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1、 宏觀深度報告/2024.10.12 請閱讀最后一頁的重要聲明！美國養老金都投些什么？養老金融系列之一 證券研究報告 分析師分析師 陳興 SAC 證書編號：S0160523030002 分析師分析師 謝鈺 SAC 證書編號：S0160523080003 相關報告 1.國慶假期全掃描：海內外發生了什么？2024-10-06 2.政策加力，債牛逆轉？10 月流動性展望 2024-09-27 3.財政收支缺口還有多大？財稅重塑系列之二 2024-09-17 核心觀點核心觀點 美國作為養老金“三支柱”的典型國家之一，已建立了基于賬戶制、稅收優惠及市場化運作的成熟養老體系。那么，美國的養老金都投些什么？

2、在養老金融產品上又有哪些創新呢？美國養老金的三支柱體系如何構建美國養老金的三支柱體系如何構建？美國在上世紀 40 年代進入老齡化社會，而現代化養老體系始于大蕭條時期，自 1935 年社會保障法后，美國逐步形成并完善以公共養老金（OASDI）、雇主養老金計劃（DB 及 DC 計劃）和個人養老儲蓄計劃（IRA 賬戶）的“三支柱”養老體系。從三支柱的占比來看，截至 2023 年末，第一、二和三支柱養老金規模占比分別為 6.2%、58%和 35.8%，二、三支柱占比合計超九成。1）第一支柱公共養老金來自稅收，稅收收入全部存入財政部專設的社會保障信托基金專戶進行保守投資，聯邦政府專門成立了聯邦社?；穑?/p>

3、OASDI），通過 OASI 和 DI 基金分別投資運營；2）養老金第二支柱是美國養老制度的核心，DB 計劃曾是第二支柱主要模式，但慢慢被 DC 計劃替代；3）第三支柱即個人退休賬戶是養老金重要補充，目前有超半數美國家庭擁有個人退休賬戶，且 IRA 賬戶與第二支柱形成了良好互通。美國養老金都投些什么美國養老金都投些什么？1）第一支柱投資于專設于社?；鸬奶貏e債券專設于社?；鸬奶貏e債券，包括短期債務憑證和長期國債兩種，其中長期國債占絕大部分。2）第二支柱雇主養老金計劃采用的則是完全市場化的運作模式，主投股票和共同基金股票和共同基金，具體來看，DB 計劃采取分散的組合投資方式，配置公司股權、抵押

4、貸款和債券公司股權、抵押貸款和債券的比例居前；DC 計劃主投共同基金尤其是權益類基金共同基金尤其是權益類基金。3）第三支柱 IRA 從配置存款逐步轉為主配共同基金、股票、債券共同基金、股票、債券等資產，IRA 賬戶資金的核心來自第二支柱中 401(k)計劃轉移過來的資金，因此 IRA 賬戶配置的共同基金也賬戶配置的共同基金也以權益類為主以權益類為主。美國養老金融，產品有哪些創新美國養老金融，產品有哪些創新？首先，首先，共同基金中的生命周期型基金生命周期型基金是特色，指的是會根據持有人的年齡調整投資組合的基金，生命周期基金近九成資金來自養老金（DC 計劃+IRA），其中 DC 計劃是生命周期型基

5、金的主要資金來源，占比 67.8%。其次，其次，美國壽險市場發展逐漸成熟，除了傳統壽險以外，美國保險公司還有年金、意外和健康保險年金、意外和健康保險等產品，幫助消費者獲得更多樣化的風險管理和財務規劃選擇，截至 2023 年末，年金險占美國壽險業務直接保費收入的一半以上；較為特色的險種為長護險長護險，不過近年來長護險市場趨于衰退且理賠壓力較大。最后，住房反向抵押最后，住房反向抵押綜合銀行和保險等金融機構進行運轉，美國主要采用貸款模式，且目前政府擔保的住房反向抵押貸款（住房反向抵押貸款（HECM）是主流產品。風險提示：風險提示：政策變動調整超預期，經濟恢復不及預期，歷史經驗失效。謹請參閱尾頁重要聲

6、明及財通證券股票和行業評級標準 2 宏觀深度報告/證券研究報告 1 美國養老金的三支柱體系如何構建？美國養老金的三支柱體系如何構建？.4 2 美國養老金都投些什么？美國養老金都投些什么？.15 3 美國養老金融，產品有哪些創新？美國養老金融，產品有哪些創新？.20 圖圖 1.美國不同年齡段人口占比（美國不同年齡段人口占比（%）.4 圖圖 2.美國養老金三支柱體系的發展演變美國養老金三支柱體系的發展演變.5 圖圖 3.美國三支柱養老體系的具體內容美國三支柱養老體系的具體內容.6 圖圖 4.美國養老金規模及其占家庭金融資產的比重美國養老金規模及其占家庭金融資產的比重.6 圖圖 5.美國三支柱養老金

7、結構美國三支柱養老金結構.7 圖圖 6.美國三支柱養老金規模（萬億美元）美國三支柱養老金規模（萬億美元）.7 圖圖 7.美國養老金第一支柱的具體內容美國養老金第一支柱的具體內容.7 圖圖 8.美國公共養老金福利提供人數結構美國公共養老金福利提供人數結構.8 圖圖 9.美國公共養老金福利支付金額結構美國公共養老金福利支付金額結構.8 圖圖 10.美國養老金第一支柱規模及占比美國養老金第一支柱規模及占比.8 圖圖 11.美國養老金第二支柱特征美國養老金第二支柱特征.9 圖圖 12.美國養老金第二支柱規模以及占比美國養老金第二支柱規模以及占比.9 圖圖 13.美國美國 DB 和和 DC 計劃的比較計

8、劃的比較.10 圖圖 14.美國養老金二支柱中美國養老金二支柱中 DC 和和 DB 計劃資產占比計劃資產占比.10 圖圖 15.美國不同部門美國不同部門 DB 計劃資產占比計劃資產占比.11 圖圖 16.美國各類美國各類 DC 計劃具體內容計劃具體內容.11 圖圖 17.美國美國 DC 計劃各類型占比計劃各類型占比.12 圖圖 18.美國美國 IRA 資產規模及占退休總資產的比例資產規模及占退休總資產的比例.13 圖圖 19.美國擁有美國擁有 IRA 賬戶的人數占比賬戶的人數占比.13 圖圖 20.美國美國 IRA 賬戶各類型金額比重賬戶各類型金額比重.14 圖圖 21.傳統傳統 IRA 賬戶

9、資金來源賬戶資金來源.14 圖圖 22.羅斯羅斯 IRA 賬戶資金來源賬戶資金來源.14 圖圖 23.美國美國 IRA 賬戶個人繳費上限演變（美元）賬戶個人繳費上限演變（美元）.15 圖圖 24.美國美國 OASDI 信托基金利率、國債收益率與通貨膨脹率（信托基金利率、國債收益率與通貨膨脹率（%）.16 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 宏觀深度報告/證券研究報告 圖圖 25.美國美國 OASDI 信托基金資金配置規模（億美元）信托基金資金配置規模（億美元）.16 圖圖 26.長期國債投資中長期國債投資中 OASDI 信托基金的分布信托基金的分布.17

10、圖圖 27.短期債務憑證投資中短期債務憑證投資中 OASDI 信托基金的分布信托基金的分布.17 圖圖 28.美國第二支柱資產配置結構美國第二支柱資產配置結構.17 圖圖 29.美國美國 DB 計劃資產配置結構計劃資產配置結構.18 圖圖 30.美國美國 DC 計劃資產配置結構計劃資產配置結構.19 圖圖 31.美國美國 DC 計劃投向共同基金的類型分布計劃投向共同基金的類型分布.19 圖圖 32.美國第二支柱養老金私人和公共部門的資產配置（十億美元）美國第二支柱養老金私人和公共部門的資產配置（十億美元）.19 圖圖 33.美國美國 IRA 賬戶資產配置結構賬戶資產配置結構.20 圖圖 34.

