【研報】非銀行金融行業保險板塊復盤系列（上）：明鏡察形以古知今-20200321[38頁].pdf

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1、 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（維持維持） 報告日期：報告日期：2020 年年 03 月月 21 日日 分析師：劉文強 S1070517110001 021-31829700 liuwq 聯系人 （研究助理） ： 張永 S1070118090027 010-88366060-8865 數據來源：貝格數據 相關報告相關報告 2020-03-07 2020-02-16 明鏡察形，以古知今明鏡察形，以古知今 保險保險板塊板塊復盤復盤系列系列（上上） 要點要點 1：長期來看，保險指數顯著跑贏大盤長期來看，保險指數顯著跑贏大盤 保險指數從 2007 年 1 月至 201

2、9 年末，取得了 141pct 的超額收益。 保險 行業屬于朝陽產業， 仍有較大發展空間， 且盈利穩定性強， 低估值高分紅， 具有長期投資價值。 要點要點 2：周期性明顯，超額收益受市場風格影響周期性明顯，超額收益受市場風格影響 保險指數與權益市場“同漲同跌”現象明顯，且牛市更易產生超額收益。比 較典型的時期是 2015 年。當市場風格偏向藍籌白馬時，超額收益更加明 顯。保險行業資產端政策紅利容易引發獨立行情，典型時期是 2012 年。 要點要點 3：利率下行周期，保險指數表現不一：利率下行周期，保險指數表現不一 從歷史數據來看，十年期國債收益率走勢大致呈箱體震蕩的形態。2008 年至今，大致

3、經歷了三個下行階段， 分別是 2008 年 8 月至 2008 年 12 月， 2013 年 11 月至 2016 年 8 月，2018 年 2 月至今。2008 年下半年之后，金 融危機蔓延，市場出現斷崖式下跌，利率急劇下行，疊加投資者對經濟的 擔憂導致保險股大幅跑輸大盤。2013 年 11 月 21 至 2016 年 8 月 15 日， 十年期國債收益率從高點 4.7%下行至低點 2.6%，降幅約 210BP。同期保 險指數卻實現超額收益 28.54%。 要點要點 4：負債端與資產端共振，易引發獨立行情負債端與資產端共振，易引發獨立行情 2017 年，保險行業價值轉型加速，上市險企代理人增

4、速提升，新業務價 值及新業務價值率明顯改善。受經濟回暖的影響， 十年期國債收益率持續 上升，由年初 3.1%，升至年末的 3.88%，全年上升 78BP。權益市場（滬 深 300 指數）上行 20.59%。在三重積極因素的推動下，保險指數大幅跑 贏大盤。 要點要點 5：負債端難以獨立引發行情，但仍影響股價走勢負債端難以獨立引發行情，但仍影響股價走勢 負債端經營狀況與保險指數超額收益的相關性較弱。 但是負債端的改善或 者惡化對保險指數的走勢依然起到一定的沖擊作用。2011 年一季度，保 險指數下跌 10%，顯著跑輸大盤 11%，負債端增速不及預期是主要因素。 要點要點 6：北上資金持股非銀板塊比

5、重相對穩定，兩融資金階段性偏好保險北上資金持股非銀板塊比重相對穩定，兩融資金階段性偏好保險 股股 近年來外資累計凈流入保持較快增長， 外資 （陸股通+QFII 等） 與險資 （保 險加社保） 、公募基金的持股已經非常接近，形成“三足鼎立”之勢。北上 資金規模不斷增加， 非銀金融投資規模有所提升， 但占北上資金總額之比 0 20000 40000 60000 80000 100000 6000 6750 7500 8250 9000 9750 10500 11250 成交金額(百萬元)上證指數(可比) 滬深300(可比)非銀行金融 核心觀點核心觀點 股價走勢圖股價走勢圖 分析師分析師 證券研究報

