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1、 卡牌行業專題報告：熱潮背后的 IP 效應與市場潛力 Table_Industry Table_ReportTime2024 年 01 月 02 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 行業研究 行業專題研究（普通）傳媒行業傳媒行業 投資評級投資評級 上次評級上次評級 馮翠婷 傳媒互聯網及海外 首席分析師 執業編號：S1500522010001 郵 箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 宣 武 門 西 大 街 甲127號 金 隅 大 廈B座 郵編：100031 卡牌行業卡牌行業專題專題報告：熱潮背后的報告：熱潮背后

2、的 IPIP 效應與市效應與市場潛力場潛力 2024 年 10 月 21 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary 在經濟下行周期，卡牌等潮品增長持續上行，與在經濟下行周期，卡牌等潮品增長持續上行，與人口老齡人口老齡化、經濟下化、經濟下行等數據沒有行等數據沒有較強的較強的必然關系，必然關系，具備具備“抗跌”屬性?！翱沟睂傩?。日本卡牌市場規模及增速：2023 年卡牌（含集換收藏卡牌和策略對戰型卡牌）市場規模達 2774 億日元（約 132 億元人民幣），同比增長 18.1%。2023 年卡牌占整體玩具市場份額 27.2%。除精靈寶可夢卡牌延續 22 年的強勁增長外，航海王、游戲

3、王 OCG等卡牌新品也表現不俗。2023 年中國收藏卡（含球星/明星卡和 IP 卡）市場規模為 158.9 億元，相較 22 年同比增長 40.5%，艾瑞咨詢預計 2020-2025 年復合增長率約為 39.11%。市場規模=用戶規模*年均用戶支出，我們基于盲盒受眾年齡滲透率、全國人口數據、年均用戶支出等數據計算得出，國內市場規?？臻g約為 698896.4 億元?？ㄓ慰ㄓ螢闉榧瘬Q式卡牌運營發行龍頭集換式卡牌運營發行龍頭，經營財務數據表現較為強勁，經營財務數據表現較為強勁，引領，引領卡牌市場發展卡牌市場發展。根據招股說明書，集換式卡牌業務收入占比近九成，公司于2021/2022/2023Q1-Q

4、3分別實現總收入22.98/41.31/19.52億元，毛利率水平接近 70%，凈利率水平接近 30%。根據卡游招股說明書，公司 2021/2022/2023Q1-Q3 整體毛利率為 58%/69%/67%，其中集 換 式 卡 牌 業 務 毛 利 率 分 別 為60%/70%/71%?？?游 在2021/2022/2023Q1-Q3 分別實現經調整凈利潤 7.95/16.20/5.78 億元，經調整凈利潤率分別為 35%/39%/30%?？ㄅ飘a業鏈拆解卡牌產業鏈拆解：以行業終端零售價為 10 元的卡包為例。1）卡牌廠商：根據市場調研及中國企業家雜志官方公眾號，經銷商拿貨價格約為零售價的 55

5、折，其中零售門店拿貨價約為零售價的 6 折。即出廠價約零售價的 55%60%，則出廠價約為 5.5 元6 元；2）IP 授權方：根據卡游招股說明書，2023 年前三季度中數據中，IP 授權費用占卡游整體收入約 5.8%，即出廠價 5.8%，則取出廠價 5.8 為例，ip 版權成本為 5.8*5.8%=0.34 元；3）卡牌材料成本：根據卡游招股說明書，直接材料成本約占卡游整體收入 20%，即出廠價的 20%，則 5.8*20%=1.16元；4）經銷商：零售價與出廠價（經銷商拿貨價）之間的差額，約510%。根據中國企業家雜志官方公眾號，經銷商拿貨價格約為零售價的 56 折，取中位數約 55 折，

6、經銷商分銷給不同下游渠道折扣率有所差異；此外，行業存在返點制度鼓勵經銷商大力分銷卡牌產品，返點點數約 310 個點。5）零售門店：零售價-出廠價（-經銷商/分銷商分成）=約 40%。根據市場調研及中國企業家雜志官方公眾號，零售門店拿貨價約為零售價的 6 折。零售門店主要成本為進貨成本、租金、人員成本及其他。6）二手交易平臺：交易平臺的傭金收入?？ㄅ剖袌隹焖僭鲩L背后原因：卡牌市場快速增長背后原因：1）社交價值、收藏價值；2）新 IP 擴展新用戶群體；3）線下渠道滲透到位；4）直播拆卡拓寬渠道；5）盲盒 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 玩法，稀缺卡，二手流通價值。投資建議投資建議：我們看好卡

7、牌賽道 3 年投資機會與產業鏈相關公司，建議關注：方向一：全產業鏈布局：卡游（待上市）、杰森動漫（非上市公司）、泡泡瑪特；方向二：IP 授權方：奧飛娛樂、上海電影、閱文集團；方向三：發行/渠道：姚記科技、華立科技、嗶哩嗶哩、名創優品。風險因素風險因素：1）政策風險：卡牌的“盲盒”、“抽卡”玩法存在經營管理政策風險、未成年人購買限制政策風險；2）潮流風險：Fashion Risk，潮流產品的持續性問題；3）市場風險：消費者需求不充分、二級市場過分炒作等風險；4）運營風險：新 IP 表現不及預期、核心人才流失、熱錢流入導致行業競爭加劇等風險；請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目目 錄錄 一、卡

8、牌市場概況-日本市場.5 二、卡牌市場概況-國內市場.7 三、卡牌市場快速增長原因分析.10 四、卡牌市場行業核心競爭力.11 五、產業鏈及價值鏈分析.13 六、卡牌賽道相關公司分析.14 七、投資建議.21 八、風險因素.22 表表 目目 錄錄 表 1：日本 2023 年度玩具市場規模（單位：百萬日元）.5 表 2：202304-202403 日本前十 TCG 卡牌及銷售額.6 表 3：卡牌市場規模測算.9 表 4：卡牌公司融資情況梳理.10 表 5：卡游渠道收入及占比12 表 6：可比公司估值（截至 2024 年 10 月 14 日）.22 圖圖 目目 錄錄 圖 1：2018-2023 年

