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1、公司研究公司研究 公司深度公司深度 醫藥生物醫藥生物 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 Table_Reportdate 2024年年10月月15日日 Table_invest 買入（維持）買入（維持）Table_NewTitle 特寶生物（特寶生物（688278）：）：乙肝乙肝臨床治愈市場臨床治愈市場空間廣闊，派格賓空間廣闊，派格賓持續持續放量可期放量可期 公司深度報告 Table_Authors 證券分析師證券分析師 杜永宏 S0630522040001 證券分析師證券分析師 伍可心 S0630522120001 聯系人聯系

2、人 付婷 Table_cominfo 數據日期數據日期 2024/10/15 收盤價收盤價 75.46 總股本總股本(萬股萬股)40,680 流通流通A股股/B股股(萬股萬股)40,680/0 資產負債率資產負債率(%)16.25%市凈率市凈率(倍倍)15.24 凈資產收益率凈資產收益率(加權加權)15.21 12個月內最高個月內最高/最低價最低價 85.20/37.73 Table_QuotePic Table_Report 相關研究相關研究 特寶生物（688278）：股權激勵目標高，業績增長強勁公司簡評報告2024.08.23 特寶生物（688278）：公司業績超預期，派格賓新適應癥值得期

3、待公司簡評報告2024.04.02 table_main 投資要點：投資要點：公司業績增長強勁，股權激勵目標高彰顯發展信心公司業績增長強勁，股權激勵目標高彰顯發展信心。公司是國內重組蛋白長效制劑藥物龍頭企業，自1996年成立以來，圍繞病毒性肝炎、惡性腫瘤及免疫治療領域，前瞻性布局重組蛋白質及其聚乙二醇長效修飾平臺，深耕重組蛋白藥物開發。目前已上市5個產品，分別為派格賓、特爾立、特爾津、特爾康和珮金，均已納入國家醫保，核心產品派格賓在乙肝臨床治愈領域表現優異，銷售持續放量，帶動公司收入快速增長。2018-2023年，公司營收從4.48億元增至21.00億元，年復合增速為36.19%，歸母凈利潤從

4、0.16億元增至5.55億元，年復合增速達103.28%。2024年8月，公司發布股權激勵計劃，考核以2023年度凈利潤為基數，2024-2026年業績考核目標分別為年度凈利潤增長率不低于30%、70%、120%。公司未來三年業績高增長目標明確，彰顯公司長期發展信心?？共《局委熑巳翰粩鄶U大，派格賓有望持續放量抗病毒治療人群不斷擴大，派格賓有望持續放量。我國慢乙肝患者規模龐大，2022年我國HBV感染者達7974萬人，其中慢性乙肝患者2000萬人-3000萬人。國內外權威防治指南均建議患者接受抗病毒治療，臨床治愈是理想治療目標。派格賓是國內唯一上市的長效干擾素藥物，廣泛應用于乙肝臨床治愈和降低乙

5、肝相關肝癌發生風險的臨床研究與實踐，相關真實世界研究也在探索不確定期、非活動期等更多優勢人群，PEG-IFN-聯合NAs用于追求臨床治愈的初治或NAs經治優勢人群將有望隨之快速擴大。優秀的臨床效果推動派格賓持續放量，2023年派格賓銷售額17.90億元，同比增長54.21%，對應覆蓋患者約5萬余人。目前派格賓滲透率仍較低，中短期內派格賓慢乙肝臨床治愈基石地位穩固、國內競爭格局優異、集采風險較為可控、優勢人群擴大，我們認為隨著以派格賓為基礎的乙肝臨床治愈科學證據不斷積累，派格賓的優勢持續擴大，滲透率有望加速提升，市場空間廣闊。創新管線逐步進入收獲期創新管線逐步進入收獲期。長效G-CSF（珮金）于

6、2023年6月上市并同年進入醫保，公司已將該產品在中國大陸的獨家推廣銷售權利授予復星醫藥，已獲得7300萬元的首付款和里程碑款項，復星強大的商業化能力有望助力珮金快速放量。2024年1月，長效重組人生長激素上市申請獲受理，預計2025年上市，有望成為國內百億生長激素市場第二家上市產品；重組人促紅素正在開展III期臨床研究申請相關準備工作，國內進度第三。人干擾素2b噴霧劑、AK0706項目處于I期臨床研究。外部合作方面，公司以有償方式取得蘇州康寧杰瑞重組人GLP-1/GIPR融合蛋白在非酒精性脂肪肝領域的獨占許可權利，不斷豐富公司產品管線等。投 資 建 議：投 資 建 議：公 司 核 心 產 品

7、 持 續 放 量，我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 實 現 營 收28.39/38.03/49.94億元，實現歸母凈利潤7.72/10.46/13.87億元，對應EPS分別為1.90/2.57/3.41，對應PE分別為41.19/30.41/22.94倍。維持“買入”評級。風險提示：風險提示：行業政策變動風險行業政策變動風險；產品；產品商業化商業化不及預期風險；技術升級迭代風險。不及預期風險；技術升級迭代風險。Table_profits-38%-13%12%37%62%87%112%137%23-1024-0124-0424-07特寶生物滬深300證券研究報告證券研究報告 2/2

8、8 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）1,132 1,527 2,100 2,839 3,803 4,994 增長率（%）42.61%34.86%37.55%35.18%33.96%31.30%歸母凈利潤（百萬元）181 287 555 772 1,046 1,387 增長率（%）55.44%58.40%93.52%39.05%35.46%32.57%EPS（元/股）0.45 0.71 1.37 1.90 2

9、.57 3.41 市盈率（P/E）65.07 54.83 57.28 41.19 30.41 22.94 市凈率（P/B）10.26 11.25 16.96 12.01 8.61 6.26 資料來源：攜寧，東海證券研究所（截止至2024年10月15日收盤）證券研究報告證券研究報告 3/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 正文目錄正文目錄 1.深耕長效重組蛋白領域，創新實力雄厚深耕長效重組蛋白領域，創新實力雄厚.5 1.1.公司是不斷成長的重組蛋白藥物開發創新企業.5 1.2.公司股權穩定，實控人利益與公司高度一致.6 1.3.收入利

10、潤快速增長，盈利能力持續提升.7 1.4.研發投入持續加大，多項臨床進展順利.8 1.5.股權激勵彰顯長期發展信心.9 2.慢乙肝市場空間大，派格賓放量可期慢乙肝市場空間大，派格賓放量可期.9 2.1.乙肝是全球性的衛生問題.9 2.2.我國是全球乙肝負擔最大的國家.11 2.3.臨床治愈明確，長效干擾素效果好.12 2.3.1.臨床治愈已成為國內外指南推薦理想治療目標.12 2.3.2.我國抗乙肝病毒藥物治療.14 2.4.長效干擾素滲透率低，派格賓放量空間大.17 2.4.1.派格賓是目前國內長效干擾素市場唯一產品.17 2.4.2.抗病毒治療人群持續擴大，派格賓不斷被認可.20 3.其他

11、長效重組蛋白產品漸入收獲期其他長效重組蛋白產品漸入收獲期.22 3.1.長效 G-CSF 市場競爭激烈，公司長短效產品組合優勢明顯.22 3.2.長效生長激素市場空間廣闊，公司產品有望國內第二家上市.23 3.3.長效促紅素研發進展靠前.25 4.盈利預測盈利預測.25 5.投資建議投資建議.26 6.風險提示風險提示.26 證券研究報告證券研究報告 4/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖 1 公司發展歷程.5 圖 2 公司產品收入構成（%）.6 圖 3 公司股權結構圖（截至 2024 年中報）.7 圖 4 近

12、五年公司營收增長情況.7 圖 5 近五年公司歸母凈利潤增長情況.7 圖 6 公司毛利率和凈利率變化情況.8 圖 7 公司四項費用變化情況.8 圖 8 2018-2024H1 年公司研發投入情況.8 圖 9 乙型肝炎病毒顆粒結構圖.10 圖 10 乙型肝炎病毒形態圖.10 圖 11 HBV 感染宿主細胞進程.10 圖 12 2022 年全球慢性乙肝流行病例分布.11 圖 13 中國乙肝患者新發人數及死亡例數.12 圖 14 乙型肝炎全球患病率、治療率及預防率.12 圖 15 乙肝的疾病進程.13 圖 16 慢性乙肝治療目標.14 圖 17 慢乙肝臨床治愈循證醫學證據逐步豐富.14 圖 18 慢性

13、 HBV 感染抗病毒治療適應證的選擇流程圖.15 圖 19 聚乙二醇干擾素治療較核苷（酸）類藥物顯著降低 90%肝癌發生風險.16 圖 20 2015-2023 年我國醫院終端主要 NAs 藥物市場變化（億元）.19 圖 21 2015-2023 年我國醫院長效干擾素的市場規模（億元）.19 圖 22 2020-2024Q1 全國醫院 G-CSF 銷售額（億元）.23 圖 23 2020-2024Q1 全國醫院長效 G-CSF 銷售額（億元）.23 圖 24 我國人生長激素市場規模及預測（億美元）.24 圖 25 2023 年人促紅素注射液國內醫院市場份額（%）.25 表 1 公司上市產品.5