11、美國美國 IRA 賬戶內持有的共同基金類型占比賬戶內持有的共同基金類型占比.20 圖圖 35.美國老年撫養比與每名婦女生育數美國老年撫養比與每名婦女生育數.21 圖圖 36.富達生命周期型基金在不同年齡段的資產配置策略富達生命周期型基金在不同年齡段的資產配置策略.22 圖圖 37.生命周期型基金占生命周期型基金占 DC 和和 IRA 資產比重（資產比重（%）.22 圖圖 38.養老資產對生命周期型基金投資規模及占比養老資產對生命周期型基金投資規模及占比.22 圖圖 39.美國傳統壽險產品發展歷程美國傳統壽險產品發展歷程.23 圖圖 40.美國年金與意外和健康保險美國年金與意外和健康保險.24

12、圖圖 41.美國壽險業不同產品保費收入占比美國壽險業不同產品保費收入占比.24 圖圖 42.美國壽險業保費收入及同比增速美國壽險業保費收入及同比增速.25 圖圖 43.美國需要壽險和擁有壽險人群的百分比之差（美國需要壽險和擁有壽險人群的百分比之差（%）.25 圖圖 44.美國壽險業收入及占全球份額美國壽險業收入及占全球份額.25 圖圖 45.美國商業長期護理險發展歷程美國商業長期護理險發展歷程.26 圖圖 46.美國商業長期護理險購買人群年齡段美國商業長期護理險購買人群年齡段.26 圖圖 47.美國長護險公司已支付的索賠額與索賠案件數量美國長護險公司已支付的索賠額與索賠案件數量.27 圖圖 4

13、8.美國擁有長護險的人數（百萬人）美國擁有長護險的人數（百萬人）.27 圖圖 49.住房反向抵押模式住房反向抵押模式.27 圖圖 50.美國住房反向抵押貸款發展歷程美國住房反向抵押貸款發展歷程.28 圖圖 51.美國美國 HECM 每年新增數量及同比增速每年新增數量及同比增速.29 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 宏觀深度報告/證券研究報告 美國作為養老金“三支柱”的典型國家之一，已建立了基于賬戶制、稅收優惠及市場化運作的成熟養老體系。那么，美國的養老金都投些什么？在養老金融產品上又有哪些創新呢？1 美國養老金的美國養老金的三支柱體系三支柱體系如何構建？如何構建？美國在上

14、世紀美國在上世紀 40 年代步入老齡化社會。年代步入老齡化社會。根據聯合國在 1956 年發布的人口老齡化及其社會經濟后果，當一個國家或地區 65 歲及以上老年人口數量占總人口比例超過 7%時，意味著這個國家或地區進入老齡化階段。據此標準，美國在上世紀40 年代已步入老齡化社會，至 1942 年，美國 65 歲及以上人口占比升至 7.1%。此后，美國老年人口占比不斷攀升，老齡程度逐步加劇，2023 年末，美國 65 歲及以上人口占比已達到 17.7%。圖1.美國不同年齡段人口占比（%）數據來源：iFinD，財通證券研究所 美國現代化養老體系始于大蕭條時期美國現代化養老體系始于大蕭條時期。19

15、世紀，一方面，一方面，美國對內戰中致殘和陣亡士兵家屬提供養老金，另一方面，另一方面，美國運通公司建立企業養老金方案，共同拉開了美國養老金計劃的序幕。1921 年，國內稅收法案明確雇主養老金繳費的稅收優惠政策，美國養老金逐步成形。20 世紀 30 年代，伴隨著大蕭條來臨，大量養老金方案難以維系，導致大規模老年人失去保障難以維生；1935 年，美國總統羅斯福簽署社會保障法，標志著美國現代化養老保險制度的正式開始，現收現付模式的養老保障制度（即第一支柱）開始建立。1974 年，雇員退休收入保障法指導雇主從現收現付制調整為獨立于企業雇主資產的基金制，建立個人儲蓄養老計劃，美國養老第二和第三支01020

16、304050607080901001902 1913 1924 1935 1946 1957 1968 1979 1990 2001 2012 20230-45-1314-1718-2425-4445-6465及以上 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 宏觀深度報告/證券研究報告 柱的雛形漸顯。此后，美國多次進行養老金制度的改革與調整，養老金三支柱體系不斷完善。圖2.美國養老金三支柱體系的發展演變 數據來源：明立杏、金晶華美國養老金制度對中國養老金制度改革的啟示，財通證券研究所 美國已形成較完善的養老三支柱體系。美國已形成較完善的養老三支柱體系。具體來看，美國養老體系第一支柱

17、指的是強制性的社會保障計劃，即公共養老金或社會養老保險，其覆蓋范圍最廣，且是低收入人群的重要保障；第二支柱為雇主發起的養老金計劃，是美國養老金體系的核心部分，按照資金付給的方式，可分為 DB 計劃（確定給付型，Defined Benefit）和 DC 計劃（確定繳費型，Defined Contribution）；第三支柱則是個人養老儲蓄計劃，主要包含個人退休賬戶，養老金的第三支柱為更多自雇、中小微企業和自由職業者提供了養老保障。19世紀世紀60-70年代年代 美國對內戰中致殘和陣亡士兵家屬提供養老金 商業需要和行業利潤拉動刺激養老金產生，運通公司建立首個養老金計劃 1921年年國內稅收法案國內

18、稅收法案 明確雇主養老金繳費的稅收優惠政策 1935年年社會保障法社會保障法 經濟大蕭條，大量養老金方案中斷 第一次從法律層面建立以現收現付模式的養老保障制度【第一支柱第一支柱】1942年年稅收法稅收法 強調私人養老金計劃需要覆蓋員工的最低比例 1974年年雇員退休收入保障法雇員退休收入保障法 指導雇主從現收現付制調整為獨立于企業雇主資產的基金制【第二支柱第二支柱】建立個人儲蓄養老計劃（IRAs）【第三支柱第三支柱】1986年年稅法改革修正案稅法改革修正案 新增401條第k項，規定DC（繳費確定計劃）稅收優惠，DC模式興起 2006年年養老金保護法案養老金保護法案 引入促進401(k)參保人數

19、增加的自動加入機制和默認投資機制 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 宏觀深度報告/證券研究報告 圖3.美國三支柱養老體系的具體內容 數據來源：明立杏、金晶華美國養老金制度對中國養老金制度改革的啟示，財通證券研究所 養老金是美國家庭重要的金融資產。養老金是美國家庭重要的金融資產。截至去年上半年末，美國家庭制定退休計劃的比例超過七成，養老金也成為家庭金融資產中越來越重要的組成部分。截至2023 年末，美國家庭養老金資產規模達到 37.9 萬億美元，占美國家庭全部金融資產比例為 32%。圖4.美國養老金規模及其占家庭金融資產的比重 數據來源：iFinD，財通證券研究所 一支柱是基

