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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 國邦醫藥國邦醫藥（605507）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 10 月月 14 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/化學制藥 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 20.15 元 目標目標價格價格 26.47 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)558.82 流通A股股本(百萬股)301.72 A 股總市值(百萬元)11,260.29 流通A股市值(百萬元)6,079.70 每股凈資產(元)13.55 資產負債率(%)24.89 一年內最高/最低(元)23.0

2、9/13.01 作者作者 楊松楊松 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 醫藥板塊穩定增長，動保業務彈性可觀醫藥板塊穩定增長，動保業務彈性可觀 摘要：摘要：國邦藥業以醫藥化工技術為核心，以“一個體系，兩個平臺”為基礎，從事動保原料藥和關鍵醫藥中間體的研發、生產和經營。其主導產品硼氫化鈉、硼氫化鉀、氟苯尼考等產銷量均位居全球前列，銷售網絡遍及全國各地及美國和歐洲各國市場，具有較強的競爭能力。中間體板塊：生產壁壘較高，擁有穩定市場地位中間體板塊：生產壁壘較高，擁有穩定市場地位 公司關鍵醫藥中間體板塊產品生產對工藝、安全、

3、環保等具有較高要求，公司作為國內少數能夠大規模生產硼氫化鈉、硼氫化鉀、環丙胺等產品的企業，占有較高的市場份額，在產業鏈中具有較高影響力和穩定的市場地位。2022 年國邦醫藥全球市占率約 45.2%，是全球最大的硼氫化鈉生產商。原料藥板塊：大環原料藥板塊：大環內酯類需求旺盛，特色原料藥板塊增長快速內酯類需求旺盛，特色原料藥板塊增長快速 公司是全球大環內酯類主要供應商之一，阿奇霉素、克拉霉素 60%以上為出口。阿奇霉素、克拉霉素上游硫紅供應格局穩定，國邦醫藥作為市場上主要購買方，在供應及價格上擁有相對優勢。我們認為隨著公司新建產能落地，疊加供需端各類積極因素，公司大環內酯類原料藥板塊收入有望保持穩

4、定增長；2024H1 公司成立獨立的特色原料藥板塊經營管理團隊，統籌研發、注冊、生產、市場等資源，有效提升了特色原料藥業務的經營效率，主要產品如莫西沙星、泰拉霉素、維格列汀都有顯著增長。動保板塊：競爭格局激烈，業績彈性空間大動保板塊：競爭格局激烈，業績彈性空間大 公司在動保原料藥領域品種布局齊全、廣泛，目前共有 16 個動保原料藥產品在國內獲批，具備較強的綜合競爭力。截至 2024 年 9 月 25 日，氟苯尼考市場均價為 180 元/千克，環比上漲 1.12%?？紤]到公司氟苯尼考產能持續爬坡，價格已經觸底，有望在行業出清結束后為公司業績提供可觀彈性。盈利預測與估值盈利預測與估值 考慮到：（1

5、）中間體板塊：公司是國內少數能夠大規模生產硼氫化鈉、硼氫化鉀、環丙胺等產品的企業，公司有望保持穩定增長（2）醫藥原料藥：大環內酯類原料藥保持旺盛需求，特色原料藥有望保持快速增長趨勢；（3）動保板塊：依靠產品矩陣協同及氟苯尼考業績彈性，有望實現快速增長。我們預計公司 2024-2026 年營業收入為 58.20/67.09/76.94 億元，同比增長8.79%/15.27%/14.69%；歸母凈利潤為 8.03/9.86/11.70 億元。給予公司 2025年 15 倍 PE，目標價 26.47 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：行業政策變動風險、產品質量控制風險、主要原材料價格

6、波動風險、外匯匯率波動風險、產品價格恢復及產能爬坡不及預期風險 財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)5,720.92 5,349.45 5,819.69 6,708.59 7,694.41 增長率(%)26.98(6.49)8.79 15.27 14.69 EBITDA(百萬元)1,497.70 1,215.00 1,270.74 1,483.22 1,697.32 歸屬母公司凈利潤(百萬元)920.90 612.46 803.37 986.19 1,169.78 增長率(%)30.43(33.49)31.17 22.76 1

7、8.62 EPS(元/股)1.65 1.10 1.44 1.76 2.09 市盈率(P/E)12.23 18.39 14.02 11.42 9.63 市凈率(P/B)1.57 1.52 1.41 1.30 1.18 市銷率(P/S)1.97 2.10 1.93 1.68 1.46 EV/EBITDA 8.34 6.66 7.36 5.39 4.45 資料來源：wind，天風證券研究所 -36%-28%-20%-12%-4%4%12%2023-102024-022024-06國邦醫藥滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目

8、錄 1.全球醫藥原料藥及關鍵中間體龍頭，業績持續穩定增長全球醫藥原料藥及關鍵中間體龍頭，業績持續穩定增長.4 1.1.以“一個體系，兩個平臺”為基礎，具有較強競爭能力.4 1.2.主導產品產銷量穩步提升，費用端表現良好.5 2.中間體板塊：生產壁壘較高，擁有穩定市場地位中間體板塊：生產壁壘較高，擁有穩定市場地位.7 2.1.高性價比工業還原劑，適用范圍廣闊.7 2.2.寡頭壟斷，國邦醫藥為行業領導者.8 3.原料藥板塊：大環內酯類需求旺盛，特色原料藥板塊增長快速原料藥板塊：大環內酯類需求旺盛，特色原料藥板塊增長快速.9 3.1.大環內酯類：臨床常用抗感染藥物，競爭格局穩定.9 3.1.1.需求

9、端：疫后感染高發，整體需求有望保持旺盛.9 3.1.2.供給端：上游硫紅生產格局穩定，整體格局穩定.11 3.2.特色原料藥：充分發揮兩個平臺作用，有望維持較快增速.13 4.動保板塊：競爭格局激烈，業績彈性空間大動保板塊：競爭格局激烈，業績彈性空間大.14 4.1.品種布局廣泛，擁有協同矩陣.15 4.2.氟苯尼考已處于底部，有望提供可觀彈性.16 5.盈利預測和估值盈利預測和估值.17 5.1.盈利預測與關鍵假設.17 5.2.估值與投資評級.18 6.風險提示風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：國邦醫藥主營業務及主要產品.4 圖 2：國邦醫藥“一個體系，兩個平臺”競爭優勢.4 圖

10、3：2019-2024H1 公司營業收入（億元）及同比（%）.5 圖 4：2019-2024H1 公司歸母凈利潤（億元）及同比（%）.5 圖 5：2019-2024H1 公司毛利率及凈利率（%）.6 圖 6：2019-2023 年公司分板塊收入（億元）.6 圖 7：2019-2023 年公司分板塊毛利率（%）.6 圖 8：2019-2024H1 公司各項費用率（%）.6 圖 9：常用還原劑及其特點.7 圖 10：硼氫化鈉及硼氫化鉀合成路線（國邦醫藥）.7 圖 11：硼氫化鈉應用范圍.8 圖 12：2022 年硼氫化鈉全球競爭格局.8 圖 13：2021-2024 年 2 月硼氫化鈉廠家報價走勢

