【公司研究】邁為股份-絲印王者邁步激光、真空HJT時代大有可為-20200823（32頁）.pdf

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1、 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 機械設備機械設備 審慎增持審慎增持 （維持維持） marketData 市場數據市場數據 報告日期 2020-08-21 收盤價（元） 324.66 總股本（百萬股） 52.00 流通股本 （百萬股） 28.92 總市值（百萬元） 16882.32 流通市值 （百萬元） 9388.81 凈資產（百萬元） 1491.52 總資產（百萬元） 4048.21 每股凈資產 28.88 relatedReport 相關報告相關報告 邁為股份 2020 年中報點評： 營收、 業績大幅提升， 激光設

2、備 快速增長2020-07-28 邁為股份 2019 年年報：營業 收入大幅增長， 有望受益下游產 能擴建2020-03-28 邁為股份 2020 年一季報點 評： 收入穩定增長， 政府補助同 比下降導致業績增速放緩 2020-04-28 emailAuthor 分析師： 石康 S1220517040001 李博彥 S0190519080005 黃艷 S0190517080007 主要財務指標主要財務指標 zycwzb|主要財務指標 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入(百萬元百萬元) 1438 2132 2876 4026 同比增長同比增長 82.

3、5% 48.3% 34.9% 40.0% 凈利潤凈利潤(百萬元百萬元) 248 354 469 644 同比增長同比增長 44.8% 42.9% 32.7% 37.2% 毛利率毛利率 33.8% 33.2% 33.8% 34.7% 凈利潤率凈利潤率 17.2% 16.6% 16.3% 16.0% 凈資產收益率（凈資產收益率（%） 18.2% 21.3% 22.7% 24.6% 每股收益每股收益(元元) 4.76 6.80 9.03 12.38 每股經營現金流每股經營現金流(元元) -1.62 1.12 5.15 6.09 投資要點投資要點 公司主營產品為三類專用自動化設備公司主營產品為三類專用

4、自動化設備：1）絲網印刷設備是公司的主力產品，在后道工序中 既可為客戶提供基礎配置的絲網印刷線，也可增設燒結、測試分選的靈活配置。2）激光設備按 應用領域可細分為光伏激光設備和 OLED 激光設備，其中光伏激光設備主要面向 PERC 開槽、 SE 激光摻雜；OLED 激光設備以 Cell 段、模組段的激光切割為主，激光修復仍在研發。3）HJT （異質結）電池設備方面，公司致力于提供 HJT 電池整線解決方案，其中 PECVD 設備、絲網 印刷設備、配套自動化設備為自制設備，其余依靠外購。 2016 年公司推出雙頭雙軌絲網印刷生產線（年公司推出雙頭雙軌絲網印刷生產線（DL） 、雙頭雙規絲網印刷）

5、 、雙頭雙規絲網印刷高速線（高速線（FDL） ，絲網） ，絲網 印刷設備技術水平步入世界領先水平印刷設備技術水平步入世界領先水平，恰逢國內 PERC 產能進入高速擴張期，公司營收、業績 高速成長從此啟動。20152019 年公司收入復合增速 92.83%，歸母凈利潤復合增速 81.21%。 2019 年公司實現營收 14.38 億元，同比增長 82.48%；實現歸母凈利潤 2.48 億元，同比增長 44.82%。 公司先導指標表現積極，訂單充沛、執行順利。公司先導指標表現積極，訂單充沛、執行順利。2015 年至今公司預收賬款增長迅速，2019 年公司預收賬款達 14.11 億元，同比增長 60

6、.27%，預示 2020 年公司收入有望延續高速增長。 2019 年公司存貨中發出商品 17.02 億元，同比增長 57.17%，占存貨總額的 82.36%，是 2019 年 公司營收的 118.38%，2019 年末發出商品有望在 2020 年內確認收入。截至 2020 年上半年，公 司與隆基股份、通威股份簽訂有多項重大合同，累計金額高達 13.76 億元，目前各項重大合同 處于履約初期，未確認收入部分總額 12 億元，占公司 2019 年營收總額的 83.48%。 公司絲網印刷設備國內市占率第一，光伏激光設備位居次席。公司絲網印刷設備國內市占率第一，光伏激光設備位居次席。2016 年公司在

