【研報】非銀行金融行業保險板塊復盤系列（下）：明鏡察形以古知今-20200820（37頁）.pdf

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1、 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（維持維持） 報告日期：報告日期：2020 年年 08 月月 20 日日 分析師：劉文強 S1070517110001 021-31829700 聯系人（研究助理）張文珺 S1070119120046 0755-83667984 數據來源：貝格數據 相關報告相關報告 2020-05-07 2020-04-09 2020-03-21 明鏡察形，以古知今明鏡察形，以古知今 保險板塊復盤系列（下）保險板塊復盤系列（下） 核心觀點核心觀點 要點要點 1：復盤保險股表現，復盤保險股表現，多因素共振刺激保險股獲超額收益，多因素共振刺激保險股獲

2、超額收益，2009 年、年、 2014 年年、2017 年年和和 2019 年顯現高貝塔屬性年顯現高貝塔屬性 保險行業整體走勢與權益市場行情契合度高，呈現“同漲同跌”的周期性 特點。 保險股周期性顯著源于新業務價值中利差占比較高， 業績兌現依賴 于投資端投資收益率水平。 上市險企資產端權益部分配置傾向于投資高股 息、高分紅的藍籌股，市場行情向好時往往伴隨保險投資端業績高增，拉 動險企當年整體凈利潤上漲。險企權益資產配置具有“順周期性”特點， 即牛市增加投資規模、 熊市縮減投資規模， 進一步加劇了保險股對權益市 場的敏感性。 自保險股上市以來， 保險行業分別在 2009 年、 2012 年、 2

3、014 年、2017 年和 2019 年獲得較高超額收益。 長期利率波動影響險企資負兩端，疊加權益市場表現催化行情。1）投資 端通過影響存量持有到期資產及新增資產再投資， 對險企的投資收益水平 產生影響；2）負債端通過影響準備金折現率，增加或減少準備金釋放對 后續險企利潤產生影響；3）通過精算假設對 EV 營運和投資偏差產生影 響， 我國上市險企謹慎假設為利率下行預留緩沖空間。 結合長期利率與保 險行業漲跌變化發現， 長端利率波動對保險指數的影響是多維度并起輔助 （非主導）作用的因素。當長期利率上行并疊加市場牛市行情，顯著催化 保險股實現超額收益；而在利率下行階段，對保險指數的負面影響有限，

4、不起決定性作用；利率下行周期疊加熊市作用，會助跌保險指數；當利率 處于低位并拐點向上時，將有助于保險股的估值修復，實現超額收益。 以保費增速、內含價值、新業務價值為核心的保險負債端基本面變化，與 保險指數走勢相關性整體弱于權益市場變化的影響，難以獨立引發行情。 但仍在一定程度對股價走勢起到沖擊作用， 部分年份是拖累股價上行或具 有長期投資潛力的重要參考因素。1）保費增速與保險指數相關性較弱， 并未出現典型的同漲同跌現象。 但在部分年份， 保費增速下跌超預期或是 拖累股指走勢的重要因素，如 2011 年和 2018 年；2）EV 增長是保險股價 的壓艙石， 穩定且高速的 EV 增長是上市險企具有

5、長期投資價值的重要參 考指標，且在 2009 年、2012 年、2014 年和 2019 年 EV 較高增長年份， 與保險跑出超額收益的年份相一致；3）NBV 相對增速代表企業相對于同 行的市場開拓能力，除少數年份外，NBV 相對增速顯著時，超額收益往 往較高。從行業的長期發展趨勢看，NBV 對 EV 的撬動或邊際遞減。因 此，在未來 NBV 規模擴張空間有限的情況下，EV 質量的重要性要大于 NBV 增速， 股東與投資者應更關注更聚焦于存量業務的盈利能力和分紅。 政策因素對保險指數的影響可以從兩方面展開， 一是宏觀政策方面一是宏觀政策方面， 比較 典型的是 2008 年下半年至 2009 年