9、日本玩具及卡牌行業市場規模.5 圖 2：日本玩具市場規模（單位：百萬日元）.6 圖 3：游戲王 OCG 卡牌.7 圖 4：2020-202 年中國收藏卡行業市場規模（億元）.7 圖 5：2020-2025 年中國收藏卡行業消費者規模（萬人）.8 圖 6：2017-2027E 中國按產品類別拆分的泛娛樂玩具行業市場規模（單位：億元）.8 圖 7：卡牌市場規模測算邏輯.9 圖 8、圖 9：奧特曼 IP 卡牌、小馬寶莉 IP 卡牌.10 圖 10、圖 11：卡游線下卡牌銷售門店、直播間卡牌銷售.11 圖 12：2024 年 4 月至今抖音“拆卡”關鍵詞搜索指數.11 圖 13、圖 14：IP 收藏卡

10、要素、球星可要素.12 圖 15：消費者選擇 IP 收藏卡卡包的因素以及購買收藏卡包的行為及態度.12 圖 16：集換式卡牌產業鏈分析.13 圖 17：卡游集換式卡牌業務收入及占比.14 圖 18：卡游銷售成本及占比.14 圖 19：卡游部分收藏卡產品.15 圖 20：泡泡瑪特卡牌.16 圖 21：達咖文化與 CBA 達成合作.16 圖 22：卡淘球星卡牌示例.17 圖 23：奧飛卡牌產品系列.17 圖 24：大鬧天宮集換式卡牌.18 圖 25：慶余年集換式卡牌.19 圖 26：華立科技寶可夢加傲樂集換式卡牌.20 圖 27：杰森動漫發展歷程.21 圖 28：杰森動漫部分合作卡牌 IP.22

11、圖 29：泡泡瑪特上市以來股價和 PE 波動趨勢22 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 一、卡牌市場概況-日本市場 （一）（一）日本卡牌日本卡牌市場市場 日本卡牌市場規模及增速：2023 年卡牌（含集換收藏卡牌和策略對戰型卡牌）市場規模達 2774 億日元（約 132億元人民幣），同比增長 18.1%。2023 年卡牌占整體玩具市場份額 27.2%。除精靈寶可夢卡牌延續 22 年的強勁增長外，航海王、游戲王 OCG等卡牌新品也表現不俗。表 1：日本 2023 年度玩具市場規模（單位：百萬日元）資料來源:日本玩具協會，信達證券研發中心 圖圖 1：2018-2023 年日本玩具及卡牌行業市場規

12、模年日本玩具及卡牌行業市場規模 資料來源:日本玩具協會，信達證券研發中心 在經濟下行周期，卡牌等潮品增長在經濟下行周期，卡牌等潮品增長持續上行，與老年化、經濟下行等數據沒有必然關系，有“抗跌”屬性。日本持續上行，與老年化、經濟下行等數據沒有必然關系，有“抗跌”屬性。日本玩具協會分析認為，在少子化日趨嚴重的背景下，玩具市場呈現成人化消費趨勢。玩具協會分析認為，在少子化日趨嚴重的背景下，玩具市場呈現成人化消費趨勢。83988267.558267.55894695251019310851133.031222.417822348.912774-10%0%10%20%30%40%50%60%020004

13、000600080001000012000201820192020202120222023玩具市場規模（億日元）卡牌市場規模（億日元）玩具市場規模增速卡牌市場規模增速分類分類主要商品主要商品20222022202320232022vs20232022vs202301 游戲普通游戲（飲食電子游戲）、立體拼圖、立體拼圖系列（數字、手動游戲）18,156 18.937104.3%02 紙牌游戲234,906 277.429118.1%03 拼圖游戲12,883 12.30995.5%04高科技潮流玩具互動技術、網絡設備、電腦相關10,578 12853121.5%05 角色玩具電視人物玩具、電影人物

14、玩具等62,993 64.693102.7%06 交通工具類玩具微型車、軌道玩具、遙控玩具、電動玩具、其他（賽車、彈簧、金屬玩具等）50,262 54.741108.9%07 玩偶換裝玩具（洋娃娃等）35,048 31.5790.1%08 毛絨玩具人物類/非人物類毛絨玩具32,358 39.06120.7%09 教育玩具 教育類卡通毛絨玩具、非卡通毛絨玩具177,129 181.23102.3%10 季節性商品夏季玩具、夏季用品、小型玩具、體育用品49,729 49.15398.8%11 雜貨裝飾品、禮品等90,275 92.455102.4%12 愛好塑料模型、業余遙控模型、人物模型、鐵路模

15、型等166,946 174.857104.7%13其他10,852 10.03292.4%2023年度日本玩具市場規模(單位:百萬日元)2023年度日本玩具市場規模(單位:百萬日元)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 圖圖 2：日本玩具市場規模（單位：百萬日元：日本玩具市場規模（單位：百萬日元）資料來源:日本玩具協會，信達證券研發中心 （二）核心產品介紹（二）核心產品介紹 從品牌來看，根據 Media Create，2023 年 4 月至 2024 年 3 月日本 TCG 銷售額排名第一的卡牌為寶可夢TCG，實現 1337 億日元（折合人民幣 67.1 億元），同比增長 137%，寶可夢 P

16、TCG 依然為卡牌行業龍頭，比銷售額排名第二的游戲王高出約 2 倍。表表 2：202304-202403 日本前十日本前十 TCG 卡牌及銷售額卡牌及銷售額 排名排名 名稱名稱 廠商廠商 2023 年度銷售額年度銷售額(日日元元)對比對比 22 年漲年漲跌幅跌幅 1 PTCG寶可夢集投式卡牌游戲 Pokenon 1337 億 137%2 OCG游戲王 OCG KONAMI 471 億 103%3 DM決斗大師 DuoVasters TAKARATOMY 289 億 97%4 OPCG航海王卡牌游戲 BANDAI 265 億 313%5 Ws黑白雙翼 Wes BUSHIROAO 139 億 14

17、7%6 MTG萬智牌 Magie Wizards of the coast 53 億 94%7 BS戰斗之魂 Battle Sprits BANDAI 38 億 91%8 SVE影之詩進化對決 Shadowverse EVOLVE!BUSHIROAD 37 億 50%9 UA同盟競技場UNION ARENA RANDAI 32 億 643%10 RD游戲王 RushDud KONAMI 31 億 114%資料來源:pokebeach，信達證券研發中心 821,888 804,179 783,651 723,614 746,627 728,095 719,087 741,518 767,017

18、746,205 750,946 808,707 800,593 802,472 800,015 836,981 814,413 824,445 892,613 952,502 1,019,319 -200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 圖圖 3：游戲王卡牌：游戲王卡牌 資料來源:游戲王官網，信達證券研發中心 根據萬代南夢宮發布