11、（元/公斤）.8 圖 14：抗感染類藥物分類.9 圖 15：2021-2024 年 8 月中國大環內酯類原料藥價格走勢.11 圖 16：公司阿奇霉素及克拉霉素生產工藝流程.11 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 17：2022 年中國硫氰酸紅霉素產能分布格局.12 圖 18：2021-2024 年 8 月年中國硫氰酸紅霉素價格走勢（元/千克）.12 圖 19：2021-2024 年 8 月年中國硫氰酸紅霉素價格走勢（元/千克）.13 圖 20：動保行業分類.14 圖 21：2021-2024 年 9 月中國生豬養殖利潤（元/頭）.16

12、圖 22：2021-2024 年 9 月中國蛋雞養殖利潤（元/只）.16 圖 23：2021-2024 年 9 月氟苯尼考價格走勢.17 表 1：國邦醫藥發展歷程.4 表 2：員工持股計劃的持有人名單及分配情況.5 表 3：常見大環內酯類抗菌藥抗菌譜.9 表 4：大環內酯類在呼吸道感染中的應用.10 表 5：國內阿奇霉素部分主要生產企業及產能.12 表 6：國內克拉霉素主要生產企業及產能.13 表 7：公司阿奇霉素及克拉霉素海外認證情況.13 表 8：大宗原料藥及特色原料藥特點對比.14 表 9：公司特色原料藥暨產業鏈完善項目.14 表 10：公司動保原料藥主要產品布局.15 表 11：公司主

13、要動保板塊產能.16 表 12：國內主要氟苯尼考產能.16 表 13：公司中間體、醫藥原料藥及動保板塊業績預測.18 表 14：可比公司估值.18 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.全球醫藥原料藥及關鍵中間體龍頭，全球醫藥原料藥及關鍵中間體龍頭，業績持續穩定增長業績持續穩定增長 1.1.以以“一個體系，兩個平臺一個體系，兩個平臺”為基礎為基礎，具有較強具有較強競爭能力競爭能力 國邦藥業以醫藥化工技術為核心，以“一個體系，兩個平臺”為基礎，從事動保原料藥和關鍵醫藥中間體的研發、生產和經營。其主導產品硼氫化鈉、硼氫化鉀、氟苯尼考等產銷量均位

14、居全球前列，銷售網絡遍及全國各地及美國和歐洲各國市場，具有較強的競爭能力。圖圖 1：國邦醫藥主營業務國邦醫藥主營業務及主要產品及主要產品 資料來源：公司年報，天風證券研究所 圖圖 2：國邦醫藥國邦醫藥“一個體系，兩個平臺一個體系，兩個平臺”競爭優勢競爭優勢 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 國邦醫藥于 1996 年成立，設立之初主要生產銷售動物保健品，主要產品為飼料添加劑及動保制劑系列；為拓寬業務板塊，2000 年底浙江國邦在浙江上虞杭州灣精細化工園區購置土地并動工興建，陸續開始生產阿奇霉素、羅紅霉素、克拉霉素等原料藥；根據集團產業鏈拓展戰略計劃，2007 年初山東國邦動工興建，陸續開始規

15、?；a硼氫化鈉、硼氫化鉀、環丙胺等關鍵醫藥中間體產品；2017 年，隨著中同藥業的成立，公司原料藥業務延伸至下游制劑生產領域。表表 1：國邦醫藥發展歷程國邦醫藥發展歷程 年份 事件 1996 年 成立浙江國邦飼料有限公司，主要生產、銷售動物保健品 2000 年 成立浙江國邦應用化工有限公司，公司開始經營原料藥業務 2007 年 成立山東國邦，完善關鍵醫藥中間體板塊 2017 年 成立中同藥業，業務延展至制劑領域。2019 年 國邦醫藥化工集團有限公司正式更名為國邦醫藥集團股份有限公司。2021 年 在上交所掛牌上市 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免

16、責申明 5 2023 年 年產 4500 噸氟苯尼考項目一期及年產 1500 噸強力霉素二期項目順利投產 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 出臺員工出臺員工持股持股計劃，激勵業績穩定增長。計劃，激勵業績穩定增長。為了有效調動員工積極性、健全長期、有效激勵與約束機制，確保公司健康、長期、穩定可持續發展，公司于 2024 年 6 月 28 日，推出 第一期員工持股計劃（草案），范圍包括高級管理人員、中層管理人員及核心技術（業務）骨干（不超過 260 人）在內。持股計劃初始擬籌集資金總額不超過 1.25 億元，其中員工自籌資金不超過 12,500.00 萬元，具。員工持股計劃存續期為 2

17、4 個月，鎖定期為 12 個月。表表 2：員工持股計劃的持有人名單及分配情況員工持股計劃的持有人名單及分配情況 持有人 職務 認購份額（萬份）占本持股計劃總份額的比例 邱家軍 董事長 3,650.00 29.20%廖仕學 董事、總裁 竺亞慶 董事 龔裕達 董事、財務總監、董秘 姚禮高 董事、副總裁 李琦斌 董事、副總裁 呂方方 副總裁 孟仲建 監事會主席 劉萃萃 監事 林志鳴 監事 中層管理人員及核心技術（業務）骨干（250 人）8,850.00 70.80%合 計 12,500.00 100.00%資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.2.主導產品產銷量穩步主導產品產銷量穩步提升提升，費用

18、端表現良好，費用端表現良好 主導產品產銷量穩步主導產品產銷量穩步提升，利潤表現優于收入。提升，利潤表現優于收入。公司收入從2019 年的38.0億元增長至2022年的 57.2 億元，期間 CAGR 達 14.59%，歸母凈利潤同期從 3.1 億元增長至 9.2 億元，期間CAGR 達 43.00%，利潤端增速遠高于收入端增速。2023 年公司營業收入同比下降 6.49%，歸母凈利潤同比下降 33.49%，主要系公司主要產品價格較上年顯著下降，毛利率降低所致。2024H1 公司主導產品產銷量繼續穩步提升，各業務板塊保持了積極的發展勢頭，實現營業收入 28.92 億元（yoy+2.94%），實現

19、歸母凈利潤 4.05 億元（yoy+13.18%）。圖圖 3：2019-2024H1公司營業收入（億元）及同比（公司營業收入（億元）及同比（%）圖圖 4：2019-2024H1公司歸母凈利潤（億元）及同比（公司歸母凈利潤（億元）及同比（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010203040506070營業總收入（億元）同比（%）-50%0%50%100%150%200%012345678910歸母凈利潤（億元）同比（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6

20、 公司公司毛利率及毛利率及凈利率表現出色。凈利率表現出色。2020 年公司毛利率及凈利率最高分別達 34.5%及 19.3%，2023 年公司主要產品價格較上年顯著下降，毛利率及凈利率分別降至 5 年內最低的 23.4%及 11.4%。2024H1 公司利潤率水平有所恢復，毛利率及凈利率分別為 26.6%及 14.0%。我們認為，在毛利率出現明顯波動的情況下，公司凈利率表現始終維持在 10%以上，體現公司良好的管理水平及競爭能力。圖圖 5：2019-2024H1公司毛利率及凈利率（公司毛利率及凈利率（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 醫藥原料藥、醫藥中間體及動保為公司主營業務醫藥原料藥、