6、。 二是保險行業二是保險行業政策方面政策方面， 包括保險行 0 15000 30000 45000 60000 75000 90000 105000 120000 135000 150000 165000 180000 195000 210000 6000 6750 7500 8250 9000 9750 10500 11250 12000 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 成交金額(百萬元) 上證綜指 滬深300(可比) 非銀行金融 股 價 走 勢 圖 股 價 走 勢 圖 分 析 師 分 析 師 證券研究報告證券研究報告 行行 業業 專專 題題 報報 告告 行行 業

7、業 報報 告告 非非 銀銀 行行 金金 融融 行行 業業 行業專題報告 長城證券 2 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 業資產端和負債端利好政策， 都將顯著影響保險指數走勢， 引發其走出獨 立行情。2012 年和 2019 年是具有代表性的年份。 綜合以上分析， 保險行業獲得超額收益并非單一因素作用結果， 二級市場 指數上行、 長端利率環境友好、 保險基本面改善以及政策利好等因素疊加， 將共同助力保險指數跑出超額收益。其中在 2009 年、2014 年、2017 年和 2019 年保險股顯現了高貝塔屬性。 要點要點 2：復盤個股行情：復盤個股行情：中國中國平安平安 2017 年呈現戴維斯雙擊行

8、情年呈現戴維斯雙擊行情；中國人；中國人 壽壽 7 月月走出估值修復行情；中國太保走出估值修復行情；中國太保股價股價存在一定程度低存在一定程度低估；估；新華保險新華保險 股價波動與公司戰略轉型關系密切股價波動與公司戰略轉型關系密切 中國平安 2017 年呈現戴維斯雙擊行情，拉動保險板塊跑贏大市。公司投 資端股基投資占比突出， 受益于權益市場程度較高， 投資收益表現較同業 有明顯優勢。ROE 在長期走勢和絕對水平的表現上較同業都更為樂觀， 高位 ROEV 水平意味著高成長價值。負債端受益于高產能代理人隊伍， 助力公司保費與 EV 增速實現“雙冠”，基本面表現突出。疊加其他業務 板塊表現不俗，受機構

9、、外資青睞，持倉量較同業處于優勢地位。 中國人壽自上市起股價累計漲跌幅一直弱于滬深 300 走勢，7 月走出估值 修復行情。2020Q2 以來，權益市場風險偏好提升疊加利率相對修復，保 險股跑出估值修復行情，中國人壽股價領漲。公司基本面表現突出，NBV 增速領先同業。 投資表現穩健， 公司價值受投資收益率變化敏感性高。 “重 振國壽”戰略穩步推進，改革成效顯著，有望進一步提升市場預期。 中國太保股價存在一定低估。 公司自上市以來保持優良業績， 內含價值增 速穩健。內含價值營運利潤和 ROEV 保持高位，且在穩定性方面領先同 業。 投資端收益穩健性高且形成另類投資特色。 我們認為公司股價表現與

10、基本面相背離， 存在一定程度低估。 上市以來公司堅持以現金分紅的形式 回報投資者，分紅率始終處于較高水平，未來具備估值進一步提升空間。 新華保險自上市以來股價經歷了大致三次較為激烈的波動。 除宏觀經濟和 政策環境意外，公司的戰略轉型是其股價波動的重要原因。1）第一次股 價波動發生在 2014 年底-2015 年上半年， 時任董事長的康典帶領新華保險 “132”戰略階段性收官，經歷改革陣痛，初期效果顯現。2）第二次股價 波動發生在 2017 年，公司戰略堅持“回歸保險本源”，聚焦保障型和長 期期交業務， 市場給予改革龍頭的較高預期， 但隨后， 改革推進不及預期， 公司股價急速下跌。 3） 201

11、9 年上半年， 新華保險股價走出了一波小高峰。 除權益市場整體回暖和稅優政策利好影響外，2019 年新任董事長、CEO 李全確立了“1+2+1”戰略，堅持個險+銀保銷售渠道策略，隊伍建設轉 變為“先大后強”，以“增員+產品運作”策略來推動業務增長。 要點要點 3： 本輪行情顯現保險高貝塔屬性， 長期政策利好疊加權益市場改善，本輪行情顯現保險高貝塔屬性， 長期政策利好疊加權益市場改善， 合力驅動保險股低估值修復合力驅動保險股低估值修復 2020 年上半年，受新冠疫情沖擊、權益市場波動及十年國債收益率不斷 走低影響， 保險上市公司資負兩端承受下行壓力， 保險板塊整體走勢低迷。 進入 7 月份后，