6、告證券研究報告 行行 業業 專專 題題 報報 告告 行行 業業 報報 告告 非非 銀銀 行行 金金 融融 行行 業業 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 略有下降趨勢， 總體在 9%左右波動。 融資買入保險股資金自 2015 年持續 下降后，在 2016 年下半年恢復上升，融資買入保險股資金占總融資買入 額比重呈現同向變化, 但未達到 2015 年的峰值。綜合來看，在 2014 年 9 月-2015 年 5 月， A 股迅速上行及 2017 年市場傾向大盤股時， 兩融資金對 保險股的偏好提升。 要點要點 7：模型驗證及因子挖掘模型驗證及因子挖掘 運用 2010 年 1 月-2019

7、 年 12 月的季度數據指標 ，以保險（中信）指數 累計增長率為因變量，以滬深 300 指數累計增長率，十年期國債到期收益 率、GDP 增速、中美十年國債利差、美元對人民幣匯率、保費增速等為 自變量，并加入重要時間節點建模分析，我們主要得出以下結論： （1）保 險指數對滬深 300、 GDP 增速、 美元兌人民幣匯率及十年期國債收益率能 較好地解釋保險股價變動； （2）負債端影響較弱，將保費增速作為變量加 入模型后，雖然其系數顯著，但系數較??； （3）部分事件性沖擊將對保險 股走勢產生明顯影響，如中美貿易戰等。 要點要點 8：展望展望與投資建議與投資建議 目前國內疫情得到了有效控制， 海外疫情

8、仍處于上升期， 仍需要關注海外 疫情發展情況、 境外輸入人員管控情況及美國等主要經濟體采取的一攬子 政策。據報道，海外內均有疫苗投入測試，三四月份是臨床試驗的關鍵階 段，建議密切關注四月-六月的窗口期。負債端，代理人展業環境有所改 善，但仍然難以達到疫情爆發前的水平。在線上化的推進下，5、6 月份 或是負債端轉折點。中期來看，除湖北等個別省份外，國內其他（區、市） 的復工率已達到較高水平。二季度，內需有望回暖，外需仍取決于國外疫 情調控措施。市場對于央行逆周期調控的預期仍然較強烈，需關注調控的 節奏和力度。 我們認為，監管不斷落實高層精神，相繼推出政策促進保障型產品發展。 同時，保險股具備防御

9、價值，從目前測算的數據，與目前 10 年期國債收 益率約 2.6%的水平以及中國長期穩健的經濟基本面相比，及監管層穩定 市場策略逐步推出， 當前股價反映的無風險利率預期過于悲觀，持續下行 空間應該不大，有望否極泰來。操作與節奏層面上，還是密切關注海外地 區的疫情發展，跟蹤好 A50 期貨走勢。 我們重點推薦關注中國人壽（公司穩步推進“鼎新工程”，前 2 月保費增速 領先+2020Q1NBV 有望延續強勁領跑態勢、 2020 年公司指引 NBV 增速有 望實現兩位數增長、自有流通市值?。?；重點推薦關注中國太保（全面推 進轉型 2.0，聚焦價值、聚焦隊伍、聚焦賦能，隊伍方面致力于做大核心 人力，

10、 科技賦能協同加速， 打造“保險+科技+健康+養老”生態閉環； 擬 GDR 發行優化公司股權結構，高位穩定分紅具有長期吸引力） ；推薦關注中國 平安（短期管理層調整有所影響，2019 年財報核心指標基本穩定，邁向 更高階的閉環體系， 持續回購+穩定分紅提升長期投資價值） ； 中國人保 （公 司堅定推進“3411”工程，產險結構優化，非車險比重提高；壽險堅定做大 個險期繳業務，新業務價值快速增長） ；推薦關注新華保險（前 2 月保費 增速顯著，目前估值較低，存在補漲空間） ；港股建議關注極低估值的中 國太平，人民幣口徑下 NBV 同比-9.5%（港幣口徑 NBV-13.3%、 rQrOmMqMn