21、醫藥中間體及動保為公司主營業務，2024H1 毛利率毛利率已出現恢復趨勢已出現恢復趨勢。醫藥原料藥業務是公司占比最高的板塊。毛利率方面，醫藥中間體 2023 年毛利率大幅度下滑，從 2022 年的 43%降至 34%，醫藥原料藥毛利率從 26%降至 22%?？紤]到 2024H1 公司整體毛利率已經出現恢復跡象，后續各板塊毛利率有望保持穩定。圖圖 6：2019-2023年公司分板塊收入（億元）年公司分板塊收入（億元）圖圖 7：2019-2023年公司分板塊毛利率（年公司分板塊毛利率（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 費用端保持穩定，費用端保持穩定，體現良

22、好管理能力及穩健經營風格體現良好管理能力及穩健經營風格。公司整體費用率從 2019 年的 10.5%降至 2023 年的 9.8%，費用端小幅優化，主要系財務費用從 2019 年的 0.5%降至 2023 年的-0.9%。與以原料藥及中間體為主業的同業相比，公司各項費用均處于領先地位，體現公司良好的管理能力及穩健的經營風格。圖圖 8：2019-2024H1公司各項費用率（公司各項費用率（%）26%34%30%28%23%27%13%19%16%16%11%14%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021202220232024H1毛利率（%）凈利率（%）16.6

23、916.6715.5219.9222.179.9611.4812.814.6411.2110.3312.7515.3320.8918.350%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023醫藥原料藥(億元）醫藥中間體（億元）動物保健品（億元）21%32%22%26%22%44%47%42%43%34%17%27%29%20%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20192020202120222023醫藥原料藥醫藥中間體動物保健品 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責

24、申明 7 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.中間體板塊：中間體板塊：生產壁壘較高，生產壁壘較高，擁有穩定市場地位擁有穩定市場地位 公司關鍵醫藥中間體板塊產品生產對工藝、安全、環保等具有較高要求，公司作為國內少數能夠大規模生產硼氫化鈉、硼氫化鉀、環丙胺等產品的企業，占有較高的市場份額，在產業鏈中具有較高影響力和穩定的市場地位。2.1.高性價比工業還原劑，適用范圍廣闊高性價比工業還原劑，適用范圍廣闊 常見的還原劑包括硼氫化鈉、氫化鋁鋰、二異丁基氫化鋁、氰基硼氫化鈉等。其中硼氫化鈉是最常用的還原劑，穩定的特性決定其適合在工業生產中大量使用；氫化鋁鋰還原性非常強，使用時需要注意。二異丁基氫化鋁同

25、樣擁有較強的還原性，但反應步驟較多；氰基硼氫化鈉還原性較弱。圖圖 9：常用還原劑及其特點常用還原劑及其特點 資料來源：前衍化學網，天風證券研究所 硼氫化鈉技術壁壘高，短期內其他競爭者進入難度大。硼氫化鈉技術壁壘高，短期內其他競爭者進入難度大。硼氫化鈉產品具備非常高的技術壁壘和特殊性，短期內其他競爭者進入有難度。圖圖 10：硼氫化鈉及硼氫化鉀合成路線（國邦醫藥）硼氫化鈉及硼氫化鉀合成路線（國邦醫藥）資料來源：公司招股書，天風證券研究所-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%201920202021202220232024H1銷售費用管理費用研發費用財務費用 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次

26、覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 硼氫化鈉硼氫化鈉性能穩定，性能穩定，適用范圍廣適用范圍廣。硼氫化鈉適用范圍較廣，通常用作醛類、酮類、酰氯類的還原劑，塑料工業的發泡劑，造紙漂白劑，以及醫藥工業制造雙氫鏈霉素的氫化劑。QYResearch 數據顯示，自 2022 年以來，硼氫化鈉作為輝瑞新冠口服藥 SM1 合成還原的優先試劑，帶動制藥端需求持續提升。圖圖 11：硼氫化鈉應用范圍硼氫化鈉應用范圍 資料來源：QYResearch，天風證券研究所 2.2.寡頭壟斷，國邦醫藥為行業領導者寡頭壟斷，國邦醫藥為行業領導者 根據 QYResearch 頭部企業研究中心調研，全球范圍內硼氫化

27、鈉生產商主要包括國邦醫藥集團、Ascensus Specialties、寧夏佰斯特醫藥化工、Kemira 等。2022 年國邦醫藥全球市占率約 45.2%，超過 Ascemsus、寧夏佰斯特等競爭對手，是全球最大的硼氫化鈉生產商。國內供應格局一直以國邦為主導，全球范圍內 Ascensus 與國邦醫藥持續展開競爭。圖圖 12：2022年硼氫化鈉全球競爭格局年硼氫化鈉全球競爭格局 資料來源：QYResearch，天風證券研究所 Chemical Book 數據顯示，2021 年起硼氫化鈉價格穩定在 180-200 元/公斤左右。隨著硼氫化鈉制藥端需求上升，2022 年硼氫化鈉價格突破 240 元/

28、公斤。2023 年以來，硼氫化鈉價格持續下降，2024 年 1 月價格最低至 100 元/公斤，隨后穩定在 120 元/公斤左右。我們認為：（1）供給端：硼氫化鈉整體競爭格局穩定，國邦醫藥為全球最大供應商；（2）需求端：硼氫化鈉適用范圍廣，制藥領域需求穩定上升；此外，硼氫化鈉價格端仍處于相對低位，我們認為后續硼氫化鈉整體價格有望保持穩定。圖圖 13：2021-2024年年 2月硼氫化鈉月硼氫化鈉廠家報價廠家報價走勢（元走勢（元/公斤）公斤）45%20%17%13%7%2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后

29、的信息披露和免責申明 9 資料來源：Chemical Book，天風證券研究所 3.原料藥板塊：原料藥板塊：大環內酯類需求旺盛，特色原料藥板塊增長快速大環內酯類需求旺盛，特色原料藥板塊增長快速 抗生素藥屬抗感染藥物類別，占整個抗感染藥物的 90%左右（2021 年數據）?？股厥欠杖祟惖幕A藥物，用藥需求的剛性強，受國家高度重視并嚴格規范，具有需求大、生產門檻高的特點。依據其化學結構及抑菌機理的不同，抗生素可分為 內酰胺類抗生素、氨基糖苷類抗生素、四環素類抗生素、喹諾酮類抗生素、酰胺醇類抗生素、大環內酯類抗生素等大類。圖圖 14：抗感染類藥物分類抗感染類藥物分類 資料來源：公司招股書，天風

30、證券研究所 3.1.大環內酯大環內酯類：類：臨床常用抗感染藥物，競爭格局穩定臨床常用抗感染藥物，競爭格局穩定 3.1.1.需求端：疫后感染高發，整體需求有望保持旺盛需求端：疫后感染高發，整體需求有望保持旺盛 大環內酯類（macrolides）系一類含有 14、15 和 16 元大環內酯環的具有抗菌作用的抗生素。其療效肯定，無嚴重不良反應，常用做需氧 G+菌、G-球菌和厭氧球菌等感染的首選藥，以及對-內酰胺類抗生素過敏患者的替代品。大環內酯類藥物是臨床上常用抗感染藥物之一，由于其獨特的藥代動力學和安全性優勢，大環內酯類藥物是臨床上常用抗感染藥物之一，由于其獨特的藥代動力學和安全性優勢，即使在耐藥

