【公司研究】紫金礦業-2020年中報深度分析：量價壓力測試下業績依舊穩健經營性現金流有效補充現金需求-20200824（30頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 量價 量價壓力測試下業績壓力測試下業績依舊依舊穩健，穩健， 經營性現金流有效補充現金經營性現金流有效補充現金需求需求 紫金礦業（601899）2020 年中報深度分析2020.8.24 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李超李超 首席有色鋼鐵 分析師 S1010520010001 商力商力 有色分析師 S1010520020002 敖翀敖翀 首席周期產業 分析師 S1010515020001 公司公司 2020 年年 H1 實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤 24.21 億元，同比億元，同比+30.7%，在金礦生產擾動，在金礦生產擾動 及銅

2、鋅價格波動的壓力測試下顯示出公司穩健增長能力及銅鋅價格波動的壓力測試下顯示出公司穩健增長能力。 單季單季 41.5 億的經營性億的經營性 凈現金流有效補充凈現金流有效補充建設開支，重點建設開支，重點項目推進有望帶來項目推進有望帶來礦端礦端產量大幅增長，產量大幅增長，上調上調 公司公司 2020-2022 年歸母凈利潤預測年歸母凈利潤預測為為 51.6/69.6/87.0 億元億元，維持“買入”評級。維持“買入”評級。 整體維度：整體維度：量價擾動下量價擾動下，業績，業績依舊穩健增長依舊穩健增長。2020 年 H1 公司實現營業收入 831.4 億元，同比+23.7%；實現歸母凈利潤 24.21

3、 億元，同比+30.7%，實現扣 非歸母凈利潤 24.2 億元，同比+46.0%；實現經營活動現金凈流量 64.8 億元， 同比+46.9%， 盈利新增貢獻主要來源于金價上漲和銅產量提升下的毛利潤增長， 礦山金+礦山銅的毛利占比進一步提升至 77.3%。其中 2020 年 Q2 公司實現營 業收入 469.8 億元，同比/環比+23.1%/29.9%；實現歸母凈利潤 13.81 億元，同 比/環比 41.1%/32.8%，單季利潤環比大幅提升的主要原因是：1）主營毛利潤 環比提升 12.8 億元，2）金屬價格回暖下減值損失環比減少 2.6 億元。 板塊毛利維度：二季度礦山板塊毛利維度：二季度礦

4、山板塊穩健板塊穩健增長增長，冶煉及貿易成為亮點。，冶煉及貿易成為亮點。2020Q2 公司 實現毛利潤 52.0 億元，環比 Q1 提升 12.8 億元，其中礦山板塊毛利環比提升 3.1 億元。拆分來看，1）金礦板塊以價補量，在波格拉金礦被迫停產下，Q2 毛 利潤環比提升 0.9 億元；2）銅礦板塊以量補價，銅價大幅波動，主力銅礦山產 量穩健增長，Q2 毛利潤環比下降 0.6 億元；3）鋅礦板塊合理布局銷售時點， 實現鋅礦單價的環比上升幅度大于行業均價增幅， Q2 毛利潤環比提升 0.7 億元； 4）鐵礦板塊產銷量均大幅增長，Q2 毛利潤環比提升 1.7 億元；5）冶煉板塊中 各金屬單位毛利均環

5、比提升， 疊加貿易業務的貢獻， Q2 毛利潤合計環比提升 9.7 億元，考慮套期保值損失，冶煉及其他板塊的實際毛利增量約為 1.8 億元。 礦山子公司維度：礦山子公司維度：銅金礦山銅金礦山降本增效顯著，成本降本增效顯著，成本下降對沖價格波動下降對沖價格波動。1）五大金 礦子公司 2020H1 合計凈利潤 11.6 億元，環比+0.8 億元，其中波格拉金礦產量 環比下降 2.2 噸。 公司為尋求彌補加速金礦擴建項目， 在產多個礦山實現產量增 長和單位成本下降；2）五大銅礦子公司 2020H1 合計凈利潤 17.3 億元，環比 上升 4.9 億元，其中科盧韋齊銅礦、多寶山銅礦、波爾銅礦延續增長，產

6、量環比 增長 0.9/1.3/0.2 萬噸。業績多點開花，各礦山單位成本與凈利潤均有改善；3） 四大鋅礦子公司 2020H1 合計凈利潤-0.5 億元， 環比下降 4.7 億元， 在鋅價弱勢 和產量下滑中經營業績短期陷入困境；4）鐵礦板塊中的蒙庫鐵礦產量達到 173 萬噸，在量價提升和成本下降的影響下，凈利潤創下歷史新高的 5.3 億元。 三費及財務結構維度：三費及財務結構維度：財務費用如預期上升，財務結構仍然穩健。財務費用如預期上升，財務結構仍然穩健。2020 年 Q2 公司的管理費用率和銷售費用率維持 2.2%和 0.4%的歷史較低水平，費率控制 優異。受融資規模的擴張，導致有息負債同比

