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1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：醫藥生物|公司深度報告 2024 年 10 月 18 日 股票股票投資評級投資評級 買入買入|維持維持 個股表現個股表現 資料來源：聚源，中郵證券研究所 公司基本情況公司基本情況 最新收盤價（元）最新收盤價（元）2.55 總股本總股本/流通股本（億股）流通股本（億股）34.08/32.86 總市值總市值/流通市值（億元）流通市值（億元）87/84 52 周內最高周內最高/最低價最低價 3.33/1.69 資產負債率資產負債率(%)63.2%市盈率市盈率 280.22 第一大股東第一大股東 北京新里程健康產業集團有限公司

2、研究所研究所 分析師:蔡明子 SAC 登記編號:S1340523110001 Email: 分析師:古意涵 SAC 登記編號:S1340523110003 Email: 新里程新里程(002219002219)“銀發經濟第一股”“銀發經濟第一股”，內生經營穩健提升，外延資內生經營穩健提升，外延資產注入起航產注入起航 公司簡介公司簡介 公司以“醫療+醫藥”雙輪驅動為發展戰略，醫療方面，以綜合總院+?？品衷旱摹?+N”創新服務模式，聚焦腫瘤、心血管、腦血管、骨科等疾病，構建區域醫療中心；醫藥方面，促進獨一味膠囊在集采下以價換量，依托“獨一味”的品牌和行業地位拓展更多有市場競爭力的中成藥品種，推動醫

3、藥產業鏈延伸并向消費領域發展。體內醫院經營較好，存量擴張促進穩健體內醫院經營較好，存量擴張促進穩健增長增長 公司在遼寧、河南、江蘇、江西、四川分別成立五大區域醫療中心，擁有 3 家三級醫院、7 家二級醫院，大部分醫療機構實現市場化運營時間較長，在當地市占率較高。當前已開放床位數達 6000 余張，床位使用率約 90%，平均年單床產出約 40 萬，整體凈利率約 9%。所有醫療機構皆已實行 DRG/DIP，2024H1 實施 DRG 的醫院全部實現了醫保結余，實施 DIP 的醫院大面積解決了科室虧損，整體適應情況較好。后續展望：后續展望：1）存量床位擴張，擬新增 2000 余張床位陸續開放，對應當

4、地存在需求缺口且為醫院優勢學科的治療領域；2）單床產出增加，目前優質醫院年單床產出為 50-60 萬，通過加大周轉、調整科室結構等方式有望促進平均年單床產出增加；3）凈利率提升，公司目標醫院凈利率為 10%-12%，通過加大精細化管理仍有提升空間。體外醫院資產優異，改制進度良好，已開啟資產注入體外醫院資產優異，改制進度良好，已開啟資產注入 公司控股股東新里程集團在全國近20個省市控股管理近40家二甲以上醫院和 200 家基層醫療機構，醫療和康養總床位數達到 3 萬張。集團計劃在 2022 年 6 月公司重整完成后的 5 年內，優先將盈利能力好的優質醫療資產盡快注入上市公司。集團醫院板塊收入規模

5、 60億左右，2023 年凈利率已達到 7%-8%，其中頭部醫院凈利率超過 10%，從改制進度來看，非上市板塊二級以上醫院 70%為營利性醫療機構。10 月 16 日，公司發布公告稱擬以 3.2 億元人民幣向新里程康養收購重慶新里程 100%股權，重慶新里程擁有金易醫院、盛景醫院等業務主體，總床位數超過 1000 張，2023 年收入 3.15 億元，凈利潤 121萬元，凈利率（含供應鏈）1.29%。此次收購對應 PS 1.02 倍（按照2023 年營收計算），收購價格合理。此次收購是新里程集團正式開啟優質資產注入的起點。盈利預測盈利預測 我們預計 2024-2026 年公司收入分別為 42.

6、88/49.06/58.51 億元，歸母凈利潤分別為 1.35/2.63/3.80 億元，EPS 分別為0.04/0.08/0.11 元/股，當前收盤價對應 PS 分別為 2.05/1.79/1.50倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：政策變動風險；擴張進度不及預期風險。-46%-41%-36%-31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%2023-102023-122024-032024-052024-082024-10新里程醫藥生物 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 項目項目 年度年度 2023A2023A 2024E2024E 2

7、025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）3590 4288 4906 5851 增長率(%)13.59 19.43 14.40 19.28 EBITDA（百萬元）370.92 442.29 597.93 729.23 歸屬母公司凈利潤（百萬元）30.78 134.87 262.65 380.20 增長率(%)-80.29 338.21 94.75 44.75 EPS(元/股)0.01 0.04 0.08 0.11 市盈率（P/E）285.73 65.20 33.48 23.13 市凈率（P/B）4.00 3.70 3.33 2.91 市凈率（P/S）2.45 2.05 1.