11、QrPnPoPoRyRmPaQ9R8OpNoOpNnNlOnNmPjMpNtQbRnNxONZsPwOwMmPsM 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 EV+12.6%） ，NBV margin26.4%。 風險提示：中美貿易摩擦波動風險；地緣政治風險；宏觀經濟下行風險提示：中美貿易摩擦波動風險；地緣政治風險；宏觀經濟下行超預超預 期期風險；股市系統性下跌風險；風險；股市系統性下跌風險；長端利率持續下行風長端利率持續下行風險；險；監管趨嚴風險；監管趨嚴風險； 疫情蔓延疫情蔓延超預期超預期風險風險 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 引言 . 7 2. 十

12、年風雨，砥礪前行 . 7 2.1 長期來看，保險指數顯著跑贏大盤 . 7 2.1.1 中國保險行業屬于朝陽產業，仍有較大發展空間 . 8 2.1.2 盈利能力較強且穩定，長期投資的壓艙石 . 9 2.1.3 內含價值穩健增長 . 9 2.1.4 高分紅低估值，安全邊際高 . 10 3. 行業復盤:資產端決定保險指數走勢 . 12 3.1 周期性明顯，超額收益受市場風格影響 . 12 3.2 利率下行周期，保險指數表現不一 . 15 3.2.1 市場斷崖式下跌，利率急劇下行助跌保險指數 . 15 3.2.2 利率下行長周期，保險指數超額收益顯著 . 16 3.3 投資端政策紅利易引發獨立行情 .

13、 17 3.3.1 保險行業資產端政策紅利容易引發獨立行情，典型時期是 2012 年 . 17 3.3.2 保險行業資產端的放松是大勢所趨 . 17 3.4 負債端與資產端共振，引發獨立行情 . 19 3.4.1 利率上行階段，投資壓力/再投資壓力下降 . 19 3.4.2 國內經濟改善，利率及 A 股市場上行 . 19 3.4.3 價值轉型加速，回歸保障本源 . 19 3.5 負債端難以獨立引發行情，但仍影響股價走勢 . 20 3.5.1 2011 年“開門紅”不及預期引發市場擔憂 . 21 3.5.2 負債端高速增長，保險股仍跑輸大盤 . 21 3.5.3 2017 價值轉型加速，助力超額

14、收益提升 . 22 3.6 以史為鑒，俯瞰 2018 年以來的保險行情 . 23 3.6.1 2018 年，負債端逆轉，利率降中有升 . 24 3.6.2 2019 年負債端分化，白馬行情再現 . 25 3.6.3 2020 年逆周期政策加碼，海外疫情添新憂 . 26 4. 保險板塊資金面分析 . 28 4.1 存量及新發基金的投資偏好科技 . 28 4.2 A 股加速國際化后，投資者結構及市場投資風格有所改變 . 29 4.2.1 外資進入 A 股接踵而至，非銀持股邊際變化不顯著 . 29 4.2.2 兩融資金階段性偏好保險 . 31 5. 模型驗證及因子挖掘 . 32 5.1 核心影響因子

15、檢驗 . 32 5.1.1 滬深 300、GDP 增速、匯率對保險指數累計收益率有顯著影響 . 32 5.1.2 將十年國債收益率作為自變量加入模型 . 33 5.1.3 將中美十年國債利差加入模型 . 33 5.1.4 考慮負債端經營狀況，將保費增速作為變量加入模型 . 34 5.1.5 美國金融指數、部分美國險企走勢加入，發現存在系數不顯著等問題 . 34 5.2 事件沖擊對保險指數的影響 . 35 6. 展望與投資建議 . 36 7. 風險提示 . 37 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：保險指數累計漲幅遠超大盤 單位：% . 7 圖 2：剔除次新

16、股保險指數與大盤走勢對比 單位：% . 8 圖 3：保費收入高速增長 單位：億元/% . 8 圖 4：保險深度對比 單位：% . 9 圖 5：保險密度對比 單位：億元 . 9 圖 6：行業間 ROE 比較 單位：% . 9 圖 7：四大險企內含價值及復合增長率 單位：億元/% . 10 圖 8：2008 年至今上市險企險估值走勢（上為 A 股，下為 H 股） . 11 圖 9：2007 年至今保險指數與滬深 300 走勢比較 . 12 圖 10：中國平安 2019 年新業務價值三差占比 . 13 圖 11：四大險企權益資產配置比例 單位：% . 13 圖 12：中國平安等險企總投資收益率 單位

