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1、醫藥生物醫藥生物/化學制藥化學制藥 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/29 國邦醫藥國邦醫藥（605507.SH）2025 年 03 月 17 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2025/3/14 當前股價(元)19.87 一年最高最低(元)23.09/14.76 總市值(億元)111.04 流通市值(億元)59.95 總股本(億股)5.59 流通股本(億股)3.02 近 3 個月換手率(%)52.05 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 醫藥板塊穩健增長，動保原料藥有望迎來周期拐點醫藥板塊穩健增長，動保原料藥有望迎來周期拐點 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 余汝

2、意（分析師）余汝意（分析師）阮帥（分析師）阮帥（分析師） 證書編號：S0790523070002 證書編號：S0790524040007 醫藥原料藥板塊穩健增長，動保原料藥有望貢獻較大業績彈性醫藥原料藥板塊穩健增長，動保原料藥有望貢獻較大業績彈性 公司深耕醫藥原料藥及中間體業務，戰略拓展動保原料藥業務。憑借公司做精大品種的能力，逐步實現動保領域核心產品的做大做強。受硫氰酸紅霉素等原材料價格穩定影響，大環內酯類原料藥價格維持穩定水平，受需求增長拉動，公司大環內酯類原料藥銷量維持較快增長。硼氫化鈉等中間體價格底部企穩，公司市場份額較高，有望貢獻部分業績彈性。動保原料藥處于供給出清尾聲，行業需求復蘇

3、，預計未來幾年動保原料藥有望貢獻較大業績彈性。我們看好公司的長期發展，預計 2024-2026年歸母凈利潤為 7.98/9.95/12.35 億元，當前股價對應 PE 為 13.9/11.2/9.0 倍，估值性價比高，首次覆蓋，給予“買入”評級。大環內酯類大環內酯類 API 價格維持高位，銷量穩定增長價格維持高位，銷量穩定增長 公司醫藥原料藥板塊保持較快增長，從 2017 年的 12.5 億元增長到 2023 年 22.17億元，復合增速 10.02%，毛利率穩定在 20%以上，2023 年毛利率為 21.7%。大環內酯類原料藥需求較好，受成本端支撐，價格維持高位，此外，公司莫西沙星等新品種快

4、速放量，特色原料藥板塊有望貢獻部分業績彈性。受新冠疫情影響，近些年公司中間體板塊業績有所波動，2023、2024 年中間體產品價格處于底部區域，隨著公司產能釋放及需求增長，市場份額有望進一步提升。動保原料藥業務進入新一輪向上周期，有望貢獻較大業績彈性動保原料藥業務進入新一輪向上周期，有望貢獻較大業績彈性 公司近些年重點發力動保原料藥業務，受供給過剩及需求低迷影響，產品價格持續下降。公司產能快速增長，市場份額快速上升。2024 年行業需求增長，供給端處于出清尾聲階段，動保原料藥領域迎來明顯復蘇，獸藥原料價格指數持續上行，其中強力霉素價格顯著回升，氟苯尼考價格溫和上漲，替米考星、泰妙菌素、泰樂菌素

5、等產品價格實現較大上漲。預計未來幾年動保原料藥價格上漲周期有望帶動公司業績大幅增長。風險提示：風險提示：產品價格恢復及產能爬坡不及預期風險、行業政策變化風險、匯率波動風險、原材料價格波動風險等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)5,721 5,349 5,888 6,787 7,618 YOY(%)27.0-6.5 10.1 15.3 12.2 歸母凈利潤(百萬元)921 612 798 995 1,235 YOY(%)30.4-33.5 30.2 24.8 24.1 毛利率(%)27.5 23.4 2

6、4.2 25.9 27.5 凈利率(%)16.1 11.4 13.5 14.7 16.2 ROE(%)12.9 8.2 9.9 11.2 12.4 EPS(攤薄/元)1.65 1.10 1.43 1.78 2.21 P/E(倍)12.1 18.1 13.9 11.2 9.0 P/B(倍)1.6 1.5 1.4 1.2 1.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 -16%0%16%32%48%2024-032024-072024-11國邦醫藥滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的

7、信息披露和法律聲明 2/29 目目 錄錄 1、國邦醫藥：全球領先的醫藥及動保原料藥龍頭企業.4 1.1、股權結構穩定，子公司業務協同發展.4 1.2、營收穩健增長，毛利率底部回升.6 2、大環內酯類 API 穩健增長，特色原料藥板塊快速增長.10 2.1、全球醫藥市場持續增長.10 2.2、原料藥制劑一體化，構建產業閉環.10 3、行業供需改善，動保板塊迎來周期拐點.15 3.1、政策推動下獸藥格局逐步改善，行業集中度有望提升.15 3.2、動保市場復蘇有望驅動獸藥市場規模持續增長.16 3.3、行業供給出清，動保原料藥價格企穩回升.18 4、盈利預測與投資建議.24 4.1、關鍵假設.24

8、4.2、盈利預測與估值.25 5、風險提示.26 附：財務預測摘要.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：近些年公司營收持續增長.7 圖 2：公司扣非歸母凈利潤有所波動.7 圖 3：公司醫藥板塊收入占比逐步擴大.7 圖 4：公司醫藥板塊毛利占比維持較高水平.7 圖 5：近三年公司內銷外銷占總營收比重相當.8 圖 6：公司毛利率呈底部回升趨勢.8 圖 7：醫藥板塊毛利率維持較好水平.8 圖 8：期間費用率較平穩，財務費用率有所下降.9 圖 9：公司的研發投入保持較高水平，占營業收入比重保持穩定.9 圖 10：2018-2024Q（1-3）公司資本開支情況.10 圖 11：2018-2024Q（1-3）

9、公司固定資產和在建工程情況.10 圖 12：全球醫藥市場持續增長（十億美元）.10 圖 13：中國醫藥市場維持增長趨勢（十億元）.10 圖 14：醫藥板塊穩健增長，毛利率維持較高水平.11 圖 15：醫藥原料藥收入占比逐年提升.11 圖 16：環丙沙星價格保持穩定，阿奇霉素克拉霉素價格呈增長趨勢.12 圖 17：國內硫氰酸紅霉素呈雙寡頭格局.12 圖 18：公司預付款項持續增長.12 圖 19：關鍵醫藥中間體毛利率較高.14 圖 20：醫藥制劑板塊營業收入穩步增長.15 圖 21：2020 年我國獸用抗菌類藥物使用數量最多的是四環素類.17 圖 22：全球獸藥產業銷售額穩步增長（單位：億美元）

10、.17 圖 23：中國獸藥產業銷售額逐步增長（單位：億元）.17 圖 24：我國豬肉產量逐步增多.17 圖 25：公司動保板塊收入穩健增長.19 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/29 圖 26：動保原料藥是動保板塊收入貢獻主體.19 圖 27：氟苯尼考收入規模較大（單位：億元）.19 圖 28：氟苯尼考產能逐漸增加（單位：噸）.19 圖 29：氟苯尼考價格處于歷史低位.20 圖 30：氟苯尼考價格底部企穩回升（元/kg）.21 圖 31：強力霉素價格先下降后趨于平穩（元/kg）.22 圖 32：強力霉素價格逐漸上升（元/kg）.22 圖 33：泰拉

11、霉素是國邦醫藥動保特色原料藥.23 圖 34：泰拉霉素價格處于底部位置.23 表 1：歷經 28 年發展，國邦醫藥已成為國際化醫藥及動保原料藥的龍頭企業.4 表 2：三大類產品齊頭并進，治療領域覆蓋廣泛.4 表 3：公司股權結構清晰，子公司協同發展.5 表 4：公司員工持股計劃內容.5 表 5：公司員工持股計劃持有人.5 表 6：公司高管均具有豐富的行業經驗.6 表 7：公司醫藥原料藥產品豐富.11 表 8：公司布局特色原料藥品種.13 表 9：公司醫藥中間體產品豐富.13 表 10：公司醫藥中間體產品豐富.14 表 11：行業監管力度加大，環保限產、限抗政策頻出.15 表 12：獸藥產品分為