8、79 1.50 EV/EBITDA 30.94 22.14 16.00 12.47 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄目錄 1 1 發展歷史：初期工業為主，收購醫院發展醫療，破產后新里程入主，步入良性發展階段發展歷史：初期工業為主，收購醫院發展醫療，破產后新里程入主，步入良性發展階段 .5 5 2 2 醫療板塊：體內醫院經營較好，存量擴張促進穩健增長醫療板塊：體內醫院經營較好，存量擴張促進穩健增長 .5 5 2.1 2.1 體內醫院已積累較好口碑，當地市占率高，盈利能力較強體內醫院已積累較好口碑，當地市占率高，盈利能力較強 .5 5 2.2 2.2

9、后續發展展望：因地制宜加大學科建設后續發展展望：因地制宜加大學科建設,促進存量床位擴張促進存量床位擴張 .9 9 3 3 體外醫院資產優異，改制進度良好，公司已開啟資產注入體外醫院資產優異，改制進度良好，公司已開啟資產注入 .1010 3.1 3.1 體外醫院資產優異，改制進度良好體外醫院資產優異，改制進度良好 .1010 3.2 3.2 收購重慶新里程開啟優質資產注入起點收購重慶新里程開啟優質資產注入起點 .1111 4 4 醫藥板塊：獨一味膠囊有望通過集采實現以價換量醫藥板塊：獨一味膠囊有望通過集采實現以價換量.1212 5 5 盈利預測盈利預測 .1313 6 6 風險提示風險提示 .1

10、313 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司初期以工業為主，收購醫院加大醫療布局，經歷破產重組，新里程入主后步入良性發展軌公司初期以工業為主，收購醫院加大醫療布局，經歷破產重組，新里程入主后步入良性發展軌道道(億元億元).5 5 圖表圖表 2 2：體內醫院經營時間和市場化運營時間較長，已積累較好口碑體內醫院經營時間和市場化運營時間較長，已積累較好口碑 .6 6 圖表圖表 3 3：公司旗下醫院收入保持穩健增長（單位：億元）公司旗下醫院收入保持穩健增長（單位：億元）.7 7 圖表圖表 4 4：瓦三、泗陽、盱眙、蘭考學科建設處于當地優質水平瓦三、泗陽、盱眙、

11、蘭考學科建設處于當地優質水平.7 7 圖表圖表 5 5：公司整體年單床產出為公司整體年單床產出為 4040 萬元，瓦三等優質醫院為萬元，瓦三等優質醫院為 5050-6060 萬元萬元 .7 7 圖表圖表 6 6：20232023 年醫療服務業務毛利率已恢復較好水平年醫療服務業務毛利率已恢復較好水平 .8 8 圖表圖表 7 7：20222022 年新里程入主后，公司旗下醫院凈利率回升年新里程入主后，公司旗下醫院凈利率回升 .8 8 圖表圖表 8 8：公司旗下機構當前已較好適應公司旗下機構當前已較好適應 DRGDRG .9 9 圖表圖表 9 9：各醫院因地制宜促進床位擴張各醫院因地制宜促進床位擴張

12、 .1010 圖表圖表 1010：體外資產整體優異，改制進度良好體外資產整體優異，改制進度良好 .1010 圖表圖表 1111：藥品板塊收入近年保持穩健增長，藥品板塊收入近年保持穩健增長，20232023 年收購佛仁制藥完善產業布局年收購佛仁制藥完善產業布局 .1212 圖表圖表 1212：公司擁有獨一味膠囊、參芪五味子片等公司擁有獨一味膠囊、參芪五味子片等 8282 個品種，且拓展日化消費產品個品種，且拓展日化消費產品 .1313 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 1 1 發展歷史發展歷史：初期工業為主，收購醫院發展醫療，破產后新里程入主，初期工業為主，收購醫院發展醫療，破產后新里程入主

13、，步入良性發展階段步入良性發展階段 2022 年 6 月，公司完成破產重整并引入戰略投資者新里程集團及其他財務投資者，重整后，公司通過資本公積轉增股本的方式有效化解了債務危機，資產負債率有所降低，資產結構得到改善，順利消除退市風險。在控股股東新里程集團的有效賦能下，公司運營走上正軌，2022年前三季度扭虧為盈，公司進入快速良性發展的新階段。公司以“醫療+醫藥”雙輪驅動為發展戰略，一方面，以綜合總院+?？品衷旱摹?+N”創新服務模式，聚焦腫瘤、心血管、腦血管、骨科等疾病，構建區域醫療中心；另一方面，依托“獨一味”的品牌和行業地位，拓展更多有市場競爭力的中成藥品種，推動醫藥產業鏈延伸并向消費領域發