7、國內太陽能絲 網印刷設備領域的增量市場份額已躍居首位（45.10%） ，2017 年邁為股份增量市場份額高達 72.62%；2018、2019 年公司在國內增量市場的份額繼續維持首位。光伏激光設備方面，公司憑 借高性價比、絲印配套優勢快速搶占市場份額，市占率位居第二并持續提升。公司 CELL 段激 光切割設備成功打破了日韓在該領域的壟斷， 2018 年公司中標維信諾固安 AMOLED 面板生產 線激光項目（CELL 段激光切割） ；2019 年設備交付、安裝調試并通過驗證，目前設備處于量 產狀態且運行狀況良好，有望在今年批量出貨。 PECVD 是是 HJT 降本勝負手，降本勝負手，具備具備整線

8、能力整線能力的的龍頭設備商享受技術升級紅利。龍頭設備商享受技術升級紅利。HJT 產線 4 項主工藝設備中，邁為重點研發 PECVD 設備、絲網印刷，二者合計價值占比約 70%。與應對 PERC 的局部整線策略不同，邁為股份在 HJT 產線中致力于提供整線解決方案（其他 2 項設備 外采） 。當前 HJT 技術路線尚不清晰，兼備工藝與設備技術基礎，具備整線 TURN KEY 能力的 龍頭設備廠商有望率先收獲 HJT 行業紅利。邁為股份在 HJT 技術布局 PECVD、絲網印刷，致 力于提供 HJT 整線解決方案。 我們維持公司盈利預測，預計公司 20202022 年歸母凈利潤分別為 3.54/4

9、.69/6.44 億元， EPS 分別為 6.80/9.03/12.38 元，對應 8 月 21 日收盤價 PE 為 47.7/36.0/26.2 倍，維持“審慎增 持”評級。 風險提示：風險提示：HJT 產業化進程不及預期；產能擴建不及預期；行業競爭加劇。產業化進程不及預期；產能擴建不及預期；行業競爭加劇。 邁為股份邁為股份 300751 絲印王者邁步激光、真空，絲印王者邁步激光、真空，HJT 時代大有可為時代大有可為 2020 年年 8 月月 23 日日 請閱讀最后一頁請閱讀最后一頁信息披露信息披露和重要聲明和重要聲明- 2 - 深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1、邁為股份基本情況

10、. - 4 - 1.1、公司發展歷程與架構 . - 4 - 1.2、公司主營產品 . - 5 - 1.3、公司經營情況 . - 6 - 2、絲印王者：技術為矛、服務為盾，打破壟斷勇奪絲印之冠 . - 8 - 2.1、絲網印刷是后段核心工藝，公司產品線歷經 5 次迭代 . - 8 - 2.2、技術實力領跑全球，國內新增市場份額居首 . - 11 - 3、激光多面手：電池工藝縱向游延，OLED 行業橫向擴展 . - 16 - 3.1、高性價比+絲印配套優勢，快速搶占光伏激光市場份額 . - 18 - 3.2、CELL 段切割打破日韓壟斷，模組段切割、激光修復蓄勢待發 . - 19 - 4、真空尖兵

11、：迎戰 PECVD 技術關隘，緊握 HJT 勝負手 . - 21 - 5、產能增擴勢不可擋，HJT 革命方興未艾 . - 23 - 5.1、政策指引降本增效，下游擴產密集釋放. - 23 - 5.2、HJT 催動設備升級，國產化降本乃大勢所趨 . - 26 - 6、盈利預測與估值 . - 28 - 6.1、公司訂單預測 . - 28 - 6.2、公司收入預測 . - 29 - 6.3、公司盈利預測 . - 30 - 圖 1、公司股權結構（截至 2020.06.30） . - 4 - 圖 2、公司營業收入及增速 . - 6 - 圖 3、公司歸母凈利潤及增速 . - 6 - 圖 4、公司各主營業務