12、伴隨負債端業績弱復蘇， 市場維持對保險基本面修復的樂 觀預期。從中長期來看， 保險板塊將得益于權益市場風險偏好提升及利率 qRsRsPrMtRmNqMsPvNzQmP9PaO8OsQmMsQpPeRmMwOiNpNnRaQqRwOvPnPsONZoNqO 行業專題報告 長城證券 3 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 相對修復，我們繼續看好保險股估值修復行情。 1）權益市場回暖，保險板塊貝塔指數顯著走高。2020 年 7 月，上證綜指 站上 3400 點，大盤創年內新高。7 月中旬，權益市場顯著回暖，保險板 塊因高貝塔屬性顯著上行趨勢， 且險企投資端重倉板塊本輪走勢強勁， 有 助于增厚其凈利潤。

13、7 月下旬，市場出現大幅調整，我們認為本次調整是 前期快速上漲的修正，長期市場不改樂觀情緒，繼續看好后期權益市場刺 激板塊估值提升。 2）年國債收益率低位回調，上行趨勢支撐股價修復。2020 年以來，長端 利率下行壓力加大，十年期國債收益率于 4 月跌破 2.5%，創 18 年新低。 之后，十年期國債收益率觸底反彈，于 7 月 7 日起連續六日超越 3%，由 低位回調，8 月基本穩定 2.95%左右。長期國債利率回調有利于內含價值 受利率影響彈性較大的壽險標的。且當前股價隱含的無風險利率較低， 有 助于支撐股價修復。 3）二季度以來保險基本面逐步改善，驅動板塊重新估值。盡管受到疫情 沖擊，但行

14、業保持住增長勢頭，二季度以來已逐步擺脫疫情影響，加快自 身發展步伐， 復蘇趨勢顯著。 1-6 月行業累計實現原保費收入 2.72 萬億元， 同比增長 6.46%，較 Q1 上升 4.17pct；壽險公司同比增長 6.04%，較 Q1 上升 4.26pct；產險公司同比增長 6.80%，較 Q1 上升 2.63pct。預計下半年 業務發展將持續改善及 2021 年開門紅預期大概率同比大增，以及宏觀經 濟 2021 年增速強勁，成為板塊重新估值的驅動力量。 4）跨周期調節效果顯現，險企資產端迎新機遇。當前國內疫情防控局勢 平穩，經濟運行基本恢復，在外需“拖累”的情況下經濟保持較強韌性和 抗風險能力

15、。根據央行二季度貨幣政策執行報告指出，宏觀政策要確 保落地見效，財政政策要更加積極有為，貨幣政策要更加靈活適度、精準 導向。下半年將引導 M2 和社融增速回歸常態，由“強化逆周期調節”轉 變為“跨周期設計和調節”，兼顧穩增長和防風險、短期與中長期的平衡 問題。 險資權益類投資重要舉措的出臺與監管政策的松綁，為險資資產配 置釋放更多利好信號。 展望與投資建議展望與投資建議 隨著寬信用不斷推進，從目前測算的數據，與目前 10 年期國債收益率約 2.99%的水平以及中國長期穩健的經濟基本面相比，當前股價反映的無風 險利率較低，監管層穩定市場策略逐步推出， 高分紅低估值的保險股配置 價值凸顯，繼續看好

16、估值修復。操作與節奏層面上，可以回顧 15 年的市 場走勢，券商帶動權重股走了波瀾壯闊的行情，還需密切關注海外地區的 疫情發展及中美關系走向。 經濟階段性走強，市場預期強勁，保險板塊有望復制 2017 年走勢。保險 負債端業績自二季度以來逐步復蘇， 市場維持對保險基本面修復的樂觀預 期。債券市場收益率穩步回升，緩解了險資配置在固收資產上的壓力。權 益市場結構牛方向不變， 有助提升保險資產端投資收益水平。 疊加保險股 整體估值不高，符合市場風格切換平移邏輯，有望復制 2017 年“戴維斯 雙擊”行情。后續還需密切關注上市險企中報業績及 2021 年開門紅布局 行業專題報告 長城證券 4 請參考最