14、 表 2 公司在研項目.9 表 3 股權激勵考核目標.9 表 4 HBV 檢測指標及意義.15 表 5 核苷（酸）類藥物和聚乙二醇干擾素治療的區別.16 表 6 不同治療方案的療效匯總.17 表 7 我國獲批用于慢乙肝抗病毒治療的干擾素類藥物.17 表 8 目前處于 III 期臨床的在研乙肝藥物.18 表 9 派格賓集采情況梳理.20 表 10 慢性 HBV 感染自然史不同分期對應的定性/定量檢測結果.21 表 11 眾多大型項目探索聚乙二醇干擾素治療潛力.21 表 12 長效 G-CSF 藥物競爭格局.23 表 13 國內生長激素競爭格局.24 表 14 長效促紅素藥物在研情況.25 表 1

15、5 盈利預測.26 附錄：三大報表預測值.27 證券研究報告證券研究報告 5/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 1.深耕長效重組蛋白領域，創新實力雄厚深耕長效重組蛋白領域，創新實力雄厚 1.1.公司是不斷成長的公司是不斷成長的重組重組蛋白藥物開發創新企業蛋白藥物開發創新企業 特寶生物成立于 1996 年，主要從事重組蛋白質藥物研發、生產及銷售，以免疫相關細胞因子藥物為主要研發方向，專注重組蛋白質及其長效修飾領域 20 余年。創始人孫黎先生早年間帶領團隊研發出特爾立、特爾津和特爾康三款短效改良型重組蛋白藥物，打破了國外同類產品在國內

16、市場的壟斷地位，為公司重組蛋白質藥物研發、生產領域奠定了堅實的基礎。2005 年公司從北京鍵凱科技引入 Y 型聚乙二醇（PEG）活性修飾劑的全球獨家許可，形成了一系列長效 PEG 修飾核心技術。2016 年，公司的首款長效重組蛋白 I 類新藥長效干擾素（rhIFN-2b）派格賓獲批上市，2023 年重組長效人粒細胞刺激因子（rhG-CSF）珮金上市，2024 年重組長效怡培生長激素（rhGH）益佩生上市申請獲受理。圖圖1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告，東海證券研究所 目前公司已上市 5 個產品，分別為派格賓、特爾立、特爾津、特爾康和珮金，均已納入國家醫保。派格賓為慢性

17、乙型肝炎抗病毒治療二線用藥，與 NAs（核苷（酸）類藥物）聯用為部分 NAs 經治優勢患者追求乙肝臨床治愈一線療法，其與核苷（酸）類藥物聯合用于慢性乙肝臨床治愈增加適應癥上市申請已于 2024 年 3 月獲 NMPA 受理。特爾津、特爾立、特爾康和珮金均屬造血生長因子，對于腫瘤放療、化療過程中的不良反應發揮重要治療作用。從公司產品收入構成上看，2018-2023 年間，派格賓營收占比從 42%快速上升至 86%，成為公司拉動營收快速增長的主要產品。特爾津、特爾立和特爾康作為成熟產品，在造血生長因子細分市場份額領先，新產品珮金于 2023 年 6 月上市。表表1 公司上市產品公司上市產品 商品名

18、商品名 通用名通用名 適應癥適應癥 醫保醫保 備注備注 派格賓 聚乙二醇干擾素-2b注射液 慢性丙型肝炎、慢性乙型肝炎 醫保乙類 限丙肝、慢性活動性乙肝 特爾津 人粒細胞刺激因子注射液 腫瘤化療后中性粒細胞減少癥 醫保乙類 限放化療后的骨髓抑制 特爾立 注射用人粒細胞巨噬細胞刺激因子 治療和預防腫瘤放療或化療后引起的白細胞減少癥；治療骨髓造血機能障礙及骨髓增生異常綜合征；預防白細胞減少可能潛在的感染并發癥；使感染引起的中性粒細胞減少的恢復加快 醫保乙類 限放化療后的骨髓抑制 證券研究報告證券研究報告 6/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公

19、司深度 特爾康 注射用人白介素-11 實體瘤、非髓性白血病化療后、度血小板減少癥的治療 醫保乙類 限放化療引起的嚴重血小板減少患者 珮金 聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子 非髓性惡性腫瘤患者在接受容易引起發熱性中性粒細胞減少癥的骨髓抑制性抗癌藥物治療時，降低以發熱性中性粒細胞減少癥為表現的感染發生率 醫保乙類 資料來源：公司官網，東海證券研究所 圖圖2 公司產品收入構成（公司產品收入構成（%）資料來源：Wind，東海證券研究所 1.2.公司股權穩定，實控人利益與公司高度一致公司股權穩定，實控人利益與公司高度一致 截至 2024 年中報，公司的實際控制人為楊英女士和孫黎先生，兩人系親家關系且為一致行

20、動人，利益高度綁定，目前合計持股 41.94%。楊英女士 1997 年入股特寶生物，入股以來不斷增持，目前是公司第一大股東。第二大股東是通化東寶，持股 16.03%，通化東寶所生產的藥品與公司的藥品針對的受眾群體和適應癥完全不同，不存在利益沖突。鄭善賢、左仲鴻是公司共同創始人之一，分別持股 2.26%、1.32%。孫黎先生是公司的共同創始人之一，自公司成立之日起即擔任公司的董事，歷任公司的總工程師、副總經理，自 2013 年 5月起擔任公司的總經理，現任董事長兼總經理。全面負責公司的經營管理工作，并且是公司的技術帶頭人，其工作內容對公司的經營發展起到非常關鍵的作用。證券研究報告證券研究報告 7

21、/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖3 公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2024 年年中中報）報）資料來源：公司招股書，Wind，東海證券研究所 1.3.收入利潤快速增長，盈利能力持續提升收入利潤快速增長，盈利能力持續提升 2018-2023 年間，公司營業收入從 4.48 億元增長至 21.00 億元，CAGR 達到 36.19%；歸母凈利潤從 0.16 億元增長至 5.55 億元，CAGR 達到 103.28%。2024H1，公司實現營業收入 11.90 億元，同比增長 31.68%，歸母凈利潤 3.04 億元，

22、同比增長 50.53%。公司收入和利潤端均實現快速增長，業績表現亮眼。圖圖4 近五年公司營收增長情況近五年公司營收增長情況 圖圖5 近五年公司歸母凈利潤增長情況近五年公司歸母凈利潤增長情況 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 公司凈利率不斷提高，2018-2023 年凈利率從 3.57%提升至 26.45%，主要是收入規模的擴大帶動銷售費用率的攤薄。2018-2022 年間，公司毛利率維持在 87%-89%之間，2023年公司毛利率提升至 93.33%，同比提高 4.42pct，主要由于公司和鍵凱科技的 PEG 協議到期，公司不再支付相關的專利費用使得整體營

23、業成本有所下降。2024H1，公司銷售毛利率達到 93.36%（同比增長 0.42pp），銷售凈利率達到 25.58%（同比增長 3.2pp）。從費用上看，2018-2024H1 年間，公司銷售費用率從 59.45%降至 42.00%，管理費用率從 11.99%降至 10.04%，我們認為公司銷售費用率和管理費用率還有一定下降空間，帶動公司盈利能力持續提升。證券研究報告證券研究報告 8/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖6 公司毛利率和凈利率變化情況公司毛利率和凈利率變化情況 圖圖7 公司四項費用變化情況公司四項費用變化情況

24、資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 1.4.研發投入持續加大，多項臨床進展順利研發投入持續加大，多項臨床進展順利 公司持續加大研發投入，從 2018 年的 0.43 億元增至 2023 的 2.80 億元，CAGR 為45.23%；2024H1，公司研發投入 1.36 億元，自主研發項目順利推進。從在研管線上看，公司布局多款長效重組蛋白制品，2024 年 1 月，Y 型聚乙二醇重組人生長激素（YPEG-rhGH）NDA 獲受理，預計 2025 年上市。Y 型聚乙二醇重組人促紅素（YPEG-rhEPO）已完成 II 期臨床，正在開展 III 期臨床申請相關準備

25、工作。隨著在研管線的逐步推進，長效產品陸續上市有望對依從性較差的短效產品形成良好替代。在乙肝領域，在推進慢性乙型肝炎患者的臨床治愈研究之外，公司積極探索不同機制藥物的聯合及更優的治療方案。公司與愛科百發合作開展的乙肝新藥 AK0706 已進入臨床研究階段，與 Aligos Therapeutics 簽署利用核酸技術治療肝炎的研究合作和開發協議，公司在乙肝治療領域的研發管線布局不斷拓展。圖圖8 2018-2024H1 年年公司研發投入情況公司研發投入情況 資料來源：Wind，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 9/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲

26、明 公司深度公司深度 表表2 公司在研項目公司在研項目 序號序號 項目名稱項目名稱 研發階段研發階段 具體應用前景具體應用前景 1 慢性乙型肝炎臨床治愈研究項目 NDA 已受理 用于慢性乙型肝炎患者的臨床治愈 2 Y 型聚乙二醇重組人生長激素（YPEG-rhGH）NDA 已受理 用于治療生長激素缺乏癥 3 Y 型聚乙二醇重組人促紅素（YPEG-rhEPO）已完成 II 期臨床研究，正開展期臨床研究申請相關準備工作 用于慢性腎功能不全導致的貧血 4 人干擾素 2b 噴霧劑 開展 I 期臨床研究 降低新型冠狀病毒暴露后的感染風險 5 AK0706 開展 I 期臨床研究 用于治療慢性乙型肝炎 6 A