12、收入及增速 . - 6 - 圖 5、公司各主營業務毛利率 . - 6 - 圖 6、公司毛利率、凈利率 . - 7 - 圖 7、公司研發費用及期間費率 . - 7 - 圖 8、公司攤薄 ROE、加權 ROE . - 7 - 圖 9、總資產周轉率、應收賬款周轉率、存貨周轉率. - 7 - 圖 10、光伏電池片制造的工藝流程（以 AL-BSF 為例） . - 8 - 圖 11、太陽能電池片的正面絲網印刷 . - 9 - 圖 12、太陽能電池片的背面絲網印刷 . - 9 - 圖 13、絲印導線阻擋影響光照面積 . - 10 - 圖 14、二次印刷可實現高寬比導線印刷 . - 10 - 圖 15、SL-

13、DP 生產線的工藝流程與設備配置 . - 11 - 圖 16、絲網印刷成套設備銷售收入結構 . - 12 - 圖 17、絲網印刷成套設備銷量結構 . - 12 - 圖 18、絲網印刷成套設備單價 . - 12 - 圖 19、公司前五大客戶銷售額及占比 . - 13 - 圖 20、公司境內、境外收入情況 . - 13 - 圖 21、公司收入節奏示意圖 . - 15 - 圖 22、公司預收賬款、預收賬款占下一年營收比例 . - 15 - 圖 23、公司存貨結構分析 . - 16 - 圖 24、公司核心技術產品的營收占比 . - 16 - 圖 25、公司研發人員數量及占比 . - 16 - 圖 26

14、、公司的光伏激光設備 . - 18 - nMpMmRtOpNnMnRqNyQyRsR6MbP9PtRrRnPrRiNpPxPiNtRsPaQrRyQvPsPmOMYmQrQ 請閱讀最后一頁請閱讀最后一頁信息披露信息披露和重要聲明和重要聲明- 3 - 深度研究報告深度研究報告 圖 27、SE+PERC 工藝路線 . - 19 - 圖 28、帝爾激光、大族激光、邁為股份的激光設備毛利率對比 . - 19 - 圖 29、激光設備在 OLED 領域的應用 . - 20 - 圖 30、大族激光 OLED 柔性切割機 . - 20 - 圖 31、大族激光 OLED 自動鐳射修復機 . - 20 - 圖 3

15、2、PERC 電池結構示意圖 . - 21 - 圖 33、HJT 電池結構示意圖 . - 21 - 圖 34、多種電池技術轉換效率預測 . - 22 - 圖 35、單面、雙面組件市場占比預測 . - 22 - 圖 36、全球光伏新增裝機量及預測 . - 24 - 圖 37、我國新增光伏裝機量及預測 . - 24 - 圖 38、20152019 年全球光伏設備市場規模及增速 . - 25 - 圖 39、多種電池技術的市場結構預測 . - 26 - 表 1、公司發展歷程 . - 4 - 表 2、子公司業務定位及 2019 年經營情況 . - 5 - 表 3、公司主營產品 . - 5 - 表 4、太

16、陽能電池絲網印刷生產線成套設備涵蓋范圍. - 9 - 表 5、公司主營光伏設備（單機） . - 9 - 表 6、公司絲網印刷線的產品演進 . - 10 - 表 7、雙頭雙軌絲網印刷生產線與單頭單軌絲網印刷生產線的對比 . - 11 - 表 8、公司產品性能與競爭對手對比 . - 12 - 表 9、絲網印刷成套設備增量市場規模、公司訂單及市占率 . - 13 - 表 10、20152017 年公司來自前十大客戶的銷售收入及占比 . - 14 - 表 11、公司重大銷售合同履行情況（截至 2020.06.30） . - 14 - 表 12、公司首次公開發行時掌握的核心技術（2018 年） . -

