【公司研究】陽泉煤業-低估值無煙煤龍頭兼具成長屬性山西國改浪潮已至-20200823（23頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 08 月 23 日 陽泉煤業陽泉煤業（600348.SH） 低低估值估值無煙煤龍頭兼具成長屬性無煙煤龍頭兼具成長屬性 山西國改浪潮已至山西國改浪潮已至 煤價底部確立，行業高質量發展可期。煤價底部確立，行業高質量發展可期。上半年在新冠疫情沖擊下，煤炭市場 供需嚴重錯配，煤價最低跌至 469 元/噸，跌破紅色區間下限。隨后，在低 煤價倒逼供給收縮及下游需求逐步復蘇的背景下，煤價展開反彈，煤價底部 確立?！笆奈濉逼陂g，煤炭在我國能源體系中的主體地位和壓艙石作用不 會改變，行業供需總體平穩，集中度有望進

2、一步提高，在煤炭供給側結構性 改革持續深化的背景下，煤炭行業高質量發展可期，預計煤價將在綠色區間 （500570 元/噸）內平穩運行。 全國無煙煤龍頭，打造億噸級煤炭銷售基地。全國無煙煤龍頭，打造億噸級煤炭銷售基地。公司所在地陽泉礦區位于沁水 煤田東北邊緣，是我國五大無煙煤生產基地之一，主產稀缺的無煙煤和貧瘦 煤，廣泛用于電力、冶金和化工行業。公司現有可采儲量 15.6 億噸，控股 在產礦井 9 座，核定產能 3710 萬噸/年，在建及籌建礦井 2 座，涉及產能 1000 萬噸/年。此外，公司一直以“打造億噸級煤炭銷售基地”為目標，通 過對在產礦井實施“提能提效”工程以及收購兼并煤炭資產等方式

3、，保證中 長期煤炭產量穩中有增，為公司長期穩定的可持續發展奠定基礎。 山西國改浪潮至，資產注入值得期待。山西國改浪潮至，資產注入值得期待。一方面，公司一直以來定位于控股股 東陽煤集團下屬煤炭和電力資產的整合平臺，對于陽煤集團下屬的煤炭資 產，公司堅持“成熟一個，收購一個”的原則（引自公司年報表述），積極 推動陽煤集團煤炭產業整體上市。一方面，專業化兼并重組或是山西煤企改 革的主要方向，省屬煤企有望跨集團吸收重組產業相近的優質資產?？紤]到 公司是山西省內唯一一家無煙煤上市煤企，有望從中收益。 高分紅低估值，配置價值凸顯。高分紅低估值，配置價值凸顯。一方面，公司一直以來注重回報股東，自供 給側改革

4、以來，在公司盈利持續好轉的背景下，不斷提高現金分紅比例，預 計 2020 年股息率高達 5%。 一方面， 公司目前 PB （lf） 僅 0.54 倍， 處于 2010 年以來 2%分位，分位數位居煤炭行業倒數第一，嚴重低估。 盈利預測及投資建議。盈利預測及投資建議。我們預計公司 2020 年2022 年實現歸母凈利分別為 15.07 億元、17.16 億元、17.85 億元，EPS 分別為 0.63 元、0.71 元、0.74 元，對應 PE 為 7.9、7.0、6.7。與山西省同行業可比公司相比，公司估值處 于低估狀態。公司作為全國無煙煤龍頭，具有穩定的下游用戶、良好的地理 區位條件和運輸優

5、勢， 加之公司作為陽煤集團乃至山西省內唯一的無煙煤上 市平臺，在山西國企改革提速背景下，未來資產注入值得期待，首次覆蓋并 給予“買入”評級。 風險提示風險提示：煤價大幅下跌，進口煤管制放松，公司發生安全事故，山西國企 改革進度不及預期，資產注入存在不確定性。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 32,684 32,658 32,843 33,938 34,895 增長率 yoy（%） 16.3 -0.1 0.6 3.3 2.8 歸母凈利潤（百萬元） 1,971 1,701 1,507 1,716 1,785 增長率 yoy（%） 2

6、0.4 -13.7 -11.4 13.9 4.0 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.82 0.71 0.63 0.71 0.74 凈資產收益率（%） 9.5 7.4 6.3 6.9 6.9 P/E（倍） 6.1 7.0 7.9 7.0 6.7 P/B（倍） 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 煤炭開采 最新收盤價 5.00 總市值(百萬元) 12,025.00 總股本(百萬股) 2,405.00 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百萬股) 13.45 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析