31、情況下依然發揮一定的療效即使在耐藥情況下依然發揮一定的療效。因此在臨床上目前仍占據一定優勢，尤其是對兒童肺炎支原體感染、百日咳鮑特菌感染；大環內酯類抗菌藥物對軍團菌屬、非結核型分枝桿菌等病原菌依然具有較高敏感性；同時必須提及其顯示出良好的抗炎、調節氣道分泌、免疫調節等抗菌外作用，在部分呼吸道疾病治療中具有潛在不可替代的作用。表表 3：常見大環內酯類抗菌藥抗菌譜常見大環內酯類抗菌藥抗菌譜 050100150200250300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 病原菌 紅霉素 阿奇霉素 克拉霉素 需氧革蘭陽性球菌 耐甲氧西林金黃色葡萄球菌(M

32、SSA)凝固酶陰性葡萄球菌(敏感)表皮葡萄球菌(敏感)化膿性鏈球菌(A)無乳鏈球菌(B)鏈球菌(C、F、G 組)肺炎鏈球菌 草綠色鏈球菌 需氧革蘭陽性桿菌 醋酸桿菌屬 白喉桿菌 需氧革蘭陰性桿菌-腸桿菌 空腸彎曲菌 大腸埃希菌(敏感)0 0 沙門菌屬 0 0 志賀菌屬 0 0 需氧革蘭陰性桿菌-非腸桿菌 巴爾通體屬 百日咳鮑特菌 軍團菌屬 需氧細胞壁缺陷的細菌 沙眼衣原體 +衣原體屬 肺炎支原體 解脲脲原體 資料來源：丁香園用藥助手公眾號，天風證券研究所 注：+推薦：該藥為一線推薦治療藥物，體外試驗活性可信，臨床有效，指南推薦，桑福德抗微生物治療指南推薦一線用藥或可接受的替代用藥。+有活性：該

33、藥是備選藥物（體外試驗有活性，與已知有活性藥物相比療效相仿，臨床可能有效，但因抗菌譜廣，毒性反應，臨床經驗有限，缺少療效的知己證據，列為二線用藥）。不確定：抗菌活性不確定，在某些病例，某些類型感染時有效，但在其他類型療效不確定，或需與其他藥物聯合治療，或因耐藥而療效差，與治療失敗有關。0 不推薦：抗菌活性不佳，因為可能已經耐藥，或藥物滲透性不佳，毒性大或缺少治療有效的證據。大環內酯類藥物在急性細菌性上呼吸道感染（如急性鼻竇炎、急性扁桃體炎、急性中耳炎等），急性下呼吸道感染（尤其是慢性阻塞性肺疾病急性發作（AECOPD）和社區獲得性肺炎（CAP）等）的治療中發揮重要作用。表表 4：大環內酯類在呼

34、吸道感染中的應用大環內酯類在呼吸道感染中的應用 疾病 病原菌 藥物應用 急 性 上 呼吸道感染 急性鼻竇炎 肺炎鏈球菌、流感嗜血桿菌、厭氧菌、其他鏈球菌、黏膜炎莫拉菌和金黃色葡萄球菌等（1）克拉霉素 500 mg/d，2 次/天，共 14 天（2）阿奇霉素 500 mg/d，共 3 天（3）慢性鼻竇炎急性發作可選用口服阿奇霉素（療程 5 天）和克拉霉素（療程 10 天）急 性 上 呼吸道感染 急性扁桃體炎 流感桿菌、腺病毒、A 群溶血性鏈球菌、葡萄球菌、肺炎鏈球菌等（1）阿奇霉素 30 mg/(kgd)，35 天；（2）克拉霉素 250 mg/次，2 次/天，614 天。急 性 下 呼吸道感染

35、-慢性支氣管炎急性加重 細菌、支原體和衣原體少見（1）阿奇霉素 500 mg/d，共 3 天 急 性 下 呼吸道感染-AECOPD 流感嗜血桿菌、卡他莫拉菌、肺炎鏈球菌、銅綠假單胞菌、腸桿菌、金黃色葡萄球菌、副流感嗜血桿菌、肺炎衣原體（1）阿奇霉素 500 mg/d，3 天;之后 250 mg/2d，3 個月(超說明書)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 急 性 下 呼吸道感染-社區獲得性肺炎 肺炎支原體、肺炎鏈球菌、流感嗜血桿菌、肺炎衣原體、肺炎克雷伯菌、金黃色葡萄球菌，銅綠假單胞菌、鮑曼不動桿菌、大腸埃希菌 無基礎疾病無基礎疾病 CAP

36、 患者：患者：（1）阿奇霉素 500 mg/次，靜脈滴注，1 次/天，靜脈滴注 2 天后改為口服 500 mg/次，1 次/天，共 710 天；（2）克拉霉素 500 mg 口服，2 次/天;（3）紅霉素 5001000mg/次靜脈滴注，23 次/天。有基礎疾病或近有基礎疾病或近 3 個月內使用過抗菌藥物：個月內使用過抗菌藥物：（1）B-內酰胺類（青霉素類或頭孢菌素類）聯合大環內酯類藥物（阿奇霉素等)資料來源：丁香園用藥助手公眾號，天風證券研究所 肺炎支原體自肺炎支原體自 2023 年爆發，每次流行持續年爆發，每次流行持續 1-2 年或更長時間，有望持續帶動上游原料藥年或更長時間，有望持續帶動

37、上游原料藥需求。需求。新冠疫情前后肺炎支原體感染的流行特征綜述中指出，肺炎支原體 27 年發生一次區域性暴發流行，每次流行持續 12 年或更長時間。在新冠疫情防控政策優化后，2023年 11 月以來阿奇霉素、止咳祛痰類、解熱鎮痛類以及流感藥物銷售表現更為突出，同比增幅較大。下游旺盛需求帶動大環內酯類原料藥價格持續上升，2023 年 11 月起阿奇霉素價格漲至 1150 元/千克（前值 950 元/千克）、羅紅霉素價格漲至 865 元/千克（前值 850元/千克）。我們認為肺炎支原體流行有望帶動原料藥需求持續，價格端有望保持穩定。圖圖 15：2021-2024年年 8月中國大環內酯類原料藥價格走

38、勢月中國大環內酯類原料藥價格走勢 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.1.2.供給端：上游硫紅生產格局穩定，整體供給端：上游硫紅生產格局穩定，整體格局穩定格局穩定 硫氰酸紅霉素硫氰酸紅霉素為大環內酯類原料藥主要上游。為大環內酯類原料藥主要上游。硫氰酸紅霉素是紅霉素及其衍生物中間體，主要用于紅霉素、無味紅霉素、琥乙紅霉素、羅紅霉素、阿奇霉素、克拉霉素、泰利霉素等大環內酯類藥物的生產。圖圖 16：公司阿奇霉素及克拉霉素公司阿奇霉素及克拉霉素生產工藝流程生產工藝流程 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000202

39、1-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07阿奇霉素（元/千克）克拉霉素（元/千克）羅紅霉素（元/千克）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 上游硫氰酸紅霉素市場呈寡頭壟斷格局上游硫氰酸紅霉素市場呈寡頭壟斷格局，主要供應商為宜昌東陽光及川寧生物兩家，主要供應商為宜昌東陽光及川寧生物兩家。受

