份，股權結構較集中，2005 年創立公司以

27、來一直擔任董事長職位，對公司具有較強控制權且利于公司戰略保持長期連續性。其他前十大股東中除公司前董秘張儒平外，均為社會投資者與機構投資者。圖表圖表 4 4：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024Q12024Q1）資料來源：WIND，天眼查，華鑫證券研究 0%10%20%30%40%50%60%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00營業總收入（億元，左軸）YoY（%，右軸）-200%-100%0%100%200%300%400%-2.000.002.004.006.008.00歸母凈利潤（億元，左軸）YoY（%，右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后

28、一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 董事長兼創始人吳向東為公司靈魂人物董事長兼創始人吳向東為公司靈魂人物，豐富酒業經驗保障長期穩定發展。，豐富酒業經驗保障長期穩定發展。1996 年吳向東成立“長沙海達酒類食品批發有限公司”，并取得五糧液酒廠“川酒王”湖南省代理權，1997 年“川酒王”成為湖南省白酒第一品牌，1998 年“金六?！逼放瞥蔀榈谝粋€所有權屬經銷商而非酒廠的白酒品牌，并在 2000 年成為全國中檔價位白酒單品銷量第一。2001年起吳向東以金六福酒業為主體收購貴州珍酒、湖南湘窖、江西李渡、陜西太白等 12 家酒企；2013 年成立金東投資，堅持“實業+投資”發展戰略，對文旅、

29、消費、地產等板塊投資。2023 年珍酒李渡成功在港交所上市，同時金六?？毓沙闪?，將其他白酒子公司歸于金六?？毓?，與兩大上市白酒企業相獨立。目前金東集團下設華致酒行、珍酒李渡集團、金東投資 3 大板塊，創始人吳向東豐富的酒業資源、多年經驗與成功案例為公司發展奠定基礎。圖表圖表 5 5：金東集團與金六?？毓善煜鹿痉植冀饢|集團與金六?？毓善煜鹿痉植?資料來源：金東集團官網，天眼查，華鑫證券研究 核心核心管理層合作多年，產業認知深刻且內核保持穩定管理層合作多年，產業認知深刻且內核保持穩定。公司大多數核心管理層均在創始人關聯企業金東集團、金東酒業或金六福酒業工作過并擔任重要職務，酒業相關經驗與管理能

30、力毋庸置疑，同時與創始人兼董事長吳向東配合默契，利于華致酒行管理架構的穩定性與長遠戰略的統一性。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表6 6：公司主要管理層履歷公司主要管理層履歷 姓名姓名 職務職務 個人簡歷個人簡歷 吳向東吳向東 董事長，董事 1969 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于湖南省外貿學校。歷任新華聯集團董事、董事局副主席，長沙海達酒類食品有限公司執行董事、董事長、總經理，湖南金東酒湖南金東酒業有限公司董事長業有限公司董事長、總經理總經理，第十二屆全國人大代表?，F任金東集團、公司董事長，珍酒李渡董事會主席。彭宇清彭宇清

31、 副董事長，董事 1968 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，歷任湖南金東酒業有限公司金東酒業有限公司總經理助理總經理助理，公司總經理?，F任公司副董事長。顏濤顏濤 董事 1964 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于湖南大學衡陽分校。歷任山東電氣集團股份有限公司副總經理，湖南金東酒業有限公司湖南金東酒業有限公司副總經理副總經理，華澤集團副總經理?，F任金東集團執行董事兼總經理，公司董事。李偉李偉 總經理，董事 1980 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于中央財經大學，管理學博士。自 2002年以來在財政部、中財荃興資本管理有限公司、北京金六福酒有限公司工作，歷任北京金北京金六福酒

32、有限公司總經理六福酒有限公司總經理、公司常務副總經理，現任公司董事，總經理。楊強楊強 常務副總經理，董事 1975 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于武漢理工大學。歷任浙江麥當勞餐廳食品有限公司高級運營經理，公司副總經理，現任公司董事、常務副總經理。楊武勇楊武勇 董事,副總經理 1973 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于湖南財經學院。歷任金六福酒業副總金六福酒業副總經理經理兼江蘇大區營銷總監，華東營銷中心總經理，廣東德慶無比養生酒業有限公司總經理，現任公司董事，副總經理。梁芳斌梁芳斌 董事會秘書，副總經理 1974 年出生，中國國籍，畢業于南京大學，會計師。歷任云南金六福酒業

33、財務總監云南金六福酒業財務總監，華澤集團財務副總監，公司財務總監?，F任公司副總經理，董事會秘書。胡亮峰胡亮峰 財務總監 1978 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于中國地質大學，會計師、注冊會計師。曾任華澤集團財務副總監華澤集團財務副總監，現任公司財務總監。皮文湘皮文湘 監事會主席，監事 1966 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于湖南財經學院，審計師。歷任湖南韶峰水泥集團審計物價部部長?，F任公司審計部部長，監事會主席。資料來源：公司公告，華鑫證券研究 1.31.3、白酒銷售為基本盤，電商業務高增白酒銷售為基本盤，電商業務高增 白酒銷售為基本盤，葡萄酒與進口烈酒靜待行業修復白酒

34、銷售為基本盤，葡萄酒與進口烈酒靜待行業修復。2023 年公司白酒/葡萄酒/進口烈酒營收為 93.95/4.87/1.43 億元，占比分別為 92.83%/4.81%/1.42%，白酒銷售仍為公司主要業務；營收同比增速分別為 20.02%/-19.86%/-4.42%，白酒銷售穩健增長，葡萄酒與進口烈性酒銷售承壓。拉長維度看，拉長維度看，2014-2023 年白酒/葡萄酒營收 CAGR 分別為27.73%/19.83%，均為雙位數快速增長。2019 年公司開始代理進口烈酒，2021 年隨著進口烈性酒在我國快速發展，公司烈性酒業務銷售同比增速達 53.33%，后因進口酒競爭激烈、庫存積壓及需求疲軟

35、，回歸正常增長。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7 7：2 2014014-20232023 年年分產品營收分產品營收占比占比 圖表圖表 8 8：2 2014014-20232023 年年分產品營收增速分產品營收增速 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 電商業務爆發增長，新零售體系建設日益增強電商業務爆發增長，新零售體系建設日益增強。2023 年電商渠道實現營收 12.10 億元，同比增長 182.81%，實現高速增長。公司近幾年在電商渠道發力明顯，2014-2023 年營收CAGR 為 80.80%

36、，占比提升 11.45pcts 至 11.96%，主要系公司建立新零售模式下的酒類連鎖銷售體系，2019 年推出“華致優選”電商平臺，2021 年升級并更名為“華致酒行旗艦店”并同步更新微信小程序及 APP，為后續新零售業務的爆發打下基礎。圖表圖表 9 9：2 2014014-20232023 年分渠道營收占比年分渠道營收占比 圖表圖表 1010：2 2014014-20232023 年電商渠道營收及增速年電商渠道營收及增速 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 華東基本盤較穩固，華南與華北地區逐步起勢華東基本盤較穩固，華南與華北地區逐步起勢。華東、華南、華北、華

37、中地區為公司主要銷售區域，其中華東地區為基本盤，2023 年實現營收 31.97 億元，同增 4.24%，占比35.89%，較 2014 年提升 0.95pcts；華南與華北地區銷售貢獻提升明顯，2023 年營收占比分別較 2014 年提升 12.92/6.24pcts；華中地區營收占比下降較明顯，2014-2023 年營收CAGR 為 14.07%，增速略慢于其他區域。50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023白酒葡萄酒進口烈性酒其他-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%

38、150.00%白酒葡萄酒進口烈性酒0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023電商渠道線下渠道-100%0%100%200%300%400%500%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002014201520162017201820192020202120222023電商渠道（億元，左軸）yoy（%，右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1111：2 2014014-20232023 年年分地區營收分地區營收占比占

39、比 圖表圖表 1212：2 2014014-20232023 年年分地區營收增速分地區營收增速 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 1.41.4、盈利能力高于同業，周轉能力持續提升盈利能力高于同業，周轉能力持續提升 盈利能力長期為同業較高水平，短期毛利率略波動。盈利能力長期為同業較高水平，短期毛利率略波動。2014-2021 年期間公司毛利率基本穩定在 20%左右，2022 年以來白酒行業需求疲軟疊加消費預期不足，名酒價格受影響及定制酒銷售承壓致毛利率同比下降明顯，2023/2024H1 毛利率分別為 10.75%/10.50%，分別同比-3.29/-0.73p

40、cts。費用方面，費用方面，2014 年至今公司銷售費用率下降明顯，主要系公司減少此前對湘窖、珍酒、五糧液年份酒等品牌的大規模促銷和廣宣活動，同時優化供應鏈管理，節省倉庫間的調撥費用。目前公司銷售費用率穩定在 5%-6%，2024H1 為 5.34%，同比-0.85pcts，2023 年銷售費用率較 2014 年同比-15.71pcts。另外，管理費用率與財務費用率基本保持穩定，2024H1 分別為 1.47%/0.32%，分別同比-0.20/+0.08pcts，2023 年較 2014年分別同比變動-2.59/-1.78pcts。凈利率方面，凈利率方面，2016 年起公司凈利率基本高于競對，

41、一方面得益于毛利率的穩定，另一方面費用使用效率有效提升，2017-2021 年期間維持 8%-9%的水平，近兩年受行業整體環境影響有所下降，2024H1 為 2.70%，同比+0.03pcts。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023華東華南華北華中西南西北東北-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%華東華南華北華中西南西北東北證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1313：2

42、2014014-20242024H H1 1 毛利率凈利率情況毛利率凈利率情況 圖表圖表 1414：2 2014014-2022024H14H1 公司期間費用公司期間費用率率情況情況 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 圖表圖表 1515：2 2014014-2022024H14H1 凈利率同行業比較凈利率同行業比較 圖表圖表 1616：2 2014014-2022024H14H1 銷售費用銷售費用率率同行業比較同行業比較 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 周轉能力持續提升，體現供應鏈管理水平提高周轉能力持續提升，體現供應鏈管理

43、水平提高。2023 年公司存貨周轉天數/周轉率分別為 135.18 天/2.66 次，2014-2023 年 CAGR 分別為-13.01%/+14.95%，存貨周轉速度提升明顯，2024H1 公司存貨周轉天數/周轉率分別為 106.73 天/1.69 次，分別同比-2.32%/+2.59%。與酒類流通行業的競對相比，公司的存貨周轉率亦處于較優水平，2022 年華致酒行/壹玖壹玖/名品世家/酒便利存貨周轉率分別為 2.31/2.59/2.26/3.38 次。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%毛利率凈利率0.00%5.00

44、%10.00%15.00%20.00%25.00%銷售費用率管理費用率財務費用率-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%華致酒行壹玖壹玖銀基集團名品世家酒便利0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%華致酒行壹玖壹玖銀基集團名品世家酒便利證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1717：2 2014014-20242024H H1 1 存貨周轉天數及存貨周轉率存貨周轉天數及存貨周轉率 圖表圖表 1818：2 2014014-20242024H H1 1 存

45、貨周轉率同行業比較存貨周轉率同行業比較 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 現金指標與營收表現基本一致，位于業內較優水平現金指標與營收表現基本一致，位于業內較優水平。2023/2024H1 公司銷售回款分別為111.73/61.38 億元，分別同比+16.06%/-3.02%，自 2020 年起快速拉開與其他上市酒類流通企業的差距。2023/2024H1 公司經營凈現金流分別為 2.83/-0.60 億元，2022/2023H1 分別為-3.30/4.22 億元，波動維持在一定范圍內，相對其他酒類流通企業更穩定。其中，2021與 2022 年經營凈現金流為負主要

46、系為春節旺季提前備貨，存貨與預付款增加。圖表圖表 1919：2 2014014-20242024H H1 1 銷售回款同行業比較（億元）銷售回款同行業比較（億元）圖表圖表 2020：2 2014014-20242024H H1 1 經營凈現金額經營凈現金額同行業比較同行業比較（億元）（億元）資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 0%50%100%150%200%250%300%0.00100.00200.00300.00400.00500.00存貨周轉天數（天，左軸）存貨周轉率（次，右軸）024681012華致酒行壹玖壹玖銀基集團名品世家酒便利-200204060

47、80100120華致酒行壹玖壹玖名品世家酒便利-15-10-50510華致酒行壹玖壹玖銀基集團名品世家酒便利證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 2 2、酒類流通格局分散，頭部優勢突出酒類流通格局分散，頭部優勢突出 2.12.1、白酒規模整體穩增，品牌分化趨勢明顯白酒規模整體穩增，品牌分化趨勢明顯 白酒產量長期同比收縮，短期增速環比回升。白酒產量長期同比收縮，短期增速環比回升。2024 年 1-6 月白酒總產量共 214.70 萬千升，同增 3.00%，產量小幅提升。上市酒企累季收入與利潤保持雙位數穩健增長，目前增速上市酒企累季收入與利潤保持雙位數

48、穩健增長，目前增速環比平穩。環比平穩。2024 年 1-6 月上市酒企營收/歸母凈利潤分別同增 13.11%/14.31%，均實現雙位數穩健增長。規上酒企數量持續縮減，收入與利潤總額仍處于上升態勢。規上酒企數量持續縮減，收入與利潤總額仍處于上升態勢。2011-2023 年規上酒企數量/產量 CAGR 分別為-2.63%/-4.00%，收入/利潤總額 CAGR 分別為 6.03%/12.41%。量價拆分來看，2017 年前白酒銷售處于量價齊升狀態，2011-2017 年量/價 CAGR 分別為+2.62%/+4.37%，2017 年后進入量減價升階段，2017-2023 年量/價 CAGR 分別

49、為-10.18%/+16.87%?？傮w來看，白酒行業整體維持“量減價增”的表現，產量同比收縮與收入利潤穩健增長同時存在的狀態預計仍將維持。圖表圖表 2121：19891989 年至今年至今白酒當月產量與同比白酒當月產量與同比 圖表圖表 2222：19891989 年至今年至今白酒累計產量與同比白酒累計產量與同比 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 圖表圖表 2323：20112011-20232023 年規上酒企數量及產量和均價表現年規上酒企數量及產量和均價表現 圖表圖表 2424：20112011-20232023 年年規上酒企收入及利潤總額表現規上酒企收入及

