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1、 達仁堂（600329）深度研究 傳統中藥精粹的優秀傳承者 2024 年 10 月 16 日 【投資要點投資要點】公司是傳統中藥精粹的傳承者，擁有一批以速效救心丸為代表的家喻戶曉的中成藥產品。公司有 6 件中國馳名商標，14 個非物質文化遺產代表性項目，其中 5 個為國家級項目。公司產品豐富，擁有 22 種劑型，共 599 個藥品批準文號，其中 1 個國家機密品種（速效救心丸），1 個國家秘密品種（京萬紅軟膏），5 個中藥保護品種（舒腦欣滴丸、治咳川貝枇杷滴丸、牙痛停滴丸、通脈養心丸、紫龍金片），122 個獨家生產品種，75個品種及601種中藥飲片收載于 國家基本藥物目錄，國家醫保品種 223

2、 個。公司以品牌為引領，突出三核九翼，圍繞心腦血管、皮膚創面修復、精品國藥健康養生 3 大核心，構建以速效救心丸、京萬紅軟膏和達仁堂品牌養生健康品類為代表的核心戰力群；強化呼吸、消化、風濕骨痛等 9 類產品線協調發展，努力成為創新國藥領跑者。中醫藥在預防疾病和治療慢性病方面優勢明顯，在人口老齡化和慢性病發病率逐年提升的背景下，中醫藥將發揮不可替代的作用。速效救心丸為機密級國家秘密技術產品，是治療冠心病心絞痛的必備良藥，納入了國家基藥目錄、醫保目錄，2023 年其銷售額超過 20 億元。速效救心丸銷售增長勢頭強勁，仍有量價提升空間。京萬紅軟膏為公司獨家品種，國家秘密品種，臨床用于治療瘡瘍腫痛，創

3、面潰爛，并成功拓展治療糖尿病足功能，是處方藥、國家基藥和醫保用藥。京萬紅軟膏憑借其神奇的療效一直暢銷于全國各地，并行銷至 30 多個國家，并在國內外先后榮獲十多項大獎，形成南有云南白藥，北有京萬紅的口碑。速效救心丸和京萬紅軟膏已覆蓋50 萬家藥店，10 萬家醫療終端；京萬紅軟膏進入 2 億元品種梯隊。2023 年，京萬紅軟膏實現銷售量 828 萬盒，同比+64.66%。公司第三核指以牛黃清心丸、清宮壽桃丸為代表的中國腦計劃系列產品，在抗衰老，改善記憶，阿爾茲海默癥（AD）治療等方面具有獨特功效。中華老字號企業積極擁抱創新，將中醫藥與新消費場景深度連接，借助國潮的風口，讓中華老字號品牌在新時代煥

4、發新機。聚焦主業轉讓天津史克股權。該交易符合公司聚焦主業的發展思路，有利于增加公司現金流入，交易獲得的資金可用于公司業務擴張。經初步測算，該項交易預計為公司產生投資收益約 17 億元。增持增持（維持）東方財富證券研究所東方財富證券研究所 證券分析師：何瑋 證書編號：S1160517110001 聯系人：崔曉倩 電話：021-23586309 相相對指數表現對指數表現 基本數據基本數據 總市值（百萬元)26169.98 流通市值（百萬元)19228.20 52 周最高/最低（元）39.05/23.40 52 周最高/最低（PE）31.79/19.29 52 周最高/最低（PB）4.44/2.90

5、 52 周漲幅（%）10.49 52 周換手率（%）296.31 相關研究相關研究 工業板塊保持穩健增長 2024.08.19 業績小幅下滑，毛利率提升明顯 2024.05.07 深耕核心品種，盈利提升明顯 2024.04.02 重點品種實現雙位數增長 2023.11.01 品牌多產品豐富，凈利潤實現快速增長 2023.08.16-22.37%-13.14%-3.92%5.31%14.54%23.77%10/16 12/162/164/166/168/16達仁堂 滬深300 挖掘價值挖掘價值 投資成長投資成長 公司研究/醫藥生物/證券研究報告 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各

6、項聲明 2 達仁堂（達仁堂（600329600329）深度研究）深度研究 【投資建議】【投資建議】預計公司 2024/2025/2026 年營業收入分別為 89.98/97.10/103.90 億元，歸母凈利潤分別為 11.90/13.79/15.68 億元，EPS 分別為 1.54/1.79/2.04 元，對應 PE 分別為 22/19/17 倍。給予公司增持評級。盈利預測盈利預測 項目項目 年度年度 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）8222.31 8997.93 9710.23 10389.76 增長率(%)-0.3

7、3%9.43%7.92%7.00%EBITDA（百萬元）949.98 1457.31 1670.49 1882.90 歸屬母公司凈利潤（百萬元）986.71 1189.86 1378.89 1567.65 增長率(%)14.49%20.59%15.89%13.69%EPS(元/股)1.28 1.54 1.79 2.04 市盈率（P/E）26.29 22.18 19.14 16.84 市凈率（P/B）3.93 4.00 3.93 3.81 EV/EBITDA 25.39 17.11 14.99 13.30 數據來源：Choice，東方財富證券研究所 【風險提示】【風險提示】行業政策變化風險。中成

8、藥集中采購全國推廣、中醫藥支持力度變化、醫保目錄、基藥目錄調整或影響行業與公司相關品種的增長。行業競爭加劇風險。中醫藥行業景氣度高，新進入者或加劇行業競爭，原有中醫藥企業之間亦有同類品種之競爭；成本波動較大風險。由于季節、天氣、人力、供給、周期等因素影響，中藥材原料或面臨大幅漲價從而提升成本風險；藥品質量安全風險。藥品質量安全關乎患者的生命健康，些微的藥品質量問題或影響產品的增長與企業的發展。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 3 達仁堂（達仁堂（600329600329）深度研究）深度研究 正文目錄正文目錄 1.傳統中藥精粹的佼佼傳承者.5 2.聚焦三核九翼產品戰略,滿

9、足國人健康需求.9 2.1.依托速效救心丸深耕心腦健康市場.9 2.1.1.速效救心丸是治療冠心病心絞痛的必備良藥.11 2.1.2.速效救心丸銷售增長勢頭強勁.13 2.1.3.速效救心丸仍有量價提升空間.15 2.1.4.心腦血管中藥保護品種可期待.15 2.2.國家秘密品種京萬紅軟膏引領中藥皮膚健康市場.16 2.3.精品國藥領域產品具有獨特功效.19 2.4.九個特色品類豐富產品矩陣.22 3.聚焦主業轉讓天津史克股權.23 4.盈利預測與投資建議.23 5.風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司橫跨五百年歷史時間軸.5 圖表 2：公司 三核九翼品牌戰略.6 圖表 3：公司所

10、轄醫藥工業企業.6 圖表 4：公司股權結構圖.7 圖表 5：集團公司部分管理層簡介.7 圖表 6：公司營業收入穩健增長（億元，%）.8 圖表 7：公司歸母凈利潤加快增長（億元，%）.8 圖表 8：公司毛利率、凈利率逐漸改善（%）.8 圖表 9：公司費用支出情況表現不一（%）.8 圖表 10：公司中成藥板塊占絕對優勢（%）.9 圖表 11：公司中成藥毛利率逐步提升（%）.9 圖表 12：我國 2020 年預計心血管疾病患者（萬人）.10 圖表 13：我國心血管疾病用藥中成藥比重提升（%）.10 圖表 14：我國心血管疾病用藥藥店端銷售逐漸擴大（%）.10 圖表 15：速效救心丸主要成份.11 圖

11、表 16：心血管病急救常用藥物.12 圖表 17：心血管病中藥丸對比.12 圖表 18：速效救心丸在治療穩定性心絞痛方面具有性價比.13 圖表 19：2023H1 我國城市實體藥店心腦血管中成藥產品 TOP20（億元）.14 圖表 20：2023H1 我國醫療機構內服心腦血管中成藥產品 TOP20（億元）.14 圖表 21：公司速效救心丸銷量穩步增加（萬盒，%）.15 圖表 22：公司速效救心丸醫療機構中標價格區間變化（元/盒）.15 圖表 23：公司通脈養心丸銷售情況（萬盒，%）.16 圖表 24：慢性創面（燒傷）發病率（%）.17 圖表 25：2021 年和 2045 年糖尿病發病情況（億

12、人，%）.17 圖表 26：公司國家秘密品種京萬紅軟膏.17 圖表 27：京萬紅軟膏獲得國家級非遺獎牌.17 圖表 28：京萬紅軟膏主要競品對比.18 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 4 達仁堂（達仁堂（600329600329）深度研究）深度研究 圖表 29：公司京萬紅軟膏銷售情況（萬盒，%）.19 圖表 30：公司精品國藥健康養生主要品種.19 圖表 31：我國居民醫療保健人均消費支出（元，%）.21 圖表 32：我國保健品行業市場規模增長預測（億元，%）.21 圖表 33：清宮壽桃丸研究列舉.21 圖表 34：九個方面主要特色品種.22 圖表 35：天津史克股權

13、結構變化.23 圖表 36：公司盈利預測（億元，%）.24 圖表 37：公司盈利預測.24 圖表 38：可比公司估值比較.25 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 5 達仁堂（達仁堂（600329600329）深度研究）深度研究 1.1.傳統中藥精粹的傳統中藥精粹的佼佼佼佼傳承者傳承者 公司為天津醫藥集團控股的公司為天津醫藥集團控股的A+SA+S股上市公司。股上市公司。公司以綠色中藥為核心，集藥材種植加工、醫藥研發、藥品生產、醫藥商業、大健康產業于一體，是全產業鏈、多劑型、多品種的國家級高新技術企業。公司擁有一批以速效救心丸為代表的家喻戶曉的中成藥產品。旗下擁有達仁堂、隆

