【公司研究】東山精密-PCB軟、硬板整合發展龍頭地位凸顯-20200821（31頁）.pdf

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1、請閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 東山精密（東山精密（002384.002384.SZSZ）：）：PCBPCB 軟、硬板整合發展，軟、硬板整合發展，龍頭地位凸顯龍頭地位凸顯 圖表圖表 1 1 基礎數據基礎數據 首次覆蓋首次覆蓋 名稱 東山精密 代碼 002384.SZ 評級 增持 市場價格（元/股） 26.84 所屬行業 電子 總市值（億） 459 圖表圖表 2 2 公司公司 2 2020020 年股價走勢年股價走勢 分析師：沈彥東 SAC 執業證書：S0380519100001 聯系電話：0755-82830333（195） 郵箱： 摘要：摘要： 東山精密誕生于 1980 年，2010 年

2、 4 月在深交所上市。上市后公司先 后收購 Mflex 和 Multek 成功進入軟、硬板領域，成為 FPC 業務全球 前三，整體 PCB 業務位居全球前五的內資龍頭廠商。公司業務主要 分為印刷電路板（62.23%）、TP 及 LCM 模組（16.22%）、LED 及 其模組（10.32%）、通信設備組件（10.94%）四塊（2019 年年報數 據） 。 袁氏父子三人為公司控股股東和實際控制人， 合計持股30.91%。 核心業務剛柔并濟，戰略收購實現高速增長核心業務剛柔并濟，戰略收購實現高速增長。核心業務由軟板、硬 板兩部分構成，其中軟板由 2016 年收購的 Mflex 經營，深耕蘋果， 精

3、細化管理，伴隨終端消費電子持續升級，有望實現穩步高增長。 硬板業務由 2018 年收購的 Multek 經營，受益 5G+云計算機遇，卡 位數通+高端 HDI，有望迎來高速增長。 其他業務精簡聚焦，逐步剝離非主營業務。其他業務精簡聚焦，逐步剝離非主營業務。通信設備組件是公司的 起家業務，主要生產基站天線與濾波器，在 4G 向 5G 切換的過程 中，公司通訊業務總體需求青黃不接，市場價格競爭慘烈，一直保 持微利狀態；LED 及其模組是公司上市后首次轉型業務，2018 年以 來，公司調整了 LED 業務發展方向，聚焦上游的 LED 器件業務， 逐步縮減和剝離 LED 照明、LED 背光、大尺寸顯示

4、等非核心的下 游應用業務，導致公司 LED 及其顯示器件收入 2019 年有所下滑； TP 及 LCM 模組是繼 LED 延伸發展的業務， 近年來公司通過精簡聚 焦，控制業務規模，保持微利。 從近十年的數據來看， 公司自上市后營收穩步增長， 2010 年-2019 年 營收復合增速 44.05%，凈利潤復合增速 25.35%。公司印刷電路板業 務保持良好的發展態勢，進一步獲得知名客戶的信任和支持；鹽城 生產基地新產能持續釋放；2019 年因暴風產生的問題基本清除，壞 賬損失大幅減少。綜合來看，公司盈利水平有望改善。 盈利預測與估值分析：盈利預測與估值分析： 我們對公司未來業績作出基本假設如下：

5、1）公司完善業務布局， Multek 整合逐步完善，5G 驅動效應顯現，業績持續向好。2）暴風 事件影響消除，壞賬損失大幅減少。3）有息負債部分償還，財務杠 桿費用稍有改善。 -50% 0% 50% 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 東山精密滬深300 20202020 年年 8 8 月月 2121 日日 證券研究報告證券研究報告/ /公司研究公司研究 2 2 預測營收的增長主要來自印刷電路板業務。預測營收的增長主要來自印刷電路板業務。 軟板方面， Mflex 在 2018 年分別導入 ipad、iwatch 全系，2019 年首次