20、石，二三支柱占主導。一支柱是基石，二三支柱占主導。從養老金三大支柱的分布來看，目前第二和第三支柱是美國養老金的核心部分。截至 2023 年末，美國養老金資產規模約 37.9萬億美元，其中第一、二和三支柱養老金規模占比分別為 6.2%、58%和 35.8%，二、三支柱占比合計超九成。從結構的變化看，第二支柱一直是美國養老金中占比最大的部分，不過近年來第三支柱占比持續擴大，第二支柱占比呈回落態勢。101520253035400510152025303540457578818487909396990205081114172023養老金資產（萬億美元）占家庭金融資產比重（%，右）謹請參閱尾頁重要聲明及

21、財通證券股票和行業評級標準 7 宏觀深度報告/證券研究報告 圖5.美國三支柱養老金結構 圖6.美國三支柱養老金規模（萬億美元）數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 第一支柱公共養老金來自稅收。第一支柱公共養老金來自稅收。具體來看三大支柱，第一支柱為公共養老金，即最基本的養老保險，也可稱作基本社會養老保險，由聯邦政府統一組織，具體管理部門為社會保障總署（SSA），待受益人退休后統一發放。公共養老金的資金來自聯邦政府統一強制征收的、由雇主和雇員繳納的社會保障稅，稅收收入全部存入財政部專設的社會保障信托基金專戶進行保守投資，聯邦政府專門成立了聯邦社?；穑∣AS

22、DI），用作給失業、老人和殘疾者的保險金。圖7.美國養老金第一支柱的具體內容 數據來源：SSA，財通證券研究所 老年和遺屬保險是基本養老保險的主體。老年和遺屬保險是基本養老保險的主體。具體而言，社會養老保險包含老年和遺屬保險（Old-Age and Survivors Insurance，OASI）和傷殘保險（Disability Insurance，DI），主要通過兩個獨立的信托基金OASI 基金和 DI 基金分別投資運營。2023 年，美國基本社會養老保險每月為 6710 萬人提供福利，其中5860 萬人來自 OASI 信托基金、850 萬人來自 DI 信托基金，占比分別為 87.3%、1

23、2.7%。從養老保險支付的金額來看，2023 年總的福利支付（不包括支付給鐵路0%20%40%60%80%100%75 79 83 87 91 95 99 03 07 11 15 19 23第一支柱第二支柱第三支柱01020304075 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 20 23第一支柱第二支柱第三支柱養老金總規模收付形式收付形式現收現付制發起主體發起主體中央政府、地方政府面向主體面向主體全體民眾資金來源資金來源對雇主和雇員強制性征收的稅費繳費比例為工資的12.4%，雇主和雇員各負擔50%領取方式領取方式62-70歲間可申領，領取數額與實際退

24、休年齡掛鉤第第一一支支柱柱 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 宏觀深度報告/證券研究報告 退休委員會的款項）規模為 1.38 萬億美元，其中 1.2 萬億美元來自 OASI 信托基金、1520 億美元來自 DI 信托基金，OASI 的支付規模近九成。圖8.美國公共養老金福利提供人數結構 圖9.美國公共養老金福利支付金額結構 數據來源：SSA，財通證券研究所，數據截至 2023 年 數據來源：SSA，財通證券研究所，數據截至 2023 年 政府主導的公共養老金制度趨于弱化。政府主導的公共養老金制度趨于弱化。20 世紀 60 年代前，由于美國老年撫養率較低、稅率不斷提高、投資收

25、益較好，公共養老金資金積累迅速。1983 年，由于社會保障稅率調整和支出增加，公共養老金規模出現了明顯的下降。盡管 20 世紀90 年代至 21 世紀初，養老金規模有所回升，但自 2008 年全球金融危機以來，隨著老齡化加劇，領取養老金的人數顯著增加，疊加長債投資收益下滑，導致OASDI 基金的當年收支結余不斷減少，美國養老金第一支柱占比不斷下降。截至2023 年末，第一支柱養老金規模為 2.4 萬億美元，在三大支柱中的占比僅 6.2%。根據社會保障受托人委員年度報告的預測，OASDI 準備金預計將在 2035 年消耗殆盡。圖10.美國養老金第一支柱規模及占比 數據來源：iFinD，財通證券研

26、究所 養老金第二支柱包括養老金第二支柱包括 DB 和和 DC 計劃。計劃。美國養老金體系的第二支柱就是職業養老金，按雇員所屬機構的不同可以分為公共和私人部門兩部分，公共部門以政府為主導，私人部門以企業為主導，公共部門雇主養老金計劃又分為聯邦政府、州（和OASI,87.3%DI,12.7%OASI,89.0%DI,11.0%02468101214160.00.51.01.52.02.53.075798387919599030711151923公共養老金規模（萬億美元）占養老金總規模比重（%，右）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 宏觀深度報告/證券研究報告 地方）政府兩個系統。

27、無論是公共部門還是私人部門的雇主養老金，都包括 DB 計劃（確定收益型）和 DC 計劃（確定繳費型）兩類。圖11.美國養老金第二支柱特征 數據來源：SSA，財通證券研究所 第二支柱資金規模占比近六成。第二支柱資金規模占比近六成。第二支柱是美國養老制度的核心，截至 2023 年末，美國第二支柱 DC 計劃和 DB 計劃養老金資產合計約 22.0 萬億美元，占美國三支柱總養老金資產比重約 58.0%，其中 DB 計劃、DC 計劃資產規模分別為 11.4萬億美元、10.6 萬億美元，占總養老金資產比重分別為 30.1%、27.9%。圖12.美國養老金第二支柱規模以及占比 數據來源：iFinD，財通證

28、券研究所 DB 和和 DC 計劃核心區別在于資金給付方式計劃核心區別在于資金給付方式。具體來看 DB 和 DC 計劃，DB 計劃的退休收入在工作時就可以確認，其金額每年是固定的；養老金的投資風險由雇主承擔，費用全部由雇主交納，雇員無需交納；具體繳納金額取決于基金的投資收益，如果投資收益好，雇主可以較少繳納，否則需要多繳。而確定繳費型 DC 計劃的養老金收益沒有預先保證，主要取決于存入的養老金的投資收益情況，雇主只承擔為員工繳款的責任，員工最終能夠收到的福利取決于投資表現，投資風險按按雇員所屬機構劃分雇員所屬機構劃分按資金給付按資金給付方式方式劃分劃分美國養老金第二支柱美國養老金第二支柱雇主發起

29、式養老金計劃DB計劃公共部門DB計劃州和地方DB計劃聯邦政府DB計劃私營部門DB計劃DC計劃公共部門DC計劃403(b)457TSP私營部門DC計劃401(k)505560657075808590051015202575798387919599030711151923DB+DC計劃規模（萬億美元）占養老金總規模比例（%，右）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 宏觀深度報告/證券研究報告 由員工承擔。員工繳納部分費用，企業也繳納同樣的費用，共同投入養老基金，一般員工繳納的費用不超過當期工資的 13%。圖13.美國 DB 和 DC 計劃的比較 DB DC 中文名稱 確定收益型

30、確定繳費型 資金提供者 雇主 雇主與雇員 風險承擔者 雇主 雇主、雇員和受托人三方共同承擔，雇員承擔主要風險 收益決定因素 工齡、職位、年齡 繳費量收益率 回報額度 可以預計 受投資影響 賬戶 集體統籌，普遍采用基金制 個人賬戶 數據來源：ICI，財通證券研究所 DC 計劃逐步替代計劃逐步替代 DB 計劃。計劃。DB 計劃曾是美國養老金第二支柱主要模式，但隨著時間的推移，DB 計劃成本逐年上漲，許多企業不堪重負。相較而言，DC 計劃推行稅收優惠，且由雇主和雇員共同繳費，減輕企業負擔的同時給予了雇員更大的靈活性，因此 DB 計劃慢慢被 DC 計劃替代。截至 2023 年末，DB 計劃規模占第二支