7、2019 年末增長 121 億的影響，公 司 2020 年 Q2 的利息費用為 5.97 億元，環比上升 0.29 億元。截至 2020H1， 公司資產負債率/有息負債率為 60%/39%，略高于歷史平均水平，財務結構仍然 穩健。伴隨諸多重點項目的投產而貢獻利潤，財務結構有望得到優化。 紫金礦業紫金礦業 601899 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 6.20 元 總股本 25,377 百萬股 流通股本 19,640 百萬股 52周最高/最低價 6.32/3.21 元 近1 月絕對漲幅 -4.62% 近12月絕對漲幅 3.55% 紫金礦業（紫金礦業（601899）2020 年中報深度

8、分析年中報深度分析2020.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 項目建設及資本開支維度項目建設及資本開支維度：優先重點項目按計劃投產，未來兩年資本開支維持高強度。：優先重點項目按計劃投產，未來兩年資本開支維持高強度。 2020H1 公司在建工程項目合計 70.4 億元， 其中 46.6 億元集中于武里蒂卡金礦， 已于 4 月成功生產出合質金，逐步實現商用化生產。我們測算公司現有規劃項目的 2020-2021 年資本開支為均在 110 億元左右，考慮 2020 年先后收購大陸黃金、巨龍銅礦和圭亞那 金田以及維持性資本開支，公司 2020 年所需的投資現金流約 200 億元。隨著諸多重點

9、項目將于 2021 年建成投產，公司 2022 年的現金流料將顯著好轉，進入項目收獲期。 產量及業績彈性維度產量及業績彈性維度：預計預計礦產金產量的不利影響將于礦產金產量的不利影響將于 2021 年彌補，礦產銅維持年彌補，礦產銅維持 20% 以的高增速。以的高增速。波格拉金礦于 2020 年 4 月暫停生產，在悲觀預期下，我們預測公司 2020-2022 年礦產金產量分別為 39.8/42.9/50.9 噸，除 2020 年外，均能實現公司的產 量計劃。在不考慮巨龍銅業的增量的悲觀預測下，2020-2022 年紫金礦業的礦產銅產量 分別為 46.2/53.0/70.3 萬噸，對應 CAGR 仍

10、高達 23.9%。我們測算 2021 年銅均價每上 漲 100 美元/噸，公司凈利潤增厚 1.6 億元，金均價每上漲 50 美元/盎司，公司凈利潤增 厚 2.1 億元。 風險因素：風險因素：項目投產進度的風險、波格拉金礦重啟的不確定性、金屬價格波動的風險、 利率以及匯率波動的風險，安全、環保以及政策的風險。 投資建議：投資建議：考慮到銅、金、鋅價運行以及 Kamoa、Timok 和大陸黃金等重點項目的產能 釋放節奏對于公司盈利的影響，我們上調公司 2020-2022 年歸母凈利潤預測為 51.6/69.6/87.0 億元（原預測為 44.0/61.0/78.5 億元，根據奧羅拉金礦收購和金屬價

11、格 假設調整） ，對應 EPS 分別為 0.20/0.27/0.34 元，綜合公司出色的資源稟賦和產量增長 潛力，維持公司 “買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 105,994 136,098 171,598 201,115 212,232 營業收入增長率 12% 28% 26% 17% 6% 凈利潤(百萬元) 4,094 4,284 5,161 6,958 8,699 凈利潤增長率 17% 5% 20% 35% 25% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.18 0.18 0.20 0.27 0.34 毛利率% 13%

12、11% 11% 12% 13% 凈資產收益率 ROE% 10.12% 8.37% 9.59% 11.51% 12.65% 每股凈資產（元） 1.59 2.02 2.12 2.38 2.71 PE 34 34 30 23 18 PB 3.9 3.1 2.9 2.6 2.3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 8 月 21 日收盤價 pOmPqNnQtRqRnRqNzRwPoN7NbP8OmOrRsQpPfQnNxPiNmOnR8OoPuMuOmPqNwMoOtM 紫金礦業（紫金礦業（601899）2020 年中報深度分析年中報深度分析2020.8.24 請務必閱讀正