19、的 2023 年 2-4 季度財報顯示，萬達海賊王 IP 文創銷售額 463 億日元（約 23.21 億元人民幣），同比大幅增長 92.12%，主要得益于卡牌產品的發售。23Q4，海賊王 卡牌舉行紀念發售一周年的活動，舉辦快閃店、新品戶外大型廣告投放、邀請人氣藝人小栗旬出演電視廣告等，在穩定卡牌更新速度的同時，繼續加大宣傳力度，推動銷售增長。二、卡牌市場概況-國內市場-當前市場規模和未來空間的探討 國內卡牌國內卡牌市場規模及增速市場規模及增速：根據艾瑞咨詢于 23 年 12 月的統計數據，23 年中國收藏卡（含球星/明星卡和 IP 卡）預估市場規模為 158.9 億元，相較 22 年同比增長

20、40.5%，艾瑞咨詢預計 2020-2025 年復合增長率約為 39.11%。其中球星/明星卡市場規模為 43.6 億元，消費者規模為 177.8 萬人，單用戶年支出為 2452 元；IP 卡市場規模為115.4 億元，消費者規模為 491 萬人，單用戶年支出為 2350 元。圖圖 4：2020-202 年中國收藏卡行業市場規模（億元）年中國收藏卡行業市場規模（億元）資料來源:艾瑞咨詢，信達證券研發中心 45.20 64.30 86.70 115.40 146.50 93.40 7.90 15.30 26.40 43.60 64.90 183.20 49.91%42.09%40.50%33.0

21、4%30.84%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503002020202120222023e2024e2025eIP卡球星卡增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖圖 5：2020-2025 年中國收藏卡行業年中國收藏卡行業消費者規模消費者規模（萬人）（萬人）資料來源:艾瑞咨詢，信達證券研發中心 根據卡游招股說明書和灼識咨詢報告，美國、中國和日本是全球主要的集換式卡牌市場。2022 年，按商品交易總額計，美國、中國和日本的集換式卡牌行業市場規模分別為人民幣 172 億元、人民幣 122 億元和人民幣 114億元。中國集換式卡牌方面的人均支出明顯較低，顯示

22、行業有巨大增長潛力。具體而言，于 2022 年，日本在集換式卡牌方面的人均支出為人民幣 92.3 元，而美國的人均支出則為人民幣 50.7 元，分別為中國消費者在集換式卡牌方面支出金額人民幣 8.6 元的約 11 倍和 6 倍。東南亞的集換式卡牌行業市場規模達到人民幣 17 億元，預計未來五年將快速增長。但經過計算，該數據反映的美國/日本/中國集換式卡牌消費者規模達 3.39 億人、1.23 億人、14.18 億人，即對應對應假設假設 22 年美國年美國/日本日本/中國的人口都有集換式卡牌的消費習慣，中國的人口都有集換式卡牌的消費習慣，然而然而 14.18 億人為近乎中億人為近乎中國全國人口數

23、量，與實際卡牌消費群體數量不符國全國人口數量，與實際卡牌消費群體數量不符，因此因此我們認為該假設我們認為該假設條件條件無法反映真實情況。無法反映真實情況。圖圖 6：2017-2027E 中國按產品類別拆分的泛娛樂玩具行業市場規模中國按產品類別拆分的泛娛樂玩具行業市場規模（單位：（單位：億元）億元）資料來源:卡游招股說明書、灼識咨詢，信達證券研發中心 根據泡泡瑪特 24H1 中期報告，截至 2024 年 6 月 30 日，中國內地累計注冊會員總數 3892.7 萬人，貢獻銷售額（指內地銷售額 32.06 億元）占比 92.8%，會員復購率為 43.9%，經計算得單會員銷售額為 76.43 元/人

24、。占目標用戶群里 18-35 歲全國人數 3.6 億人約 10.8%。216.10 314.50 433.30 587.70 727.80 887.90 45.53%37.77%35.63%23.84%22.00%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010020030040050060070080090010002020202120222023e2024e2025e消費者規模增速719283595122125165210260310101130162178203217217273330372407709311913415717318722527030934888107

25、1231241291241271431481501543949565054545461687070020040060080010001200140020172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E集換式卡牌積木人偶毛絨玩具其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 假設卡牌市場受眾當前主要為 630 歲，全國人數約為 4.15 億人，受眾占比假設為 10.8%，即對應用戶規?？臻g為 4482 萬人。假設卡牌市場受眾當前主要為 625 歲，全國人數約為 3.23 億人，受眾占比假設為 10.8%，即對應用戶規?？臻g為 3488 萬人。根據艾瑞咨詢假

26、設年均用戶支出為 2000 元，即對應市場規模為 698896.4 億元。圖圖 7：卡牌市場規模測算：卡牌市場規模測算邏輯邏輯 資料來源:信達證券研發中心 表表 3：卡牌市場規模測算卡牌市場規模測算 用戶年齡層（歲）用戶年齡層（歲）全國對應年齡層人數（億人）全國對應年齡層人數（億人）卡牌受眾滲透率卡牌受眾滲透率 對應卡牌用戶對應卡牌用戶規模（萬人）規模（萬人）單用戶年均支出（元）單用戶年均支出（元）市場規模（億元）市場規模（億元）625 3.23 10.8%3488 2000 698 630 4.15 4482 896.4 資料來源:信達證券研發中心 表表 4：卡牌公司融資情況梳理卡牌公司融資

27、情況梳理 資料來源:天眼查、IT桔子、創新企業匯，信達證券研發中心 公司卡牌品牌融資日期投資方融資輪次公司定位杰森動漫集卡社2023年2月24日嘩哩嘩哩天使輪集換式卡牌2024年10月1日閱文集團領投，預計持股10%2024年7月25日Akastsuki、Cygames、GoodsmileB2022年11月27日上海必有回響智能科技有限公司A+2022年8月1日紅杉種子基全A2022年2月7日北京泡泡瑪特天使輪廣州漫游艙文化漫游艙2022年12月26日清科文創AIP收藏卡牌浙江卡游動漫卡游動漫2021年10月12日紅杉中國戰略投資集換式卡牌生產商上海超旺信息科技卡淘 Card Hobby202

