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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2024 年年 10 月月 08 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 當前價：31.19 元 圣諾生物（圣諾生物（688117）醫藥生物醫藥生物 目標價：元（6 個月）產能擴產蓄勢待發，多肽藥物快速增長產能擴產蓄勢待發，多肽藥物快速增長 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：杜向陽 執業證號：S1250520030002 電話：021-68416017 郵箱： 分析師：阮雯 執業證號：S1250522100004 電話：021-68416017 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：Wind 基礎數據基礎

2、數據 總股本(億股)1.12 流通 A 股(億股)1.12 52 周內股價區間(元)16.46-34.40 總市值(億元)34.93 總資產(億元)14.62 每股凈資產(元)7.88 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）2024年全球多肽藥物銷售達 876億美元，GLP-1藥物方興未艾，預計 2030 年中國多肽原料藥市場規模將達到 652.5 億元；2）公司產能落地在即，預測 2年內原料藥收入擴大一倍以上；3）3個“光腳品種”制劑入選集采，2024H1 制劑收入大幅增長 48.3%。GLP-1RA 引領多肽藥物快速增長，多肽原料藥蓬勃發展。引領多肽藥物快速增長，多肽原料藥蓬勃發展。預

3、計 2024 年全球多肽藥物銷售達 876 億美元，并將以 8.4%的年復合增速持續增長，于 2030 年達到 1419億美元。GLP-1 藥物適用于糖尿病、肥胖等常見癥狀，近 7年市場規模復合增速達 33.7%，其中司美格魯肽 2023年銷售額高達 184.5億美元，同比增長 97.7%。司美格魯肽等多個熱門品種陸續到期，掀起仿制熱潮，原料藥需求大幅增加。GLP-1RA 銷售快速增長拉動上游多肽原料藥需求激增，預計 2030 年中國多肽原料藥市場規模將達到 652.5 億元。多款制劑納入集采實現放量，原料制劑一體化成本優勢凸顯。多款制劑納入集采實現放量，原料制劑一體化成本優勢凸顯。公司擁有

4、10個多肽制劑品種取得 14 個生產批件。醋酸奧曲肽注射液入選第七批集采、醋酸阿托西班注射液和注射用生長抑素納入第八批集采，均實現市場份額快速提升，帶動制劑業務在 2024上半年同比增長 45.3%。公司儲備多個多肽制劑有望中標后續批次集采，迎來放量增長。同時，公司原料制劑一體化發展，成本優勢凸顯，2023年制劑板塊的毛利率仍然達到 75%，隨著集采降低銷售費用率，凈利潤水平也相對可觀。新建產能即將落地，業績逐步釋放。新建產能即將落地，業績逐步釋放。目前擁有原料藥年產能 404kg，制劑年產能550 萬支。公司將加快產能擴建，IPO募投項目“年產 395千克多肽原料藥生產線項目”2024年下半

5、年將逐步投產，預計建成投產后將擁有 7條新的 GLP-1相關原料藥生產線，合計合計月產量在 35kg以上，同時提升制劑產能 315萬/支每年，應對集采巨量需求。目前公司生產線處于滿產狀態，市場供不應求，隨著產能逐步投產，業績也將逐步釋放。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：隨著公司原料藥產能不斷落地，GLP-1RA 的原料產能供不應求，原料藥板塊將迎來快速增長。三款制劑產品入選集采放量增長，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 1、1.5和 1.9億元，對應 PE為 33、23和 18倍，未來三年歸母凈利潤復合增長率為 39%，考慮到公司未來業務持續快速增長，建議保持關注。

6、風險提示：風險提示：新藥研發不及預期的風險；原材料成本上漲風險；原料藥競爭加劇導致價格下降的風險、在建項目投產及運營成效或不及預期的風險。指標指標/年度年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）435.02 570.83 752.07 910.02 增長率 9.93%31.22%31.75%21.00%歸屬母公司凈利潤（百萬元）70.34 104.37 153.32 188.86 增長率 9.08%48.38%46.90%23.18%每股收益EPS（元）0.63 0.93 1.37 1.69 凈資產收益率 ROE 7.99%10.84%14.15%15.42%PE

7、 50 33 23 18 PB 3.97 3.63 3.22 2.85 數據來源：Wind，西南證券 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%23-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-09圣諾生物 滬深300 公司研究報告公司研究報告/圣諾生物（圣諾生物（688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 圣諾生物：多肽藥物領軍企業，主營業務乘勢增長圣諾生物：多肽藥物領軍企業，主營業務乘勢增長.1 1.1 多肽藥深耕者，產品技術儲備豐富.1 1.2 三大業務支撐發展，營收利潤穩健增長.2 1.3

8、 公司架構穩定，團隊專業凝聚.4 2 多肽類藥快速發展，多肽類藥快速發展，GLP-1引領行業發展引領行業發展.6 2.1 多肽藥物具備獨特優勢，技術不斷革新.6 2.2 全球多肽藥物市場快速發展，國內市場引領增長。.7 2.3 大量專利到期，GLP-1RA藥物持續走熱.9 3 三大業務板塊持續發力，增長點清晰明確三大業務板塊持續發力，增長點清晰明確.12 3.1 原料藥產品踏準熱點，產能落地在即.12 3.2 多款制劑入選集采，增長值得期待.16 3.3 CDMO 研發項目進展順利，部分產品上市在即.19 4 產能大幅提升，技術體現核心優勢產能大幅提升，技術體現核心優勢.21 4.1 在建項目

9、投產在即，凸顯規模優勢.21 4.2 技術儲備豐富，研發投入效果明顯.23 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.25 5.1 盈利預測.25 5.2 相對估值.26 6 風險提示風險提示.26 公司研究報告公司研究報告/圣諾生物（圣諾生物（688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：專注于多肽藥領域，多年研發經驗.1 圖 2：2024H1 公司營收 2.0億元，穩健增長.2 圖 3：2024H1 實現歸母凈利潤 0.22億元.2 圖 4：2024H1 公司各部分收入（億元）.3 圖 5：2023年起制劑收入大幅增長，原料藥相對下降（億元）.3 圖 6：公司主營業務毛利

10、率（%）.3 圖 7：公司主營業務毛利占比.3 圖 8：銷售費用率逐年下降，研發投入增加（%）.4 圖 9：公司實際控制人為董事長文永均先生，擁有多家子公司.4 圖 10：多肽類藥物及其技術發展歷程.6 圖 11：多肽藥物市場規模逐年上升，國內市場增速領先（億美元）.8 圖 12：2019年多肽藥物占據全球藥物市場的 5%.8 圖 13：近年來大部分獲批多肽藥物用于治療代謝疾病.8 圖 14：中國多肽原料藥市場發展趨勢預測（億元）.9 圖 15：中國多肽 CDMO 市場發展趨勢預測（億元）.9 圖 16：GLP-1 藥物市場規模，司美格魯肽后來居上（億美元）.10 圖 17：中國糖尿病患者人數

11、變化趨勢，預計 2045年將達到 1.74 億（億人）.10 圖 18：2017年至今原料藥收入及毛利率（億元）.14 圖 19：2020年原料藥產品收入結構（億元）.14 圖 20：2017年至今制劑收入及毛利率（億元）.17 圖 21：2023年圣諾在樣本醫院制劑業務結構（萬元）.17 圖 22：樣本醫院圣諾卡貝縮宮素收入略有下降（萬元）.18 圖 23：2023年樣本醫院卡貝縮宮素競爭格局.18 圖 24：樣本醫院醋酸奧曲肽注射液市場規模及圣諾收入（萬元）.18 圖 25：2023年樣本醫院醋酸奧曲肽注射液競爭格局（支）.18 圖 26：樣本醫院醋酸阿托西班市場規模及圣諾收入（萬元）.1

12、9 圖 27：2023年樣本醫院醋酸阿托西班競爭格局（支）.19 圖 28：樣本醫院注射用生長抑素市場規模及圣諾收入（萬元）.19 圖 29：2023年樣本醫院注射用生長抑素競爭格局（支）.19 圖 30：CDMO 業務收入持續增長（億元）.20 圖 31：CDMO 業務各子板塊占比.20 圖 32：在樣本醫院圣諾左西孟旦銷售額趨于穩定（萬元）.20 圖 33：2023年樣本醫院左西孟旦競爭格局.20 圖 34：2024上半年固定資產增加 0.6 億元.23 圖 35：2023年來在建工程投入大幅增長.23 圖 36：公司加大研發投入，積極推動研發進程.24 公司研究報告公司研究報告/圣諾生物

13、（圣諾生物（688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：圣諾生物主營業務.2 表 2：公司核心高管工作經歷簡介.5 表 3：本激勵計劃授予的限制性股票的公司層面的業績考核要求.5 表 4：多肽藥物與小分子化學藥、蛋白藥的對比.7 表 5：不同技術路線對比.7 表 6：2022年全球銷售額排名前十的多肽藥物.9 表 7：近年來部分多肽藥專利到期情況.11 表 8：國內企業已完成臨床期的主要 GLP-1 藥物在研情況.11 表 9：圣諾生物原料藥產品.12 表 10：不同品種單價、毛利率差異較大.14 表 11：國內企業主要 GLP-1 原料藥獲得美國 DMF 備案情況

14、.14 表 12：公司原料藥擴產項目情況.15 表 13：圣諾生物制劑產品.16 表 14：圣諾生物共 7個品種多肽制劑通過一致性評價，3個中標集采.17 表 15：公司 CDMO 服務客戶情況.21 表 16：公司現有產能情況.22 表 17：公司在建項目情況.22 表 18：公司掌握核心技術.23 表 19：分業務收入及毛利率.25 表 20：可比公司估值.26 附表：財務預測與估值.27 公司研究報告公司研究報告/圣諾生物（圣諾生物（688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 圣諾生物：多肽藥物領軍企業，主營業務乘勢增長圣諾生物：多肽藥物領軍企業，主營業務乘勢增長 公司持續專注

15、于多肽醫藥領域多肽醫藥領域，把握多肽行業發展趨勢，堅持“創新藥 CDMO 服務為重點、仿制藥為核心”的業務發展模式，聚焦消化系統、免疫系統疾病、抗腫瘤、慢性乙肝、糖尿病及產科等重大疾病領域，不斷加大研發投入，提升產品競爭力，推動公司成長為多肽醫藥前端企業。公司目前擁有多肽制劑、多肽原料藥研發制造、多肽制劑、多肽原料藥研發制造、CDMO、小分子藥物代加工、小分子藥物代加工以及多肽藥物生產技術轉讓服務以及多肽藥物生產技術轉讓服務等業務。目前多款多肽原料藥通過海內外審批，制劑“醋酸制劑“醋酸阿托西班注射液”、“注射用生長抑素”以雙第一順位成功入選第八批國家集采阿托西班注射液”、“注射用生長抑素”以雙

16、第一順位成功入選第八批國家集采。同時公司積極布局工藝改進與產能提升，迎接未來增長。圖圖 1：專注于多肽藥領域，多年研發經驗專注于多肽藥領域，多年研發經驗 數據來源：公司官網，西南證券整理 1.1 多肽藥深耕者，產品技術儲備豐富多肽藥深耕者，產品技術儲備豐富 公司聚焦多肽原料藥、制劑全鏈條研發生產，產品、技術儲備豐富。公司聚焦多肽原料藥、制劑全鏈條研發生產，產品、技術儲備豐富。圣諾生物致力于為國內外醫藥企業提供多肽藥學研究和定制生產服務（CDMO）；自主研發、生產和銷售多肽肽類仿制藥原料藥和制劑產品類仿制藥原料藥和制劑產品；多肽藥物生產技術轉讓服務以及小分子藥物左西孟旦的代加工、原料藥生產與出口