14、展。醫療板塊，公司在遼寧、河南、江蘇、江西、四川分別成立五大區域醫療中心，擁有 3 家三級醫院、7 家二級醫院，床位數達 8000 余張。圖表圖表1 1：公司初期以工業為主，收購醫院加大醫療布局，經歷破產重組，新里程入主后步入良性發展軌道公司初期以工業為主，收購醫院加大醫療布局，經歷破產重組，新里程入主后步入良性發展軌道(億元億元)資料來源：公司公告、中郵證券研究所 2 2 醫療板塊：醫療板塊：體內醫院體內醫院經營較好，存量擴張促進穩健增長經營較好，存量擴張促進穩健增長 2.1 2.1 體內體內醫院醫院已積累較好口碑，當地市占率高，盈利能力較強已積累較好口碑，當地市占率高，盈利能力較強 公司在

15、遼寧、河南、江蘇、江西、四川分別成立五大區域醫療中心，擁有 3 家三級醫院、7 家二級醫院，床位數達 8000 余張。旗下醫療機構旗下醫療機構前身主要為國企前身主要為國企/公立醫院，為口碑奠定優質基礎公立醫院，為口碑奠定優質基礎。從成立日期來看，公司旗下大部分醫療機構成立時間早，主要是此前國企/公立醫院改制而來，例如瓦三醫院在 2003年改制前為公立醫院，泗陽醫院之前為泗陽縣人民醫院，萍鄉贛西醫院前身為萍鄉鋼鐵廠企業醫院，國企/公立的背景為口碑奠定了優質基礎。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖表圖表2 2：體內醫院經營時間和市場化運營時間較長，體內醫院經營時間和市場化運營時間較長，已積累

16、較好口碑已積累較好口碑 成立成立時間時間 醫院資質醫院資質 地區地區 床位數量床位數量 科室設置科室設置 診療量診療量 主要主要優勢優勢學科學科 瓦三醫院 1950 年 三級綜合 遼寧瓦房店 開放床位 1001 張 21 個科室、27 個住院病區 年門診量 40 萬人次，年住院患者 4 萬余人次，年手術量 8800 余例（含門診）神經內科、神經外科、骨外科等 盱眙中醫院 1986 年 三級中醫醫院 江蘇淮安 開放床位 700 張(在建腫瘤醫院擬新增 600 張)住院病區 21 個、臨床科室 26 個、醫技科室9 個-腦病科、骨傷科、脾胃病科 泗陽醫院 1945 年 二甲綜合 江蘇宿遷泗陽 西院

17、區開放床位800 張+東院區設置床位 800 張 西院區臨床科室 29個，醫技科室 8 個，司法鑒定所 1 個 西院區年門急診診療 61 萬人次，出院病人 3.9 萬人次，住院手術 1.2 萬例 婦產科、感染科、疼痛科、麻醉科、腫瘤科 蘭考第一醫院集團 1952 年 三級綜合 河南蘭考 開放床位 1575 張 51 個病區、66 個臨床科室、34 個醫技科室 年門診、急診總量 100 余萬人次，年出院患者 7.3萬人次，手術 2.4 萬臺次 神內外、心血管、普外、腫瘤、呼吸 崇州二院 1998 年 二甲綜合 四川崇州 開放床位 698張，合并 928 張 設置科室 44 個-骨科、神經外科、微

18、創外科（手足外科）、腎內科 萍鄉贛西醫院 1958 年 二甲綜合 江西萍鄉 開放床位 500 余張 11 個臨床醫療科室，5個輔助科室 年門診量達 20 萬人次，年住院人次 20000 人次 燒傷、骨創傷、脊柱外科、心腦血管 贛西腫瘤醫院 2016 年 腫瘤?？漆t院 江西萍鄉 開放床位 300 張 設置十多個科室-腫瘤 蓬溪醫院 1951 年 二甲中醫醫院 四川遂寧 編制床位 150 張-中西醫骨科、糖尿病?？?、泌尿外科及針灸推拿康復科 綿陽愛貝爾 2017 年-四川綿陽 50 張-婦產科 資料來源：新里程官網、各醫院官網、中郵證券研究所 實現市場化運營時間較長實現市場化運營時間較長，在當地市

19、占率較高。，在當地市占率較高。公司旗下醫療機構較早實行了改制，開啟市場化運營，萍鄉贛西醫院自 2014 年被收購后，2013-2023 年實現收入翻倍至 1.4 億，CAGR達到 7%；盱眙中醫院自 2015 年被收購后，2015-2021 年收入 CAGR 達到 17.5%，當前收入體量3-4 億；崇二醫院自 2016 年被收購 2016-2023 年收入 CAGR 達到 28%，當前收入體量 3-4 億；瓦三、泗陽、蘭考在收購時已達到 3 億以上收入規模，但自收購至 2023 年仍保持 5%CAGR，瓦三、泗陽收入已達到 6 億級別，蘭考為 4 億出頭。從競爭格局來看從競爭格局來看，蘭考第