7、師 張津銘張津銘 執業證書編號：S0680520070001 郵箱： -18% -9% 0% 9% 18% 27% 37% 2019-082019-122020-042020-08 陽泉煤業滬深300 2020 年 08 月 23 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 15039 14261 12

8、536 13904 13311 營業收入營業收入 32684 32658 32843 33938 34895 現金 7528 6211 5972 5277 5689 營業成本 26551 26755 27836 28543 29411 應收票據及應收賬款 6096 4048 4162 4322 4402 營業稅金及附加 1377 1400 1396 1449 1486 其他應收款 72 53 99 44 110 營業費用 266 230 213 221 227 預付賬款 403 195 221 146 214 管理費用 1053 1182 952 950 942 存貨 554 641 629

9、660 675 研發費用 212 243 184 221 227 其他流動資產 386 3112 1453 3456 2222 財務費用 562 414 323 322 276 非流動資產非流動資產 31089 34805 35203 35645 35810 資產減值損失 254 -12 99 102 105 長期投資 976 1034 1190 1341 1494 其他收益 353 117 117 117 117 固定資產 20460 22719 23955 24897 25494 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 4961 5463 5251 5064 4918 投資凈收益

10、123 86 104 95 100 其他非流動資產 4692 5588 4807 4343 3903 資產處置收益 -22 0 0 0 0 資產資產總計總計 46128 49065 47740 49549 49121 營業利潤營業利潤 2863 2322 2060 2343 2437 流動負債流動負債 22745 19860 18282 19623 18681 營業外收入 38 57 57 57 57 短期借款 7027 3058 3012 2567 2987 營業外支出 81 74 74 74 74 應付票據及應付賬款 8811 11056 9613 11581 10258 利潤總額利潤總額

11、 2819 2306 2044 2327 2420 其他流動負債 6908 5746 5657 5475 5436 所得稅 728 515 456 520 541 非流動非流動負債負債 1467 5042 4381 3716 3023 凈利潤凈利潤 2091 1791 1587 1807 1880 長期借款 658 3415 2754 2089 1396 少數股東損益 120 90 80 91 94 其他非流動負債 810 1627 1627 1627 1627 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1971 1701 1507 1716 1785 負債合計負債合計 24213 24902 226

12、63 23339 21704 EBITDA 5299 4785 4279 4751 5038 少數股東權益 749 1624 1703 1794 1888 EPS（元/股） 0.82 0.71 0.63 0.71 0.74 股本 2405 2405 2405 2405 2405 資本公積 -19 -6 -6 -6 -6 主要主要財務比率財務比率 留存收益 11902 12591 13550 14642 15777 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 21166 22539 23373 24416 25528 成長能力成長能力 負債負

13、債和股東權益和股東權益 46128 49065 47740 49549 49121 營業收入（%） 16.3 -0.1 0.6 3.3 2.8 營業利潤（%） 3.6 -18.9 -11.3 13.7 4.0 歸屬母公司凈利潤（%） 20.4 -13.7 -11.4 13.9 4.0 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 18.8 18.1 15.2 15.9 15.7 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 6.0 5.2 4.6 5.1 5.1 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 9.5 7.4 6.3 6.9 6.9 經營活動現金流

14、經營活動現金流 3764 3505 3612 3966 4154 ROIC（%） 7.5 6.8 5.8 6.4 6.4 凈利潤 2091 1791 1587 1807 1880 償債償債能力能力 折舊攤銷 2086 2131 2011 2232 2447 資產負債率（%） 52.5 50.8 47.5 47.1 44.2 財務費用 562 414 323 322 276 凈負債比率（%） 14.4 5.9 4.6 2.8 0.2 投資損失 -123 -86 -104 -95 -100 流動比率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 營運資金變動 -1145 -1263 -236 -283

15、-356 速動比率 0.6 0.5 0.6 0.5 0.5 其他經營現金流 293 519 31 -15 8 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -3266 -2910 -2336 -2562 -2520 總資產周轉率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 資本支出 3277 2953 307 259 27 應收賬款周轉率 5.4 6.4 8.0 8.0 8.0 長期投資 0 0 -157 -152 -154 應付賬款周轉率 3.0 2.7 2.7 2.7 2.7 其他投資現金流 11 42 -2186 -2456 -2646 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動

16、現金流 1324 -783 -1514 -2100 -1222 每股收益（最新攤?。?0.82 0.71 0.63 0.71 0.74 短期借款 -591 -3969 -46 -445 420 每股經營現金流（最新攤?。?1.57 1.46 1.50 1.65 1.73 長期借款 -1555 2758 -661 -665 -693 每股凈資產（最新攤?。?6.74 6.89 7.24 7.67 8.14 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 -19 12 0 0 0 P/E 6.1 7.0 7.9 7.0 6.7 其他籌資現金流 3489 417 -808 -989