12、獸藥生物制品、獸用化學和飼料添加劑三類.16 表 13：國邦醫藥獸用抗菌類藥物主要是酰氨醇類、喹諾酮類及大環內酯類.18 表 14：氟苯尼考生產企業多，存在產能過?，F象.20 表 15：公司強力霉素二期產能順利投產.21 表 16：公司其他動保類產品豐富.23 表 17：2024-2026 年國邦醫藥各板塊營收預計穩健增長（單位：百萬元）.24 表 18：與可比公司相比，公司估值較低，動保業務有望迎來周期拐點.25 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/29 1、國邦醫藥：全球領先的醫藥及動保原料藥龍頭企國邦醫藥：全球領先的醫藥及動保原料藥龍頭企業業 國

13、邦醫藥，創立于 1996 年，主營醫藥以及動物保健品領域相關產品的研發、生產和銷售。歷經 28 年發展，公司已建立起覆蓋全球的銷售網絡，產品銷往全球 115個國家和地區，與全球 3000 多家客戶建立了合作關系。表表1：歷經歷經 28 年發展，年發展，國邦醫藥已成為國際化醫藥及動保原料藥的龍頭國邦醫藥已成為國際化醫藥及動保原料藥的龍頭企業企業 年份年份 業務發展業務發展 1996 年 成立浙江國邦飼料有限公司 1999 年 成立新昌和寶生物科技有限公司 2000 年 成立浙江國邦應用化工有限公司，后改名為浙江國邦藥業有限公司 2005 年 成立新昌國邦進出口有限公司，浙江國邦飼料有限公司變更為

14、新昌國邦化學工業有限公司 2006 年 成立浙江國邦企業教育學院和山東國邦藥業有限公司 2012 年 成立杭州國邦企業管理有限公司和國邦藥物研究院 2017 年 成立浙江中同藥業有限公司 2019 年 投資新建浙江上虞“國邦生命科技產業園”和山東濰坊“國邦健康產業園”，國邦醫藥化工集團有限公司正式更名為國邦醫藥集團股份有限公司。2021 年 國邦醫藥在上海證券交易所成功上市，股票代碼為“605507”。2022 年 成立國邦創業投資有限公司 資料來源：國邦醫藥官網、開源證券研究所 目前，公司擁有豐富的產品系列，涵蓋醫藥原料藥、關鍵醫藥中間體及動物保健品等多個領域，在全球市場占據領先地位。表表2

15、：三大類產品齊頭并進，治療領域覆蓋廣泛三大類產品齊頭并進，治療領域覆蓋廣泛 產品類別產品類別 覆蓋領域覆蓋領域 代表產品代表產品 醫藥原料藥和醫藥原料藥和制劑制劑 抗生素類、心血管系統類、呼吸系統類、泌尿系統類等 阿奇霉素、克拉霉素、羅紅霉素、鹽酸環丙沙星等 關鍵醫藥中間關鍵醫藥中間體體 還原劑、高級胺等 硼氫化鈉、硼氫化鉀、環丙胺等 動物保健品動物保健品 獸用抗生素動保原料藥產品、獸用抗蟲殺蟲藥類動保原料藥產品、特色動保專用原料藥等 馬波沙星、沙拉沙星、地克珠利、加米霉素、氟苯尼考、恩諾沙星、強力霉素等 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.1、股權結構穩定，子公司業務協同發展股權結構穩定

16、，子公司業務協同發展 公司股權架構清晰，子公司業務協同發展公司股權架構清晰，子公司業務協同發展。國邦醫藥公司的股權架構清晰，實控人團隊持股比例穩定，子公司業務分工明確。公司實際控制人為邱家軍、陳晶晶夫婦，通過直接和間接持股合計控制超 40%的股份。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/29 表表3：公司股權結構清晰，子公司協同發展公司股權結構清晰，子公司協同發展 資料來源：公司公告、開源證券研究所 國邦醫藥第一期員工持股計劃參與對象包括公司董事（不含獨立董事）、監事、高級管理人員、中層管理人員及核心技術（業務）骨干，總人數不超過 260 人。資金來源為員

17、工合法薪酬、自籌資金以及法律法規允許的其他方式，初始擬籌集資金總額不超過 1.25 億元。股票來源包括公司回購專用賬戶回購的股票和通過二級市場購買的股票。員工持股計劃的鎖定期為 12 個月。國邦醫藥第一期員工持股計劃的實施，旨在將員工利益與公司發展緊密結合，進一步完善公司治理水平，調動核心團隊的積極性，促進公司長期可持續發展。表表4：公司公司員工持股計劃內容員工持股計劃內容 項目項目 內容內容 總金額 1.25 億元 股票來源 公司回購專用賬戶回購的公司股票和或通過二級市場購買等法律法規可的方式獲得的公司股票 回購股價 回購的實際價格區間為 13.05 元/股至 18.66 元/股，回購價格不

18、超過 25 元/股 授予激勵股價 成交均價為 16.01 元/股 鎖定期 12 個月 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2024 年 8 月 6 日，公司完成第一期員工持股計劃的非交易過戶，將回購專用證券賬戶中的 612.7 萬股股票過戶至員工持股計劃專用賬戶，過戶價格為 15.85 元/股。員工持股計劃還通過二級市場累計購入 171.26 萬股公司股票，成交均價為 16.01 元/股，成交金額為 2044.74 萬元（不含交易費用）。表表5：公司公司員工持股計劃持有人員工持股計劃持有人 持有人持有人 職務職務 認購份額（萬份）認購份額（萬份）占本持股計劃總份額的比例占本持股計劃總份額的比例

19、 邱家軍 董事長 廖仕學 董事兼總裁 竺亞慶 董事 龔裕達 董事、財務總監 兼董事會秘書 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/29 資料來源：公司公告、開源證券研究所 管理團隊行業經驗豐富。管理團隊行業經驗豐富。創始人邱家軍為高級工程師，現任國邦醫藥董事長、中國化學制藥工業協會特邀副會長，1988 年至 1996 年任職于浙江新昌制藥廠。1996年至 2019 年邱家軍歷任國邦有限總裁、董事長。廖仕學為工程碩士學歷，1998 年開始參加工作，歷任浙江國邦車間副主任、車間主任、生產計劃部經理、副總經理，山東國邦總經理。其他高管均具有豐富的行業經驗。表表6

20、：公司高管均具有豐富的行業經驗公司高管均具有豐富的行業經驗 姓名姓名 職務職務 工作經歷工作經歷 邱家軍 董事長 曾在浙江新昌制藥廠任職，自 1996 年起擔任國邦有限總裁、董事長，擁有豐富的行業經驗和卓越的管理能力 廖仕學 董事兼總裁 1998 年開始在國邦醫藥工作，歷任車間副主任、車間主任、生產計劃部經理、副總經理等職務，現任山東國邦總經理。龔裕達 董事、財務總監 兼董事會秘書 自 1991 年開始在新昌制藥廠工作，1996 年起歷任國邦有限財務部經理、總經理助理、財務總監。竺亞慶 董事 曾任職于浙江國邦藥業有限公司董事，浙江國邦現代醫藥有限公司董事，新昌和寶生物科技有限公司董事，山東國邦

21、藥業有限公司總經理、董事長，國邦醫藥化工集團有限公司副總經理、黨委副書記、集團副總裁。姚禮高 董事、副總裁董事、副總裁 曾任職于浙江國邦藥業有限公司車間技術員、車間副主任、主任、生產部經理、一分廠廠長、五分廠廠長、獸藥部 總經理、總經理。李琦斌 董事、副總裁 曾任職于浙江國邦藥業有限公司，現任山東國邦藥業有限公司技術研究員、副 總經理、總經理。資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、營收穩健增長，毛利率底部回營收穩健增長，毛利率底部回升升 營收穩健增長，營收穩健增長，2024 年利潤端恢復增長年利潤端恢復增長。公司營收從 2020 年 42.06 億元增長至2023 年的 53.49 億元