17、17 - 表 13、公司（激光、HJT 方向以外）研發項目進展 . - 17 - 表 14、與激光技術有關的研發項目 . - 18 - 表 15、國內已建、在建 OLED 產線 . - 21 - 表 16、多種光伏電池技術性能對比 . - 22 - 表 17、HJT 產線設備國產化程度 . - 23 - 表 18、與 HJT 真空設備有關的研發項目 . - 23 - 表 19、2020 年光伏補貼政策及 2019 年政策對比 . - 24 - 表 20、 光伏制造行業規范條件對光伏制造企業及項目產品的要求 . - 25 - 表 21、2019 年以來電池環節主要廠商擴產計劃. - 26 - 表

18、 22、公開報道的全球電池廠商 HJT（長期）產能規劃（并非落地） . - 27 - 表 23、20192021 年公司訂單測算 . - 28 - 表 24、20152021 年公司訂單確認收入情況測算 . - 29 - 表 25、公司盈利預測假設 . - 30 - 附表 . - 31 - 請閱讀最后一頁請閱讀最后一頁信息披露信息披露和重要聲明和重要聲明- 4 - 深度研究報告深度研究報告 1、邁為股份、邁為股份基本情況基本情況 1.1、公司發展歷程與架構公司發展歷程與架構 蘇州邁為科技股份有限公司是國內光伏設備龍頭，在國內絲網印刷設備新增市場蘇州邁為科技股份有限公司是國內光伏設備龍頭，在國內

19、絲網印刷設備新增市場 中份額居首中份額居首。2010 年 9 月，周劍（董事長） 、王正根（總經理）等 6 人共同出資設 立“吳江邁為技術有限公司”，系公司前身。2016 年 4 月，公司整體變更為“蘇州邁 為科技股份有限公司”（簡稱：邁為股份） 。2018 年 11 月，公司首次公開發行股票 在深交所創業板上市（代碼：300751） 。 表表 1、公司發展歷程、公司發展歷程 時間時間 事件節點事件節點 2010 公司前身“吳江邁為技術有限公司”成立； 公司獲得首個正式訂單. 2011 推出傳統單頭單軌太陽能電池絲網印刷生產線 SL. 2014 推出帶有二次印刷功能的單頭單軌太陽能電池絲網印刷

20、生產線 SL-DP. 2016 推出雙頭雙軌太陽能電池絲網印刷生產線 DL； 推出雙頭雙軌太陽能電池絲網印刷高速線 FDL； 公司在國內太陽能絲網印刷設備領域的增量市場份額已躍居首位； 公司整體變更為“蘇州邁為科技股份有限公司”. 2018 公司首次公開發行股票在深交所創業板上市； 推出雙頭雙軌太陽能電池絲網印刷超級線 SDL； 公司中標維信諾固安 AMOLED 面板生產線激光項目. 資料來源：邁為股份招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 公司控股股東及實際控制人由周劍、王正根共同擔任公司控股股東及實際控制人由周劍、王正根共同擔任。截至 2020 年一季度，周 劍、王正根分別直接持有公司

21、20.31%、15.71%的股份，另通過蘇州邁拓投資中心 （有限合伙）實際持有公司 4.91%的股份，合計控制公司 40.93%的股份。周劍為 現任公司董事長，王正根為現任公司總經理、董事，雙方已簽署一致行動協議， 共同為公司控股股東及實際控制人。 圖圖 1、公司股權結構（截至、公司股權結構（截至 2020.06.30） 資料來源：邁為股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后一頁請閱讀最后一頁信息披露信息披露和重要聲明和重要聲明- 5 - 深度研究報告深度研究報告 公司擁有公司擁有 6 家子公司，除邁為自動化負責對外采銷，其他均為研發平臺。家子公司，除邁為自動化負責對外采銷，其他均為