17、服務。經過多年的研究與開發，公司在多肽藥物研發和生產領域積累了先進的核心技術和豐富的研發生產經驗，具有自主多肽合成和修飾核心技術。CDMO 方面，截止 2024 年中，公司已為新藥研發企業和科研機構提供了 40 余個項目的多肽創新藥藥學 CDMO 服務，其中 2 個品種獲批上市進入商業化階段，1 個進入申報生產階段，20 個進入臨床試驗階段。原料藥方面，截止 2024 年中，公司已擁有 19 個自主研發的多肽類原料藥品種。在國內市場，公司取得 14 個品種多肽原料藥生產批件或激活備案，其中恩夫韋肽、卡貝縮宮素為國內首仿品種；在國外市場，公司利拉魯肽等 10 個品種獲得美國 DMF 備案，其中

18、9 個品種處于激活狀態，可被制劑生產企業引用申報。制劑方面，在原料藥的基礎上延伸開發的 10 個多肽制劑品種在國內取得了 14 個生產批件，產品涵蓋免疫系統疾病、腫瘤、心血管、慢性乙肝、糖尿病及產科疾病等多肽藥物發揮重要作用的領域。公司研究報告公司研究報告/圣諾生物（圣諾生物（688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 表表 1：圣諾生物主營業務圣諾生物主營業務 主營業務主營業務 主要產品主要產品/服務服務 業務介紹業務介紹 原料藥 恩夫韋肽、比伐蘆定、依替巴肽、艾替班特、利拉魯肽、醋酸阿托西班、卡貝縮宮素、醋酸奧曲肽、生長抑素、胸腺五肽、胸腺法新、特立帕肽、齊考諾肽、加尼瑞克、利那洛肽

19、、艾塞那肽、泊沙康唑、枸櫞酸倍維巴肽、司美格魯肽 多肽原料藥產品均為公司自主選擇專利保護期到期藥物，進行仿制研發，用于國內外仿制藥的生產。制劑 注射用恩夫韋肽、醋酸阿托西班注射液、卡貝縮宮素注射液、醋酸奧曲肽注射液、注射用生長抑素、注射用胸腺法新、注射用胸腺五肽、依替巴肽注射液、艾替班特注射液、泊沙康唑注射液、左西孟旦注射液 公司多肽制劑立足于公司多肽原料藥規?；a能力，終端客戶為國內醫療機構。公司多肽制劑產品均使用自產原料藥生產，具有質量可靠、穩定性好等特點，已在全國 31個省、自治區、直轄市銷售。CMDO 藥學研究服務 為多肽創新藥和仿制藥提供從工藝路線設計，到小試、中試、工藝驗證和質量

20、研究等藥學研究服務 公司的藥學研究服務針對客戶篩選或指定的多肽分子進行藥學研究，并將形成的研究資料和所生產樣品交付客戶用于進一步研發或注冊申報 代加工生產服務 左西孟旦制劑 公司持有左西孟旦原料藥和制劑相關的 GMP證 書和藥品生產注冊批件，負責產品的生產，并獲 取受托加工費 醫藥定制研發生產 為山東魯抗、山西錦波、蘇州派格生物、百奧泰生物、江蘇普萊、哈爾濱醫大藥業、眾生睿創等新藥研發企業和科研機構提供了 40 余個項目的多肽創新藥藥學 CDMO 服務 藥物研發及商業化生產所需原料藥、制劑產品的 全鏈條定制生產服務 數據來源：公司年報，西南證券整理 1.2 三大業務支撐發展，營收利潤穩健增長三

21、大業務支撐發展，營收利潤穩健增長 2024 上半年營收增速回暖，業績增長勢頭強勁。上半年營收增速回暖，業績增長勢頭強勁。2024 上半年公司營收 2.0 億元，同比增長 14.4%；主要由制劑以及原料藥業務的增長推動，兩者分別相較上年同期增長 48.3%、11.2%。預計隨著兩款制劑產品入選第八批集采，將會推動該部分業務收入的進一步增長。同期公司實現歸母凈利潤 0.22 億元，同比增長 8.1%。圖圖 2：2024H1 公司營收公司營收 2.0 億元，穩健增長億元，穩健增長 圖圖 3：2024H1 實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤 0.22 億元億元 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：公

22、司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/圣諾生物（圣諾生物（688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 三大核心業務支撐發展，制劑板塊表現突出。三大核心業務支撐發展，制劑板塊表現突出。公司三大主營業務板塊：制劑、原料藥、CDMO（包含藥學研究服務，代加工生產服務，醫藥定制研發生產）占總收入達 99.9%。三者 2024 上半年收入分別為 0.95/0.57/0.47 億元，分別占比 47.7%/28.6%/23.6%。2021-2022年，受一致性評價和國家集采影響，制劑業務收入有所下滑，2023 年后公司兩款制劑產品入選集采，銷售收入大幅回升；2024 上半年原料藥收入同比增加

23、 11.2%，主要系境外銷售增加所致。圖圖 4：2024H1 公司各部分收入（億元）公司各部分收入（億元）圖圖 5：2023年起制劑收入大幅增長，原料藥相對下降（億元）年起制劑收入大幅增長，原料藥相對下降（億元）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 集采影響制劑毛利率水平，原料藥毛利率有提升空間。集采影響制劑毛利率水平，原料藥毛利率有提升空間。公司主營業務綜合毛利率從 2020年起略有下滑，但仍處于行業內較高水平。2024 上半年綜合毛利率為 59.6%，同比下降 5.3個百分點，主要系制劑業務納入集采，以價換量，毛利率下降 20.2 個百分點所致。原料藥業務毛利

24、率同比增加 2.4 個百分點，主要系部分工藝優化所致。圖圖 6：公司主營業務毛利率（公司主營業務毛利率（%）圖圖 7：公司主營業務毛公司主營業務毛利占比利占比 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 費用率整體把控良好，結構得到優化。費用率整體把控良好，結構得到優化。2018 年-2023，公司銷售費用率由 41.1%下降到24.8%，主要系制劑藥物納入集采所致；研發費用率由 5.6%增加到 6.7%，系增加研發項目導致研發費用增加所致；管理費用率和財務費用率略有上升，主要系公司人員增加和貸款利息及匯率變動影響所致。制劑,0.95,48%原料藥,0.57,29%藥學

25、研究服務,0.24,12%受托加工服務,0.13,6%醫藥定制研發生產,0.10,5%其他業務,0.00,0%40%61%67%65%59%47%48%50%35%28%16%16%20%29%25%32%-20%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021202220232024H1制劑 原料藥 藥學研究服務 受托加工服務 醫藥定制研發生產 其他業務 公司研究報告公司研究報告/圣諾生物（圣諾生物（688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 8：銷售費用率逐年下降，研發投入增加（銷售費用率逐年下降，研發投入增加（%）數據來源：Wind，西南證券整理

26、1.3 公司架構穩定，團隊專業凝聚公司架構穩定，團隊專業凝聚 公司股權結構清晰，董事長為實控人。公司股權結構清晰，董事長為實控人。截至 2024 年 7 月，成都賽諾持有圣諾生物 37.5%的股份，系公司控股股東；公司實際控制人為董事長文永均，共計持有 19.5%的股份。成都圣諾企業管理中心（有限合伙）為員工持股平臺，持股 2.97%。公司同時控股多家子公司，業務涉及多肽藥物的研發、生產、進出口銷售以及化妝品原料等，各子公司協同發展，覆蓋多肽行業全產業鏈。圖圖 9：公司實際控制公司實際控制人為董事長文永均先生，擁有多家子公司人為董事長文永均先生，擁有多家子公司 數據來源：Wind，西南證券整理

27、（截至2024.6.30）董事長具備強科研背景，研發團隊高效成熟。董事長具備強科研背景，研發團隊高效成熟。公司研發團隊由首席科學家、董事長文永均先生創立并組建，其中文永均先生是國內最早研究多肽藥物領域的專家之一，曾主持開發了國內第一個獲批的多肽藥物胸腺五肽、國內首個銷售超 20 億元的多肽藥物胸腺法新，先后獲得第十屆、第十二屆國際多肽會議“多肽應用杰出貢獻獎”、第二屆全國多肽藥物研發及規?；a前沿技術交流會“杰出人才獎”，2017年入選“成都市有突出貢獻的優秀專家”，2018 年入選四川省天府創業領軍人才項目，2021 年獲得“新興產業十大杰出企業家”稱號，2022 年獲得“化工工程”正高級

28、工程師。公司研究報告公司研究報告/圣諾生物（圣諾生物（688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 公司核心團隊成員均具有豐富行業相關經驗公司核心團隊成員均具有豐富行業相關經驗，曾獲得四川省高層次人才引進頂尖創新創業團隊稱號。對行業的發展趨勢和市場需求有較強的把握能力，為公司的持續健康發展奠定了基礎。表表 2：公司核心高管工作經歷簡介公司核心高管工作經歷簡介 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 文永均 董事長，總經理，核心技術人員 曾任海南中和藥物研究所所長、成都地奧制藥集團有限公司研究所合成一室主任 2013年 12月至今，任公司董事長，總經理。盧昌亮 副總經理，核心技術人員 歷任?？谏虅栈?/p>

29、有限公司研發技術員、海南貝爾特高科技有限公司技術員、海南福林生物醫學實業有限公司研發經理、海南新大洲藥業有限公司生產部部長、海南中和集團有限公司副廠長。2016年 12 月至今，任公司副總經理。馬中剛 副總經理，核心技術人員 曾任海南中和藥業有限公司研究所副所長、圣諾生物研發部總監、公司監事會主席；2016年12 月至今，任公司副總經理。王曉莉 董事、副總經理 曾任成都地奧制藥集團有限公司研究所主研人員；圣諾有限監事，董事，副總經理，凱捷多肽副總經理，總經理，圣諾進出口總經理。2013年 12 月至今，任公司董事，副總經理。余嘯海 副總經理、董事會秘書 曾任長虹美菱股份有限公司財務管理部會計，

30、董事會秘書室證券事務助理；成都泓奇實業股份有限公司證券部部長，證券事務代表；圣諾生物證券部經理，投資者關系總監，證券事務代表。2022年 1月至今，任公司董事會秘書、副總經理。董華健 圣諾生物總監、核心技術人員 高級工程師，公司客戶定制肽總監。曾任圣諾生物主管和圣諾生物經理。2013年 1月至今任圣諾生物總監。數據來源：圣諾生物年報，西南證券整理 公司實施股權激勵計劃，吸引行業優秀人才公司實施股權激勵計劃，吸引行業優秀人才。公司采取員工持股方案，成立成都圣諾企業管理中心（有限合伙），作為員工持股平臺，共持有股份 2.97%。2023 年，公司計劃向 77名公司高管以及核心技術人員授予限制性股票

31、 224 萬股，占公告日總股本的 2%，預留授予價格 15.9 元/股。表表 3：本激勵計劃授予的限制性股票的公司層面的業績考核要求本激勵計劃授予的限制性股票的公司層面的業績考核要求 歸屬期歸屬期 對應對應 考核考核 年度年度 指標一指標一 指標二指標二 對應考核年度使用的對應考核年度使用的EBITDA 累計值累計值 以以2022年年 EBITDA為基數，為基數，EBITDA累計值增長率（累計值增長率（A）對應考核年度使用的對應考核年度使用的 營業收入累計值營業收入累計值 以以 2022年營業收入為基數，年營業收入為基數，營業收入累計值增長率（營業收入累計值增長率（B）目標值目標值（Am）觸發

32、值觸發值（An）目標值目標值（Bm）觸發值觸發值（Bn）首次授予的限制性股票以及在2023年9月30 日（含）前授予的預留 限制性股票 第一個 歸屬期 2023 年 2023 年 EBITDA 20%15%2023 年營業收入 20%15%第二個 歸屬期 2024 年 2023 年和 2024 年兩年EBITDA 累計值 182%159%2023 年和 2024 年兩年 營業收入累計值 182%159%第三個 歸屬期 2025 年 2023年、2024年和2025年三年 EBITDA 累計值 425%357%2023年、2024年和 2025年三年營業收入累計值 425%357%在2023年9

