【公司研究】夢百合-深度報告：從OEM到國際品牌零售期待新龍頭的誕生-20200824（31頁）.pdf

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1、 1/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深 度 報 告 夢百合夢百合(603313) 報告日期：2020 年 8 月 24 日 從從 OEM 到國際品牌零售，期待新龍頭的誕到國際品牌零售，期待新龍頭的誕生生 夢百合深度報告 table_zw 行 業 公 司 研 究 輕 工 制 造 行 業 分析師：馬莉 執業證書編號：S1230520070002 聯系人：史凡可、傅嘉成、姜文鏹 ： 報告導讀報告導讀 夢百合是我國記憶棉床墊細分賽道龍頭，短期來看 ODM 業務受益于格 局集中增長有望超預期， 中長期來看伴隨公司自主品牌 “MLily” 進入發 力期，公司將升級為“ODM

2、+OBM”的綜合軟體家居龍頭。 投資要點投資要點 超預期路徑：超預期路徑：短期短期 ODM 受益于反傾銷帶來的格局集中，中長期看好公司受益于反傾銷帶來的格局集中，中長期看好公司 切入零售打造國際化自主品牌切入零售打造國際化自主品牌 公司 ODM 業務憑借前瞻布局在逆境中獲得比較優勢，并開拓了一條差異化的 自主品牌零售之路，業績存在超預期的可能性： 記憶綿賽道受益于消費升級，公司卡位優勢突出記憶綿賽道受益于消費升級，公司卡位優勢突出 歐美市場記憶綿家居快速發展，美國市場 04-15 年記憶綿床墊 CAGR 為 10% （高于同期彈簧床的 3.7%） ，17 年滲透率達到 40%，國內記憶棉賽道亦

3、有較大 滲透率提升空間。 夢百合乘勢擴張， 我們測算 19 年我國記憶綿產品細分賽道出 口總金額約 23.76 億美元，公司的市場份額上升至 14%（13 年為 8.43%） 。 國內外產能同步擴張，突破業績增長瓶頸國內外產能同步擴張，突破業績增長瓶頸 受益于記憶綿床墊行業發展紅利及積極開拓客戶，公司 ODM 訂單快速增長， 歷年產能利用率幾乎都高于 100%，公司近年來加碼產能建設、打破增長瓶 頸： （1）國內伴隨 IPO 項目（148 萬張床墊+362 萬個枕頭）產能從 15 年開始 持續爬坡，預計 20 年國內產能達 370 萬張床墊、1260 萬個枕頭，對應產值約 30-35 億人民幣

4、。 （2）海外公司在塞爾維亞、美國、泰國、西班牙等多國均有 設廠，且持續投資擴充產能，預計 20 年海外總產能達到 40-45 億人民幣，成 為公司搶占 ODM 份額的重要橋頭堡。 短期看點：雙重稅率加速床墊出口行業出清，積極開拓電動床藍海市場短期看點：雙重稅率加速床墊出口行業出清，積極開拓電動床藍海市場 19 年 6 月美國對中國發起的首輪反傾銷夢百合獲得稅率最低（57%） ，體現公 司產品在美國市場的重要性， 隨后 20 年 3 月美國再次對包括塞爾維亞、 泰國在 內的 7 國發起反傾銷請求，終裁或將在 9 月落地，此外 18-19 年美國對床墊加 征關稅也加重了中小床墊廠商的負擔。我們認

5、為兩輪反傾銷+進口加征關稅將 導致中小型床墊企業（約占總產能的 30%-40%）逐步退出競爭，而夢百合憑借 在美國、西班牙等產能基地形成區位優勢，看好份額和訂單的提升。 公司積極布局智能電動床新品類，19 年實現收入 4.02 億元（+73.75%） 、銷量 接近達到 25 萬張，我們預計 20 年公司有望實現 60+萬張銷量。 中長期看點：自主品牌海外國內兩手抓，積極轉型零售中長期看點：自主品牌海外國內兩手抓，積極轉型零售 （1）海外零售：通過收購西班牙思夢（17 年） 、美國 MOR（19 年底）優質 渠道資源進軍主流市場，未來將持續挖掘此類優質整合機會，將自主品牌推向 全球范圍內的主流消