27、CT50 開展藥學和臨床前研究 用于治療腫瘤等相關疾病 7 ACT60 開展藥學和臨床前研究 用于治療過敏等相關呼吸道疾病 資料來源：公司 2024 年中報，東海證券研究所 1.5.股權激勵彰顯長期發展信心股權激勵彰顯長期發展信心 2024 年 8 月，公司發布股權激勵計劃，擬授予激勵對象的限制性股票數量為 600 萬股，占公司股本總額的 1.47%，其中，首次授予 480 萬股，占本激勵計劃草案公告時公司股本總額的 1.18%，占本次授予權益總額的 80%；預留 120 萬股，占本激勵計劃草案公告時公司股本總額的 0.29%，占本次授予權益總額的 20%。授予的激勵對象共計 677 人?？己?/p>

28、年度為 20242026 年三個會計年度，以 2023 年度凈利潤為基數，2024-2026 年業績考核目標分別為年度凈利潤增長率不低于 30%、70%、120%（凈利潤均指剔除股份支付費用后歸屬于上市公司股東的凈利潤）。公司股權激勵目標高，彰顯公司長期發展信心。表表3 股權激勵考核目標股權激勵考核目標 歸屬期歸屬期 對應考核年度對應考核年度 業績考核目標業績考核目標 第一個歸屬期 2024 以 2023 年度凈利潤為基數，2024 年度凈利潤增長率不低于 30%第二個歸屬期 2025 以 2023 年度凈利潤為基數，2025 年度凈利潤增長率不低于 70%第三個歸屬期 2026 以 2023

29、 年度凈利潤為基數，2026 年度凈利潤增長率不低于 120%資料來源：公司公告，東海證券研究所 2.慢乙肝市場空間大，派格賓放量可期慢乙肝市場空間大，派格賓放量可期 2.1.乙肝乙肝是全球性的衛生問題是全球性的衛生問題 乙型肝炎病毒（Hepatitis B virus，HBV）屬嗜肝 DNA 病毒科，是一種有囊膜的病毒，囊膜主要是由 3 種表面蛋白 LHBs、MHBs 和 SHBs 組成。核衣殼由核心蛋白（也稱為乙肝核心抗原，HBcAg）形成，核衣殼包裹部分雙鏈環狀 DNA 基因組，基因組長約 3.2kb，與病毒聚合酶共價連接。HBV 對外界環境抵抗力較強，30-32可存活至少 6 個月，-

30、20可存活 15 年，但 6510 小時、煮沸 10min 或高壓蒸汽均可滅活 HBV，環氧乙烷、戊二醛、過氧乙酸和碘伏對 HBV 也有較好的滅菌效果。大部分感染者體內 HBV 復制水平較高，具有傳染性。從形態上看，乙型肝炎病毒有小球形顆粒、管形顆粒、大球形顆粒 3 種形態，直徑約 22nm 的小球形顆粒是 HBV 感染后血液中最多見的一種，由 HBsAg 囊膜組成，管形顆粒是一串聚合起來的小顆粒，長度在 100-700nm 之間，大球形顆粒直徑約 42nm，由 HBsAg囊膜和含有 DNA 分子的核衣殼組成。證券研究報告證券研究報告 10/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細

31、閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖9 乙型肝炎病毒顆粒結構圖乙型肝炎病毒顆粒結構圖 圖圖10 乙型肝炎病毒乙型肝炎病毒形態圖形態圖 資料來源：醫學百科，東海證券研究所 資料來源：醫學百科，東海證券研究所 HBV 通過肝細胞膜上的鈉離子-?；悄懰?協同轉運蛋白（Sodium taurocholate cotransporting polypeptide，NTCP）作為受體進入肝細胞，在細胞質中，HBV 病毒褪去核衣殼釋放松弛環狀 DNA（rcDNA），在細胞核內以負鏈 DNA 為模板形成共價閉合環狀 DNA（Covalently closed circular DNA，cccDN

32、A）。cccDNA 難以徹底清除，是導致慢性感染的重要機制之一。以 cccDNA 為模板轉錄而成的前基因組 RNA（PregenomeRNA，pgRNA）是病毒逆轉錄的模板，在核衣殼中，pgRNA 逆轉錄形成 rcDNA，新合成的 rcDNA 可以進入細胞核進行新一輪的結構轉變和復制轉錄，或被病毒外膜包裹形成完整子代病毒顆粒釋放至血液中。圖圖11 HBV 感染宿主感染宿主細胞細胞進程進程 資料來源：Overview of hepatitis B viral replication and genetic variability，東海證券研究所 慢性乙型肝炎（Chronic Hepatitis

33、B，CHB）是指由乙型肝炎病毒持續感染引起的肝臟慢性炎癥性疾病。在復制過程中，除了形成 cccDNA 外，受感染肝細胞還不斷地表達出一系證券研究報告證券研究報告 11/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 列特定蛋白質，被人體免疫系統識別為抗原（包括 HBeAg（e 抗原）、HBsAg（表面抗原）等），人體免疫系統會啟動清除抗原的機制，并不斷攻擊產生抗原的受感染肝細胞甚至正常的肝細胞，導致肝臟發生炎癥。通常而言，在不接受抗病毒治療的情況下，患者體內已有大量的受感染肝細胞，并持續不斷有正常的肝細胞受到感染，而 HBeAg、HBsAg 等

34、抗原還會通過進一步抑制人體免疫系統中相關免疫細胞的功能，抑制人體免疫系統的應答強度。上述過程導致人體的免疫系統難以及時、有效、全面地清除受感染肝細胞，造成肝臟炎癥的持續惡化，最終將導致患者發生肝硬化和肝癌。2.2.我國我國是全球乙肝負擔最大的國家是全球乙肝負擔最大的國家 根據世界衛生組織2024 年全球肝炎報告，HBV 感染呈世界性流行，病毒性肝炎已成為僅次于結核病的全球第二大傳染病“殺手”。2022 年全球大約 2.54 億慢性乙肝感染者，2022 年新增 120 萬例。2022 年病毒性肝炎導致大約 130 萬人死亡，其中 83%的死亡病例由乙肝引起。受 HBV 感染發生年齡等因素影響，不

35、同地區 HBV 感染的流行強度差異較大，西太平洋地區乙肝病例數最高，其次是非洲地區。圖圖12 2022 年全球慢性乙肝流行病例分布年全球慢性乙肝流行病例分布 資料來源：WHO2024 年全球肝炎報告，東海證券研究所 我國是乙肝大國，全球乙肝患者我國是乙肝大國，全球乙肝患者 1/3 在中國。在中國。據 Polaris Observatory Collaborators 公布數據顯示，2022 年我國 HBV 感染者達 7974 萬人，其中慢性乙肝患者 2000 萬人-3000 萬人。根據國家中國衛生健康統計年鑒數據顯示，近十年來，我國每年報告的慢性乙型肝炎發病數均在 100 萬左右。雖然我國乙肝

36、疫苗的接種率在 2013 年就已經達到 90%以上，可以有效預防新發感染，但是無法解決現有乙肝患者的問題。由于存量患者數字巨大，乙肝相關肝硬化、肝癌死亡人數仍呈現逐年增加趨勢。證券研究報告證券研究報告 12/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖13 中國乙肝患者新發人數及死亡例數中國乙肝患者新發人數及死亡例數 資料來源：2014-2021 年中國衛生健康統計年鑒，國家統計局，東海證券研究所 與發達國家相比，中國與發達國家相比，中國 HBV 患者診療率、治療率仍有較大差距?；颊咴\療率、治療率仍有較大差距。根據 2018 年發表于T

37、he Lancet Gastroenterology&Hepatology 的數據顯示，全球乙肝發病率約為 4.9%，中國的歷史發病率較高，并且診斷率及治療率與發達國家有較大的差距。這導致很多存量病人沒能得到很好地治療，發展為肝硬化甚至肝癌。隨著國家政策的推動與支持，抗病毒藥物可負擔性與可及性不斷提高，我國 HBV 感染診療取得巨大進步，但目前 HBV 感染者診斷率和治療率分別為 24%和 15%，與 WHO 提出的“至 2030 年肝炎病毒診斷率和治療率分別達到90%和 80%”仍有較大差距。由此可見，我國 HBV 藥物市場有著極大需求。圖圖14 乙型肝炎全球患病乙型肝炎全球患病率率、治療、

38、治療率率及預防及預防率率 資料來源：藥融云慢性乙肝市場分析報告，東海證券研究所 2.3.臨床治愈明確，長效干擾素效果好臨床治愈明確，長效干擾素效果好 2.3.1.臨床治愈已成為國內外指南推薦理想治療目標臨床治愈已成為國內外指南推薦理想治療目標 大多數大多數 HBV 感染者最終會感染者最終會發展為慢性肝炎和肝硬化階段。發展為慢性肝炎和肝硬化階段。HBV 感染時的年齡是影響慢性化的最主要因素，在圍生期和嬰幼兒時期感染 HBV 者中，分別有 90%和 25%30%將發證券研究報告證券研究報告 13/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 展成