33、月30 日（不含）后授予的預留限制性股票 第一個 歸屬期 2024 年 2023 年和 2024 年兩年EBITDA 累計值 182%159%2023 年和 2024 年兩年 營業收入累計值 182%159%第二個 歸屬期 2025 年 2023年、2024年和2025年三年 EBITDA 累計值 425%357%2023年、2024年和 2025年三年營業收入累計值 425%357%數據來源：圣諾生物公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/圣諾生物（圣諾生物（688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 2 多肽類藥快速發展，多肽類藥快速發展，GLP-1 引領行業發展引領行業發展

34、技術迭代引領多肽藥發展，技術迭代引領多肽藥發展，已已覆蓋多個疾病領域。覆蓋多個疾病領域。多肽是由多個氨基酸通過肽鍵連接而形成的一類化合物，通常由 10100 個氨基酸分子組成，其連接方式與蛋白質相同，相對分子質量低于 10000。1922 年，人類首次從動物胰腺中提取出胰島素，標志著肽類治療領域的開始。從液相合成法到固相合成法，再到如今的多肽組合等生物合成方法，技術的發展為多肽類藥物的產業化提供了可能。如今，多肽藥物因其成藥性強、活性高、特異性好、毒性反應相對較弱等優點，已廣泛應用于多種疾病的治療，如糖尿病、癌癥腫瘤、骨質疏松癥、多發性硬化癥、HIV 感染和慢性疼痛等。圖圖 10：多肽類藥物及

35、其技術發展歷程多肽類藥物及其技術發展歷程 數據來源：Trends in peptide drug discovery，西南證券整理 2.1 多肽藥物具備獨特優勢，技術不斷革新多肽藥物具備獨特優勢，技術不斷革新 多肽藥物兼具化學藥與蛋白質生物藥特點。多肽藥物兼具化學藥與蛋白質生物藥特點。相比于其他藥物，多肽藥具有以下優勢：（1）高生物活性和特異性：多肽藥物通常具有較高的生物活性和特異性，能夠精確地靶向特定的生物分子或受體；（2）低毒性：多肽藥物的代謝產物通常是氨基酸，易降解，因此它們的毒性很低，同時具有良好的生物兼容性；（3）合成技術成熟：多肽的化學合成技術較為成熟，容易與雜質或副產物分離，且容

36、易引入非天然氨基酸；（4）低免疫原性：相比于大分子蛋白，多肽具有較低的免疫原性，減少了免疫系統對藥物的清除；（5）膜透過性：多肽相對于大分子藥物具有更好的膜透過性，包括血腦屏障的通過性。公司研究報告公司研究報告/圣諾生物（圣諾生物（688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 表表 4：多肽藥物與小分子化學藥、蛋白藥的對比多肽藥物與小分子化學藥、蛋白藥的對比 對比項對比項 多肽藥物多肽藥物 化學藥物化學藥物 蛋白質類藥物蛋白質類藥物 生物活性 高 較低 高 選擇性 高 不同藥物差異大 高 毒副作用 較低 一定副作用 較低 生產成本 較高 較低 高 穩定性 較差 高 高 免疫原性 較低 無

37、較高 靶向性 可通過設計提高靶向性 較差 可通過設計提高靶向性 數據來源：藥學進展等，西南證券整理 技術不斷革新，延長半衰期和制劑創新克服短板。技術不斷革新，延長半衰期和制劑創新克服短板。由于天然的多肽分子穩定性較差，在人體內容易發生脫酰胺、氧化、水解等反應，因而半衰期較短，需要頻繁給藥，加上天然多肽分子難以突破生物屏障，基本只能通過注射方式給藥，給患者帶來不便，也阻礙了多肽藥物的普及。因此延長多肽藥物半衰期和制劑創新是目前多肽藥物研究的重點之一延長多肽藥物半衰期和制劑創新是目前多肽藥物研究的重點之一，行業內現已取得相應進展，在延長多肽藥物半衰期方面目前主要采用非天然氨基酸替代肽鏈中的天然氨基

38、酸或采用脂肪酸、膽固醇、PEG 等對多肽進行修飾；在制劑創新方面，多肽藥物的口服劑型已取得突破，未來市場將有更多的口服多肽藥物上市，大大提高多肽藥物的順應性。多條技術路線，固相合成法仍是主流。多條技術路線，固相合成法仍是主流。目前，多肽類藥物的生產技術分為化學合成法和生物合成法，其中化學合成法又分為液相合成法和固相合成法，生物合成法包括酶解法、發酵法、基因重組法?；瘜W合成法通過人工拼接氨基酸獲得多肽；生物合成法利用生物體系或生物催化劑獲得多肽。目前，固相合成法技術相對成熟，是規?；a多肽類藥物的主流技術。表表 5：不同技術路線對比不同技術路線對比 分類分類 合成技術合成技術 原理原理 優點優

39、點 缺點缺點 化學合成法 液相合成法 在液相中使氨基酸分子逐一連接形成目標肽段，分為逐步合成和片段縮合法 中間產物可純化、保護基選擇多、成本低、易放大 副產物較多、長肽合成效率較低 固相合成法 將目標肽的第一個氨基酸以共價鍵與載體（樹脂）相連，以此為起點以此連接氨基酸形成肽段 產品純度較高、合成效率更高、更加環保 中間體雜肽難以分離 生物合成法 酶解法 利用生物酶降解大分子動物或植物蛋白，獲得小分子多肽 表達定向、安全環保、生產成本低，適合長肽、復雜肽的制備、更環保 開發周期長、提取純化困難、產率低 發酵法 利用微生物代謝獲得多肽 基因重組法 基于 DNA 重組技術，通過 DNA 序列來控制多

40、肽的序列生成 數據來源：肽研社、CNKI等，西南證券整理 2.2 全球多肽藥物市場快速發展，國內市場引領增長。全球多肽藥物市場快速發展，國內市場引領增長。2022 年全球多肽藥物市場規模達 729 億美元，預計 2023 年將達到 795 億美元。同時，根據 Frost&Sullivan 的數據，中國的肽類藥物市場規模則是從 2016 年的 57.5 億美元上升至2020 年的 81.3 億美元，年復合增速達到了 9%，遠遠超過了全球增速。近年來中國多肽原料藥注冊數量快速增長，新品種市場潛力巨大，截至 2023 年底，中國 NMPA 共批準 80 件多肽藥物上市，占全球批準上市多肽藥物數量 4

41、3%。公司研究報告公司研究報告/圣諾生物（圣諾生物（688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 11：多肽藥物市場規模逐年上升，國內市場增速領先（億美元）多肽藥物市場規模逐年上升，國內市場增速領先（億美元）數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 多肽藥物發展空間充足，代謝治療藥物占據多數。多肽藥物發展空間充足，代謝治療藥物占據多數。截止 2023 年 8 月，全球/中國共有168/80 款多肽藥物獲批上市，615/164 款處于臨床研發階段。根據Perspectives數據顯示，2019 年在 1.2 萬億美元的全球藥物市場中，小分子藥物及大分子蛋白藥物占主流，多肽藥

42、物市占率約 5%，有著較大的提升空間；從治療疾病來看，2016-2021 年 NMPA 獲批的多肽藥物數量有 35 種（同種藥物不同劑量算一種），用于代謝疾病治療領域（如糖尿病、肥胖癥等）的有 25 種，用于輔助生殖領域的有 4 種，用于傳染病領域的有 3 種，用于腫瘤領域的有 3 種。圖圖 12：2019年多肽藥物占據全球藥物市場的年多肽藥物占據全球藥物市場的 5%圖圖 13：近年來大部分獲批多肽藥物用于治療代謝疾病近年來大部分獲批多肽藥物用于治療代謝疾病 數據來源：Trends in peptide drug discovery，西南證券整理 數據來源：湃肽生物招股說明書，西南證券整理 2

43、022 年全球銷售額排名前十的多肽藥物中以人工胰島素和非胰島素類降糖藥為主，其中前八名均為糖尿病或肥胖癥用藥，銷售額最高的司美格魯肽達到 109.14 億美元。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%020040060080010001200140016002016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E全球多肽藥物市場規模 中國多肽藥物市場規模 全球同比 中國同比 公司研究報告公司研究報告/圣諾生物（圣諾生物（688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9

44、 表表 6：2022 年全球銷售額排名前十的多肽藥物年全球銷售額排名前十的多肽藥物 排名排名 商品名商品名 通用名通用名 廠商廠商 適應癥適應癥 治療領域治療領域 2022年年 銷售額銷售額 FDA 獲批日期獲批日期 NMPA 獲批日期獲批日期 1 Rybelsus 司美格魯肽 諾和諾德 糖尿病 代謝疾病 109.14 2019 年 9 月 2024 年 1 月 Ozempic 糖尿病 2017年 12月 2021 年 4 月 Wegovy 肥胖癥 2021 年 6 月 2024 年 6 月 2 Trulicity 度拉糖肽 禮來 糖尿病 代謝疾病 74.4 2014 年 9 月 2019 年

45、 2 月 3 Basaglar/Lantus/Toujeo 甘精胰島素 賽諾菲/禮來公司 糖尿病 代謝疾病 43.1 2000 年 4 月 2003年 11月 4 NovoMix/Fiasp/NovoRapid 門冬胰島素 諾和諾德 糖尿病 代謝疾病 35.52 2000 年 6 月 2002 年 8 月 5 Victoza/Saxenda 利拉魯肽 諾和諾德 糖尿病 代謝疾病 32.5 2010 年 1 月 2011 年 3 月 6 Humulin/HumanInsulin 人胰島素 諾和諾德/禮來公司 糖尿病 代謝疾病 21.76 多種 多種 7 Humalog 賴脯胰島素 禮來公司 糖尿

46、病 代謝疾病 20.61 1996 年 1 月 2000 年 4 月 8 Tresiba 德谷胰島素 諾和諾德 糖尿病 代謝疾病 13.22 2015 年 9 月 2017 年 9 月 9 Nplate 羅米司亭 安進制藥 免疫性血小板減少癥 自身免疫病 13.07 2008 年 8 月 2022 年 1 月 10 Somatuline 蘭瑞肽 益普生 胃腸道胰腺神經內分泌腫瘤/類癌綜合征 腫瘤 12.81 2007 年 8 月 2002 年 4 月 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 多肽原料藥和多肽多肽原料藥和多肽 CDMO 實現快速發展。實現快速發展。隨著國內鼓勵創新藥

47、研發和推進仿制藥一致性評價工作的政策出臺，預計未來將有更多具有顯著臨床效果的多肽創新藥和多肽仿制藥獲批上市，國內多肽藥物市場將進一步擴容。受到多肽藥物市場迅速擴張的刺激，中國多肽原料藥和 CDMO 市場亦高速發展，原料藥市場規模以 17.5%的年復合增速從 2016 年的 34.1億元增長到 2021 年的 76.2 億元；CDMO 市場以 9.8%的復合年增長率從 2016 年的 8.1 億人民幣增長至 2021 年的 13.0 億人民幣。圖圖 14：中國多肽原料藥市場發展趨勢預測（億元）中國多肽原料藥市場發展趨勢預測（億元）圖圖 15：中國多肽中國多肽 CDMO 市場發展趨勢預測（億元）市

48、場發展趨勢預測（億元）數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 2.3 大量專利到期，大量專利到期，GLP-1RA藥物持續走熱藥物持續走熱34.1 39.6 45.4 53.4 61.1 76.2 101.6 135.8 181.1 237.5 300.4 372 454.2 548 652.5 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0中國多肽原料藥市場規模 同比 公司研究報告公司研究報告/圣諾生物（圣諾生物