6、進入 Airpods。同時還在 拓展非蘋果客戶，像華為、OPPO、特斯拉等。終端消費電子持續升 級，對 FPC 的性能和集成度提出更高要求，超細 FPC、高多層 FPC 及射頻 FPC 成為行業主流， 疊加可穿戴、 車聯網等終端應用的增加， FPC 天花板有望持續提升。硬板方面，Multek 聚焦高頻高速板、高 階 HDI 板，受益 5G 帶來的基站、數通和智能終端領域高速增長， 在原海外客戶的基礎上，不斷導入華為、OPPO 等國內客戶。 總體上看， 公司在高端軟硬板上的全面布局有望拉動業績持續增長。 隨著 5G 的推行和 Multek 業務整合的完善，2020 年我們預測 Multek 與

7、Mflex 將分別以 22%、15%的增速發展，2020 年、2021 年印刷電 路板營收分別達 170.02 億元和 204.03 億元，對應增速分別為 16%和 20%?；谝陨霞僭O，預計公司 2020-2021 營業收入分別為 260.40 億 元和 294.92 億元，歸母凈利潤預計為 13.41、18.45 億元，分別對應 37、27 倍的 PE，給予“增持”評級。 風險提示：風險提示： 1 1、大客戶需求不達預期：、大客戶需求不達預期：蘋果收入占公司比重達七成，大客戶市場 份額的變動或者創新不達預期，對公司銷量會產生較大影響； 2 2、5G5G 進程不及預期：進程不及預期：2020

8、 年是 5G 元年，公司下游通訊、消費電 子領域與 5G 息息相關，若 5G 進展低于預期，公司業務將受一定影 響； 3 3、商譽減值風險：、商譽減值風險：Multek 收購后業務整合不及預期，未來存在商譽 減值的可能。此外，LED、TP 及 LCM 模組業績有惡化的風險，可 能造成前期收購的公司商譽減值； 4 4、大股東減持風險：、大股東減持風險：公司實際控制人股票質押率已由 2018 年底的 88.32%降至50%以下， 大股東減持的可能性有所下降， 但是前期LED 大尺寸業務轉讓，大股東承接深圳東山尚應付東莞東山資產轉讓價 款本金 7.72 億元及相應利息，在大股東資金緊張的情況下，未來

9、仍 有減持風險。 qRpMrMqNsQqRqMsPuMxOoN7NbP7NtRnNtRnNkPnNwOiNmOqObRnNyQwMsPuMxNtQsR 3 3 目目 錄錄 一、 公司簡介 . 5 （一） 歷史沿革 . 5 （二） 股東結構 . 6 （三） 業務結構 . 7 二、 核心業務：剛柔并濟，戰略收購實現高速增長 . 8 （一） Mflex 軟板：深耕 A 客戶，精細化管理實現穩步高增長 . 8 1 蘋果引領創新，開啟消費電子軟板時代 . 8 2 收購 Mflex，進入蘋果 FPC 賽道 . 12 （二） multek 硬板：卡位數通+高端 HDI，業績有望提升 . 15 1 收購 Mu

10、ltek，提升公司 PCB 業務整體競爭力 . 15 2 Multek 卡位數通+HDI，5G+云計算將帶來高速增長 . 16 三、 傳統業務：精簡聚焦、降本增效 . 18 （一） 通信：受益 5G，重點發展介質濾波器 . 18 （二） LED：剝離大尺寸顯示，聚焦小間距 LED . 22 （三） LCM/TP 觸控模組：精簡聚焦，疫情提升需求 . 25 四、 財務分析：重整旗鼓，清除遺留問題 . 25 五、 盈利預測與估值分析 . 28 六、 風險提示 . 29 4 4 圖表圖表 1 1 基礎數據基礎數據 . 1 圖表圖表 2 2 公司公司 20202020 年股價走勢年股價走勢 . 1 圖

11、表圖表 3 3 公司業務發展歷程公司業務發展歷程 . 5 圖表圖表 4 4 公司股權結構公司股權結構 . 7 圖表圖表 5 5 公司業務體系公司業務體系 . 7 圖表圖表 6 20156 2015- -20192019 年公司業務結構（億元）年公司業務結構（億元） . 8 圖表圖表 7 20157 2015- -20192019 年公司各項業務毛利率（年公司各項業務毛利率（%） . 8 圖表圖表 8 8 全球全球 FPCFPC 行業產值規模（億美元）行業產值規模（億美元） . 9 圖表圖表 9 FPC9 FPC 下游應用領域分布情況（下游應用領域分布情況（%） . 9 圖表圖表 10 FPC1