50、利潤總額表現 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究-40%-20%0%20%40%60%0501001502001989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01產量：當月（萬千升，左軸）產量：當月同比（%，右軸）-40%-20%0%20%40%0500100015001989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-01

51、2003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01產量：月度累計（萬千升，左軸）產量：月度累計同比（%，右軸）-50%0%50%010002000規上酒企數量（家，左軸）規上酒企產量（萬千升，左軸）數量yoy（右軸）產量yoy（右軸）均價yoy（右軸）-20%0%20%40%60%02000400060008000規上酒企銷售收入（億元，左軸）規上酒企利潤總額（億元，左軸）規上酒企銷售收入yoy（右軸）規上酒企利潤總額yoy（右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16

52、誠信、專業、穩健、高效 白酒行業整體規模穩增，過去向高端與次高端集中，目前整體消費環境影響下大眾價白酒行業整體規模穩增，過去向高端與次高端集中，目前整體消費環境影響下大眾價位帶表現較好。位帶表現較好。2023 年白酒行業市場規模預計 6488 億元，同增 4.46%，2017-2023 年 CAGR為 2.32%。從市場份額來看從市場份額來看，2023 年高端/次高端/中端/低端市占率較 2017 年分別變動+8.95/+7.85/-9.39/-7.41pcts，高端與次高端價位帶市占率提升明顯。其中高端酒高端酒企企憑借較強的品牌力與認知度率先完成渠道建設與消費者心智培育，目前茅五瀘整體格局穩

53、定，抗風險能力更強；次高端酒企次高端酒企過去幾年以大單品全國化鋪貨形式快速擴張，而過于依賴渠道鋪貨導致在行業下行周期抗風險力偏弱，目前內部表現分化；地產酒地產酒當地品牌與渠道基礎牢固，以較全價位帶產品布局大本營市場，目前受益于 100-300 元大眾價位帶放量，基地市場份額提升或產品結構升級的酒企具備較好表現。圖表圖表 2525：20172017-2026E2026E 白酒行業市場規模及同比增速白酒行業市場規模及同比增速 資料來源：國家統計局，弗若斯特沙利文，珍酒李渡招股書，華鑫證券研究 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%0100020003000400050006000700080009

54、000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E白酒市場規模（億元，左軸）yoy（右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2626：20172017-2026E2026E 白酒行業不同價位段市場規模占比白酒行業不同價位段市場規模占比 圖表圖表 2727：20182018-2026E2026E 白酒行業不同價位市場規模白酒行業不同價位市場規模同比同比增速增速 資料來源：國家統計局，弗若斯特沙利文，珍酒李渡招股書，華鑫證券研究 資料來源：國家統計局，弗若斯特沙利文，珍酒李渡招股書，華鑫證券研

55、究 白酒行業持續向頭部集中，上市酒企市占率持續提升。白酒行業持續向頭部集中，上市酒企市占率持續提升。2023 年上市白酒企業占整體白酒行業收入比重達 65.12%，較 2017 年同比+35.98pcts，上市酒企收入占比提升明顯，存量競爭狀態與頭部集中趨勢預計仍將維持。其中上市酒企內部表現亦分化，以茅五瀘為代表的高端酒、次高端如山西汾酒、實現結構升級的地產酒如今世緣古井貢等市占率持續提升。圖表圖表 2828：20112011-20232023 年上市酒企收入占年上市酒企收入占白酒行業白酒行業比重比重 資料來源：WIND，國家統計局，弗若斯特沙利文，珍酒李渡招股書，華鑫證券研究 0%20%40

56、%60%80%100%高端次高端中端低端-20%-10%0%10%20%30%40%高端次高端中端低端2017201820192020202120222023趨勢變動貴州茅臺10.80%14.39%15.82%16.79%18.14%20.54%23.21%五糧液5.34%7.46%8.92%9.82%10.97%11.91%12.83%瀘州老窖1.84%2.43%2.82%2.85%3.42%4.05%4.66%山西汾酒1.07%1.75%2.11%2.40%3.31%4.22%4.92%舍得酒業0.29%0.41%0.47%0.46%0.82%0.97%1.09%水井坊0.36%0.53%

57、0.63%0.52%0.77%0.75%0.76%酒鬼酒0.16%0.22%0.27%0.31%0.57%0.65%0.44%珍酒李渡0.00%0.00%0.00%0.42%0.85%0.95%1.09%洋河股份3.52%4.50%4.12%3.62%4.20%4.85%5.11%今世緣0.52%0.70%0.87%0.88%1.06%1.27%1.56%古井貢酒1.23%1.62%1.85%1.76%2.20%2.69%3.12%迎駕貢酒0.56%0.65%0.67%0.59%0.76%0.89%1.04%金種子酒0.23%0.25%0.16%0.18%0.20%0.19%0.23%口子窖0

58、.64%0.80%0.83%0.69%0.83%0.83%0.92%伊力特0.34%0.40%0.41%0.31%0.32%0.26%0.34%老白干酒0.45%0.67%0.72%0.62%0.67%0.75%0.81%金徽酒0.24%0.27%0.29%0.30%0.30%0.32%0.39%順鑫農業1.14%1.73%1.83%1.75%1.69%1.31%1.05%華致酒行0.43%0.51%0.67%0.85%1.24%1.40%1.56%合計29.14%39.28%43.46%45.10%52.33%58.79%65.12%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18

59、 誠信、專業、穩健、高效 批價變動反映供需變化，亦影響渠道批價變動反映供需變化，亦影響渠道利益利益。批價表現往往由供需關系決定，需求通常受整體消費環境、消費者購買意愿與能力、消費場景表現、品牌溢價能力等因素影響，而供給由酒廠生產供應能力、酒企對市場投放量的調配策略、渠道囤貨與出貨意愿決定，故批價不僅反映某產品的價值鏈穩定性，同時是酒廠與渠道、消費者之間博弈的結果，亦可作為酒企長期品牌力與渠道力表現的觀測指標。飛天茅臺批價今年上半年有所波動，直接原因為其他渠道放量標品與小規格飛天疊加線上平臺補貼力度較大引起黃牛拋貨，內在原因仍在于市場對未來整體消費恢復的信心不足，而公司出臺系列措施后穩定市場信心

60、，價格亦回升并保持穩定。圖表圖表 2929：20102010 年至今飛天茅臺出廠價、一批價及指導價（元）年至今飛天茅臺出廠價、一批價及指導價（元）資料來源：今日酒價，華鑫證券研究 圖表圖表 3030：20212021 年至今高端白酒產品批價（元）年至今高端白酒產品批價（元）圖表圖表 3131：20212021 年至今次高端白酒產品批價（元）年至今次高端白酒產品批價（元）資料來源：今日酒價，華鑫證券研究 資料來源：今日酒價，華鑫證券研究 050010001500200025003000350040004500茅臺出廠價(元)一批價(元)指導價（元）6507508509501050普五（八代）國窖

61、1573青花30（復興）內參300350400450500青花20品味舍得井臺水晶劍國緣四開證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 2.22.2、酒類酒類流通流通連鎖化率低，規?；型崴龠B鎖化率低，規?；型崴?酒類流通酒類流通發展階段靠后，發展階段靠后，整合趨勢明顯。整合趨勢明顯。酒類流通行業發展可分為五個階段：1）20 世紀 90 年代以前，酒類產品銷售形式單一，層級多且封閉，由階梯式各級糖酒公司或國營商店為主導；2）20 世紀 90 年代至 2005 年前后，市場經濟興起后各酒類經銷商崛起，各酒廠按地域設立并僅管理總經銷商，但產品流向及品質

62、亦越來越難以控制；3）2005-2012 年，廠商與經銷商的營銷重心愈加偏向終端，渠道逐步扁平化，專業連鎖店、專賣店等新型終端開始出現，酒企注重標準化品牌運營與市場推廣；4）2013-2019 年，新型渠道逐步興起，酒類電商平臺成為重要補充，可分為酒企自建線上平臺與銷售企業轉型為酒類垂直電商兩種模式；5）2020 年至今，渠道規范性與高效性為酒企關注重點，流通渠道整合趨勢明顯。圖表圖表 3232：酒業流通行業發展階段：酒業流通行業發展階段 資料來源：公司招股書，公司公告，華鑫證券研究 酒業流通參與者眾多，酒業流通參與者眾多，經銷與終端效率仍待提升經銷與終端效率仍待提升。酒產品流通中間具備多個層

63、級，且酒類經銷商具有較強的區域性，存在一品一商、一地一商等現象，此時對于酒企和下游零售商，流通成本均較高，層層分級下經銷商、終端等各環節利潤亦較低。從酒類經銷商角從酒類經銷商角度來看度來看，為盡可能提升流轉效率與速度，降低流通成本，對于上游酒廠，酒類經銷商應盡可能多的擁有知名品牌經銷權，與酒企共同維護產品價格體系且控制合理庫存；對于下游批發/零售商，經銷商應建立并規?；约旱匿N售和配送網絡，同時做好終端建設工作。從從零售終端角度來看零售終端角度來看，對于上游經銷/批發商，應保持密切合作與良好市場秩序；對于下游消費者，零售終端應形成較全的產品體系并樹立良好的品牌形象，深入做好消費者體驗服務。證券

64、研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3333：酒業流通行業發展示意：酒業流通行業發展示意 資料來源：中國酒類流通白皮書，華鑫證券研究 政策導向明顯利好，培育千億級酒類流通企業目標遠大。政策導向明顯利好，培育千億級酒類流通企業目標遠大。2005 年起國家陸續出臺相關政策促進且規范流通企業發展，注重酒類質量安全管理，嚴格查處白酒銷售流通中的違法違規行為。2017 年商務部發布“十三五”期間加強酒類流通管理的指導意見，指出到 2020年建立結構優化、布局合理、模式創新、融合發展的新型酒類流通體系，推動建成全國追溯查詢系統并覆蓋 60%的酒類流通企

65、業；2021 年發布“十四五”期間促進酒類流通健康發展的指導意見，指出到 2025 年，培育千億級酒類流通企業 1 家，百億級酒類流通企業 5 家，50 億級酒類流通企業 10 家。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 21 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3434：酒類流通行業政策示例酒類流通行業政策示例 發布時間發布時間 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 相關內容相關內容 2005 國務院 關于促進流通業發展的若干意見“積極培育一批有著名品牌和自主知識產權、主業突出、核心競爭力強、具有國際競爭力的大型流通企業；鼓勵具有競爭優勢的流通企業通過參股、控股、承包、兼并、收購、

66、托管和特許經營等方式，實現規模擴張，引導支持流通企業做強做大”，“國務院各有關部門和有關金融機構扶持流通企業做強做大?！?011/6/9 國務院食品安全委員會 關于進一步加強酒類質量安全工作的通知 要求全國加強酒類質量安全監管，保障消費者身體健康和生命安全，促進酒類產業健康發展。2013/11/28 國家食品藥品監督管理總局 關于進一步加強白酒質量安全監督管理工作的通知 進一步加強白酒質量安全監督管理工作，督促企業切實保障白酒質量安全，促進白酒行業持續健康發展。嚴格查處白酒銷售流通中的違法違規行為，支持消費者參與白酒質量安全監管等。2016/11/11 商務部等10 部門 國內貿易流通“十三五

67、”發展規劃 “十三五”期間將實施消費促進、流通現代化和智慧供應鏈三大行動，全面打通消費、流通和生產各環節，提升流通在國民經濟中的基礎性支撐和先導性引領作用；支持流通企業加強信息化改造；鼓勵流通企業應用企業資源計劃、等現代管理技術。2017/2/1 商務部 關于“十三五”期間加強酒類流通管理的指導意見 到 2020 年，建立起結構優化、布局合理、模式創新、融合發展的新型酒類流通體系，形成以大中型企業品牌經營為主導，小型企業特色化經營補充，連鎖、加盟經營為重要方式，電子商務普遍應用，現代物流體系完善的酒類流通協調發展新格局，推動建成全國追溯查詢系統，追溯體系覆蓋 60%的酒類流通企業。2021/9

68、/15 商務部 關于“十四五”時期促進酒類流通健康發展的指導意見(征求意見稿 到 2025 年，基本建成規?；l展、連鎖化運營、標準化引領，多渠道、多業態、多層次、多場景酒類流通新格局。培育千億級酒類流通企業 1 家，百億級酒類流通企業 5 家，50 億級酒類流通企業 10 家。2022/12/14 國務院 擴大內需戰略規劃要(2022-2035年 加快物聯網、人工智能等技術與商貿流通業態融合創新，同時注意防范壟斷和安全風險。發展現代物流體系。圍繞做優服務鏈條、做強服務功能、做好供應鏈協同，完善集約高效的現代物流服務體系。發展智慧超市、智慧商店、智慧餐廳等新零售業態。到 2035 年，改革對內

69、需發展的支撐作用大幅提升，高標準市場體系更加健全現代流通體系全面建成。2023/2/26 國務院 質量強國建設綱要 積極發展多式聯運、智慧物流、供應鏈物流，提升冷鏈物流服務質量，優化圍際物流通道，提高口岸通關便利化程度。完善產品質量監督抽查制度，推動實現生產流通、線上線下一體化抽查，探索建立全國聯動抽查機制，對重點產品實施全圍企業抽查全覆蓋，強化監督抽查結果處理。資料來源：招股書，前瞻產業研究院，華鑫證券研究 酒類流通市場穩健增長，白酒流通市場規模占比近酒類流通市場穩健增長，白酒流通市場規模占比近 70%70%。根據中國酒類流通白皮書及前瞻產業研究院，2023 年我國酒類流通市場規模預計 13

70、593 億元，同比增長 5.01%，處于穩步增長狀態,2017-2023 年 CAGR 為 3.59%。分不同品類來看，2023 年白酒/啤酒/葡萄酒/其他酒流通市場規模占比分別為 65.92%/18.19%/8.00%/7.89%，規模增速基本在 5%左右。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 22 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3535：20172017-20252025 年中國酒類流通市場規模（億元）年中國酒類流通市場規模（億元）圖表圖表 3636：20172017-20252025 年酒類流通行業各品類規模占比年酒類流通行業各品類規模占比 資料來源：中國酒類流通白皮