49、（688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 GLP-1RA 成為降糖藥和減肥藥新選擇。成為降糖藥和減肥藥新選擇。胰高糖素樣肽-1 受體激動劑（GLP-1RA）是近年來的新型降糖藥，通過激活 GLP-1 受體，以葡萄糖濃度依賴的方式增強胰島素分泌，抑制胰高糖素分泌，并能夠延緩胃排空，通過中樞性的食欲抑制減少進食量，從而達到降低血糖，減肥等作用。自 2005 年首款 GLP-1RA 藥物上市后，其市場規模迅速擴大，近 7 年復合增速達到了 35.2%。目前 GLP-1RA 在肽藥品內的市場規模僅次于胰島素。目前市場上主流GLP-1RA 藥物有利拉魯肽、司美格魯肽、替爾泊肽以及杜拉糖肽，原

50、研廠家為諾和諾德以及禮來。司美格魯肽、替爾泊肽市場規模正處于快速增長當中。司美格魯肽 2023 年銷售額高達 204.1 億美元，同比增長 86.6%；替爾泊肽 2023 年銷售額 48.3 億美元，超過利拉魯肽，增幅達 900%?？梢灶A見，隨著用藥方式便利化程度的提升，GLP-1RA 藥物將被越來越多地用于糖尿病和肥胖癥的治療。圖圖 16：GLP-1 藥物市場規模，司美格魯肽后來居上（億美元）藥物市場規模，司美格魯肽后來居上（億美元）數據來源：諾和諾德年報、禮來年報，西南證券整理 國內潛在用戶數量巨大國內潛在用戶數量巨大。目前我國批準上市的 GLP-1RA 藥物包括艾塞那肽、利拉魯肽、貝那魯

51、肽、利司那肽以及艾塞那肽微球等。根據多項研究顯示，2007 年至 2017 年間，我國總體糖尿病患病率由 9.7%快速增長至 11.7%，知曉率也從 39.4%增加至 53.6%，預計到 2030年我國糖尿病患者將達到 1.64 億人，降糖藥物存在較大的市場需求。同時，一項大規模研究顯示，按照中國人的 BMI分級，34.8%的人超重，14.1%的人肥胖，肥胖人數高居全球第一。圖圖 17：中國糖尿病患者人數變化趨勢，預計中國糖尿病患者人數變化趨勢，預計 2045 年將達到年將達到 1.74 億（億人）億（億人）數據來源：2000年-2045年中國糖尿病報告，西南證券整理 31.94 39.3 4

52、4.69 41.4 36 33.98 30.2 17.2 0 2.85 16.85 37.55 60.8 109.39 204.1 9.26 20.3 31.99 41.28 50.68 64.72 74.4 71.3 0 0 0 0 4.83 48.3 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.020162017201820192020202120222023利拉魯肽 司美格魯肽 杜拉糖肽 替爾泊肽 0.23 0.90 1.41 1.64 1.74 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.0020002005

53、20102015202020252030203520402045 公司研究報告公司研究報告/圣諾生物（圣諾生物（688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 專利集中到期，國產仿制藥蓄勢待發。專利集中到期，國產仿制藥蓄勢待發。近年來，多款 GLP-1RA 藥物專利已經或者即將到期，例如司美格魯肽、杜拉糖肽、索馬魯肽等，國內企業正在積極布局仿制藥研究。目前，已有中美華東、正大天晴、通化東寶的利拉魯肽注射液、仁會生物的貝那魯肽注射液、青海中美華東、正大天晴、通化東寶的利拉魯肽注射液、仁會生物的貝那魯肽注射液、青海晨菲的艾塞那肽以及江蘇豪森的聚乙二醇洛塞那肽晨菲的艾塞那肽以及江蘇豪森的聚乙二醇

54、洛塞那肽獲批上市，另有恒瑞醫藥 GLP-1 產品組合授權給美國 Hercules 公司，交易額超過 60 億美元。表表 7：近年來部分多肽藥專利到期情況近年來部分多肽藥專利到期情況 藥物名稱藥物名稱 專利到期時間專利到期時間 治療疾病治療疾病 艾塞那肽 2016 年 糖尿病 利拉魯肽 2017 年 糖尿病 戈舍瑞林 2022 年 前列腺癌 利那洛肽 2022 年 腸易激綜合征 利司那肽 2024 年 糖尿病 杜拉糖肽 2024 年 糖尿病 貝那魯肽 2025 年 糖尿病 司美格魯肽 2026 年 糖尿病 數據來源：公司公告等，西南證券整理 表表 8：國內企業已完成臨床期的主要國內企業已完成臨床

55、期的主要 GLP-1 藥物在研情況藥物在研情況 藥物名稱藥物名稱 試驗題目試驗題目 申辦單位申辦單位 最新狀態日期最新狀態日期 最新狀態最新狀態 利拉魯肽 注射液 利拉魯肽注射液治療2型糖尿病患者有效性和安全性研究 重慶宸安生物制藥有限公司；重慶派金生物科技 2023-12-01 已完成 利拉魯肽治療 2型糖尿病有效性和安全性研究 江蘇萬邦生化醫藥集團有限責任公司 2023-04-04 已完成 利拉魯肽注射液減肥 III期臨床試驗 杭州九源基因工程股份有限公司 2022-07-20 已完成 利拉魯肽注射液治療 2型糖尿病的有效性及安全性研究 廣東東陽光生物制劑有限公司；廣東東陽光藥業 2022

56、-07-18 已完成 利拉魯肽注射液治療 2型糖尿病 III期臨床試驗 珠海聯邦制藥股份有限公司 2023-07-26 已完成 利拉魯肽治療 2型糖尿病有效性和安全性研究 上海醫藥工業研究院有限公司；正大天晴藥業 2022-03-16 已完成 利拉魯肽注射液治療 2型糖尿病 III期臨床試驗 杭州九源基因工程股份有限公司 2021-07-26 已完成 司美格魯肽 注射液 司美格魯肽注射液治療 2 型糖尿病患者的有效性和安全性研究 上海博唯生物科技有限公司；重慶宸安生物制藥 2023-06-19 已完成 司美格魯肽注射液與諾和泰司美格魯肽注射液與諾和泰 在在 2 型糖尿病患者中多中型糖尿病患者中

57、多中心、隨機、開放、平行對照的臨床有效性和安心、隨機、開放、平行對照的臨床有效性和安 麗珠集團新北江制藥股份有限公司麗珠集團新北江制藥股份有限公司 2024-06-12 申報上市申報上市 司美格魯肽注射液降糖期臨床試驗司美格魯肽注射液降糖期臨床試驗 杭州九源基因工程股份有限公司杭州九源基因工程股份有限公司 2024-04-03 申報上市申報上市 瑪仕度肽 注射液 超重或肥胖患者應用超重或肥胖患者應用IBI362的有效性和安全性臨床研究的有效性和安全性臨床研究 信達生物制藥（蘇州）有限公司信達生物制藥（蘇州）有限公司 2024-08-08 申報上市申報上市 埃諾格魯肽 注射液 XW003注射液在

58、成年超重或肥胖受試者中的 III期臨床試驗（SLIMMER）杭州先為達生物科技股份有限公司 2024-06-25 已完成 XW003注射液在二甲雙胍控制不佳的成年 2型糖尿病受試者中的期臨床試驗 2024-07-10 XW003注射液在飲食運動干預后血糖控制不佳的 2型糖2024-06-14 公司研究報告公司研究報告/圣諾生物（圣諾生物（688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 藥物名稱藥物名稱 試驗題目試驗題目 申辦單位申辦單位 最新狀態日期最新狀態日期 最新狀態最新狀態 尿病受試者中的期臨床試驗 維派那肽 注射液 評價 PB-119對未經治療的2型糖尿病的有效性和安全性的研究(P

59、erspective 1)派格生物醫藥（蘇州）股份有限公司 2024-07-06 已完成 評價 PB-119聯合二甲雙胍治療2型糖尿病的療效和安全性的研究（Perspective 2）2024-07-07 阿貝那肽 注射液 評價 CJC-1134-PC對未經治療的2型糖尿病的有效性和安全性的研究及PK 常山凱捷健生物藥物研發（河北）有限公司；2024-04-24 申報上市 評價 CJC-1134-PC聯合二甲雙胍或二甲雙胍聯合胰島素促泌劑治療2型糖尿病的療效和安全性的研究 蘇帕魯肽 注射液 蘇帕魯肽在二甲雙胍治療后血糖控制不佳的 2 型糖尿病患者中的有效性和安全性臨床研究 上海銀諾醫藥技術有限

60、公司；廣州銀諾醫藥集團股份有限公司 2023-09-27 申報上市 蘇帕魯肽在飲食和運動后血糖控制不佳的 2 型糖尿病患者中的有效性和安全性臨床研究 數據來源：藥智網，公司公告，西南證券整理 3 三大業務板塊持續發力，增長點清晰明確三大業務板塊持續發力，增長點清晰明確 3.1 原料藥產品踏準熱點，產能落地在即原料藥產品踏準熱點，產能落地在即 產品儲備豐富，開拓全球市場。產品儲備豐富，開拓全球市場。截止 2024 年 6 月，公司已擁有 19 個自主研發的多肽類原料藥品種，治療領域包括艾滋病、糖尿病、肥胖、心血管疾病、消化道等多個熱門領域。在國內市場，公司取得 14 個品種多肽原料藥生產批件或激

61、活備案，其中恩夫韋肽、卡貝縮恩夫韋肽、卡貝縮宮素宮素為國內首仿品種；在國外市場，公司比伐蘆定、依替巴肽比伐蘆定、依替巴肽、利拉魯肽、利拉魯肽等 10 個品種獲得美國 DMF 備案，其中 9 個品種處于激活狀態?？蛻舭ㄙM森尤斯（費森尤斯（Fresenius）、）、Masung、DAEHAN、華源沙賽、海南中和、上藥第一生化、揚子江、華源沙賽、海南中和、上藥第一生化、揚子江等眾多國內外知名制藥企業。表表 9：圣諾生物原料藥產品圣諾生物原料藥產品 治療領域治療領域 原料藥名稱原料藥名稱 針對癥狀及特點針對癥狀及特點 國內外注冊國內外注冊/備案情況備案情況 制劑應用情況制劑應用情況 艾滋病 恩夫韋肽

62、 與病毒包膜糖蛋白結合，阻止病毒與細胞膜融合所必需的構象變化，從而抑制HIV-1 的復制。國內原料藥登記（A）/墨西哥注冊 自有制劑國內上市、客戶制劑墨西哥上市 心血管 比伐蘆定 凝血酶直接抑制劑，用于PCI手術中的抗凝血。美國 DMF備案/國內原料藥登記（A）客戶制劑美國上市、客戶制劑國內上市 枸櫞酸倍維巴肽 血小板糖蛋白受體GP IIb/IIIa 拮抗劑 國內原料藥登記(A)客戶制劑國內上市 依替巴肽 糖蛋白 IIb/IIIa 受體拮抗劑，主要用于急性冠脈綜合癥和經皮冠脈介入療法。美國 DMF備案/國內原料藥登記（A）客戶制劑美國申報、自有制劑國內上市 罕見病 艾替班特 治療遺傳性血管水腫

63、。美國 DMF備案/國內原料藥登記（A）客戶制劑美國申報、自有制劑國內批準 齊考諾肽 具有神經元特異性的N型電壓敏感性鈣通道阻滯劑，作為一種新型非嗎啡類鎮痛劑，抑制初級傳人神經末梢興奮性遞質的釋放，具有抗傷害感受作用。取得美國DMF 備案-糖尿病 利拉魯肽 人胰高糖素樣肽-1（GLP-1）類似物，用于成人 2型美國 DMF備案/國內原料藥客戶制劑美國申報、公司研究報告公司研究報告/圣諾生物（圣諾生物（688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 治療領域治療領域 原料藥名稱原料藥名稱 針對癥狀及特點針對癥狀及特點 國內外注冊國內外注冊/備案情況備案情況 制劑應用情況制劑應用情況 糖尿病患