31、柱比例從 1975 年末的 77.9%下降至 52%，而 DC 計劃占比則從 22.1%上升到 48%。圖14.美國養老金二支柱中 DC 和 DB 計劃資產占比 數據來源：iFinD，財通證券研究所 DB 計劃主要用于州和地方政府養老金。計劃主要用于州和地方政府養老金。與 DC 計劃相比，DB 計劃穩定性更強，主要體現在 DB 計劃養老金利益是按照受益人在退休或者離開原企業時工作時間的長短來計算的，因此更適合留住長期在企業工作的雇員。目前，美國 DB 計劃主要用于州和地方政府養老金，2023 年 DB 計劃總規模為 11.4 萬億美元，其中私營和公共部門規模分別為 3 萬億美元和 8.4 萬億

32、美元，公共部門規模占比達到73.4%，且以州和地方政府計劃為主。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%75798387919599030711151923DBDC 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 宏觀深度報告/證券研究報告 圖15.美國不同部門 DB 計劃資產占比 數據來源：iFinD，財通證券研究所 DC 計劃有四種針對不同群體的類型。計劃有四種針對不同群體的類型。DC 計劃又可以分為 401(k)計劃、403(b)計劃、457 計劃和 TSP 計劃四種，主要區別在于發起主體和針對人群不同。具體來看，401(k)計劃針對的是私營企業和部分非

33、盈利組織，403(b)計劃針對教育機構或特定的非營利性組織，457 計劃針對州、地方政府及其他非營利性免稅機構，TSP計劃針對聯邦政府。歸類來看，401(k)計劃屬于私營部門 DC 計劃，其他三類均屬于公共部門 DC 計劃。圖16.美國各類 DC 計劃具體內容 數據來源：ICI，財通證券研究所 401(k)是是 DC 計劃最主要的類型。計劃最主要的類型。截至 2023 年末，401(k)計劃資產占 DC 計劃總資產比例超過七成，占美國全部退休資產的 19.6%，是 DC 計劃中最主要的形式；403(b)計劃、457 計劃、TSP 計劃占比分別為 12.2%、4.1%、8%，三類計劃合計不到三成

34、。根據稅收制度的不同，401(k)計劃分為傳統、羅斯兩種類型，傳統 401(k)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%75798387919599030711151923私營州和地方政府聯邦 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 宏觀深度報告/證券研究報告 采取的是 EET 繳稅模式，即個人和企業的繳費稅前扣除，賬戶資金在取現或者退休領取時才需繳納稅款；羅斯 401(k)計劃采取 TEE 稅收模式，即繳費時不享受稅收優惠，但投資收益和領取賬戶資金時將給予稅收減免。一方面，一方面，401(k)條款給予了雇主和雇員雙方稅收優惠，大大激發企業和個體參與計

35、劃的積極性，此外，401(k)計劃繳費限額較高，換工作時 401(k)賬戶可將余額轉入新企業，也可以將資金轉入個人的退休賬戶，或者直接提取余額，因此 401(k)計劃規模增長迅速，成為 DC 計劃最主要的形式。另一方面，另一方面，自動加入機制和合格默認投資機制共同推動了 401(k)參保人數的增加。自動加入機制使得雇主可以將雇員自動納入養老計劃，而不需要雇員主動選擇加入，這顯著提高了計劃的覆蓋面。同時，合格默認投資機制確保那些被自動加入計劃但沒有做出明確投資選擇的雇員，能夠將其資金自動投入到經過審慎篩選的合格投資品種，例如共同基金，從而幫助這些雇員順利參與計劃并持續留在其中，減少了因投資選擇困

36、難退出或放棄參與的情況。截至 2024 年二季度，401(k)計劃的參與率已達到 85%。圖17.美國 DC 計劃各類型占比 數據來源：iFinD，財通證券研究所 第三支柱即個人退休賬戶是養老金重要補充。第三支柱即個人退休賬戶是養老金重要補充。個人退休金賬戶計劃（Individual Retirement Accounts，IRA）是美國聯邦政府提供稅收優惠、個人自愿參與的個人補充養老金計劃，該計劃和 401(k)計劃一樣享受稅收遞延的優惠，也被稱為“延稅型養老保險”。美國所有 70 歲以下的勞動者都可以建立自己的個人退休賬戶，這是一種個人儲蓄的養老金計劃，屬于個人自愿參與的補充養老方式。20

37、23 年，美國第三支柱養老金的資產規模為 13.6 萬億美元，占美國退休市場總資產的35.8%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%949698000204060810121416182022401(k)計劃403(b)計劃457計劃節儉儲蓄計劃(TSP)其他私營DC計劃 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 宏觀深度報告/證券研究報告 圖18.美國 IRA 資產規模及占退休總資產的比例 數據來源：iFinD，財通證券研究所 超半數美國家庭擁有個人退休賬戶。超半數美國家庭擁有個人退休賬戶。IRA 賬戶主要包括傳統 IRA、羅斯 IRA 和雇主發起

38、 IRA 三類，其中雇主發起 IRA 面向自雇人員和小企業主。截至 2023 年末，美國沒有參與任何個人退休賬戶的人數為 5550 萬人，占比 41.6%，參與個人退休計劃的人數已過半，其中，擁有傳統 IRA 賬戶的人數為 4110 萬，占比 30.8%，擁有羅斯 IRA 的有 3190 萬人，占比 23.9%，擁有雇主發起 IRA 的有 500 萬人，占比 3.7%。圖19.美國擁有 IRA 賬戶的人數占比 數據來源：ICI，財通證券研究所，數據截至 2023 年末 傳統型傳統型 IRA 規模遠大于其他類。規模遠大于其他類。傳統 IRA 由于起步早，稅收優惠力度大，在 IRA計劃中一直占主導

39、地位；自 1997 年設立以來，羅斯 IRA 規模增長迅速，主要得益于其靈活性較高、領取政策寬松等優勢。截至 2023 年末，傳統型 IRA 仍是 IRA賬戶最重要的構成部分，占比高達 84.4%，羅斯型 IRA 占比 10.4%，雇主發起型IRA 僅占 5.2%。與上文提到的 401(k)計劃類似，傳統 IRA 和羅斯 IRA 的主要區別也在于稅收優惠類型的差異。0510152025303540024681012141675798387919599030711151923IRAs資產規模（萬億美元）占退休總資產比重（%，右）有傳統IRA,30.8%有雇主發起IRA,3.7%有羅斯IRA,23

40、.9%任何IRA賬戶都沒有,41.6%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 宏觀深度報告/證券研究報告 圖20.美國 IRA 賬戶各類型金額比重 數據來源：iFinD，財通證券研究所 IRA 賬戶賬戶與第二支柱形成了良好互通。與第二支柱形成了良好互通。IRA 賬戶并非單獨存在，從資金來源看，個人退休賬戶 IRA 資金主要來源于個人繳費、第二支柱雇主型計劃資金的結轉以及其他 IRA 賬戶的轉賬。結轉指的是雇員遇到跳槽、退休或面對公司倒閉等情況時，可將雇主養老金轉至個人退休賬戶，同時保留稅收優惠權利。截至 2020 年末，傳統 IRA 資產的資金來源中從第二支柱轉賬流入占比高達