71、書，前瞻產業研究院，華鑫證券研究 資料來源：中國酒類流通白皮書，前瞻產業研究院，華鑫證券研究 酒類流通連鎖化率低，后續預計由分散化向規?；l展。酒類流通連鎖化率低，后續預計由分散化向規?；l展。根據浙江省酒類流通協會，與其他零售業態對比來看，我國酒類流通企業連鎖化率極低，目前僅為 5%，且不包括綜合性煙酒行與社區超市。目前全國酒類連鎖企業近 200 家，門店數量近 3 萬家，而酒類流通行業煙酒店、便利店、商超數量為 500 萬家，其中煙酒店 300 萬家，遠超酒類零售連鎖企業數量；意味著整體酒類流通行業碎片化程度高、分散化發展，零售終端多以單體店形式存在，后續集中度提升及整合趨勢明顯。從我國酒

72、類流通企業經營業態看，零售/餐飲/批發企業占比分別為 65%/18%/15%，零售企業占比較高。圖表圖表 3737：不同零售業態連鎖化率不同零售業態連鎖化率 圖表圖表 3838：中國酒類流通企業經營業態分布中國酒類流通企業經營業態分布 資料來源：浙江省酒類流通協會，云酒頭條，華鑫證券研究 注：酒類行業數據不包括綜合煙酒行與社區超市 資料來源：中國酒類流通白皮書，前瞻產業研究院，華鑫證券研究 -10%-5%0%5%10%15%0200040006000800010000120001400016000總市場規模（億元，左軸）yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%2017 2018 20

73、19 2020 2021 2022 2023E2024E2025E白酒啤酒葡萄酒其他酒0%10%20%30%40%50%60%70%醫藥行業酒店行業便利店餐飲行業酒類行業零售企業餐飲企業批發企業（含批零兼營）娛樂企業其他證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高效 2.32.3、競爭格局競爭格局分散，第一梯隊地位確立分散，第一梯隊地位確立 酒類流通行業競爭格局分散，頭部集中度緩慢提升。酒類流通行業競爭格局分散，頭部集中度緩慢提升。2022 年華致酒行/壹玖壹玖/酒仙網/名品世家/酒便利在酒類流通行業市占率分別為 1.02%/0.55%/0.53%/0.12

74、%/0.11%，市占率較 2017 年同比+0.68/0.07/0.53/0.03/0.02pcts，集中度緩慢提升。2022 年酒類流通行業 CR5 為 2.33%，對比美國/英國/德國 CR5 分別為 60%/60%/70%，我國競爭格局分散程度高。圖表圖表 3939：20172017-2022022 2 年酒類流通行業競爭格局年酒類流通行業競爭格局 圖表圖表 4040：2 202022 2 年酒類流通行業年酒類流通行業競爭格局競爭格局 資料來源：WIND，中國酒類流通白皮書，科教城印象，川酒觀察，前瞻產業研究院，華鑫證券研究 資料來源：WIND，中國酒類流通白皮書，科教城印象，川酒觀察，

75、前瞻產業研究院，華鑫證券研究 連鎖模式多元化，創新高效為主線。連鎖模式多元化，創新高效為主線。過去酒類連鎖企業以華致酒行、壹玖壹玖為代表的傳統團購型連鎖為主，亦存在深耕當地區域的區域連鎖如酒便利等。近幾年新型連鎖模式不斷涌現，如以歪馬送酒為代表的即時零售型連鎖，以肆拾玖坊為代表的社群型酒業連鎖。同時，上游酒廠為進一步觸及消費者、加強消費者培育與品牌建設，茅臺、五糧液等均開設專賣店，如目前茅臺、五糧液分別有 1359/634 家專賣店。圖表圖表 4141：不同：不同類別類別連鎖模式連鎖模式示例示例 連鎖模式連鎖模式 代表企業代表企業 團購型酒業連鎖 華致酒行、泰山名飲、1919、酒仙名酒城、酒快

76、到、中糧名莊薈、名品世家、曾品堂老酒連鎖 即時零售型酒業連鎖 歪馬送酒、酒小二、優布勞酒館 區域連鎖 酒便利、金輝云酒貨倉、同城酒庫、小酒喔、華龍酒直達、久加久、百川名品、甄選酒世界 社群型酒業連鎖 肆拾玖坊、酣客 專賣店型酒業連鎖 茅臺、五糧液專賣店 資料來源：酒業家，浙江省酒類流通協會，華鑫證券研究 0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022華致酒行壹玖壹玖百川名品酒仙網酒便利名品世家銀基集團其他華致酒行壹玖壹玖酒仙網酒便利名品世家其他證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 24 誠信、專業、穩健、高效 酒類流通企業加速開店，酒類流通

77、企業加速開店，銷售網絡銷售網絡擴張進行時。擴張進行時。全國性酒類流通企業門店數量均在1000 家以上，1919/華致酒行/酒仙網/京東酒世界/名品世家/泰山名飲分別已擁有門店數量3000/2000/1509/1200/1180/1000 家，其中 1919 門店形態包括酒類直供、快喝、快吃、吃喝、城市服務商四種；華致酒行門店持續向 3.0 升級，強化品牌；名品世家在拓展專賣店客戶與異業客戶的基礎上在新媒體平臺吸取流量；京東酒世界重點發力即時零售和持續強化供應鏈。從流通企業未來開店計劃來看，加速擴張仍為主線，如華致酒行計劃在未來 5年開設 5000 家 3.0 門店，頭部企業規模效應加速釋放下集

78、中度預計持續提升。圖表圖表 4242：主要酒類流通企業門店數量主要酒類流通企業門店數量（家）（家）圖表圖表 4343：主要酒類流通企業計劃開店數量主要酒類流通企業計劃開店數量 資料來源：酒訊，云酒頭條，酒便利官微，酒業家，中國連鎖經營協會，華鑫證券研究 注：名品世家為 2022 年數據，1919、華致酒行、京東酒世界均為 2023 年數據，肆拾玖坊、酒仙網、酒便利為 2024 年數據 資料來源：證券日報，云酒頭條，藍鯨財經，渠道調研，華鑫證券研究 第一梯隊地位基本確立，整體規?；季钟写崴?。第一梯隊地位基本確立，整體規?；季钟写崴?。從我國主流酒類流通企業來看，規?；笃髽I數量明顯較少，1

79、）華致酒行、壹玖壹玖華致酒行、壹玖壹玖、泰山名飲泰山名飲目前為頭部企業，目前為頭部企業，分別擁有 2000+、3000+、1000 家門店，門店數量與營收規模均位于第一梯隊。2）酒仙網、酒便酒仙網、酒便利、名品世家、京東酒世界利、名品世家、京東酒世界、百川名品、百川名品營收超過營收超過 1010 億億，其中酒仙網 2020 年營收即達 37 億元且開啟直播賣酒賽道，2023 年業績增長同比超過 60%；酒便利、京東酒世界主打即時零售、線上下單高效送達，門店數量分別為 400/近 1000 家，酒便利為區域型流通；名品世家在酒產品銷售的基礎上亦與茶企合作布局。另外，葡萄酒進口運營商挖酒網、ASC

80、 精品酒業、中糧名莊薈亦在 2018/2019 年達到 10 億銷售規模。3）營收規模在營收規模在 1010 億以下億以下 1 1 億以上的流億以上的流通企業可劃分為第三梯隊通企業可劃分為第三梯隊，其中銀基集團過去以較強的經銷資源在高端品牌中話語權較強，后因行業整體影響被迫轉型且未成功；品尚匯、紅酒世界、金易久大則以代理葡萄酒為主。05001,0001,5002,0002,5003,0003,500公司計劃時間壹玖壹玖布局5000家+門店2023華致酒行開5000家3.0門店未來5年粵強酒業布局3000家+加盟門店3-5年中糧名莊薈線下連鎖達1000家門店2025百川名品開設門店2000家“十

81、四五”期間京東酒世界布局超3000家門店2023年底證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 25 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4444：主流酒類流通企業介紹：主流酒類流通企業介紹 主要主要企業企業 成立成立時間時間 產品分布產品分布 產品品類營收產品品類營收占比占比 渠道渠道&業務模式業務模式 門店數量門店數量 華致酒行 2005 白酒方面，除獲得多數中高端白酒品牌代理權外，與知名酒企持續合作開發產品如“金內參”、“古 20 冰雪珍藏版”等；同時加大自有品牌推廣力度，加速金蕊天荷、賴高淮等產品的市占提升。葡萄酒方面，與奔富等知名品牌合作持續升級。2023 年：白酒：92.8

82、3%葡萄酒：4.81%進口烈性酒：1.42%渠道網絡體系實現連鎖門店、零售網點、KA 賣場、團購、電商全覆蓋，2023 年起逐步推進門店 3.0 升級進化，力爭實現百強縣以上地區門店全覆蓋；線上渠道包括華致優選 APP、華致名酒庫 APP 和微信小程序，華致酒庫微信號以及京東官方旗艦店等，2023 年線上電商渠道取得較高增速。2023 年：2000 家+門店、30000 家+終端網點 泰山名飲 1994 1995 年與張裕合作代理葡萄酒產品；2015 年茅臺酒年銷售翻番達 93.7 噸。截止 2018年，公司是茅臺、五糧液、汾酒、張裕、華東葡萄酒等 200余種知名酒類的大型代理商，亦是多個知名

83、國外品牌的獨家代理。在山東影響力較強，專注名酒戰略。實行店長負責制，每個店長占該店 10%的股份，店鋪房租、貨物、周轉資金由公司提供。盈利的10%歸店長，虧損店長不賠錢。如業務量達到一定規模，業務人員可開設分店。分店股份中 80%公司持有，10%新店長持有，另外 10%培養新店長的老店長持有。2023 年：1000 家+壹玖壹玖 2010 以代理酒類品牌為主，除常規零售和傳統團購外，6S 超級門店新增 6 項生產力前置倉（服務到家）、直播間（服務到店）、吃喝卡（服務餐飲）、品鑒館（服務社交）、小酒館（服務堂飲）、用戶群（服務私域）2022 年：商品銷售：93.52%數據廣告：4.39%品牌加盟

84、：1.53%1919 平臺已形成四個主要業務形態：1919 酒類直供（更有溫度的1919）、1919 快喝（更快速的1919）、1919 吃喝（更有滋味的1919）、1919 城市服務商（實現更高效的 1919）。2023 年：3000+家為酒類直供門店 酒仙網 2014 酒仙網平臺在售商品 SKU 數量超過 2 萬個，涵蓋全球 26 個國家超過 1,500 個品牌，覆蓋白酒、葡萄酒、洋酒、黃酒、保健酒等全品類酒水。2020 年：白酒：74.81%洋酒：11.56%葡萄酒：5.69%覆蓋酒仙網自有線上平臺、天貓/京東等第三方線上零售平臺、抖音/快手等直播平臺、以及強管理模式下的線下品牌連鎖，同

85、時保留品牌代理模式下的原有流通渠道。2024 年：1059 家 百川名品 1997 2013 年運營的五糧醇產品銷售突破萬噸，占全國市場份額的 50%+。目前體系內每天銷售酒水類產品 30 萬瓶，會員數累計近 30 萬。2015 年起開啟對渠道經銷商的并購，以打造區域全渠道供應鏈平臺為目標，逐步建立起渠道運營、品牌運營、新零售連鎖經營三大業務版塊。目前已有渠道運營公司 22家，掌握終端網點 20 萬家+。2023 年：近 400 家 銀基集團 2007 手握多個名酒廠資源，包括茅臺、五糧液、汾酒、國窖1573 等名品牌產品經銷權；早年堅持捆綁高端品牌，20132014 年開始主推中低端產品。2

86、020 年：酒：99.9%糖、香煙與其他：0.1%早期定位為全國總代式大分銷模式，從上游拿資源，做“大批發”賺取差價。2016 年轉型打造品匯壹號平臺，試圖減少銷售環節以降低分銷成本，但并未能成功，平臺并未能達到性價比。名品世家 2008 與茅臺、五糧液、瀘州老窖、國臺、仁懷醬酒集團、天鵝莊等在內的國內外知名酒企和酒莊合作，產品涵蓋名優白酒、2022 年：白酒：75.76%葡萄酒：2.38%白蘭地及威士提出“只賣真品 專賣名品”經營理念，目前名品世家擁有 7000 名專業的一線服務人員，配備 3 名國家級評酒委員和 300 多位國家級品酒2022 年：1180 余家 證券研究報告證券研究報告

87、請閱讀最后一頁重要免責聲明 26 誠信、專業、穩健、高效 葡萄酒、白蘭地、黃酒、進口啤酒等酒種。忌：17.14%師，逐步形成了“線下店商+線上電商+跨界營銷+酒類金融”等多元化發展模式。酒便利 2010 聚焦國內白酒，和現有優秀白酒廠商合作，兩年內推出 5-10 款專屬品牌定制酒產品；適度經營進口威士忌、白蘭地和葡萄酒品種。其中線上偏高端，線下主大眾，嚴選品種；擴充低度酒陳列面積。2020 年：白酒：70.78%啤酒：9.72%葡萄酒：9.49%洋酒：2.76%黃酒：0.28%采用“互聯網平臺+呼叫中心+實體門店+20 分鐘配送”的線上線下一體化的立體、互動、便利服務經營模式，布局的每個城市

88、3 公里內 1個門店，即時高效配送。2024 年：近 400 家 品尚匯 2010 2010 年品尚紅酒網上線，2015 年正式開啟品尚紅酒與品尚匯雙品牌發展，前者主營進口葡萄酒業務；后者涵蓋進口啤酒、保健品、食品、生鮮產品等品類。2018 年品尚匯銷售富邑產品超過億元。2016 年：啤酒：41.5%紅酒：46.1%品尚匯主營業務為以進口酒的線上B2C 電商銷售，隨著電商企業的不斷增多，線上 B2C 渠道存在競爭激烈，毛利率降低等問題。其他業務還包括了 15 年起增設的線下傳統渠道 B2B 平臺店省省、B2B 商超等大型客戶等，涵蓋零售、批發、大型客戶領域。線上為主 紅酒世界 2006 在會員