64、者控制血糖。登記（I）自有制劑國內申報 艾塞那肽 人胰高糖素樣肽-1（GLP-1）類似物，用于成人 2型糖尿病患者控制血糖。國內原料藥登記(A)-糖尿病、減重 司美格魯肽 成人 2型糖尿病患者的血糖控制；用于長期體重管理 取得美國DMF 備案-產科 醋酸阿托西班 抑制宮縮，使環狀肽催產素介導的前列腺素分泌減少，達到保胎的目的。國內原料藥登記（A）自有制劑國內上市 卡貝縮宮素 用于選擇性硬膜外或腰麻下剖腹產術后，以預防子宮收縮乏力和產后出血。國內原料藥登記（A）自有制劑國內上市 消化道 醋酸奧曲肽 1）肝硬化所致食道-胃靜脈曲張出血的緊急治療，與特殊治療（如內窺鏡硬化劑治療）合用；2）預防胰腺術

65、后并發癥；緩解與胃腸內分泌瘤有關的癥狀和體征。國內原料藥登記（A）/美國DMF 備案 自有制劑國內上市、客戶制劑美國申報 生長抑素 治療靜脈曲張出血。國內原料藥登記（A）自有制劑國內上市、客戶制劑國內上市 利那洛肽 用于治療便秘腸易激綜合征（IBS-C）和慢性特發性便秘（CIC），是首個具有此種作用機制的治療便秘的藥物。取得美國 DMF 備案/國內原料藥登記（I）客戶制劑申報 免疫 胸腺五肽 免疫調節劑，適用于惡性腫瘤病人因放療、化療導致的免疫功能低下，慢性乙型肝炎患者免疫調節治療，各種細胞免疫功能低下等疾病。國內原料藥登記（A）自有制劑國內上市、客戶制劑國內上市 胸腺法新 免疫調節藥物；慢性

66、乙型肝炎；作為免疫損害病者的疫苗免疫應答增強劑。本品可增強病者對病毒性疫苗，例如流感疫苗或乙肝疫苗的免疫應答。國內原料藥登記（A）/韓國食藥管理局注冊 自有制劑國內上市、客戶制劑國內和韓國上市 骨科 特立帕肽 用于治療絕經后女性患者的嚴重骨質疏松，通過與骨靶細胞上的 I型受體 PTH1R結合，發揮甲狀旁腺激素對骨骼的生理作用。取得美國DMF 備案-腫瘤 加尼瑞克 在接受輔助生殖技術控制性卵巢刺激方案的婦女中使用，用于預防過早出現促黃體激素峰。取得美國DMF備案/韓國DMF備案/國內原料藥登記（A）自有制劑國內申報、客戶制劑申報 抗真菌 泊沙康唑 侵襲性曲霉菌和念珠菌感染預防 國內原料藥登記(A

67、)自有制劑國內上市 數據來源：公司公告，西南證券整理 總量持續增加，結構重心轉移?？偭砍掷m增加，結構重心轉移。2024 年上半年，公司原料藥業務實現收入 5683 萬元，占總收入的 28.6%。相比上年同期增加 11.2%，近三年復合增長率為 14.2%。原料藥業務內部結構發生較大變化：2017 年以后，受海外客戶以及競爭加劇等影響，前主力產品比伐蘆定的銷售占比總體下降，GLP-1 相關藥物收入大幅增長，成為創收主力。在公司的原料藥產品中，不同品種的單價和毛利率差距較大，根據 2021 年公司招股書披露數據，各原料藥產品毛利率在行業中具有相對優勢。公司研究報告公司研究報告/圣諾生物（圣諾生物（

68、688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 18：2017年至今原料藥收入及毛利率（億元）年至今原料藥收入及毛利率（億元）圖圖 19：2020年原料藥產品收入結構（億元）年原料藥產品收入結構（億元）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 表表 10：不同品種單價、毛利率差異較大不同品種單價、毛利率差異較大 產品名稱產品名稱 銷量（銷量（kg）單價（元單價（元/g）毛利率（毛利率（%）2019 2020 2019 2020 2019 2020 比伐蘆定 57.7 53.7 624.6 620.7 70.4 65.6 胸腺五肽 61.7 78.7 85.2

69、 86.0 14.6 4.3 生長抑素 7.4 14.8 1433.9 1260.8 70.9 58.2 胸腺法新 0.4 2.0 6057.2 5180.5 43.1 59.8 醋酸奧曲肽 0.6 0.2 2024.8 1955.8 74.7 70.2 利拉魯肽 0.2 0.0 8785.2 6795.7 80.8 72.5 利那洛肽 0.3 0.2 8913.9 7596.4 59.4 56.8 依替巴肽 0.3 2.1 647.4 566.0 11.0 93.8 艾替班特 0.9 1.0-87.4 94.7 數據來源：公司公告，西南證券整理 GLP-1RA 藥物（利拉魯肽、司美格魯肽、替

70、爾泊肽等）將成為原料藥業務重要增長點。藥物（利拉魯肽、司美格魯肽、替爾泊肽等）將成為原料藥業務重要增長點。2024 上半年 GLP-1RA 原料藥收入接近 4000 萬，同比增長約 700%。GLP-1RA 原料藥技術壁壘較高，公司在該賽道內的產品研發上市進度處于領先地位。目前僅有 9 家企業獲得利拉魯肽或司美格魯肽的國內原料藥登記，圣諾生物為其中之一。同時，公司取得了利拉魯肽和司美格魯肽的美國 DMF 備案，為僅有的 5 家中國企業之一；公司產品替爾泊肽原料藥也獲得了國內生產批件，正在進行工業驗證，預計將在下半年申報 FDA 備案，明年中旬完成國內原料藥登記。表表 11：國國內企業主要內企業

71、主要 GLP-1 原料藥獲得美國原料藥獲得美國 DMF備案情況備案情況 原料藥品種原料藥品種 注冊公司注冊公司 DMF 獲批時間獲批時間 是否在國內注冊是否在國內注冊 司美格魯肽 浙江湃肽生物有限公司 2021.03 是是 廈門賽諾邦格生物科技有限公司 2021.04 否 江蘇諾泰澳賽諾生物制藥股份有限公司 2021.11 是是 深圳健元醫藥科技有限公司 2022.05 否 蘇州天馬醫藥集團有限公司 2023.03 是是 杭州中美華東制藥有限公司 2023.07 否 公司研究報告公司研究報告/圣諾生物（圣諾生物（688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 原料藥品種原料藥品種 注冊公司

72、注冊公司 DMF 獲批時間獲批時間 是否在國內注冊是否在國內注冊 北京質肽生物醫藥科技有限公司 2023.08 否 揚州奧銳特藥業有限公司 2023.09 否 重慶宸安生物制藥有限公司 2023.09 否 成都圣諾生物科技股份有限公司成都圣諾生物科技股份有限公司 2023.10 否 中肽生化有限公司 2023.11 否 武漢摩爾生物科技股份有限公司 2023.11 否 哈爾濱吉象隆生物技術有限公司 2024.02 否 惠升生物制藥股份有限公司 2024.03 否 福建基諾厚普生物科技有限公司 2024.03 否 深圳瑞德林生物技術有限公司 2024.04 否 杭州固拓生物科技有限公司 2024

73、.05 否 寧波鯤鵬生物科技有限公司 2024.06 否 杭州信海醫藥科技有限公司 2024.06 否 利拉魯肽 成都圣諾生物科技股份有限公司成都圣諾生物科技股份有限公司 2014.06 是是 深圳翰宇藥業股份有限公司 2015.12 是是 江蘇諾泰澳賽諾生物制藥股份有限公司 2018.09 是是 深圳健元醫藥科技有限公司 2019.09 否 杭州九源基因工程股份有限公司 2021.01 否 浙江湃肽生物有限公司 2021.06 否 重慶宸安生物制藥有限公司 2023.08 否 替爾泊肽 江蘇諾泰澳賽諾生物制藥股份有限公司 2024.02 否 哈爾濱吉象隆生物技術有限公司 2024.02 否

74、浙江湃肽生物有限公司 2024.03 否 上海騰邁醫藥科技有限公司 2024.06 否 杭州信海醫藥科技有限公司 2024.06 否 數據來源：藥智網，西南證券整理 目前，司美格魯肽和替爾泊肽藥物銷量快速增長，GLP-1 原料藥仍處于供不應求的狀態，雖然隨著行業競爭加劇，短期內 GLP-1 原料藥價格存在下降趨勢，但公司具有成本優勢，預計毛利率不會受到太大影響。另外，公司制劑入選集采，自用原料藥需求將大幅增加。公司IPO募投項目“年產 395千克多肽原料藥生產線項目”截至 2024上半年主體建設已經完工，預計建成投產后將擁有 7 條新的 GLP-1 相關原料藥生產線，月產量在 35kg 以上；

75、多肽創新藥 CDMO、原料藥產業化項目亦在有序推進建設當中，建成后將增加原料藥產能共 450kg/a，預計在 8 月中下旬 106 車間將率先投入使用，其余生產線將在一年內陸續投產。表表 12：公司原料藥擴產項目情況公司原料藥擴產項目情況 項目名稱項目名稱 產品產品 產品類型產品類型 建設情況建設情況 產能提升產能提升 主要生產車間主要生產車間 年產 395千克多肽原料藥生產線項目 利拉魯肽、恩夫韋肽、比伐蘆定、依替巴肽、醋酸奧曲肽、胸腺五肽 原料藥 主體建設已完工 395kg/a 眉山匯龍 多肽創新藥 CDMO、原料藥產業化項目 比伐蘆定 主體建設已完工，最快于下半年投產 100kg/a 1

76、06 醋酸阿托西班 30kg/a 107 公司研究報告公司研究報告/圣諾生物（圣諾生物（688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 項目名稱項目名稱 產品產品 產品類型產品類型 建設情況建設情況 產能提升產能提升 主要生產車間主要生產車間 胸腺五肽 190kg/a 101 依替巴肽 20kg/a 101 泊沙康唑 8kg/a 104B 自主工藝多肽原料藥研發 10kg/a 105 CDMO 服務創新多肽 CDMO 92kg/a 108 數據來源：圣諾生物多肽創新藥CDMO、原料藥產業化項目環境影響報告書，西南證券整理 3.2 多款制劑入選集采，增長值得期待多款制劑入選集采，增長值得期待

77、 制劑品種豐富，具備完整供應鏈。制劑品種豐富，具備完整供應鏈。圣諾生物目前共有 10 個多肽制劑品種在國內取得了14 個生產批件，另外還有小分子藥物左西孟旦已通過一致性評價。產品涵蓋免疫系統疾病、腫瘤、心血管、慢性乙肝、糖尿病及產科疾病等多肽藥物發揮重要作用的領域。公司制劑產品均在相應原料藥的基礎上開發而來，具備完整供應鏈，成本和質量方便控制。另外，公司在大邑縣投資新建研發多肽制劑生產線，是公司全新的總部基地，截至 2024 上半年主體建設已經完工，項目建設完成后，公司將新增多肽制劑產能 315 萬支/年。表表 13：圣諾生物制劑產品圣諾生物制劑產品 產品名稱產品名稱 制劑用途制劑用途 規格規

78、格 取得批件情況取得批件情況 醫保情況醫保情況 醋酸阿托西班注射液 治療胎兒早產藥物，可抑制宮縮，使環狀肽催產素介導的前列腺素分泌減少，達到保胎的目的 5ml：37.5mg；0.9ml：6.75mg 取得國內批件、新藥證書 國家醫保乙類 注射用恩夫韋肽 抗艾滋病藥物，為合成肽類 HIV 融合抑制藥，可與病毒包膜糖蛋白結合，阻止病毒與細胞膜融合所必需的構象變化，從而抑制HIV-1 的復制 108mg 取得國內批件、新藥證書 2022年 1月 1日調出國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2021年）卡貝縮宮素注射液 用于選擇性硬膜外或腰麻下剖腹產術后，以預防子宮收縮乏力和產后出血 1ml