22、，CAGR 達 8.91%。受行業產能擴張、國際環境等因素影響，近些年公司利潤端有所波動，2023 年公司扣非歸母凈利潤有所下滑，2024 年前三季度公司扣非歸母凈利潤 5.65 億元，同比增長 16.87%。姚禮高 董事、副總裁 3650 29.2%李琦斌 董事、副總裁 呂方方 副總裁 孟仲建 監事會主席 劉萃萃 監事 林志鳴 監事 中層管理人員及核心技術骨干 8850 70.8%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/29 圖圖1：近些年公司營收持續增長近些年公司營收持續增長 圖圖2：公司扣非歸母凈公司扣非歸母凈利潤有所波動利潤有所波動 數據來源：公司

23、公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 醫藥板塊收入占比逐步擴大。醫藥板塊收入占比逐步擴大。公司醫藥板塊占總營收比重維持較高水平，近些年均保持在 63%以上。公司醫藥板塊業務占總毛利比重較高，2021 年至 2023 年維持在 65%以上。動保板塊在公司整體營收中占比穩定，近些年維持在 34%以上。圖圖3：公司醫藥板塊收入占比公司醫藥板塊收入占比較高較高 圖圖4：公司醫藥板塊毛利占比維持較高水平公司醫藥板塊毛利占比維持較高水平 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 近些年公司外銷占總營收比重有所提升，從 2021 年的 42.17%提升至 2

24、023 年的46.19%，與內銷營收占比基本持平。-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0020192020202120222023營業總收入（億元）同比增速-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%01234567891020192020202120222023扣非歸母凈利潤（億元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023醫藥板塊動物保健品板塊0%10%20%

25、30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023醫藥板塊動物保健品板塊其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/29 圖圖5：近三年公司內銷外銷占總營收比重相當近三年公司內銷外銷占總營收比重相當 數據來源：公司公告、招股書、開源證券研究所 公司毛利率呈現企穩回升趨勢公司毛利率呈現企穩回升趨勢。近些年公司毛利率呈現底部回升趨勢，2023 年毛利率達到最低水平，為 23.41%，2024 前三季度毛利率回升到 26.27%，呈現復蘇趨勢。醫藥板塊的毛利率維持高位，近些年保持在 35%以上，動保板塊有所下滑。近些年公司整體凈利率在 1

26、5%左右浮動。圖圖6：公司公司毛利率毛利率呈底部回升趨勢呈底部回升趨勢 圖圖7：醫藥板塊毛利率維持較好水平醫藥板塊毛利率維持較好水平 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 近些年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率較穩定，財務費用率有所下降。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023外銷內銷0%5%10%15%20%25%30%35%2021202220232024Q(1-3)銷售凈利率銷售毛利率-20%0%20%40%60%80%100%120%202120222023醫藥板塊動物保健品板塊其

27、他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/29 圖圖8：期間費用率較平穩，財務費用率有所下降期間費用率較平穩，財務費用率有所下降 數據來源：公司公告、開源證券研究所 研發投入強度大，研發投入規模持續增長。研發投入強度大，研發投入規模持續增長。公司研發投入從 2021 年的 1.55 億元增長至2023年的1.91億元，維持增長趨勢。研發投入占營業收入的比例維持在3-4%。圖圖9：公司的研發投入保持較高水平，占營業收入比重保持穩定公司的研發投入保持較高水平，占營業收入比重保持穩定 數據來源：公司公告、開源證券研究所 新建產能有望驅動業績持續增長新建產能有望驅

28、動業績持續增長。公司戰略聚焦大噸位原料藥及高附加值中間體，隨著新產能釋放，公司業績有望迎來較快增長。-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率3.38%3.40%3.42%3.44%3.46%3.48%3.50%3.52%3.54%3.56%3.58%0.000.501.001.502.002.50202120222023研發投入（單位：億元）占營業收入比例公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/29 圖圖10：2018-2024Q（1-3）公司資本開支情況公司資本開支情況 圖圖11：20

29、18-2024Q（1-3）公司固定資產和在建工程情況公司固定資產和在建工程情況 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2、大環內酯類大環內酯類 API 穩健增長，特色原料藥板塊快速增長穩健增長，特色原料藥板塊快速增長 2.1、全球醫藥市場持續增全球醫藥市場持續增長長 全球醫藥市場正在快速增長，國內醫藥市場維持增長趨勢。全球醫藥市場正在快速增長，國內醫藥市場維持增長趨勢。2022 年，全球醫藥市場規模達到 14950 億美元，預計 2030 年將增長至 20908 億美元。新興國家的醫藥市場潛力巨大，中國醫藥市場規模迅速擴張。2023 年，中國醫藥市場規模達到

30、17977億元，預計 2024 年將增長至 19312 億元。圖圖12：全球醫藥市場持續增長（十億美元）全球醫藥市場持續增長（十億美元）圖圖13：中國醫藥市場維持增長趨勢（十億元）中國醫藥市場維持增長趨勢（十億元）數據來源：Frost&Sullivan、澤璟制藥招股說明書、開源證券研究所 數據來源：研精畢智、開源證券研究所 2.2、原料藥制劑一體化，構建產業閉環原料藥制劑一體化，構建產業閉環 醫藥板塊穩健增長，毛利率維持較高水平。醫藥板塊穩健增長，毛利率維持較高水平。公司醫藥板塊收入從 2021 年的 29.59億元穩步增長至 2023 年的 34.85 億元，板塊毛利率維持在較高水平，202

31、1-2023 年維持 25%以上。醫藥板塊中，醫藥原料藥收入占比超過 50%。-100%0%100%200%300%0246810資本開支（單位：億元）增長率01020304050固定資產（單位：億元）在建工程（單位：億元）0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.0020192020202120222023全球醫藥市場規模（十億美元）0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.002000.0020192020202120222023中

32、國醫藥市場規模（十億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/29 圖圖14：醫藥板塊穩健增長，毛利率維持較高水平醫藥板塊穩健增長，毛利率維持較高水平 圖圖15：醫藥原料藥收入占比逐年提升醫藥原料藥收入占比逐年提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司是全球大環內酯類和喹公司是全球大環內酯類和喹諾酮類原料藥的重要生產商和供應商。諾酮類原料藥的重要生產商和供應商。公司主要產 品包括阿奇霉素、克拉霉素、羅紅霉素、環丙沙星（鹽酸和乳酸形式）、頭孢類系列產品等大宗原料藥，以及阿折地平、福多司坦等特色原料藥。阿奇霉素、克拉

33、霉素、羅紅霉素和鹽酸環丙沙星等主要產品均為銷售額過億元的熱門產品，市場占有率高，公司在行業中的地位顯著。表表7：公司醫藥原料藥產品豐公司醫藥原料藥產品豐富富 產品名稱 主要用途 阿奇霉素 屬于大環內酯類抗生素，用于敏感細菌引起的各種感染，如呼吸系統感染、皮膚軟組織感染、尿路感染和性傳播疾病 克拉霉素 屬于大環內酯類抗生素，用于克拉霉素敏感菌所引起的鼻咽感染、下呼吸道感染、皮膚軟組織感染、尿道炎及宮頸炎、軍團菌感染等 羅紅霉素 屬于大環內酯類抗生素，用于化膿性鏈球菌引起的咽炎及扁桃體炎，敏感菌所致的鼻竇炎、中耳炎、急性支氣管炎、慢性支氣管炎急性發作，肺炎支原體或肺炎衣原體所致的肺炎；沙眼衣原體引