20、一醫院集團在當地市占率達到 50%，盱眙中醫院在當地醫療服務市場占有率達到全縣 1/3，泗陽醫院和瓦三醫院也在當地醫療市場領先。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖表圖表3 3：公司旗下醫院收入保持穩健增長（單位：億元）公司旗下醫院收入保持穩健增長（單位：億元）資料來源：公司公告、中郵證券研究所 圖表圖表4 4：瓦三、泗陽、盱眙、蘭考學科建設處于當地優質水平瓦三、泗陽、盱眙、蘭考學科建設處于當地優質水平 學科建設情況學科建設情況 瓦三醫院 神經內科、神經外科、骨外科、婦產科、內鏡科、普外科、呼吸消化內科七個科室獲評“大連市名科”；骨外科、普外科獲評遼寧省縣域級重點?？?；神經內科、神經外科、

21、骨科、婦產科、內鏡科、影像科六個學科獲評市級重點學科 泗陽醫院 入圍中國醫院競爭力縣級醫院 300 強、社會辦醫 100 強，婦產科獲評省級重點?？?，內分泌科、重癥醫學科、骨科、麻醉科等九個學科獲評市級臨床重點?？?盱眙中醫院 被評為江蘇省文明單位，被列入艾力彼中國醫院競爭力排名中醫醫院 300 強、社會辦醫單體醫院 129 名，脾胃病科和骨傷科獲評省中醫重點?？平ㄔO單位，腦病科通過省中醫重點?？乞炇蘸细駟挝?，肺病科、內分泌科、肝病科、肛腸科、腫瘤科、心病科、泌尿外科獲評市級中醫重點?？?蘭考第一醫院 神經外科脊髓型頸椎病、康復醫學科腦卒中兩項特色病種獲評河南省縣級特色?？?資料來源：公司公告

22、、中郵證券研究所 圖表圖表5 5：公司整體年單床產出為公司整體年單床產出為 4040 萬元，瓦三等優質醫院為萬元，瓦三等優質醫院為 5050-6060 萬元萬元 資料來源：公司公告、中郵證券研究所 醫院擁有較好盈利基礎，在新里程集團精細管理下保持較好盈利能力。醫院擁有較好盈利基礎，在新里程集團精細管理下保持較好盈利能力。2018 年前，醫療服務業務毛利率處于 25%-30%的較好水平，瓦三、萍鄉贛西、崇二凈利率也處于 5%-15%的較好-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.001.002.003.004.005.006.007.0020192020202120222023瓦三

23、泗陽蘭考崇二萍鄉贛西瓦三yoy泗陽yoy蘭考yoy崇二yoy萍鄉贛西yoy0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00瓦三泗陽崇二盱眙蘭考平均萍鄉贛西 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 水平，2018-2019 年由于原控股股東前期投入大導致經營成本和資金成本上升，醫療服務毛利率下滑，2019 年大部分醫院錄得凈虧損。2020-2021 年由于外部疫情影響經營、內部處置部分子公司等原因醫療服務收入規模、毛利率皆下滑。2022 年新里程入主后，推動各醫院建立現代醫院管理體制和經營機制，加強對醫院各項財務指標和運營指標分析和過程管理，2022-2023年，醫療

24、服務毛利率和旗下醫院凈利率回升。圖表圖表6 6：20232023 年醫療服務業務毛利率已恢復較好水平年醫療服務業務毛利率已恢復較好水平 資料來源：Wind、公司公告、中郵證券研究所 圖表圖表7 7：2022022 2 年新里程入主后年新里程入主后，公司，公司旗下醫院凈利率回升旗下醫院凈利率回升 資料來源：公司公告、中郵證券研究所 當前已較好適應當前已較好適應 DRGDRG，醫保結余情況較好醫保結余情況較好。當前公司旗下醫療機構皆已實行 DRG/DIP，除了江蘇、江西實行 DIP，其他地區皆實行的是 DRG，公司精細化管理能力強，在此醫保支付政策下競爭力更為明顯。從當前適應情況來看，2024H1

25、 實施 DRG 的醫院全部實現了醫保結余，27.82%26.36%49.32%49.02%40.87%39.70%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%20162017201820192020202120222023毛利率原材料占營業成本比例直接人工占營業成本比例-35.00%-25.00%-15.00%-5.00%5.00%15.00%25.00%20162017201820192020202120222023瓦三泗陽蘭考崇二萍鄉贛西 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 實施 DIP 的醫院通過精細化管理大面積解決了科室