79、：100g 取得國內批件 國家醫保乙類 醋酸奧曲肽注射液 肝硬化所致食道-胃靜脈曲張出血的緊急治療，與特殊治療（如內窺鏡硬化劑治療）合用；預防胰腺術后并發癥；緩解與胃腸內分泌瘤有關的癥狀和體征 1ml：0.1mg；1ml：0.3mg 取得國內批件 國家醫保乙類 注射用生長抑素 治療靜脈曲張出血 0.25mg；0.75mg；3mg 取得國內批件 國家醫保乙類 注射用胸腺法新 免疫調節藥物；慢性乙型肝炎；作為免疫損害病者的疫苗免疫應答增強劑。免疫系統功能受到抑制者，包括接受慢性血液透析和老年病患，本品可增強病者對病毒性疫苗，例如流感疫苗或乙肝疫苗的免疫應答 1.6mg 取得國內批件 國家醫保乙類（

80、限工傷）注射用胸腺五肽 免疫調節劑，適用于惡性腫瘤病人因放療、化療導致的免疫功能低下，慢性乙型肝炎患者免疫調節治療，各種細胞免疫功能低下等疾病 1mg 取得國內批件-依替巴肽注射液 糖蛋白 IIb/IIIa 受體拮抗劑，主要用于急性冠脈綜合癥和經皮冠脈介入療法 10ml：20mg 取得國內批件 國家醫保乙類 艾替班特注射液 治療遺傳性血管水腫 3ml：30mg 取得國內批件 國家醫保乙類 泊沙康唑注射液 侵襲性曲霉病的治療 16.7ml：0.3g 取得國內批件-數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/圣諾生物（圣諾生物（688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17“光

81、腳品種”中標集采，銷售迎來放量?！肮饽_品種”中標集采，銷售迎來放量。目前公司多個品種相繼進入集采，其中醋酸奧曲肽注射液入選第七批全國藥品集采，醋酸阿托西班注射液（規格：0.9ml:6.75mg、5ml:37.5mg）和注射用生長抑素（規格：3mg）入選第八批全國藥品集采，入選后銷量大幅增長。但也有產品受一致性評價和集采影響，銷量短期內下滑。實施集采前期，公司核心產品銷售承壓，制劑業務短暫下滑，但隨著多款產品通過一致性評價和入選集采，制劑業務收入在 2023 年實現反彈。同時 2024 上半年，該業務實現收入 9456.5 萬元，相較去年同期大幅上漲 48.3%。但產品納入集采之后，毛利率有所下

82、降。圖圖 20：2017年至今制劑收入及毛利率（億元）年至今制劑收入及毛利率（億元）圖圖 21：2023年圣諾在樣本醫院制劑業務結構（萬元）年圣諾在樣本醫院制劑業務結構（萬元）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：PDB數據庫，西南證券整理 表表 14：圣諾生物共圣諾生物共 7個品種多肽制劑通過一致性評價，個品種多肽制劑通過一致性評價，3 個中標集采個中標集采 制劑名稱制劑名稱 獲批時間獲批時間 一致性評價一致性評價 國內上市廠家國內上市廠家 過評廠家過評廠家 集采情況集采情況 2022年市場規模年市場規模（億元）（億元）醋酸奧曲肽注射液 2020.11 通過 23 17 第七批集采 中

83、標 15.2 注射用恩夫韋肽 2023.08 未進行 1-未集采-卡貝縮宮素注射液 2020.11 通過 10 10 第九批集采 未中標 3.1 醋酸阿托西班注射液 2022.07 通過 9 8 第八批集采 中標 6.4 注射用生長抑素 2023.03 通過 19 12 第八批集采 中標 15.7 注射用胸腺法新 2023.04 通過 17 12 第五批集采 未中標 24.5 注射用胸腺五肽 2023.08 未進行 48-未集采 2.4 依替巴肽注射液 2020.12 未通過 8 8 第七批集采 未中標 1.3 艾替班特注射液 2023.04 通過 3 2 未集采 0.1 泊沙康唑注射液 20

84、24.04 通過 13 12 未集采 6.7 數據來源：公司公告，西南證券整理 卡貝縮宮素卡貝縮宮素用于選擇性硬膜外或腰麻下剖腹產術后，以預防子宮收縮乏力和產后出血?？ㄘ惪s宮素原研廠家為輝凌制藥，本公司于 2016 年完成了國內首仿。圣諾生物的卡貝縮宮素注射液已通過一致性評價，但在 2024 年的第九次集采中，公司產品并未入選，可能會對近期內的該產品銷量造成一定影響。目前在樣本醫院，卡貝縮宮素的市場規模趨于穩定，圣諾生物該產品 2023 年市占率為 28.5%，略有下降，但仍處于領先。單價方面也呈下降趨勢，從 2017 年的 228.7 元/支下降為 2023 年的 130.0 元/支。公司研

85、究報告公司研究報告/圣諾生物（圣諾生物（688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 圖圖 22：樣本醫院圣諾卡貝縮宮素收入略有下降（萬元）樣本醫院圣諾卡貝縮宮素收入略有下降（萬元）圖圖 23：2023年樣本醫院卡貝縮宮素競爭格局年樣本醫院卡貝縮宮素競爭格局 數據來源：PDB數據庫，西南證券整理 數據來源：PDB數據庫，西南證券整理 醋酸奧曲肽醋酸奧曲肽用于肢端肥大癥，肝硬化所致食管-胃靜脈曲張出血的緊急治療，與特殊治療（如內窺鏡硬化劑治療）合用；預防胰腺術后并發癥；緩解與胃腸內分泌腫瘤有關的癥狀和體征。醋酸奧曲肽原研廠家為諾華生物，成都天臺山制藥公司于 2003 年完成國內首仿。圣諾生

86、物的醋酸奧曲肽注射液已通過一致性評價，并入選并入選 2022 年第七次全國藥品集采。年第七次全國藥品集采。2023年公司該產品的銷量大幅增長 165%，但單價受集采影響由 2022 年的 47.1 元/支下降到 16.9元/支。目前該產品市場競爭格局較為激烈，公司市占率還有較大提升空間。圖圖 24：樣本醫院醋酸奧曲肽注射液市場規模及圣諾收入（萬元）樣本醫院醋酸奧曲肽注射液市場規模及圣諾收入（萬元）圖圖 25：2023年樣本醫院醋酸奧曲肽注射液競爭格局（支）年樣本醫院醋酸奧曲肽注射液競爭格局（支）數據來源：PDB數據庫，西南證券整理 數據來源：PDB數據庫，西南證券整理 醋酸阿托西班醋酸阿托西班

87、可在受體水平對人催產素產生競爭性抑制作用，從而抑制宮縮，推遲即將到來的早產。醋酸阿托西班原研廠家為輝凌制藥，海南中和藥業于 2013 年完成國內首仿。圣諾生物的醋酸阿托西班注射液已通過一致性評價，并以第一順位入選第八次全國藥品集采，并以第一順位入選第八次全國藥品集采，2023 年年 7 月開始執行，為期三年。月開始執行，為期三年。2023 年公司該產品的銷量和收入都大幅增長，在樣本醫院的銷售收入增幅達 245.3%。單價受集采影響有所下降，從 2022 年 631.4 元/支的下降到69.9 元/支。競爭格局上看，公司銷量處于領先地位。公司研究報告公司研究報告/圣諾生物（圣諾生物（688117

88、）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 圖圖 26：樣本醫院醋酸阿托西班市場規模及圣諾收入（萬元）樣本醫院醋酸阿托西班市場規模及圣諾收入（萬元）圖圖 27：2023年樣本醫院醋酸阿托西班競爭格局（支）年樣本醫院醋酸阿托西班競爭格局（支）數據來源：PDB數據庫，西南證券整理 數據來源：PDB數據庫，西南證券整理 生長抑素生長抑素全稱“生長激素釋放抑制激素”，是一種垂體激素釋放抑制類藥，適用于急性胃潰瘍出血、糜爛和出血性胃炎所致的出血、嚴重的急性食道靜脈曲張出血、胰膽和胃腸瘺及急性胰腺炎的治療以及胰腺術后并發癥的預防。注射用生長抑素的原研廠家為默克生物，海南中和于 2003 年完成國內首仿。圣諾生

89、物的注射用生長抑素已通過一致性評價，并以第并以第一順位入選第八次全國藥品集采。一順位入選第八次全國藥品集采。2022、2023 年，公司注射用生長抑素銷量和銷售收入均大幅增長，2023 年在樣本醫院銷售收入同比增長 198.2%，但單價有所下降，從 2022 年的77.9 元/支下降到 10.6 元/支。目前該產品競爭激烈，但公司產品入選集采，市場份額有望進一步提高。圖圖 28：樣本醫院注射用生長抑素市場規模及圣諾收入（萬元）樣本醫院注射用生長抑素市場規模及圣諾收入（萬元）圖圖 29：2023年樣本醫院注射用生長抑素競爭格局（支）年樣本醫院注射用生長抑素競爭格局（支）數據來源：PDB數據庫，西

90、南證券整理 數據來源：PDB數據庫，西南證券整理 3.3 CDMO 研發項目進展順利，部分產品上市在即研發項目進展順利，部分產品上市在即 長期保持增長，短期有所波動。長期保持增長，短期有所波動。隨著國內外藥企對多肽藥的投入不斷增加，圣諾生物CDMO 業務快速發展。公司 CDMO 業務分為 3 個子板塊：藥學研究服務、受托加工服務和醫藥定制研發生產。2024 上半年，CDMO 業務共實現收入 0.47 億元，三個子板塊分別實現收入 0.24/0.13/0.10 億元，相較去年同期有所下滑，但在過去五年均取得增長。CDMO 業務受外部因素如企業融資情況、研發意愿等影響較大，短期內有所波動。但公司

91、CDMO 業務數量總體保持穩定，影響主要體現在單價方面。公司研究報告公司研究報告/圣諾生物（圣諾生物（688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 圖圖 30：CDMO 業務收入持續增長（億元）業務收入持續增長（億元）圖圖 31：CDMO 業務各子板塊占比業務各子板塊占比 數據來源：PDB數據庫，西南證券整理 數據來源：PDB數據庫，西南證券整理 公司受托加工服務業務主要是與北京海合天科技開發有限公司進行合作，公司只負責左西孟旦注射液的加工環節。左西孟旦原料藥及注射劑所涉主要原材料（主要是“光學活性胺”）須從北京海合天采購，左西孟旦注射液銷售價格及銷售對象由北京海合天指定，公司獲取的利潤

92、僅為左西孟旦注射液加工費。左西孟旦左西孟旦是一種治療心力衰竭的藥物，適用于傳統治療療效不佳，并且需要增加心肌收縮力的急性失代償心力衰竭（ADHF）的短期治療。左西孟旦原研廠家為奧賴恩，2019 年齊魯制藥完成國內首仿。圣諾生物的左西孟旦注射液于 2024 年 2 月 21 日通過一致性評價。目前左西孟旦的市場規模趨于穩定，在樣本醫院，圣諾的市場占有率為 16.7%。該品種龍頭企業是齊魯制藥，占比達 74.8%。單價方面，近年來下降后趨于穩定，2023 年為 1492.4 元/支，相對 2017 年單價降幅為 23.7%。圖圖 32：在樣本醫院圣諾左西孟旦銷售額趨于穩定（萬元）在樣本醫院圣諾左西

93、孟旦銷售額趨于穩定（萬元）圖圖 33：2023年樣本醫院左西孟旦競爭格局年樣本醫院左西孟旦競爭格局 數據來源：PDB數據庫，西南證券整理 數據來源：PDB數據庫，西南證券整理 客戶數量質量俱佳，賦能公司長久發展?？蛻魯盗抠|量俱佳，賦能公司長久發展。公司先后為山東魯抗、山西錦波、派格生物、百奧泰制藥、江蘇普萊、哈爾濱醫大藥業、眾生睿創等新藥研發企業和科研機構提供了 40余個項目的多肽創新藥藥學 CDMO 服務，其中 2 個品種獲批上市進入商業化階段，1 個進入申報生產階段，20 個進入臨床試驗階段。2024 年，公司為客戶“百奧泰生物制藥股份有限公司”提供 CDMO 服務的產品枸櫞酸倍維巴肽注射