28、2年1月21日姚記科技A球星卡拍賣、交易平臺2022年9月6日唐竹資本、Adam Zhu戰略投資2022年5月20日Adam Zhu戰略投資2021年11月2日曜為資本等天使輪上海范斯貓文化范斯貓上海騎形網絡科技有限公司Hitcard消費級IP收藏卡牌及衍生品球星卡拍賣、交易平臺 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 三、卡牌市場快速增長原因分析 卡牌市場增長背后有諸多因素卡牌市場增長背后有諸多因素：1）社交價值與收藏價值社交價值與收藏價值：社交價值方面，無論是在競技玩法中還是集換交流，卡牌通常要求玩家進行互動，這種互動還促進了社區的形成和歸屬感的建立，使興趣相似的同類圈層聚集，形成緊密的社

29、交網絡。收藏價值方面，卡牌作為一種文化符號，承載著歷史和情感。從早期的郵票和糖紙到現代的潮玩卡牌，收藏行為反映了人們對特定文化的認同和對物品本身的珍視。這種代際傳承使得不同年齡段的玩家都能找到與自己成長經歷相關的卡牌，從而激發他們的收藏欲望。而近年來，千島等潮玩社區的興起更是為同好玩家提供更便利的聚集交流平臺，此類社區提供的打卡榜單等功能，進一步滿足了玩家的收集欲，鼓勵他們分享和展示自己的珍藏，增強了收藏行為的社交性和互動性。2）新）新 IP 擴展新用戶群體擴展新用戶群體：新 IP 的引入為卡牌市場擴展了新的用戶群體，推動了其多樣化和創新性的發展。隨著年輕消費者對新鮮事物的渴望，新 IP 能夠

30、通過獨特的故事背景、角色設計和游戲機制吸引他們的關注。如近年來，小馬寶莉集換卡和迪士尼系列收藏卡等 IP 吸引了眾多女性用戶，逐步拓展女性向卡牌市場；隨著體育明星商業價值提升，體育明星相關 IP 卡也逐漸興起，2024 年巴黎奧運會賽事期間，奇卡 QICA 推出2024 中國體育乾坤系列收藏卡，吸引眾多競體粉絲。圖圖 8：奧特曼：奧特曼 IP 卡牌卡牌 圖圖 9：小馬寶莉：小馬寶莉 IP 卡牌卡牌 資料來源:卡游天貓官方旗艦店，信達證券研發中心 資料來源:卡游天貓官方旗艦店，信達證券研發中心 3）線下渠道滲透到位：）線下渠道滲透到位：線下渠道如專賣店、游戲店和展會等，為玩家提供了實地體驗和交流

31、的機會。通過面對面的互動，玩家可以直接接觸到新卡牌，參與試玩活動，從而增加購買的可能性。此外，線下活動如競技賽事和社區聚會能夠增強玩家之間的社交聯系，提升他們的參與感和歸屬感，進而促進銷售。4）直播拆卡拓寬渠道）直播拆卡拓寬渠道：直播拆卡作為一種新興的推廣方式，正在有效拓寬卡牌市場的渠道并促進其增長。直播帶來的實時互動性使得玩家和觀眾能夠即時參與其中，增加了觀看的樂趣和參與感。在直播過程中，觀眾不僅可以看到卡牌的拆解過程，還能實時獲取關于卡牌的專業分析和策略建議，這種參與感顯著提升了用戶的購買欲望；同時，直播平臺的廣泛覆蓋和用戶基礎使得卡牌產品能夠接觸到更廣泛的受眾群體，還能夠激發用戶的收集欲

32、望和競爭心理，引發后續的分享和討論，進一步擴散影響力。根據蟬魔方，2024 年以來卡游在天貓平臺的銷售額超過 7500 萬，在抖音平臺 2024 年上半年銷售額超過 2.5 億元，同比增長 10380%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖 10：卡游卡游線下卡牌銷售線下卡牌銷售門店門店 圖圖 11：直播間卡牌銷售：直播間卡牌銷售 資料來源:卡游官網，信達證券研發中心 資料來源:海報新聞，信達證券研發中心 圖圖 12：2024 年年 4 月至今月至今抖音抖音“拆卡拆卡”關鍵詞搜索指數關鍵詞搜索指數 資料來源：算數指數-巨量算數，信達證券研發中心 5）“盲盒”玩法的稀缺性與二手流通價值）

33、“盲盒”玩法的稀缺性與二手流通價值“盲盒”玩法在卡牌市場中的引入為其增長提供了新的動力，主要體現在稀缺性和二手流通價值的雙重刺激上。首先，盲盒的設計本身就帶有不確定性，玩家在購買時無法確定自己將獲得哪張卡牌。這種稀缺性激發了玩家的好奇心和購買欲望，許多人愿意嘗試購買多盒以獲得心儀的稀有卡牌，從而形成了持續的消費行為；同時，稀缺卡的出現為卡牌增添了收藏價值，特別是限量版或特殊版卡牌，往往成為玩家爭相追逐的目標。稀缺性不僅提升了卡牌的市場價值，也增強了玩家的成就感和歸屬感。擁有稀有卡牌的玩家，往往愿意在社區中分享和展示，進一步推動了卡牌的社交互動。此外，二手流通市場的活躍為玩家提供了額外的價值。在

34、盲盒購買后，玩家如果獲得了不需要的卡牌，可以通過二手市場進行交易。這種流通機制使得卡牌的使用價值和經濟價值得以提升，玩家可以在一定程度上“投資”他們的卡牌收藏，降低購買盲盒的風險。這種二手流通的便利性不僅促進了卡牌的持續流動，還吸引了更多的新用戶參與到這一市場中來。四、卡牌市場行業核心競爭力 1）產品設計和運營能力產品設計和運營能力 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 IP 收藏卡：IP 收藏卡消費者選擇卡包的核心原因是符合審美的卡牌設計以及喜愛的 IP 形象，兩者選擇率分別為 39.5%和 38.9%。與此同時，有 82.5%的消費者會有定期購買卡包的習慣，其中 43.4%為高頻購買。高

35、頻購買者的動力支撐與球星卡/明星卡消費者也有差異，最重要的是追求高價值卡牌（69.3%），其次才是未知的驚喜感（63.8%)。球星卡/明星卡：大多數人購買球星卡/明星卡卡包的核心原因是開出喜愛的明星/球星，以及欣賞卡牌的設計，兩者選擇率均超過 40%。與此同時，有 82.8%的消費者會有定期購買卡包的習慣，其中 44.5%為高頻購買。支撐這部分高頻購買者的原因主要有，未知的驚喜感（55.6%)、感興趣的新星和新系列持續出現（54.6%和53.8%）以及追求高價值的卡牌。還有 45.9%的消費者是存在習慣驅動購買的情況。圖圖 13：IP 收藏卡要素收藏卡要素 圖圖 14：球星可要素球星可要素 資