17、-949 P/B 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 現金凈增加額現金凈增加額 1823 -191 -239 -696 412 EV/EBITDA 3.0 3.1 3.5 3.0 2.8 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 mNsRmRtOtRqRmQqNwOxOsR7N9R9PsQoOnPpPfQmMuMkPsQqN9PrRxPxNnRuNuOtQpO 2020 年 08 月 23 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.全國無煙煤龍頭 . 5 2.行業趨勢：煤價底部探明，行業高質量發展可期 . 7 2.1.469 元/噸，煤價底部確立 . 7

18、 2.2.行業高質量發展可期 . 10 3.打造億噸級煤炭銷售基地 . 11 3.1.無煙煤資源儲量豐富，煤質優良 . 11 3.2.“投資泊里、收購七元”，產量仍具成長空間 . 13 3.3.借助區位優勢加大鐵路運輸，長協占比穩步提高 . 13 4.山西國改浪潮至，資產注入值得期待 . 14 4.1.期待一：依托陽煤集團，收購集團資產 . 14 4.2.期待二：山西省屬煤炭領域專業化兼并重組 . 16 4.2.1.新焦煤集團、潞安化工集團相繼成立，明確省屬煤炭領域專業化重組預期 . 16 4.2.2.省屬煤企有望跨集團吸收重組產業相近的優質資產 . 16 5.高分紅、低估值，配置價值凸顯 .

19、 18 6.盈利預測與投資建議 . 19 6.1.核心假設. 19 6.2.盈利預測. 20 6.3.投資建議. 21 7.風險提示 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：陽泉煤業歷史沿革及大事件 . 5 圖表 2：陽泉煤業股權結構及子公司 . 5 圖表 3：2010 年2020Q1 公司營業收入及增速（億元） . 6 圖表 4：2010 年2020Q1 公司歸母凈利及增速（億元） . 6 圖表 5：2013 年2019 年公司營業收入構成 . 6 圖表 6：2013 年2019 年公司主營業務毛利構成 . 6 圖表 7：公司銷售毛利率、凈利率變化 . 7 圖表 8：公司各主營業務毛利率變化

20、. 7 圖表 9：2020 年至今煤價走勢（元/噸） . 8 圖表 10：動力煤礦區發往北港產能盈利情況（元/噸） . 9 圖表 11：煤企虧損面（元/噸） . 9 圖表 12：北港發運“市場主體” . 9 圖表 13：北港錨地船舶數（艘） . 9 圖表 14：北港貿易“供應鏈”體系 . 10 圖表 15：關于平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄 . 10 圖表 16：山西陽泉地區無煙煤品質優異 . 11 圖表 17：公司在產礦井明細 . 11 圖表 18：公司煤炭銷量中各產品占比 . 12 圖表 19：公司各產品銷售毛利率 . 12 圖表 20：不同煤氣化技術對煤炭指標要求 . 12 2020

21、年 08 月 23 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：公司煤炭產銷情況（萬噸） . 13 圖表 22：公司煤炭業務中長期增量 . 13 圖表 23：公司煤炭外運以鐵路為主（萬噸） . 14 圖表 24：陽煤集團簡介 . 14 圖表 25：陽泉集團上市公司外主要礦井概況 . 15 圖表 26：陽泉煤業與陽煤集團煤炭產量對比（萬噸） . 15 圖表 27：專業化兼并重組或是山西煤企改革的主要方向 . 17 圖表 28：山西省三大煤炭基地規劃 . 17 圖表 29：山西晉煤集團主要礦井明細（截至 2019 年末） . 18 圖表 30：2012 年2019 年

22、山西晉煤集團煤炭產銷量（萬噸） . 18 圖表 31：公司未分配利潤逐年增厚（億元） . 19 圖表 32：2019 年公司現金分紅比例高達 40%（億元） . 19 圖表 33：公司 PB 處于 2%分位（2010 年2020 年 8 月 19 日） . 19 圖表 34：公司 PB 分位數位居行業倒數第一（2010 年2020 年 8 月 19 日） . 19 圖表 35：公司煤炭板塊業務數據假設 . 20 圖表 36：公司業績預測（百萬） . 21 圖表 37：可比公司估值對比（2020-08-19 收盤價） . 22 2020 年 08 月 23 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