94、液獲批上市。另外，派格生物和眾生睿創的服務研發項目為 GLP-1RA 藥物，公司有望在藥品上市之后，利用自身產能獲取大量 公司研究報告公司研究報告/圣諾生物（圣諾生物（688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 后續訂單。CDMO 業務不僅能為公司帶來財務收益，同時還完成了技術和客戶積累，為將來自主研發多肽創新藥打下基礎。表表 15：公司公司 CDMO 服務客戶情況服務客戶情況 序號序號 適應癥適應癥 藥品名稱藥品名稱 服務客戶服務客戶 所處階段所處階段 1 抗艾滋病 注射用艾博韋泰 前沿生物藥業（南京）股份有限公司 獲批上市 2 心血管 枸櫞酸倍維巴肽注射液 百奧泰生物制藥股份有限公

95、司 獲批上市 3 糖尿病 維派那肽/聚乙二醇化艾塞那肽注射液 派格生物醫藥（蘇州）股份有限公司 申報生產 4 抗菌 抗菌肽 PL-5 噴霧劑 長春普萊醫藥生物技術有限公司/江蘇普萊醫藥生物技術有限公司 臨床期 5 心血管 注射用嗎利福肽 八加一藥業股份有限公司 臨床期 6 抗腫瘤 注射用 HYD-PEP06 哈爾濱醫大藥業股份有限公司/珠海市藤栢醫藥有限公司 臨床期 7 抗病毒 EK1 霧化劑 山西錦波生物醫藥股份有限公司 臨床期 8 心力衰竭 注射用 GNP 雷恩康亞(深圳)生物醫藥科技有限公司 臨床期 9 抗病毒 注射用利普韋肽 山西康寶生物制品股份有限公司 臨床期 10 腦卒中 注射用

96、BXOS110 拜西歐斯（北京）生物技術有限公司 臨床期 11 糖尿病、肥胖 RAY1225 注射液 廣東眾生睿創生物科技有限公司 臨床期 12 抗肺纖維化 注射用 HTPEP-001 成都惠泰生物醫藥有限公司 臨床 I期 13 心血管 注射用普瑞巴肽 陜西麥科奧特科技有限公司/山東丹紅制藥有限公司 臨床 I期 14 特發性肺纖維化 TB-B002D注射液 深圳市圖微安創科技開發有限公司 臨床 I期 15 糖尿病腎臟病 TB-D004C注射液 深圳市圖微安創科技開發有限公司 臨床 I期 16 肝纖維化 注射用 TB001 深圳市圖微安創科技開發有限公司 臨床 I期 17 骨壞死 RAB001

97、注射液 中山萊博瑞辰生物醫藥有限公司 臨床 I期 18 腦卒中 注射用 ZKLJ02 云南中科龍津生物科技有限公司 臨床 I期 19 乳腺癌 注射用 KMHH-03 浙江康明?；凵锟萍加邢薰?臨床 I期 20 糖尿病 Exd391209 注射液 成都奧達生物科技有限公司 臨床 I期 21 抗病毒 注射用 LP-98 山西康寶生物制品股份有限公司 臨床 I期 22 抗腫瘤 注射用 SC-101 上海藥明康德新藥開發有限公司 臨床 I期 23 糖尿病、肥胖 HDM1005 注射液 杭州中美華東制藥有限公司 臨床 I期 數據來源：公司公告，西南證券整理 4 產能大幅提升，技術體現核心優勢產能大幅

98、提升，技術體現核心優勢 4.1 在建項目投產在即，凸顯規模優勢在建項目投產在即，凸顯規模優勢 公司業務快速發展，市場需求巨大。公司業務快速發展，市場需求巨大。近年來，公司核心業務以及多肽行業快速發展：GLP-1RA 藥物持續走熱，相關原料藥供不應求；同時公司三款“光腳”產品中標集采，面臨放量式增長。公司提前布局產能建設，現有 101、102、103 三個原料藥車間，設計年產能 1504kg，2023 年年 8 月受新修訂管理規范等影響月受新修訂管理規范等影響，現實際年產能 404kg，處于滿產狀態。另有 201、202 制劑車間，目前年產量 550 萬支。公司研究報告公司研究報告/圣諾生物（圣

99、諾生物（688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 表表 16：公司現有產能情況公司現有產能情況 項目名稱項目名稱 產品產品 現有實際規?，F有實際規模 產品類型產品類型 主要生產車間主要生產車間 多肽藥物生產線項目 醋酸特利加壓素 研發：4kg/a 注射劑原料（原料藥）101 注射用醋酸特利加壓素 4kg(80 萬瓶)/a 凍干粉劑 201 現代生物技術多肽藥物 產業化基礎項目（利拉魯肽、艾替班特、胸腺法新、奧曲肽、蘭瑞肽、艾塞那肽、PB-105、PB-119、普瑞巴肽、抗菌肽、特立帕肽、生長抑素、胸腺五肽、恩夫韋肽、卡貝縮宮素、醋酸阿托西班、比伐蘆定、依替巴肽、八題非班、艾博衛泰、加

100、尼瑞克、地加瑞克、利普韋肽、精氨酸加壓素、曲普瑞林、奈西立肽、齊考諾肽）中間體 400kg/a 原料藥 102、103 現代生物技術多肽藥物 產業化基地廢溶劑綜合 利用技術改造項目 乙腈、二甲基甲酰胺、二氯甲烷、三氯乙酸 3000t/a 規格：99.5%401 制劑生產線技術改造項目 注射用恩夫韋肽凍干粉劑 30 萬只/a 凍干粉劑 202 注射用胸腺法新凍干粉劑 100 萬只/a 凍干粉劑 左西孟旦注射液注射針劑 10 萬只/a 注射粉劑 注射用胸腺五肽凍干粉劑 30 萬只/a 凍干粉劑 卡貝縮宮素注射液注射針劑 200 萬只/a 注射粉劑 醋酸奧曲肽注射液注射針劑 100 萬只/a 注射粉

101、劑 數據來源：圣諾生物多肽創新藥CDMO、原料藥產業化項目環境影響報告書，西南證券整理 多個項目即將完工，原料藥產能翻倍增長。多個項目即將完工，原料藥產能翻倍增長。公司正加速擴產擴能工程項目的建設進度，公司在大邑縣投資新建研發多肽制劑生產線，是公司全新的總部基地，截至 2024 上半年主體建設已經完工，項目建設完成后，公司將新增多肽制劑產能 315 萬支/年；公司 IPO 募投項目“年產 395 千克多肽原料藥生產線項目”截至 2024 上半年主體建設已經完工，預計建成投產后將擁有 7 條新的 GLP-1 相關原料藥生產線，合計月產量在 35kg 以上；多肽創新藥CDMO、原料藥產業化項目亦在

102、有序推進建設當中，建成后將增加原料藥產能共 450kg/a，預計在 8 月中下旬 106 車間將率先投入使用。表表 17：公司在建項目情況公司在建項目情況 項目名稱項目名稱 產品產品 產品類型產品類型 建設情況建設情況 產能提升產能提升 主要生產車間主要生產車間 年產 395千克多肽原料藥 生產線項目 利拉魯肽、恩夫韋肽、比伐蘆定、依替巴肽、醋酸奧曲肽、胸腺五肽 原料藥 主體建設已完工 395kg/a 眉山匯龍 多肽創新藥 CDMO、原料藥 產業化項目 比伐蘆定 主體建設已完工，最快于下半年投產 100kg/a 106 醋酸阿托西班 30kg/a 107 胸腺五肽 190kg/a 101 依替

103、巴肽 20kg/a 101 泊沙康唑 8kg/a 104B 自主工藝多肽原料藥研發 10kg/a 105 CDMO 服務創新多肽 CDMO 92kg/a 108 制劑產業化技術改造項目 利拉魯肽注射液、依替巴肽注射液、醋酸奧曲肽注射液、醋酸阿托西班注射液、卡貝縮宮素注射液 制劑 主體建設已完工 315萬支/年-工程技術中心升級項目 研發軟硬件配置-數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/圣諾生物（圣諾生物（688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 固定資產投資大幅增加，公司走向成熟。固定資產投資大幅增加，公司走向成熟。2024 上半年公司固定資產增加 6400 萬

104、元，半年增幅達 28.6%。2023 年末公司在建工程價值達 2.7 億元，增幅達 237.5%。對固定資產的大量投資將加速新產能落地，支撐公司快速發展。圖圖 34：2024上半年固定資產增加上半年固定資產增加 0.6 億元億元 圖圖 35：2023年來在建工程投入大幅增長年來在建工程投入大幅增長 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 4.2 技術儲備豐富，研發投入效果明顯技術儲備豐富，研發投入效果明顯 公司自成立以來一直專注于多肽類藥物規?；a技術的研發，經過二十余年的技術積累，公司掌握了長鏈肽偶聯技術、單硫環肽規?；a技術、多對二硫環肽合成技術、聚乙二醇化

105、修飾、脂肪酸修飾等多肽合成和修飾類自主核心技術，成功解決了多個多肽原料藥品種規?；a的技術瓶頸；并在多肽藥物合成路線設計、工藝研發、產業鏈平臺以及技術人員經驗等方面形成了體系優勢。表表 18：公司掌握核心技術公司掌握核心技術 序號序號 核心技術核心技術 類別類別 應用產品應用產品 技術優勢技術優勢 1 長鏈肽偶聯技術 合成 恩夫韋肽、艾塞那肽、司美格魯肽、替爾泊肽 長鏈肽偶聯通過特定的偶聯條件，解決長肽偶聯過程中易出現的偶聯效率低、氨基酸消旋等問題，保證了每個氨基酸的高偶聯效率，從而獲得高的產品總收率和質量。同時相對片段縮合或基因工程技術，具有更長的半衰期。2 困難序列偶聯技術 合成 艾塞那

106、肽、胸腺法新 由于三維結構的關系，有的長鏈多肽在合成過程中發生聚集而產生肽樹脂嚴重收縮，如果聚集不能打開，對合成收率和產品質量產生嚴重的影響，甚至無法完成合成，通過公司的專有技術，有效克服長鏈多肽聚集，保證高偶聯效率,從而獲得高的產品總收率。3 多肽片段偶聯技術 合成 胸腺法新、比伐蘆定、依替巴肽、利拉魯肽 許多多肽產品含有甘氨酸（Gly），在甘氨酸的接入過程中極易發生+Gly 的雜質，該雜質與主產品的極性相近，很難與主產品達到有效分離，從而嚴重影響收率，也影響產品的規?；糯?，公司采用片段縮合技術有效克服了該雜質的產生。實現規?；a，收率大幅度提高。4 單硫環肽規?；a技術 合成 卡貝縮

107、宮素 常規單硫環肽的合成都是采用半胱氨酸中的巰基與其他氨基酸側鏈鹵素原子關環而得，此類反應的關環收率低，產品質量差。公司創新性的設計了全新的半胱氨酸衍生物，該衍生物含有單硫烷羧基側鏈，采用側鏈羧基與氨基關環，關環收率在99.5%以上，大幅度提高此類環肽的質量和收率。公司研究報告公司研究報告/圣諾生物（圣諾生物（688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 序號序號 核心技術核心技術 類別類別 應用產品應用產品 技術優勢技術優勢 5 多對二硫鍵環肽合成技術 合成 齊考諾肽、利那洛肽 含有二硫鍵的多肽，在其合成中二硫鍵的環化常規是最后一步反應，也是非常關鍵的步驟，二硫鍵環化過程中易出現環化時