17、后一頁評級說明及重要聲明 情況。 個股角度，重點推薦關注新華保險新華保險（連續高速增長且超越太平集團居第 5 位，2020 年以來保費銷售超預期，目前估值仍較低，疊加 Margin 改善， 存在繼續上行空間）；推薦關注中國太保中國太保（全面推進轉型 2.0，聚焦價值、 聚焦隊伍、 聚焦賦能， 隊伍方面致力于做大核心人力， 科技賦能協同加速， 打造“保險+科技+健康+養老”生態閉環；推進發行 GDR 超預期，高位 穩定分紅具有長期吸引力）；相關公司中國人壽中國人壽（公司穩步推進“鼎新工 程”，截至 7 月保費收入累計同比增速達 12.36%，高基數下仍取得較高 增長。2020Q1NBV 以 8.

18、3%的增速延續強勁領跑態勢、未調整 2020 年公 司業務發展指標且指引 NBV 增速有望實現兩位數增長、投資體系改革紅 利有望持續釋放、自有流通市值?。?；相關公司中國平安中國平安（在業務節奏、 產品策略、銷售隊伍及總部架構方面均做出了改革調整，隊伍方面以提高 新業務價值為導向；邁向更高階的閉環體系，以營運利潤為基數的分紅確 定性較高，提升長期投資價值）。 風險提示風險提示：中美摩擦波動風險；地緣政治風險；宏觀經濟下行超預期風中美摩擦波動風險；地緣政治風險；宏觀經濟下行超預期風 險；股市系統性下跌風險；長端利率持續下行險；股市系統性下跌風險；長端利率持續下行風險；監管趨嚴風險；疫風險；監管趨嚴

19、風險；疫 情蔓延超預期風險。情蔓延超預期風險。 行業專題報告 長城證券 5 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 引言引言 . 8 2. 保險股復盤:回首來路漫漫，矢志不改初心 . 8 2.1 保險具備高貝塔屬性，助推牛市獲得超額收益 . 8 2.2 長期利率波動影響險企資負兩端，疊加權益市場表現催化行情 . 9 2.2.1 長期利率變化影響險企利潤，并通過精算假設影響負債端 . 9 2.2.2 多維度、輔助作用助推保險指數走勢 . 11 2.3 負債端基本面變化對股價走勢影響 . 12 2.3.1 保費增速跌幅超預期拖累保險指數 . 12 2.3.2 EV 是保險股價壓艙石，NB

20、V 是股指上行助推器 . 13 2.4 政策紅利易引發保險板塊獨立行情 . 14 2.5 多因素共振刺激保險股獲超額收益，2009 年、2014 年、2017 年和 2019 年顯現 高貝塔屬性 . 16 3. 個股復盤：四大上市險企獨立行情 . 18 3.1 中國平安：2017 年呈戴維斯雙擊行情，拉動保險板塊跑贏大市 . 18 3.1.1 權益市場先穩后升，長端利率環境友好 ，中國平安投資端表現亮眼 . 18 3.1.2 高產能代理人隊伍，支撐負債端突出表現 . 21 3.1.3 金融科技領先，其他業務板塊表現不俗 . 22 3.1.4 受機構、外資青睞，持倉量處優勢地位 . 23 3.2

21、 中國人壽：整體弱于滬深 300 漲幅，7 月走出估值修復行情 . 24 3.2.1 2020Q2 以來權益市場、長端利率上行，走出估值修復行情 . 25 3.2.2 中國人壽基本面表現突出，NBV 增速領先同業 . 26 3.2.3 投資表現穩健，公司價值受投資收益率變化敏感性高 . 26 3.2.4 “重振國壽”改革成效顯著，提升市場預期 . 27 3.3 中國太保：股價存在一定程度低估 . 28 3.4 新華保險：股價與公司發展戰略關系密切 . 29 4. 本輪行情顯現保險高貝塔屬性，長期政策利好疊加權益市場改善，合力驅動保險股低 估值修復 . 30 4.1 權益市場回暖，保險板塊貝塔指