6、費市場； （2）國內零售：國內床墊市場 15-19 年 CAGR 為 13%，19 年規模 768 億，但 集中度提升空間大（17 年 CR5 僅 14%） 。公司內銷業務 2013 年-2019 年公司 內銷收入由 0.15 億元增長至 7.04 億元（CAGR 高達 43%） ，2020 年 H1 內銷 table_invest 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥30.87 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 2Q/2020 0.22 1Q/2020 0.26 4Q/2019 0.35 3Q/2019 0.37 table_stktrend 公司簡介公司簡介 公司是記憶

7、棉床墊、枕頭賽道龍頭，以 ODM 業務為主，近年來自主品牌逐漸 發力，并延伸電動床等新品類。 相關報告相關報告 table_research 報告撰寫人： 馬莉 聯系人： 史凡可、傅嘉成、姜文鏹 證 券 研 究 報 告 table_page 夢百合夢百合(603313)(603313)深度報告深度報告 2/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 收入達 3.03 億元，同比增長 21.2%，疫情背景下表現亮眼。我們認為公司內 銷的看點在于：酒店零壓房高速擴張（合作酒店數量持續增長） ，線下渠道在 18 年引進新任負責人后進入高速開店擴展期，每年新增門店數量約 400 家， 同時布局線上渠道展示

8、商品并積極向線下引流。 催化劑催化劑 反傾銷終裁落地后大量中小產能倒閉優化 ODM 競爭格局，國內線下自主品牌 業務渠道擴張速度和銷售規模超預期 盈利預測及估值盈利預測及估值 考慮 MOR 的并表， 我們預計公司我們預計公司 2020-2022 年實現收入年實現收入 60.78、 86.74 和和 104.42 億元，同比增長億元，同比增長 58.64%、42.71%和和 20.38%；歸母凈利潤；歸母凈利潤 5.0、7.12 和和 8.62 億億 元，同比增長元，同比增長 33.9%、42.2%和和 21.1%。對應。對應 PE 為為 21.23X/14.93X/12.33X?？?慮到公司海

9、外產能布局、零售渠道整合和國內零售業務高速發展，首次覆蓋， 給予“買入”評級。 風險提示風險提示 原材料價格波動、市場競爭加劇、對外貿易環境持續惡化、疫情反復波動 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入 3831.59 6078.28 8674.36 10442.01 (+/-) 25.65% 58.64% 42.71% 20.38% 凈利潤 373.68 500.43 711.56 861.67 (+/-) 100.82% 33.92% 42.19% 21.10% 每股收益（元） 1.12 1.50 2.1

10、3 2.58 P/E 28.43 21.23 14.93 12.33 rQmPmRsPoMrQqMqNzRyRtQ9PaOaQtRmMoMnNfQnNyQlOpNrN6MpOxPxNmPtMwMpNmO table_page 夢百合夢百合(603313)(603313)深度報告深度報告 3/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 卡位記憶綿成長賽道，卡位記憶綿成長賽道，ODM 優勢突出優勢突出 . 6 1.1. 記憶綿家居行業龍頭，切入零售打造國際化品牌 . 6 1.2. 2015 年以前：乘記憶綿行業東風，ODM 外銷快速成長 . 9 1.3. 2015 年至今：海外

11、工廠布局突破產能瓶頸，OBM+內銷揚帆起航 . 11 2. 雙重稅率加速床墊出口行業出清，積極開拓電動床藍海市場雙重稅率加速床墊出口行業出清，積極開拓電動床藍海市場 . 13 2.1. 反傾銷助力出口集中度提升，海外產能釋放迎來高增 . 13 2.2. 原材料價格低位維穩，盈利能力仍有向上空間 . 14 2.3. 智能電動床：藍海市場具成長潛力，積極開拓客戶打造新增長極 . 16 3. 自主品牌海外國內兩手抓，轉型零售奠基中長期發展自主品牌海外國內兩手抓，轉型零售奠基中長期發展 . 18 3.1. 海外零售之路：整合優質零售渠道商，助力 OBM 業務快速發展 . 18 3.2. 國內零售之路：