14、順榕、樂仁堂、京萬紅、松柏和痹祺 6 件中國馳名商標，擁有 14 個非物質文化遺產代表性項目，其中達仁堂清宮壽桃丸傳統制作技藝、京萬紅軟膏組方制作技藝、隆順榕衛藥制作技藝、安宮牛黃丸制作技藝、達仁堂牛黃清心丸制作技藝等 5 個為國家級項目。擁有達仁堂、隆順榕、樂仁堂和京萬紅等4 個中華老字號品牌，奠定了集團深厚的品牌底蘊。公司擁有 22 種劑型，共 599 個藥品批準文號，其中 1 個國家機密品種（速效救心丸），1 個國家秘密品種（京萬紅軟膏），5 個中藥保護品種（舒腦欣滴丸、治咳川貝枇杷滴丸、牙痛停滴丸、通脈養心丸、紫龍金片），122 個獨家生產品種，75個品種及 601 種中藥飲片收載于國

15、家基本藥物目錄，國家醫保品種 223個。公司擁有公司擁有五百年輝煌史。五百年輝煌史。公司是傳統中藥精粹的傳承者，達仁堂、樂仁堂、京萬紅襲 500 余年樂家老鋪裔脈；隆順榕開衛藥之先，歷 190年依然生機勃勃。2022 年 5 月 18 日，公司正式更名為津藥達仁堂集團股份有限公司，開戶公司發展新紀元。十四五 期間，公司堅定推進 1+5戰略規劃，以品牌為引領，突出三核九翼，圍繞心腦血管、皮膚創面修復、精品國藥健康養生 3 大核心，構建以 速效救心丸、京萬紅軟膏和達仁堂品牌養生健康品類為代表的核心戰力群；強化呼吸、消化、風濕骨痛等 9 類產品線協調發展，努力成為創新國藥領跑者。公司是我國中藥現代化

16、的開拓者，新中國諸多中藥新劑型誕生于此：第一個規?；a的中藥滴丸制劑產品速效救心丸、第一個中成藥片劑銀翹解毒片、第一個中成藥酊劑藿香正氣水、第一家通過 GMP 認證的中藥制藥企業第六中藥廠等。圖表圖表 1 1：公司橫跨五百年歷史時間軸公司橫跨五百年歷史時間軸 時間時間 重要事件重要事件 1522 年 樂良才舉家定居北京。初為游方郎中，后開始帶領家族系統學習中醫經典理論和方藥著作；1684 年 樂顯揚結束游方鈴醫生涯。將其在太醫院所學習到的正規醫病和制藥部門所采用的體制與格局，以及工藝流程等正統模式，固化為中藥鋪方藥、修合之道的規范化標準；1833 年 卞楚芳創立隆順榕藥局；1915 年 樂達

17、仁在天津大經路，創建占地 8000 多平方米的近代工業企業-達仁堂制藥廠；1921 年 樂佑申創立樂仁堂；1953 年 中國中藥史上第一個國藥提煉部在隆順榕成立；1954 年 達仁堂實現公私合營；1955 年 達仁堂制藥廠等老字號成為國藥號；1997年&2001年 集團先后在新加坡股票交易所和上海證券交易所上市；2022 年 集團由中新藥業更名為津藥達仁堂；資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 6 達仁堂（達仁堂（600329600329）深度研究）深度研究 圖表圖表 2 2：公司公司 三核九翼三核九翼品牌戰略品牌戰略 資料來源：公司

18、官網，東方財富證券研究所 圖表圖表 3 3：公司公司所轄醫藥工業企業所轄醫藥工業企業 簡介簡介 主要產品主要產品 達仁堂制藥廠 有著五百年歷史的樂家老鋪的正宗后裔，由樂氏第十二代傳人樂達仁先生于 1915 年在天津創辦；清肺消炎丸、藿香正氣軟膠囊、清宮壽桃丸、安宮牛黃丸、牛黃清心丸、參附強心丸、牛黃降壓丸、生血丸等；隆順榕制藥廠 前身是創辦于 1833 年天津北門外針市街的隆順榕藥局，至今已有近 190 年的歷史；治療糖尿病的金芪降糖片，治療泌尿系統感染的癃清片，以及純中藥抗癌藥紫龍金片；樂仁堂制藥廠 始建于 1921 年，是我國中藥行業著名的中華老字號企業；通脈養心丸、胃腸安丸、海馬補腎丸、

19、西黃丸、烏雞白鳳片、清喉利咽顆粒、養陰清肺糖漿等；第六中藥廠 創建于 1958 年，堅持現代中藥滴丸專家的發展定位，是全國唯一一家中藥滴丸質量管理示范基地；速效救心丸、舒腦欣滴丸、清咽滴丸、治咳川貝枇杷滴丸、牙痛停滴丸、玄歸滴丸、華山參滴丸；京萬紅藥業 與樂家老鋪同祖同宗，一脈相承，是中華老字號制造企業；京萬紅軟膏、京萬紅痔瘡膏、痹祺膠囊、橡皮生肌膏、小兒和胃丸等；新新制藥廠 始建于 1961 年；主要生產內分泌代謝類、心腦血管類、解熱鎮痛類等藥物，包括格列齊特緩釋片、鹽酸二甲雙胍片、雙氯芬酸鈉緩釋片（V）等十幾種四十多個品規；資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 公司無實際控制人公司無實際

20、控制人。公司控股股東為天津市醫藥集團有限公司（以下簡稱醫藥集團）開展國有企業混合所有制改革通過股權轉讓形式引入投資者，2020 年 9 月 29 日，醫藥集團 67%股權在天津產權交易中心以公開掛牌方式進行轉讓，津滬深生物醫藥科技有限公司（以下簡稱津滬深公司）為唯一摘牌方并為最終受讓方；醫藥集團由天津渤海國有資產經營管理有限公司（以下簡稱渤海國資）100%控股變為津滬深公司持股67%、渤海國資持股 33%。本次變動后，公司控股股東醫藥集團及其持股數量不變，津滬深公司間接控股本公司；津滬深公司無實際控制人。據此，公司同為無實際控制人。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 7

21、達仁堂（達仁堂（600329600329）深度研究）深度研究 圖表圖表 4 4：公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所。注：根據 2023 年年報、2024Q1 報告，由于篇幅控股子公司為主要子公司列舉。管理層全面推進創新國藥領跑者戰略管理層全面推進創新國藥領跑者戰略。集團公司管理層經驗豐富，全面推進創新國藥領跑者戰略，以創新中藥板塊著力實施1+5戰略：1是堅持品牌引領，全面加強品牌建設，圍繞老字號品牌建設守正創新，以品牌資源引領發展。5是指中醫藥相關的五個產業方向：做大做強綠色中藥；強化精品飲片業務；達仁堂大藥房精品國藥連鎖建設；探索藥道地，精醫道的醫養結合為中

22、醫特色的達仁堂中醫診療品牌連鎖模式；布局大健康產業。+是指以達仁堂作為主品牌引領公司發展，賦能中醫藥相關產業。2021年12月28日，公司選舉張銘芮女士為公司董事長。圖表圖表 5 5：集團集團公司部分管理層簡介公司部分管理層簡介 姓名姓名 主要工作經歷主要工作經歷 張銘芮 歷任太極集團公司常務副總經理、重慶太極實業（集團）股份有限公司董事、重慶太極實業（集團）股份有限公司副總經理；2021 年 7 月入職天津市醫藥集團有限公司?，F任天津市醫藥集團有限公司董事、總經理；津藥達仁堂集團股份有限公司董事長。郭 珉 現任津滬深生物醫藥科技有限公司總經理；天津市醫藥集團有限公司副董事長兼執行董事；津藥達

23、仁堂集團股份有限公司董事。毛蔚雯 2021 年 5 月至 2021 年 12 月，任天津市醫藥集團有限公司人力總監職務；2021 年 12 月至今，任天津市醫藥集團有限公司首席人力資源官；2022 年 12 月至今，任津藥達仁堂集團股份有限公司董事。王 磊 2022 年 1 月至 2022 年 8 月，任天津市醫藥集團營銷管理中心副總經理；2022 年 8 月至今，任津藥達仁堂集團股份有限公司總經理；2022 年 12 月至今，任津藥達仁堂集團股份有限公司董事。周 鴻 2012 年 12 月至 2019 年 3 月，任天津中新藥業集團股份有限公司職工董事；2017 年 10 月至今，任津藥達仁

24、堂集團股份有限公司副總經理、總工程師；2019 年 5 月至今，任津藥達仁堂集團股份有限公司董事。幸建華 歷任中廣核鈾業發展有限公司副總經理兼總會計師、中國雄安集團有限公司財務負責人；2021 年 5 月入職天津市醫藥集團有限公司?，F任天津市醫藥集團有限公司首席財務官；津藥達仁堂集團股份有限公司監事。郭秀梅 2016 年 7 月至 2018 年 4 月，任天津中新藥業集團股份有限公司隆順榕制藥廠綜合車間主管；2018 年 4 月至今，任隆順榕制藥廠生產動力部主管兼職工會副主席；2018 年 12 月至今，任津藥達仁堂集團股份有限公司職工監事。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項

25、聲明 8 達仁堂（達仁堂（600329600329）深度研究）深度研究 張 宇 2022 年 4 月至今，任津藥達仁堂集團股份有限公司首席制造官。馬 健 2023 年 7 月至今，任津藥達仁堂集團股份有限公司首席財務官。焦 艷 歷任公司 A 股證券事務代表與 S 股證券事務代表，2007 年 12 月至今，任津藥達仁堂集團股份有限公司董事會秘書。資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 戰略戰略推進深耕主品盈利能力逐步提升推進深耕主品盈利能力逐步提升。2023 年，公司實現營業收入82.22 億元，同比-0.33%，2001-2023 年 CAGR 為 7.97%；實現歸母凈利潤9.87 億元，

26、同比+14.50%，2001-2023 年 CAGR 為 13.20%。自 2020 年以來，公司開展國有企業混合所有制改革，系統推進三核九翼、1+5戰略，持續深耕主品有戰績。2020-2023 年營收 CAGR 為 7.58%，歸母凈利潤 CAGR為 14.25%。2023 年公司銷售額過億品種達到 10 個，其中速效救心丸銷售額首次突破 20 億元，清咽滴丸、安宮牛黃丸、京萬紅軟膏、清肺消炎丸進入 2 億元品種梯隊。公司盈利能力逐步提升，銷售毛利率由 2020 年的39.01%提升至 2023 年的 44.01%，相同區間銷售凈利率由 10.29%提升至11.78%。由于加大了市場拓展維護