39、慢性肝炎，而 5 歲以后感染者僅有 5%10%發展為慢性肝炎。同時，慢性肝炎會大幅增加未來罹患肝硬化和肝癌的風險，慢性乙肝患者肝硬化的年發生率為 2%10%，代償期肝硬化進展為肝功能失代償的年發生率為3%5%，失代償期肝硬化5年生存率僅為14%35%。此外，非肝硬化的慢性乙肝感染者的肝癌年發生率達到 0.5%1.0%，肝硬化患者肝癌年發生率則高達 3%6%，肝癌患者 5 年生存率僅為 10.1%。圖圖15 乙肝的疾病進程乙肝的疾病進程 資料來源：公司招股說明書，慢性乙型肝炎防治指南（2022 版），東海證券研究所 慢性乙肝臨床治愈得到廣泛的認可與提升。慢性乙肝臨床治愈得到廣泛的認可與提升。由于

40、慢性乙肝在一定程度上會進一步發展為肝硬化和肝癌，并嚴重影響患者的生存時間和生存質量，國內外權威慢性乙肝防治指南均建議患者接受抗病毒治療。CHB 治愈分為完全治愈和臨床治愈（功能性治愈）。完全治愈即血清 HBsAg 檢測不到，cccDNA 和整合 HBV DNA 被清除。由于 cccDNA 轉錄受到宿主細胞表觀遺傳機制的調節而穩定存在，目前缺少特異性靶向 cccDNA 的藥物，完全治愈較難實現。臨床治愈是國內外目前 CHB 防治指南公認的理想治療目標，定義為停止治療后 HBsAg持續陰性，伴或不伴抗-HBs 出現，HBV DNA 低于最低檢測下限，肝臟生物化學指標正常，肝細胞內仍存在 cccDN

41、A 和整合的 HBV DNA。指南方面，指南方面，在我國慢性乙型肝炎防治指南（2015 年版）中包括 3 個治療終點：基本的治療終點、滿意的終點和理想的終點，獲得理想的終點相當于實現慢性乙肝臨床治愈。研究顯示，實現理想的治療終點、滿意的治療終點、基本的治療終點及未進行抗病毒治療的 5年肝癌發生率存在顯著差異，更高的治療終點，尤其是理想的治療終點將大幅度降低患者的未來肝癌發生風險。在慢性乙型肝炎防治指南（2019 年版）的“治療目標”章節中，強調針對部分適合的患者，應追求臨床治愈，說明臨床治愈已逐漸成為一線治療中追求的核心治療終點。我國慢性乙型肝炎防治指南（2022 年版）中已經將核苷（NAs）

42、經治優勢人群采用聚乙二醇干擾素（PEG-IFN）追求臨床治愈寫入推薦意見，得益于我國在 NAs 經治人群臨床治愈方面取得的豐碩實踐成果。美國肝病研究協會（AASLD）和歐洲肝病學會（EASL）指南也均將臨床治愈作為慢乙肝治療的理想終點。共識方面，共識方面，從 2017 年國外專家對臨床治愈是可行的治療目標達成共識，2019 年我國專家發布了慢乙肝臨床治愈專家共識，提出慢乙肝臨床治愈路線圖。2020 年 EASL-AASLD 對于乙肝 III 期臨床試驗的主要終點應該是臨床治愈（功能性治愈），HBsAg 清除率30%是可接受的目標達成共識。2023 年 EASL-AASLD 就臨床治愈作為乙肝或

43、丁肝/III 期試驗的首選主要終點達成共識。國內外乙肝指南與共識的不斷更新，體現了乙肝臨床治愈受到越來越多的關注和認可。證券研究報告證券研究報告 14/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖16 慢性乙肝治療目標慢性乙肝治療目標 資料來源：慢性乙型肝炎防治指南（2015 版），東海證券研究所 圖圖17 慢乙肝臨床治愈循證醫學證據逐步豐富慢乙肝臨床治愈循證醫學證據逐步豐富 資料來源：慢性 HBV 感染臨床治愈的治療展望王貴強，東海證券研究所 2.3.2.我國我國抗乙肝病毒藥物抗乙肝病毒藥物治療治療 在慢性乙肝治療過程中，包括三組重要

44、的檢測指標體系，即 HBV 血清學檢測、HBV 基因檢測和生物化學檢測。（1）血清學檢測：HBV 有三種抗原成分，分別是表面抗原（HBsAg）、e 抗原（HBeAg）和核心抗原（HBcAg），這三種抗原在人體內可引起機體免疫反應，產生相應的三種抗體，即抗-HBs（HBsAb）、抗-HBe（HBeAb）和抗-HBc（HBcAb）。這些抗原和抗體可作為乙肝病毒感染的診斷標志。但由于用一般的方法在血清中很難檢測到 HBcAg，只能檢測出 HBsAg和抗-HBs、HBeAg 和抗-HBe 以及抗-HBc 五項指標，所以我們習慣稱之為“乙肝五項”或乙肝“兩對半”。（2）基因檢測：核心檢測指標包括 HBV

45、 DNA 定量（即乙肝病毒 DNA 水平定量值）等，主要用于評估慢性乙肝感染的病毒復制強度，是抗病毒治療適應癥及療效判斷的重要指征。（3）生化檢測：核心檢測指標包括血清 ALT 和 AST，主要用于反映肝細胞受損程度。證券研究報告證券研究報告 15/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表4 HBV 檢測指標及意義檢測指標及意義 項目項目 定義定義 抗原抗體意義抗原抗體意義 乙肝表面抗原（HBsAg）是乙肝病毒表面最外層包膜中的一種外殼蛋白，不具有傳染性，可以刺激體內產生抗體 一種蛋白質，是乙肝活動性感染的標志，可通過測量它的水平（

46、定量乙肝表面抗原）來判斷人體是否正在清除 HBV 乙肝表面抗體（HBsAb）是 HBV 或乙肝疫苗刺激人體產生的抗體，它可以和 HBsAg 特異結合，幫助清除病毒，屬于保護性抗體 一種蛋白質，用于衡量免疫力（通過清除病毒感染或注射疫苗獲得）；陽性表示曾感染過乙肝病毒但已將其清除或接種過乙肝疫苗，產生了抗體 乙肝 e 抗原（HBeAg）來自病毒核心，是由基因組表達的蛋白加工后分泌到細胞外 陽性表示體內病毒復制活躍，傳染性強 乙肝 e 抗體（HBeAb）由 HBeAg 刺激產生的特異性抗體，可與 HBeAg 特異性結合 e 抗原消失，e 抗體出現，HBV 復制活動減弱；乙肝病毒發生基因突變，無法產

47、生 e 抗原，但病毒活動并沒有減少 乙肝核心抗體（HBcAb）由于核心抗原在血清中很快被降解，但能刺激機體免疫產生特異性抗體，由 GBcAb-IgG+IgM 組成 一種蛋白質，是乙肝急性感染早期標志（活動性 HBV 感染期間為陽性，人體清除 HBV 后仍為陽性）乙肝 DNA（HBV DNA）血清中的病毒數量，治療期間要將該指標降低到非常低的水平 資料來源：慢性乙型肝炎防治指南（2015 更新版），東海證券研究所 結合感染乙肝病毒過程，為了實現延緩和減少肝硬化、肝癌的發生風險，慢性乙肝患者的治療核心機制主要包括兩方面，一是抑制乙肝病毒復制強度，降低正常肝細胞進一步感染的風險；二是盡可能清除體內受

48、感染的肝細胞，降低 cccDNA 表達水平。根據慢性乙型肝炎防治指南推薦，目前乙肝治療藥物主要包括核苷（酸）類似物和干擾素。圖圖18 慢性慢性 HBV 感染抗病毒治療適應證的選擇流程圖感染抗病毒治療適應證的選擇流程圖 資料來源：慢性乙型肝炎防治指南（2022 年版），東海證券研究所 核苷（酸）類似物是一種經過人工修飾的核苷（酸），它的作用機制是通過抑制 HBV DNA聚合酶的活性來抑制病毒復制，常見藥物為恩替卡韋、替諾福韋二吡呋酯、丙酚替諾福韋等。干擾素的作用機制是通過與細胞表面的干擾素受體結合，誘導細胞產生抗病毒蛋白，從而抑證券研究報告證券研究報告 16/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明

49、和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 制細胞復制，常見藥物為聚乙二醇干擾素?；诓煌淖饔脵C制，核苷（酸）類藥物和聚乙二醇干擾素 在主要治療終點、用藥方面（給藥方式、療程）和不良反應方面也存在較大差異。核苷（酸）類藥物以實現患者基本的治療終點（即控制病毒復制水平）為主要目標，聚乙二醇干擾素 以實現更高的治療終點（包括實現安全停藥，實現 e 抗原血清學轉換和臨床治愈）為主要目標。表表5 核苷（酸）類藥物和聚乙二醇干擾素治療的區別核苷（酸）類藥物和聚乙二醇干擾素治療的區別 核苷（酸）類藥物核苷（酸）類藥物 聚乙二醇干擾素聚乙二醇干擾素 作用機制 切斷 HBV 逆轉錄環節抑制

50、乙肝病毒復制 通過與細胞表面的干擾素受體結合，誘導細胞產生抗病毒蛋白，從而抑制細胞復制 給藥方式 口服用藥 皮下注射給藥 給藥周期 每日給藥 每周給藥一次 療程 不確定療程，一般需長期用藥 有限療程（48 周）治療特點 核苷（酸）類藥物抑制病毒復制過程，能夠快速降低 HBV DNA 水平。但由于核苷（酸）類藥物無法清除受感染肝細胞，受感染肝細胞還會不斷表達 HBsAg 和HBeAg 等抗原，肝臟會進一步受損。此外，停藥后，乙肝病毒復制及 cccDNA 的表達仍會發生反彈，難以實現安全停藥，通常需長期服藥 聚乙二醇干擾素 通過激活人體免疫系統，清除受感染的肝細胞，真正抑制cccDNA 的表達，從