13、文之后的免責條款部分 目錄目錄 整體維度：量價擾動下，業績依舊穩健增長整體維度：量價擾動下，業績依舊穩健增長 . 1 2020 年上半年業績剖析 . 1 2020 年二季度業績剖析 . 3 板塊毛利維度：二季度礦山板塊穩健增長，冶煉及貿易成為亮點板塊毛利維度：二季度礦山板塊穩健增長，冶煉及貿易成為亮點 . 5 2020 年二季度毛利潤剖析 . 5 金礦板塊剖析 . 6 銅礦板塊剖析 . 7 鋅礦板塊剖析 . 8 鐵礦板塊剖析 . 9 冶煉板塊剖析 . 10 礦山子公司維度：銅金礦山降本增效顯著礦山子公司維度：銅金礦山降本增效顯著，成本下降對沖價格波動，成本下降對沖價格波動. 12 金礦子公司剖

14、析 . 12 銅礦子公司剖析 . 13 鋅礦子公司剖析 . 14 鐵礦子公司剖析 . 15 三費及財務結構維度：財務費用如預期上升，財務結構仍然穩健三費及財務結構維度：財務費用如預期上升，財務結構仍然穩健 . 17 項目建設及資本開支維度：優先重點項目按期投產，未來兩年資本開支維持高強度項目建設及資本開支維度：優先重點項目按期投產，未來兩年資本開支維持高強度 . 19 產量及業績彈性維度：礦金產量不利產量及業績彈性維度：礦金產量不利影響料于影響料于 2021 年彌補，礦銅維持年彌補，礦銅維持 20%高增速高增速 . 20 礦產銅和礦產金的產量預測. 20 銅板塊和金板塊的業績彈性測算 . 22

15、 風險因素風險因素 . 23 投資建議投資建議 . 23 紫金礦業（紫金礦業（601899）2020 年中報深度分析年中報深度分析2020.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：紫金礦業 2016-2020 年 H1 紫金礦業營業收入及增速 . 1 圖 2：紫金礦業 2016-2020 年 H1 紫金礦業歸母凈利潤及增速 . 1 圖 3：紫金礦業 2016-2020 年 H1 紫金礦業扣非歸母凈利潤及增速 . 1 圖 4：紫金礦業 2016-2020 年 H1 紫金礦業經營性凈現金流及增速 . 1 圖 5：紫金礦業 2020H1 相比 2019H1 的業績影響因

16、素 . 2 圖 6：紫金礦業 2020H1 相比 2019H2 的業績影響因素 . 2 圖 7：2016-2020H1 紫金礦業營業收入構成 . 3 圖 8：2016-2020H1 紫金礦業毛利潤構成 . 3 圖 9：2016-2020H1 紫金礦業的綜合毛利率和板塊毛利率 . 3 圖 10：2016-2020H1 紫金礦業的礦業板塊毛利率 . 3 圖 11：2018Q1-2020Q2 營業收入變化 . 4 圖 12：2018Q1-2020Q2 歸母凈利潤變化. 4 圖 13：2020Q2 相比 2020Q1 的業績影響因素 . 4 圖 14：2018Q1-2020Q2 季度毛利及毛利率 .

17、5 圖 15：2020Q2 相比 2020Q1 的影響因. 6 圖 16：2018Q1-2020Q2 礦產金經營情況. 6 圖 17：礦山金 2020Q2 相比 2020Q1 的毛利影響因素 . 7 圖 18：2018Q1-2020Q2 礦山銅經營情況. 7 圖 19：礦山銅 2020Q2 相比 2020Q1 的毛利影響因素 . 8 圖 20：2018Q1-2020Q2 礦山鋅經營情況. 8 圖 21：礦山鋅 2020Q2 相比 2020Q1 的毛利影響因素 . 9 圖 22：2018Q1-2020Q2 鐵精礦經營情況. 9 圖 23：鐵精礦 2020Q2 相比 2020Q1 的毛利影響因素

18、. 10 圖 24：2018Q1-2020Q2 冶煉加工金經營情況 . 10 圖 25：2018Q1-2020Q2 冶煉加工金毛利情況 . 10 圖 26：2018Q1-2020Q2 冶煉加工銅經營情況 . 11 圖 27：2018Q1-2020Q2 冶煉加工銅毛利情況 . 11 圖 28：2018Q1-2020Q2 冶煉加工鋅經營情況 . 11 圖 29：2018Q1-2020Q2 冶煉加工鋅毛利情況 . 11 圖 30：冶煉板塊 2020Q2 相比 2020Q1 的毛利影響因素 . 12 圖 31：黃金板塊重要礦山 2018H1 至 2020H1 半年度產量 . 12 圖 32：黃金板塊重