27、、宣傳咨詢，近年公司銷售費用率出現了明顯的提升。中成藥為公司業務收入最大板塊，中成藥為公司業務收入最大板塊，20232023 年收入占比達年收入占比達70.98%70.98%，中成藥板塊毛利率逐步提升，中成藥板塊毛利率逐步提升，20232023 年達到年達到 57.27%57.27%。圖表圖表 6 6：公司營業收入公司營業收入穩健增長（億元，穩健增長（億元，%）圖表圖表 7 7：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤加快增長（億元，加快增長（億元，%）資料來源：Choice公司深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice公司深度資料，東方財富證券研究所 圖表圖表 8 8：公司毛利率、凈利率逐漸改

28、善（公司毛利率、凈利率逐漸改善（%）圖表圖表 9 9：公司公司費用支出情況表現不一費用支出情況表現不一（%）資料來源：Choice公司深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice公司深度資料，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 9 達仁堂（達仁堂（600329600329）深度研究）深度研究 圖表圖表 1010：公司中成藥板塊占絕對優勢（公司中成藥板塊占絕對優勢（%）圖表圖表 1111：公司中成藥毛利率逐步提升（公司中成藥毛利率逐步提升（%）資料來源：Choice公司深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice公司深度資料，東方財富證券

29、研究所 2 2.聚焦三核九翼產品戰略聚焦三核九翼產品戰略,滿足國人健康需求滿足國人健康需求 公司聚焦三核九翼產品戰略，第一核是以速效救心丸（國家機密產品）為代表的中國心系列心腦健康產品線，在心腦血管領域共有 8個獨家，42 個藥品文號，依托速效救心丸強大的品牌力和產品力，深耕心腦健康市場，打造集團第一產品矩陣；第二核是以京萬紅軟膏為代表的 中國皮膚系列產品，公司擁有難愈性創面修復產品京萬紅軟膏（國家秘密產品）為代表的外用皮膚類藥品文號 8 個，深耕中藥皮膚健康市場，并展望成人功能護膚的美麗市場；第三核指以牛黃清心丸，清宮壽桃丸為代表的中國腦計劃系列產品，在抗衰老，改善記憶，阿爾茲海默癥治療等方

30、面具有獨特功效。九翼分別為聚焦呼吸、消化、風濕骨痛、婦兒、腫瘤等九個方面的特色品類。以健康 美麗兩大核心主品戰略以健康 美麗兩大核心主品戰略為導向，公司將持續豐富產品品類，持續提升產品力、服務力，做大做強為導向，公司將持續豐富產品品類，持續提升產品力、服務力，做大做強三核九翼，滿足國人健康需求。三核九翼，滿足國人健康需求。2 2.1.1.依托速效救心丸依托速效救心丸深耕心腦健康市場深耕心腦健康市場 我國心血管疾病的患病率持續上升，中國心血管健康與疾病報告2022推算 2020 年心血管疾病現患人數已達 3.3 億人，其中患高血壓人數高達 2.45 億；外周動脈疾病人數為 4530 萬，排位第二

31、；腦卒中病例達1300 萬人，其次冠心病病例達 1139 萬人。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 10 達仁堂（達仁堂（600329600329）深度研究）深度研究 圖表圖表 1212：我國我國 20202020 年預計心血管疾病患者年預計心血管疾病患者（萬人萬人）資料來源：藥融云，東方財富證券研究所 中中醫醫藥在預防疾病和治療慢性病方面優勢藥在預防疾病和治療慢性病方面優勢明顯明顯，在人口老齡化和慢性，在人口老齡化和慢性病發病率逐年提升的背景下，中病發病率逐年提升的背景下，中醫醫藥將發揮不可替代的作用。藥將發揮不可替代的作用。心腦血管疾病用藥一直是全球醫藥市場的前三大用

32、藥品種。根據米內網數據，自 2018年至 2021 年，心腦血管類疾病用藥始終屬于中成藥臨床終端用藥的第一大類。2021 年我國心血管疾病用藥市場規模 2542.3 億元，同比+1.99%；2023 年我國心血管疾病用藥市場規模約為 2723.3 億元。Mordor intelligence預測2019-2029年心血管藥物市場規模CAGR將達到3.80%，其中亞太地區為增長最快的市場。2016 年以來，我國心血管疾病用藥以化學藥為主，2021 年占比為 66.06%，中成藥及其他占 33.94%；2023 年心血管疾病用藥化學藥占比將出現小幅縮小，預計占比約為 64.75%左右，中成藥及其他

33、的占比擴大至 35.25%。圖表圖表 1313：我國心血管疾病用藥我國心血管疾病用藥中成藥比重提升（中成藥比重提升（%）圖表圖表 1414：我國心血管疾病用藥藥店端銷售逐漸擴大我國心血管疾病用藥藥店端銷售逐漸擴大（%）資料來源：智研咨詢，東方財富證券研究所 資料來源：智研咨詢，東方財富證券研究所 心腦血管疾病中多數病種為長期慢性病，其中的中風、厥心痛、頭痛、眩暈、心悸怔忡、健忘等均屬中醫藥治療的優勢病種。中成藥在治療慢性病方面具有辨證施治、標本兼顧等獨特優勢，因此心腦血管中成藥在醫院終端中成藥市場中占據了重要地位。近年來，我國心血管疾病用藥藥店端近年來，我國心血管疾病用藥藥店端 敬請閱讀本報告

34、正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 11 達仁堂（達仁堂（600329600329）深度研究）深度研究 銷售規模逐漸擴大。銷售規模逐漸擴大。2016 年我國心血管疾病用藥醫院端銷售規模占比83.15%，藥店端僅占 16.85%；2021 年我國心血管疾病用藥醫院端銷售規模占比 74.27%，藥店端占 25.73%；2023 年，我國心血管疾病用藥醫院端銷售規模占比約為 72.46%，藥店端占比擴大 27.54%。2.1.1.速效救心丸是治療冠心病心絞痛的必備良藥 公司主要公司主要心腦血管心腦血管產品包括中國心系列品種速效救心丸、通脈養產品包括中國心系列品種速效救心丸、通脈養心丸、舒腦欣

35、滴丸、參附強心丸等。心丸、舒腦欣滴丸、參附強心丸等。速效救心丸為達仁堂龍頭產品，近年來公司開展速效救心丸以患者為中心的醫學研究，積極踐行 CDE以患者的需求為出發點，讓患者參與藥物研發的核心理念，挖掘速效救心丸高頻服用人群的特征、癥狀及應用場景，獲取速效救心丸在療程服用、長期服用的安全有效的證據，塑造在醫生群體、公眾群體對于速效救心丸可急救、可預防、可療程服用的應用認知。速效救心丸是治療冠心病心絞痛的必備良藥。速效救心丸是治療冠心病心絞痛的必備良藥。速效救心丸為中華人民共和國藥典收載的第一個純中藥滴丸制劑，由我國著名藥學專家章臣桂教授研制開發。自 1982 年上市以來，40 余年的臨床應用積累

36、了寶貴臨床經驗。速效救心丸由川芎、冰片等名貴中藥材組成,是采用科學方法提煉精制而成的含化滴丸新型制劑,具有劑量小、起效快、療效高、服用方便、無副作用的優點。藥理學試驗研究表明:速效救心丸有擴張冠狀動脈、舒張血管平滑肌、抗心肌缺血、保護心肌細胞、抑制粥樣動脈形成降低血漿粘度和顯著的解痙鎮痛的作用機制。速效救心丸為機密級國家秘密技術產品，納入了國家基藥目錄、國家醫保目錄，2023 年其銷售額超過 20 億元。圖表圖表 1515：速效救心丸速效救心丸主要成份主要成份 圖片圖片 來源來源 性性味味 主要功效主要功效 川芎 為傘形科植物川芎的根莖；味辛、性溫 活血行氣、祛風止痛，能推動血液運行，被稱為血

37、中氣藥；所含川芎嗪能增加冠脈血流量，改善心肌缺氧狀況，并能降低心肌耗氧量，增加腦及肢體血流量；還能抑制血小板聚集，預防血栓的形成；冰片 為龍腦香科植物龍腦香樹的樹脂中析出的天然結晶性化合物；辛、苦，微寒 開竅醒神，散熱止痛，明目去翳。主治中風口噤，熱病神昏，驚癇痰迷，氣閉耳聾，喉痹，口瘡，中耳炎，癰腫，痔瘡，目亦翳膜，蟯蟲??；資料來源：速效救心丸-黃允瑜，糖尿病天地2007（5）；中醫百科，東方財富證券研究所 阿司匹林、硝酸甘油、速效救心丸是治療心血管病的三種常用藥物，敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 12 達仁堂（達仁堂（600329600329）深度研究）深度研究

38、其作用機制不同。除了常規西藥治療外，老百姓耳熟能詳的中藥丸有速效救心丸、麝香保心丸和復方丹參滴丸。張學斌等速效救心丸治療穩定型心絞痛的藥物經濟學評價顯示：速效救心丸在治療穩定型心絞痛方面效速效救心丸在治療穩定型心絞痛方面效果肯定，與復方丹參滴丸和麝香保心丸相比，具有一定的經濟學優勢。果肯定，與復方丹參滴丸和麝香保心丸相比，具有一定的經濟學優勢。速速效救心丸在治療穩定性心絞痛方面具有性價比效救心丸在治療穩定性心絞痛方面具有性價比：速效救心丸、復方丹參滴丸和麝香保心丸 3 組患者 52 周人均成本分別為 835.17 元、1018.9 元和1441.39元；52周心血管事件發生率3組分別為10.6