22、數顯著走高 . 30 4.2 十年國債收益率低位回調，上行趨勢支撐股價修復 . 31 4.3 二季度以來保險基本面逐步改善，驅動板塊重新估值 . 32 4.4 跨周期調節效果顯現，險企資產端迎新機遇 . 33 5. 展望與投資建議展望與投資建議 . 35 6. 風險提示風險提示 . 36 行業專題報告 長城證券 6 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄 圖 1：國內主要股票指數交易行情圖 . 9 圖 2：滬深 300 漲跌幅和保險行業漲跌幅 單位：% . 9 圖 3：四大上市險企固收類資產配置比重 單位：% . 10 圖 4：四大上市險企總投資收益率 單位：% . 10 圖 5：中債國債

23、 750 移動平均線下行 單位：% . 10 圖 6：上市險企保險責任準備金提取情況 單位：億元 . 10 圖 7：10 年期國債收益率和保險行業累計漲跌幅 單位：% . 12 圖 8：2008 年以來產壽險保費收入同比增速 單位：% . 13 圖 9：上市險企內含價值增速 單位：% . 14 圖 10：上市險企內含價值變動分解 單位：% . 14 圖 11：2012 年滬深 300 和保險指數漲跌幅 單位：% . 16 圖 12：2019 年滬深 300 和保險指數漲跌幅 單位：% . 16 圖 13： 中國平安、 保險行業、 滬深 300 指數累計漲跌幅和 10 年國債收益率變化 單位：

24、% . 18 圖 14：中國平安 2013-2019 年資產配置結構 單位：%. 19 圖 15：上市險企股票基金投資占比 單位：% . 19 圖 16：2011-2018 年滬深 300 銀行和地產指數走勢 . 19 圖 17：四大險企總投資收益率 單位：% . 20 圖 18：上市險企平均 ROE 走勢 單位：% . 20 圖 19：2012-2019 年上市險企 ROEV 變化情況 單位：% . 20 圖 20：中國平安保費收入、EV、NBV 同比增速 單位：% . 21 圖 21：上市險企壽險代理人月均產能情況 單位：元 . 22 圖 22：中國平安金融科技布局 . 23 圖 23：四

25、大險企機構持股數量 單位：百萬股 . 23 圖 24：公募基金對四家險企的持倉數量 . 23 圖 25：外資機構持倉四家險企股數 單位：萬股 . 24 圖 26：外資機構持倉四家險企比例 單位：% . 24 圖 27： 中國人壽、 保險行業、 滬深 300 指數累計漲跌幅和 10 年國債收益率變化 單位： % . 25 圖 28：中國人壽保費收入、EV、NBV 同比增速 單位：% . 25 圖 29：中國人壽總/凈投資收益率 單位：% . 25 圖 30： 2020 年國壽、 保險行業、 滬深 300 指數累計漲跌幅和 10 年國債收益率變化單位： % . 26 圖 31： 中國太保、 保險行

26、業、 滬深 300 指數累計漲跌幅和 10 年國債收益率變化 單位： % . 28 圖 32：上市以來險企年度股息率 單位：% . 29 圖 33：上市險企股利支付率 單位：% . 29 圖 34： 新華保險、 保險行業、 滬深 300 指數累計漲跌幅和 10 年國債收益率變化 單位： % . 30 圖 35：上證綜指、滬深 300 指數和成交額 . 31 圖 36：保險板塊 BETA 指數走勢 . 31 圖 37：保險公司持股行業分布情況（按照市值計算） . 31 圖 38：10 年期國債收益率變化 單位：% . 32 行業專題報告 長城證券 7 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖 39：

27、上市險企保費收入合計及同比增長情況 單位：億元/% . 33 圖 40：保險板塊估值圖（上為 A 股，下為 H 股） . 36 表 1：四大險企 NBV 相對增速與超額收益 . 14 表 2：保險行業獲得超額收益年份的相關政策梳理 . 15 表 3：保險行業獲得超額收益年份的各驅動因素匯總 . 17 表 4：上市險企 NBV 及有效業務價值對投資收益率變化敏感度 單位：% . 27 表 5：當前股價對應的隱含投資收益率相對悲觀 . 32 表 6：2020 年上半年中國人民銀行貨幣政策操作情況 . 34 行業專題報告 長城證券 8 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 引言引言 正如霍華德馬斯