34、起的尿道炎和宮頸炎；敏感細菌引起的皮膚軟組織感染 環丙沙星 屬于喹諾酮類抗生素，用于呼吸道感染、泌尿道感染、腸道感染、膽道各系統感染、腹腔內感染、婦科疾病感染、骨關節感染及全身嚴重感染的治療 鹽酸環丙沙星 屬于喹諾酮類抗生素，用于敏感菌引起的泌尿生殖系統感染、.呼吸道感染、.胃腸道感染；同時可用于傷寒、骨和關節感染、皮膚軟組織感染和敗血癥等全身感染 乳酸環丙沙星 屬于喹諾酮類抗生素，用于敏感菌引起的泌尿生殖系統感染，呼吸道感染、胃腸道感染，同時可用于治療傷寒、骨和關節感染、皮膚軟組織感染敗血癥等全身感染 頭孢丙烯 屬于-內酰胺類抗生素，用于敏感菌引起的上呼吸道感染、下呼吸道感染、無合并癥的皮膚

35、及軟組織感染等 頭孢替唑鈉 屬于-內酰胺類抗生素，用于呼吸系統感染、泌尿 資料來源：國邦醫藥招股書、開源證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00202120222023醫藥板塊營業收入（單位：億元）醫藥板塊毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023醫藥制劑關鍵醫藥中間體醫藥原料藥公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/29 近年來，阿奇霉素、克拉霉素、羅

36、紅霉素等原料藥價格呈上升趨勢，環丙沙星的價格相對穩定。圖圖16：環丙沙星價格保持穩定，阿奇霉素克拉霉素價格呈增長趨勢環丙沙星價格保持穩定，阿奇霉素克拉霉素價格呈增長趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 硫氰酸紅霉素競爭格局穩定，在大環內酯類硫氰酸紅霉素競爭格局穩定，在大環內酯類 API 成本中占比較高。成本中占比較高。國內硫氰酸紅霉素處于雙寡頭格局，宜昌東陽光年產能達 4000 噸，川寧生物年產能 3000 多噸。目前全球對硫氰酸紅霉素的年需求量約為 9000 噸，市場在短期內仍然處于供不應求的狀態。對于國邦醫藥而言，硫氰酸紅霉素是生產克拉霉素、阿奇霉素和羅紅霉素的主要原料，其在這些產品的

37、直接材料成本中占比均超過 70%。硫氰酸紅霉素穩定的競爭格局有望支撐大環內酯類 API 穩定的價格體系。圖圖17：國內硫氰酸紅霉素呈雙寡頭格局國內硫氰酸紅霉素呈雙寡頭格局 圖圖18：公司預付款項持續增長公司預付款項持續增長 數據來源：川寧生物招股書、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 借助產業鏈優勢，持續拓展特色原料藥品種。借助產業鏈優勢，持續拓展特色原料藥品種。公司布局抗菌、代謝、心血管和精神類等多個高增長潛力領域，各板塊發展態勢良好，增長迅速。公司充分發揮兩大平臺的作用，以創造客戶價值為核心，深度挖掘客戶需求，并通過多樣化的合作模式，與國內外知名企業建立廣泛的合作關系。此外

38、，公司充分利用產業鏈優勢，實現山東和浙江兩大基地的聯動配套，為客戶提供長期穩定的競爭力保障。02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002021/22021/52021/82021/112022/22022/52022/82022/112023/22023/52023/82023/112024/22024/52024/82024/11克拉霉素原料藥阿奇霉素原料藥羅紅霉素原料藥環丙沙星原料藥宜昌東陽光,50.13%川寧生物,43.86%其他,6.02%宜昌東陽光川寧生物其他-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0200400600800

39、1000預付款項（百萬元）增長率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/29 表表8：公公司布局司布局特色原料藥品種特色原料藥品種 登記號 品種名稱 登記日期 40249 阿哌沙班 2023-07-20 40040 加苯橫酸艾多沙班 2024-05-29 39923 托匹司他 2024-05-02 39740 依匹哌唑 2024-03-24 39737 富馬酸伏諾拉生 2024-03-21 39404 鹽酸胍法辛 2024-01-11 39321 碳酸鑭 2023-12-22 39273 馬昔騰坦 2023-12-12 39219 利伐沙班 2023-1

40、1-28 38115 鹽酸莫西沙星 2023-02-28 36895 阿奇霉素二水物 2022-03-08 35923 克拉霉素 2021-05-09 34257 鹽酸環丙沙星 2019-12-07 27801 阿奇霉素 A 2013-12-08 資料來源：CDE 官網、開源證券研究所 公司聚焦還原劑系列產品、高級胺系列產品等醫藥中間體。公司聚焦還原劑系列產品、高級胺系列產品等醫藥中間體。公司是國內硼氫化鈉、硼氫化鉀、環丙胺等中間體產能最大的企業之一，市場優勢明顯。表表9：公司醫藥中間體產品豐富公司醫藥中間體產品豐富 產品名稱 主要用途 硼氫化鈉 水溶性還原劑，用于醛類、酮類、酰氯類的還原劑，

41、塑料工業的發泡劑，造紙漂白劑以及醫藥工業制造雙氫鏈 霉素的氫化劑，醫藥中間體，精細化工產品的合成，貴金屬的回收，防止重金屬的公害（廢水中除汞）等。硼氫化鉀 水溶性還原劑，較硼氫化鈉更溫和和穩定，常用于制藥、紙漿漂白、貴金屬的回收、防止重金屬公害等 N-乙基哌嗪 合成原料藥乙基環丙沙星（恩諾沙星）等的中間體，同時可用于染料、植物保護劑的合成原料等。環丙胺 合成喹諾酮類原料藥的中間體，同時可用于合成農藥、植物保護劑、除草劑中間體。N-甲基哌嗪 合成氧氟沙星、氯氮平、西地那非、吐立抗、佐匹克隆等藥物的中間體，同時可用于農藥、染料、塑料等。資料來源：國邦醫藥招股書、開源證券研究所 公司關鍵醫藥中間體收

42、入較高，近些年穩定在 11 億元以上，受益于新冠需求拉動，2022 年收入達到 14.64 億元。關鍵醫藥中間體的毛利率略有波動，整體維持較高水平，達到 34%以上。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/29 圖圖19：關鍵醫藥中間體毛利率較高關鍵醫藥中間體毛利率較高 數據來源：PDB、開源證券研究所 醫藥制劑布局豐富，產業鏈一體化優勢顯著。醫藥制劑布局豐富，產業鏈一體化優勢顯著。醫藥制劑板塊處于市場拓展期，營業收入由 2021 年的 1.27 億元增至 2023 年的 1.47 億元，毛利率從 2021 年的 7.83%升至 2023 年的 12.3

43、0%。表表10：公司醫藥中間體產品豐富公司醫藥中間體產品豐富 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00202120222023關鍵醫藥中間體營業收入（單位：億元）關鍵醫藥中間體毛利率分類 名稱 主要用途 抗感染制劑 鹽酸環丙沙星 屬于喹諾酮類藥物，用于敏感菌引起的呼吸道感染、胃腸道感染；同時可用于全身感染 氟苯尼考粉 屬于酰胺醇類藥物，用于敏感菌所致細菌性疾病、沙門氏菌引起的傷寒等 阿莫西林可溶性粉 屬于 B內酰胺類藥物。用于治

44、療雞對阿莫西林敏感的革蘭氏陽性菌和革蘭氏陰性菌感染 替米考星預制劑 屬于大環內酯類藥物，用于治療豬傳染性胸膜肺炎、豬肺疫和豬氣喘病 抗寄生蟲制劑 地克珠利預混劑 化學合成藥物、抗生素及其半合成品 環丙氨嗪預混劑 用于防治雞舍類蒼蠅的控制，防治雞糞上蠅幼蟲，防治觀賞植物和蔬菜上的潛葉蠅 阿苯達唑伊維菌素粉 屬于驅蟲藥，用于驅除或殺滅豬線蟲、螨等體外寄生蟲 解熱鎮物制劑 卡巴匹林鈣可溶性粉 抗生素、維生素、抗氧化劑、氨基酸、飼料酶制劑等 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/29 資料來源：國邦醫藥招股書、開源證券研究所 圖圖20：醫醫藥制劑板塊營業收入穩