89、商城、跨境商城、香港商城、新零售實體店向葡萄酒消費者提供從原產地直接進口的國際知名葡萄酒及優質國產葡萄酒。2023 年：紅酒：95.19%酒柜：4.05%業務包括“內容+電商+物聯科技”三個板塊。內容板塊通過提供葡萄酒資訊、查詢等業務積累流量，為其它板塊引流。電商是其重要的盈利板塊，所售產品以優質進口葡萄酒為主。物聯科技是其 2021 年新推出的板塊，主要做智能葡萄酒柜的生產和銷售。線上為主 大隆匯 2006 主要包括酒類、香煙、茶類等，其中大部分為酒品。目前是五糧液常州區域團購經銷商、茅臺醬香酒重點經銷商、口子窖酒的常州一級經銷商；與貴州紅醬坊打造大曲醬香酒“大國匠星”。2023 年：酒：9

90、6.84%茶：0.39%煙：0.38%通過實體店、線上銷售平臺兩大銷售渠道直接向客戶銷售酒類商品。自 2013 年開始，對中國名酒進行“精品研發+品牌文化”式運營，從經銷商向運營商轉型。金易久大 2009 為五糧液旗下高端白酒品牌“天缸”酒的全國總運營商，并為“法國王朝”在中國大陸地區的總運營商。2018 年：葡萄酒：54.76%白酒：41.53%已在線下各大零售渠道深耕多年，與麥德龍、家樂福等大型商超合作多年,在麥德龍舊世界紅酒銷售排名第三。京東酒世界 2018 匯集知名白酒、地方白酒、中外知名葡萄酒、洋酒、各品牌啤酒、茶葉禮盒等千余款SKU；在白酒、紅酒、啤酒品類上都已推出與品牌聯合打造的

91、重點產品，如與國威酒業開發國威 G9。2023 年（京東酒業整體）：白酒：80%紅酒、洋酒、啤酒各占 7%一家以供應鏈為基礎，以門店為支撐的全渠道酒水零售企業，線上線下一體化運營。京東商城為酒世界帶流量，酒世界的線下門店，則作為京東商城的前置倉，負責部分配送服務，實現“29 分鐘極速送達”。2023 年：1000+資料來源：WIND，公司公告，酒訊，21 世紀商業評論，酒業家，中外酒業，楚天都市報，云酒頭條，酒食匯，IPO 在線，川酒觀察，酒類零售與連鎖，XN 知酒，藍鯨財經，酒說，公司官網，公司官微，華夏酒報，葡萄酒商業觀察，中國輕工企業投資發展協會 CNLI，IFENG 酒業，華鑫證券研究

92、 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 27 誠信、專業、穩健、高效 2.42.4、美國美國酒類酒類流通流通集中度高，批發商話語權大集中度高，批發商話語權大 美國整體酒飲市場穩定增長，啤酒與烈酒市場規模占比合計達美國整體酒飲市場穩定增長，啤酒與烈酒市場規模占比合計達 73%73%。根據歐睿，2023年美國酒精飲料市場規模 3155.06 億美元，同增 5.00%，2017-2023 年 CAGR 為 5.39%，處于穩定增長階段。分類別看，啤酒、葡萄酒與烈酒為美國酒飲市場最重要三大類別，其中葡萄酒增速保持較快水平，烈酒占比持續提升，RTDs 為新興高增酒飲板塊。2023 年啤酒

93、/果酒/RTDs/烈酒/葡萄酒市場規模分別占比 35.33%/0.43%/6.83%/37.72%/19.69%，同比增速分別 為+3.20%/-2.10%/+13.00%/+3.30%/+9.60%；2018-2023年CAGR分 別 為1.34%/-4.02%/+27.58%/+8.02%/+6.98%。圖表圖表 4545：20092009-20282028 年美國酒精飲料市場規模及增速年美國酒精飲料市場規模及增速 圖表圖表 4646：20182018-20232023 年美國酒精飲料各類別收入占比年美國酒精飲料各類別收入占比 資料來源：歐睿，華鑫證券研究 資料來源：歐睿，華鑫證券研究 美

94、國酒精飲品銷售中存在兩條限制規定，為其大美國酒精飲品銷售中存在兩條限制規定，為其大分銷分銷商的發展奠定基礎。商的發展奠定基礎。1）州管理制：根據分銷商和零售銷售渠道將各州分為開放州或控制州，開放州將酒精零售私有化，控制州通過批發層面的政府機構控制酒精飲品的銷售。2）三級分銷體系，美國政府將供應商/進口商、分銷商/批發商、零售商設為酒精供應中的三種特定角色，供應商只能向分銷商銷售，分銷商只能向零售商銷售，且不能擁有該供應鏈中的多個環節。該兩大規定利于美國各州政府規范征稅，亦利于分銷商的發展壯大：若供應商需將產品分銷至其他州，需在該州注冊且與分銷商簽約，故若想在全國擴張品牌，需在每個州重新設計分銷

95、方式，進入分銷商的銷售賬簿并獲得其關注。-10%-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E美國酒精飲料市場規模（億美元，左軸）yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023啤酒果酒RTDs烈酒葡萄酒證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 28 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4747：美國酒精飲品美

96、國酒精飲品分銷分銷制度制度 資料來源：美國烈酒交易所白皮書，美國酒精飲料控制協會，華鑫證券研究 生產商加速擴張，分銷商持續減少。生產商加速擴張，分銷商持續減少。1995 年美國葡萄酒生產商/分銷商數量分別為1800/3000 家，2019 年生產商數量大幅提升至 10247，而分銷商數量縮減 60%左右至 1176家，2023 年該趨勢進一步加強，生產商/分銷商數量變為 11600/1074 家。上游生產商數量的多元分散讓中游分銷商有了更大的話語權與議價權。分銷商集中程度高，分銷商集中程度高，形成一超兩強格局形成一超兩強格局。根據 Meiningers 數據，2024 年SGWS/RNDC/B

97、reakthru 預 計 分 別 實 現 營 收 260/122/87 億 美 元，市 場 份 額 分 別 為37.14%/17.43%/12.43%，CR3 合計市占率 67%，自 2017 年提升 11.54pcts，集中度高且仍在提升，三大巨頭形成“一超兩強”競爭格局。從更長維度看，2024 年 CR5 為 74.29%，較1990 年提升 50.49pcts，向頭部集中趨勢明顯。圖表圖表 4848：19951995-20232023 年美國葡萄酒生產商與經銷商變化年美國葡萄酒生產商與經銷商變化 圖表圖表 4949：20172017-20242024 年美國前三酒類分銷商份額變化年美國前

98、三酒類分銷商份額變化 資料來源：葡萄酒商業，華鑫證券研究 資料來源：華致酒行招股書，福布斯官網，ParkStreet，Meiningers 雜志，華鑫證券研究 02000400060008000100001200014000199520192023葡萄酒生產商葡萄酒分銷商0%20%40%60%80%100%201720212024SGWSRNDCBreakthru其他CR3證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 29 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5050：19901990-20242024 年美國酒類分銷商份額變化年美國酒類分銷商份額變化 資料來源：ParkStreet，華

99、鑫證券研究 注：2021 年為 CR4 并購成為集中度快速提升的重要原因，整合趨勢預計維持。并購成為集中度快速提升的重要原因，整合趨勢預計維持。美國酒類流通企業通過不斷并購整合行業優勢資源，在州與州之間突破業務瓶頸并實現規?；N售。2016 年美國南方酒業集團（Southern Wine）作為當時美國最大的分銷商合并第四大分銷商 Glazers Family of Companies 后控制近 25%市場，并維持市占率第一，合并后的 SGWS 再陸續進行吸收合并，2024 年市占率預計達 37.14%。目前銷售額排名第三的 Breakthru Beverage 則于 2015 年由 Wirtz

100、 Beverage、Charmer Sunbelt 合并而來，并在 2022-2023 年合并密蘇里州、明尼蘇達州等當地頭部分銷商。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%20%40%60%80%100%199019952000200520102015201720212024ESGWSSWSGlazersRNDCNationalRepublicBreakthruCharmer SunbeltCharmerSunbeltYoungsEmpireFederatedJohnson Brothers其他CR5（右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 30 誠信、專業

101、、穩健、高效 圖表圖表 5151：美國大型分銷商收并購事件示例美國大型分銷商收并購事件示例 時間時間 目前主體目前主體 收購方收購方/合并方合并方 被收購方被收購方/被合并方被合并方 備注備注 2007 Empire Merchants 合并為 Empire Merchants Charmer Industries、Peerless Importers 合并 僅在紐約大都會區運營，但是全美第五大經銷商 2010 Empire Distributors Berkshire Hathaway Empire 后續又收購 3 個州的批發商，躋身前十名 2015 Breakthru Beverage 合

102、并為Breakthru Beverage Wirtz Beverage、Charmer Sunbelt 合并 當時 Wirtz Beverage、Charmer Sunbelt 分別排名第6、第 3，合并后擴展到另外 20州 2016 SGWS Southern Wine Glazers Family of Companies 后者為當時第 4 大分銷商，合并后控制近 25%市場 2017 Allied Beverage 合并為 Allied Beverage Baxter Group、F&A Distributing、Jaydor Corporation、Breakthru Beverage

103、 New Jersey 合并 成為新澤西州最大、最全面的葡萄酒和烈酒分銷商 2021 SGWS SGWS Foley Family Wines 后者為家族式高檔葡萄酒生產和營銷商 2022 RNDC RNDC Youngs Market RNDC 在加州和西海岸的市場份額上升，進入美國最大的葡萄酒市場 2022 Breakthru Beverage Group Breakthru Beverage Group Major Brands 后者為密蘇里州最大的分銷商 2022 Breakthru Beverage Group Breakthru Beverage Group J.J.Taylor

104、Minnesota Beer Wholesaler 后者出售明尼蘇達州業務 2022 Johnson Brothers Johnson Brothers Service Distributing Inc 后者為弗吉尼亞州領先的葡萄酒分銷商之一 2022 Johnson Brothers Johnson Brothers Dixie Beverage Company 后者為弗吉尼亞州葡萄酒與啤酒經銷商 2023 Breakthru Beverage California Breakthru Beverage Group Wine Warehouse 加利福尼亞州的加入將 Breakthru 的業

105、務范圍擴大到了 16 個市場 2023 SGWS SGWS WEBB Banks 目的尋求大西洋盆地專業市場渠道能力的供應商 2023 Martignetti Companies Martignetti Companies Hartley&Paker、Quality Beverage 分銷范圍擴大到新英格蘭所有六個州 2024 SGWS SGWS Horizon Beverage 后者為新英格蘭第 10 大分銷商 資料來源：公司官網，ParkStreet，Meiningers 雜志，PR Newswire，華鑫證券研究 州與州之間監管法規不同，收并購為批發商實現擴張州與州之間監管法規不同，收并

106、購為批發商實現擴張的的最快速有效方式。最快速有效方式。美國各州之間對酒產品的銷售規定與監管條例或有差別，故分銷商在各州開展銷售業務時均需對應申請各州牌照，且需重新建立銷售網絡，故直接收并購當地州實力較強的分銷商更簡單高效。頭部生產商更偏好與龍頭批發商達成合作，實現協同效應。頭部生產商更偏好與龍頭批發商達成合作，實現協同效應。在分銷商形成多個州的聯動銷售網絡之前，每個酒類生產商需要在 50 個州擁有更多分銷商，而在頭部分銷商持續擴大規模的情況下，酒類生產商能以更低成本更高效更大范圍地讓分銷商銷售其產品。如RNDC 與 Riboli Family 簽訂了一項全國性協議，并在 25 個市場增加其產品

107、。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 31 誠信、專業、穩健、高效 對對標標美國市場，我國頭部酒類流通企業市場份額提升確定性高。美國市場，我國頭部酒類流通企業市場份額提升確定性高。美國酒類流通市場集中度的不斷提升與收并購事件的頻繁發生，離不開其州管理制度與三級銷售體系，生產商數量龐大格局分散亦提高了分銷商對上游的議價權。相對來看，我國酒類流通市場由于上游品牌商話語權更大，渠道與終端格局分散、競爭激烈且利潤率更低。但我國整體酒類流通市場空間大，CR5 僅 2.33%，集中度提升空間廣大；同時，酒企對渠道和終端的依賴程度高，且對其品牌建設、消費者培育、市場運作能力的要求持續提升，

108、具備長期資源積累優勢、較高品牌價值的頭部流通酒企預計更易得到上游酒企的信任。3 3、保真與供應鏈保真與供應鏈奠定基石，組織管理優化奠定基石，組織管理優化內核內核 3.13.1、保真體系保真體系居領先地位，筑高核心壁壘居領先地位，筑高核心壁壘 保真體系完善，打破酒類流通行業桎梏保真體系完善，打破酒類流通行業桎梏。公司在成立之初便以“保真”作為立業根基，發展歷程貫徹“精品、保真、服務、創新”的核心理念；通過構建從新品開發到市場監督的全流程保真機制，確保每一個環節都嚴格把控產品真實性，這一機制涵蓋產品采購、倉儲、物流配送、門店運營和客戶管理，形成無縫銜接，保證產品的高標準保真，成功樹立“保真”的品牌

109、形象。公司保真體系包括源頭控制、信息技術管理、消費者監督三大制度，其中 1 1）源頭控制）源頭控制主要系除進口酒外，公司優先向廠商直接采購產品，確保事前產品質量。2 2）信息技術管理）信息技術管理指公司在產品運輸及銷售環節建立的系列信息系統，保證事中產品安全；3 3）消費者監督）消費者監督指通過防偽涂層，消費者可查詢產品真偽，做到事后產品追溯。圖表圖表 5252：華致酒行保真體系：華致酒行保真體系 圖表圖表 5353：華致酒行華致酒行獲得行業特別貢獻獎獲得行業特別貢獻獎 資料來源：招股說明書，華鑫證券研究 資料來源：酒業焦點，華鑫證券研究 防偽與追溯體系防偽與追溯體系健全健全，加碼數字化管理加