36、料來源:艾瑞咨詢、36氪，信達證券研發中心 資料來源：艾瑞咨詢、36氪，信達證券研發中心 圖圖 15：消費者選擇：消費者選擇 IP 收藏卡卡包的因素以及購買收藏卡包的行為及態度收藏卡卡包的因素以及購買收藏卡包的行為及態度 資料來源:艾瑞咨詢、36氪，信達證券研發中心 2）渠道鋪設能力）渠道鋪設能力 對收藏卡而言，銷售渠道較為重要。以卡游為例，截至 2023Q3 卡游主要渠道包括經銷商渠道（擁有 230 個經銷商，覆蓋 31 個?。?、直營渠道（卡游旗艦店 31 家，覆蓋 17 個省，11 家線上自營店，及 526 臺自動販賣機）、零售渠道（34 名零售 KA 合作伙伴；25 個加盟經營的卡游中心

37、）。鋪設銷售渠道時間周期較長，對卡牌商而言，擁有穩定強大的渠道銷售體系將成為重要競爭力。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 表表 5：卡游渠道收入及占比：卡游渠道收入及占比 資料來源：卡游招股說明書，信達證券研發中心 五、產業鏈及價值鏈分析 換式卡牌游戲的品牌擁有者負責這些游戲的設計和開發，他們大多數是知識產權的所有者。通常情況下，他們會將卡牌的印刷工作委托給外部的制造商，而自己則負責發行這些卡牌游戲。這些卡牌游戲產品主要是通過各地的授權分銷商來分銷的，但也有一些品牌擁有者會直接在官方網站上批發銷售他們的卡牌游戲產品。在零售環節，這些游戲產品主要通過卡牌游戲店、便利店、大型超市和網上商店銷

38、售給最終用戶。分銷商還會與他們的客戶（尤其是卡牌游戲店）保持聯系，定期組織比賽和游戲培訓活動，以此來保持現有玩家的興趣并吸引新的集換式卡牌游戲玩家。圖圖 16：集換式卡牌產業鏈分析：集換式卡牌產業鏈分析 資料來源：卡游招股書、灼識咨詢，信達證券研發中心 以行業終端零售價為 10 元的卡包為例：卡牌廠商卡牌廠商：根據市場調研及中國企業家雜志官方公眾號，經銷商拿貨價格約為零售價的 55 折，其中零售門店拿貨價約為零售價的 6 折。即出廠價約零售價的 55%60%，則出廠價約為 5.5 元6 元；IP 授權方授權方：根據卡游招股說明書，2023 年前三季度中數據中，IP 授權費用占卡游整體收入約 5

39、.8%，即出廠價5.8%，則取出廠價 5.8 為例，ip 版權成本為 5.8*5.8%=0.34 元；2021年規模（人民幣：百萬元）占比（%）2022年規模（人民幣：百萬元）占比（%）23Q1Q3規模（人民幣：百萬元）占比（%）經銷商渠道2,225.0096.83,826.9092.71,585.0081.2直營渠道17.60.8215.85.2191.49.8零售渠道55.72.488.42.1175.19總計2,298.301004,131.101001,951.50100 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 卡牌材料成本卡牌材料成本：根據卡游招股說明書，直接材料成本約占卡游整體收入

40、 20%，即出廠價的 20%，則 5.8*20%=1.16元；經銷經銷商商：零售價與出廠價（經銷商拿貨價）之間的差額，約 510%。根據中國企業家雜志官方公眾號，經銷商拿貨價格約為零售價的 56 折，取中位數約 55 折，經銷商分銷給不同下游渠道折扣率有所差異；此外，行業存在返點制度鼓勵經銷商大力分銷卡牌產品，返點點數約 310 個點。零售門店零售門店：零售價-出廠價（-經銷商/分銷商分成）=約 40%。根據市場調研及中國企業家雜志官方公眾號，零售門店拿貨價約為零售價的 6 折。零售門店主要成本為進貨成本、租金、人員成本及其他。二手交易平臺二手交易平臺：交易平臺的傭金收入。六、卡牌賽道相關公司

41、分析(1)卡游卡游 公司概況：公司概況：卡游是集換式卡牌運營發行龍頭。根據招股說明書，集換式卡牌業務收入占比近九成，公司于2021/2022/2023Q1-Q3 分別實現總收入 22.98/41.31/19.52 億元，其中集換式卡牌業務收入分別為21.70/39.30/16.75億元，占比分別為94%/95%/86%。產品銷量維度，公司集換式卡牌業務于2021/2022/2023Q1-Q3 實現銷量 12.71/22.86/10.40 億包。盈利能力：盈利能力：毛利率水平接近 70%，凈利率水平接近 30%。根據卡游招股說明書，公司 2021/2022/2023Q1-Q3整體毛利率為 58%

42、/69%/67%，其中集換式卡牌業務毛利率分別為 60%/70%/71%。成本端主要為直接材料成本，占收入比重分別為 30%/23%/20%，次之為版權費用，占收入比重分別為 7%/5%/6%?？ㄓ卧?2021/2022/2023Q1-Q3 分別實現經調整凈利潤 7.95/16.20/5.78 億元，經調整凈利潤率分別為 35%/39%/30%圖圖 17：卡游集換式卡牌業務收入及占比：卡游集換式卡牌業務收入及占比 圖圖 18：卡游銷售成本占比：卡游銷售成本占比 資料來源：卡游招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：卡游招股說明書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 圖圖

43、19：卡游部分收藏卡產品：卡游部分收藏卡產品 資料來源：卡游官網，信達證券研發中心 全渠道優勢：全渠道優勢：卡牌作為便攜輕量的 IP 衍生產品之一，目標客群以年輕群體為主，單價相對其他產品較低，而購買頻次較高，這就需要覆蓋廣泛、深度滲透、全場景觸達消費者的銷售網絡渠道。截至 2023 年 9 月 30 日其 i）建立了覆蓋國內 31 個省 230 個經銷商渠道；ii）建立了覆蓋 17 個省的 31 家線下直營門店及 11 家線上自營店；iii）與國內 34 家零售 KA 合作伙伴合作；iv）建立了 25 個通過加盟商經營的卡游中心；v）探索自動販賣機銷售，運營機器 526 臺等。從經銷商發行渠