45、步增長藥制劑板塊營業收入穩步增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3、行行業供需改善，業供需改善，動保板塊迎來周期拐點動保板塊迎來周期拐點 3.1、政政策推動下獸藥格局逐步改善，行業集中度有望提升策推動下獸藥格局逐步改善，行業集中度有望提升 近年來，隨著行業監管力度的加強，環保限產和限抗政策頻繁出臺，對污染嚴重、以藥物飼料添加劑為主要產品且產品結構單一的企業產生較大影響。獸藥 GMP（Good Manufacturing Practice）是獸藥生產質量管理的規范，旨在確保獸藥生產達到規定的質量標準。根據新牧網的信息，新版獸藥 GMP 自 2020 年 6 月 1 日起實施，所有獸藥生產企

46、業必須在 2022 年 6 月 1 日前達到新版獸藥 GMP 的要求。未達標的企業，其獸藥生產許可證和獸藥 GMP 證書的有效期將不超過 2022 年 5 月 31 日。表表11：行業監管力度加大，環保限產、限抗政策頻出行業監管力度加大，環保限產、限抗政策頻出 1.27 1.58 1.47 7.83%9.22%12.30%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80202120222023醫藥制劑營業收入（單位：億元）醫藥制劑毛利率中獸藥制劑 甘草顆粒 屬于中藥，用于豬多系

47、統衰竭綜合征等病癥 桑菊散 屬于中藥，用于馬、牛、羊、豬、犬、貓外感風熱 定喘散 屬于中藥，用于馬、牛、羊、豬、兔、禽肺熱咳嗽，氣喘 維生素補充制劑 維生素 D3 粉 屬于飼料添加劑，用于飼料工業中，作為維生素類 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/29 資料來源：生泰爾招股書、華經產業研究院、開源證券研究所 3.2、動動保市場保市場復蘇有望驅動獸藥市場規模持續增長復蘇有望驅動獸藥市場規模持續增長 獸藥是用于預防、治療、診斷畜禽等動物疾病，有目的地調節其生理機能的物質（含飼料藥物添加劑）。按照獸藥成份分類可以將獸藥分為獸用生物制品、獸用化學制劑和飼料

48、添加劑等其他三類。表表12：獸藥產品分為獸藥生物制品、獸用化學和飼料添加劑三類獸藥產品分為獸藥生物制品、獸用化學和飼料添加劑三類 政策政策/法規名稱法規名稱 發布部門發布部門 發布時間發布時間 主要內容主要內容“十四五”全國畜牧獸醫行業發展規劃 農業農村部 2021.12 重點推動獸藥產業轉型升級，嚴格執行新版獸藥生產質量管理規范(GMP)，提升獸藥產業技術水平.“十四五”推進農業農村現代化規劃 國務院 2021.11 實施“治違禁控藥殘促提升”行動，基本解決限用農藥獸藥殘留超標和非法添加等問題。全國獸用抗菌藥使用減量化行動方案（20212025 年）農業農村部 2021.10 促進獸用中藥產

49、業健康發展。創新完善獸用中藥準入政策，建立符合獸用中藥特點和產業發展實際的注冊制度。支持對療效確切的傳統獸用中藥進行“二次開發”，簡化源自經典名方的復方制劑注冊審批。將獸用中藥生產企業納入農業產業化龍頭企業支持范圍，享受農產品加工相關支持政策。中華人民共和國農業農村部公告第194 號 農業農村部 2019.07 自 2020 年 1 月 1 日起，退出除中藥外的所有促生長類藥物飼料添加劑品種，獸藥生產企業停止生產、進口獸藥代理商停止進口相應獸藥產品，同時注銷相應的獸藥產品批準文號和進口獸藥注冊證書；自 2020 年 7 月 1 日起，飼料生產企業停止生產含有促生長類藥物飼料添加劑（中藥類除外）

50、的商品飼料；改變抗球蟲和中藥類藥物飼料添加劑管理方式，不再核發“獸藥添字”批準文號，改為“獸藥字”批準文號，可在商品飼料和養殖過程中使用。獸用抗菌藥使用減量化行動試點工作方案（2018-2021 年）農業農村部 2018.04 開展獸用抗菌藥使用減量化行動，力爭通過 3 年時間，實施養殖環節獸用抗菌藥使用減量化行動試點工作，推廣獸用抗菌藥使用減量化模式，減少使用抗菌藥類藥物飼料添加劑，獸用抗菌藥使用量實現“零增長”，獸藥殘留和動物細菌耐藥問題得到有效控制。全國遏制動物源細菌耐藥行動計劃（2017-2020 年）農業部 2017.06 推動促生長用抗菌藥物逐步退出、強化獸用抗菌藥物監督管理、健全

51、動物源細菌耐藥性檢測體系、強化獸用抗菌藥物殘留監控、開展獸用抗菌藥物使用減量化示范。分類 主要類型 主要產品 獸用生物制品 預防用生物制品 獸用疫苗、菌苗、蟲苗、類毒素 治療用生物制品 抗血清、抗毒素 診斷用生物制品 菌素、毒素、診斷血清、診斷菌液 獸用化藥 化學制劑 化學合成藥物、抗生素及其半合成品 中獸藥 各種中藥藥材搭配 原料藥 抗生素原料藥、合成抗菌原料藥、抗寄生蟲原料藥 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/29 資料來源：華經產業研究院、開源證券研究所 國內主要使用的獸藥是獸用抗菌類藥物，用于治療和促生長。國內主要使用的獸藥是獸用抗菌類藥物

52、，用于治療和促生長。2020 年我國獸用抗菌類藥物使用數量最多的是四環素類、磺胺類及增效劑、-內酰胺及抑制劑類、大環內酯類。國邦醫藥的抗菌類藥物主要是酰胺醇類、喹諾酮類、大環內酯類。圖圖21：2020 年我國獸用抗菌類藥物使用數量最多的是四環素類年我國獸用抗菌類藥物使用數量最多的是四環素類 數據來源：中國動物保健、開源證券研究所 全球獸藥市場規模穩步增長。全球獸藥市場規模穩步增長。從 2010 年到 2020 年，全球獸藥市場的銷售額（不包括中國市場）從 201 億美元增至 338 億美元，中國獸藥市場規模從 304.38 億元增長到 405.46 億元。圖圖22：全全球獸藥產業銷售額穩步增長

53、（單位：億美元）球獸藥產業銷售額穩步增長（單位：億美元）圖圖23：中中國獸藥產業銷售額逐步增長（單位：億元）國獸藥產業銷售額逐步增長（單位：億元）數據來源：國際動保聯盟、產業研究院、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、中國獸藥協會、開源證券研究所 我國是世界上豬肉第一生產國和消費國。我國是世界上豬肉第一生產國和消費國。2019 年至 2023 年，我國的豬肉產量呈現上升趨勢，從 4255 萬噸上升至 5794 萬噸。生豬養殖行業規模擴大有望進一步拉動獸藥市場需求。圖圖24：我國豬肉產量逐步我國豬肉產量逐步增多增多 0.002000.004000.006000.008000.0010000.0

54、012000.00使用總量0.00100.00200.00300.00400.00500.00全球獸藥市場規模（單位：億美元）0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.0020102011201220132014201520162017201820192020202120222023我國獸藥市場規模（單位：億元）其他 藥物飼料添加劑 抗生素、維生素、抗氧化劑、氨基酸、飼料酶制劑等 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/29 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 3.3、行行業供給出清，動保原料藥