39、8%、8.70%和11.07%，心絞痛緩解有效率、心絞痛發作平均減少次數、心絞痛 VAS 評分降低、SAQ積分減少為速效救心丸組效果最好。圖表圖表 1616：心血管病急救常用藥物心血管病急救常用藥物 藥名藥名 阿司匹林阿司匹林 硝酸甘油硝酸甘油 速效救心丸速效救心丸 作用機理 一種抗血小板藥物，通過抑制血小板聚集，可發揮抗血栓作用，同時也增加出血風險；一種內皮依賴性血管擴張劑，能夠減少心肌耗氧量，改善心肌灌注，緩解心絞痛癥狀；主要成分是中藥川芎和冰片，屬于中成藥，應辨證論治；適用人群 已確診為冠心病、腦?；蚨虝盒阅X缺血發作、頸動脈或下肢動脈明顯狹窄（50%），只要沒有禁忌癥，都應該長期服用阿司

40、匹林腸溶片；冠心病患者必備的急救藥，心絞痛急性發作時可以舌下含服硝酸甘油，急性心力衰竭患者也可以舌下含服硝酸甘油。冠心病患者也可作為預防性治療；氣滯血瘀型冠心病可用速效救心丸，舌下含服；心絞痛急性發作時，可用速效救心丸，舌下含服，一次 10-15 粒。注意事項 年齡40 歲，或70 歲，只要沒有心腦血管病，一般不宜服用；坐著舌下含服比躺著、站著都好。如果 15 分鐘內含服 3 片胸痛仍不緩解，應高度懷疑心梗，需立即撥打 120；禁用于青光眼、休克、明顯低血壓等情況；寒凝血瘀、陰虛血瘀胸痹心痛不宜單用速效救心丸；伴有中重度心力衰竭的心肌缺血者慎用速效救心丸。在治療期間，心絞痛持續發作，宜加用硝酸

41、酯類藥（硝酸甘油、硝酸異山梨醇酯等）；資料來源：丁香園，東方財富證券研究所 圖表圖表 1717：心血管病心血管病中藥丸對比中藥丸對比 藥名藥名 速效救心丸速效救心丸 麝香保心丸麝香保心丸 復方丹參滴丸復方丹參滴丸 處方組成 川穹、冰片；人工麝香、人參提取物、人工牛黃、肉桂、蘇合香、蟾酥、冰片；丹參、三七、冰片；適應癥 心絞痛急性發作期；心絞痛急性發作期；穩定/不穩定型心絞痛、圍介入手術期;急性心肌梗死;心絞痛急性發作期；穩定/不穩定型心絞痛、圍介入手術期;功能與主治 均用于氣滯血瘀型（表現為：口唇紫暗、胸部脹痛、常嘆氣、情志不遂易發）；行氣活血，祛瘀止痛。用于氣滯血瘀型冠心病，心絞痛?？稍黾庸?/p>

42、脈血流量，迅速緩解胸痛癥狀。芳香溫通，益氣強心。用于氣滯血瘀型心前區疼痛、固定不移；心肌缺血所致的心絞痛、心肌梗死見上述證候者?？蓽p少心絞痛發作次數，縮短心絞痛持續時間?；钛?，理氣止痛。用于氣滯血瘀所致的胸痹，癥見胸悶、心前區刺痛；冠心病心絞痛見上述證候者?？蓽p少心絞痛發作次數及硝酸甘油用量，提高運動耐量，縮短心絞痛持續時間。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 13 達仁堂（達仁堂（600329600329）深度研究）深度研究 用法與用量 舌下含服。一次 4-6 丸，一日3 次；急性發作時，一次 10-15丸?？诜?。一次 1-2 丸，一日 3次；或癥狀發作時服用。吞服

43、或舌下含服。一次 10 丸，一日 3 次。28 天為一個療程；或遵醫囑。服務禁忌 3 種藥丸，孕婦均禁用或慎用。除此外，速效救心丸使用需注意：寒凝血瘀、陰虛血瘀、胸痹心痛不宜單用。有過敏史者慎用。伴有中重度心力衰竭的心肌缺血者慎用。在治療期間，心絞痛持續發作，宜加用硝酸酯類藥。資料來源：上海衛健委，上海中醫藥管理局，中成藥治療冠心病臨床應用指南(2020 年)，東方財富證券研究所 圖表圖表 1818：速效救心丸速效救心丸在治療穩定性心絞痛方面具有性價比在治療穩定性心絞痛方面具有性價比 資料來源：速效救心丸治療穩定型心絞痛的藥物經濟學評價-張學斌等，中國藥物經濟學2021（16）；東方財富證券研

44、究所。注：*基于速效救心丸隊列的增量成本-效果比；#基于丹參的增量成本-效果比；藥物經濟學評價方法為最小成本法，無需進行增量成本-效果分析。2.1.2.速效救心丸銷售增長勢頭強勁 根據米內網數據，根據米內網數據，20232023 年上半年我國城市實體藥店心腦血管中成藥產年上半年我國城市實體藥店心腦血管中成藥產品中，品中，1717 個產品過億，個產品過億，1414 個獨家品種搶占個獨家品種搶占TOP20TOP20。心腦血管中成藥在近年中國城市實體藥店市場規模保持上升態勢，2023H1 同比+13.54%。TOP20 產品中有 17 個銷售額超 1 億元，安宮牛黃丸是 20 億級別的重磅產品；獨家

45、品種多達 14 個，涉及北京同仁堂、天士力、以嶺藥業、達仁堂、步長制藥等企業。從增速來看，速效救心丸最快，從增速來看，速效救心丸最快，增速增速超過超過 40%40%晉身晉身 TOP4TOP4產品。產品。此外，安宮牛黃丸同比+38.75%，牛黃清心丸(局方)+28.24%，通心絡膠囊和麝香保心丸增速均超過 10%。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 14 達仁堂（達仁堂（600329600329）深度研究）深度研究 圖表圖表 1919：2023H12023H1 我國城市實體藥店心腦血管中成藥產品我國城市實體藥店心腦血管中成藥產品 TOP20TOP20（億元）（億元）排名排名

46、 產品名稱產品名稱 銷售額銷售額 國家醫保國家醫保 國家基藥國家基藥 涉及企業涉及企業 1 安宮牛黃丸 28+甲類 是 北京同仁堂股份同仁堂制藥、北京同仁堂科技制藥、山東宏濟堂制藥、龍暉藥業、南京同仁堂藥業、廣譽遠國藥、九芝堂等 2 復方丹參滴丸 3+甲類 是 天士力醫藥 3 參松養心膠囊 3+甲類 是 北京以嶺藥業 4 速效救心丸 3+甲類 是 津藥達仁堂集團 5 血塞通軟膠囊 2+乙類-昆藥集團、昆明華潤圣火藥業 6 復方丹參片 2+甲類 是 白云山和記黃埔中藥 7 腦心通膠囊 2+乙類 是 陜西步長制藥 8 銀杏葉片 1+乙類 是 貴州益佰制藥、山東仙河藥業、悅康藥業等 9 通心絡膠囊

47、1+甲類 是 石家莊以嶺藥業 10 芪藶強心膠囊 1+甲類 是 石家莊以嶺藥業 11 穩心顆粒 1+乙類 是 山東步長制藥 12 銀杏葉提取物片 1+乙類 -德國威瑪舒培博士 13 麝香保心丸 1+甲類 是 上海和黃藥業 14 血塞通分散片 1+乙類-湖南一格制藥、吉林益浦生物、河北百善藥業等 15 牛黃清心丸（局方）1+乙類-吉林華僑藥業、成都九芝堂藥業、長春人民藥業等 16 血脂康膠囊 1+甲類 是 北京北大維信生物 17 同仁牛黃清心丸 1+-北京同仁堂股份同仁堂制藥廠 18 血塞通片*乙類-湖南紳泰春制藥 19 丹參保心茶*-大興安嶺天草藥業 20 同仁大活絡丸*-北京同仁堂股份同仁堂

48、制藥廠 資料來源：米內網，東方財富證券研究所 根據米內網數據，根據米內網數據，20232023 年上半年我國年上半年我國公立醫療機構公立醫療機構心腦血管中成藥心腦血管中成藥銷銷售額同比售額同比+8.06%+8.06%，是內服中成藥第一治療大類。，是內服中成藥第一治療大類。其 TOP20 名單中有 16 個獨家品種，穩心顆粒、速效救心丸等增速均超過穩心顆粒、速效救心丸等增速均超過 10%10%，天士力、步長制藥、，天士力、步長制藥、以嶺藥業、津藥達仁堂等上榜。以嶺藥業、津藥達仁堂等上榜。其中 6 個銷售額超過 10 億元，復方丹參滴丸繼續領跑。圖表圖表 2020：2023H12023H1 我國我

49、國醫療機構內服醫療機構內服心腦血管中成藥產品心腦血管中成藥產品 TOP20TOP20（億元）（億元）排名排名 產品名稱產品名稱 銷售額銷售額 國家醫保國家醫保 國家基藥國家基藥 涉及企業涉及企業 1 復方丹參滴丸 15+甲類 是 天士力集團 2 麝香保心丸 13+甲類 是 上海和黃藥業 3 腦心通膠囊 13+乙類 是 陜西步長制藥 4 穩心顆粒 11+乙類 是 山東步長制藥 5 參松養心膠囊 10+甲類 是 北京以嶺藥業 6 通心絡膠囊 10+甲類 是 石家莊以嶺藥業 7 芪藶強心膠囊*甲類 是 石家莊以嶺藥業 8 銀丹心腦通軟膠囊*乙類 是 貴州百靈集團 9 同仁牛黃清心丸*-北京同仁堂股份

50、同仁堂制藥 10 銀杏葉片*乙類 是 揚子江藥業 11 速效救心丸*甲類 是 津藥達仁堂集團 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 15 達仁堂（達仁堂（600329600329）深度研究）深度研究 12 血脂康膠囊*甲類 是 北京北大維信生物 13 蘇合香丸*甲類 是 雷允上藥業 14 血塞通軟膠囊*乙類-昆明華潤圣火藥業 15 血塞通膠囊*乙類 是 云南維和藥業 16 芪參益氣滴丸*乙類 是 天士力醫藥 17 天丹通絡片*乙類-山東鳳凰制藥 18 松齡血脈康膠囊*甲類 是 成都康弘制藥 19 脈血康膠囊*乙類 是 重慶多普泰制藥、貴州信邦制藥 20 銀杏葉提取物片*乙類