44、道來看，經銷商渠道在 2021/2022/2023Q1-Q3 實現收入 22.25/38.27/15.85 億元，占收入比重為 97%/93%/81%。（2）泡泡瑪特）泡泡瑪特 公司概況：公司概況：IP 生命力強，全產業鏈布局+出?？臻g廣闊，公司持續拓展新品類，24H1 盲盒收入占比降至 58%。公司持續拓展非盲盒品類，尤其是近期推出的卡牌、積木等，盲盒收入占比降低至 23 年的 70%左右，24H1 則進一步下降至 58%。投資布局：投資布局：泡泡瑪特投資國內潮玩卡牌廠商 Hitcard。據 36 氪，Hitcard 創立于 2021 年，以“萬物可卡，珍藏一生”為品牌理念，專注于生產收藏級

45、卡牌。據電商報，2022 年 2 月泡泡瑪特成為 Hitcard 股東，持股 15%。此外，Hitcard 還獲得紅杉中國種子基金、千島潮玩族等著名投資機構的投資。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖 20：泡泡瑪特卡牌：泡泡瑪特卡牌 資料來源：好物情報公眾號，信達證券研發中心 （3）姚記科技）姚記科技 公司概況公司概況：國內撲克牌和休閑娛樂游戲龍頭，戰略投資卡牌公司以及董事長關聯卡牌產業鏈相關公司。達咖文化達咖文化 DAKA球星卡開發商球星卡開發商：姚記科技持股比例為 38%。達咖文化 23 年官宣與國際米蘭足球俱樂部合作，DAKA 將成為國際米蘭在中國地區的官方球星卡授權合作伙伴，

46、并負責推出俱樂部的球星卡收藏系列產品，合作為期三年。圖圖 21：達咖文化：達咖文化與與 CBA 達成合作達成合作 資料來源：體育產業生態圈公眾號，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 卡淘：卡淘：卡淘是球星卡收藏交流網站與球星卡交易 APP 平臺的服務提供商。根據新識研究所數據，卡淘 2021 年GMV 突破 6 億元，同比增長超過 300%。2024 年預計全年 GMV 達到 30 億元，保持 50%的同比高速增長。圖圖 22：卡淘球星卡牌示例：卡淘球星卡牌示例 資料來源：卡淘官網，信達證券研發中心 姚記潮品：姚記潮品：公司董事長姚朔斌通過海南鴻言信息科技有間接持有姚記潮

47、品 38%的股權，是其第一大股東，其余股東為管理層 LP。據姚記潮品公眾號，該公司成立于 2022 年，負責全國卡牌銷售渠道鋪設、市場運營和賽事運營。公司代理發行的卡牌主要有集換式卡牌游戲及收藏卡兩類,集換式卡牌游戲包括寶可夢 IP寶可夢集換式卡牌游戲、碧藍航線 IP碧藍戰卡、仙劍奇俠傳 IP卡樂仙劍 TCG 卡牌、影之詩 IP影之詩:進化對決。（4）奧飛娛樂奧飛娛樂 公司概況：公司概況：幼齡向 IP 儲備豐富，基于自有 IP 積極開發卡牌產品，具有強玩具線下渠道（90%線下銷售占比）；產品系列：產品系列：目前鎧甲勇士卡牌第一彈、喜羊羊與灰太狼年輕向產品已上市，后續將繼續推出各類新產品。根據

48、IPC情報局新聞，由奧飛娛樂出品的“鎧甲勇士競技收藏卡-戰神版”已于 2024 年 7 月上線，產品售價為 10 元/包，120 元/盒，一同上市的還有 5 元包武神版與 2 元包勇神版。圖圖 23：奧飛奧飛卡牌卡牌產品系列產品系列 資料來源：中外玩具網公眾號，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18（5）上海電影上海電影 公司概況：公司概況：旗下上影元（上海）獨家運營眾多知名動畫 IP 及真人影視版權，包括大鬧天宮哪吒鬧海葫蘆兄弟黑貓警長中國奇譚等動畫作品，巴山夜雨日出阿 Q 正傳等影視作品。圖圖 24：大鬧天宮集換式卡牌大鬧天宮集換式卡牌 資料來源：卡星時代，信達證券研發中

49、心 產品介紹：產品介紹：大鬧天宮是上海美術電影制片廠于 1961 年至 1964 年間制作的一部彩色動畫長片。影片融合了中國的傳統藝術元素，以其獨特的風格、生動的人物形象和富有想象力的情節，贏得了國內外觀眾的喜愛。這款大鬧天宮集換式卡牌，由上影元、上海美術電影制片廠正版授權，國內卡牌廠商卡星時代傾力打造，旨在為廣大卡牌玩家和動畫粉絲帶來一場獨特的收藏卡體驗?？ㄐ菚r代作為一家國產卡牌產品的生產商，一直以研發、生產、出品中國卡牌為己任。從 2022 年的天書奇譚卡牌，到 2023哪吒鬧海中國奇譚葫蘆兄弟卡牌，再到 2024 年即將上市的 大鬧天宮 集換式卡牌，卡星時代始終秉承將中國動畫與現代卡牌藝

50、術相融合，呈現出別具一格、獨具創意的視覺風格。（6）閱文集團）閱文集團 公司概況：公司概況：公司致力于構建閱文 IP 宇宙的卡牌生態系統，利用龐大的網文 IP 資源提高內容變現上限。產品情況產品情況：目前已在影視卡牌系列中與 Hitcard 合作推出與鳳行、慶余年卡牌，后續計劃推出大奉打更人等影視項目的卡牌產品。公司還擁有動漫卡牌開發管線并具備全球化發行卡牌的能力，全職高手斗破蒼穹詭秘之主一人之下狐妖小紅娘等知名 IP 也均計劃在 2024 年下半年于海內外市場推出產品。業績貢獻業績貢獻：目前卡牌 IP 已貢獻規?；杖?，2024H1 公司版權運營收入同比增長 75.7%至 22.03 億元，