17、：% . 15 圖 13：十年期國債收益率走勢大致呈箱體震蕩形態 . 15 圖 14：北上廣新單保費總和及增速 . 16 圖 15：行業保費收入及增速 . 16 圖 16：2012 年保險板塊出現獨立行情 . 17 圖 17：保險行業資產配置 . 19 圖 18：保險板塊走出獨立行情 . 20 圖 19：十年期國債收益率 750 日移動平均線上移 . 20 圖 20：保費增速、NBV 增速與板塊超額收益相關性弱 . 20 圖 21：保險指數跑輸大盤 . 21 圖 22：2015 年年保險指數走勢 . 22 圖 23：十年期國債收益率下行 單位：% . 22 圖 24：代理人數量增長 單位：萬人

18、 . 23 圖 25：個險渠道保費占比穩步提升 . 23 圖 26：長期保障型保費占比穩步提升 . 23 圖 27：中國平安 2018 年代理人變化情況 . 24 圖 28：中國平安 2018 年新業務價值變化情況 . 24 圖 29：三季度，十年期國債收益率上行 . 25 圖 30：白馬指數表現優于其他指數 . 26 圖 31：海外累計確診人數 . 27 圖 32：海外新增確診、累計死亡人數及滬深 300 走勢 . 27 圖 33：2020 年以來陸股通凈流入情況 . 27 圖 34： 2018 年 3 月以來中國平安單月最大跌幅情況 . 27 圖 35：陸股通流出中國平安 . 28 圖 3

19、6：公募基金發行份額月度數據 . 29 圖 37：保險行業主題基金占比情況 . 29 圖 38：今年陸股通周凈流入與 A 股國際化 . 30 圖 39：北上資金投資非銀金融占比 . 31 圖 40：2012 年以來的融資融券余額 單位：億元 . 31 圖 41：融資買入保險股資金變化 . 32 圖 42：保險板塊估值圖（上為 A 股，下為 H 股） . 37 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表 1：保險行業平均分紅率與其他行業對比 單位：% . 10 表 2：保險指數與滬深 300“同漲同跌” . 13 表 3：2017 年險資部分重倉股 . 14 表 4：2008 年央行 5

20、 次下調存貸款基準利率 . 16 表 5：保險業 2012-2019 年投資端政策梳理 . 18 表 6：上市險企權益投資收益敏感性測試 . 28 表 7：保險指數累計收益率對滬深 300、GDP 增速、匯率回歸結果 . 33 表 8：保險指數累計收益率對滬深 300、GDP 增速、匯率、十年國債收益率回歸結果 . 33 表 9：加入中美國債利差后的回歸結果 . 33 表 10：加入保費增速后的回歸結果 . 34 表 11：加入美國金融指數等變量后的回歸結果 . 34 表 12：加入事件性沖擊后的回歸結果 . 35 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 引言引言 正如霍華德 馬

21、斯克在周期所分享：我們在周期上所處的位置發生變化，我們的贏面 就會變化。如果不能相應地改變我們的投資占位，我們面對周期就會消極被動。換句話 說，我們忽視了主動調整以改變勝率的機會。但是我們如果既懂得周期又會利用，就可 以順應周期的趨勢把投資做的更好。當贏面對我們更有利時，我們可以增加賭注，投入 更多資金買入資產，提高組合的進攻性；相反，當贏面對我們不利的時候，我們可以退 出市場，把錢從賭桌上拿回來，增強組合的防守性。保險股是與股市共振的周期股，股 市周期比經濟周期、監管周期、產業周期更短、更多變，傳統的趨勢投資方法未必適用。 本文從以下幾個方面探討分析： （1）剖析歷史上保險指數的走勢，抓住影