51、而根本上降低體內HBsAg 和 HBeAg 的水平，大幅度降低未來肝癌發生風險。在降低 HBsAg 和HBeAg 的水平到一定程度（實現血清學清除甚至轉化）后，人體自身免疫系統已能夠建立起相對穩定的持續應答，可實現安全停藥 資料來源：公司招股說明書，東海證券研究所 聚乙二醇干擾素治療慢乙肝降低約聚乙二醇干擾素治療慢乙肝降低約 90%的肝癌發生風險。的肝癌發生風險。在 中國慢性乙型肝炎防治指南（2019 年版）中，新增了聚乙二醇干擾素 進一步降低肝硬化、肝癌的發生率的循證醫學證據：119 對單獨應用聚乙二醇干擾素 或恩替卡韋治療并隨訪 5 年的數據發現，應用聚乙二醇干擾素 治療的患者 5 年內均

52、未發生肝癌；而恩替卡韋治療者在隨訪第 4、5 年時分別有 2 例、1 例肝癌，與模型預測發生率間無顯著差別。另一項包括 682 例應用核苷（酸）類藥物，430 例應用干擾素單獨或聯合核苷（酸）類藥物治療的回顧性研究提示，在中位隨訪 5.41 年間共 31 例發生肝癌，接受干擾素治療患者的 10 年累積肝癌發生率明顯低于核苷（酸）類藥物治療患者（2.7%vs8.0%）。研究表明，與核苷（酸）類藥物相比，聚乙二醇干擾素 在降低乙型肝炎病毒相關肝癌發生率方面的作用顯著。圖圖19 聚乙二醇干擾素治療較核苷（酸）類藥物顯著降低聚乙二醇干擾素治療較核苷（酸）類藥物顯著降低 90%肝癌發生風險肝癌發生風險

53、資料來源：公司招股說明書，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 17/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 單藥療效有限，聯合單藥療效有限，聯合用藥用藥療效更佳。療效更佳。在臨床實踐中，運用兩類藥物的抗病毒治療方案通常包括單藥治療方案和聯合治療方案。單藥治療方案就是單獨使用兩類藥物，由于 NAs 在HBV DNA 清除上表現更好，且價格低、廣譜性遠強于長效干擾素，因此即使 NAs 需要長期服藥，其依舊是一線 CHB 治療的首選。聯合治療方案是聯合（或序貫）核苷（酸）類藥物和長效干擾素兩類藥物的聯合治療方案。根據近年來大量 NAs

54、序貫長效干擾素的臨床數據讀出，研究者發現聯合用藥方案能夠將 HBsAg 清除率從 NAs 或干擾素單藥的 3%-11%，提升到接近 30%，部分優勢患者的清除率能夠達到 80%，提升了患者的治愈機會，該方案的應用也逐漸在臨床一線開展。表表6 不同治療方案的療效不同治療方案的療效匯總匯總 療效指標療效指標（48-52 周）周）核苷（酸）類藥物單核苷（酸）類藥物單藥治療方案藥治療方案 聚乙二醇干擾素聚乙二醇干擾素 單藥治療方案單藥治療方案 聯合治療方案聯合治療方案 HBV DNA 轉陰率 67%-94%7%-19%與核苷（酸）類藥物單藥治療方案類似 HBeAg 血清學轉換率 10%-21%29%-

55、35%14.9%-55%HBsAg 清除率 0-3%3%-11%整體患者：8.5%-30%優勢患者：20%-80%資料來源：公司招股說明書，東海證券研究所 2.4.長效干擾素滲透率低，派格賓放量空間大長效干擾素滲透率低，派格賓放量空間大 2.4.1.派格賓是目前國內長效干擾素市場唯一產品派格賓是目前國內長效干擾素市場唯一產品 長效和短效干擾素在我國早期用于治療 CHB，2015 年短效干擾素由于療效不足退出指南后，臨床上基本上僅用長效干擾素作為 CHB 治療手段。在我國獲批用于慢性乙肝治療的長效干擾素只有公司的派格賓、羅氏的派羅欣和默沙東的佩樂能三個產品，默沙東的產品注冊文號已到期，羅氏在 2

56、022 年底收回了派羅欣的商業運營權?？紤]到國內目前尚未有其他品牌長效干擾素獲批上市，凱因科技的派益生（培集成干擾素-2 注射液）正在開展聯合核苷（酸）類藥物乙肝治愈的 III 期臨床試驗，這表明在其他產品獲批上市前，派格賓將成為國內長效干擾素市場唯一產品，享有一定時間的市場獨占期。派格賓是孫黎先生及其研發團隊歷時 14 年潛心研發的國產第一個擁有自主知識產權的長效干擾素-2b，主要適用于治療慢性乙型肝炎和慢性丙型肝炎，其相關兩個結構專利已獲得中國、美國、歐洲和日本等 30 多個國家授權，其藥物研發及相關臨床應用得到了“十一五”、“十二五”、“十三五”共 4 項重大新藥創制國家科技重大專項的持

57、續支持。派格賓的成功上市，打破了進口同類藥物長期壟斷，大幅度降低我國肝炎患者的用藥成本，具有較好的經濟效益和社會效益。表表7 我國獲批用于慢乙肝抗病毒治療的干擾素類藥物我國獲批用于慢乙肝抗病毒治療的干擾素類藥物 藥品通用名藥品通用名 藥品商品名藥品商品名 生產企業生產企業 中國上市年份中國上市年份 分類分類 Y 型聚乙二醇重組人干擾素-2b 派格賓 特寶生物 2016 長效干擾素 聚乙二醇重組人干擾素-2b 佩樂能 默沙東 2013 聚乙二醇人干擾素-2a 派羅欣 羅氏 2003 重組人干擾素-1b 運德素 三元基因 2001 短效干擾素 重組人干擾素-2a(酵母)萬復洛 騰瑞制藥 2000

58、重組人干擾素-2a 迪恩安 衛星生物 1999 證券研究報告證券研究報告 18/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 重組人干擾素-2b 安達芬 安科生物 1998 重組人干擾素-2a 因特芬 三生制藥 1997 重組人干擾素-1b 賽若金 科興制藥 1996 資料來源：醫藥魔方，東海證券研究所 表表8 目前處于目前處于 III 期臨床的在研乙肝藥物期臨床的在研乙肝藥物 藥品名稱藥品名稱 研發企業研發企業 劑型劑型 靶點靶點 全球最高全球最高研發階段研發階段 中國最高研發中國最高研發階段階段 藥物類型藥物類型 ropeginterfe

59、ron alfa-2b 藥華醫藥 注射液 IFNAR 上市 申請上市 干擾素 比克替拉韋+恩曲他濱+丙酚替諾福韋 吉利德 片劑 HIV-1 IN NNRT 上市 上市 化學藥 morphothiadine mesilate 東陽光長江藥業 膠囊劑 Hepatitis B structural protein 期臨床 期臨床 化學藥 bepirovirsen 葛蘭素史克 Ionis 制藥 注射劑 期臨床 期臨床 反義寡核苷酸 HBV infection vaccine 孟德爾基因 注射劑 期臨床 期臨床 疫苗 培集成干擾素-2 凱因科技 富進生物 注射劑 IFNAR 批準上市 期臨床 干擾素 干

60、擾素 四川輝陽 注射劑 IFN 期臨床 期臨床 干擾素 recombinant thymosin alpha 1 金賽藥業 注射劑 Thymosin 期臨床 期臨床 重組蛋白 therapeutic hepatitis B vaccine 復原生物 國家疫苗和血清研究所 注射劑 HBV large envelope protein 期臨床 期臨床 疫苗 lenvervimab GC Biopharma 注射劑 HBsAg 期臨床 國內未研發 單克隆抗體 干擾素-2b 生物類似藥 特寶生物 IFNA2 期臨床 期臨床 干擾素 NHT210118 期臨床 期臨床 治療性疫苗 資料來源：藥融云，東海

61、證券研究所 近年來受集采所帶來的藥物降價影響，我國乙肝病毒藥物的市場規模有所萎縮，基本處于百億元級別。由于核苷（酸）類藥物為口服用藥、不良反應較少且產品單價較低，目前在臨床一線應用更為廣泛，市場份額占比顯著大于聚乙二醇干擾素。2023 年核苷（酸）類藥物在抗乙肝病毒藥物市場份額超 2/3。證券研究報告證券研究報告 19/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖20 2015-2023 年我國醫院終端主要年我國醫院終端主要 NAs 藥物市場變化（億元）藥物市場變化（億元）資料來源：藥融云，東海證券研究所 受益于良好的競爭格局，派格賓的