51、其中 IP卡牌的 GMV 合計約為 1 億元。以標桿產品慶余年卡牌為例，共計推出包含 308 個卡面設計的高端收藏卡牌，影視卡牌在慶余年播出之前的 GMV 達 2000 萬人民幣，銷量位居劇集類收藏卡牌歷史第一。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 圖圖 25：慶余年慶余年集換式卡牌集換式卡牌 資料來源：Hitcard潮玩卡公眾號，信達證券研發中心 據 36 氪獨家報道，卡牌潮流文化品牌 Hitcard 近日獲得了新一輪融資，由閱文集團領投。權益變動完成后，預計閱文擁有 Hitcard 公司 10%的股權。投資 Hitcard 可能是“閱文好物”業務商業化提速的其中一環，未來，閱文好物將與

52、Hitcard 加深合作，拓展 IP 商業化合作范圍，提升合作 IP 數量，豐富卡牌玩法，以及利用 Hitcard的工廠和渠道合作更多輕軟周產品。2024 年，閱文好物計劃開設多家自營門店，目前西安、杭州已開業，北京、南昌計劃 10 月下旬開業，其他地區門店計劃 11-12 月陸續開業，主要圍繞一線城市及省會城市的二次元動漫城、優質商圈 mall 布局，單店面積在 80-200 平左右。（7）華立科技華立科技 公司概況公司概況：國內游藝設備龍頭，業務布局全產業鏈。華立科技是國內商用游藝設備的發行與運營綜合服務商龍頭企業。公司集游藝設備的設計、研發、生產、銷售和運營于一體，同時將業務范圍拓展至終

53、端游樂場運營及 IP 卡牌，行業地位突出，產業鏈完整，競爭優勢明顯。動漫動漫 IP 衍生產品業務是公司長期培育的新興業務衍生產品業務是公司長期培育的新興業務，已驗證其高速增長。該業務模式為公司免費向下游合作門店提供 IP 游藝設備的同時，向其持續銷售配套使用的 IP 卡牌。奧特曼融合激戰寶可夢加傲樂我的世界受到市場充分認可，卡牌銷售收入的快速增長，2023 年實現銷售收入 2.59 億元，同比增長 76%。2024年上半年，公司實現營業收入 4.62億元，同比增長 27.85%；歸母凈利潤3600.34萬元，同比增長106.02%。2024 年第二季度實現營業總收入 2.47 億元，同比增長

54、20.42%，環比增長 14.64%；歸母凈利潤 1602.72 萬元，同比增長 36.66%，環比下降 19.77%；扣非凈利潤 1686.36 萬元，同比增長 50.21%，環比下降 14.19%。2024年上半年，公司毛利率為 29.86%，同比上升 2.04 個百分點；凈利率為 7.79%，較上年同期上升 2.95 個百分點。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 圖圖 26：華立科技華立科技寶可夢加傲樂寶可夢加傲樂集換式卡牌集換式卡牌 資料來源：華立科技公眾號，信達證券研發中心（8）杰森動漫杰森動漫 如國內集 IP 版權運營、影視及動漫內容投資、IP 衍生品設計開發生產銷售于一體的綜

55、合型文化娛樂公司杰杰森動漫森動漫 JASON。面向海內外市場全面布局卡牌、動漫周邊、手辦、玩具等多元化業務，成功構建了 Card.Fun 集卡社（潮玩卡牌品牌）、GOODS.FUN 森羅萬象（動漫周邊卡牌）、XtremeArt 造極工作室（旗下手辦品牌）、Jason 杰森（旗下玩具品牌）等多個知名品牌，國內外合作版權方超過 100 家，合作的 IP 矩陣超過 500 家，涵蓋國漫、日漫、游戲等多元化 IP。銷售渠道：銷售渠道：杰森全面覆蓋線上線下全渠道，從 2024 年逐步鋪開完善四大銷售布局，構建銷售全閉環鏈路，在各大城市陸續開設品牌直營門店、線下線上銷售渠道、線下抽卡機投放。杰森目前已在廣

56、州、成都等城市 成功開設品牌旗艦店，2024 年布局武漢/重慶/西安/杭州/南京/上海/北京 全國各地重點商圈開設品牌旗艦店。同時，杰森旗下產品已進駐東南亞/中東/北非/港澳臺/韓國等國家與地區。推廣渠道推廣渠道：聯動線上線下多渠道、多 IP 賦能產品營銷推廣,對品牌資源進行整合營銷，通過內容營銷、KOL、內容電商等板塊，以全方位、多觸點、立體化的整合營銷體系，實現了人、貨、場的高效匹配。圖圖 27：杰森動漫發展歷程：杰森動漫發展歷程 資料來源：廣東省玩具協會公眾號，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 圖圖 28：杰森動漫部分合作卡牌杰森動漫部分合作卡牌 IP 資料來源:

57、國際授權業協會公眾號，信達證券研發中心 七、投資建議 我們我們回顧處在盲盒賽道的頭部公司回顧處在盲盒賽道的頭部公司泡泡瑪特，泡泡瑪特，其其在在 IPO 階段的估值為階段的估值為 40-50 億美元（約合億美元（約合 284 億元至億元至 355億元），截至億元），截至 2024 年年 10 月月 14 日，泡泡瑪特的總市值為日，泡泡瑪特的總市值為 102.4 億美元（約合億美元（約合 725.2 億元），市值億元），市值完成完成翻倍。翻倍。從從股價最底部的股價最底部的 2022 年年 10 月底的月底的 9.8 港元，兩年時間，泡泡瑪特的股價漲幅超過了港元，兩年時間，泡泡瑪特的股價漲幅超過了

58、260%，市值突破了，市值突破了 510 億億港元港元。雖然前期經歷了監管風險、業績和估值雙殺，但最終通過。雖然前期經歷了監管風險、業績和估值雙殺，但最終通過 IP 孵化、品類拓展和渠道鋪新等方式維持住了孵化、品類拓展和渠道鋪新等方式維持住了穩健增長，同時也有望將國內的成功模式搬運到海外進行復刻。穩健增長，同時也有望將國內的成功模式搬運到海外進行復刻。具體來看，具體來看，在此過程中，以盲盒玩法為根基，最開始泡泡瑪特將潮流藝術玩具標準化然后找代工廠批量生產，開在此過程中，以盲盒玩法為根基，最開始泡泡瑪特將潮流藝術玩具標準化然后找代工廠批量生產，開啟陸續搭建自身的線上啟陸續搭建自身的線上+線下銷售