19、要礦山 2018H1 至 2020H1 單位完全成本 . 13 圖 33：黃金板塊重要礦山 2018H1 至 2020H1 凈利潤 . 13 圖 34：銅板塊重要礦山 2018H1 至 2020H1 半年度產量 . 14 圖 35：銅板塊重要礦山 2018H1 至 2020H1 單位完全成本 . 14 圖 36：銅板塊重要礦山 2018H1 至 2020H1 半年度凈利潤 . 14 圖 37：鋅板塊重要礦山 2018H1 至 2020H1 半年度產量 . 15 圖 38：鋅板塊重要礦山 2018H1 至 2020H1 單位完全成本 . 15 圖 39：鋅礦板塊重要礦山 2018H1 至 202

20、0H1 半年度凈利潤 . 15 圖 40：鐵礦板塊重要礦山 2018H1 至 2020H1 半年度產量 . 16 圖 41：鐵板塊重要礦山 2018H1 至 2020H1 單位完全成本 . 16 圖 42：鐵板塊重要礦山 2018H1 至 2020H1 半年度凈利潤 . 16 圖 43：2018Q1-2020Q2 的管理費用和銷售費用 . 17 紫金礦業（紫金礦業（601899）2020 年中報深度分析年中報深度分析2020.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：2018Q2-2020Q2 的財務費用及其結構 . 18 圖 45：2018Q1-2020Q2 的短期有息負債和長期

21、有息負債 . 18 圖 46：2018Q1-2020Q2 的資產負債率和有息負債率 . 18 圖 47：2018H1-2020H2 公司項目建設投入及經營性凈現金流量 . 20 表格目錄表格目錄 表 1：2020 上半年公司在建工程進度 . 19 表 2：公司未來重點項目的資本開支預測 . 19 表 3：紫金礦業 2018-2022 年礦產金預測 . 21 表 4：紫金礦業 2018-2022 年礦產銅預測 . 21 表 5：紫金礦業銅價假設下 2021 年業績彈性測算 . 22 表 6：紫金礦業金價假設下 2021 年業績彈性測算 . 22 紫金礦業（紫金礦業（601899）2020 年中報

22、深度分析年中報深度分析2020.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 整體維度：量價擾動下，業績依舊穩健增長整體維度：量價擾動下，業績依舊穩健增長 2020 年上半年業績剖析年上半年業績剖析 2020 年年 H1 實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤 24.21 億元，億元，同比上升同比上升 30.65%，業績符合預期。業績符合預期。2020 年上半年，紫金礦業實現營業收入 831.4 億元，同比+23.73%；實現歸母凈利潤 24.21 億 元，同比+30.65%，實現扣非歸母凈利潤 24.20 億元，同比+46.04%，經營活動現金凈流 量 64.75 億元，同比增加 46.95%。其中

23、營業收入為歷史最高半年水平，經營活動現金凈 流量為 2016 年來最佳半年水平。 圖 1：紫金礦業 2016-2020 年 H1 紫金礦業營業收入及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 2：紫金礦業 2016-2020 年 H1 紫金礦業歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 3：紫金礦業 2016-2020 年 H1 紫金礦業扣非歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 4：紫金礦業 2016-2020 年 H1 紫金礦業經營性凈現金流及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 量價齊升疊加成本控制量價齊升疊加成本控制下的毛利提升有效下的毛利提升有效

24、對沖對沖財務費用財務費用和營業外支出和營業外支出的上升，的上升， 2020H1 凈利潤凈利潤同比大幅上升，環比基本持平同比大幅上升，環比基本持平。紫金礦業 2020 年上半年抓住金價回升的 有利時機，銷售力度加大，礦產品銷售數量與銷售價格均同比增長，疊加銅板塊產量的穩 定釋放，銷售數量增長帶來毛利增加 8.97 億元，占礦山產品毛利增長額的 62%，銷售價 格增長帶來毛利增加 2.52 億元，占礦山產品毛利增長額的 18%；同時，公司緊抓成本控 制，礦產品成本下降帶來的毛利增長占礦山產品毛利增長額的 20%。因此，公司 2020H1 789 945 1060 1361 831 0% 5% 10

25、% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 20162017201820192020H1 營業收入（億元）同比（%，右軸） 18.4 35.1 40.9 42.8 24.2 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20162017201820192020H1 歸母凈利潤（億元）同比（%，右軸） 9.9 27.0 30.6 40.0 24.2 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 5 10 15 20 25 30 35 40

