【公司研究】芯原股份-自主芯片IP之獨角獸-20200824（33頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 信息技術信息技術 芯原股份芯原股份(688521) 增持增持 合理估值： 165 元 昨收盤： 130.22 元 （首次評級） IT 硬件與設備硬件與設備 2020年年 08月月 24日日 一年該股與一年該股與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 483/45 總市值/流通(百萬元) 18,617/1,742 上證綜指/深圳成指 3,319/13,309 12 個月最高/最低(元) 38.53/38.53 證券分

2、析師：歐陽仕華證券分析師：歐陽仕華 電話： 0755-81981821 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980517080002 證券分析師：唐泓翼證券分析師：唐泓翼 電話： 021-60875135 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980516080001 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 自主自主芯片芯片 IP 之之獨角獸獨角獸 新興應用崛起新興應用崛起，芯片設計及，芯片設計及 IP 迎迎

3、第三次產業轉移第三次產業轉移周期周期 隨著 5G、云計算等新應用展開，全球集成電路迎來新成長周期。IBS 預計中國 IP 市場規模測算有望達到 65 億元。公司為全球領先的 IP 授 權供應商，位列中國第一，全球第七，具有處理器數字 IP、模數 IP、 射頻模擬 IP 等三大類 IP 核，已成為 NXP、新突思、TI 等國際頂級客 戶供應商。國內芯片設計公司快速成長，IP 國產替代需求預期強烈。 公司營收近三年收入復合增速為 17%， 高于主流公司 10%的復合增速。 自主自主 IP 獨角獸獨角獸，核心業務在圖像及視頻等核心業務在圖像及視頻等應用前景較好應用前景較好領域領域 公司是業內少有的能

4、同時覆蓋圖形處理器、圖像信號處理器、通用模 擬 IP 的公司。截至 2019 年末，公司已累計向超過 250 家客戶進行半 導體 IP 授權。人工智能、物聯網、攝像頭等市場快速發展，帶動公司 神經網絡處理器 IP、視頻處理器 IP 等類型 IP 收入上升，收入占 IP 業 務 80%左右。在先進制程技術方面，公司正在研發 5nm FinFet 等先進 制程，占據技術制高點后，未來仍有較大提升空間。 輕資產模式，輕資產模式，研發投入較大，未來研發投入較大，未來具備較好盈利彈性具備較好盈利彈性 公司位于半導體產業鏈頂端，為提升核心實力研發投入較大。2016 年 -2019 年公司研發費用投入持續提

5、升，占當期營收比例分別為 37.2%/30.7%/32.9%/31.7%，金額分別為 3.1/3.3/3.5/4.25 億元。公司 業務具有較高毛利率，2019 年綜合毛利率為 40%，其中 IP 授權業務 毛利率 95%，芯片設計及定制業務毛利率為 15%左右。 卡位優勢賽道的卡位優勢賽道的獨角獸獨角獸，給予，給予“增持增持”評級評級 結合對比公司估值情況，給予公司 IP 授權業務 22 年 11.6 億元 56 倍 的 PS(相比 ARM 28 倍 PS 業務溢價 100%)，對應市值為 650 億元； 芯片定制化服務業務 22 年預估凈利潤率 8%，凈利潤 1.5 億元左右， 給予 80

6、 PE 對應 120 億市值，總市值預計在 770 億元，首次覆蓋給予 “增持”評級。 風險提示風險提示 第一，宏觀經濟不及預期；第二，產品研發不及預期； 第三，貿易戰因素導致公司上下游供應鏈發生中斷。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,340 1,656 2,211 2,958 (+/-%) 26.71% 23.56% 33.57% 33.74% 凈利潤(百萬元) -41 -10 93 240 (+/-%) -39.28% - 200.00% 159.39% 攤薄每股收益(元) -0.09 -0.02 0.19 0.5

7、0 EBIT Margin 27.01% -2.19% 1.49% 4.71% 凈資產收益率(ROE) -4.28% -0.34% 3.19% 7.63% 市盈率(PE) (1,375.48) (6,488.77) 679.85 262.09 EV/EBITDA 129.63 (2,135.21) 1,531.57 424.35 市凈率(PB) 58.90 22.37 21.66 20.00 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.8 0.9 0.9 1.0 1.0 1.1 A/20 上證指數芯原股份-U 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球