62、市場份額逐年增高。根據藥融云全國醫院銷售數據，在派格賓上市以前，進口長效干擾素占據著較大的市場份額，2016 年度派羅欣和佩樂能的銷售規模分別為 7.01 億元和 3.27 億元，占據了近乎全部的市場份額。派格賓于 2016 年底獲批上市，2018 年度的銷售規模破 1 億元，增長迅速，2023 年達 11.6 億元，在長效干擾素的市場規模的占比超 94%。圖圖21 2015-2023 年我國醫院長效干擾素的市場規模（億元）年我國醫院長效干擾素的市場規模（億元）資料來源：藥融云，東海證券研究所 派格賓派格賓滲透率較低，具有較大提升空間。滲透率較低，具有較大提升空間。在我國現有的約 8000 萬

63、乙肝病毒攜帶者中，有 2000-3000 萬人需要治療，乙肝過去是被普遍認為無法治愈的，要終生攜帶病毒，但隨著醫藥科技的進步和治療觀念的改變，現在乙肝臨床治愈的概念已被廣泛認可。目前，全國已有部分醫院開通了乙肝臨床治愈門診。根據公司公告，派格賓在藥品集中招標采購中的中標價格區間為 697-667 元/支，按照 48 周作為長效干擾素的完整治療周期，一個完整治療周期對應的用藥費用為 3.20 萬元-3.35 萬元。派格賓 2023 年銷售額為 17.90 億元，對應覆蓋患證券研究報告證券研究報告 20/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深

64、度 者人數為 5.34 萬-5.59 萬之間（假定所有患者均完成完整治療周期），占國內慢性乙肝患者總人數和每年度新增的乙肝發病數的比重仍較低，具有較大的市場潛力。派格賓派格賓集采價格降幅溫和，集采價格降幅溫和，短期短期集采風險較為可控集采風險較為可控。聚乙二醇干擾素 2b 在廣東聯盟雙氯芬酸等藥品集采和江西省牽頭的干擾素省際聯盟集采中被納入。從價格來看，派格賓在兩次集采中分別降價約 15.0%和 18.7%，廣東聯盟集采中 180ug 劑量的價格從 820 元/支下降至 697 元/支，江西省集采中進一步下降至 667 元/支，整體降幅溫和。廣東省集采已于 2023年 1 月 10 日開始執行

65、，江西聯盟集采已覆蓋 29 省，采購周期為 4 年，已于 2024 年 6 月 1日起執行，預計未來四年派格賓不會有其他大型集采，集采風險較為可控。表表9 派格賓集采情況梳理派格賓集采情況梳理 集采名稱集采名稱 覆蓋省份覆蓋省份 采購采購周期周期 執行時間執行時間 規格規格 首年預采購首年預采購量（支）量（支）價格（元價格（元/支）支）總金額（百總金額（百萬元）萬元）廣東聯盟雙氯芬酸等藥品集中帶量采購 廣東、山西、江西、河南、廣西、海南、貴州、青海、寧夏、新疆、新疆生產建設兵團（共 11 ?。? 年 2023.1.10-2025.1.9 0.5ml：135ug 5030 560.15 2.82

66、 0.5ml：180ug 35799 697.41 24.97 合計 40829 27.78 干擾素省際聯盟集中帶量采購 北京、天津、河北、山西、內蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、上海、浙江、安徽、福建、江西、山東、河南、湖北、湖南、廣西、海南、重慶、四川、貴州、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆、新疆生產建設兵團（共29 ?。? 年 2024.6.1-2028.5.31 0.5ml：135ug 85845 535.96 46.01 0.5ml：180ug 404501 667.38 269.96 0.5ml：90ug 9149 393.61 3.60 合計 499495 319.57 資料來源：廣

67、東省藥品交易中心、江西省醫保局，東海證券研究所 2.4.2.抗病毒治療人群持續抗病毒治療人群持續擴大擴大，派格賓不斷被認可，派格賓不斷被認可 抗病毒治療人群不斷擴大?？共《局委熑巳翰粩鄶U大。隨著對乙肝治療研究認知的加深，近年來指南不斷放寬相關指標限制，治療范圍從擴大 CHB 患者開始，逐漸拓展至免疫耐受期、非活動期。根據慢性乙型肝炎防治指南（2022），可將乙肝攜帶者分為免疫耐受期、免疫清除期、非活動期、再活動期和不確定期五個分型。免疫清除期和再動活動期患者均為慢性乙肝（CHB）患者，該類患者肝細胞長期受損，更容易發生肝硬化（2%-10%）從而導致肝癌（3%-6%），死亡風險較大，國內外慢性乙

68、型肝炎指南抗病毒治療適應證主要是針對 HBeAg 陽性或陰性的慢性乙型肝炎或肝硬化患者，對免疫耐受期和非活動期一般不推薦治療。不確定期是指部分未經治療的慢性 HBV 感染者隨訪年，按其 HBV DNA、ALT 水平及組織學均難以明確歸于以上期，約占 28%-55%。不確定期患者并不是指他們處于一個獨立的期，而是指他們難以被明確分期。相較于真正的慢性 HBeAg 陽性感染者（免疫耐受期）或 HBeAg 陰性的 HBV感染者（非活動期），不確定期患者疾病進展風險仍然較高，因而可能也需要抗病毒治療。2022 年莊輝院士起草的擴大慢性乙型肝炎抗病毒治療的專家意見提出對不確定期慢性乙肝患者進行抗病毒治療

69、；2024 年 2 月，李蘭娟院士起草的乙型病毒性肝炎全人群管理專家共識（2023）為慢性乙型肝炎防治指南（2022）未覆蓋的免疫耐受期、特殊人群等患者首次進行指南指導，并指出要進一步簡化抗病毒治療適應癥，擴大篩查，實現早診斷早治療，全程管理。證券研究報告證券研究報告 21/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表10 慢性慢性 HBV 感染感染自然史不同分期對應的定性自然史不同分期對應的定性/定量檢測結果定量檢測結果 項目項目 免疫耐受期免疫耐受期 免疫清除期免疫清除期 非活動期非活動期 再活動期再活動期 HBsAg（IU/ml）

70、1*104 2*107 ALT 正常值上限 持續或反復升高 正常值上限 持續或反復升高 肝臟病理學 無明顯炎癥壞死和纖維化 有明顯炎癥壞死和/或纖維化 無或僅有輕度炎癥，可有不同程度的纖維化 有明顯炎癥壞死或纖維化 治療策略 每 6-12 個月隨訪一次 NA 或 Peg-IFN-治療，每 3-6 個月隨訪一次 每 6-12 個月隨訪一次 NA 或 Peg-IFN-治療，每 3-6 個月隨訪一次 資料來源：慢性乙型肝炎防治指南（2022 版），東海證券研究所 各類慢乙人群臨床治愈研究不斷深入，各類慢乙人群臨床治愈研究不斷深入，派格賓的療效和安全性得到更廣泛驗證派格賓的療效和安全性得到更廣泛驗證。

71、隨著多項確證性臨床研究的證明，我國已陸續啟動多項真實世界大型研究，包括 2018 年由衛健委下屬中國肝炎基金會開展的珠峰計劃、綠洲計劃等大型真實世界研究，深入探索乙肝臨床治愈方案的優化。這些真實世界研究項目進一步證明 NAs+長效干擾素的有效性，在提升患者對乙肝治療的認知、優化和完善臨床治愈路徑、優化慢性乙型肝炎抗病毒治療方案等方面發揮了重要作用，慢乙肝臨床治愈正向著擴大抗病毒治療人群，拓展臨床治愈人群的新階段發展?；谝种撇《緩椭坪驮鰪娒庖叩碾p重作用，派格賓臨床上主要用于病毒性肝炎的治療，該聚乙二醇干擾素-2b 品種為現行國家醫保目錄（乙類）品種。隨著中國慢性乙型肝炎防治指南（2022 年版

72、）將核苷經治慢性乙型肝炎患者的臨床治愈寫入推薦意見，臨床治愈的觀念得到進一步普及，具備臨床治愈實踐經驗的醫生數量逐步增加，派格賓的療效和安全性得到更廣泛地驗證。目前，派格賓在實現慢性乙型肝炎患者臨床治愈和預防肝癌方面開展了一系列研究工作，公司持續參與了多項乙肝臨床治愈及肝癌預防真實世界研究項目，包括：“珠峰”項目（優勢患者）、“綠洲”項目（全部 CHB 患者）、“未名”項目（NA 經治耐藥患者）、“萌芽”項目（兒童 CHB 患者）、“星光”計劃（非活動期患者）、“領航”項目（不確定期患者）等。目前多個大型研究項目已經完成入組，臨床研究成果有望持續落地，有望推動慢乙肝治愈醫患教育進一步拓展，帶動

73、長效干擾素進一步放量。表表11 眾多大型項目探索眾多大型項目探索聚乙二醇聚乙二醇干擾素干擾素治療潛力治療潛力 負責機構負責機構 中國肝炎防治基金會中國肝炎防治基金會 北京陳菊梅公益北京陳菊梅公益基金會基金會 中聯肝健康促進中心中聯肝健康促進中心 項目名稱 珠峰 綠洲 未名 萌芽 星光 領航 項目全稱 中國慢乙肝臨床治愈（珠峰）工程項目 中國降低乙肝患者肝癌發生率研究（綠洲）工程項目 中國慢乙肝核苷經治低病毒血癥患者治療研究（未名）項目 兒童慢性乙型肝炎抗病毒治療研究（萌芽）項目 乙肝臨床治愈星光計劃 HBeAg 陰性不確定期慢乙肝觀察研究（領航）項目 開始時間 2018/4/19 2020/7