51、-德國三瑪舒服培博士 資料來源：米內網，東方財富證券研究所 2.1.3.速效救心丸仍有量價提升空間 速效救心丸仍有量價提升空間。速效救心丸仍有量價提升空間。2014 年國家發展改革委關于改進低價藥品價格管理有關問題的通知中指出允許生產經營者對低價藥品自主制定具體購銷價格，其中西藥日均費用不超過 3 元，中藥不超過 5 元。按公司速效救心丸醫療機構中標價 38 元/(50 粒*3 瓶)、日服 5 粒*3 次計算，日治療費用僅為 3.8 元。院外線上（天貓、京東藥房旗艦店）日治療費用最低價 2.6 元左右。公司速效救心丸銷量自 2020 年后穩步增加，2023年共計銷售 5776 萬盒，同比增長

52、14.2%，銷售額突破 20 億元。此外，公司還啟動了對速效救心丸的二次開發項目，有望實現更大臨床應用的突破，進一步促進產品的放量。圖表圖表 2121：公司公司速效救心丸速效救心丸銷量銷量穩步增加穩步增加（萬盒，萬盒，%）圖表圖表 2222：公司公司速效救心丸速效救心丸醫療機構中標價醫療機構中標價格區間變格區間變化化（元元/盒盒）資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 2.1.4.心腦血管中藥保護品種可期待 在心腦血管中成藥板塊，公司還擁有舒腦在心腦血管中成藥板塊，公司還擁有舒腦欣欣滴丸、通脈養心丸滴丸、通脈養心丸等重點等重點產品，均為中藥保護品種。產品

53、，均為中藥保護品種。通脈養心丸：養心補血，通脈止痛。用于胸痹心痛，心悸怔忡，心絞痛，心率不齊等。通脈養心丸為公司獨家品種，是唯一一個說明書中既治心律失常又治冠心病的中成藥產品。通脈養心丸處方經典，是基于天津名醫董曉初先生的傳統藥方，由國醫大師阮士怡教授 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 16 達仁堂（達仁堂（600329600329）深度研究）深度研究 研制，并由張伯禮院士牽頭完成多項相關的二次研發項目以及臨床循證研究。其由經典方劑炙甘草湯和生脈散加減而成，組方配伍科學合理，是治療冠心病、心律失常不可多得的經典中成藥。舒腦欣滴丸：原中藥三類，為公司 5 個中藥保護品種之

54、一。功能主治為理氣活血，化瘀止痛。用于血虛血瘀引起的偏頭痛，癥見頭痛、頭暈、視物昏花、健忘、失眠等。目前通脈養心丸已被納入國家醫保乙類，并進入天津市基本藥物集中采購目錄。通脈養心丸先后被納入中成藥臨床應用指南心血管疾病分冊、臨床路徑釋義-心血管病分冊等指南或共識中，被推薦治療冠心病心絞痛、冠心病穩定性心絞痛、陣發性心房纖顫等疾病。通脈養心丸作為心腦血管系列三大強心產品之一，2023 年公司通脈養心丸共計銷售378 萬盒，按在未來的推廣上，公司著力打造速效救心丸與通脈養心丸聯合用藥，形成協同效應。目前通脈養心丸年銷售額為億元級別，考慮到潛在的常服需求，未來有望實現 5-10 億級銷售額。圖表圖表

55、 2323：公司公司通脈養心丸通脈養心丸銷售情況銷售情況（萬盒，萬盒，%）資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 2 2.2 2.國家秘密品種國家秘密品種京萬紅軟膏京萬紅軟膏引領中藥皮膚健康市場引領中藥皮膚健康市場 燒傷學科是唯一因創傷設立的一門學科，它起源于戰爭中發生的燒傷和美國夜總會的群體燒傷。我國在上世紀 50 年代大煉鋼鐵，出現較多的燒傷患者而逐漸成立燒傷外科。韓春茂等淺談燒傷與創面修復顯示，目前我國燒傷發病率為 0.2%，并且 90%是小面積燒傷。隨著生活方式的改變和人類壽命的延長，慢性創面發病率呈現上升趨勢。粗略統計，目前全球慢性創面的發病率為 1.5%。我國每隔我國每隔 1010

56、 年的住院患者慢性創面流行病年的住院患者慢性創面流行病學調查發現，以糖尿病為代表的疾病所致的慢性創面明顯增加。學調查發現，以糖尿病為代表的疾病所致的慢性創面明顯增加。根據國際糖尿病聯盟（IDF）發布的全球糖尿病地圖（第 10 版），2021 年全球 20-79 歲的成年人中有 5.37 億（10.5%）糖尿病患者，預計到2030 年將增至 6.43 億(11.3%)，到 2045 年將增至 7.83 億(12.2%)。2021年中國 20-79 歲糖尿病人數為 1.41 億，預計到 2045 年將達到 1.74 億。根據中國糖尿病足診治指南 2020 版，我國糖尿病患者中糖尿病足的患病率為 4

57、%-10%，因而 2021 年我國糖尿病足患者保守估計達 564 萬-1410萬。糖尿病足是導致我國糖尿病患者致殘、致死的嚴重慢性并發癥之一，糖尿病足是導致我國糖尿病患者致殘、致死的嚴重慢性并發癥之一，其發病率高，治療困難，花費巨大。其發病率高，治療困難，花費巨大。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 17 達仁堂（達仁堂（600329600329）深度研究）深度研究 圖表圖表 2424：慢性創面（燒傷）發病率慢性創面（燒傷）發病率（%）圖表圖表 2525：20212021 年和年和 20452045 年糖尿病發病情況（億人，年糖尿病發病情況（億人，%）資料來源：韓春茂等淺

58、談燒傷與創面修復，浙江醫學2021年第43卷第9期，東方財富證券研究所 資料來源：健康界，IDF全球糖尿病地圖（第10版），東方財富證券研究所 公司公司創面修復板塊主要產品包括京萬紅軟膏、頑癬敵軟膏等。創面修復板塊主要產品包括京萬紅軟膏、頑癬敵軟膏等。京萬紅軟膏為公司獨家品種，國家秘密品種，臨床用于治療瘡瘍腫痛，創面潰爛，是處方藥、國家基藥和醫保用藥。2015 年 6 月 26 日，公司的京萬紅軟膏組方與制作技藝項目獲中華人民共和國國務院公布、文化部頒發的第四批國家級非物質文化遺產代表性項目獎牌。該產品與創面修復學科帶頭人付小兵院士聯合開展大品種二次開發研究，2023 年雙方圍繞糖尿病足等慢性

59、難愈合創面修復開展深入研究，并探索相關領域增加適應癥，探索開發相關中藥 2 類新藥。京萬紅軟膏治療糖尿病足潰瘍臨床療效及改善創面微環境的研究納入到代謝相關疾病的中西醫結合防治關鍵技術及方案優化研究的重要子課題項目。京萬紅軟膏成功拓展治療糖尿病足功能。近 50 年來，京萬紅軟膏憑借其神奇的療效一直暢銷于全國各地，并行銷至美國、英國、瑞典、盧森堡、荷蘭、馬來西亞、印度尼西亞等 30多個國家，并在國內外先后榮獲十多項大獎，形成南有云南白藥，北有京萬紅的口碑。圖表圖表 2626：公司公司國家秘密國家秘密品種品種京萬紅軟膏京萬紅軟膏 圖表圖表 2727：京萬紅軟膏京萬紅軟膏獲得國家級非遺獎牌獲得國家級非

60、遺獎牌 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 京萬紅軟膏作為國家級非遺項目，組方上承東漢名醫華佗弟子吳普黃連解毒膏為基礎創制的醫方。黃連解毒膏作為治療皮膚瘡傷的 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 18 達仁堂（達仁堂（600329600329）深度研究）深度研究 外敷藥膏，具有深厚的中醫藥根基，是以黃連解毒湯、華佗神膏、華佗救湯火傷神方為基礎研制而成的。黃連解毒湯由黃連、黃柏、黃芩、梔子四味中藥組成，是清熱解毒類的代表方劑，采用外病內治的治病機理，為內服藥；華佗神膏由乳香、血竭、沒藥、冰片等組成，具有對皮膚潰爛者使之去腐生新的作

61、用；華佗救湯火傷神方，是用于水火燙傷、燒傷的方藥，即湯火傷秘方。黃連解毒湯、華佗神膏和華佗救湯火傷神方在華佗神方和吳普本草中均有記載，后被吳普結合創制成黃連解毒膏，祖遺相傳，成為吳家家傳的秘方和醫術。相比同類競品，京萬紅軟膏具有相當的性價比優勢。圖表圖表 2828：京萬紅軟膏京萬紅軟膏主要主要競品對比競品對比 藥品藥品 成分成分 適應癥適應癥 日日用藥方式用藥方式 基藥基藥目錄目錄 醫保醫保目錄目錄 OTCOTC 單價單價 京萬紅 軟膏 地榆、地黃、當歸、桃仁、黃連、木鱉子、罌粟殼、血余、棕櫚、半邊蓮、土鱉蟲、白蘞、黃柏、紫草、金銀花、紅花、大黃等 35 種?；钛舛?，消腫止痛，去腐生肌。用于

62、輕度水、火燙傷，瘡瘍腫痛、創面潰爛。每日一次 是 甲類 乙類 39.8 元/39g/支 紅霉素 軟膏 主要成份為：紅霉素。輔料為：黃凡士林，液狀石蠟。用于膿皰瘡等化膿性皮膚病、小面積燒傷用于程度較輕的燒傷(或淺)、潰瘍面的感染和尋常痤瘡。一日 2 次 是 甲類 乙類 9.6 元/20g:0.2g(1%)/支 濕潤 燒傷膏 黃連、黃柏、黃芩、地龍、罌粟殼 清熱解毒，止痛，生肌。用于各種燒、燙、灼傷。每 4-6 小時更換新藥 是 乙類 否 75 元/40g/支 復方多粘菌素 B 軟膏 本品為復方制劑，其組份為：1g/支含硫酸多粘菌素 B 5000 單位、硫酸新霉素3500單位、桿菌肽500單位以及