26、虧損，瓦三較 DRG 實施前醫保結余增加，整體適應情況較好。圖表圖表8 8：公司旗下機構公司旗下機構當前已較好適應當前已較好適應 DRGDRG 實行情況實行情況 DRG：蘭考第一醫院集團（2022.1）、蓬溪（2022.1）、瓦三（2022.7）、愛貝爾（2023.7）、崇州二醫院（2024.1）DIP：盱眙（2021.1）、泗陽（2021.6）、萍鄉贛西醫院（2023.1）、贛西腫瘤醫院（2023.1）應對舉措應對舉措 加大醫保管理加大醫保管理 每家醫院成立專門的醫保管理工作小組，用醫保支付政策來指導臨床診療行為，圍繞醫保政策進行學科規劃和學科設置并指導科室經營 通過組織架構、醫保管理相關制

27、度的優化調整，健全管理體系，建設專業醫保管理團隊，強化監督保障 深入開展醫保培訓，將旗下醫院成熟的醫保管理方法進行推廣復制；對醫院進行現場指導 每月進行每月進行 DRG/DIP 數據分析數據分析，為臨床合理診療提供依據 以醫保臨床路徑為抓手，調結構、降成本 梳理科室優勢病種、特色病種、基礎病種、劣勢病種和戰略性病種/病組，針對不同病種開展針對性管理與提升 提高醫療技術水平有利于提高醫保給付比例。醫院學科將向著內科介入化、外科微創化內科介入化、外科微創化方向發展 控制藥耗占比控制藥耗占比 主要是提升集采品種占比，加大國產替代，均優先使用集采品種、基藥品種。2024H1 藥占比為 26.99%，耗

28、占比為 14.82%，藥耗占比合計同比下降藥耗占比合計同比下降 2.5 個百分點個百分點 提高提高 CMI 值值 盱眙縣中醫院：盱眙縣中醫院：CMI 值 1-9 月份約為 1.3，與當地公立醫院相比持平與當地公立醫院相比持平 泗陽醫院：泗陽醫院：執行 DIP 政策后 CMI 值 2024 年 1 月-6 月為 1.44，病種分值為 281 萬分。當地其他醫院泗陽縣中醫院（三級中醫院）為 277 萬分、康達醫院（二級醫院）為 134 萬分、泗陽縣第一人民醫院（公立二級醫院）為 30.7 萬分，泗陽醫院處于全縣病種分值最高水平泗陽醫院處于全縣病種分值最高水平 效果效果 次均費用次均費用 2023

29、年住院次均費用約為 9000 元，門診次均費用約為 380 元，部分醫院有增有減，整體基本持平整體基本持平 2023 年結余年結余 2023 年醫療服務凈利潤 2.52 億元，凈利率為 8.95%，同比增加 2.5pct 瓦三醫院 DRG 實施前各年均有 1000-2000 萬的醫保超額部分的扣款，DRG 實施后醫院有 1300 萬超額的部分獲得收回，并獲得了 300 多萬疑難病相關的重大技術突破項目獎勵 2024H1 結余結余 實施 DRG 的醫院全部實現了醫保結余，實施 DIP 的醫院通過精細化管理大面積解決了科室虧損 資料來源：公司投資者調研紀要（2024 年 9 月 27 日）、中郵證

30、券研究所 2.2 2.2 后續發展展望后續發展展望：因地制宜加大學科建設因地制宜加大學科建設,促進存量床位擴張促進存量床位擴張 公司在學科建設上尊重科學發展與滿足患者需求的原則，對外圍繞本地老齡化和疾病譜變化，對內圍繞當地醫保政策進行?？苹季?。整體戰略發展遵循“1+N”，對于綜合醫院的“1”，更多布局腫瘤、骨科、心血管、腦血管、呼吸、消化等老齡化需求強烈的科室，重點學科占到醫院收入的 50%以上。對于?？漆t院的“N”，重點布局腫瘤?？漆t院和老年病?？漆t院。公司的學科發展不搞一刀切，最重要的考量要素是宏觀市場環境：蘭考第一醫院公司的學科發展不搞一刀切，最重要的考量要素是宏觀市場環境：蘭考第一醫