12、酒店零壓房收獲顯著成效，線下門店布局高速推進 . 19 3.2.1. 酒店渠道：主推“零壓房”優勢突出，追求雙贏的業務模式 . 20 3.2.2. 線下零售：新任營銷負責人經驗豐富，開啟狼性擴張模式 . 21 3.2.3. 線上渠道：借助性價比產品，積極引流至線下 . 22 3.2.4. 戰略合作借力優勢龍頭渠道 . 23 4. 財務分析財務分析 . 24 4.1. 規?；瘍瀯葜鸩斤@現，人效穩中有升 . 24 4.2. 并表 MOR 致使費用率有所提升 . 25 4.3. 運營能力持續提升，凈資產收益率有望向好 . 25 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 26 5.1. 核心假設

13、 . 26 5.2. 估值分析與投資評級 . 28 6. 風險提示風險提示 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：夢百合發展歷程 . 7 圖 2：公司股權結構（截止 20H1） . 7 圖 2：公司研發費用支出和技術人員占比較高 . 8 圖 3：公司產品和技術認證一覽圖 . 9 圖 4：公司獲得非溫感 0 壓綿多國專利 . 9 圖 5：美國床墊市場規模及增速 . 9 圖 6：美國市場記憶綿床墊市場高速增長（億美元） . 9 圖 7：歐洲床墊市場規模及增速 . 10 圖 8：夢百合外銷業務各區域銷售額及占總收入比重 . 10 table_page 夢百合夢百合(603313)(603313)深度報

14、告深度報告 4/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 9：Casper 公司發展歷程 . 10 圖 10：Casper 公司銷售收入 . 10 圖 11：中國床墊、寢具及類似品出口金額 . 11 圖 12：2018 年中國床墊出口地區占比 . 11 圖 13：夢百合歷年產能、產銷情況 . 12 圖 14：夢百合海外產能擴張節奏 . 12 圖 15：公司出口毛利率在同業出口業務中領先 . 13 圖 16：公司床墊業務制造費用占比相對較低 . 13 圖 17：床墊加征關稅情況 . 14 圖 18：美國兩輪床墊反傾銷情況一覽 . 14 圖 19：公司成本結構圖（2018 年） . 15 圖 2

15、0：主要原材料歷史價格走勢 . 15 圖 21：TDI 2016-2017 年設備關停、檢修情況 . 15 圖 22：MDI 2015-2016 產能利用率持續低位 . 15 圖 23：年國內 TDI 產能一覽 . 15 圖 24：國內 TDI 下游需求結構 . 15 圖 25：未來國內 MDI 產能投放一覽 . 16 圖 26：2017 年國內 MDI 下游需求結構 . 16 圖 27：預計全球智能電動床增長情況 . 16 圖 28：美國智能電動床市場規模和增速 . 16 圖 29：同行企業銷售情況 . 17 圖 30：夢百合智能電動床銷售情況 . 17 圖 31：夢百合智能電動床產品示意圖

16、 . 17 圖 32：智能床墊生成數據及春雨醫生在線問診圖 . 18 圖 33：夢百合與春雨醫生合作開展一系列活動圖 . 18 圖 34：海外自主品牌模式下重要合作經銷商 . 18 圖 35：英超曼聯官方全球床墊及枕頭合作伙伴 . 18 圖 36：Mor Furniture 線下門店地區布局 . 19 圖 37：Mor Furniture 線上店鋪首頁 . 19 圖 38：中國床墊市場規模及增速 . 20 圖 39：國內床墊競爭格局（2017 年） . 20 圖 40：內銷分渠道收入狀況 . 20 圖 41：內銷渠道收入占比 . 20 圖 42：公司部分合作酒店 . 21 圖 43：夢百合酒店

17、零壓房合作模式 . 21 圖 44：夢百合線上渠道銷售一覽 . 22 圖 45：京東整體記憶綿床墊價格帶及夢百合價格帶 . 23 圖 46：淘寶整體記憶綿價格帶及夢百合價格帶 . 23 圖 47：夢百合淘寶產品價格分布 . 23 圖 48：知名記憶綿床墊品牌價格示意 . 23 圖 49：夢百合&索菲亞合作 . 24 圖 50：單位成本和收入拆分 . 24 圖 51：公司員工平均營業收入情況 . 24 圖 52：夢百合資本開支和經營現金流情況（單位：億） . 25 table_page 夢百合夢百合(603313)(603313)深度報告深度報告 5/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 53：資本開支項目情況 . 25 圖 54：費用率同行比較 . 25 圖 55：三費率趨勢變化同行比較 .