23、仔細閱讀本報告末頁聲明 1.全國無煙煤龍頭全國無煙煤龍頭 山西省屬煤炭企業。山西省屬煤炭企業。 陽泉煤業 （集團） 股份有限公司 （以下簡稱 “陽泉煤業” 或 “公司” ） 前身為山西國陽新能股份有限公司 （以下簡稱 “國陽新能” ） ， 是經山西省人民政府批準， 2003 年由陽泉煤業（集團）有限責任公司（以下簡稱“陽煤集團” ）作為主發起人設立 的股份公司。 2003 年 8 月 15 日成功登錄上交所， 2011 年 5 月， 證券簡稱由 “國陽新能” 變更為“陽泉煤業” 。 圖表 1：陽泉煤業歷史沿革及大事件 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 陽煤集團煤炭唯一上市平臺。陽煤集團煤炭唯

24、一上市平臺。公司主要從事煤炭、電力、熱力生產及銷售工作，其中煤 炭產品主要是優質無煙煤，可用于電力、化肥、冶金、機械、建材等行業。目前公司第 一股東為陽煤集團，持有公司 58.34%的股權，實際控制人為山西省國資委。 圖表 2：陽泉煤業股權結構及子公司 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 2020 年 08 月 23 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2020 年年 Q1 受疫情沖擊，業績下滑，下半年有望環比改善。受疫情沖擊，業績下滑，下半年有望環比改善。2020 年 Q1 公司實現營收 84.5 億元，同比增加 4.5%；實現歸母凈利 3.78 億元，同比下滑 2

25、8.6%，主因新冠疫情 沖下，煤價下跌所致。2019 年實現營收 326.6 億元，同比微降 0.1%；實現歸母凈利 17 億元，同比下降 13.7%。 圖表 3：2010 年2020Q1 公司營業收入及增速（億元） 圖表 4：2010 年2020Q1 公司歸母凈利及增速（億元） 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 煤炭煤炭業務為公司的核心營收和利潤來源。業務為公司的核心營收和利潤來源。2016 年以來，煤炭業務收入和毛利潤占公司 營業收入和毛利潤的比重分別保持在 90%和 75%以上；其他業務主要是與煤炭主營業 務配套的相關服務業務或衍生業務，包括煤層氣業

26、務、材料銷售、固定資產出租、運輸 業務、轉供電等，對公司收入和毛利潤形成一定補充。 圖表 5：2013 年2019 年公司營業收入構成 圖表 6：2013 年2019 年公司主營業務毛利構成 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 公司銷售毛利率近年下滑，主因低毛利的煤炭代售業務增加所致。公司銷售毛利率近年下滑，主因低毛利的煤炭代售業務增加所致。公司毛利率 2016 年 達到峰值 23.9%，隨后持續下滑至 2019 年的 18.1%，主要是受煤炭業務毛利率逐年下 滑的影響。具體而言，2016 年2018 年，煤炭業務毛利率下滑主因低毛利的代售業務 規模增長所致

27、；2019 年至今，煤炭業務毛利率下滑主因煤價下跌所致。隨著煤價 2020 年 4 月的觸底反彈，公司煤炭業務毛利率有望企穩提升。 2020 年 08 月 23 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：公司銷售毛利率、凈利率變化 圖表 8：公司各主營業務毛利率變化 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 2.行業趨勢：煤價底部探明，行業趨勢：煤價底部探明，行業高質量發展行業高質量發展可期可期 2.1.469 元元/噸，煤價底部確立噸，煤價底部確立 新冠疫情新冠疫情沖擊下，煤炭市場供需嚴重錯配，煤價最低跌破紅色區間沖擊下，煤炭市場供

28、需嚴重錯配，煤價最低跌破紅色區間。我國煤炭供給端集 中度較高，而下游需求較為分散，即煤炭市場“供給彈性大于需求” 。今年在新冠疫情沖 擊下，年后上游煤礦復工復產進度明顯快于下游需求，導致供需嚴重錯配，煤價暴跌至 469 元/噸，跌破紅色區間下限并創下 2016 年 8 月以來新低。隨后，在低煤價倒逼供給 收縮及下游需求逐步復蘇的背景下，煤價展開報復性反彈至 597 元/噸后回落。截至 8 月 7 月，CCI-5500 報收 559 元/噸。 第一階段（年初2 月中旬） ：臨近春節，煤礦陸續放假停產，外加疫情爆發初期， 各環節復工復產進度緩慢，上游供給收縮幅度大于下游需求，導致“供需” ，煤價 小幅上漲； 第二階段（2 月