22、響保險指數走 勢的核心因素，我們觀察到影響保險指數的最核心因素是權益市場，利率走勢及負債端 影響相對較弱； （2）傳統復盤方法并未在數據上對指數影響因子進行檢驗，為確保復盤 可靠性，本文以數據為基礎，對核心因子、事件性沖擊進行驗證并深入挖掘其它因子， 發現匯率對保險指數的走勢也存在較大的影響，中美貿易戰等事件容易對保險指數的走 勢造成深遠影響； （3）以史為鏡，分析保險股當前的走勢，我們認為目前仍需要關注海 外疫情發展情況、境外輸入人員管控情況及美國等主要經濟體采取的一攬子政策。三月 下旬及四月是重要的窗口期。5、6 月份或是負債端轉折點，否極泰來。保險板塊行情有 望迎來逆轉。 2. 十年風雨

23、，砥礪前行十年風雨，砥礪前行 本部分我們復盤了保險行業自 2008 年以來的基本面情況 （包括宏觀環境、 政策因素等） 、 指數表現以及行業估值水平，深入剖析了影響保險指數走勢的主要因素，回顧了保險指 數的獨立行情并解釋成因。 2.1 長期來看，保險指數顯著跑贏大盤長期來看，保險指數顯著跑贏大盤 保險指數從 2007 年 1 月至 2019 年末，累計漲幅為 227.6%，同期滬深 300 指數累計漲幅 86.2%，保險指數取得了 141pct 的超額收益。 圖圖 1：保險指數累計漲幅遠超大盤保險指數累計漲幅遠超大盤 單位：單位：% 資料來源：wind，長城證券研究所 -100 -50 0 5

24、0 100 150 200 250 2007-01-052009-01-052011-01-052013-01-052015-01-052017-01-052019-01-05 保險II(中信)滬深300上證指數 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 為排除保險股 2007 年集中上市的影響，以 2009 年為基期，將保險指數與滬深 300 進行 比較。2009 年-2019 年滬深 300 指數累計漲幅 125.4%，保險指數的累計漲幅 432.9%，超 額收益達 307.5pct。 圖圖 2：剔除次新股剔除次新股保險指數與大盤走勢保險指數與大盤走勢對比對比 單位：單位：% 資料來

25、源：wind，長城證券研究所 2.1.1 中中國保險國保險行業行業屬于屬于朝陽產業，仍有較大發展空間朝陽產業，仍有較大發展空間 2008 年2019 年，保險行業快速發展，保費規模從不足 9784.2 億增長到 42645 億，年化 復合增長率高達 14%。 2018 年， 北美、 歐洲、 日本保險深度分別為 7.26%、 7.17%、 8.86%， 保險深度分別為 4377 美元、2655 美元、3466 美元。而同期我國保險深度為 4.14%，保險 密度為 2673.1 元，與發達國家或地區仍有較大差距。隨著經濟的不斷發展，人均可支配 收入的增加，普通民眾對于保險的需求會不斷釋放，保險行業

26、發展空間巨大。 圖圖 3：保費收入高速增長保費收入高速增長 單位：億元單位：億元/% 資料來源：wind，長城證券研究所 -100 0 100 200 300 400 500 600 2009-01-062011-01-062013-01-062015-01-062017-01-062019-01-06 保險II(中信)滬深300上證指數 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 200820092010201120122013201

27、420152016201720182019 保費收入復合增長率 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 4：保險深度對比保險深度對比 單位：單位：% 圖圖 5：保險密度對比保險密度對比 單位：億元單位：億元 資料來源：wind，長城證券研究所 資料來源：wind，長城證券研究所 2.1.2 盈利能力較強且穩定盈利能力較強且穩定，長期投資的壓艙石，長期投資的壓艙石 保險業長期平均 ROE 水平較高，2018 年保險板塊 ROE 為 13.05%，遠高于互聯網、零售 等板塊。相較于其他行業，保險板塊的 ROE 波動較小，十年間平均 ROE 為 13.24%，同 期互聯網、零售、券商、餐飲旅游、房地