26、45 20162017201820192020H1 扣非歸母凈利潤（億元）同比（右軸） 86.0 97.6 102.3 106.7 64.8 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 20162017201820192020H1 經營性凈現金流（億元）同比（右軸） 紫金礦業（紫金礦業（601899）2020 年中報深度分析年中報深度分析2020.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 毛利潤相比 2019H1 毛利潤提升 15.70 億元，比 2019H2 毛利潤提升 11.67 億元，有效抵 消財務費用和營業

27、外支出的負面影響。 圖 5：紫金礦業 2020H1 相比 2019H1 的業績影響因素（單位：億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：紫金礦業 2020H1 相比 2019H2 的業績影響因素（單位：億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 冶煉金冶煉金及貿易金的營收貢獻最大， 礦山金板塊的毛利潤貢獻大幅上升。及貿易金的營收貢獻最大， 礦山金板塊的毛利潤貢獻大幅上升。 營業收入方面， 2020年H1， 礦山金和礦山銅的營收分別為66.93億元和76.43億元， 分別占總營收的8.1% 和 9.6%，較 2019 年略有下降；冶煉金及貿易金的營收占比最大，為 522.95 億元，占

28、總 營收的 63.6%。毛利潤方面，受益于國際項目運營水平顯著提升，境外金銅產品產量及利 潤貢獻率大幅提升，礦山產金和礦山產銅的毛利潤均有所增加，2020 年 H1 毛利潤分別為 34.36 億元和 32.37 億元，分別占公司毛利潤的 39.8%和 37.5%。 18.53 24.21 15.70 0.32 0.32 2.99 0.06 -6.11 -0.67 -2.84 -1.22 -2.04 -0.83 0 10 20 30 40 24.31 11.67 1.09 0.96 0.960.26 -3.85 -3.32 -3.02 -2.79 -1.98 -0.08 24.21 0 10 2

29、0 30 40 紫金礦業（紫金礦業（601899）2020 年中報深度分析年中報深度分析2020.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 7：2016-2020H1 紫金礦業營業收入構成 圖 8：2016-2020H1 紫金礦業毛利潤構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 礦山企業毛利率礦山企業毛利率和冶煉毛利率同步和冶煉毛利率同步增加。增加。2020 年 H1，公司綜合毛利率為 10.98%， 同比下降 0.26 個百分點，主要由于冶煉板塊營收占比增加所致；礦山企業綜合毛利率為 45.13%，同比上升 1.13 個百分點，冶煉企業綜合毛利率為

30、 1.49%，同比上升 0.08 個百分 點。細分領域看，礦山板塊中，鐵精礦毛利率仍然最高，為 72.85%。 圖 9：2016-2020H1 紫金礦業的綜合毛利率和板塊毛利率 圖 10：2016-2020H1 紫金礦業的礦業板塊毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2020 年二季度業績剖析年二季度業績剖析 2020年年Q2營收及歸母凈利潤營收及歸母凈利潤環比環比Q1增幅增幅顯著。顯著。 2020年Q2公司實現營業收入469.8 億元，同比/環比+23.13%/+29.92%，為歷史最高單季營收。2020 年 Q2 實現歸母凈利潤 13.81 億元，

31、同比/環比+41.06%/32.79%，為 2018 年三季度以來最佳單季利潤，在銅鋅價 格低基數的情況下實現了逆市上漲。2020 年 Q2 公司實現經營活動現金流量凈額 41.5 億 元，同比/環比+32.94%/+78.37%，實現歷史最高二季度現金流量。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20162017201820192020H1 礦山金礦山銅礦山鋅礦山銀 鐵精礦冶煉金冶煉銅冶煉鋅 41.2% 27.6% 23.9% 32.8% 39.8% 19.0% 31.6% 36.8% 36.7% 37.5% 12.5% 23.7%21.9% 10.0% 1.9% 0% 20% 4

32、0% 60% 80% 100% 20162017201820192020H1 礦山金礦山銅礦山鋅礦山銀 鐵精礦冶煉金冶煉銅冶煉鋅 38.01% 47.94% 46.31% 42.63% 45.13% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20162017201820192020H1 綜合毛利率礦山企業毛利率冶煉毛利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20162017201820192020H1 礦山金礦山銅礦山鋅礦山銀鐵精礦 紫金礦業（紫金礦業（601899）2020 年中報深度分析年中報深度分析2020.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 11：2018Q1-2020Q2 營業收入變化 圖 12：2018Q1-2020Q2 歸母凈利潤變化 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 拆分來看，拆分來看，毛利增加是公司毛利增加是公司 2020 年年 Q2 凈利潤增長的主要因素。凈利潤增長的主要因素。2020 年 Q2 公司毛 利較 Q1 增加 12.8 億元