110、碼數字化管理。關于保真制度中的“信息技術管理”，公司依靠物流碼信息系統、防偽標系統、防偽箱標、貴重物品運營管理服務平臺建立產品運輸證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 32 誠信、專業、穩健、高效 中的追溯體系。1 1）物流碼信息系統物流碼信息系統：出廠前對每瓶（箱）酒品均加貼獨立物流碼，便于實時生成和查詢流向信息，確保無假酒流入。2 2）防偽標系統防偽標系統：主要酒品貼有特制防偽標，帶有數字加密認證的防偽涂層，其加密數字與物流碼一一對應，通過信息匹配實現對假酒的識別。3 3）防偽箱標防偽箱標：在酒類產品外箱的密封處貼有不可重復使用的防偽箱標，防止運輸與流通時出現拆箱換貨現象。

111、4 4）貴重物品運營管理服務平臺貴重物品運營管理服務平臺：建立專門平臺對高價值酒品入庫、質檢、儲存、出庫等環節全程記錄。在出庫運輸中，酒品放置于密碼箱內，客戶通過手機驗證開鎖，并可查詢酒品的真偽及來源信息。圖表圖表 5454：華致酒行信息技術管理華致酒行信息技術管理拆解拆解 資料來源：招股書，華鑫證券研究 保真鑒真體系持續加碼，三級鑒真機制與“保真鑒真體系持續加碼，三級鑒真機制與“323323”新規筑高核心壁壘?！毙乱幹吆诵谋趬?。20192019 年公司正年公司正式推出“三級鑒真”機制式推出“三級鑒真”機制，對二手市場的名酒及老酒進行規范化采購、鑒定與掛牌；公司擁有名酒鑒定和老酒收藏中心，總

112、投資額超 10 億元，面積超 10 萬平米且設有 8 個專業鑒定室；每一瓶酒經過從業多年的鑒定專員、鑒定師、資深鑒定專家鑒定專員、鑒定師、資深鑒定專家組成的鑒定小組層層篩選后方可入庫。20202020 年公司推出落實關于門店經營管理的相關規定（簡稱“年公司推出落實關于門店經營管理的相關規定（簡稱“323323 新新規”）規”），進一步完善保真體系，要求各門店所有酒類商品一律嚴控貨源，由公司總部或各門店所有酒類商品一律嚴控貨源，由公司總部或總部指定的全資子公司、控股子公司和第三方進行采購，實現全程可溯貨源，且在飛行檢總部指定的全資子公司、控股子公司和第三方進行采購，實現全程可溯貨源，且在飛行檢查

113、機制下，對不符合規定的門店摘牌處理查機制下，對不符合規定的門店摘牌處理。截至當年 6 月，即有 90%以上的門店簽署新規。堅持并持續優化“堅持并持續優化“保真保真”制度，擁抱長期主義?！敝贫?，擁抱長期主義。以“保真”為核心理念建立基礎保真體系、依靠數字化手段持續精進、設立三級鑒真體系、發布“323”新規，公司在占據“保真”這一先發優勢的基礎上，不斷升級優化核心競爭力，建立并鞏固“買真酒到華致、買名酒到華致”的保真連鎖品牌，向上利于維護且加深與名酒企間的合作關系，向下為合作商與消費者樹立保真形象，有效拉升品牌價值。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 33 誠信、專業、穩健、高效

114、 圖表圖表 5555：公司老酒收藏館和名酒鑒定中心公司老酒收藏館和名酒鑒定中心 圖表圖表 5656：公司產品鑒定示例：公司產品鑒定示例 資料來源：酒業焦點，華鑫證券研究 資料來源：渠道調研，華鑫證券研究 3.23.2、供應鏈體系供應鏈體系持續深耕，強化核心競爭力持續深耕，強化核心競爭力 深耕供應鏈，深耕供應鏈，構建酒類消費生態鏈構建酒類消費生態鏈。公司通過優化供應鏈管理，構建覆蓋廣泛的全渠道營銷網絡，形成從生產廠商到終端消費者的全面連接。1 1）在在上游采購上游采購環節中環節中，公司與貴州茅臺、五糧液等名酒廠建立長期穩定的合作關系，降低采購成本的同時確保產品保真，具備直采供應鏈帶來的穩定貨源亦

115、利于品牌形象的鞏固；另外公司亦發揮主觀能動性，與酒企合作開發產品，構建豐富的精品酒水產品線。2 2）在下游流通環節中）在下游流通環節中，公司依托連鎖酒行、華致酒庫、零售網點、團購、電商等多元渠道構建全渠道營銷網絡體系，并在連鎖門店中不斷升級優化，3.0 華致酒行圍繞高端場景展現多元化高標準一體化服務機制。3 3）在在中游管理環節中中游管理環節中，公司除擁有信息管理系統和防偽溯源技術外，還在全國擁有 40 余個倉庫，總面積達 5 萬平方米，倉儲物流系統分工明確且完善。圖表圖表 5757：華致酒行供應鏈流程：華致酒行供應鏈流程 資料來源：招股說明書，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最

116、后一頁重要免責聲明 34 誠信、專業、穩健、高效 3.2.1 3.2.1 上游：標上游：標品品與精品齊發力與精品齊發力，品牌影響力持續提升，品牌影響力持續提升 標品標品穩定打造穩定打造基礎基礎，精品精品發力發力提供增量提供增量。2005 年公司與五糧液共同合作開發年份酒，由公司負責產品外觀設計與市場推廣，五糧液負責生產，2010 年明確公司為 50、55五糧液年份酒的全國總經銷商。2011 年公司獲得普通五糧液系列、貴州茅臺酒系列的一般經銷權，并陸續獲得珍酒、湘窖、福酒、香格里拉高原干紅等產品的全國總經銷權。2015 年公司與貴州茅臺合作推出貴州茅臺酒（金），此后大力度開展與名酒廠合作開發產品

117、業務。名優酒企的話語權較大、品牌力強，故名優酒品的一級經銷權通常較稀缺，目前公司擁有的名酒標品配額表現穩定；而總經銷權通常能體現公司在產品推廣能力上的較強競爭力，亦能提升整體盈利能力。圖表圖表58：華致酒行過往主要代理產品：華致酒行過往主要代理產品 產品名稱產品名稱 酒企名稱酒企名稱 經銷商資質經銷商資質 獲取時間獲取時間 最新合同約定期限最新合同約定期限 是否存在區域限制是否存在區域限制 五糧液年份酒 宜賓五糧液 總經銷 2005 年 2011 年 1 月 1 日-2018年 12 月 31 日 全國 貴州茅臺酒（金）貴州茅臺 總經銷 2015 年 2018 年 1 月 1 日-2018年

118、12 月 31 日 全國 53 度 1680ml 貴州茅臺酒 貴州茅臺 總經銷 2016 年 2018 年 1 月 1 日-2018年 12 月 31 日 全國 羅伯特蒙大菲系列葡萄酒 星座品牌 總經銷 2013 年 2013 年 11 月 21 日-2024 年 2 月 29 日，已終止 中國大陸地區 古井貢酒 1818 系列 安徽古井貢 總經銷 2015 年 2015 年 7 月 26 日-2018 年 12 月 25 日 全國（安徽、河南、蘇州、溫州除外）習壇 習酒公司 總經銷 2016 年 2016 年 12 月 1 日-2019 年 12 月 31 日 全國 國鄉荷花 荷花酒業 總經

119、銷 2016 年 2016 年 12 月 7 日-2026 年 12 月 6 日 全國 仙林世家桑葚酒 九賀宴酒業、五糧液仙林果酒公司 總經銷 2017 年 2017 年 1 月 15 日-2022 年 1 月 14 日 全國 古越龍山年份酒 古越龍山 總經銷 2006 年 2006 年 12 月 21 入-2016 年 12 月 31 日，已終止 全國“五糧陳”1 號、2 號和 3 號 瀘州納川 總經銷 2011 年 2011 年 5 月 9 日-2016年 5 月 8 日，已終止 全國 香格里拉高原干紅品牌系列 天籟酒業、香格里拉就業 總經銷 2012 年 2017/1/1-2021 年

120、12月 31 日，已終止 全國 珍酒品牌系列 貴州珍酒銷售，貴州珍酒釀酒 總經銷 2012 年 2012 年 1 月 1 日-2016年 12 月 31 日，已終止 全國 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 35 誠信、專業、穩健、高效 湘窖品牌系列 邵陽開口笑，湘窖酒業 總經銷 2012 年 2012 年 1 月 1 日-2016年 12 月 31 日，已終止 全國 福酒中國紅品牌系列 四川陳又陳、四川金六福 總經銷 2012 年 2012 年 1 月 1 日-2016年 12 月 31 日，已終止 全國 53 度茅臺醇醬酒 茅臺醇公司 總經銷 2018 年 2018 年

121、1 月 10 日-2018 年 12 月 31 日 全國 普通五糧液系列 宜賓五糧液 一般經銷 2011 年 2017 年 12 月 27 日-2018 年 12 月 5 日 全國，華致酒行渠道、KA 渠道等 貴州茅臺酒系列 貴州茅臺 一般經銷 2011 年 2018 年 1 月 1 日-2018年 12 月 31 日 特定區域 資料來源：招股書，華鑫證券研究 1 1）標品：標品：創收主要來源，加深品牌影響力創收主要來源，加深品牌影響力 名酒構成營收基礎，茅五配額保持穩定名酒構成營收基礎，茅五配額保持穩定。2016-2018H1 茅臺和五糧液產品銷售額共占公司總營收 85%左右，成為公司創收基

122、本盤；茅臺、五糧液產品占比分別在 46%、40%左右，其中核心產品 53 度飛天茅臺酒、52 度普通五糧液營收分別占比 20%-30%、13-18%，酒業中超高端與高端代表產品合計營收占比 30%-50%，體現公司具備較強的名酒配額資源整合能力。目前看公司名酒/精品酒營收占比依然維持在 70%/20%，保證名酒產品引流與品牌鞏固作用。圖表圖表 5959：20152015-2018H12018H1 茅臺系列營收分布茅臺系列營收分布 圖表圖表 6060：20152015-2018H12018H1 五糧液系列營收分布五糧液系列營收分布 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研

123、究 葡萄酒代理版圖持續擴展葡萄酒代理版圖持續擴展，與知名酒企合作不斷升級，與知名酒企合作不斷升級。公司持續有效積累客戶與產品資源，在葡萄酒代理業務上儲備豐富的品牌組合且具備長期的銷售經驗。2014 年，公司與美國高端葡萄酒公司星座集團達成為期 30 年的戰略合作，發展世界葡萄酒銷售額第一品牌“蒙大菲”的中國業務；2018 年公司與澳洲第一葡萄酒企業富邑集團開展合作，推廣其奔富酒莊與璞立酒莊的高端葡萄酒，并獨家代理璞立酒莊大師系列葡萄酒赤霞珠和甄錦珍藏混釀紅葡萄酒在中國的銷售。2024 年，我國對澳洲酒企取消反傾銷稅，奔富調整渠道戰略0%20%40%60%80%100%2015201620172

124、018H153度飛天茅臺酒500ML30年茅臺年份酒15年茅臺年份酒貴州茅臺酒(金)其他茅臺酒0%20%40%60%80%100%2015201620172018H1其他五糧液五糧液十年水晶消費裝52度普通五糧液證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 36 誠信、專業、穩健、高效 為“大牌+大商”模式，官方授權公司獨家代理包括 Bin 704、Bin 600、蔻蘭山系列在內的多款產品，進一步豐富高端葡萄酒產品線。進口葡萄酒進口葡萄酒產品為主，等待整體消費市場回暖產品為主，等待整體消費市場回暖。公司葡萄酒業務以進口酒為主，2017-2018H1 進口葡萄酒產品占比達 99%以上。2

125、023 年公司葡萄酒業務實現營收 4.87 億元，同減19.86%，占總營收比重 4.81%；2014-2023 年營收 CAGR 為 19.83%，在我國葡萄酒行業整體銷售承壓的大背景下仍取得雙位數增長，主要得益于此前與頭部葡萄酒品牌合作帶來的業務增量。近幾年我國葡萄酒消費場景缺失及其他進口酒類對其市場份額的搶占致葡萄酒消費市場低迷，2023 年我國葡萄酒消費量同比下降 24.68%，一定程度上影響公司葡萄酒業務銷售，今年澳洲酒奔富的回歸及其與公司達成的全新合作預計將帶來部分業績回補。圖表圖表61：華致酒行主要代理葡萄酒產品：華致酒行主要代理葡萄酒產品 品牌品牌 合作情況合作情況 主要產品主

126、要產品 規格規格 價格（元）價格（元）拉菲 2020 年開始代理拉菲產品 多哈米龍酒莊干紅（2011）750ml 1200 拉菲酒莊干紅葡萄酒 750ml 8900 拉菲酒莊副牌（小拉菲）2017 750ml 5200 波亞克紅葡萄酒（小小拉菲）2019 750ml 668 巴斯克釀酒師珍藏赤霞珠西拉紅葡萄酒 750ml 398 奔富 2018 年成為富邑集團旗下澳洲奔富與美國璞立酒莊的代理經銷商 奔富禮贊 177 周年限量 750ml 498 奔富禮贊 188 周年限量 750ml 498 奔富葛蘭許 bin95 1500ml 13000 農莊世家-農莊世家白葡萄酒 750ml 168 農莊

127、世家桃紅葡萄酒 750ml 168 農莊世家羅納河谷 750ml 268 昆圖斯-圣愛美隆干紅葡萄酒 750ml 598 前世今生限量套裝 750ml*3 1988 云頂-云頂美樂紅葡萄酒 750ml 128 云頂赤霞珍藏紅葡萄酒 750ml 158 云頂家族珍藏混釀 750ml 238 云頂釀酒師精選赤霞珠紅 750ml 398 資料來源：公司官網，京東，新浪，華致酒行小程序，華鑫證券研究 圖表圖表 6262：20142014-2018H12018H1 進口與國產葡萄酒銷售占比進口與國產葡萄酒銷售占比 圖表圖表 6363：20142014-20232023 年年公司公司葡萄酒銷售葡萄酒銷售與

128、整體消費與整體消費情況情況 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，OIV，華鑫證券研究 86%88%90%92%94%96%98%100%20142015201620172018H1進口葡萄酒國產葡萄酒-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.001.002.003.004.005.006.007.002014201520162017201820192020202120222023華致葡萄酒營收（億元，左軸）華致葡萄酒營收yoy（右軸）我國葡萄酒消費量yoy（右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 37 誠信、專業、穩健、高效 進口烈酒