31、院周邊區縣沒有一家腫瘤醫院，醫院有好的腫瘤學科基礎，發展腫瘤?？聘偁幜?；崇州二醫院崇州二醫院是以骨科為主的醫院，床位使用率長期超過 100%運轉，醫院在促進骨科發展的基礎上，側重發展康復科等骨科相關學科；瓦房店第三醫院瓦房店第三醫院內科外科化、外科微創化，介入方面在大連北部排名前列，同時瓦房店老齡化程度高，醫院也重點發展內分泌、康復等老年病相關科室。從床位擴張計劃來看從床位擴張計劃來看，泗陽醫院東院區新增的 800 張床位已于 2022 年底啟用，目前開放300 余張，其他將陸續啟用；在建項目包括蘭考第一醫院的腫瘤中心項目/康養院區新增床位、崇州二醫院新增床位、盱眙腫瘤醫院新院區。請務必閱讀

32、正文之后的免責條款部分 10 圖表圖表9 9：各醫院因地制宜促進床位擴張各醫院因地制宜促進床位擴張 當前開放床位數（張）當前開放床位數（張）擬增床位數（張）擬增床位數（張）所屬院區所屬院區 擬啟用時間擬啟用時間 瓦三瓦三 1001-泗陽泗陽 西 800+東 300 東 500 腫瘤 已逐步開放 崇二崇二 928 800 新院區 2025Q1 盱眙盱眙 700 600 腫瘤院區 2026 萍鄉贛西萍鄉贛西 500+-蘭考蘭考 1575 250 康養院區 2025Q1-腫瘤中心 2024 年底 贛西腫瘤贛西腫瘤 300-蓬溪蓬溪 150-綿陽愛貝爾綿陽愛貝爾 50 合計床位數合計床位數（張）（張）

33、6304 2150 資料來源：公司投資者調研紀要（2024 年 8 月 30 日）、中郵證券研究所 3 3 體外體外醫院資產優異，改制進度良好，公司已開啟資產注入醫院資產優異，改制進度良好，公司已開啟資產注入 3.1 3.1 體外醫院資產優異，改制進度良好體外醫院資產優異，改制進度良好 公司控股股東新里程集團是國內最大的醫療健康產業集團之一，業務涵蓋醫療、康養、醫藥等領域。新里程集團在全國近 20 個省市控股管理近 40 家二甲以上醫院和 200 家基層醫療機構，醫療和康養總床位數達到 3 萬張，其非上市板塊有近 30 家二級以上醫院，其中三級醫院 7 家。集團計劃在 2022 年 6 月公司

34、重整完成后的 5 年內，通過公司自籌資金、并購基金、并購貸款、發行股票等方式，在完成醫院營利性改制并符合監管部門要求的前提下，優先將盈利能力好的優質醫療資產盡快注入上市公司。新里程集團具有投資運營醫療集團的豐富經驗、推動醫藥產業跨越式發展的產業能力以新里程集團具有投資運營醫療集團的豐富經驗、推動醫藥產業跨越式發展的產業能力以及整合大健康產業資源的協同能力。及整合大健康產業資源的協同能力。新里程集團已探索出一整套綜合醫院標準化管理的方法論和實現路徑，異地擴張后的持續管理并不依賴大量派出管理人員，而是將并購標的納入新里程健康集團的整個管理體系，從而實現利潤水平的提升。舉例來看，2021 年集團收購

35、國內一家醫療集團，在收購時虧損 7500 萬，收購后首年實現 5000 萬的凈利潤，第二年實現約 1 億凈利潤，背后改變的根源不在于人員的大幅調整，而在管理體系的大幅優化。體外資產整體優異，改制進度良好。體外資產整體優異，改制進度良好。集團醫院板塊整體收入規模 60 億左右，2023 年凈利率已達到 7%-8%，其中頭部醫院凈利率超過 10%。從改制進度來看，非上市板塊二級以上醫院 70%為營利性醫療機構。圖表圖表1010：體外資產整體優異，改制進度良好體外資產整體優異，改制進度良好 床位數量 醫院資質 改制情況 兗礦新里程總醫院兗礦新里程總醫院 2000 三甲綜合 東院區/唐村分院改制 晉城

36、大醫院晉城大醫院 開放床位 1220，編制床位 1500 三甲綜合 未開始 重慶新里程重慶新里程 超過 1000 張 4 家二級綜合醫院和多家基層醫療機構 營利性醫院 弘慈醫療集團弘慈醫療集團 超過 7000 張 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 包鋼三醫院 872 三甲綜合 國際部改制 唐山弘慈醫院 623 二甲綜合 已改制 宣鋼醫院 574 二甲綜合 未開始 曹縣縣立醫院 1000 二級綜合 未開始 中化二建集團醫院 400 二甲綜合 預計 24 年內完成 長沙長好醫院 168 二級綜合 已改制 西安市北方醫院 648 二甲綜合 小股權收購完成后啟動改制 西安慶華醫院 260 二級綜