28、克在周期所分享：我們在周期上所處的位置發生變化，我們的贏 面就會變化。如果不能相應地改變我們的投資占位，我們面對周期就會消極被動。換句 話說，我們忽視了主動調整以改變勝率的機會。但是我們如果既懂得周期又會利用，就 可以順應周期的趨勢把投資做的更好。當贏面對我們更有利時，我們可以增加賭注，投 入更多資金買入資產，提高組合的進攻性；相反，當贏面對我們不利的時候，我們可以 退出市場，把錢從賭桌上拿回來，增強組合的防守性。 為更好地預測未來保險板塊走勢，本文擬從以下幾個方面探討分析：（1）復盤保險股自 上市年以來的整體股價表現，探討保險股價走勢與權益市場、長端利率變化、保險基本 面情況以及宏觀和行業政

29、策的關系，多因素共振刺激對保險股獲超額收益的影響；（2） 進一步復盤中國平安、中國人壽、中國太保和新華保險這四大上市險企的獨立行情，詳 細分析中國平安在 2017 年的“戴維斯雙擊”行情和中國人壽、新華保險引領本輪估值修 復行情并剖析其形成原因；（3）以史為鏡，分析并預測本輪行情特點，長期政策利好疊 加權益市場改善，以及負債端相對弱復蘇，將合力驅動保險股低估值修復。 2. 保險保險股復盤股復盤:回首來路漫漫，矢志不改回首來路漫漫，矢志不改 初心初心 本部分我們復盤了保險股自上市年以來的整體股價表現，通過詳細闡釋保險股價走勢與 權益市場、長端利率變化、保險基本面情況以及宏觀和行業政策的關系，深入

30、剖析了保 險股走勢的影響因素和各因素之間的協同、制約關系，解釋了在部分年份保險股走出超 額收益的原因，為進一步分析個股走勢，并對標當下市場行情提供預測依據。 2.1 保險具備保險具備高貝塔屬性高貝塔屬性，助推，助推牛市牛市獲得獲得超額收益超額收益 保險行業整體走勢與權益市場行情契合度高，呈現“同漲同跌”的周期性特點。正如我 們在前一篇報告中所闡述，保險股周期性顯著源于新業務價值中利差占比較高，業績兌 現依賴于投資端投資收益率水平。上市險企資產端權益部分配置傾向于投資高股息、高 分紅的藍籌股，市場行情向好時往往伴隨保險投資端業績高增，拉動險企當年整體凈利 潤上漲。從險資大類資產配置看，近年來股票

31、+基金投資占比逐步上升，且險企權益資產 配置具有“順周期性”特點，即牛市增加投資規模、熊市縮減投資規模，進一步加劇了 保險股對權益市場的敏感性。 自保險股上市以來，保險行業分別在 2009 年、2012 年、2014 年、2017 年和 2019 年獲得 較高超額收益。這些年份滬深 300 指數分別上漲 96.7%、7.6%、51.7%、21.8%和 36.1%， 相對應的保險行業獲得超額收益分別達到 10.3pct、19.7pct、35.2pct、62.5pct 和 15.5pct。 在權益市場下跌時期，保險行業會跑輸大盤，如 2007-2008 年、2011 年、2013 年、2015 年

32、及 2020Q1，在這些時期保險行業超額收益為負。 行業專題報告 長城證券 9 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖1：國內主要股票國內主要股票指數交易指數交易行情行情圖圖 圖圖2：滬深滬深 300 漲跌幅漲跌幅和保險行業和保險行業漲跌幅漲跌幅 單位單位：% 資料來源：wind，長城證券研究所，截至2020年8月19日 資料來源：wind，長城證券研究所 2.2 長期利率長期利率波動波動影響險影響險企資企資負兩端負兩端，疊加權益市場表現疊加權益市場表現 催化行情催化行情 2.2.1 長期長期利率利率變化變化影響險企利潤影響險企利潤，并通過精算假設，并通過精算假設影響負債端影響負債端 投資端通過影響存量投資端通過影響存量持有到期資產及新增資產再投資，對險企的投資收益水平產生持有到期資產及新增資產再投資，對險企的投資收益水平產生 影響影響 保險公司資產端長久期、穩定性等