41、96.4%；羅斯 IRA賬戶中，從第二支柱轉賬流入的資金占比為 20.6%，從其他羅斯 IRA 賬戶轉賬的資金占比為 40.6%。這一靈活轉賬機制極大促進了勞動力自由流動，增加了雇員未來享受稅收優惠的機會。不同養老金賬戶之間存在靈活轉賬機制正是美國個人養老金制度成功的重要因素之一。圖21.傳統 IRA 賬戶資金來源 圖22.羅斯 IRA 賬戶資金來源 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 近年來近年來 IRA 賬戶限額不斷提升。賬戶限額不斷提升。為了促進公平，IRA 賬戶設置了繳費上限，個人合并的傳統 IRA 和羅斯 IRA 繳款金額不得超過年度最高限額。

42、1974 年，傳統 IRA 賬戶建立時，繳費上限設定為 1500 美元。此后為促進第三支柱發展緩解國家養老壓力，IRA 賬戶限額不斷調高，2023 年上限增加至每年 6500 美元，2024 年進一步追加至 7000 美元，占人均可支配收入的 10%以上。IRA 繳費限額改革帶來0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%9799010305070911131517192123傳統IRA羅斯IRA雇主發起IRA0%20%40%60%80%100%96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20分配滾存0%20%40%60%80%100%9800

43、02040608101214161820分配滾存其他羅斯IRA賬戶轉賬 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 宏觀深度報告/證券研究報告 了 IRA 資產規模的顯著正增長，第三支柱的持續發展有利于緩解美國日益增長的養老壓力。圖23.美國 IRA 賬戶個人繳費上限演變（美元）數據來源：IRS，財通證券研究所，1974 年繳費上限為 1500 美元與工資的 15%的較低值，1981 年繳費上限為2000 美元與工資 100%的較低值 2 美國養老金美國養老金都投些什么？都投些什么？第一支柱投資于專設于社?；鸬奶貏e債券。第一支柱投資于專設于社?；鸬奶貏e債券。從各類養老金的資產配

44、置看，第一支柱社會保障稅由財政部國內工資局集中收繳后，專項進入美國社會保障署設立的社會保障基金，即 OASDI 信托基金，基金賬戶在維持一定月份的給付金額后，剩余資金就可以進行投資。根據美國法律的規定，OASDI 信托基金的資產不可參與資本市場投資，只能投資于安全性較高的聯邦政府發行的債券。這些債券都是僅發行給 OASDI 信托基金的特別債券，盡管信托基金每筆新投資的利率相同，但各基金的收入和支出規模有所差異，故各信托基金的投資組合不同。從 SSA 公布的 OASDI 信托基金有效利率來看，其趨勢與美國長債利率走勢接近，且整體略高于通貨膨脹率。0100020003000400050006000

45、7000800074788286909498020610141822 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 宏觀深度報告/證券研究報告 圖24.美國 OASDI 信托基金利率、國債收益率與通貨膨脹率（%）數據來源：SSA，iFinD，財通證券研究所 第一支柱投資的“特別”債券以第一支柱投資的“特別”債券以長期國債長期國債為主為主。OASDI 投資的“特別”的債券包括短期債務憑證和長期國債兩種，其中短期債務憑證每天簽發一次，到期日為發行日期后次年的 6 月 30 日，并且通常只有在 6 月 30 日到期時才能購買；長期國債的期限基本為 1-15 年，為滿足支付需要，基金可在任何

46、時候按面值提前兌付變為短期國債，如遇嚴重的收不抵支時，還可提前兌付中長期國債，這讓 OASDI 信托基金投資保持了較強的短期流動性。截至 2023 年末，OASDI 基金的投資規模達 27.9 億美元，從配置分布看，2010年至 2021 年間，社?；鹜顿Y于長期國債的占比維持在 97%以上的高位，投資于短期債務憑證的占比不到 3%；2022 年和 2023 年，短期債務憑證占比略升至7%-8%，長期國債占比下降為 93%。圖25.美國 OASDI 信托基金資金配置規模（億美元）數據來源：SSA，財通證券研究所 95%的長期國債從的長期國債從 OASI 信托基金投資信托基金投資。OASDI 主

47、要通過 OASI 基金和 DI 基金分別投資運營，其中 OASI 的規模占大頭。截至 2023 年末，OASI 信托基金在養-2024681012141663 66 69 72 75 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 20 23國債收益率:10年通脹率OASDI利率0510152025301011121314151617181920212223長期國債短期債務憑證 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 宏觀深度報告/證券研究報告 老金福利提供人數上占到 87.3%、在公共養老金福利支付金額上占到 89%，而從長期國債和短期債務

48、憑證在兩個信托基金的規模分布來看，長期國債投資中有 95%的規模為 OASI 信托基金，而短期債務憑證投資中 OASI 基金的比例為 91.6%。圖26.長期國債投資中 OASDI 信托基金的分布 圖27.短期債務憑證投資中 OASDI 信托基金的分布 數據來源：SSA，財通證券研究所，數據截至 2023 年 數據來源：SSA，財通證券研究所，數據截至 2023 年 第二支柱第二支柱養老金主投養老金主投股票股票和共同基金。和共同基金。相較于第一支柱公共養老金，第二支柱雇主養老金計劃采用的則是完全市場化的運作模式，法律和監管機構對企業年金的投資管理并沒有太多的約束。目前，美國大型企業的 DB、D

49、C 計劃通常涉及 20種以上的投資工具，包含公司股票、共同基金、債券、貨幣市場基金、證券回購協議、貨幣和存款等，投資品類較為廣泛。截至 2024 年二季度末，美國雇主發起式養老金投資金額為 27.4 萬億美元，其中投資于股票的占比最大，為 30.5%；共同基金次之，占比 20.4%；抵押貸款占比10.8%；債券占比 10.1%，貨幣市場基金、貨幣和存款、證券回購協議的占比均不到 1%，其他資產占比 26.9%，包括未分配保險合同、應收款項、對保薦人的養恤基金索賠等。圖28.美國第二支柱資產配置結構 數據來源：Board of Governors of the Federal Reserve S

50、ystem，財通證券研究所，數據截至 2024 年第二季度 OASI,95.0%DI,5.0%OASI,91.6%DI,8.4%公司股票,30.5%共同基金,20.4%抵押貸款,10.8%債券,10.1%貨幣市場基金,0.8%證券回購協議,0.3%貨幣和存款,0.3%其他資產,26.9%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 宏觀深度報告/證券研究報告 DB 計劃采取分散的組合投資方式。計劃采取分散的組合投資方式。分類來看，DB 計劃中資金的管理和投資是分開的，DB 計劃的發行主體通常成立一個基金管理機構進行資金管理，基金的投資則由基金管理機構委托專門的投資機構進行?？紤]到 D

51、B 計劃確定收益型的特征，資產管理的目的是為了應對不斷增長的養老支出，核心需求是保持長期、穩定的正收益，因此基金管理機構通常采取分散的組合投資方式，以防范風險并獲取穩定的正收益。截至 2024 年二季度末，美國 DB 計劃資金配置公司股權、抵押貸款和債券的比例居前，分別占 29.8%、16.6%和 13.0%，證券回購協議、貨幣和存款以及貨幣市場基金占比分別為 0.5%、0.4%、0.3%，包括實物資產、自然資源基礎設施、大宗商品等在內的其他資產投資占比 37.0%，投資金額共計 16 萬億美元。圖29.美國 DB 計劃資產配置結構 數據來源：Board of Governors of the

52、 Federal Reserve System，財通證券研究所，數據截至 2024 年第二季度 DC 計劃計劃主投主投共同基金共同基金尤其是權益類基金尤其是權益類基金。截至 2024 年二季度末，DC 計劃投資的 11.3 萬億美元金融資產中，45.6%為共同基金，31.5%為公司股票，兩者之和的占比近八成，DC 計劃其他配置的資產包括債券、抵押貸款等。從投資共同基金的種類來看，DC計劃投資的共同基金大多為權益類基金，截止2024年一季度末，DC 計劃持有的共同基金資產中，約 60%為權益類基金，其中國內股票類占 48.9%，國外股票類占 10.9%，26.5%為混合型基金，10.5%為債券型