129、為產品矩陣重要部分，產品類別與價格覆蓋較全進口烈酒為產品矩陣重要部分，產品類別與價格覆蓋較全。2023 年公司進口烈性酒營收為 1.43 億元，同比下降 4.42%，占總營收比重 1.42%；2019-2023 年營收 CAGR 為 6.43%。2021 年公司與全球知名烈酒集團保樂力加達成戰略合作，同年進口烈酒營收同比增長53.33%。目前公司代理的洋酒包括馬爹利、人頭馬、軒尼詩等干邑品牌，山崎、百富和麥卡倫等威士忌品牌，價格覆蓋從中高端到超高端，產品線布局豐富。圖表圖表 6464：華致酒行主要代理洋酒產品：華致酒行主要代理洋酒產品 品牌品牌 主要產品主要產品 規格規格 價格（元）價格（元）

130、馬爹利 馬爹利 XO 700ml 1758 馬爹利 XO 1500ml 4180 人頭馬 人頭馬路易十三 700ml 23880 拿破侖 拿破侖 XO 700ml 790 軒尼詩 軒尼詩 XO 700ml 1839 茅友公社&軒尼詩聯名 700ml+500ml 23999 加思德 加思德雅文邑 1966 700ml 2880 加思德雅文邑 1968 700ml 2580 加思德雅文邑 1962 700ml 3980 山崎 山崎 12 700ml 3200 百富 百富 12 雙桶陳釀 700ml 570 百富 12 單桶初裝 700ml 999 麥卡倫 藍鉆 12 700ml 780 藍鉆 15

131、 700ml 2200 麥卡倫 12 700ml 1199 麥卡倫皓鉆 700ml 3199 麥卡倫煥新禮盒 700ml 1299 資料來源：公司官網，金融界，華致酒行小程序，華鑫證券研究 圖表圖表 6565：20192019-20232023 年進口烈性酒營收及增速年進口烈性酒營收及增速 資料來源：WIND，華鑫證券研究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.000.501.001.502.002.503.003.5020192020202120222023進口烈性酒營收（億元，左軸）yoy（右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 38 誠信、專業

132、、穩健、高效 名酒產品名酒產品矩陣齊全，矩陣齊全，擁有擁有同行業同行業中中最最豐富豐富的白酒的白酒 SKUSKU。對比其他酒類流通企業（以各自線上小程序為計數口徑），華致在白酒行業擁有的品牌數量、不同品牌旗下的產品數量均處于領先地位，在名優酒品牌貴州茅臺、五糧液上的表現更加突出，茅臺產品 SKU 超兩百種，五糧液 SKU 數亦超過其他企業。圖表圖表 6666：同行業同行業 SKUSKU 數量對比數量對比 品類品類 品牌品牌 華致酒行華致酒行 酒便利酒便利 壹玖壹玖壹玖壹玖 京東酒世界京東酒世界 白酒 貴州茅臺 201 10 25 26 五糧液 22 4 18 21 瀘州老窖 5 4 24 32

133、 劍南春 3 2 6 9 洋河 15 20 36 汾酒 3 6 36 25 習酒 5 13 38 26 董酒 2 1 古井貢 3 4 12 8 賴高淮 4 荷花 34 酒鬼酒 2 6 葡萄酒 拉菲 10 2 8 20 奔富 4 52 33 洋酒 馬爹利 2 3 23 27 人頭馬 15 17 拿破侖 1 軒尼詩 1 1 18 14 山崎 1 2 3 百富 2 5 3 麥卡倫 5 8 10 資料來源：華致酒行小程序，酒便利小程序，壹玖壹玖小程序，京東酒世界小程序，華鑫證券研究 2 2）精品酒：利潤主要來源，提升整體盈利能力）精品酒：利潤主要來源，提升整體盈利能力 與多家名優酒企合作與多家名優酒企

134、合作，高產出高質量高產出高質量精品酒。精品酒。2005 年公司與五糧液合作開發五糧液年份酒為后續精品酒業務的精進打下基礎；2015 年與貴州茅臺合作推出貴州茅臺酒（金）后成功打開市場；后續公司與古井貢酒、荷花酒、習酒、山西汾酒、釣魚臺、賴高淮、酒鬼酒分別合作開發出古井貢酒 1818 系列、國鄉荷花酒、習壇酒、虎頭汾酒、鐵蓋釣魚臺、賴高淮 1989、金內參等系列產品，并由公司負責市場開發與推廣。其中，貴州茅臺酒（金）獲 2015 年度“十大新品獎”，古井貢酒 1818 榮獲 2016 年度“十大最具價值新品”獎。運營推廣能力成熟，著力打造自有品牌。運營推廣能力成熟，著力打造自有品牌。2018 年

135、公司與河北中煙工業有限責任公司、證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 39 誠信、專業、穩健、高效 貴州仁懷茅臺鎮荷花酒業有限公司合資成立荷花數據科技有限公司，其中華致酒行、河北中煙、荷花酒業分別持股 51%/30%/19%。在公司擁有實際控制權的情況下，荷花酒可看做公司的自有品牌，其中大單品荷花酒金蕊天荷獲 2022“酒界奧斯卡”比利時布魯塞爾國際烈性酒大獎賽全場最高獎項“大金獎”。圖表圖表 6767：華致酒行精品酒主要產品：華致酒行精品酒主要產品 品牌品牌 合作情況合作情況 主要產品主要產品 規格規格 價格（元）價格（元）貴州茅臺 2015 年同茅臺合作推出 貴州茅臺酒（金

136、）500ml 4098 釣魚臺 2019 年獲得獨家經銷權 釣魚臺精品酒（鐵蓋）500ml 1888 荷花 2018 年與河北中煙、荷花酒業達成合作 荷花金蕊天荷 53 度 1500ml 2688 荷花系列 玉 16 500ml 1108 習酒 2021 年同習酒合作推出 習酒窖藏 1988（鎏金）500ml 1299 古井貢 2015 年合作推出 古井貢酒 1818（紅）40.6 度 500ml 198 古井貢酒 1818（紅）50 度 500ml 198 古井貢酒 1818（黑）50 度 500ml 398 汾酒 2017 年合作推出 汾酒虎頭汾（白瓷）53 度 500ml 388 汾酒虎

137、頭汾（白瓷）42 度 500ml 358 賴高淮 2021 年合作推出 賴高淮作品 1989 38 度 500ml 308 賴高淮作品 1989 42 度 500ml 308 賴高淮作品 1989 52 度 500ml 318 酒鬼酒 2022 年推出“金酒鬼”2023 年推出“金內參”金內參 500ml 1899 金酒鬼 500ml 1199 資料來源：公司官網，招股說明書，華致酒行小程序，華鑫證券研究 精品酒利潤率顯著高于標品，體現業務附加價值精品酒利潤率顯著高于標品，體現業務附加價值與定價權與定價權。2018H1 公司白酒整體毛利率為 21.27%，其中作為精品酒的荷花系列毛利率達 45

138、.65%，而五糧液、湘窖等標品酒毛利率較低，分別為 17.81%/32.59%。茅臺系列中精品酒盈利能力亦更強，2018H1 貴州茅臺酒（金）毛利率為 56.84%，而 53 度飛天茅臺/30 年茅臺年份酒/15 年茅臺年份酒等標品酒毛利率分別為 33.67%/10.31%/9.23%。精品酒相較于標品酒具備更強的盈利能力，主要系標品酒銷售以賺取流通差價為主，而精品酒運營還包括產品設計、定位、市場推廣等系列業務，公司擁有更強定價權與更大利潤空間。圖表圖表 6868：20142014-2018H12018H1 白酒各產品毛利率情況白酒各產品毛利率情況 圖表圖表 6969：20152015-201

139、8H12018H1 茅臺產品毛利率情況茅臺產品毛利率情況 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究-20%0%20%40%60%白酒整體茅臺系列五糧液系列荷花系列湘窖系列其他白酒%-20%0%20%40%60%53度飛天茅臺酒500ML30年茅臺年份酒15年茅臺年份酒貴州茅臺酒(金)其他茅臺酒證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 40 誠信、專業、穩健、高效 制訂嚴格供應商遴選制度制訂嚴格供應商遴選制度，新品開發流程完善新品開發流程完善。公司擁有一支由白酒和葡萄酒專家組成的產品引進團隊，全面評估供應商的企業管理、技術力量、質量管理、工藝設備等，對于符合

140、華致產品戰略需求的供應商，組織專家團隊、銷售、物流等部門負責人對擬入選產品進行調研、評估和品鑒，依據產品線評價體系對新品進行評級，并與符合標準的供應商洽談合作。公司對酒品名稱、價位、故事內涵及酒品度數等要素進行設計和提案，待產品封樣確定后由釀酒企業組織批量生產，公司以總經銷商身份進行銷售推廣。圖表圖表 7070：華致酒行：華致酒行新品開發新品開發流程流程 資料來源：招股說明書，華鑫證券研究 定制產品能力位于業內領先水平，定制產品能力位于業內領先水平，競爭優勢凸顯競爭優勢凸顯。公司憑借豐富的定制產品線和強大的定制能力，與多個知名酒企合作開發產品，包括“貴州茅臺酒（金）”、“五糧液年份酒”、“古井

141、貢 1818”、“荷花”和“虎頭汾酒”，定制產品數量與品牌知名度均在行業內處于領先地位。相較而言，同行其他企業合作的知名品牌與定制產品的數量相對較少，表明定制開發產品作為酒類流通企業提高盈利能力與品牌影響力的重要途徑之一，各企業均希望有所發力；但同時對企業的客戶粘性、市場需求分析能力、產品設計能力、營銷推廣能力等綜合素質均提出較高要求，華致酒行顯然具備較強的競爭優勢并收獲不錯成果，目前與仰韶酒業、白云邊等區域性名酒亦逐步展開合作，持續擴大品牌影響力。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 41 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7171：同行業酒企主要定制產品同行業酒企主要定制產

142、品 華致酒行華致酒行 壹玖壹玖壹玖壹玖 酒仙網酒仙網 酒便利酒便利 主要合作品牌 貴州茅臺、五糧液、古井貢、汾酒、釣魚臺、荷花、賴高淮、酒鬼酒 五糧液、汾酒、西鳳、古井貢 五糧液、洋河、國臺酒、紅星酒業、扳倒井 釣魚臺、夜郎古酒 代表產品 貴州茅臺酒（金）、五糧液年份酒、古井貢酒 1818、虎頭汾酒、釣魚臺精品酒（鐵蓋）、荷花金蕊天荷、賴高淮作品 1989、金內參 五糧液瓶貯年份酒 黑壇 20 年 鳳香經典西鳳酒 古井貢小罍電商定制 五糧液“密鑒”百年洋河 國臺禮 紅星藍界 扳倒井 1915 酒莊 上品醬酒、夜郎老醬酒 資料來源：公司公告，微酒，華夏酒報，酒仙公眾號，糖酒快訊，酒業家，大家酒評

143、，北京銘煜商貿公司，華鑫證券研究 3.2.3.2.2 2 下下游：游：終端模式豐富多元，連鎖品牌迭代升級終端模式豐富多元，連鎖品牌迭代升級 下游終端形式多樣，構筑公司龐大銷售網絡下游終端形式多樣，構筑公司龐大銷售網絡。公司下游終端可分為連鎖品牌門店、直供終端和終端供應商三種，其中連鎖品牌門店包括華致酒行和華致酒庫，直供終端包括零售網點、KA 賣場、團購及電商，終端供應商即二級經銷商。其中，1）華致品牌連鎖門店分別統一使用華致酒行、華致酒庫品牌與資源，統一裝修風格、管理規范與標準進行運營。2）直供終端中零售網點即專賣店、名煙名酒店、區域性超市、餐飲酒樓等終端；KA 賣場即在營業面積、客流量、地理

144、分布上具有優勢的連鎖銷售平臺；團購為企事業單位、社會團體及個人集中采購。3）終端供應商向上游供應商購進產品后分銷給下一級或終端。不同不同終端終端模式豐富公司的下游資源，同時亦有差異化管理模式豐富公司的下游資源，同時亦有差異化管理機制機制。1）在采購模式上，除華致酒行直營店由公司統一向酒廠采購外，其他終端模式在公司統一采購后再以統一價格供貨，少數終端供應商自提。2）在倉儲模式上，各終端均在公司采購入庫后統一儲存管理。3）在運輸模式上，連鎖酒行直營店由公司內部調撥，其他終端由公司統一組織運輸并承擔運輸費用。4）在結算模式上，連鎖酒行直營店、團購模式主要通過 POS 機或銀行轉賬進行結算，KA 賣場

145、采用月結方式根據合同賬期結算，其他終端為先款后貨，通過銀行轉賬或承兌匯票結算。圖表圖表 7272：華致酒行各合作形式運營模式：華致酒行各合作形式運營模式 內容 連鎖酒行連鎖酒行 華致酒庫華致酒庫 直供終端直供終端 終端供應商（經終端供應商（經銷商）銷商）直營店直營店 合作店合作店 零售網點零售網點 KAKA 賣場賣場 團購團購 采購模式 由公司統一向酒廠等采購 由公司統一向酒廠等采購，再以統一價格向各合作店供貨 同連鎖酒行合作店 同連鎖酒行合作店 同連鎖酒行合作店 同連鎖酒行合作店 同連鎖酒行合作店 倉儲模式 采購入庫后，公司統一儲存管理 同連鎖酒行 同連鎖酒行 同連鎖酒行 同連鎖酒行 同連鎖

146、酒行 運輸模式 公司負責內部調撥，由倉庫發至直營店 一般由公司統一組織運輸，將產品運輸至合作店，并承擔運費 同連鎖酒行合作店 同連鎖酒行合作店 同連鎖酒行合作店 同連鎖酒行合作店 一般同連鎖酒行合作店，少數客戶自提 結算模式 主要以 POS 機或銀行轉賬進行結算 一般為先款后貨，通過銀行轉賬或支付銀行承兌匯票進行結算 同連鎖酒行合作店 同連鎖酒行合作店 通常采用月結，雙方根據合同約定帳期對賬結算 同連鎖酒行直營店 同連鎖酒行合作店 資料來源：招股說明書，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 42 誠信、專業、穩健、高效 連鎖門店持續進化升級，深化品牌建設。連鎖門店