108、間過長，反應副產物過多或環化效率不高等問題，環化反應出現問題，會導致合成失敗。同時有很多多肽藥物含有多對二硫鍵，環化反應的復雜度和難度都非常高，在合成過程中非常容易出現環化收率低，通過公司的特有技術，實現了高環化率，使產品總收率顯著提高。6 碳環肽規?；a技術 合成 藥學研究服務 所謂碳環肽就是通過酰胺鍵環化而成的多肽，常規方法為液相環化，環化時間長，收率低，一般在 70%左右。公司采用固相環化，環化時間一般在 2小時，環化收率大于99.5%。7 側鏈基團的聚乙二醇化 修飾、脂肪酸修飾等 修飾 利拉魯肽、司美格魯肽、藥學研究服務 天然多肽序列在體內容易被降解，所以半衰期短，每天用藥 1-2

109、次，對于慢性病患者來說很不方便。例如艾塞那肽用聚乙二醇化修飾技術修飾后半衰期延長 50倍以上，用藥頻率降為每周一次，大大方便了患者用藥。8 磷酸化/磺酸化修飾技術 修飾 在研產品 磷酸化/磺酸化修飾多肽在制備過程中收率一般都很低，主要是在樹脂酸解過程中磷酸化/磺酸化基團不穩定而丟失，造成粗品中產品的含量低。公司通過自有技術設計，克服了磷酸化/磺酸化基團在酸解過程中的丟失，獲得了較高的總收率。數據來源：公司公告、招股書，西南證券整理 公司持續加大研發力度，保持在研項目的高投入，確保各項產品研發向前推進，堅持仿創結合，夯實仿制藥基礎，加快創新藥布局，通過產品合作開發及股權投資等方式，與國內先進制藥

110、企業開展深度戰略合作，增強公司核心競爭力。2024 上半年公司費用化研發投入達 2383 萬元，同比增加 80.9%，連續三年保持高速增長。報告期內新獲授權實用新型專利17 項、發明專利 1 項，目前累計獲得專利數量 64 個。圖圖 36：公司加大研發投入，積極推動研發進程公司加大研發投入，積極推動研發進程 數據來源：公司公告，西南證券整理 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.00.10.10.20.20.30.30.420172018201920202021202220232024H1研發投入（億元）增速 公司研究報告公司研究報告/圣諾生物

111、（圣諾生物（688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：2024-2026 年，公司原料藥產能將提升 845kg/a，309%原料藥銷量隨產能同步增長，三年內銷量分別增加 50%/60%/25%，毛利率分別受競爭加劇的負面影響以及公司技術改進以及規?；a的正面影響，2024-2026 年原料藥板塊的毛利率分別為 67.08%、69.56%和 69.56%。假設 2：隨著公司三個制劑品種納入國家藥物集采，制劑銷售保持現有節奏放量增長，2024-2026 年銷量增速分別為 50%/30%/30%，價

112、格受到集采影響下降，毛利率受集采影響，假設 2024-2026 年制劑毛利率分別為 71.42%、64.28%和 61.06%。假設 3：公司 CDMO 業務已有 2 個項目獲批上市，1 個項目申報生產，8 個項目處于臨床期及以后。隨著在研項目的不斷推進并接近量產，預計在未來幾年公司 CDMO 業務將持續增長，我們假設藥學研究服務 2024-2026 年增速分別為 10%/20%/20%，醫藥定制研發生產 2024-2026 年增速分別為 50%/10%/10%，受托加工服務可能受左西孟旦入選集采有所下滑，預測 2024-2026 年增速分別為-30%/10%/0%，毛利率小幅波動?；谝陨霞?/p>

113、設，我們預測公司 2024-2026 年分業務收入成本如下表：表表 19：分業務收入及毛利率分業務收入及毛利率 單位：億元單位：億元 2023A 2024E 2025E 2026E 原料藥 收入 1.19 1.79 2.86 3.57 增速-15.6%50.0%60.0%25.0%毛利率 59.7%67.1%69.6%69.6%制劑 收入 1.77 2.48 2.97 3.57 增速 31.1%40.0%20.0%20.0%毛利率 75.2%71.4%64.3%61.1%藥學研究服務 收入 0.92 1.01 1.21 1.46 增速 33.3%10.0%20.0%20.0%毛利率 46.9%

114、42.2%40.1%38.1%受托加工服務 收入 0.32 0.22 0.25 0.25 增速 6.7%-30.0%10.0%0.0%毛利率 92.4%93.7%92.1%92.4%醫藥定制研發生產 收入 0.11 0.17 0.18 0.20 增速-15.4%50.0%10.0%10.0%毛利率 37.3%48.3%44.3%44.3%其他 收入 0.04 0.04 0.05 0.06 增速-55.6%10.0%10.0%20.0%毛利率-98.6%-100.0%10.0%10.0%合計 收入 4.35 5.71 7.52 9.10 公司研究報告公司研究報告/圣諾生物（圣諾生物（688117

115、）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 單位：億元單位：億元 2023A 2024E 2025E 2026E 增速 9.9%0.3%0.3%0.2%毛利率 63.8%63.8%62.5%60.9%數據來源：Wind，西南證券 5.2 相對估值相對估值 我們選取 GLP-1 原料藥公司諾泰生物、奧銳特、擁有 GLP-1 制劑的博瑞醫藥作為可比公司，三家公司 2024 年平均 PE 為 36.49 倍。公司在多肽賽道深耕多年，有大量的技術和產品積累，原料制劑一體化成本優勢凸顯。在如今 GLP-1 等多肽類藥物持續走熱，以及公司多款制劑入選集采的大背景之下，我們預計未來三年歸母凈利潤復合增長率為 3

116、9%，建議保持關注。表表 20：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 688076.SH 諾泰醫藥 57.81 0.76 1.33 1.87 2.47 76.07 43.47 30.91 23.40 688166.SH 博瑞醫藥 23.70 0.48 0.55 0.62 0.71 49.38 43.09 38.23 33.38 605116.SH 奧銳特 22.24 0.71 0.97 1.27 1.63 31.32 22.93 17.51 13.64 平均值 5

117、2.25 36.49 28.88 23.48 688117.SH 圣諾生物 28.58 0.63 0.93 1.37 1.69 45.37 30.73 20.86 16.91 數據來源：Wind，西南證券整理 6 風險提示風險提示 新藥研發不及預期的風險；原材料成本上漲風險；原料藥競爭加劇導致價格下降的風險、在建項目投產及運營成效或不及預期的風險。公司研究報告公司研究報告/圣諾生物（圣諾生物（688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表

118、（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 435.02 570.83 752.07 910.02 凈利潤 70.32 104.36 153.31 188.85 營業成本 157.65 206.79 282.27 355.99 折舊與攤銷 28.17 50.94 78.09 99.54 營業稅金及附加 4.03 6.39 8.42 10.19 財務費用 4.91 52.74 77.84 103.50 銷售費用 107.97 113.14 126.50 134.86 資產減值損失-4.93 0.00 0.00 0.00 管理費用 53.86 68.50 78.06 85.

119、36 經營營運資本變動-47.60 -95.96 -91.34 -85.62 財務費用 4.91 52.74 77.84 103.50 其他 33.91 1.76 4.31 2.72 資產減值損失-4.93 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 84.78 113.85 222.21 308.99 投資收益-1.42 2.00 2.00 2.00 資本支出-206.09 -235.00 -250.00 -250.00 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他-163.22 2.00 2.00 2.00 其他經營損益 0.00 0.00 0.0

120、0 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-369.31 -233.00 -248.00 -248.00 營業利潤營業利潤 81.10 125.26 180.97 222.11 短期借款-13.38 16.54 54.12 5.86 其他非經營損益-0.98 -2.83 -1.82 -2.02 長期借款 141.14 50.00 100.00 100.00 利潤總額利潤總額 80.12 122.43 179.15 220.09 股權融資 2.85 0.00 0.00 0.00 所得稅 9.80 18.07 25.84 31.24 支付股利-20.00 -21.82 -32.37 -47

121、.55 凈利潤 70.32 104.36 153.31 188.85 其他 19.14 -87.61 -77.84 -103.50 少數股東損益-0.01 -0.01 -0.01 -0.01 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 129.75 -42.89 43.91 -45.19 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 70.34 104.37 153.32 188.86 現金流量凈額現金流量凈額-154.27 -162.05 18.12 15.80 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 財務分析指標財務分析指標 2023A 2024E 2025

122、E 2026E 貨幣資金 219.13 57.08 75.21 91.00 成長能力成長能力 應收和預付款項 127.43 177.41 232.80 280.81 銷售收入增長率 9.93%31.22%31.75%21.00%存貨 194.33 258.96 359.66 458.21 營業利潤增長率 11.34%54.45%44.47%22.73%其他流動資產 68.42 63.99 68.44 72.31 凈利潤增長率 9.06%48.40%46.90%23.18%長期股權投資 22.63 22.63 22.63 22.63 EBITDA 增長率 18.59%100.50%47.16%2

123、6.19%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 482.05 632.18 755.16 856.69 毛利率 63.76%63.77%62.47%60.88%無形資產和開發支出 52.96 87.14 136.32 185.50 三費率 38.33%41.06%37.55%35.57%其他非流動資產 148.78 148.53 148.29 148.04 凈利率 16.17%18.28%20.38%20.75%資產總計資產總計 1315.72 1447.93 1798.50 2115.18 ROE 7.99%10.84%14.15%15.

124、42%短期借款 37.03 53.57 107.69 113.56 ROA 5.34%7.21%8.52%8.93%應付和預收款項 83.89 87.73 126.87 160.88 ROIC 12.24%17.02%18.86%19.46%長期借款 189.19 239.19 339.19 439.19 EBITDA/銷售收入 26.25%40.11%44.80%46.72%其他負債 125.52 104.79 141.16 176.68 營運能力營運能力 負債合計負債合計 435.63 485.29 714.92 890.31 總資產周轉率 0.36 0.41 0.46 0.47 股本 1

125、12.00 112.00 112.00 112.00 固定資產周轉率 2.14 1.64 1.32 1.28 資本公積 379.22 379.22 379.22 379.22 應收賬款周轉率 3.79 4.10 4.10 3.95 留存收益 388.71 471.26 592.21 733.52 存貨周轉率 0.86 0.85 0.87 0.84 歸屬母公司股東權益 879.93 962.48 1083.43 1224.74 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 101.76%少數股東權益 0.17 0.16 0.15 0.14 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 880.10 962.

126、64 1083.58 1224.87 資產負債率 33.11%33.52%39.75%42.09%負債和股東權益合計 1315.72 1447.93 1798.50 2115.18 帶息債務/總負債 51.93%60.33%62.51%62.09%流動比率 2.53 2.31 1.99 2.02 業績和估值指標業績和估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 速動比率 1.72 1.24 1.02 1.00 EBITDA 114.19 228.94 336.90 425.15 股利支付率 28.43%20.90%21.11%25.18%PE 49.66 33.47 22.78 1

127、8.50 每股指標每股指標 PB 3.97 3.63 3.22 2.85 每股收益 0.63 0.93 1.37 1.69 PS 8.03 6.12 4.64 3.84 每股凈資產 7.86 8.60 9.67 10.94 EV/EBITDA 29.24 15.43 10.89 8.84 每股經營現金 0.76 1.02 1.98 2.76 股息率 0.57%0.62%0.93%1.36%每股股利 0.18 0.19 0.29 0.42 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/圣諾生物（圣諾生物（688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析

128、師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）

129、或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來

130、6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約客戶，為控制投

131、資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本

132、公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將

133、保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/圣諾生物（圣諾生物（688117）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴 21 世紀大廈 10 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 22 樓 郵編：518038 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 21 樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 銷售副總監 15642960315 15642960315 李煜 高級銷售經理 18801732511 18801732511 田婧雯 高級銷售經理 18817337408 18817337408 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 魏曉陽 銷售經理 15026480118 15026480118 歐若詩 銷售經理 18223769969 18223769969 李嘉隆 銷售經理 158005072