63、鹽酸利多卡因 40mg；3g/支含硫酸多粘菌素 B 15000 單位、硫酸新霉素 10500 單位、桿菌肽1500 單位以及鹽酸利多卡因120mg；其他 9 種 用于預防皮膚割傷、擦傷、燒燙傷、手術傷口等皮膚創面的細菌感染和臨時解除疼痛和不適。一日 2-4 次 否 乙類 否 52.4 元/15g/支 積雪苷霜軟膏 積雪草總苷 有促進創傷愈合作用。用于治療外傷、手術創傷、燒傷、疤痕疙瘩及硬皮病。一日 3-4 次 否 乙類 否 58.29 元/50g:1.25g/盒 云南白藥 氣霧劑 國家保密方，本品含草烏（制)、雪上一枝蒿（制），其余成份略?；钛?，消腫止痛。用于跌打損傷，瘀血腫痛，肌肉酸痛及

64、風濕疼痛。一日 3-5 次 是 甲類 乙類 29.47 元/云南白藥氣霧劑85g.云南白藥氣霧劑保險液 30g 資料來源：藥智網，東方財富證券研究所 經過幾十年的臨床研究，京萬紅軟膏的主治病癥日益擴大，被廣泛應經過幾十年的臨床研究，京萬紅軟膏的主治病癥日益擴大，被廣泛應用于外科、皮膚科、婦科以及五官科等，其相繼獲得十余項臨床指南，并用于外科、皮膚科、婦科以及五官科等，其相繼獲得十余項臨床指南，并廣泛用于各類創面的治療廣泛用于各類創面的治療，尤其在糖尿病足治療領域，尤其在糖尿病足治療領域。如中國創面診療指南（2015 版）指出，京萬紅軟膏能減輕糖尿病足濕性壞疽瘡面疼痛；2015 年糖尿病足潰瘍中

65、醫循證臨床實踐指南指出，生肌類中藥（京萬紅軟膏）的使用對糖尿病足潰瘍愈合有關鍵作用（推薦強度 A/B）；國家 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 19 達仁堂（達仁堂（600329600329）深度研究）深度研究 基本藥物臨床應用指南（2018 版）將其列為治療糖尿病足的中藥外敷推薦用藥；中國糖尿病足防治指南（2019 版）提出，糖尿病足中期（肉芽增生期）：邪正交爭，面分泌物少，異味輕，肉芽漸紅，宜祛腐生肌為主，方選京萬紅軟膏外敷中成藥；2021 年 糖尿病足病中醫病癥結合診療指南：糖尿病足潰瘍瘡面分泌物少，異味輕，肉芽漸紅者，可選用京萬紅軟膏外敷（b 級，強推薦）；糖尿

66、病足肌腱暴露瘡面中醫干預指南將其列為去腐生肌法推薦用藥。2023 年年報顯示，公司產品具有較強覆蓋率，速效救心丸和京萬紅軟膏已覆蓋 50 萬家藥店，10 萬家醫療終端；京萬紅軟膏進入 2 億元品種梯隊。2023 年，京萬紅軟膏實現銷售量 828 萬盒，同比+64.66%。圖表圖表 2929：公司公司京萬紅軟膏京萬紅軟膏銷售情況銷售情況（萬盒，萬盒，%）資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 2 2.3 3.精品國藥領域精品國藥領域產品具有獨特功效產品具有獨特功效 公司第三核指以牛黃清心丸、清宮壽桃丸為代表的中國腦計劃系列產品，在抗衰老，改善記憶，阿爾茲海默癥（AD）治療等方面具有獨特功效。片仔

67、癀、達仁堂等老字號中醫藥企業在守正中醫藥傳統文化的同時，也在積極擁抱科技創新，加快推進中醫藥現代化發展進程，推動中醫藥高質量發展。此外，企業也在積極地挖掘新需求，將中醫藥與新消費場景深此外，企業也在積極地挖掘新需求，將中醫藥與新消費場景深度連接，借助國潮的風口，讓中華老字號品牌在新時代煥發新機。度連接，借助國潮的風口，讓中華老字號品牌在新時代煥發新機。圖表圖表 3030：公司精品國藥健康養生主要品種公司精品國藥健康養生主要品種 主要主要領域領域 藥品藥品名稱名稱 主要功效主要功效 圖片圖片 主要主要領域領域 藥品藥品名稱名稱 主要功效主要功效 圖片圖片 補腎、抗衰老 清宮壽桃丸 用于腎虛衰老所

68、致頭暈疲倦，記憶力衰退，腰膝酸軟，耳鳴耳聾，眼花流淚，夜尿多，尿有余瀝。清熱解毒 安宮牛黃丸 用于熱病、邪入心包，高熱驚厥，神昏譫語；中風昏迷及腦炎、腦膜炎、中毒性腦病、腦出血、敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 20 達仁堂（達仁堂（600329600329）深度研究）深度研究 敗血癥等。清心化痰 牛黃清心丸（局方）用于風痰阻竅所致的頭暈目眩、痰涎壅盛、神志混亂、言語不清及驚風抽搐、癲癇。補腎健腦 海馬補腎丸 用于身體衰弱，氣血兩虧，腎氣不足，面黃肌瘦，心跳氣短，腰酸腿疼，健忘虛喘。祛風止痛 愈風丹 用于半身不遂，腰腿疼痛，手足麻木，偏正頭痛，風寒濕痹。祛風除濕 舒筋丸

69、 用于風寒濕痹，四肢麻木，筋骨疼痛，行步艱難。補腰腎、活血止痛 抗骨質增生丸 用于增生性脊椎炎（肥大性胸椎、腰椎炎），頸椎綜合癥，骨刺等骨質增生癥。祛風止痛 大活絡丸 用于中風痰厥引起的癱瘓，足萎痹痛，筋脈拘急，腰腿疼痛及跌打損傷，行走不便，胸痹等癥。散寒清熱 固腸膠囊 用于寒熱錯雜、虛實互見的腸易激綜合征。清熱解毒 肝炎康復丸 用于肝膽濕熱所致的黃疸，癥見目黃身黃，脅痛乏力，尿黃口苦；急、慢性肝炎。理氣調經 艾附曖宮丸 用于血虛氣滯、下焦虛寒所致的月經不調、痛經。降脂潤腸 血脂寧丸 用于痰濁阻滯型高脂血癥，癥見頭昏胸悶，大便干燥。滋陰潤肺 玉露保肺丸 用于陰虛咳嗽，失音聲啞，口渴咽干，痰中帶

70、血 退翳明目 撥云退翳丸 用于風熱上擾所致的目翳外障、視物不清、隱痛流淚。資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 隨著人民生活水平的提高、保健意識的增強，有望促進保健品行業的隨著人民生活水平的提高、保健意識的增強，有望促進保健品行業的發展。發展。2023 年，我國醫療保健方面全國居民人均消費支出 2460 元，同比增加 16.0%。根據艾媒咨詢數據，2022 年我國保健品行業市場規模達 2989億元，同比增長 10.4%，2027 年有望達到 4237 億元，2022-2027 年 CAGR將達到 7.2%。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 21 達仁堂（達仁堂（600

71、329600329）深度研究）深度研究 圖表圖表 3131：我國居民醫療保健人均消費支出（元，我國居民醫療保健人均消費支出（元，%）圖表圖表 3232：我國保健品行業市場規模我國保健品行業市場規模增長預測（億增長預測（億元，元，%）資料來源：Choice經濟數據庫，東方財富證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，東方財富證券研究所 公司精品國藥領域主要產品包括清宮壽桃丸、海馬補腎丸、安宮牛黃丸等。清宮壽桃丸為公司獨家品種，具有 補腎生精，益元強壯 之功效。清宮壽桃丸為公司獨家品種，具有 補腎生精，益元強壯 之功效。近年來，公司聯合陳可冀院士和田金洲院士團隊圍繞清宮壽桃丸在抗衰老、AD 方面做了多項臨床

72、研究，證實了清宮壽桃丸對輕度認知損害的影響，并成為中國阿爾茨海默病癡呆診療指南（2020 年版）推薦用藥。圖表圖表 3333：清宮壽桃丸清宮壽桃丸研究列舉研究列舉 研究文獻研究文獻/項目項目 主要目的主要目的 結論結論 古方清宮壽桃丸及其組成藥物相關研究進展 中醫藥學是中國古代科學的瑰寶,深入挖掘古方、驗方有利于中醫藥更好地造福人類。清宮壽桃丸除了有保健作用外,對臨床多種病癥也有明確的療效,可明顯改善腎虛所致的七大典型癥狀,即疲倦頭暈、記憶力減退、腰膝酸軟、耳鳴耳聾、眼花流淚、夜尿多及尿有余瀝,涉及病種包括冠心病、高血壓病、糖尿病、脂代謝異常、腦動脈硬化、老年認知障礙、慢性腎功能不全、前列腺增

73、生、性功能異常等。近年來,隨著研究的不斷深入,清宮壽桃丸的適應證進一步得以明確。清宮壽桃丸對記憶障礙小鼠學習記憶的影響 觀察清宮壽桃丸對利血平、亞硝酸鈉、乙醇誘導的記憶障礙小鼠學習記憶的影響。清宮壽桃丸可改善獲得性記憶障礙、鞏固性記憶障礙和再現性記憶障礙,在改善記憶障礙方面的應用范圍較廣。腎藏志 在阿爾茨海默病中的價值 結合傳統 腎藏精，精舍志經典理論，時晶教授團隊做了大量阿爾茨海默癥的防治研究，其中包括開展了清宮壽桃丸治療早期阿爾茨海默病的臨床試驗，探討了古老的腎藏志對現代研究的重要價值。試驗結果表明清宮壽桃丸對早期 AD 具有神經保護作用。初步解釋了腎藏志原理的科學內涵，為 AD 藥物開發