40、限抗政策及環保壓力的影響，近年來多家廠商退出生產。目前硫氰酸紅霉素主要供應商包括宜昌東陽光、川寧生物。圖圖 17：2022年中國年中國硫氰酸紅霉素產能分布格局硫氰酸紅霉素產能分布格局 資料來源：共研網公眾號，天風證券研究所 擁有上游供應及價格相對優勢，公司擁有上游供應及價格相對優勢，公司在大環內酯類原料藥上在大環內酯類原料藥上競爭優勢可觀。競爭優勢可觀。截至 2024 年8 月，硫氰酸紅霉素生產格局沒有大的變化，同時目前價格依舊維持在歷史高位。國邦醫藥作為市場上主要購買方，和供應商保持長期友好合作關系，通過預付款能保障原料穩定及時供應以及價格上相對優勢，因此能夠在下游阿奇霉素及克拉霉素等大環內

41、酯類原料藥中取得可觀的競爭優勢。圖圖 18：2021-2024年年 8月年中國月年中國硫氰酸紅霉素硫氰酸紅霉素價格走勢（元價格走勢（元/千克）千克）資料來源：Wind，天風證券研究所 國內阿奇霉素產能集中，公司新建國內阿奇霉素產能集中，公司新建 450 噸阿奇霉素產能。噸阿奇霉素產能。阿奇霉素原料藥國內主要生產企業有石藥歐意、浙江國邦、寧夏啟元、上?，F代等。2024 年 8 月 9 日，紹興市生態環境局發布醫藥原料藥綠色智造升級及中間體循環利用技改項目，公司將新增 450 噸產能，并淘汰 750 噸老舊產能。表表 5：國內阿奇霉素國內阿奇霉素部分部分主要生產企業及產能主要生產企業及產能 企業

42、產能（括號內表示在建）國邦醫藥 750t（+450 噸）國藥現代 1000 余噸（設計產能）石藥歐意/寧夏啟元 300 噸 宜昌東陽光 200 噸 37.50%50%12.50%川寧生物宜昌東陽光其他01002003004005006002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07硫氰酸紅霉素(元/千克）公司報告公司報告|首次覆蓋報告

43、首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：原料藥情報局公眾號，亞太易和公眾號，發酵工業網，上?，F代公告等，天風證券研究所 備注：除國邦醫藥以外，其余部分企業產能存在一定滯后性及不確定性：現代制藥產能截至 2017 年，寧夏啟元產能來自2010 年環評書，宜昌東陽光數據來自 2021 年 國邦醫藥國邦醫藥為國內克拉霉為國內克拉霉素素主導企業主導企業。目前國邦醫藥克拉霉素產能為 1000 噸，其余國內競爭者包括寧夏啟元（300 噸）、浙江向日葵光能科技股份有限公司（200 噸），公司產能在國內占主導地位。表表 6：國內克拉國內克拉霉素主要生產企業及產能霉素主要生產企業及

44、產能 企業 產能 國邦醫藥 1000 噸 寧夏啟元 300 噸 向日葵 200 噸 資料來源：Wind，發酵工業網，向日葵公告，天風證券研究所 備注：產能數據來源于公開信息，除國邦醫藥以外，其余部分企業其余產能存在一定滯后性及不確定性：寧夏啟元產能來自 2010 年環評書，向日葵產能來自 2019 年創業板問詢函 公司是全球大環內酯類主要供應商之一，阿奇霉素、克拉霉素 60%以上為出口。海外審批方面，公司阿奇霉素及克拉霉素批文包括歐洲、日韓、巴西、印度等市場。表表 7：公司阿奇霉素及克拉霉素海外認證情況公司阿奇霉素及克拉霉素海外認證情況 國家 阿奇霉素 克拉霉素 韓國 印度 歐盟 巴西 日本

45、資料來源：公司招股書，公司公告，天風證券研究所 紅霉素衍生物包括克拉霉素、地紅霉素、羅紅霉素、氟紅霉素和阿奇霉素，其中克拉霉素和阿奇霉素在世界范圍內銷售量可觀。海關數據顯示，自 2021 年以來，中國紅霉素及衍生物類出口量持續增長，出口量從 2021 年起持續增長（2021-2023 年分別為 10.49 億元/14.77億元/19.64億元）。截至2024 年8月，中國紅霉素類出口14.32億元，同比增長12.9%，價格為 740.60 元/千克（2021 年平均為 577.14 元/千克），量價均處于高位。圖圖 19：2021-2024年年 8月年中國月年中國硫氰酸紅霉素硫氰酸紅霉素價格走

46、勢（元價格走勢（元/千克）千克）資料來源：海關統計數據在線查詢平臺，天風證券研究所 3.2.特色原料藥：特色原料藥：充分發揮兩個平臺作用，有望維持較快增速充分發揮兩個平臺作用，有望維持較快增速 020040060080010001200050100150200250202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202401202403202405202407紅霉素類（百萬元，左軸）單價(元/千克，右軸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆

47、蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 原料藥產品通常分為大宗原料藥、特色仿制藥原料藥和專利原料藥三大類。原料藥產品通常分為大宗原料藥、特色仿制藥原料藥和專利原料藥三大類。大宗原料藥指市場需求相對穩定、應用較為普遍、規模較大的傳統藥品原料藥，主要包括抗生素類、維生素類、氨基酸類、激素類等；特色仿制藥原料藥通常指以心血管類、抗病毒類、抗腫瘤類為代表的?？朴盟?，對應制劑專利到期或即將到期，產品附加價值較高。相比起大宗原料藥，特色仿制藥原料藥具有較高的技術壁壘，利潤水平更高。表表 8：大宗原料藥及特色原料藥特點對比大宗原料藥及特色原料藥特點對比 品種 大宗原料藥 特色原料藥 定義 專利

48、保護期后較長時間藥品對應的原料藥 首仿原料藥、專利保護期過后較短時間藥品對應的原料藥 需求變化 需求量基本穩定 需求增速較快 使用量 千噸/萬噸 十噸/千噸 業務模型 自產自銷 自產自銷/合同定制 產能附加值 較低，市場競爭激烈 利潤相對較高 核心競爭力 成本控制 搶先仿制能力 資料來源：亞太易和公眾號，天風證券研究所 公司招股書顯示，公司特色原料藥暨產業鏈完善項目擬投資建設年產 50 噸特色原料藥生產基地，主要用于利伐沙班、阿哌沙班、維格列汀、鹽酸西那卡塞、琥珀酸索利那新、琥珀酸普蘆卡必利和鹽酸莫西沙星等醫藥原料藥產能建設以及加米霉素、泰拉霉素等動保原料藥產能建設。2022 年 1 月，募投

49、項目已經投產。表表 9：公司公司特色原料藥暨產業鏈完善項目特色原料藥暨產業鏈完善項目 產品名稱 設計產能 產品名稱 設計產能 利伐沙班 5 噸 琥珀酸普蘆卡必利 0.5 噸 阿哌沙班 1 噸 鹽酸莫西沙星 10 噸 維格列汀 10 噸 加米霉素 10 噸 鹽酸西那卡塞 2 噸 泰拉霉素 10 噸 琥珀酸索利那新 1.5 噸 合計 50 噸 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 2024H1 公司成立獨立的特色原料藥板塊經營管理團隊，統籌研發、注冊、生產、市場等資源，有效提升了特色原料藥業務的經營效率，主要產品如莫西沙星、泰拉霉素、維格列汀都有顯著增長。我們認為隨著借助公司獨立特色原料藥板塊經營