55、價格企穩回升業供給出清，動保原料藥價格企穩回升 公司動保業務發展勢頭強勁，動物保健品板塊主要產品包括動保原料藥、動保添加劑及制劑。公司的獸用抗菌類藥物主要是酰氨醇類、喹諾酮類及大環內酯類。表表13：國邦醫藥國邦醫藥獸用抗菌類藥物主要是酰氨醇類、喹諾酮類及大環內酯類獸用抗菌類藥物主要是酰氨醇類、喹諾酮類及大環內酯類 資料來源：國邦醫藥招股書、開源證券研究所 動保板塊收入穩健增長，毛利率有望企穩回升。動保板塊收入穩健增長，毛利率有望企穩回升。公司動保板塊收入規模穩健增長，從 2021 年的 15.33 億元增長到 2023 年的 18.35 億元，其中動保原料藥收入貢獻占比高，近些年收入占比均超過

56、 85%。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0100020003000400050006000700020192020202120222023豬肉產量（單位：萬噸）yoy主要產品 主要功能 氟苯尼考 屬于酰胺醇類抗生素藥物，用于敏感菌所致的豬、雞、魚的細菌性疾病、沙門氏菌引起的傷寒和副傷寒，雞霍亂、雞白痢、大腸桿菌病等、魚類巴氏桿菌、弧菌、金黃色葡萄球菌、嗜水單胞菌、腸炎菌等引起的魚類細菌性敗血癥、腸炎、赤皮病等 強力霉素 強力霉素屬四環類抗生素，對革蘭氏陽性菌、陰性菌、支原體、衣原體和立克次氏體等有明顯的抗菌效果。強力霉素粉針劑、注射液等多種制劑在我國獸醫臨床上已得到較為廣泛

57、的應用，目前主要用于防治畜禽支原體感染引起的肺炎，大腸桿菌、沙門氏菌引起的腹瀉，布氏桿菌病、鸚鵡熱以及水產養殖、養蜂中多種感染性疾病的預防和治療。泰拉霉素 泰拉霉素系首個大環內酯類三胺亞類動物專用半合成抗生素，2002 年由美國輝瑞公司開發，2004 年在美國和歐盟上市。我國于 2008 年首次允許泰拉霉素在動物養殖中使用。主要用于由放線桿菌、支原體、巴氏桿菌、副嗜血桿菌等引起的豬、牛的呼吸系統疾病，具有半衰期長、毒副作用小、低殘留和動物專用等眾多優點。馬波沙星 屬于喹諾酮類藥物，用于敏感菌所致的牛、豬、犬、貓的呼吸道、消化道、泌尿道及皮膚感染等（鹽酸）恩諾沙星 屬于喹諾酮類藥物，用于治療禽類

58、細菌性呼吸道疾病、消化道疾病、泌尿生殖系統、皮膚病、各種支原體感染等 鹽酸沙拉沙星 屬于喹諾酮類藥物，用于豬、雞的大腸桿菌病、沙門氏菌病、支原體病和葡萄球菌感染等，也用于魚敏感菌感染性疾病 氟苯尼考粉 屬于酰胺醇類藥物，用于敏感菌所致的豬、雞、魚的細菌性疾病、沙門氏菌引起的傷寒和副傷寒，雞霍亂、雞白痢、大腸桿菌病等、魚類巴氏桿菌、弧菌、金黃色葡萄球菌、嗜水單胞菌、腸炎菌等引起的魚類細菌性敗血癥、腸炎、赤皮病等 酒石酸泰萬菌素預混劑 屬于大環內酯類藥物，用于治療豬、雞支原體感染和豬血痢短螺旋體以及其他敏感細菌的感染 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/

59、29 圖圖25：公公司動保板塊收入穩健增長司動保板塊收入穩健增長 圖圖26：動動保原料藥是動保板塊收入貢獻主體保原料藥是動保板塊收入貢獻主體 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 動保原料藥板塊核心產品氟苯尼考銷售規模較大。動保原料藥板塊核心產品氟苯尼考銷售規模較大。公司動保板塊核心產品氟苯尼考的收入水平較高，從 2019 年的 4.34 億元增長到 2021 年的 5.6 億元。受行業供給過剩影響，動保原料藥業務的整體毛利率有所波動。圖圖27：氟氟苯尼考收入規模較大（單位：億元）苯尼考收入規模較大（單位：億元）數據來源：公司招股書、開源證券研究所 我國是全球

60、最大的氟苯尼考我國是全球最大的氟苯尼考生產國，國邦醫藥全面布局氟苯尼考產業鏈。生產國，國邦醫藥全面布局氟苯尼考產業鏈。全球氟苯尼考和強力霉素的市場空間大約在 6500-7500 噸。國內氟苯尼考生產企業眾多，國邦醫藥在 2023 年新投產 2000 噸的生產項目，合計總產能是 4000 噸。此外，普洛藥業、康牧藥業和恒盛生物等企業的氟苯尼考年產量均較大。圖圖28：氟苯尼考產能逐漸增加（單位：噸）氟苯尼考產能逐漸增加（單位：噸）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0020212022202

61、3動保板塊營業收入（億元）毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023動保原料藥收入占比動保添加劑及制劑收入占比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.001.002.003.004.005.006.00201920202021氟苯尼考收入（億元）毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/29 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表14：氟苯尼考氟苯尼考生產生產企業企業多，存在產能過?，F象多，存在產能過?，F象 資料來源：國邦醫藥招股書、中國獸藥飼料交易中

62、心、開源證券研究所 氟苯尼考的生產原材料主要包括對甲砜基苯甲醛、1-溴-2-氟乙烷、二氯乙酰胺、硼氫化鉀、異丙醇、二乙胺、全氟丙烯等。國邦醫藥在氟苯尼考生產中采用自主優化的合成路線，其專利技術顯示公司重點把控關鍵中間體的制備，如對甲砜基苯甲醛的環氧化反應及后續開環反應中的催化體系。此外，公司通過工藝創新實現溶劑（如 DMF）的高效回收利用，并可能自產部分專用催化劑（如 ZrMS），以降低對外部供應鏈的依賴。氟苯尼考價格處于歷史低位。氟苯尼考價格處于歷史低位。受市場供應過剩影響，氟苯尼考市場價格持續走低。2024 年 3 季度氟苯尼考價格底部企穩回升。圖圖29：氟氟苯尼考價格處于歷史低位苯尼考價

63、格處于歷史低位 1000 1200 1800 4000 0500100015002000250030003500400045002018201920202023氟苯尼考產能（噸）主要企業 氟苯尼考生產情況 山東國邦 2023 年年產 2000 噸氟苯尼考產能項目順利投產 浙江普洛藥業 山東漢興科技有限公司由普羅藥業投資建立，是阿莫西林、氟苯尼考等核心中間體全球最大供應商 浙江康牧藥業 康牧動保的合成原料藥氟苯尼考市場份額全球第一，2023 年銷量達到 3500 噸，市場占有率達到 40%以上。江蘇恒盛 擴建年產 1100 噸氟苯尼考及車間智能化提升改造項目，改擴建后，企業氟苯尼考的總產量為12

64、00 噸/年 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/29 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖30：氟苯尼考價格底部企穩回升（元氟苯尼考價格底部企穩回升（元/kg）數據來源：中國獸藥飼料交易中心、開源證券研究所 強力霉素（又名多西環素）是公司動保領域另一重點品種。強力霉素（又名多西環素）是公司動保領域另一重點品種。強力霉素是一種長效、高效、廣譜的半合成四環素類抗生素。公司 IPO 募投項目中規劃強力霉素產能為 2000 噸/年，2021 年一期順利建成并試產，2022 年年產能 1000 噸，2023 年 1500噸二期項目投產，目前總產能達到 2