22、研發平臺。邁為自 動化（持股 100%）是公司的采銷平臺，主要從事太陽模擬器等外購設備的采購、 成套設備的銷售；邁展自動化（持股 100%）主要從事鋰電設備的研發；邁迅智能 （持股 100%）主要從事配套軟件的開發；邁進自動化（持股 100%）主要從事晶 圓切割設備、光伏激光設備的研發；邁恒科技（持股 68%）主要從事 OLED 激光 切割設備的研發；邁正科技（持股 51%）主要從事真空鍍膜設備的研發。 表表 2、子公司業務定位及、子公司業務定位及 2019 年經營情況年經營情況 子公司子公司 業務定位業務定位 成立時間成立時間 持股比例持股比例 2019 年營年營 收（萬元）收（萬元） 20

23、19 年凈利年凈利 潤（萬元）潤（萬元） 邁為自動化 太陽模擬器等外購設備的采購以及成套設備的銷售 2014.11 100% 128590.58 4340.73 邁展自動化 鋰電設備的研發 2016.03 100% 2.02 -693.29 邁迅智能 配套軟件開發 2016.10 100% 843.61 -994.51 邁進自動化 晶圓切割設備、光伏激光設備的研發 2016.11 100% 0 -126.37 邁恒科技 OLED 激光切割設備的研發 2017.10 68% 0 -97.79 邁正科技 真空鍍膜設備的研發 2019.07 51% 0 -712.04 資料來源：邁為股份公告，興業證

24、券經濟與金融研究院整理 1.2、公司主營、公司主營產品產品 公司主營產品公司主營產品為為三類專用自動化設備： 絲網印刷設備、 激光設備、三類專用自動化設備： 絲網印刷設備、 激光設備、 HJT 電池設備。電池設備。 1） 絲網印刷設備絲網印刷設備是公司的主力產品， 在后道工序中既可為客戶提供基礎配置的絲 網印刷線（包括：絲網印刷機、配套設備自動上片機、紅外線干燥爐、自動緩存 機、 自動冷卻機等） ， 也可增設燒結、 測試分選的靈活配置 （太陽模擬器、 燒結爐、 光衰爐等需外購） 。2）激光設備激光設備按應用領域可細分為光伏激光設備和 OLED 激光 設備，其中光伏激光設備主要面向 PERC 開

25、槽（Passivated Emitter Rear Cell，發射 極及背面鈍化電池） 、 SE 激光摻雜（selective emitter，選擇性擴散電池） ； OLED 激 光設備以 Cell 段、 模組段的激光切割為主， 激光修復仍在研發。 3） HJT （異質結）（異質結） 電池設備電池設備方面，公司致力于提供 HJT 電池整線解決方案，其中 PECVD 設備、絲 網印刷設備、配套自動化設備為自制設備，其余依靠外購。 表表 3、公司主營產品、公司主營產品 產品類別產品類別 細分應用細分應用 自制自制 外購外購 絲網印刷設備 基礎配置設備 （絲網印刷） 絲網印刷生產線 （核心設備：絲網

26、印刷機，配套設備：自動上片機、紅 外線干燥爐、自動緩存機、自動冷卻機等） 根據客戶需要配置設備 （燒結、測試分選） 檢測機、自動分選機 太陽模擬器、燒 結爐、光衰爐等 激光設備 光伏激光設備 PERC 激光開槽設備、SE 激光摻雜設備 OLED 激光設備 Cell 激光切割、模組激光切割、激光修復設備 HJT 電池設備 HJT 電池整線解決方案 PECVD 設備（非晶硅薄膜沉積） 、絲網印刷設備、 配套自動化設備 制絨清洗、 PVD 設備 資料來源：邁為股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后一頁請閱讀最后一頁信息披露信息披露和重要聲明和重要聲明- 6 - 深度研究報告深度研究報告

27、1.3、公司經營情況、公司經營情況 公司營業收入保持較高增速，近三年歸母凈利潤加速增長。公司營業收入保持較高增速，近三年歸母凈利潤加速增長。2015 年公司產品技術 日臻成熟，逐漸獲得天合光能、阿特斯、晶科能源等主流客戶認可；2016 年公司 推出雙頭雙軌絲網印刷生產線（DL） 、雙頭雙軌絲網印刷高速線（FDL） ，絲網印 刷設備技術水平步入世界領先水平，恰逢國內 PERC 產能進入高速擴張期，公司 營收、業績高速成長從此啟動。20152019 年公司收入復合增速 92.83%，歸母凈 利潤復合增速 81.21%。 2019 年公司實現營收 14.38 億元，同比增長 82.48%； 實現 歸