50、管理團隊的成立，公司特色原料藥板塊有望繼續發揮兩個平臺的作用，借助產業鏈優勢及多品規生產能力優勢，維持較快增長速度。4.動保板塊：競爭格局激烈，業績彈性空間大動保板塊：競爭格局激烈，業績彈性空間大 動保行業系畜禽養殖業主要上游產業之一，動保行業系畜禽養殖業主要上游產業之一，產產品主要分為獸用化學藥品、獸用生物制品和品主要分為獸用化學藥品、獸用生物制品和藥物飼料添加劑三類。藥物飼料添加劑三類。（1）獸用化學藥品主要用于疾病防治和抗寄生蟲，分為抗感染類藥和抗蟲類藥兩類，系動物保健品的主要類別。（2）獸用生物制品指用于預防、治療、診斷畜禽等動物特定傳染病或其他有關的疾病的菌苗、疫苗、蟲苗、類毒素、診

51、斷制劑和抗血清等制品，主要分為動物疫苗、治療用生物制品和診斷試劑三類。（3）藥物飼料添加劑通過混合添加劑與飼料達到疾病防治和促進畜禽生長的作用。圖圖 20：動保行業分類動保行業分類 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 供需情況變化導致供需情況變化導致動保行業的龍頭企業市場份額動保行業的龍頭企業市場份額有望有望進一步集中進一步集中。（1）需求端：居民肉類消費需求的提升，帶來養殖規模的不斷放大，疊加我國畜牧養殖業集中化趨勢持續，與大型養殖集團合作的緊密度逐漸成為動保企業獲取競爭優勢的重要因素。大型養殖集團一

52、般采用集團招標方式，對動保企業的產品質量、企業品牌、穩定供應能力以及資金實力都較過往提出更高的要求，因此，大型動保企業因其自身各方面的優勢更容易獲得長期穩定的訂單。（2）供給端：隨著社會對生物安全的重視程度提升，監管層對動保企業的經營發展提出了更高的要求，在監管趨嚴的同時疊加疫病影響，使得大量的中小型動保企業面臨經營環境惡化，存在市場退出風險。2006 年后，在國家強制實施 GMP 與高致病性藍耳病疫情的雙重作用下，我國動保企業數量迅速下降，從 2006 年中的 2,600-2,700 家下降至 2019年底的 1,760 家，下降比例超過 30%。2018 年 4 月，非洲豬瘟爆發導致生豬存

53、欄量下降；2020 年 4 月，農業農村部發布獸藥生產質量管理規范（2020 年修訂），進一步提高了動保行業的準入門檻，大量中小動保企業將在政策和市場的雙重壓力下淘汰出局，供給端產生的空白則會被大型動保集團補足。整體而言，在需求和結構調整的雙重作用下，動保行業的龍頭企業市場份額有望進一步集中，利潤實現恢復性增長。4.1.品種布局廣泛，擁有協同矩陣品種布局廣泛，擁有協同矩陣 品種布局齊全品種布局齊全，品牌優勢明顯。，品牌優勢明顯。公司從創立之初就開始生產經營動保產品，基于廣泛的全球化市場平臺，持續復制發展獸用抗生素類、抗蟲殺蟲藥類動保原料藥產品；公司氟苯尼考、強力霉素、恩諾沙星等產品品牌優勢明顯

54、，同時是馬波沙星、沙拉沙星、地克珠利、環丙氨嗪、加米霉素等特色動保專用原料藥主要供應商。公司在動保原料藥領域品種布局齊全、廣泛，目前共有 16 個動保原料藥產品在國內注冊獲批，具備較強的綜合競爭力。表表 10：公司動保公司動保原料藥主要原料藥主要產品布局產品布局 品種 CAS 號 類型類型 甲磺酸達氟沙星 119478-55-6 喹諾酮類 恩諾沙星系列 93106-60-6 喹諾酮類 鹽酸環丙沙星 86393-32-0 喹諾酮類 鹽酸沙拉沙星 98105-99-8 喹諾酮類 馬波沙星 115550-35-1 喹諾酮類 加米霉素 145435-72-9 大環內酯類 地克珠利 101831-37-

55、2 抗球蟲藥 環丙氨嗪 66215-27-8 滅蠅藥 氟苯尼考 73231-34-2 酰胺醇類 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 泰拉霉素 217500-96-4(A),280755-12-6(B)大環內酯類 鹽酸多西環素 100929-47-3 四環類 資料來源：公司官網，公司招股書，公司公告，chemicalbook 官網，廣東衛生信息公眾號，獸藥規范使用公眾號，惠濟動保公眾號，天風證券研究所 產能充足，部分品種有擴產計劃。產能充足，部分品種有擴產計劃。產能端，公司氟苯尼考產能約 4000 噸，強力霉素約 2500噸，鹽酸環丙沙星 2

56、000 噸。8 月原料藥綠色智造升級及中間體循環利用技改項目顯示，恩諾沙星擴產 600 噸。表表 11：公司主要動保板塊產能公司主要動保板塊產能 品種 產能（括號內為在建產能）氟苯尼考 4000t 強力霉素 2500t 恩諾沙星 1400t（+600t）鹽酸環丙沙星 2000t 沙拉沙星 260t 馬波沙星 200t 甲磺酸達氟沙星 100t 泰拉霉素 95t 地克珠利 25t 加米霉素 20t 資料來源：亞太易和公眾號，原料藥情報局公眾號，天風證券研究所 4.2.氟苯尼考氟苯尼考已處于底部已處于底部，有望提供可觀彈性有望提供可觀彈性 氟苯尼考氟苯尼考廣泛運用于豬、雞等養殖。廣泛運用于豬、雞等

57、養殖。氟苯尼考屬于酰胺醇類抗生素藥物，廣泛運用于用于敏感菌所致的豬、雞、魚的細菌性疾病。氟苯尼考具有廣譜、高效、低毒、吸收極好、體內分布廣泛和不致再生障礙性貧血等優勢，對多數革蘭氏陰性菌、革蘭氏陽性菌、某些支原體及某些對氯霉素、甲砜霉素、土霉素、磺胺或氨芐西林耐藥的菌株都有效，且抗菌活性優于氯霉素和甲砜霉素。圖圖 21：2021-2024年年 9月中國生豬養殖利潤（元月中國生豬養殖利潤（元/頭）頭）圖圖 22：2021-2024年年 9月中國蛋雞養殖利潤（元月中國蛋雞養殖利潤（元/只）只）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 氟苯尼考氟苯尼考供大于求。供大于求

58、。氟苯尼考目前整體產能約 1.8w 噸，康牧動保及國邦藥業產能分別為4500t 及 4000t。市場整體需求大概在 6500 噸左右（其中國內 4000 噸），國外出口 2500噸，存在較明顯產能過剩情況。表表 12：國內主要氟苯尼考產能國內主要氟苯尼考產能-1,000-50005001,0001,5002,0002,5002021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09-20-10010203040506070802021-012021-042021-072021-1020