37、合 未開始 太原西山醫院 1200 三級乙等 已改制 古交西山醫院 900 二級甲等 已改制 太原北方醫院 120 一甲綜合 小股權收購完成后啟動改制 霍州煤電總醫院 405 二甲綜合 已改制 平頂山河舞總醫院 600 二甲綜合 已改制 華佑醫療華佑醫療 超過 1000 張 6 家自愿戒毒?？漆t院和 3 家精神疾病?？漆t院 營利性醫院 紹興悅程婦產醫院紹興悅程婦產醫院 150 二級?？?營利性醫院 泉州新里程婦產醫院泉州新里程婦產醫院 200 二級?？?營利性醫院 嘉興悅程婦產醫院嘉興悅程婦產醫院 50 婦產兒童?？漆t院 營利性醫院 洛陽新里程醫院洛陽新里程醫院 開放床位約 500 張 三級老

38、年醫院 已改制，2024 年 1 月 東營鴻港醫院東營鴻港醫院 開放床位 501 張 三級綜合 營利性醫院 資料來源：公司官網、各醫院官網、中郵證券研究所 3.2 3.2 收購重慶新里程開啟優質資產注入起點收購重慶新里程開啟優質資產注入起點 新里程集團在重整計劃（草案）中承諾，根據公司經營發展需要，將在獲取控制權后的三年內支持公司獲得總額不低于 30 億元的多種形式融資，用于保證公司的可持續發展。公司于 2022 年 12 月發布定增預案，擬向集團以 3.14 元/股發行 2.18 億股，認購金額為 6.86 億元，當前定增預案仍在審批過程中。10 月 16 日，公司發布公告稱擬以自有資金或自

39、籌資金 3.2 億元人民幣向新里程康養收購重慶新里程 100%股權，新里程康養為公司控股股東全資控制企業。重慶新里程于 2017 年 4 月成立，是負責醫院投資和運營的醫院管理平臺，擁有金易醫院、盛景醫院、百鞍醫院、康華醫院等業務主體，總床位數超過 1000 張，構建了集“老年醫院+老年照護中心+日間照料+居家養老”于一體的發展新格局。重慶新里程 2023 年收入 3.15 億元，凈利潤 121 萬元，凈利率 0.38%，凈利率（含供應鏈）1.29%，2024 年 1-7 月收入 2.04 億元，凈利潤 743 萬元，凈利率 3.64%，凈利率（含供應鏈）4.9%。此次收購對應 PS 1.02

40、 倍（按照 2023 年營收計算），收購價格合理。此次收購是新里程集團正式開啟優質資產注入的起點此次收購是新里程集團正式開啟優質資產注入的起點，是公司在西南地區的重要承載平臺，與崇州二醫院等醫療機構相互協同，進一步增強了公司川渝地區區域醫療中心的核心競爭力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 4 4 醫藥板塊醫藥板塊：獨一味膠囊有望通過集采實現以價換量：獨一味膠囊有望通過集采實現以價換量 公司擁有以“獨一味”品牌為核心的系列中成藥，形成了中藥材種植、中藥材購銷、中藥飲片、中成藥制造銷售、藥品流通的中藥全產業鏈集群。公司擁有“獨一味”中國馳名商標，2023 年收購“中華老字號”企業佛仁制藥，

41、目前擁有獨一味膠囊、參芪五味子片、脈平片、前列安通片、宮瘤寧膠囊等 82 個品種，國家藥典品種 46 個，全國獨家生產品種 8 個。公司獨家產品“獨一味膠囊”為 2018 年版國家基藥、中成藥優質優價產品、國家醫保目錄品種，具有獨特療效、安全性高、治療成本低的優勢。2024 年 9 月安徽 2024 年中成藥集采征求意見稿首次將獨一味膠囊納入集采，10 月全國中成藥聯盟第三批集采目錄也將獨一味膠囊納入，獨一味膠囊為公司獨家劑型品種，有望在進入全國中成藥集采目錄后實現以價換量。技改項目促進產值大幅提升。技改項目促進產值大幅提升。2023 年獨一味制藥一期技改項目正式啟動，2024 年 7 月竣工

42、，改造升級硬件設備，完成 28 臺（套）大中型生產設備的改造升級換代，同時提升研發軟實力，完成了獨一味膠囊重大工藝提升，對核心原料獨一味進行了系統研究，制定了內控標準和特有的指紋圖譜標準。藥材處理方面也進行了工藝升級，從技改前每年處理原藥材 1200 噸躍升至 1800 噸。2025 年技改項目全面完成后，獨一味制藥產值將由 2023 年的 6 億元營收提升至滿足 2025 年 9-10 億元營收需求。未來獨一味制藥將從三方面提升自身核心競爭力：未來獨一味制藥將從三方面提升自身核心競爭力：1）進行長期的產品管線規劃，通過現有品種工藝質量提升及外部具有競爭力產品的收購以形成更多的具有市場競爭力的