28、母凈利潤 2.48 億元，同比增長 44.82%。 圖圖 2、公司營業收入及增速、公司營業收入及增速 圖圖 3、公司歸母凈利潤及增速、公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 絲網印刷成套設備業務是公司最絲網印刷成套設備業務是公司最主要主要的收入來源。的收入來源。公司按照太陽能電池絲網印刷 成套設備、單機、配件的分類方式披露主營業務情況。其中，單機為公司單獨銷 售的非成套設備，包括絲網印刷機、自動上片機、紅外線干燥爐、自動緩存機、 自動冷卻機、燒結爐、太陽模擬器、檢測機、分選機、PERC 激光設備、SE 激光 設備

29、等。絲網印刷成套設備是公司最主要的收入來源，近三年公司絲網印刷收入 占比維持在 8 成以上。 2019 年， 公司太陽能電池絲網印刷成套設備業務收入 11.82 億元，同比增長 77.63%，占公司營業收入的 82.19%；單機業務收入 1.90 億元， 同比增長 84.16%，占公司營業收入的 13.25%；配件及其他業務收入 0.66 億元， 同比增長 241.11%，占公司營業收入的 4.57%。 圖圖 4、公司各主營業務收入及增速、公司各主營業務收入及增速 圖圖 5、公司各主營業務毛利率、公司各主營業務毛利率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證

30、券經濟與金融研究院整理 0% 70% 140% 210% 280% 350% 0 3 6 9 12 15 20152016201720182019 營業收入(億元)增速 0% 80% 160% 240% 320% 400% 0.0 0.6 1.2 1.8 2.4 3.0 20152016201720182019 歸母凈利潤(億元)增速 0% 80% 160% 240% 320% 0 4 8 12 16 20152016201720182019 太陽能電池絲網印刷成套設備營收（億元） 單機營收（億元） 配件及其他營收（億元） 太陽能電池絲網印刷成套設備營收增速 單機營收增速 配件及其他營收增速

31、20% 30% 40% 50% 60% 20152016201720182019 絲網印刷成套設備毛利率單機毛利率 配件及其他毛利率 請閱讀最后一頁請閱讀最后一頁信息披露信息披露和重要聲明和重要聲明- 7 - 深度研究報告深度研究報告 絲網印刷成套設備中外購比例提升等因素造成公司毛利率下滑。絲網印刷成套設備中外購比例提升等因素造成公司毛利率下滑。由于絲網印刷成 套設備的營收占比較高，該業務毛利率下滑對公司整體盈利能力影響較大。2019 年公司絲網印刷成套設備毛利率為 31.23%， 同比下降 7.70 個百分點； 同期單機業 務毛利率為 42.87%，同比下降 2.76 個百分點；受此影響公司

32、 2019 年整體毛利率 為 33.82%， 同比下降 5.73 個百分點， 凈利率為 16.96%， 同比下降 4.67 個百分點。 公司毛利率下滑的主要原因包括：1）絲網印刷成套設備中外購比例提升，而外購 設備的毛利率較低，拉低公司整體毛利；2）光伏行業持續降本高壓，為鞏固市場 優勢地位，公司產品售價相對穩定；同時，光伏工藝、技術迭代，導致整線單機 數量提高、設備成本增加。 圖圖 6、公司毛利率、凈利率、公司毛利率、凈利率 圖圖 7、公司研發費用及期間費率、公司研發費用及期間費率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 期間期間費率整體呈下降趨勢費率整體呈下降趨勢，2019 年研發費用大幅增長年研發費用大幅增長。20162019 年公司期間費 用率下行趨勢明顯；2019 年公司期