59、渠道，同時在不斷將線下銷售渠道，同時在不斷將 IP 產品化和產品產品化和產品 IP 化的過程中進行消費者心智教育，化的過程中進行消費者心智教育，截截至目前泡泡瑪特已然成為一個品牌至目前泡泡瑪特已然成為一個品牌 IP，其旗下所聯動的，其旗下所聯動的 IP 有了泡泡瑪特品牌的加持會在和競品的競爭中更具優有了泡泡瑪特品牌的加持會在和競品的競爭中更具優勢。目前，公司進入了發展新階段，勢。目前，公司進入了發展新階段，泡泡瑪特境外業務拓展起于泡泡瑪特境外業務拓展起于 2019 年年，2023 年年內地營收為內地營收為 52.3 億元，同比億元，同比增長增長 25.7%；海外市場營收超過；海外市場營收超過

60、10 億元，億元，達到達到 10.66 億元，同比增長億元，同比增長 134.9%。境外經營利潤率優于內地，公境外經營利潤率優于內地，公司有望在海外再造一個“泡泡瑪特”。司有望在海外再造一個“泡泡瑪特”。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 圖圖 29：泡泡瑪特上市以來股價和：泡泡瑪特上市以來股價和 PE 波動趨勢波動趨勢 資料來源：Bloomberg，信達證券研發中心 而對于同樣處在相同潮流玩具賽道，且同樣具備“盲盒抽卡玩法”的卡牌行業來說，有望復制盲盒賽道的成長。而對于同樣處在相同潮流玩具賽道，且同樣具備“盲盒抽卡玩法”的卡牌行業來說，有望復制盲盒賽道的成長。即從一個相對開始小眾人群開始

61、，通過和即從一個相對開始小眾人群開始，通過和 IP 的不斷結合推陳出新進行標準化生產，同時擴大受眾人群提高付費的不斷結合推陳出新進行標準化生產，同時擴大受眾人群提高付費滲透率。在銷售渠道陸續完善的同時，會有一批公司嶄露頭角，完成自己品牌滲透率。在銷售渠道陸續完善的同時，會有一批公司嶄露頭角，完成自己品牌 IP 化，最后開啟海外市場的探索?；?，最后開啟海外市場的探索。因此，因此，我們我們看好卡牌賽道看好卡牌賽道 3 年投資機會與產業鏈相關公司，年投資機會與產業鏈相關公司，建議關注建議關注：方向一：方向一：全產業鏈布局：卡游（待上市）、全產業鏈布局：卡游（待上市）、杰森動漫（非上市公司）、杰森動漫

62、（非上市公司）、泡泡瑪特；泡泡瑪特；方向二：方向二：IP 授權方：奧飛娛樂、上海電影、閱文集團；方向三授權方：奧飛娛樂、上海電影、閱文集團；方向三：發行發行/渠渠道：姚記科技、華立科技、嗶哩嗶哩、名創優品。道：姚記科技、華立科技、嗶哩嗶哩、名創優品。表表 6：可比公司估值：可比公司估值（截至（截至 2024 年年 10 月月 18 日）日）資料來源：ifind，信達證券研發中心（來源于ifind一致預測，平均值除去嗶哩嗶哩-W）八、風險因素 政策風險：政策風險：卡牌的“盲盒”、“抽卡”玩法存在經營管理政策風險、未成年人購買限制政策風險；潮流風險：潮流風險：Fashion Risk，潮流產品的持

63、續性問題；市場風險：市場風險：消費者需求不充分、二級市場過分炒作等風險；運營風險：運營風險：新 IP 表現不及預期、核心人才流失、熱錢流入導致行業競爭加劇等風險；市場風險：消費者需求不充分、二級市場過分炒作等風險市場風險：消費者需求不充分、二級市場過分炒作等風險 202220232024E2025E2026E2024E2025E2026E泡泡瑪特787.54.810.820.627.233.738.229.023.3姚記科技107.83.55.66.97.98.615.613.712.6奧飛娛樂94.8-1.70.92.03.04.048.231.523.8華立科技29.6-0.70.50.8

64、1.11.336.126.822.0上海電影112.1-3.31.31.93.03.860.137.929.4閱文集團258.26.18.012.013.615.021.618.917.3名創優品361.86.417.727.533.740.513.110.78.9嗶哩嗶哩-W632.3-75.0-48.2-14.72.512.6-42.9251.550.2平均值33.324.119.6公司名稱總市值（億元）歸母凈利潤預測（億元）PE 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 研究團隊簡介研究團隊簡介 馮翠婷，信達證券馮翠婷，信達證券傳媒互聯網及海外首席分析師傳媒互聯網及海外首席分析師，北京大學

65、管理學碩士，香港大學金融學碩士，中山大學管理學學士。2016-2021 年任職于天風證券，覆蓋互聯網、游戲、廣告、電商等多個板塊，及元宇宙、體育二級市場研究先行者（首篇報告作者），曾獲 21 年東方財富 Choice 金牌分析師第一、Wind 金牌分析師第三、水晶球獎第六、金麒麟第七，20 年 Wind 金牌分析師第一、第一財經第一、金麒麟新銳第三。劉旺，信達證券傳媒互聯網及海外團隊高級研究員。劉旺，信達證券傳媒互聯網及海外團隊高級研究員。北京大學金融學碩士，北京郵電大學計算機碩士，北京郵電大學計算機學士，曾任職于騰訊，一級市場從業 3 年，創業 5 年（人工智能、虛擬數字人等），擁有人工智能

66、、虛擬數字人、互聯網等領域的產業經歷。李依韓，信達證券傳媒互聯網及海外團隊研究員。李依韓，信達證券傳媒互聯網及海外團隊研究員。中國農業大學金融碩士，2022 年加入信達證券研發中心，覆蓋互聯網板塊。曾任職于華創證券，所在團隊曾入圍 2021 年新財富傳播與文化類最佳分析師評比，2021 年 21 世紀金牌分析師第四名，2021 年金麒麟獎第五名，2021 年水晶球評比入圍。白云漢，信達證券傳媒互聯網及海外團隊研究員。白云漢，信達證券傳媒互聯網及海外團隊研究員。美國康涅狄格大學金融碩士，曾任職于騰訊系創業公司投資部，一級市場從業 2 年。后任職于私募基金擔任研究員，二級市場從業 3 年，覆蓋傳媒

67、互聯網賽道。2023 年加入信達證券研發中心，目前主要專注于美股研究以及結合海外映射對 A 股、港股的覆蓋。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并

68、發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史

69、表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提

70、供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充

71、分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。