147、持續進化升級，深化品牌建設。1）2017 年公司將部分優質零售網點發展為“華致酒庫”，將連鎖酒行運營中積累的經驗復制至優質網點，店鋪面積通常較小，但亦需統一標識、統一規范、統一配送、統一管理，同時建立“華致酒庫”微信號等線上平臺。2018 年公司擁有華致酒庫門店 818 家，同增 223 家。2）2019 年“華致酒庫”升級為“華致名酒庫”，從大數據 B2B、終端門店與線上 B2C 進行業務布局，自主研發建設線上 O2O 銷售平臺，為消費者提供訂購、配送等一體化新零售便捷服務。截至 2019 年，華致門店已有近 1000 家，2015-2019 年 CAGR 達 35.80%。3）2022 年

148、公司在一二線重點城市發展優質旗艦店“3.0 華致酒行”，以“名酒+高檔餐飲+文娛生態”模式加深高端消費者體驗，附有高端品鑒區、高級餐飲會所甚至整層藏酒庫等高奢配置，2023 年新增 200 余家至 400 家左右。圖表圖表 7373：華致銷售模式迭代歷程華致銷售模式迭代歷程 資料來源：公司公告，公司官微，酒業家，糖酒快訊，華鑫證券研究 華致品牌門店數量保持穩定，終端網點覆蓋面廣華致品牌門店數量保持穩定，終端網點覆蓋面廣。截至目前，公司擁有連鎖門店 2000多家，優質零售終端 3 萬多家。連鎖門店來看，連鎖門店來看，2017 年公司將部分優質零售終端客戶發展為“華致酒庫”，故當年華致品牌門店同比

149、增長 233.81%；2015-2023 年華致品牌門店 CAGR為 27.08%，經歷門店快速擴張期后，目前門店數量基本穩定在 2000 家左右。零售網點來看，零售網點來看，公司在 2019-2021 年加速終端客戶開發，憑借豐富的產品資源與快速響應的直供體系鞏固競爭優勢，釋放品牌效應。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 43 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7474：20152015-20232023 年華致品牌門店數量及增速年華致品牌門店數量及增速 圖表圖表 7575：20152015-20222022 年華致網點數量及增速年華致網點數量及增速 資料來源：招股說明書，

150、公司公告，公司官微，川酒流通，云酒頭條，華鑫證券研究 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 圖表圖表 7676：20152015-2018H12018H1 華致品牌門店數量（家）華致品牌門店數量（家）圖表圖表 7777：20152015-2018H12018H1 華致各渠道銷售額占比華致各渠道銷售額占比 資料來源：招股說明書，公司公告，公司官微，川酒流通，云酒頭條，華鑫證券研究 資料來源：招股說明書，華鑫證券研究 零售網點零售網點多且密多且密，輻射效應持續加大，輻射效應持續加大。2018H1 公司總銷售網點數量為 3584 個，其中華東/華中/西南/華北網點數量占比分別為 27.62%/24.86

151、%/14.87%/14.40%，區域特征較明顯。從終端供應商來看，截至 2018H1 共擁有 174 名經銷商，其中華東/華北/西南/華南分別占比 48.85%/18.97%.9.77%/9.20%，主要集中在華東與華北區域。2020 年公司推出“700 項目”向“小 B 大 C”轉化，在全國范圍內篩選出包括省會城市、省會周邊城市、地級市、百強縣在內 700 個有中高端酒水消費能力的區域，發展零售網點并培育連鎖門店客戶；2021 年核心區域覆蓋率達 100%；2022 年直供終端網點同比增加 5161 家，在“700 項目”的加碼下持續擴大營銷網絡輻射范圍，區域性特征預計有效減少。-50%0%

152、50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,500華致門店合計（個，左軸）yoy（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500010000150002000025000300003500040000201520162017201820212022零售網點（個，左軸）yoy（右軸）0123401002003004005006007008002015201620172018H1華致酒庫門店華致酒行合作店華致酒行直營店（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018H1連鎖酒行華致酒庫

153、零售網點KA賣場團購及電商經銷商證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 44 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7878：20142014-2018H12018H1 華致酒行各地區門店數量占比華致酒行各地區門店數量占比 圖表圖表 7979：20142014-2018H12018H1 華致酒行各地區經銷商數量占比華致酒行各地區經銷商數量占比 資料來源：招股說明書，華鑫證券研究 資料來源：招股說明書，華鑫證券研究 行業地位領先，渠道網絡壁壘堅固。行業地位領先，渠道網絡壁壘堅固。從連鎖品牌門店數量與營收上看，華致酒行、壹玖壹玖均處于領先第一梯隊，其中，華致酒行開店 2000 余家，壹玖

154、壹玖酒類直供 3000 余家。從單店創收情況來看，華致酒行單店創收能力最強；從單店創收情況來看，華致酒行單店創收能力最強；從覆蓋的終端網點上看，華致酒從覆蓋的終端網點上看，華致酒行擁有行擁有 3 3 萬余家終端網點，在酒類流通企業中覆蓋面最廣萬余家終端網點，在酒類流通企業中覆蓋面最廣，具有龍頭規模優勢，具有龍頭規模優勢。圖表圖表 8080：主流酒類流通企業開店與營收情況主流酒類流通企業開店與營收情況 資料來源：WIND，云酒頭條，中國連鎖經營協會，酒便利官微，酒訊，酒業家，酒說，華鑫證券研究 注：酒仙網與銀基集團營收數據為 2020 年，京東酒世界與名品世家營收數據為 2022 年，酒仙網與酒

155、便利門店數據為 2024 年，其他數據均為 2023 年 3.33.3、組織力組織力不斷加強，內部管理持續精細化不斷加強，內部管理持續精細化 重視銷售人員擴張，重視銷售人員擴張，著力建設銷售隊伍著力建設銷售隊伍。2023 年公司員工共 1998 名，其中銷售/技術/財務/行政人員占比分別為 67.57%/6.26%/4.85%/21.32%；銷售人員占比普遍在 60%以上，2019-2022 年銷售人員數量快速增長，CAGR 達 54.48%，2022 年銷售人員占比達 74.93%，主0%20%40%60%80%100%2015201620172018H1華北地區東北地區華東地區華南地區華中

156、地區西南地區西北地區0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018H1華東地區華北地區華中地區西南地區華南地區西北地區東北地區0500100015002000250030003500020406080100120華致酒行壹玖壹玖酒仙網酒便利名品世家京東酒世界 銀基集團營收（億元，左軸）門店（家，右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 45 誠信、專業、穩健、高效 要系公司“700 項目”與“金蕊天荷”營銷策略的推進帶來銷售人員大幅擴張。2023 年適當調整后銷售人員降至 1350 名，同比下降 29.98%，占比仍維持在

157、67.57%。人均創收及創利情況亦隨人員數量有所波動，2023 年人均創收/創利分別為 506.56/11.78 萬元/人，分別同比+49.67%/-17.28%，2015-2023 年 CAGR 分別為 9.24%/4.15%，處于穩定增長狀態。圖表圖表 8181：20142014-20232023 華致酒行華致酒行員工與銷售數量及增速員工與銷售數量及增速 圖表圖表 8282：20182018-20232023 年公司員工構成年公司員工構成 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 圖表圖表 8383：20142014-20232023 年公司人均創收與創利及增速年

158、公司人均創收與創利及增速 圖表圖表 8484：20142014-20232023 年公司人均薪酬及增速年公司人均薪酬及增速 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 銷售人員數量銷售人員數量位于位于行業居中行業居中水平水平，人均人均薪酬薪酬處于領先地位處于領先地位。從銷售人員數量上看，2023 年華致酒行擁有銷售人員數量 1350 名，為行業居中水平；主流企業銷售人員占比在70%-80%，2022 年公司這一比重達到 75%左右。從銷售人員人均薪酬上看，2023 年公司銷售人員人均薪酬為 25.55 萬元/人，且基本維持在 20-25 萬元/人，遠遠領先于業內其他企業

159、。2022 年華致酒行/壹玖壹玖/酒便利/名品世家銷售人員人均薪酬為 18.27/10.38/8.13/4.76萬元/人，公司內部激勵制度充分提振員工信心，利于優秀人才導入。-40%-20%0%20%40%60%80%0500100015002000250030002014201520162017201820192020202120222023員工總人數（個，左軸）銷售人員（個，左軸）總員工人數yoy（右軸）銷售人員yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023銷售人員技術人員財務人員行政人員-200%0%200%400%-200020040

160、06002014201520162017201820192020202120222023人均創利（萬元，左軸）人均創收（萬元，左軸）人均創利yoy（右軸）人均創收yoy（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%051015202530201820192020202120222023人均薪酬（萬元，左軸）人均薪酬yoy（右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 46 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 8585：主要酒類流通企業銷售人員人數主要酒類流通企業銷售人員人數 圖表圖表 8686：主要酒類流通企業銷售人員主要酒類流通企業銷售人員占比占比 資料來源：WIND，華

161、鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 圖表圖表 8787：酒類流通企業銷售人酒類流通企業銷售人員人均薪酬（萬員人均薪酬（萬/人）人）圖表圖表 8888：酒類流通企業銷售人員酒類流通企業銷售人員人均薪酬增速人均薪酬增速 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 營銷架構清晰，各業務部門獨立運作營銷架構清晰，各業務部門獨立運作。公司將全國市場劃分為四個銷售大區，各大區下設省區，負責區域內子公司的運營管理，并且專注于連鎖酒行、華致酒庫、零售網點和終端供應商的市場開發與產品銷售管理；且在銷售大區外設置了專門的業務部門：1）重點客戶部負責團購業務的拓展；2）現代零售部維

162、護與 KA 賣場的合作關系；3）子公司陳香商務專注于電子商務渠道的開發。02040608010001,0002,0003,0004,0005,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023華致酒行壹玖壹玖酒便利名品世家(右軸)40%50%60%70%80%90%100%華致酒行壹玖壹玖酒便利名品世家0510152025302015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023華致酒行壹玖壹玖酒便利名品世家-60%-40%-20%0%20%40%60%80%華致酒行壹玖壹玖酒便利名品世家證券研究報告證券研究報告 請

163、閱讀最后一頁重要免責聲明 47 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 8989：華致酒行營銷布局：華致酒行營銷布局 資料來源：招股說明書，華鑫證券研究 內部管理持續精細化，團隊運作注重效率提升。內部管理持續精細化，團隊運作注重效率提升。公司注重員工培訓與團隊建設，2022年組織內部培訓 1400 余期，累計覆蓋員工 10 萬余人次，并通過“五星通關”等內部競賽選拔營銷骨干，深入打造“華致鐵軍”，提升營銷人員業務拓展能力。2022 年公司啟動“3+3 小組”，便于小組成員高效協同完成任務，提升整體效率；2023 年調整全國營銷區域布局，將全國市場劃分為 14 個大區和 76 個省級市場，深入精細化管

164、理。圖表圖表 9090：華致酒行：華致酒行員工管理機制員工管理機制 資料來源：公司公告，渠道調研，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 48 誠信、專業、穩健、高效 4 4、自有品牌推廣模式成型，門店轉型提升自有品牌推廣模式成型，門店轉型提升單店效益單店效益 4.14.1、會銷模式持續完善，金蕊天荷會銷模式持續完善，金蕊天荷逐步放量逐步放量 品牌優勢明顯，產品矩陣完善。品牌優勢明顯，產品矩陣完善?！昂苫ā本破鹪从谇宄拦饽觊g，2006 年前身“貴州醉泉酒業有限公司”成立，“國鄉荷花酒”亦隨貴州商務廳參加英國、俄羅斯國際酒展；2014 年“荷花煙”復出上市，“荷花”

165、品牌知名度有效提升。2016 年“荷花”酒與華致酒行首次合作，2017 年改制為貴州荷花酒業（集團）有限公司，2018 年華致與河北中煙、荷花酒業合資成立第三方公司并由其全權運營“荷花”酒。隨后推出荷花傳奇系列、玉系列、荷花金蕊天荷大單品等完善產品矩陣，并獲得重要獎項。2023 年起公司創新渠道運營模式，推出會銷模式以推進 BC 一體化，加大品鑒會推廣力度，體量 7 億+。圖表圖表 9191：“荷花”酒發展歷程：“荷花”酒發展歷程 資料來源：公司招股書，公司官微，酒業家，研醬院，煙草在線，糖酒快訊，酒業焦點，港灣商業觀察，酒粹網，華鑫證券研究 合資公司形成自有品牌，合資公司形成自有品牌，利于自

166、主推廣利于自主推廣。目前荷花酒與賴高淮品牌均以成立合資公司方式運營，2018 年華致/河北中煙/荷花酒業（生產商）分別持股 51%/30%/19%，合資成立荷花數據科技有限公司并由其全權負責“荷花”酒的推廣和運營。2021 年華致/賴族酒業（生產商）/酒巷圖（原經銷商）分別持股 51%/32%/17%，合資成立賴高淮酒業（西藏）有限公司，負責賴高淮品牌的運營。相比于公司與其他酒廠合作開發的精品酒，荷花與賴高淮不依附于其他主品牌，公司對荷花與賴高淮市場推廣的自主權更大，自由度更高，亦能更有效地發揮出公司的渠道優勢。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 49 誠信、專業、穩健、高效

167、 圖表圖表 9292：荷花酒與賴高淮均以成立合資公司方式運營荷花酒與賴高淮均以成立合資公司方式運營 資料來源：公司公告，研醬院，華鑫證券研究 兩大自有品牌定位不同價位帶，大單品戰略推廣有效。兩大自有品牌定位不同價位帶，大單品戰略推廣有效。1）荷花方面，2021 年公司推出荷花玉 16，2022 年推出玉 8、玉 32 等產品完善玉系列以應對不同場景；同時推出青花系列，整體價位帶分布在 400 元以上的次高端及高端市場。2022 年公司亦推出大單品荷花金蕊天荷，規格 1500ml，壇型酒與宴席市場匹配程度高。目前公司大力推廣金蕊天荷，2023 年占荷花系列比重達 80%。今年公司嘗試向定制酒拓展