53、基金，3.1%為貨幣基金。其他資產,37.0%公司股票,29.8%抵押貸款,16.6%債券,13.0%共同基金,2.5%證券回購協議,0.5%貨幣和存款,0.4%貨幣市場基金,0.3%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 宏觀深度報告/證券研究報告 圖30.美國 DC 計劃資產配置結構 圖31.美國 DC 計劃投向共同基金的類型分布 數據來源：Board of Governors of the Federal Reserve System，財通證券研究所，數據截至 2024 年第二季度 數據來源：Board of Governors of the Federal Reserv

54、e System，財通證券研究所，數據截至 2024 年第一季度 公共部門公共部門風險偏好低于私人部門風險偏好低于私人部門。第二支柱養老金分公共和私人部門來看，私人部門以投資共同基金和股票為主，而債券、貨幣市場基金等的配置比例不高；公共部門的資產配置則以股票和抵押貸款為主，配置共同基金的比例明顯低于私人部門?？偟膩碚f，私人部門追求更高的收益，而公共部門更傾向于穩健的投資組合，反映了不同部門在風險承受能力和投資偏好上的差異。圖32.美國第二支柱養老金私人和公共部門的資產配置（十億美元）數據來源：Board of Governors of the Federal Reserve System，財通

55、證券研究所，數據截至 2024 年第二季度 第三支柱第三支柱 IRA 從從配置存款配置存款逐步轉為主配逐步轉為主配權益權益。IRA 賬戶的資金由戶主自行管理，銀行或基金公司提供投資組合，投資風險由戶主自行承擔。1980 年之前，IRA 主要投資于銀行存款等低風險產品；2000 年以來，隨著銀行利率的下滑、美國資本市場的發展和機構投資者的壯大，IRA 配置銀行存款的比例大幅下降，投資于共同基金、股票和債券等其他資產的比例趨于上升。2023 年，IRA 配置于銀行和儲蓄存款的比例僅為 4%，配置于共同基金的比例達到 43.1%，配置于股票、債券等其他資產的比例共計 48.4%，配置保險公司資產的比

56、例為 4.5%。共同基金,45.6%公司股票,31.5%債券,6.0%抵押貸款,2.6%貨幣市場基金,1.5%貨幣和存款,0.1%證券回購協議,0.0%其他資產,12.6%國內股票型,48.9%混合型,26.5%國外股票型,10.9%債券型,10.5%貨幣市場型,3.1%0200040006000800010000120001400016000私人部門公共部門貨幣和存款貨幣市場基金共同基金證券回購協議債券抵押貸款公司股票其他資產 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 宏觀深度報告/證券研究報告 圖33.美國 IRA 賬戶資產配置結構 數據來源：iFinD，財通證券研究所 IR

57、A 配置的配置的共同基金以股票型基金為主。共同基金以股票型基金為主。美國個人退休賬戶資金的核心來自第二支柱中 401(k)計劃轉移過來的資金，因此其資產配置結構與 401(k)計劃的投資結構十分類似。截至 2023 年末，美國 IRA 賬戶配置的共同基金中國內股票型基金的占比為 44.2%、國際股票型占比 12.4%；債券型占比 15.6%，貨幣市場型占比9.7%；混合型占比 18.1%。圖34.美國 IRA 賬戶內持有的共同基金類型占比 數據來源：iFinD，財通證券研究所 3 美國養老金融，產品有哪些創新？美國養老金融，產品有哪些創新？養老壓力養老壓力加大和資本市場發展催生加大和資本市場發

58、展催生養老金融產品創新養老金融產品創新。1960 年，美國每名婦女生育數為 3.65 人，1976 年降低至 1.74 人的低點開始波動上升至 1990 年的 2.08人，之后出生率震蕩下行至 2022 年的 1.67 人，同時老年撫養比一路攀升至 2023年末的 27.17%，相當于四個年輕人要撫養一個老人，美國家庭的養老壓力和負擔0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%7578818487909396990205081114172023共同基金銀行和儲蓄機構存款險企年金保險其他資產0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%909396990

59、205081114172023國內股票型國外股票型債券型貨幣市場型混合型 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 宏觀深度報告/證券研究報告 顯著增長。同時，美國成熟的資本市場吸引了大量養老金入市，第一、二和三支柱養老金投資偏好各異，持續推動著市場的產品和工具的創新，形成良性循環。圖35.美國老年撫養比與每名婦女生育數 數據來源：iFinD，財通證券研究所 生命周期型基金生命周期型基金是共同基金中的特色。是共同基金中的特色。在公募市場中，共同基金作為第二和第三支柱養老金的主要投資產品，其中生命周期型基金養老產品格外亮眼。第二支柱中的 DC 計劃由雇員個人做出投資決策，這對雇員個

60、人的投資素養提出了一定要求，在這種情況下，基于不同年齡人群對于風險偏好的程度不同，富達投資于 1996年革新性地在美國創建了第一支生命周期基金（Lifecycle Funds），也常被稱為目標日期型基金（Target Date Fund）。生命周期型基金為幫助投資者規避風險，會根據持有人的年齡調整投資組合，為參保人提供更符合自身特點、簡單方便的投資服務。生命周期型基金一般在持有人年輕時先投資于風險和收益均相對較高的產品，在臨近退休時降低投資組合中的風險資產占比，逐漸轉向固定收益資產或貨幣市場基金，以滿足投資人養老需求。1.51.71.92.12.32.52.72.93.13.33.53.715

61、1719212325272963687378838893980308131823老年撫養比（%）美國每名婦女生育數（人，右）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 宏觀深度報告/證券研究報告 圖36.富達生命周期型基金在不同年齡段的資產配置策略 數據來源：Fidelity，財通證券研究所，圖中所示年齡示例僅用于說明目的，并不反映策略的全部內容，數據截至2021 年 8 月 1 日 生命周期基金生命周期基金近九成資金來自近九成資金來自養老金。養老金。在各類養老金中，2000 年時，生命周期型基金占 DC 計劃的比重僅為 0.39%，經過了 20 多年的發展，截至 2023 年，占

62、比已經高達 19.7%。相較而言，生命周期型基金占 IRA 賬戶的比重不高，從 2000年的 0.08%增長至 2023 年的 5.3%。從資產規模來看，截至 2023 年末，美國生命周期型基金總額近 1.8 萬億美元，其中 DC 計劃是生命周期型基金的主要資金來源，占比 67.8%；IRA 賬戶持有 17.7%的生命周期型基金，也就是說有 85.5%的生命周期型基金由養老資產持有。圖37.生命周期型基金占 DC 和 IRA 資產比重（%）圖38.養老資產對生命周期型基金投資規模及占比 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 0510152025969902

63、05081114172023生命周期型基金占DC計劃資產比重生命周期型基金占IRA賬戶資產比重75808590951000500100015002000990205081114172023其他（十億美元）DC計劃（十億美元）IRAs（十億美元）養老資產投資占比（%，右）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 宏觀深度報告/證券研究報告 美國的壽險市場美國的壽險市場逐步逐步發展成熟發展成熟和豐富和豐富。美國壽險的最初形式是 1759 年誕生的定期壽險，1940 年后，終身壽險逐步推出，其不僅提供終身的死亡保障，還附帶儲蓄功能，是兼具長期儲蓄和投資功能的產品，適合長期的財務規劃。1