74、/25 2021/7/10 2021/10/26 2022/6/25 2022/8/14 參與醫院數 400 295 52 408 60 納入患者數 32098 32071 2000 1264 6593 4500 證券研究報告證券研究報告 22/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 對應分期 優勢患者 全部 CHB 患者 NA 經治耐藥患者 兒童 CHB 患者 非活動期患者 不確定期患者 潛在人數 200 萬 200 萬 3000 萬 1900 萬 入組情況 NA 經治 1 年以上，HBsAg1500 IU/ml、HBeAg 陰性且H

75、BV DNA100 IU/ml 的慢乙肝患者 初治或經治CHB 患者，HBsAg 分為1500 和1500兩個組別 NA 經治的低病毒血癥患者 慢性乙型肝炎初治、NA 經治以及ALT 正常的三類兒童患者 HBsAg 1000 IU/mL，HBeAg陰性，HBV DNA 2000 IU/mL，ALT 正常。HBsAg1000 IU/mL、HBeAg 陰性、ALT 正常、HBV DNA2000 IU/mL 的慢性 HBV 感染者 給藥方式 干擾素序貫 干擾素序貫對比 NA 干擾素序貫對比 NA 聯合干擾素對比NA 單藥 NAs 或 PEG IFN 單藥或聯合治療對比不治療 干擾素或 NAs單藥 階

76、段性進展 截至 2023 年 6 月底，mITT 和 PP集中總人群第 48周得 HBsAg 清除率分別達 24.31%和 31.43%，HBsAg 血清學轉換率分別達16.81%和 21.66%截至 2024 年 1月，優勢患者干擾素治療效果最佳；干擾素單藥或聯合NA 的治療效果好于 NA 組 截至 2023 年 4月，總人群中，干擾素聯合治療組比 NA 單藥組表現出更高的臨床治愈率 截至 2024 年 5月，對于 IHC人群基于 PEG IFN 治療 48周時的 HBsAg清除率達 30%以上，累積HBsAg 清除率大于 70%，取得良好的療效 資料來源：中國肝炎基金會，萌芽項目、雨露甘霖

77、、國際肝病公眾號，東海證券研究所 3.其他長效重組蛋白產品漸入收獲期其他長效重組蛋白產品漸入收獲期 3.1.長效長效 G-CSF 市場競爭激烈，公司長短效產品組合優勢明市場競爭激烈，公司長短效產品組合優勢明顯顯 長效長效 G-CSF 優勢明顯，市占率高。優勢明顯，市占率高。粒細胞集落刺激因子（G-CSF）能夠促進中性粒細胞增殖，用于提高腫瘤放化療后白細胞和中性粒細胞的數量。G-CSF 是國內外臨床指南首推的放化療相關中性粒細胞減少癥藥物，包括短效和長效兩種類型，常用的長效 G-CSF 主要有聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液（PEG-rhG-CSF），短效 G-CSF 主要有重組人粒細胞刺激

78、因子注射液（rhG-CSF）。其中短效 G-CSF 在每個化療周期內需要每日給藥12 次，而聚乙二醇化 G-CSF 在一個化療周期中往往只需給藥 1 次即可明顯提升中性粒細胞水平，更為便捷。從全國醫院銷售數據來看，長效 G-CSF 自 2011 年上市以來市場快速增長，2023 年銷售額超 63 億元，占比達 76.7%。珮金珮金競爭優勢競爭優勢突出突出，有望快速放量，有望快速放量。目前國內已上市 7 個長效產品，其中 6 個使用了聚乙二醇（PEG）修飾技術。從競爭格局的角度來看，石藥百克、齊魯制藥、恒瑞醫藥上市時間較早，占據幾乎全部市場份額。新時代藥業是 2021 年獲批的，特寶生物、雙鷺藥

79、業、億一生物/正大天晴則是 2023 年最新獲批的。公司拓培非格司亭注射液（珮金）于 2023 年 6月上市并于同年進入醫保，為 Y 型聚乙二醇修飾的人粒細胞刺激因子，與目前已上市的同類長效產品相比，珮金具有較長的藥物半衰期，較低的藥物劑量，是其他長效 G-CSF 的 1/3，證券研究報告證券研究報告 23/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 與公司現有產品特爾津為長短效產品組合。公司已將珮金在中國大陸的獨家推廣銷售權利授權給江蘇復星醫藥，已獲得 7300 萬元人民幣的首付款和里程碑款項，復星強大的商業化能力有望助力珮金快速放量。圖

80、圖22 2020-2024Q1 全全國醫院國醫院 G-CSF 銷售額（億元）銷售額（億元）圖圖23 2020-2024Q1 全國醫院長效全國醫院長效 G-CSF 銷售額（億元）銷售額（億元）資料來源：藥融云，東海證券研究所 資料來源：藥融云，東海證券研究所 表表12 長效長效 G-CSF 藥物競爭格局藥物競爭格局 藥品名稱藥品名稱 所屬公司所屬公司 長效技術長效技術 研究階段研究階段 津優力 石藥百克 PEG 修飾 2011 年 10 月上市 新瑞白 齊魯制藥 PEG 修飾 2015 年 8 月上市 硫培非格司亭（艾多）恒瑞醫藥 PEG 修飾 2018 年 5 月上市 申力達 山東新時代藥業

81、PEG 修飾 2021 年 5 月上市 珮金 特寶生物 PEG 修飾 2023 年 6 月上市 久立 雙鷺藥業 PEG 修飾 2023 年 9 月上市 艾貝格司亭 億一生物/正大天晴 Fc 融合蛋白技術 2023 年 5 月上市 聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液 九源基因 PEG 修飾 2023 年 5 月 NDA 聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液 江蘇奧賽康藥業 PEG 修飾 2017 年 7 月 I 期 聚乙二醇化人粒細胞刺激因子注射液 科興生物 PEG 修飾 2022 年 12 月 I 期 資料來源：藥融云、新康界，東海證券研究所 3.2.長效生長激素長效生長激素市場空間廣闊，市

82、場空間廣闊，公司產品公司產品有望國內第二家上有望國內第二家上市市 我國生長激素市場空間大。我國生長激素市場空間大。生長激素是由人體腦垂體前葉分泌的一種肽類激素，能促進骨骼、內臟和全身生長，促進蛋白質合成，影響脂肪和礦物質代謝，在人體生長發育中起著關鍵性作用。通常情況，主要用于治療與生長激素缺乏有關的疾病和身材矮小癥以及用于重度燒傷等治療領域。據弗若斯特沙利文數據，2017-2021 年，我國兒童生長激素缺乏癥的治療市場規模由 4 億美元增長至 15 億美元，年復合增長率為 30.26%，預計 2025 年增至 26億美元，到 2030 年將達到 47 億美元，維持快速增長態勢。證券研究報告證券

83、研究報告 24/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖24 我國人生長激素市場規模及預測（億美元）我國人生長激素市場規模及預測（億美元）資料來源：弗若斯特沙利文，東海證券研究所 公司長效生長激素有望成為國內第二款上市產品。公司長效生長激素有望成為國內第二款上市產品。目前國內獲批的生長激素按類型劃分可分為短效生長激素粉針劑（粉針、水針）和長效生長激素水針劑（水針）。長效水針作為新劑型，在提高患者接受度、耐受性及治療靈活性方面比短效生長激素療法具有潛在優勢。在我國，生長激素賽道呈現一家獨大的局面，長春高新旗下的金賽藥業是國內最早、規模

84、最大的生長激素藥企，且實現三種劑型全部上市。目前，國內實現短效粉針劑型上市的企業有6 家：金賽藥業、安科生物、科興藥業、未名海濟、聯合賽爾、LG 化學，競爭不充分；實現短效水針劑型上市的企業有 3 家：金賽藥業、安科生物、諾和諾德；實現長效水針劑型上市的有金賽藥業 1 家，公司的長效生長激素 YPEG-GH 已于 2024 年 1 月上市申請獲得受理，采用 40kD Y 型分支聚乙二醇修飾，在保證療效及安全性的前提下，較短效生長激素進一步降低總給藥劑量，以獲得更佳的長期藥物安全及有效性，有望成為國內第二家上市長效生長激素產品。表表13 國內生長激素競爭格局國內生長激素競爭格局 類型類型 企業企

85、業 通用名通用名 研發進展研發進展 生長激素（短效粉針）金賽藥業 重組人生長激素注射液 上市 安科生物 注射用人生長激素 上市 聯合賽爾 注射用人生長激素 上市 科興藥業 注射用重組人生長激素 上市 未名海濟 注射用人生長激素 上市 LG 化學 注射用重組人生長激素 上市 生長激素（短效水針）金賽藥業 重組人生長激素注射液 上市 安科生物 注射用人生長激素 上市 諾和諾德 重組人生長激素注射液 上市 生長激素（長效水針）金賽藥業 聚乙二醇重組人生長激素注射液 上市 特寶生物 Y 型聚乙二醇重組人生長激素注射液 NDA 天鏡生物 伊坦長效生長激素（TJ101）III 期 維昇藥業 隆培促生長素