8、視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 1）全球集成電路市場需求旺盛； 2）集成電路產能向中國大陸轉移； 3）本土初創公司快速發展和芯片設計項目快速增加； 4）系統廠商和互聯網公司芯片定制需求明顯； 5）自主、安全、可控的迫切需求； 6）良好的半導體產業扶持政策。 與市場的差異之處與市場的差異之處 本文深入分析公司業務模式和特點，詳細闡述了公司歷史發展進程。 公司與傳統芯片設計公司經營模式亦有一定差異，通常行業內芯片設計公司主 要以設計并銷售自有品牌芯片產品而開展業務運營。公司 SiPaaS 模式并無自 有品牌的芯片產品， 而是通過積累的芯片定制技

9、術和半導體 IP 技術為客戶提供 一站式芯片定制服務和半導體 IP 授權服務。 公司該種經營模式，依托其自主 IP 核的優勢競爭地位，幫助公司集中力量于自 身最為擅長的技術授權和研發平臺輸出，同時規避市場風險和庫存風險壓力， 公司作為IP授權業務獨角獸， 具有較高的競爭壁壘， 隨著半導體國產替代加速， 有望對標海外 ARM 等龍頭公司，迎加速成長周期。 股價變化的催股價變化的催化因素化因素 第一，國產替代需求越發迫切。 第二，公司新產品線發展順利，加快進入下游客戶供應體系。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一，宏觀經濟不及預期； 第二，產品研發不及預期； 第三，貿易戰因素導

10、致公司上下游供應鏈發生中斷。 nMoNmRmRmOpOqMmRuMuNsR9PdNaQoMoOnPoOkPpPxPeRsQqM9PqRuMNZpMsONZoNqN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 6 絕對估值：154.25-186.59 元 . 6 絕對估值的敏感性分析 . 6 相對法估值： 160170 元 . 7 投資建議 . 8 全球領先的全球領先的 IP 授權授權+芯片定制服務商芯片定制服務商 . 9 全球領先的 IP 授權+芯片定制服務商 . 9 公司無實際控制人，大基金等多家重量

11、級股東現身股東名冊 . 11 業內資深人士領銜，打造國際一流技術團隊. 12 半導體半導體 IP 授權業務快速增長，一站式芯片設計平臺布局先進制程授權業務快速增長，一站式芯片設計平臺布局先進制程 . 13 IP 核為重要競爭基礎，芯片設計平臺加速發展. 13 IP 授權中國第一、全球第七，對標海外龍頭市場空間廣闊 . 14 一站式芯片設計平臺，已布局 5nm FinFET 等先進芯片設計能力 . 16 輕資產模式，前期研發投入較大，具備較好盈利彈性輕資產模式，前期研發投入較大，具備較好盈利彈性 . 18 受益國產替代趨勢及新應用興起，公司營收近年來增長較快 . 18 高毛利業務占比提升，盈利能

12、力穩步向上 . 19 高研發投入積累技術優勢，具有較高競爭壁壘 . 19 擁有較多國際主流客戶，國內客戶占比提升 . 21 自主自主 IP 獨角獸，迎國產替代成長周期獨角獸，迎國產替代成長周期 . 22 國內芯片設計需求崛起，芯片設計及 IP 迎國產替代周期 . 22 募集資金，加碼新興應用領域的 IP 儲備 . 23 盈利預測及估值分析盈利預測及估值分析 . 26 假設前提 . 26 全球領先的 IP 授權公司估值對比 . 26 未來年盈利預測 . 28 盈利預測的敏感性分析 . 29 風險提示風險提示 . 30 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 31 國信證券投資評級國信證券投

13、資評級 . 32 分析師承諾分析師承諾 . 32 風險提示風險提示 . 32 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：芯原股份主要概述：芯原股份主要概述 . 9 圖圖 2：芯原股份全球布局情況：芯原股份全球布局情況 . 9 圖圖 3：芯原股份營業收入及增速（單位：億元、：芯原股份營業收入及增速（單位：億元、%） . 9 圖圖 4：芯原股份全球份額及排名：芯原股份全球份額及排名. 9 圖圖 5：芯原股份發展歷程芯原股份發展歷程 . 10 圖圖 6：芯原股份主：芯原股份主