43、產品矩陣和管線；2）在銷售端通過渠道改革、空白市場開發及集團醫院協同進行市場的深度整合；3）通過外延并購尋求擁有競爭力產品的企業進行整合。目標實現營收規模未來三年復合增長率保持在 20%以上。圖表圖表1111：藥品板塊收入近年保持穩健增長，藥品板塊收入近年保持穩健增長，20232023 年收購年收購佛仁佛仁制藥制藥完善產業布局完善產業布局 資料來源：Wind、中郵證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%0.002.004.006.008.0010.0020192020202120222023藥品收入(億元)yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖表圖表1212：公司

44、擁有公司擁有獨一味膠囊、參芪五味子片等獨一味膠囊、參芪五味子片等 8282 個品種個品種，且拓展日化消費產品，且拓展日化消費產品 資料來源：公司官網、中郵證券研究所 5 5 盈利預測盈利預測 我們預計 2024-2026 年公司收入分別為 42.88/49.06/58.51 億元，歸母凈利潤分別為1.35/2.63/3.80 億元，EPS 分別為 0.04/0.08/0.11 元/股，當前收盤價對應 PS 分別為2.05/1.79/1.50 倍，維持“買入”評級。6 6 風險提示風險提示 政策變動風險；擴張進度不及預期風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 table_FinchinaD

45、etail 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 3590 4288 4906 5851 營業收入 13.6%19.4%14.4%19.3%營業成本 2511 3023 3449 4103 營業利潤-81.7%455.6%72.4%42.0%稅金及附加 22 26 29 35 歸屬于母公司凈利潤-80.3%338.2%94.7%44.8%銷售費用 204 237 270 321 獲利能

46、力獲利能力 管理費用 587 592 628 731 毛利率 30.1%29.5%29.7%29.9%研發費用 28 21 25 29 凈利率 0.9%3.1%5.4%6.5%財務費用 112 111 100 88 ROE 1.4%5.7%9.9%12.6%資產減值損失 0 0 0 0 ROIC 12.7%5.5%8.0%9.8%營業利潤營業利潤 35 192 332 471 償債能力償債能力 營業外收入 5 5 5 5 資產負債率 63.2%63.8%61.5%59.5%營業外支出 29-1 11 13 流動比率 0.67 0.71 0.76 0.85 利潤總額利潤總額 10 172 322

47、 461 營運能力營運能力 所得稅-29 26 48 69 應收賬款周轉率 4.04 3.93 4.03 4.22 凈利潤凈利潤 39 147 274 392 存貨周轉率 13.05 12.85 13.26 14.83 歸母凈利潤歸母凈利潤 31 135 263 380 總資產周轉率 0.61 0.67 0.71 0.80 每股收益（元）每股收益（元）0.01 0.04 0.08 0.11 每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益 0.01 0.04 0.08 0.11 貨幣資金 580 913 1010 1364 每股凈資產 0.64 0.70 0.77 0.89 交易性金

48、融資產 0 0 0 0 估值比率估值比率 應收票據及應收賬款 1032 1169 1291 1511 PE 285.73 65.20 33.48 23.13 預付款項 19 18 17 18 PB 4.00 3.70 3.33 2.91 存貨 219 252 268 285 流動資產合計流動資產合計 1956 2432 2644 3225 現金流量表現金流量表 固定資產 1908 1932 2153 2351 凈利潤 39 147 274 392 在建工程 598 743 643 493 折舊和攤銷 239 159 176 180 無形資產 304 289 284 274 營運資本變動-173

49、-6-31 12 非流動資產合計非流動資產合計 4124 4273 4381 4409 其他 186 229 209 201 資產總計資產總計 6080 6705 7025 7635 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 291 529 628 784 短期借款 716 816 716 666 資本開支-195-325-295-220 應付票據及應付賬款 1333 1597 1799 2113 其他-140 16 14 13 其他流動負債 874 1001 976 995 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-335-309-281-207 流動負債合計流動負債合計 2923 3415 349

50、2 3775 股權融資 284 47 0 0 其他 922 862 832 767 債務融資 626 190-130-115 非流動負債合計非流動負債合計 922 862 832 767 其他-848-125-119-109 負債合計負債合計 3846 4277 4324 4542 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 63 112-249-224 股本 3411 3411 3411 3411 現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額 19 332 98 353 資本公積金 1717 1769 1769 1769 未分配利潤-3062-2947-2724-2401 少數股東權益 39

51、51 61 73 其他 129 145 184 242 所有者權益合計所有者權益合計 2235 2428 2701 3093 負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 6080 6705 7025 7635 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板

52、市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10

53、%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備

54、經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其

55、他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或

56、修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系

57、統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048