74、奠定了基礎。清宮壽桃丸治療遺忘性輕度認知損傷 自 2015 年以來，開展了評價清宮壽桃丸對遺忘性輕度認知損害（腎虛證）癥狀及其轉歸影響的隨機雙盲臨床試驗等工作，2018 年取得臨床總結報告。該項目成果為臨床防治阿爾茲海默癥早期階段提供一個療效明確、毒副作用小的有效藥物，為清宮壽桃丸擴大臨床應用提供指導依據。清宮壽桃丸被收錄于中國阿爾茨海默病癡呆診療指南(2020 年版)。清宮壽桃丸的臨床再評價研究 清宮壽桃丸的臨床再評價研究 初步闡明清宮壽桃丸在體內發揮作用的效應物質群，明確該藥防治認知功能障礙的藥效及主要機理，為臨床治療輕度認知功能障礙（MCI）提供一個療效確切且安全 敬請閱讀本報告正文后各

75、項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 22 達仁堂（達仁堂（600329600329）深度研究）深度研究 的藥物。Potential mechanism of Qinggong Shoutao pill alleviating age-associated memory decline based on integration strategy 本研究運用網絡藥理學和分子對接技術，深入探討了清宮壽桃丸治療 d-半乳糖損傷小鼠的潛在機制，旨在為治療AAMI 提供新的策略和方法。清宮壽桃丸通過調節環磷酸腺苷(cAMP)信號通路和改善大腦海馬區突觸功能，減緩機體記憶相關功能的退化，增強長期記憶的形成，

76、從而改善衰老性認知減退。資料來源：中國中西醫結合雜志2019 年第 1 期、第 7 期袁蓉，陳可冀等；第三屆中醫藥高質量發展大會（2024 年浙江烏鎮）；公司官網；MedSci 梅斯，Pharmaceutical Biology；東方財富證券研究所 海馬補腎丸為公司獨家品種，具有滋陰補腎，強壯健腦之功效。海馬補腎丸為公司獨家品種，具有滋陰補腎，強壯健腦之功效。2023 年公司聯合天津藥物研究院，采用網絡藥理學研究方法，解析藥物干預痛風高尿酸血癥期的信號通路，構建海馬補腎丸化合物-靶點-信號通路-藥理作用-高尿酸血癥關聯網絡，發現海馬補腎丸可作用于痛風高尿酸血癥期的信號通路，可能對痛風具有潛在的

77、治療作用。2 2.4 4.九個特色品類豐富產品矩陣九個特色品類豐富產品矩陣 九翼分別為聚焦呼吸、消化、風濕骨痛、婦兒、腫瘤等九個方面的特色品類。公司以健康 美麗兩大核心主品戰略為導向，持續豐富產品品類矩陣，持續提升產品力、服務力，做大做強三核九翼，滿足國人健康需求。圖表圖表 3434：九個方面主要特色品種九個方面主要特色品種 治療領域治療領域 主要產品主要產品 呼吸類 清咽滴丸、清肺消炎丸、清喉利咽顆粒、治咳川貝枇杷滴丸、牛黃上清丸/片、止嗽定喘丸、梔子金花丸、長城感冒片、洋參保肺丸、芎菊上清丸、通宣理肺片、四季三黃片、清金止嗽化痰丸、清肺抑火丸/片、蒲地藍消炎片、牛黃解毒丸、鷺鷥咯丸、羚羊感

78、冒膠囊、連翹敗毒丸/片、精制銀翹解毒片、黃連上清片、防風通圣丸、定喘膏、滌痰丸、參蘇宣肺丸、百花定喘片、玉露保肺丸、銀翹解毒丸、西羚丹、上清丸、清熱涼血丸、寧嗽化痰丸、橘紅丸、化毒丹、感冒軟膠囊、二母安嗽片/丸、抗腮靈糖漿、長城止咳喘糖漿、養陰清肺膏/丸、消炎解毒丸、導赤丸、華山參滴丸、內消瘰疬丸/片、瀉白糖漿、消癭五海丸、止嗽青果丸等；消化類 九制大黃丸、龍膽瀉肝丸、枳術丸、越鞠保和丸、香砂養胃丸、香砂六君丸、舒肝調氣丸、附子理中片、調胃丹、胃腸安丸、藿香正氣水、瀉痢固腸片、消積化滯片、五仁潤腸丸、胃康靈膠囊、舒肝丸、十味消渴膠囊、山楂丸、啟脾丸、木香通氣丸、寬中順氣丸、槐角丸、固腸膠囊、肝

79、炎康復丸、當歸龍薈片、沉香舒郁丸/片、檳榔四消片、藿香正氣軟膠囊、金芪降糖片、健胃寬胸丸、京萬紅痔瘡膏、養胃片、樸沉化郁丸、十香止痛丸等；風濕骨痛類 痹祺膠囊、追風活絡酒、追風片、壯骨木瓜酒、愈風丹、小活絡丸、天麻丸、舒筋丸、抗骨質增生丸、跌打丸、風濕液、風濕關節炎丸、豨桐丸、散風活血膏、傷科壯骨膏、狗皮膏、舒筋定痛片、骨痛丸、國公酒等；泌尿類 癃清片、分清五淋丸等；婦兒類 小兒金丹、夜尿寧丸、小兒至寶丸、小兒健身片、小兒和胃丸、消食退熱糖漿、消積化蟲糖漿、小兒止嗽糖漿、瀉白糖漿、更年安片、孕婦金花片、養榮百草丸、胎產金丹、少腹逐瘀丸、女金片、加味消遙丸、更年安膠囊、婦科回生丸、婦科分清丸、調

80、經丸、調經化瘀丸、八珍益母丸、艾附曖宮丸、烏雞白鳳片、二妙丸、玄歸滴丸、附桂紫金膏、濟坤丸、小兒解熱丸、大黃蟲丸、養血調經膏、小兒消食健胃丸、烏金丸、小兒琥珀丸、溫經丸、小兒疏表丸、小兒清肺丸、小兒增食丸、小兒止嗽丸等；眼科類 撥云退翳丸、明目上清丸、石斛夜光丸、明目地黃丸、明目蒺藜丸等；腫瘤類 紫龍金片、阿魏化痞膏、生血丸、益肺清化膏等；敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 23 達仁堂（達仁堂（600329600329）深度研究）深度研究 補益類 海馬補腎丸、清宮壽桃丸、益腎丸、鎖陽固精丸、參茸酒、金匱腎氣丸、三鞭酒、麥味地黃丸、參苓白術丸、補益地黃丸、六味地黃丸、益腎

81、液、當歸補血丸等；其他類 耳聾丸、耳聾通竅丸、清胃黃連丸/片、牙痛停滴丸、風油精等；資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 3 3.聚焦主業轉讓天津史克股權聚焦主業轉讓天津史克股權 根據近日公告，公司與控股股東天津市醫藥集團有限公司（以下簡稱醫藥集團）擬分別向赫力昂（中國）有限公司（以下簡稱赫力昂中國）轉讓所持有的中美天津史克制藥有限公司（以下簡稱天津史克）13%股權、20%股權，交易價格分別為 17.59 億元、27.06 億元，合計對價超 44 億元。經初步測算，該項交易預計為公司產生投資收益約 17 億元。本次交易符合公司聚焦主業的發展思路，有利于增加公司現金流入，交易本次交易符合公司聚

82、焦主業的發展思路，有利于增加公司現金流入，交易獲得的資金可用于公司業務擴張。獲得的資金可用于公司業務擴張。本次轉讓完成后，公司尚持有天津史克12%股權。圖表圖表 3535：天津史克股權結構變化天津史克股權結構變化 本次股權轉讓前本次股權轉讓前 序號序號 股東名稱股東名稱 出資額（萬美元）出資額（萬美元）持股比例（持股比例（%）1 Haleon UK Services Limited 1646.70 55 2 天津市醫藥集團有限公司 598.80 20 3 津藥達仁堂集團股份有限公司 748.50 25 合計 2994.00 100 本次股權轉讓后本次股權轉讓后 序號序號 股東名稱股東名稱 出資

83、額（萬美元）出資額（萬美元）持股比例（持股比例（%）1 Haleon UK Services Limited 1646.70 55 2 赫力昂（中國）有限公司 988.02 33 3 津藥達仁堂集團股份有限公司 359.28 12 合計 2994.00 100 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 4 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 西藥板塊：西藥板塊：假設公司西藥（化藥+生物藥）板塊增速與行業增速相當，2024-2026 年在 8%左右；22 年板塊高基數，23 年對市場、產品、渠道進行較好梳理，為未來幾年穩定增長打下基礎；隨著疫情放開，毛利率逐步回歸正常狀態 15%左右；中成藥

84、板塊：中成藥板塊：作為中藥龍頭企業，增速要好于行業增速，假設板塊2024-2026 年增速在 10%、8%、7%；假設毛利率逐漸穩定在 55%左右；其他主營業務其他主營業務：該板塊基數相對較小，假設 2024-2026 年均增速在 7%左右；毛利率穩定在 20%左右；敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 24 達仁堂（達仁堂（600329600329）深度研究）深度研究 圖表圖表 3636：公司盈利預測公司盈利預測（億元，（億元，%）20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 西藥西藥 15.961

85、5.96 17.8317.83 16.9716.97 18.4118.41 19.8819.88 21.2721.27 YOY-2.98%11.72%-5%9%8.00%7.00%成本 13.3 16.25 15.93 15.74 16.90 18.08 毛利率 16.67%8.86%6.14%14.50%15.00%15.00%中成藥中成藥 46.746.7 56.5256.52 58.3658.36 64.2064.20 69.3369.33 74.1974.19 YOY 6.86%21.03%3%10.00%8%7%成本 22.93 26.64 24.94 28.70 31.20 33.