14、營業務及對應集成電路產業鏈環節營業務及對應集成電路產業鏈環節 . 10 圖圖 7：集成電路產業鏈分類示意圖：集成電路產業鏈分類示意圖 . 10 圖圖 8：芯原股份主營業務發展歷程：芯原股份主營業務發展歷程 . 11 圖圖 9：芯原股份上市前股權結構：芯原股份上市前股權結構. 11 圖圖 10：芯原股份管理團隊簡介：芯原股份管理團隊簡介 . 12 圖圖 11：芯原股份主營業務收入情況（單位：億元）芯原股份主營業務收入情況（單位：億元） . 13 圖圖 12：芯：芯原股份分板塊營收占比情況原股份分板塊營收占比情況 . 13 圖圖 13：芯原股份分板塊毛利率（單位：芯原股份分板塊毛利率（單位：%）

15、. 14 圖圖 14：2019 年公司毛利占比（單位：年公司毛利占比（單位：%）. 14 圖圖 15：公司：公司 IP 授權業務圖解授權業務圖解 . 14 圖圖 16：全球半導體全球半導體 IP 設計龍頭公司市占率設計龍頭公司市占率 . 15 圖圖 17：全球半導體：全球半導體 IP 公司排名公司排名. 15 圖圖 18：芯原股份半導體：芯原股份半導體 IP 儲備儲備 . 15 圖圖 19：同業半導體：同業半導體 IP 儲備對比儲備對比 . 15 圖圖 20：公司：公司 IP 授權業務子版塊占比授權業務子版塊占比 . 16 圖圖 21：處理器：處理器 IP 收入情況（單位：萬元）收入情況（單位

16、：萬元）. 16 圖圖 22：特許使用費客戶占比（單位：特許使用費客戶占比（單位：%） . 16 圖圖 23：知識產權使用費客戶收入占比（單位：知識產權使用費客戶收入占比（單位：%）. 16 圖圖 24：芯片設計及量產業務收入（單位：億元）：芯片設計及量產業務收入（單位：億元） . 17 圖圖 25：芯片設計業務流片項目數（單位：個）：芯片設計業務流片項目數（單位：個） . 17 圖圖 26：芯片設計業務客戶構成：芯片設計業務客戶構成 . 17 圖圖 27：芯片量產業務客戶構成：芯片量產業務客戶構成 . 17 圖圖 28：芯原股份營業收入及增速（單位：億元、：芯原股份營業收入及增速（單位：億元

17、、%） . 18 圖圖 29：芯原股份凈利潤及增速（單位：億元、：芯原股份凈利潤及增速（單位：億元、%）. 18 圖圖 30：下游應用主營業務分板塊占比：下游應用主營業務分板塊占比 . 18 圖圖 31：芯原股份主營業務按下游應用構成變化：芯原股份主營業務按下游應用構成變化 . 18 圖圖 32：芯原股份毛利率、凈利率情況（單位：芯原股份毛利率、凈利率情況（單位：%）. 19 圖圖 33：2019 年公司毛利占比（單位：年公司毛利占比（單位：%）. 19 圖圖 34：研發金額及占營收比例（單位：億元）：研發金額及占營收比例（單位：億元） . 20 圖圖 35：芯原股份研發人員及占比：芯原股份研

18、發人員及占比 . 20 圖圖 36：芯原股份研發項目投入情況（單位：萬元）芯原股份研發項目投入情況（單位：萬元） . 20 圖圖 37：芯原股份核心技術專利情況（單位：個）：芯原股份核心技術專利情況（單位：個） . 20 圖圖 38：前五大客戶營收及占比（單位：億元、：前五大客戶營收及占比（單位：億元、%）. 21 圖圖 39：前五大供應商采購金額及占比（單位：億元、：前五大供應商采購金額及占比（單位：億元、%） . 21 圖圖 40：全球集成電路市場規模（億美元）：全球集成電路市場規模（億美元） . 22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖

19、圖 41：全球半導體：全球半導體 IP 市場規模市場規模(億美元億美元)及增速及增速 . 22 圖圖 42：中國芯片設計公司數量：中國芯片設計公司數量 . 23 圖圖 43：中國規劃中：中國規劃中 IC 設計項目趨勢設計項目趨勢 . 23 圖圖 44：芯原股份募集資金投資計劃（單位：芯原股份募集資金投資計劃（單位：%） . 23 圖圖 45：芯原股份當前主營業務及拓展方向：芯原股份當前主營業務及拓展方向 . 23 圖圖 46：國內智慧城市市場規模及預測（單位：萬億元）：國內智慧城市市場規模及預測（單位：萬億元） . 24 圖圖 47：全球智能駕駛汽車市場規模及預測：全球智能駕駛汽車市場規模及預

20、測(單位：億美元單位：億美元) . 24 圖圖 48：國內云計算市場規模：國內云計算市場規模 . 25 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） . 6 表表 2：資本成本假設：資本成本假設 . 6 表表 3：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） . 7 表表 6：全球主要：全球主要 IP 授權領先企業營收及估值對比授權領先企業營收及估值對比 . 7 表表 5：同類公司估值比較：同類公司估值比較 . 8 表表 6：全球可穿戴設備市場：全球可穿戴設備市場 . 23 表表 7：公司主營業務預測：公司主營業務預測 .