168、，預計憑借較高性價比與較強品牌力提高定制酒體量。2）賴高淮方面，公司以“賴高淮作品 1989”為主力產品，定位200-300 元價位帶，推出時間較荷花酒更晚，目前處于培育期。精品酒為利潤貢獻主力，期待自有品牌持續發力。精品酒為利潤貢獻主力，期待自有品牌持續發力。目前公司收入構成中，名酒/精品酒預計為 70%/20%；利潤構成中，名酒/精品酒為 20%/80%。精品酒尤其是自有品牌盈利能力更強，毛利率更高，目前荷花與賴高淮品牌處于宣傳推廣與費用投放期，期待后續品牌成熟后規模效應下攤薄費用，持續提高凈利率。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 50 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表

169、 9393：“荷花”酒：“荷花”酒與賴高淮產品列示與賴高淮產品列示 品牌品牌 系列系列 主要產品主要產品 規格規格 價格價格 荷花 大單品 荷花金蕊天荷 53 度 1500ml 2688 優選系列 紅荷花 500ml 145 玉系列 荷花玉 8 500ml 698 荷花玉 16 500ml 1108 荷花玉 16（虎年）500ml 1299 荷花玉 32 500ml 2499 傳奇系列 荷花傳奇系列（紅 5）500ml 429 荷花傳奇系列（10）500ml 628 荷花傳奇系列（15）500ml 676 荷花傳奇系列（30 紀念版）1180ml 3388 盛世系列 荷花盛世捌零 500ml

170、888 荷花盛世柒零 500ml 1088 經典系列 一品荷花 500ml 358 上品荷花 500ml 458 53 度荷花（經典紅）500ml 996 53 度荷花（經典綠）500ml 999 金荷花 500ml 1298 老荷花 53 度老荷花 500ml 298 53 度老荷花（紅蓮）500ml 288 青系列 53 度荷花青 10 500ml 898 53 度荷花青 20 500ml 1298 賴高淮 1989 賴高淮作品 1989 38 度 500ml 308 賴高淮作品 1989 42 度 500ml 308 賴高淮作品 1989 52 度 500ml 318 賴高淮作品 賴高淮

171、作品 52 度 1500ml 558 賴高淮作品 52 度 光瓶 500ml 198 賴高淮作品 52 度 盒裝 500ml 218 賴高淮作品 42 度（典藏版）500ml 398 賴高淮作品 52 度（珍藏版）500ml 488 賴高淮作品 38 度（經典版）500ml 498 賴高淮作品 52 度（經典版）500ml 518 賴高淮特曲酒 賴高淮特曲酒 42 度 500ml 183 資料來源：京東官網，華致酒行小程序，華鑫證券研究 圖表圖表 9494：金蕊天荷占荷花系列比重金蕊天荷占荷花系列比重 圖表圖表 9595：20232023 年年精品酒收入利潤占比精品酒收入利潤占比 資料來源：渠

172、道調研，華鑫證券研究 資料來源：渠道調研，華鑫證券研究 0%20%40%60%80%100%20232024H1金蕊天荷其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%收入占比利潤占比證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 51 誠信、專業、穩健、高效 荷花品牌以品鑒會推廣為主，深入推進荷花品牌以品鑒會推廣為主，深入推進 BCBC 一體化。一體化。公司針對荷花與賴高淮品牌采取不同的銷售推廣策略，1）荷花品牌方面，公司成立金蕊天荷項目部，召開“金蕊戰役”、“荷談夜宴”等品鑒會，積極探索圈層營銷，提升客戶體驗感，近距離宣傳荷花品牌。2023 年金蕊天荷會銷活動超過 60

173、00 場，其他小型品鑒會超過 10000 場，模板化標準化復制，規模效應逐步顯現。2024 年公司推出“萬壇戰略”，尋找萬壇合伙人，今年目標達到 100萬壇以上。2）賴高淮品牌方面，價位段布局更大眾化，性價比更高，公司以招商推廣方式為主，提高鋪貨效率，同時輔以小型品鑒會擴大品牌影響力。圖表圖表 9696：20202020-20232023 年公司召開品鑒會場次年公司召開品鑒會場次 圖表圖表 9797：20222022 年上半年不同產品品鑒會場次年上半年不同產品品鑒會場次 資料來源：公司公告，渠道調研，華鑫證券研究 資料來源：公司公告，渠道調研，華鑫證券研究 圖表圖表 9898：20242024

174、荷花酒全國合伙人年度盛典荷花酒全國合伙人年度盛典 圖表圖表 9999：荷花酒新款“金蕊天荷”品鑒會荷花酒新款“金蕊天荷”品鑒會 資料來源：公司官微，華鑫證券研究 資料來源：上海崇明企業聯合會，華鑫證券研究 05,00010,00015,00020,00025,0002020202120222023品鑒會（場次）荷花酒鐵蓋釣魚臺賴高淮虎頭汾酒習酒窖藏1988【琉金】證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 52 誠信、專業、穩健、高效 4.24.2、華致酒行華致酒行 3.03.0 升級順暢，單店產出有望提升升級順暢，單店產出有望提升 門店升級戰略明確，專注提高單店產出。門店升級戰略明

175、確，專注提高單店產出。公司在 2022 年提出連鎖門店向華致酒行 3.0轉型，門店面積更大、配置更全更高端、服務更完善、客戶與消費者體驗感更強。與華致名酒庫相比，華致酒行 3.0 更偏向于團購，名酒庫更偏向于零售，公司向品牌大店轉型，專注品牌高端化，故關閉一定數量的名酒庫，對酒行篩選標準與質量要求持續提高。2023年公司完成新增 200 余家華致酒行 3.0 門店的開發，其中 10%為原有客戶升級，90%為新增客戶，且 70%以上均為異業客戶，自有團購資源豐富，同時配備公司專業銷售人員，協助客戶進行產品陳列與銷售，故資源轉化率高轉化速度快。開店速度開店速度保持保持穩定，盈利能力有望提升。穩定，

176、盈利能力有望提升。公司華致酒行門店與終端零售網點中長期目標分別為 5000 家、5 萬家，數量上均保持相對穩定增速，適當控制門店增長，不追求量的盲目擴張。目前按照“700”項目進行業務布局，提高一線銷售人員產出，利于營收規模效應釋放與盈利能力提升。圖表圖表 100100：華致品牌門店與網點現有及計劃數量華致品牌門店與網點現有及計劃數量 圖表圖表 101101：華致酒行華致酒行 3.03.0 門店示例門店示例 資料來源：渠道調研，華鑫證券研究 資料來源：公司官微，華鑫證券研究 5 5、盈利預測評級盈利預測評級 我們認為公司具有差異化保真體系與完善供應鏈體系作為核心競爭力，同時組織力在不斷增強。后

177、續短期增長重點在于精品酒占比提升與規模效應釋放帶來盈利能力提升，長期看點在于：1）自有品牌運營能力成熟后形成的標準化推廣模式并持續復用；2）門店轉型成功后單店效益提高與品牌影響力持續提升。我們預計公司 2024-2026 年收入增速+5.7%/+10.0%/+15.2%，歸 母 凈 利 潤 增 速+4.5%/+24.0%/+25.6%，EPS分 別 為0.59/0.73/0.92 元，對應 PE 為 31/25/20 倍，維持“買入”投資評級。01000020000300004000050000600000100020003000400050006000現有數量計劃數量華致品牌總門店（左軸）零

178、售網點（右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 53 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 102102：盈利預測盈利預測 預測指標預測指標 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 總收入（百萬元）10,121 10,698 11,765 13,557 YoY 16.2%5.7%10.0%15.2%歸母凈利潤（百萬元）235 246 305 383 YoY-35.8%4.5%24.0%25.6%攤薄每股收益（元）0.56 0.59 0.73 0.92 ROE（%）6.0%6.1%7.2%8.7%資料來源：WIND，

179、華鑫證券研究 6 6、風險提示風險提示 1）宏觀經濟恢復不及預期風險；2）保真鑒真風險；3）標品價格承壓風險；4）精品酒開發不及預期風險；5）自由品牌推廣不及預期風險；6）門店轉型不及預期風險。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 54 誠信、專業、穩健、高效 公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元）資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產:現金及現金等價物 1,093 1,841 2,493 3,090 應收款 287 352 355 371 存貨 3,355 3,598 3,428 3

180、,448 其他流動資產 1,938 2,674 2,353 2,034 流動資產合計 6,673 8,465 8,629 8,943 非流動資產非流動資產:金融類資產 0 0 0 0 固定資產 233 218 203 190 在建工程 0 0 0 0 無形資產 7 7 6 6 長期股權投資 0 0 0 0 其他非流動資產 338 338 338 338 非流動資產合計 579 563 548 534 資產總計 7,251 9,028 9,177 9,477 流動負債流動負債:短期借款 1,324 1,424 1,494 1,544 應付賬款、票據 1,068 2,346 2,285 2,298

181、 其他流動負債 486 486 486 486 流動負債合計 3,290 4,930 4,910 4,996 非流動負債非流動負債:長期借款 0 0 0 0 其他非流動負債 59 59 59 59 非流動負債合計 59 59 59 59 負債合計 3,349 4,989 4,969 5,055 所有者權益所有者權益 股本 417 417 417 417 股東權益 3,902 4,039 4,209 4,422 負債和所有者權益 7,251 9,028 9,177 9,477 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利潤 2

182、42 253 314 394 少數股東權益 7 7 9 11 折舊攤銷 18 16 15 14 公允價值變動 0 0 0 0 營運資金變動 16 495 398 320 經營活動現金凈流量 283 771 735 738 投資活動現金凈流量-15 16 15 14 籌資活動現金凈流量 480-16-74-131 現金流量凈額 748 770 675 621 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 10,12110,121 10,69810,698 11,76511,765 13,55713,557 營業成本 9,0

183、33 9,486 10,394 11,946 營業稅金及附加 28 30 33 38 銷售費用 651 727 812 949 管理費用 181 182 194 217 財務費用 27 5-10-25 研發費用 0 0 0 0 費用合計 860 915 996 1,141 資產減值損失-15-7-6-5 公允價值變動 0 0 0 0 投資收益 6 6 5 4 營業利潤營業利潤 256256 285285 354354 443443 加:營業外收入 8 4 3 3 減:營業外支出 2 3 2 1 利潤總額利潤總額 262262 286286 355355 445445 所得稅費用 20 33 4

184、1 51 凈利潤凈利潤 242242 253253 314314 394394 少數股東損益 7 7 9 11 歸母凈利潤歸母凈利潤 235235 246246 305305 383383 主要財務指標主要財務指標 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 成長性成長性 營業收入增長率 16.2%5.7%10.0%15.2%歸母凈利潤增長率-35.8%4.5%24.0%25.6%盈利能力盈利能力 毛利率 10.7%11.3%11.6%11.9%四項費用/營收 8.5%8.6%8.5%8.4%凈利率 2.4%2.4%2.7%2.9%ROE 6.0%6

185、.1%7.2%8.7%償債能力償債能力 資產負債率 46.2%55.3%54.1%53.3%營運能力營運能力 總資產周轉率 1.4 1.2 1.3 1.4 應收賬款周轉率 35.3 30.4 33.2 36.5 存貨周轉率 2.7 2.6 3.0 3.5 每股數據每股數據(元元/股股)EPS 0.56 0.59 0.73 0.92 P/E 32.1 30.7 24.8 19.7 P/S 0.7 0.7 0.6 0.6 P/B 2.0 1.9 1.8 1.8 資料來源：WIND、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 55 誠信、專業、穩健、高效 食品飲料食品飲料組組

186、介紹介紹 孫山山：經濟學碩士，孫山山：經濟學碩士，6 6 年食品飲料賣方研究經驗，全面覆蓋食品飲料行業，年食品飲料賣方研究經驗，全面覆蓋食品飲料行業，聚焦飲料子板塊，深度研究白酒行業等。曾就職于國信證券、新時代證券、國聚焦飲料子板塊，深度研究白酒行業等。曾就職于國信證券、新時代證券、國海證券，于海證券，于 20212021 年年 1111 月加盟華鑫證券研究所擔任食品飲料首席分析師，負責月加盟華鑫證券研究所擔任食品飲料首席分析師，負責食品飲料行業研究工作。獲得食品飲料行業研究工作。獲得 20212021 年東方財富百強分析師食品飲料行業第一年東方財富百強分析師食品飲料行業第一名、名、20212

187、021 年第九屆東方財富行業最佳分析師食品飲料組第一名和年第九屆東方財富行業最佳分析師食品飲料組第一名和 20212021 年金麒年金麒麟新銳分析師稱號。注重研究行業和個股基本面，尋求中長期個股機會，擅長麟新銳分析師稱號。注重研究行業和個股基本面，尋求中長期個股機會，擅長把握中短期潛力個股；勤于思考白酒板塊，對蘇酒有深入市場的思考和深刻見把握中短期潛力個股；勤于思考白酒板塊，對蘇酒有深入市場的思考和深刻見解。解。肖燕南：湖南大學金融碩士，于肖燕南：湖南大學金融碩士，于 20232023 年年 6 6 月加入華鑫證券研究所，研究方向月加入華鑫證券研究所，研究方向是次高端等白酒和軟飲料板塊。是次高

188、端等白酒和軟飲料板塊。廖望州：香港中文大學碩士，廖望州：香港中文大學碩士，CFACFA，3 3 年食品飲料行業研究經驗，覆蓋啤酒、鹵年食品飲料行業研究經驗，覆蓋啤酒、鹵味、徽酒領域。味、徽酒領域。張倩：廈門大學金融學碩士，于張倩：廈門大學金融學碩士，于 2024 2024 年年 7 7 月加入華鑫證券研究所，研究方月加入華鑫證券研究所，研究方向是調味品、速凍品以及除徽酒外的地產酒板塊。向是調味品、速凍品以及除徽酒外的地產酒板塊。證券分析師承諾證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地

189、反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。證券投資評級說明證券投資評級說明 股票投資評級說明：投資建議投資建議 預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅 1 買入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 賣出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以報告日后的 12 個月內，預測個股或行業指數相對于相關證券市場主要指數證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 56 誠信、專業、穩健、高效 的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明

190、：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以道瓊斯指數為基準。免責條款免責條款 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未

191、考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測

192、無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。報告編碼：HX-241010153053