65、500 噸。表表15：公司強力霉素二期產能順利投產公司強力霉素二期產能順利投產 資料來源：國邦醫藥招股書、國邦醫藥年報、開源證券研究所 01002003004005006007008002021/22021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/42023/62023/82023/102023/122024/22024/42024/62024/82024/102024/12160165170175180185190195200205210215年份 強力霉素產能情況 2021 年

66、強力霉素一期順利建成并試產成功，開啟規?；袌鲣N售 2022 年 2022 年產能 1000 噸，年產 1500 噸強力霉素二期項目建設進入安裝調機階段 2023 年 年產 1500 噸強力霉素項目二期順利投產 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/29 圖圖31：強強力霉素價格先下降后趨于平穩（元力霉素價格先下降后趨于平穩（元/kg）數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖32：強強力霉素價格逐漸上升（元力霉素價格逐漸上升（元/kg）數據來源：中國獸藥飼料交易中心、開源證券研究所 泰拉霉素是國邦醫藥在動保領域的重要特色原料藥。泰拉霉素是國邦醫藥在動保

67、領域的重要特色原料藥。泰拉霉素是首個大環內酯類三胺亞類的動物專用半合成抗生素，最初由美國輝瑞公司在 2002 年開發，并于2004 年在美國和歐盟上市。2008 年，中國首次批準泰拉霉素在動物養殖中的使用。該藥物主要用于治療由放線桿菌、支原體、巴氏桿菌和副嗜血桿菌等引起的豬和牛的呼吸系統疾病，具有長半衰期、低毒副作用、低殘留和專用于動物等優點。01002003004005006007008002021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024

68、-072024-10300310320330340350360370380390400公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/29 圖圖33：泰泰拉霉素是國邦醫藥動保特色原料藥拉霉素是國邦醫藥動保特色原料藥 數據來源：國邦醫藥招股書、開源證券研究所 泰拉霉素價格有所降低。泰拉霉素價格有所降低。受市場供應過剩影響，泰拉霉素市場價格逐漸降低并歸于平穩。圖圖34：泰泰拉霉素價格處于底部位置拉霉素價格處于底部位置 數據來源：Wind、開源證券研究所 國邦醫藥動保類產品布局豐富。國邦醫藥動保類產品布局豐富。馬波沙星、鹽酸沙拉沙星、甲磺酸達氟沙星屬于獸用抗生素類，地

69、克珠利、地克珠利屬于抗蟲殺蟲類藥物。表表16：公公司其他動保類產品豐富司其他動保類產品豐富 產品名稱 主要用途 馬波沙星 屬于喹諾酮類藥物，用于敏感菌所致的牛、豬、犬、貓的呼吸道、消化道、泌尿道及皮膚感染等 鹽酸沙拉沙星 合成原料藥乙基環丙沙星（恩諾沙星）等的中間體，同時可用于染料、植物保護劑的合成原料等。甲磺酸達氟沙星 合成喹諾酮類原料藥的中間體，同時可用于合成農藥、植物保護劑、除草劑中間體。地克珠利 合成氧氟沙星、氯氮平、西地那非、吐立抗、佐匹克隆等藥物的中間體，同時可用于農藥、染料、塑料等。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.20.40.60.81.01.21.

70、41.6201820192020202120222023研發投入（億元）研發投入增速研發投入占營收比例0501001502002503003504002021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/11公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/29 產品名稱 主要用途 環丙氨嗪 屬于滅蠅藥，用于防治雞舍類蒼蠅的控制，

71、防治雞糞上蠅幼蟲，防治觀賞植物和蔬菜上的潛葉蠅，尤其對南美潛斑蠅是國際上最有效的藥物 加米霉素 加米霉素由美國默克集團開發化合物，法國梅里亞公司研發制劑，專用于動 物，主要用于預防和治療非泌乳牛的呼吸系統疾病。資料來源：國邦醫藥招股書、開源證券研究所 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設 現階段，國邦醫藥復蘇勢頭強勁，我們預計：（1）醫藥板塊的業績貢獻穩中有進，隨著更多的原料藥品種注冊激活，業績預計增長，2024-2026 年醫藥原料藥的收入增速均為 12%；2024-2026 年醫藥原料藥毛利率為 24.48%、25.83%、28.48%。2024-2026 年

72、關鍵醫藥中間體的收入增速為 1%、10%、10%；2024-2026年關鍵醫藥中間體毛利率為34.05%、34.65%、34.65%。2024-2026年醫藥制劑的收入增速均為 5%；2024-2026 年醫藥制劑毛利率均為 13.97%。（2）動物保健品板塊保持放量態勢，預計 2024-2026 年動保原料藥收入增速為15%、25%、15%；2024-2026 年動物原料藥毛利率為 19.99%、23.19%、24.52%。動物原料藥 2024-2026 年收入增速為 15%、25%、15%；2024-2026 年動保添加劑及制劑收入增速均為 1%。2024-2026 年動保添加劑及制劑毛利

73、率均為 10.05%。（3）其他產品保持相對穩定，預計 2024-2026 年收入增速均為 1%；2024-2026年其他產品毛利率均為-1.22%。其他業務預計 2024-2026 年收入增速均為 20%；2024-2026 年其他業務毛利率均為 59.96%表表17：2024-2026 年國邦醫藥各年國邦醫藥各板塊板塊營收預計穩健增長（單位：百萬元）營收預計穩健增長（單位：百萬元）產品產品 財務表現財務表現 2023A 2024E 2025E 2026E 醫藥原料藥 營收 2217.19 2483.25 2781.24 3114.99 增長率（%）11.30 12 12 12 成本 173

74、6.44 1875.35 2062.89 2227.92 增長率（%）17.02 8.00 10.00 8.00 毛利率（%）21.68 24.48 25.83 28.48 關鍵醫藥中間體 營收 1121.03 1132.24 1245.46 1370.01 同比增速（%）-23.45 1 10 10 成本 739.31 746.70 813.90 895.29 增長率（%）-11.16 1.00 9.00 10.00 毛利率（%）34.05 34.05 34.65 34.65 醫藥制劑 營收 146.97 154.32 162.03 170.13 同比增速（%）-6.80 5.00 5.00

75、 5.00 成本 128.89 132.75 139.39 146.36 增長率（%）-9.97 3.00 5.00 5.00 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/29 產品產品 財務表現財務表現 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率（%）12.30 13.97 13.97 13.97 動保原料藥 營收 1637.75 1883.42 2354.27 2707.41 同比增速（%）-11.99 15.00 25.00 15.00 成本 1299.09 1506.95 1808.34 2043.42 增長率（%）-12.55 16.0

76、0 20.00 13.00 毛利率（%）20.68 19.99 23.19 24.52 動保添加劑及制劑 營收 197.03 200.97 204.99 209.09 同比增速（%）0.00 1.00 1.00 1.00 成本 177.23 180.77 184.39 188.08 增長率（%）-9.81 2.00 2.00 2.00 毛利率（%）10.05 10.05 10.05 10.05 其他 營收 7.13 7.20 7.27 7.35 同比增速（%）0.00 1.00 1.00 1.00 成本 7.22 7.29 7.36 7.43 增長率（%）0 1.00 1.00 1.00 毛利

77、率（%）-1.22 -1.22 -1.22 -1.22 其他業務 營收 22.35 26.82 32.18 38.62 同比增速（%）28.96 20.00 20.00 20.00 成本 8.95 10.74 12.89 15.47 增長率（%）138.58 20.00 20.00 20.00 毛利率（%）59.96 59.96 59.96 59.96 數據來源：公司公告、開源證券研究所 注：2024-2026 年關鍵假設數據來自開源證券研究所 4.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 公司深耕醫藥原料藥及中間體業務，戰略拓展動保原料藥業務。憑借公司做精大品種的能力，逐步實現動保領域核心產品的做大

78、做強。受硫氰酸紅霉素等原材料價格穩定影響，大環內酯類原料藥價格維持穩定水平，受需求增長拉動，公司大環內酯類原料藥銷量維持較快增長。硼氫化鈉等中間體價格底部企穩，公司市場份額較高，有望貢獻部分業績彈性。動保原料藥處于供給出清尾聲，行業需求復蘇，預計未來幾年動保原料藥有望貢獻較大業績彈性。我們看好公司的長期發展，預計2024-2026 年歸母凈利潤為 7.98/9.95/12.35 億元，當前股價對應 PE 為 13.9/11.2/9.0倍。伴隨養殖業規?；M程加速，獸藥市場需求增加，落后產能逐步出清，行業集中度逐步提升，公司業績有望迎來較大增長彈性。我們選取與國邦醫藥業務相近的華海藥業、川寧生物

79、作比較，國邦醫藥估值性價比高，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表18：與可比公司相比，公司估值較低，動保業務有望迎來周期拐點與可比公司相比，公司估值較低，動保業務有望迎來周期拐點 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600521.SH 華海藥業 15.98 53.41 21.45 22.20 18.4 15.1 12.4 301301.SZ 川寧生物 13.01 50.46 18.50 13.54 20.5 17.3 15.2 可比公司平均 51.93 19.