64、978 年，萬能壽險面世，投保人可以在保單的不同階段調整保費繳納金額和保額。1986 年，為了應對利率波動，保險公司推出了投資型萬能壽險，將投資和壽險保障結合，提供了更多的收益潛力，但也伴隨著市場波動的風險。1997 年，指數型萬能壽險推出，其將投保人的收益與市場指數掛鉤，保證了最低收益率，同時有機會享受股市的上升趨勢?？偟膩砜?，美國壽險產品從簡單的死亡保障演變為更加復雜和多樣化的財務工具，以應對不同客戶的需求和市場變化。圖39.美國傳統壽險產品發展歷程 數據來源：美國保險監督官協會，財通證券研究所 美國壽險業還美國壽險業還包括包括年金、意外和健康保險等年金、意外和健康保險等產品產品。除了傳統

65、的壽險以外，美國保險公司還有年金、意外和健康保險等產品，具體來看，年金分為固定年金、浮動年金和指數年金三類，固定年金根據事先確定的利率進行支付，收益穩定且與市場波動無關；浮動年金則與市場表現掛鉤，收益具有不確定性，風險相對較大；指數年金結合了固定年金的安全性和股票市場的潛在增長性，但一般設有收益上限和下限。意外和健康保險指的是傳統健康險以外的獨特產品，包括保單持有人住院或傷殘時的報銷；基于就業的短期和長期殘疾；長期護理、重大或災難性疾病保險。這些產品的共同特征是通過不同的收益模式和保障范圍，幫助消費者在壽險之外獲得更多樣化的風險管理和財務規劃選擇。1759年定期壽險以固定費率提供保險的人壽保險

66、產品。如果被保險人在保障期間身故，則保險公司一次性賠付身故賠償金給受益人。1940年代終身壽險終身的壽險保單，在理賠的基礎上增加了投資分紅的功能，每隔一段時間，保險公司便會根據保單和自身的收益給予投保人一定的紅利。1978年萬能險一種相對于終身壽險更加靈活的壽險保單，它的繳費方式和保額都不再固定，而是可以根據投保人的個人情況進行調整。1986年投資萬能險萬能險子類，結合了終身壽險的保障功能和證券市場的投資賬戶功能。其保費較低，收益上不封頂。1997年指數型萬能險萬能險的子類，投資分紅這部分的收益與全球各大股指掛鉤，并改善了萬能險風險過大的問題該險種的收益上有封頂，下有托底，最低收益率0。謹請參

67、閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 宏觀深度報告/證券研究報告 圖40.美國年金與意外和健康保險 產品名稱產品名稱 產品特征產品特征 年金年金 積累資金或支付固定或可變收入流的保險合同積累資金或支付固定或可變收入流的保險合同 固定年金 保險人按照事先約定好的利率來支付年金 浮動年金 保險人提供的收益與年金購買者的投資選擇有關，收益不穩定，與市場的表現直接相關 指數年金 結合了固定年金的安全性和股票市場增長潛力的年金產品，一般會設置有下限和上限，來保證最低收益和限制最高收益 意外和健康保險意外和健康保險 傳統健康險以外的獨特產品，包括各種與健康相關的專業產品，傳統健康險以外的獨特產

68、品，包括各種與健康相關的專業產品，例如：保單持有人住院或傷殘時的報銷；基于就業的短期和長期例如：保單持有人住院或傷殘時的報銷；基于就業的短期和長期殘疾；長期護理、重大或災難性疾病保險殘疾；長期護理、重大或災難性疾病保險 數據來源：III（Insurance Information Institute），財通證券研究所 美國壽險美國壽險業務業務重點已轉移重點已轉移至至年金險產品。年金險產品。目前，傳統壽險已不是美國保險公司的業務重點，截至 2023 年末，年金占美國壽險業務直接保費收入的 53%，貢獻了超過一半的保費收入，意外和健康保險占直接保費的 24.3%，傳統壽險僅占 22.8%。除了年金

69、、意外健康和保護險以及傳統壽險產品外，美國壽險公司還會提供資產管理等金融服務。圖41.美國壽險業不同產品保費收入占比 數據來源：NAIC，財通證券研究所，數據截至 2023 年末 疫情后美國壽險市場需求疫情后美國壽險市場需求旺旺盛。盛。從 2004 年到 2022 年，美國壽險業保費收入一直呈現波動變化趨勢，保費收入維持在 5500 億美元附近。新冠疫情后即 2020 年以來，美國需要人壽保險和擁有人壽保險人群的百分比之差提升十分明顯。由非營利性行業貿易協會 Life Happens 和 LIMRA 聯合進行的 2024 年保險晴雨表研究顯示，超過 1 億的美國成年人表示他們需要或需要更多的人

70、壽保險，這一數量達到歷史新高，占美國成年人數量的 42%，此外，37%的消費者表示他們打算在未來 12 個月內購買保險。年金52.96%意外和健康險24.29%傳統壽險22.75%其他0.001%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 宏觀深度報告/證券研究報告 圖42.美國壽險業保費收入及同比增速 圖43.美國需要壽險和擁有壽險人群的百分比之差（%）數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：LIMRA，Life Happens，財通證券研究所 美國壽險在全球壽險業中美國壽險在全球壽險業中份額降低份額降低。雖然美國壽險保費收入總體保持穩定，但自2004 年以來，其在全球保

71、險市場中的份額趨于下降，美國壽險業務占全球份額的比例從 2004 年的 26.8%下降至 2010 年的 20.1%，之后保持震蕩，2023 年恢復至 23.9%。這意味著盡管美國壽險保費收入穩定，但與其他國家壽險市場的快速擴展相比，美國壽險業在全球市場中的份額正趨于縮小。圖44.美國壽險業收入及占全球份額 數據來源：iFinD，財通證券研究所 美國美國是長是長護險的護險的起源國起源國。美國長期護理保險誕生于 1974 年，具體指對個體由于年老、疾病或傷殘導致生活不能自理，需要在家中或療養院治病醫療由專人陪護所產生的費用進行支付的保險。1986 年，美國保險監督官協會（NAIC）制定長期護理險

72、示范法，規定了保單的最低標準和投保方應享有的權利。1996 年，NAIC發布聯邦健康保險可轉移與說明責任法案出臺對長護險的稅收優惠政策，政策利好下，商業長護險開啟高速擴張模式。21 世紀后，隨著老齡化加速和護理費用的不斷攀升，由于產品設計考慮不周，保險公司的理賠壓力顯著上升，導致許多公司退出市場，市場嚴重萎縮。2022 年 12 月，美國人事管理局（OPM）暫停聯邦長期護理保險計劃的新投保人申請，有效期為 24 個月，試圖通過政策調整應對未來的護理需求挑戰。-10-5051015200200040006000800004060810121416182022壽險業保費收入（億美元）同比增速（%，

73、右）051015201112131415161718192021221719212325272901000200030004000500060007000800004 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22壽險業保費收入（億美元）壽險業務占全球份額（%，右）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 宏觀深度報告/證券研究報告 圖45.美國商業長期護理險發展歷程 數據來源：太保安聯中國商業長期護理保險發展模式和實踐研究報告，財通證券研究所 長護險購買人群近八成為長護險購買人群近八成為 50-69 歲。歲。美國商業長