59、22-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 企業 產能 康牧動保 4500t 國邦醫藥 4000t 普洛藥業 2000t 海翔藥業 800t 資料來源：中國獸藥飼料交易中心公眾號，原料藥情報局公眾號，農財寶典畜牧版公眾號等，天風證券研究所 氟苯尼考氟苯尼考價格持續降低，價格持續降低，有望進入磨底震蕩階段。有望進入磨底震蕩階段。截至 2024 年 9 月 25 日，氟苯尼考市場均價為 180 元/千克

60、，環比上漲 1.12%。從中長期來看，氟苯尼考價格走勢將取決于市場的出清度和集中度。短期看，考慮到成本支撐，氟苯尼考有望進入磨底震蕩階段。圖圖 23：2021-2024年年 9月氟苯尼考價格走勢月氟苯尼考價格走勢 資料來源：iFind，天風證券研究所 依托公司完善的醫藥中間體板塊，國邦醫藥是國內氟苯尼考產業鏈條最為齊全的生產商。公司將持續按照經營規劃推進氟苯尼考產業發展，在現有產能的基礎上繼續規劃發展。目前氟苯尼考價格已經降至歷史底部，行業整體處于虧損狀態，市場有能力穩定、大量、有競爭力供貨的企業數量持續減少?？紤]到公司氟苯尼考產能持續爬坡，價格已經觸底，有望在行業出清結束后為公司業績提供可觀

61、彈性。5.盈利預測和估值盈利預測和估值 5.1.盈利預測與關鍵假設盈利預測與關鍵假設 關鍵假設：關鍵假設：（一）中間體板塊：公司關鍵醫藥中間體板塊產品生產對工藝、安全、環保等具有較高要求，公司作為國內少數能夠大規模生產硼氫化鈉、硼氫化鉀、環丙胺等產品的企業，占有較高的市場份額，在產業鏈中具有較高影響力和穩定的市場地位?？紤]到公司中間體業務新進入難度較高，產業鏈穩定，硼氫化鈉價格仍處于相對低位，我們認為隨著硼氫化鈉等中間體產品需求持續提升，疊加公司中間體產品市占率進一步提升，公司中間體板塊有望保持穩定增長。我們預計公司 2024-2026 年中間體板塊收入分別為 12.92 億元/15.18 億

62、元/16.26 億元，增速分別為 15.3%/17.5%/7.1%。（二）醫藥原料藥板塊：大環內酯類大環內酯類：考慮到：（1）需求端：疫后感染高發，大環內酯類在呼吸道感染治療中發揮01002003004005006007008002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請

63、務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 重要作用，整體大環內酯類藥物旺盛需求有望保持，帶動原料藥需求持續提升；（2）供給端：上游硫紅生產格局穩定，新產能短期內落地可能性較小，我們認為公司大環內酯類原料藥業績有望保持較好表現。特色原料藥特色原料藥：考慮公司莫西沙星、泰拉霉素、維格列汀等特色原料藥品種均有顯著增長，疊加公司良好的多品規生產能力，我們認為公司特色原料藥業績有望保持相對快速增長。我們預計公司2024-2026 年醫藥原料藥板塊收入分別為22.17 億元/25.46 億元/29.00 億元，增速分別為 11.3%/14.8%/13.9%。（三）動保板塊：考慮到公司動保板塊產品矩陣齊全

64、，強力霉素等主要品種提供穩定可觀的收入；此外，公司氟苯尼考產能共計 4000 噸，整體價格處于底部，穩定、大量的供應商數量已不足。我們認為隨著公司氟苯尼考產能持續爬坡，價格觸底回升的假設下，公司動保板塊有望提供可觀業績彈性，預計公司 2024-2026 年動保板塊收入分別為 17.95 億元/20.64 億元/25.35億元，增速分別為-2.20%/15.01%/22.82%。表表 13：公司中間體、醫藥原料藥及動保板塊業績預測公司中間體、醫藥原料藥及動保板塊業績預測 板塊 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 中間體（億元）12.80 14.64 11.21 12

65、.92 15.18 16.26 yoy 11.5%14.4%-23.4%15.3%17.5%7.1%毛利（億元）5.38 6.32 3.82 4.94 5.84 6.59 毛利率 42.02%43.17%34.05%38.20%38.50%40.50%收入占比 28.42%25.60%20.96%22.20%22.63%21.13%醫藥原料藥（億元）16.67 15.52 19.92 22.17 25.46 29.00 yoy-0.1%-6.9%28.3%11.3%14.8%13.9%毛利（億元）5.39 3.47 5.08 4.81 6.61 7.61 毛利率 32.32 22.38%25.

66、51%21.68%25.95%26.25%收入占比 39.63%34.45%34.82%41.45%43.74%43.24%動保（億元）15.33 20.89 18.35 17.95 20.64 25.35 yoy 20.24%36.27%-12.16%-2.20%15.01%22.82%毛利（億元）4.52 4.07 3.59 3.03 4.16 5.42 毛利率 29.49%19.50%19.54%16.90%20.18%21.39%收入占比 34.03%36.52%34.30%30.84%30.77%32.95%資料來源：Wind，天風證券研究所 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 202

67、4-2026 年營業收入為 58.20/67.09/76.94 億元，同比增長 8.79%/15.27%/14.69%；歸母凈利潤為 8.03/9.86/11.70 億元。5.2.估值與投資評級估值與投資評級 采用可比公司估值法對公司進行估值，公司主營業務包括中間體、醫藥原料藥及動保，我們將聯邦制藥、華海藥業、同和藥業、川寧生物作為可比公司?？紤]到：（1）中間體板塊：公司是國內少數能夠大規模生產硼氫化鈉、硼氫化鉀、環丙胺等產品的企業，公司有望依靠產品需求及市占率持續提升取得穩定增長（2）醫藥原料藥：大環內酯類原料藥保持旺盛需求，特色原料藥有望保持快速增長趨勢；（3）動保板塊：依靠產品矩陣協同及

68、氟苯尼考可觀業績彈性，公司有望實現快速增長，給予公司 2025 年 15倍 PE，目標價 26.47 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 14：可比公司估值可比公司估值 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 公司簡稱 收盤價 目前市值（億元）凈利潤（億元）PE(X)2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 聯邦制藥 11.0 199.1 27.0 29.5 32.0 35.8 7.4 6.7 6.2 5.6 華海藥業 18.8 275.8 8.3 12.8 16.3 19.8 33.2

69、21.6 16.9 13.9 普洛藥業 16.6 193.8 10.6 11.8 13.9 16.5 18.4 16.5 14.0 11.7 川寧生物 12.4 275.7 9.4 14.0 16.7 19.4 29.3 19.7 16.5 14.2 可比公司平均 14.7 236.1 13.8 17.0 19.7 22.9 22.1 16.1 13.4 11.4 資料來源：Wind，天風證券研究所；注：預測數據來源為萬得一致預期，收盤價及總市值為 2024 年 10 月 14 日收盤數據。6.風險提示風險提示 行業政策變動風險行業政策變動風險：醫藥行業受國家政策影響較大，隨著醫療衛生體制改革

70、的進一步深入，醫保政策調整、藥品帶量采購、原料藥關聯審評審批等政策相繼落地，醫藥行業競爭激烈。產品質量控制風險產品質量控制風險：公司主要產品為原料藥和關鍵醫藥中間體，產品質量直接影響使用者的安全與健康。公司生產流程長、工藝復雜，可能影響到產品質量的因素較多，原材料采購、儲存、產品生產、運輸、銷售等環節均可能出現風險點。主要原材料價格波動風險主要原材料價格波動風險：公司所采購的原材料種類較多，原材料成本占總成本比例較高，因此原材料價格的波動將會對公司效益產生影響。外匯匯率波動風險外匯匯率波動風險：公司產品銷往全球 6 大洲共計 115 個國家及地區，公司與國外客戶交易時多以外幣作為結算工具，貿易