80、97 17.87 19.4 16.2 13.8 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/29 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）605507.SH 國邦醫藥 19.87 30.22 24.80 24.07 13.9 11.2 9.0 數據來源：開源證券研究所，數據截止 2025 年 3 月 14 日收盤，川寧生物來自于萬得一致預期 5、風險提示風險提示 產品價格恢復及產能爬坡不及預期風險：產品價格恢復及產能爬坡不及預期風險：公司部分產品如動保產品價格存在波動，雖市場預期向好，但如果市場競

81、爭加劇或下游需求恢復緩慢，產品價格可能無法按預期恢復或上漲，進而影響公司營收和利潤。公司新投建的產能或擴產項目在建設過程中可能面臨技術難題、設備調試不順、人員培訓不到位等問題，導致產能爬坡進度延遲，無法按時達到預期產能，造成資源閑置和成本增加。行業政策變化風險：行業政策變化風險：醫藥行業監管日益嚴格，從藥品生產質量規范到環保要求等不斷提高。若公司不能及時滿足新的監管標準，可能面臨生產受限、產品召回甚至停產整頓的風險，影響正常生產經營。隨著醫?？刭M的推進，一些藥品價格可能受到限制或面臨降價壓力。如果國邦醫藥的下游客戶受此影響調整采購策略或降低采購量，將間接影響公司的產品銷售和盈利水平。匯率波動風

82、險：匯率波動風險：公司產品出口占比較大，結算貨幣多為美元等外幣。匯率波動會導致公司換算后的銷售收入波動，如人民幣大幅升值可能使公司以人民幣計價的營業收入減少，影響業績表現。匯率波動還可能影響公司進口原材料的采購成本。若外幣升值，公司進口原材料需支付更多人民幣，增加生產成本，壓縮利潤空間。原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司生產所需的各類原材料價格波動頻繁，如果原材料價格大幅上漲，公司生產成本將上升。若無法及時將成本壓力傳導至產品價格，將導致毛利率下降，盈利能力受損。原材料價格波動可能影響供應商的生產和供貨意愿，導致原材料供應不穩定。如果公司不能有效應對，可能出現原材料短缺的情況，影響正

83、常生產進度和訂單交付。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/29 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 5129 5443 5943 7255 7128 營業收入營業收入 5721 5349 5888 6787 7618 現金 1974 2094 2305 3442 2982 營業成本 4145 4097 4461 5029 5524 應收票據及應收賬款 6

84、67 532 694 772 844 營業稅金及附加 33 36 35 41 47 其他應收款 21 17 25 24 31 營業費用 64 74 60 95 107 預付賬款 39 477 308 309 326 管理費用 293 303 318 380 427 存貨 1409 1369 1656 1754 1991 研發費用 198 191 200 244 282 其他流動資產 1019 954 954 954 954 財務費用-68-46-40-69-99 非流動資產非流動資產 3914 4918 4934 5132 5258 資產減值損失-28-31-35-40-45 長期投資 101

85、 101 101 100 100 其他收益 13 11 11 11 12 固定資產 2409 3693 3739 3926 4045 公允價值變動收益 5 10 7 7 8 無形資產 370 359 388 401 420 投資凈收益 20 13 11 12 14 其他非流動資產 1033 765 706 704 694 資產處置收益 0 0-0-0-0 資產總計資產總計 9043 10362 10877 12386 12387 營業利潤營業利潤 1053 702 915 1139 1411 流動負債流動負債 1862 2450 2426 3175 2222 營業外收入 1 3 8 5 4 短

86、期借款 656 483 1504 526 1177 營業外支出 18 8 12 12 13 應付票據及應付賬款 974 1715 582 2317 687 利潤總額利潤總額 1036 698 911 1132 1403 其他流動負債 232 252 340 332 358 所得稅 115 88 114 138 170 非流動負債非流動負債 26 475 385 306 219 凈利潤凈利潤 921 610 797 994 1233 長期借款 0 452 362 283 196 少數股東損益-0-2-1-1-2 其他非流動負債 26 23 23 23 23 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 92

87、1 612 798 995 1235 負債合計負債合計 1889 2924 2811 3481 2440 EBITDA 1276 1012 1268 1508 1805 少數股東權益-1 5 4 3 1 EPS(元)1.65 1.10 1.43 1.78 2.21 股本 559 559 559 559 559 資本公積 3607 3607 3607 3607 3607 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 2989 3266 3904 4650 5548 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 7155 7432 806

88、1 8903 9945 營業收入(%)27.0-6.5 10.1 15.3 12.2 負債和股東權益 9043 10362 10877 12386 12387 營業利潤(%)30.2-33.3 30.3 24.4 23.9 歸屬于母公司凈利潤(%)30.4-33.5 30.2 24.8 24.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)27.5 23.4 24.2 25.9 27.5 凈利率(%)16.1 11.4 13.5 14.7 16.2 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)12.9 8.2 9.9 11.2 12.4 經營活

89、動現金流經營活動現金流 1017 517-307 2845-388 ROIC(%)11.5 7.2 8.0 10.0 10.5 凈利潤 921 610 797 994 1233 償債能力償債能力 折舊攤銷 260 318 348 390 439 資產負債率(%)20.9 28.2 25.8 28.1 19.7 財務費用-68-46-40-69-99 凈負債比率(%)-18.2-15.0-4.2-28.4-15.1 投資損失-20-13-11-12-14 流動比率 2.8 2.2 2.4 2.3 3.2 營運資金變動-203-431-1398 1550-1938 速動比率 1.9 1.5 1.6

90、 1.6 2.1 其他經營現金流 128 79-4-9-10 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-412-361-347-568-544 總資產周轉率 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 資本支出 803 748 365 588 566 應收賬款周轉率 10.3 8.9 9.6 9.3 9.4 長期投資 374 362 1 0 0 應付賬款周轉率 10.5 7.8 9.1 8.4 8.8 其他投資現金流 18 25 17 20 22 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 367-46-70-205-158 每股收益(最新攤薄)1.65 1.10 1.43 1

91、.78 2.21 短期借款 495-173 1021-978 651 每股經營現金流(最新攤薄)1.82 0.92-0.55 5.09-0.70 長期借款 0 452-90-79-87 每股凈資產(最新攤薄)12.80 13.30 14.43 15.93 17.80 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0-0 0 0 0 P/E 12.1 18.1 13.9 11.2 9.0 其他籌資現金流-128-324-1001 852-722 P/B 1.6 1.5 1.4 1.2 1.1 現金凈增加額現金凈增加額 1007 120-724 2072-1090 EV/EBIT

92、DA 7.0 9.4 8.1 5.4 5.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/29 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成

93、不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強

94、于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合

95、指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/29 法律聲明法律

96、聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發

97、布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容

98、所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關

99、系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：