86、III 期 諾和諾德 Somapactin III 期 安科生物 聚乙二醇化重組人生長激素注射液 III 期 優諾金 注射用重組人血白蛋白-生長激素融合蛋白 II 期 資料來源：醫藥魔方，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 25/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 3.3.長效促紅素長效促紅素研發進研發進展展靠前靠前 人促紅素 EPO 是一種調節紅細胞生成的細胞因子，臨床主要作為腎功能不全、化療和圍術期貧血的一線治療用藥。目前，重組人促紅素注射液國內上市產品廠商有 10 余家，競爭相對較為激烈，國內重組人促紅素主要廠商包括三生

87、制藥、科興生物、賽保爾生物、凱茂生物、金坦生物、四環生物等。公司長效 EPO 目前已完成臨床 II 期，準備開展臨床 III 期研究，目前國內進度僅次于三生制藥和美燁生物。圖圖25 2023 年人促紅素注射液國內醫院市場份額（年人促紅素注射液國內醫院市場份額（%）資料來源：藥融云，東海證券研究所 表表14 長效促紅素藥物在研情況長效促紅素藥物在研情況 藥物名稱藥物名稱 所屬公司所屬公司 研究階段研究階段 重組紅細胞生成刺激蛋白注射液(CHO 細胞)三生制藥 NDA 注射用重組人促紅細胞生成素-Fc 融合蛋白 美燁生物 NDA Y 型 PEG 化重組人促紅素注射液 特寶生物 II 期已完成 重組

88、人促紅素-HyFc 融合蛋白注射液 凱茂生物 II 期臨床 重組人紅細胞生成素（Fc）融合蛋白注射液 寶麗健生物/太力生物 II 期臨床 聚乙二醇重組人促紅素注射液 賽保爾生物 II 期臨床 資料來源：藥融云，東海證券研究所 4.盈利預測盈利預測 公司主營產品可分為兩大類，一、用于病毒性肝炎領域的派格賓，二、用于腫瘤放化療后血細胞減少的重組蛋白產品，針對兩類產品做出以下假設和預測：派格賓：派格賓：派格賓主要用于慢性乙肝患者的治療，我國慢性乙肝患者人數近 3000 萬，存在巨大的治療需求。派格賓作為目前唯一一款長效干擾素 產品，具備良好競爭優勢。公司正在開展慢性乙型肝炎臨床治愈研究，為派格賓提供

89、更多臨床數據。我們假設 2024-2026 年派格賓營收同比增速分別為 37.07%/35.12%/32.04%。其他產品其他產品：公司其他產品包括成熟產品特爾津、特爾康、特爾立和 2023 年新上市產品珮金，以上產品主要用于腫瘤患者放化療后的中性粒細胞、血小板、白細胞的減少，產品銷證券研究報告證券研究報告 26/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 售情況與腫瘤放化療人數、醫院就診率等密切相關，其中珮金為新上市的長效制劑，有望實現快速放量。公司長效生長激素的上市申請已獲受理，預計 2025 年上市。我們預計 2024-2026 年其

90、他類產品營收同比增速分別為 24.64%/26.91%/26.67%。表表15 盈利預測盈利預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 生物制劑總收入（萬元）151,690 209,258 283,060 379,380 498,343 YOY 35.11%37.95%35.27%34.03%31.36%派格賓收入（萬元）116,053 178,971 245,309 331,469 437,656 YOY 50.69%54.21%37.07%35.12%32.04%其他產品收入（萬元）35637 30287 37751 47911 60687 YOY 1.07%-15.

91、01%24.64%26.91%26.67%資料來源：公司公告，東海證券研究所 5.投資建議投資建議 公司核心產品持續放量，我們預計公司 2024-2026 年實現營收 28.39/38.03/49.94 億元，實現歸母凈利潤 7.72/10.46/13.87 億元，對應 EPS 分別為 1.90/2.57/3.41，對應 PE 分別為41.19/30.41/22.94 倍。維持“買入”評級。6.風險提示風險提示 行業政策變動風險行業政策變動風險：隨著醫藥衛生體制改革深入推進，帶量采購、醫保支付方式改革等政策落地實施，公司產品存在價格下降風險；產品產品商業化商業化不及預期風險：不及預期風險：派格

92、賓是公司主要產品，若慢性乙肝臨床治愈理念深入速度不及預期或聯合治療方案的循證醫學證據質量和數量不及預期，可能存在銷售不及預期風險；技術升級迭代風險：技術升級迭代風險：若在重組蛋白質藥物長效化修飾、蛋白質藥物合成等公司核心技術相關領域出現革命性的重大技術發現，公司產品可能受到較大沖擊。證券研究報告證券研究報告 27/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 Table_FinchinaDetail 附錄：三大報表預測值附錄：三大報表預測值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 202

93、5E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 2,100 2,839 3,803 4,994 貨幣資金 413 855 1,599 2,614%同比增速 38%35%34%31%交易性金融資產 257 257 257 257 營業成本 140 225 310 419 應收賬款及應收票據 441 621 855 1,153 毛利 1,960 2,614 3,493 4,575 存貨 187 313 397 488 營業收入 93%92%92%92%預付賬款 23 14 25 42 稅金及附加 11 14 19 25 其他流動資產 19 25 27 29

94、營業收入 1%1%1%1%流動資產合計 1,340 2,083 3,160 4,583 銷售費用 849 1,107 1,445 1,848 長期股權投資 0 0 0 0 營業收入 40%39%38%37%投資性房地產 0 0 0 0 管理費用 210 298 418 574 固定資產合計 299 336 368 395 營業收入 10%11%11%12%無形資產 192 212 232 252 研發費用 230 298 418 574 商譽 0 0 0 0 營業收入 11%11%11%12%遞延所得稅資產 44 44 44 44 財務費用-5 -12 -25 -48 其他非流動資產 482

95、531 550 563 營業收入 0%0%-1%-1%資產總計資產總計 2,356 3,205 4,353 5,837 資產減值損失-13 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 信用減值損失 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 41 63 69 70 其他收益 23 34 46 60 預收賬款 0 0 0 0 投資收益 4 6 8 10 應付職工薪酬 197 225 279 335 凈敞口套期收益 0 0 0 0 應交稅費 65 85 110 140 公允價值變動收益 3 0 0 0 其他流動負債 101 109 124 134 資產處置收益 0 0 0 0 流動負債合計 404 482 58

96、3 678 營業利潤營業利潤 681 948 1,271 1,671 長期借款 0 0 0 0 營業收入 32%33%33%33%應付債券 0 0 0 0 營業外收支-40 -40 -40 -40 遞延所得稅負債 0 1 1 1 利潤總額利潤總額 641 909 1,231 1,632 其他非流動負債 76 74 75 76 營業收入 31%32%32%33%負債合計負債合計 480 557 658 755 所得稅費用 85 136 185 245 歸屬于母公司的所有者權益 1,876 2,649 3,695 5,082 凈利潤 555 772 1,046 1,387 少數股東權益 0 0 0

97、 0 營業收入 26%27%28%28%股東權益股東權益 1,876 2,649 3,695 5,082 歸屬于母公司的凈利歸屬于母公司的凈利555 772 1,046 1,387 負債及股東權益負債及股東權益 2,356 3,205 4,353 5,837%同比增速 94%39%35%33%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）少數股東損益 0 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E EPS（元/股）1.37 1.90 2.57 3.41 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 512 654 922 1,183 基本指標基本指標 投資-17 0 0 0 2023A 20

98、24E 2025E 2026E 資本性支出-288 -210 -181 -174 EPS 1.37 1.90 2.57 3.41 其他 0 0 3 5 BVPS 4.61 6.51 9.08 12.49 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-306 -210 -178 -169 PE 57.28 41.19 30.41 22.94 債權融資 0 1 1 1 PEG 0.41 1.05 0.86 0.70 股權融資 0 0 0 0 PB 16.96 12.01 8.61 6.26 支付股利及利息-87 0 0 0 EV/EBITDA 27.83 32.03 23.62 17.57 其他-6 -3

99、 0 0 ROE 30%29%28%27%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-93 -2 1 1 ROIC 31%29%28%26%現金凈流量現金凈流量 112 442 744 1,015 資料來源：攜寧，東海證券研究所（截至 2024 年 10 月 15 日）證券研究報告證券研究報告 28/28 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 一、評級說明一、評級說明 評級評級 說明說明 市場指數評級 看多 未來 6 個月內滬深 300 指數上升幅度達到或超過 20%看平 未來 6 個月內滬深 300 指數波動幅度在-20%20%之間 看空 未來

100、 6 個月內滬深 300 指數下跌幅度達到或超過 20%行業指數評級 超配 未來 6 個月內行業指數相對強于滬深 300 指數達到或超過 10%標配 未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 指數在-10%10%之間 低配 未來 6 個月內行業指數相對弱于滬深 300 指數達到或超過 10%公司股票評級 買入 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數達到或超過 15%增持 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數在 5%15%之間 中性 未來 6 個月內股價相對滬深 300 指數在-5%5%之間 減持 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數 5%15%之間 賣出 未來 6

101、個月內股價相對弱于滬深 300 指數達到或超過 15%二、分析師聲明：二、分析師聲明：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。三、免責聲明：三、免責聲明：本報告基于本公司研究所及研究人員認為

102、合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何

103、情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明：四、資質聲明：東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。上海上海 東海證券研究所東海證券研究所 地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈 座機：（8621）20333275 手機：18221959689 傳真：（8621）50585608 郵編：200125 北京北京 東海證券研究所東海證券研究所 地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F 座機：（8610）59707105 手機：18221959689 傳真：（8610）59707100 郵編：100089