74、期護理保險作為專為老齡群體設計、符合其特殊需求的保險產品，對于即將或已進入老齡階段的群體具有強烈的吸引。長期護理保險針對潛在的護理服務費用，能夠為未來的護理需求提供財務支持，可以視為一種重要的養老保險產品。美國長護險購買者的年齡段分布中，50-69 歲是購買長期護理保險的絕對主力，占比達到了 78%，這個年齡段的人群大多已經開始為未來的養老和護理需求做準備，他們更可能意識到老齡化帶來的護理需求。70 歲及以上的群體護理需求較為緊迫，但可能受制于他們面臨的高保費和健康評估等，占比僅有 5%。圖46.美國商業長期護理險購買人群年齡段 數據來源：AALTCI（美國長期護理保險協會），財通證券研究所，

75、數據截至 2024 年 美美國商業長護險國商業長護險市場呈市場呈衰落態勢。衰落態勢。2000 年之后，一方面，很多保險公司開始出現承保虧損甚至退出市場，新保單的銷售出現了明顯的下降；另一方面，隨著保險公司退出市場，疊加保費上漲等因素的影響，越來越多的人選擇不再續?；蛉∠ｋU，擁有長護險的人數也逐漸下降。不過，擁有傳統長護險的投保人索賠福利50-69歲,78%41-49歲,11%40歲及以下,6%70歲及以上,5%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 宏觀深度報告/證券研究報告 支出不斷增加，導致理賠壓力較大，截至 2023 年末，長護險行業共計給付了 141億美元的長期護理保

76、險賠付款。圖47.美國長護險公司已支付的索賠額與索賠案件數量 圖48.美國擁有長護險的人數（百萬人）數據來源：AALTCI，財通證券研究所 數據來源：NAIC，財通證券研究所 住房反向抵押住房反向抵押綜合綜合銀行銀行和和保險進行運轉。保險進行運轉。住房反向抵押的模式分為三種，分別是貸款模式、保險模式與“銀行和保險”合作模式。美國住房反向抵押市場主要采取貸款模式，貸款由銀行、金融機構等直接提供，房主將房產抵押給貸款機構，以換取定期的現金流或一次性付款，貸款額度通常取決于房產價值、房主年齡以及利率。貸款在房主去世、搬出或出售房產時，才需要償還，貸款額度連本帶息會在房產變現時由房屋出售款支付，多余資

77、金歸遺產繼承人。房主不需要在貸款期間償還貸款本金和利息，但利息會隨著時間累積，最終償還的金額可能超過貸款金額。這種模式適合房價較高且老年人擁有自住房的國家，因為通過房產可以獲得較大額度的貸款來支持退休生活。圖49.住房反向抵押模式 數據來源：張靜美國住房反向抵押貸款市場的機制特征與主要啟示，財通證券研究所 美國住房反向抵押貸款逐漸從私人轉變為政府主導。美國住房反向抵押貸款逐漸從私人轉變為政府主導。1961 年，美國的第一筆住房反向抵押貸款由私人機構迪林儲蓄貸款公司發起，這標志著住房反向抵押貸款的誕生。在這個階段，反向抵押貸款的市場完全由私人企業主導，產品設計和推廣都由商業機構負責；1981 年

78、，非營利組織開始介入，創立了國家住房資產凈值轉262830323436051015201820192020202120222023已支付的索賠額（十億美元）索賠案件數量（萬個，右）1234567896980002040608101214161820貸款模式 反向抵押貸款通常由銀行、金融機構等直接提供。房主將房產抵押給貸款機構，以換取定期的現金流或一次性付款。典例：美國、英國保險模式 反向抵押貸款由保險公司提供，或由保險公司對貸款提供擔保。房主通過保險公司獲取貸款或年金形式的資金，通常還包含一定的養老保險和死亡后保障。典例：中國、法國、德國銀行和保險合作模式 反向抵押貸款由銀行發放，但保險公司為

79、貸款提供擔保，以減少銀行的風險。銀行負責放貸和收回貸款，保險公司則為貸款安全性和老年人的壽命風險提供保障。典例：日本、加拿大 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 宏觀深度報告/證券研究報告 換中心，通過宣傳推動反向抵押貸款市場的發展和普及；1989 年，美國聯邦政府通過正式立法，授權聯邦住房管理局提供政府擔保的住房反向抵押貸款（HECM），此舉標志著住房反向抵押貸款市場進入政府主導階段。聯邦政府的介入為市場帶來了更加嚴格的監管和廣泛的消費者保護措施，也推動了 HECM 成為市場的主流產品。根據不同機構參與深度的不同，可將美國的住房反向抵押貸款產品劃分為四種類型。一是一是政府

80、主導型產品（如 HECM），指政府高度參與并提供擔保，適合大多數老年人，特別是需要穩定安全的退休收入來源者的抵押貸款；二是半政府和社會機構參與型產品，指地方政府和社會機構共同參與，更利于特定低收入人群的產品；三是私人公司主導型產品是由銀行和金融機構自主提供，適合高凈值客戶，貸款額度更高但風險也更大；四是政府支持開展型，也可以稱為銀行和保險公司合作型產品，由銀行和保險公司共同管理，提供反向抵押貸款與年金結合的產品，確保長期穩定的收入。這些產品的多樣化設計反映了美國市場的復雜性，并提供了適應不同人群的養老金融解決方案。圖50.美國住房反向抵押貸款發展歷程 數據來源：鄭秉文、陳功美國住房反向抵押貸款

81、市場的機制特征與主要啟示，財通證券研究所 HECM 幾乎占據美國住房反向抵押貸款市場。幾乎占據美國住房反向抵押貸款市場。自 1989 年聯邦政府推出 HECM 并提供擔保以來，HECM 逐漸取代了其他私人貸款產品成為主導產品，特別是在2000 年以后，HECM 的發放量大幅上升，HECM 的發放量在 2006 年到 2009 年間達到了頂峰，新增發放量達到 12 萬份左右。2010 年后，由于金融危機導致房價下跌，反向抵押貸款的市場風險暴露，HECM 發放量隨之下降。但即便在市場放緩的情況下，它依然保持了絕對的市場占有率，市場發放量每年維持在 4-5 萬份左右的規模。1961年年1981年年1

82、981年非營利組織國家住房資產價值轉換中心創立，向社會公眾宣傳和介紹各種住房反向抵押貸款產品1989年年1961年迪林儲蓄貸款公司發行了美國第一份住房反向抵押貸款合約，標志著美國住房反向抵押貸款的產生1989年美國聯邦政府正式授權聯邦住房管理局為房產凈值轉換抵押貸款（HECM）的借貸雙方提供雙向擔保，標志著美國住房反向抵押市場正式進入聯邦政府主導階段私人主導私人主導聯邦政府聯邦政府介入介入聯邦政府聯邦政府主導主導 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 宏觀深度報告/證券研究報告 圖51.美國 HECM 每年新增數量及同比增速 數據來源：NRMLA，財通證券研究所，圖中年份為財

83、政年度，每個聯邦財政年度從 10 月 1 日開始，到次年 9 月30 日結束 風險提示：風險提示：政策變動調整超預期。政策變動調整超預期。本文對政策基調的判斷基于近期重要會議和政策的表述，但如果經濟恢復進程超預期放緩，國內政策相應可能出現超預期調整。經濟恢復不及預期。經濟恢復不及預期。本文對經濟運行判斷基于公開數據，無法預知未來經濟或有變動。歷史經驗失效。歷史經驗失效。歷史的經濟環境和條件不可能與當前完全相同。-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.002000040000600008000010000012000014000090 92 94 96 98 00 02 04 06

84、08 10 12 14 16 18 20 22 24新增發行量（份）同比增速（%，右）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 宏觀深度報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司

85、評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6

86、個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資

87、標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露