21、26 表表 8：全球主要：全球主要 IP 授權領先企業營收及估值對比授權領先企業營收及估值對比 . 27 表表 9：未來年盈利預測：未來年盈利預測 . 28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值與投資建議估值與投資建議 考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合 理價值區間。 絕對估值：絕對估值：154.25-186.59 元元 公司估值的假設條件： 1）全球集成電路市場需求旺盛； 2）集成電路產能向中國大陸轉移； 3）本土初創公司快速發展和芯片設計項目快速增加； 4）系統廠商和互聯網公司芯片定制需求明顯； 5）自主

22、、安全、可控的迫切需求； 6）良好的半導體產業扶持政策。 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入增長率 29.61% -2.08% 26.71% 24% 34% 34% 34% 34% 34% 毛利率 64.82% 58.86% 59.84% 57% 56% 54% 53% 51% 50% 管理費用/營業收入 -1.19% -0.56% 6.56% 38.7% 36.40% 34.5% 29.54% 24.54% 24.5% 銷售費用/銷售收入 7.63% 7.

23、33% 6.37% 6.37% 6.37% 6.37% 5.87% 1.22% 1.22% 營業稅及附加/營業收入 0.12% 0.15% 0.14% 0.1% 0.1% 0.1% 1.0% 0.28% 0.28% 所得稅稅率 -6.58% -16.28% -72.15% -52% 0% 0% 0% 0% 10.00% 股利分配比率 -6.58% -6.87% -9.44% -9.44% -9.44% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 資料來源：公司數據、國信證券經濟研究所預測 表表 2：資本成本假設：資本成本假設 無杠桿 Beta 1.08 T -52.17% 無風險利率 3.

24、59% Ka 9.53% 股票風險溢價 5.50% 有杠桿 Beta 1.08 公司股價（元） 130.22 Ke 9.53% 發行在外股數（百萬） 483 E/(D+E) 99.96% 股票市值(E，百萬元) 62896 D/(D+E) 0.04% 債務總額(D，百萬元) 23 WACC 9.53% Kd 1.08 增長率（10 年后） 6.5% 資料來源：國信證券經濟研究所假設 根據以上主要假設條件，采用 FCFE/APV 等估值方法，得到公司的合理價值區 間為 154.25-186.59 元。 絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析 該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，

25、表 3 是公司絕對估值相對此 兩因素變化的敏感性分析， 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 3：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） WACC 變化 8.5% 9.0% 9.53% 10.0% 10.5% 永 續 增 長 率 變 化 8.0% 859.69 432.28 284.07 209.00 163.73 7.5% 450.34 295.82 217.55 170.36 138.87 7.0% 308.12 226.50 177.30 144.46 121.04 6.5%

26、235.87 184.55 150.32 125.90 107.64 6.0% 192.15 156.44 130.97 111.94 97.20 5.5% 162.85 136.28 116.43 101.05 88.83 5.0% 141.84 121.13 105.09 92.34 81.97 資料來源：國信證券經濟研究所分析 相對法估值：相對法估值： 160170 元元 公司經營上屬于輕資產模式，但尚未盈利。全球領先 IP 授權企業主要以 PS 估 值。Arm、新思、鏗騰分別為全球前 3 的 IP 授權及設計公司，CEVA 和力旺為 全球排名前 10 的 IP 授權及設計公司。 過去過去 5 年此類全球領先的年此類全球領先的 IP 授權公司營收復合增速均在授權公司營收復合增速均在 11%14%，PS 估值估值 則大于在則大于在 2.531 倍區間，中值以倍區間，中值以 38 倍居多。倍居多。近期英偉達有意以 400 億英鎊 （約合 3637 億人民幣）的價格收購 ARM，按 ARM 2019 年的 131 億人民幣收 入計算，對應 28 倍 PS。 表表 4：全球主要全球主要 IP 授權領先企業營收及估值對比授權領先企業營收及估值對比 公司公司 注冊地