86、38 毛利率 50.90%52.87%57%55.30%55.00%55.00%其他主營業務其他主營業務 6.276.27 7.967.96 6.736.73 7.207.20 7.707.70 8.248.24 YOY 9.04%26.95%-15%7%7%7%成本 5.26 6.63 5.13 5.76 6.16 6.59 毛利率 16.11%16.71%24%20.00%20.00%20.00%其他其他 0.150.15 0.180.18 0.160.16 0.170.17 0.180.18 0.190.19 YOY 7.14%20.00%-10%6%6%6%成本 0.01 0.04 0

87、.04 0.03 0.04 0.04 毛利率 93%78%78%80%80%80%總收入總收入 69.0869.08 82.4982.49 82.2282.22 89.9889.98 97.1097.10 103.90103.90 YOY 4.60%19.41%-0.33%9.44%7.92%7.00%成本 41.5 49.56 46.03 50.23 54.30 58.10 毛利率 40%40%44%44%44%44%資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 預計公司 2024/2025/2026 年營業收入分別為 89.98/97.10/103.90 億元，歸母凈利潤分別為 11.90/13

88、.79/15.68 億元，EPS 分別為 1.54/1.79/2.04 元，對應 PE 分別為 22/19/17 倍。給予公司增持評級。圖表圖表 3737：公司：公司盈利預測盈利預測 項目項目 年度年度 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業收入（百萬元）8222.31 8997.93 9710.23 10389.76 增長率(%)-0.33%9.43%7.92%7.00%EBITDA（百萬元）949.98 1457.31 1670.49 1882.90 歸屬母公司凈利潤（百萬元）986.71 1189.86 1378.89 15

89、67.65 增長率(%)14.49%20.59%15.89%13.69%EPS(元/股)1.28 1.54 1.79 2.04 市盈率（P/E）26.29 22.18 19.14 16.84 市凈率（P/B）3.93 4.00 3.93 3.81 EV/EBITDA 25.39 17.11 14.99 13.30 數據來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 25 達仁堂（達仁堂（600329600329）深度研究）深度研究 圖表圖表 3838：可比公司估值比較：可比公司估值比較 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值 EPSEPS（元元）P

90、PE E(倍倍)股價股價 評級評級 (億億元元)2022023A3A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022023A3A 2022024 4E E 2022025 5E E (元元)600436.SH 片仔癀 1390.04 4.64 5.34 6.20 52.15 43.18 37.15 230.40 未評級 000538.SZ 云南白藥 1008.11 2.29 2.58 2.86 21.46 21.93 19.75 56.50 未評級 000999.SZ 華潤三九 596.83 2.90 2.62 3.00 17.15 17.71 15.49 46.47 未評級 6

91、00085.SH 同仁堂 499.22 1.22 1.35 1.57 44.12 26.91 23.24 36.40 未評級 600332.SH 白云山 457.66 2.50 2.61 2.81 11.46 10.79 10.02 28.15 未評級 600535.SH 天士力 224.84 0.88 0.99 1.07 23.64 15.20 14.07 15.05 增持 平均值 696.12 2.40 2.58 2.92 28.33 22.62 19.95 600329.SH 達仁堂 263.93 1.28 1.54 1.79 26.29 22.25 19.15 34.27 增持 資料來

92、源：Choice，東方財富證券研究所。注：數據截至 2024 年 10 月 15 日；未評級數據來自 Choice 一致性預期。5 5.風險提示風險提示 行業政策變化風險行業政策變化風險。中成藥集中采購全國推廣、中醫藥支持力度變化、醫保目錄、基藥目錄調整或影響行業與公司相關品種的增長。行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險。中醫藥行業景氣度高，新進入者或加劇行業競爭，原有中醫藥企業之間亦有同類品種競爭；成本波動較大風險成本波動較大風險。由于季節、天氣、人力、供給、周期等因素影響，中藥材原料或面臨大幅漲價從而提升成本風險；藥品質量安全風險藥品質量安全風險。藥品質量安全關乎患者的生命健康，些微的藥品質量

93、或影響產品的增長與企業的發展。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 26 達仁堂（達仁堂（600329600329）深度研究）深度研究 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 6551.676551.67 6626.246626.24 6872.266872.26 72

94、07.617207.61 經營活動現金流經營活動現金流 688.49688.49 824.42824.42 1051.041051.04 1214.321214.32 貨幣資金 2125.20 1795.99 1664.11 1641.84 凈利潤 968.71 1188.48 1372.60 1558.65 應收及預付 2300.81 2517.60 2717.05 2907.19 折舊攤銷 133.15 130.79 131.69 132.60 存貨 1566.52 1709.08 1847.52 1976.83 營運資金變動-166.37-118.01-102.73-100.07 其他流

95、動資產 559.14 603.57 643.58 681.75 其它-247.00-376.84-350.52-376.85 非流動資產非流動資產 3678.433678.43 3887.023887.02 3998.943998.94 4109.954109.95 投資活動現金流投資活動現金流 -568.91568.91 50.5050.50 120.59120.59 146.06146.06 長期股權投資 882.31 1004.42 1126.53 1248.65 資本支出-140.74-121.17-121.16-121.15 固定資產 1048.28 965.83 882.48 79

96、8.23 投資變動-606.35-122.11-122.11-122.11 在建工程 386.46 439.07 491.67 544.28 其他 178.18 293.78 363.86 389.33 無形資產 317.75 354.37 390.99 427.61 籌資活動現金流籌資活動現金流 -833.77833.77 -1204.061204.06 -1303.511303.51 -1382.661382.66 其他長期資產 1043.63 1123.33 1107.26 1091.18 銀行借款 69.90-19.84-19.84-19.84 資產總計資產總計 10230.10102

97、30.10 10513.2710513.27 10871.2010871.20 11317.5611317.56 債券融資 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債流動負債 3232.923232.92 3520.613520.61 3775.943775.94 4013.654013.65 股權融資 2.88 0.35 0.00 0.00 短期借款 81.80 61.96 42.12 22.28 其他-906.55-1184.57-1283.67-1362.82 應付及預收 1126.09 1228.57 1328.09 1421.04 現金凈增加額現金凈增加額 -714.15714

98、.15 -329.21329.21 -131.88131.88 -22.2822.28 其他流動負債 2025.03 2230.07 2405.73 2570.32 期初現金余額期初現金余額 2711.532711.53 1997.391997.39 1668.181668.18 1536.301536.30 非流動負債非流動負債 351.94351.94 349.79349.79 349.79349.79 349.79349.79 期末現金余額期末現金余額 1997.391997.39 1668.181668.18 1536.301536.30 1514.021514.02 長期借款 241

99、.03 241.03 241.03 241.03 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動負債 110.91 108.76 108.76 108.76 負債合計負債合計 3584.863584.86 3870.403870.40 4125.734125.73 4363.444363.44 實收資本 770.16 770.16 770.16 770.16 資本公積 975.21 975.56 975.56 975.56 留存收益 4828.02 4828.46 4937.35 5155.01 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 6600.69 6599.70 670

100、8.59 6926.25 至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 44.55 43.17 36.87 27.87 成長能力（成長能力（%）負債和股東權益負債和股東權益 10230.1010230.10 10513.2710513.27 10871.2010871.20 11317.5611317.56 營業收入增長-0.33%9.43%7.92%7.00%營業利潤增長 11.93%22.51%15.49%13.55%利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）歸屬母公司凈利潤增長 14.49%20.59%1

101、5.89%13.69%至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 獲利能力（獲利能力（%）營業收入營業收入 8222.318222.31 8997.938997.93 9710.239710.23 10389.7610389.76 毛利率 44.01%44.18%44.08%44.08%營業成本 4604.08 5023.08 5429.95 5810.01 凈利率 11.78%13.21%14.14%15.00%稅金及附加 79.05 86.50 93.35 99.88 ROE 14.95%18.03%20.5

102、5%22.63%銷售費用 2126.43 2303.47 2369.30 2431.20 ROIC 10.36%16.82%19.28%21.36%管理費用 381.63 417.63 450.69 482.23 償債能力償債能力 研發費用 184.63 202.04 218.04 233.30 資產負債率（%）35.04%36.81%37.95%38.55%財務費用-15.62-17.36-13.27-12.14 凈負債比率-資產減值損失-71.86 0.16 0.16 0.16 流動比率 2.03 1.88 1.82 1.80 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 速動

103、比率 1.49 1.35 1.28 1.25 投資凈收益 308.11 337.17 363.86 389.33 營運能力營運能力 資產處置收益 0.15 0.16 0.18 0.19 總資產周轉率 0.81 0.87 0.91 0.94 其他收益 21.76 23.82 25.70 27.50 應收賬款周轉率 3.81 3.95 3.93 3.91 營業利潤營業利潤 1096.981096.98 1343.881343.88 1552.061552.06 1762.441762.44 存貨周轉率 3.07 3.07 3.05 3.04 營業外收入 3.08 0.00 0.00 0.00 每股

104、指標（元）每股指標（元）營業外支出 4.70 0.00 0.00 0.00 每股收益 1.28 1.54 1.79 2.04 利潤總額利潤總額 1095.361095.36 1343.881343.88 1552.061552.06 1762.441762.44 每股經營現金流 0.89 1.07 1.36 1.58 所得稅 126.66 155.39 179.47 203.79 每股凈資產 8.57 8.57 8.71 8.99 凈利潤凈利潤 968.71968.71 1188.481188.48 1372.601372.60 1558.651558.65 估值比率估值比率 少數股東損益-1

105、8.00-1.38-6.30-9.00 P/E 26.29 22.18 19.14 16.84 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 986.71986.71 1189.861189.86 1378.891378.89 1567.651567.65 P/B 3.93 4.00 3.93 3.81 EBITDA 949.98 1457.31 1670.49 1882.90 EV/EBITDA 25.39 17.11 14.99 13.30 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 27 達仁堂（達仁堂（600329600329）深度研究）深

106、度研究 東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何

107、第三方的授意或影響，特此聲明。公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的3 3到到1212個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A A股市

108、場以滬深股市場以滬深3 30000指數為基準；新三板市場以三板成指（針對指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證

109、券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%5%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-15%15%-5%5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于大市強于大市：相對同期相關證券：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅市場代表性指數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期

110、相關證券市場代表性指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%以上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整本研究報告是基于本公

111、司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，

112、絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作

113、參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險

114、，因此并不適合所有投資者。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。