71、摩擦以及國際經濟形勢的不穩定性帶來的貿易障礙以及匯率波動，均會對公司銷售收入和盈利能力帶來一定影響。產品價格恢復及產能爬坡不及預期風險：產品價格恢復及產能爬坡不及預期風險：公司目前氟苯尼考產能共計 4000 噸，整體產品價格處于低位。根據現有競爭格局及價格走勢判斷，公司氟苯尼考在經歷行業出清后存在量價齊升的可能，帶動公司業績加速增長。同時，也存在氟苯尼考價格恢復及公司產能爬坡不及預期的風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E

72、 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,973.99 2,094.16 2,191.22 4,186.85 4,077.48 營業收入營業收入 5,720.92 5,349.45 5,819.69 6,708.59 7,694.41 應收票據及應收賬款 667.30 532.16 477.98 824.15 688.42 營業成本 4,144.88 4,097.12 4,327.26 4,913.80 5,587.88 預付賬款 39.21 476.67 224.96 394.60 267.49 營業稅金及附加 33.09 36.19

73、 33.66 40.08 46.76 存貨 1,409.20 1,368.56 1,253.04 2,026.97 1,615.21 銷售費用 64.15 74.20 79.15 91.91 106.18 其他 1,039.61 971.60 870.63 900.60 973.43 管理費用 293.11 303.08 303.79 342.14 385.49 流動資產合計流動資產合計 5,129.32 5,443.15 5,017.83 8,333.17 7,622.04 研發費用 197.54 190.51 204.85 238.16 272.38 長期股權投資 101.37 101.1

74、3 101.13 101.13 101.13 財務費用(68.01)(46.28)(40.00)(38.00)(35.00)固定資產 2,408.67 3,693.39 3,354.75 3,016.32 2,675.04 資產/信用減值損失(40.21)(26.73)0.00 0.00 0.00 在建工程 874.85 636.65 699.82 740.83 722.79 公允價值變動收益 4.56 10.34 0.00 0.00 0.00 無形資產 370.50 358.85 346.56 334.27 321.98 投資凈收益 19.54 13.22 12.00 11.00 10.00

75、 其他 158.49 128.47 168.18 139.35 144.75 其他 19.39(4.47)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 3,913.87 4,918.49 4,670.44 4,331.89 3,965.69 營業利潤營業利潤 1,052.88 702.26 922.98 1,131.51 1,340.71 資產總計資產總計 9,043.18 10,361.64 9,688.27 12,665.07 11,587.72 營業外收入 0.56 3.32 3.00 3.00 3.00 短期借款 655.57 482.69 500.00 1,200.00

76、 700.00 營業外支出 17.80 7.93 8.00 8.00 8.00 應付票據及應付賬款 974.35 1,714.61 534.02 2,169.25 836.59 利潤總額利潤總額 1,035.64 697.65 917.98 1,126.51 1,335.71 其他 179.67 196.47 266.24 286.90 273.07 所得稅 115.02 87.67 115.36 141.56 167.85 流動負債合計流動負債合計 1,809.59 2,393.77 1,300.26 3,656.15 1,809.66 凈利潤凈利潤 920.62 609.98 802.62

77、 984.95 1,167.86 長期借款 0.00 451.70 370.45 300.00 250.00 少數股東損益(0.28)(2.49)(0.75)(1.24)(1.92)應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 920.90 612.46 803.37 986.19 1,169.78 其他 26.20 23.12 18.54 20.43 22.07 每股收益（元）1.65 1.10 1.44 1.76 2.09 非流動負債合計非流動負債合計 26.20 474.82 388.99 320.43 272.07 負債合計負債合計

78、1,888.58 2,924.45 1,689.25 3,976.58 2,081.74 少數股東權益(0.65)5.15 4.63 3.76 2.42 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 558.82 558.82 558.82 558.82 558.82 成長能力成長能力 資本公積 3,607.48 3,607.09 3,607.09 3,607.09 3,607.09 營業收入 26.98%-6.49%8.79%15.27%14.69%留存收益 2,988.95 3,266.12 3,828.48 4,518.81 5,337.66 營

79、業利潤 30.18%-33.30%31.43%22.59%18.49%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 30.43%-33.49%31.17%22.76%18.62%股東權益合計股東權益合計 7,154.61 7,437.19 7,999.02 8,688.49 9,505.99 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 9,043.18 10,361.64 9,688.27 12,665.07 11,587.72 毛利率 27.55%23.41%25.64%26.75%27.38%凈利率 16.10%11.45%13.80%14.70%

80、15.20%ROE 12.87%8.24%10.05%11.36%12.31%ROIC 20.27%11.82%13.52%15.70%21.08%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 920.62 609.98 803.37 986.19 1,169.78 資產負債率 20.88%28.22%17.44%31.40%17.97%折舊攤銷 261.71 322.37 387.76 389.71 391.61 凈負債率-18.43%-15.21%-15.95%-30.71%-32.66%財務費用(18.72)11.8

81、8(40.00)(38.00)(35.00)流動比率 2.75 2.22 3.86 2.28 4.21 投資損失(19.54)(13.22)(12.00)(11.00)(10.00)速動比率 2.00 1.66 2.90 1.72 3.32 營運資金變動(274.64)(699.38)(704.50)393.28(753.08)營運能力營運能力 其它 147.60 285.13(0.75)(1.24)(1.92)應收賬款周轉率 10.29 8.92 11.52 10.30 10.17 經營活動現金流經營活動現金流 1,017.03 516.76 433.88 1,718.94 761.39 存

82、貨周轉率 4.21 3.85 4.44 4.09 4.23 資本支出 1,092.00 1,358.85 104.59 78.11 18.36 總資產周轉率 0.69 0.55 0.58 0.60 0.63 長期投資 84.26(0.24)0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(1,588.02)(1,720.07)(192.59)(147.11)(28.36)每股收益 1.65 1.10 1.44 1.76 2.09 投資活動現金流投資活動現金流(411.76)(361.47)(88.00)(69.00)(10.00)每股經營現金流 1.82 0.92 0.78 3.

83、08 1.36 債權融資 563.42 353.98(8.04)641.18(510.40)每股凈資產 12.80 13.30 14.31 15.54 17.01 股權融資(335.26)(167.05)(240.79)(295.48)(350.36)估值比率估值比率 其他 138.80(232.87)0.00 0.00 0.00 市盈率 12.23 18.39 14.02 11.42 9.63 籌資活動現金流籌資活動現金流 366.95(45.94)(248.82)345.70(860.75)市凈率 1.57 1.52 1.41 1.30 1.18 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00

84、 0.00 0.00 EV/EBITDA 8.34 6.66 7.36 5.39 4.45 現金凈增加額現金凈增加額 972.22 109.36 97.06 1,995.63(109.37)EV/EBIT 10.09 9.05 10.59 7.31 5.78 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾

85、與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅

86、供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一

87、致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿

88、將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：