12、0 FPC 下游終端主體分布（億元，下游終端主體分布（億元，%） . 9 圖表圖表 11 11 蘋果蘋果 iphone xsiphone xs 中所使用中所使用 FPCFPC 及及 SLPSLP 部件（部件（FPC*24FPC*24，SLP*3SLP*3） . 10 圖表圖表 12 12 蘋果、三星、蘋果、三星、HOVHOV 單機單機 FPCFPC 用量及供應商用量及供應商. 10 圖表圖表 13 202013 2020 年蘋果年蘋果 FPCFPC 需求量需求量 . 11 圖表圖表 14 iPhone14 iPhone 新機型單機價值量（美元）新機型單機價值量（美元） . 11 圖表圖表 15

13、 201815 2018 年全球年全球 FPCFPC 主要廠商市場份額主要廠商市場份額 . 13 圖表圖表 16 16 蘋果主要蘋果主要 FPCFPC 供應商份額變動情況供應商份額變動情況 . 13 圖表圖表 17 FPC17 FPC 主要廠商介紹及發展方向主要廠商介紹及發展方向 . 14 圖表圖表 18 18 交割后交割后 MultekMultek 股權結構股權結構 . 15 圖表圖表 19 Multek201619 Multek2016- -20172017 年財務數據年財務數據 . 16 圖表圖表 20 4G20 4G 手機主板向高層高階化方向升級手機主板向高層高階化方向升級 . 17

14、圖表圖表 21 Multek21 Multek 業務結構業務結構 . 17 圖表圖表 22 22 東山精密通信設備組東山精密通信設備組件收入及增速（億元，件收入及增速（億元，%） . 18 圖表圖表 23 23 基站天線市場規模及增速（億元，基站天線市場規模及增速（億元，%） . 18 圖表圖表 24 5G24 5G 基站與基站與 4G4G 基站區別基站區別 . 19 圖表圖表 25 4G25 4G 基站模式：基站模式：RRU+RRU+天線天線 . 19 圖表圖表 26 5G26 5G 基站?；灸Ｊ剑阂惑w化的式：一體化的 AAUAAU . 19 圖表圖表 27 27 傳統金屬濾波器與介質濾波

15、器區別傳統金屬濾波器與介質濾波器區別 . 20 圖表圖表 28 28 艾福電子主要產品艾福電子主要產品 . 21 圖表圖表 29 29 艾福電子業績承諾完成情況艾福電子業績承諾完成情況 . 22 圖表圖表 30 30 公司公司 LEDLED 業務營收及增速（億元，業務營收及增速（億元，%） . 22 圖表圖表 31 31 公公司司 LEDLED 業務毛利及增速（億元，業務毛利及增速（億元，%） . 22 圖表圖表 32 LED32 LED 大尺寸業務剝離交易情況大尺寸業務剝離交易情況 . 23 圖表圖表 33 201533 2015- -20182018 中國小間距中國小間距 LEDLED 市

16、場銷售額規模及同比（百萬元，市場銷售額規模及同比（百萬元，%） . 24 圖表圖表 34 34 公司公司 LEDLED 業務營收及增速（億元，業務營收及增速（億元，%） . 25 圖表圖表 35 35 公公司司 LEDLED 業務毛利及增速（億元，業務毛利及增速（億元，%） . 25 圖表圖表 36 36 營收總收入與同比（單位：億元，營收總收入與同比（單位：億元，%） . 26 圖表圖表 37 37 歸母凈利潤與同比（單位：億元，歸母凈利潤與同比（單位：億元，%） . 26 圖表圖表 38 38 公司毛利率與凈利率情況公司毛利率與凈利率情況 . 26 圖表圖表 39 39 東山精密歷年費用明

17、細（單位：億元）東山精密歷年費用明細（單位：億元） . 27 圖表圖表 40 40 東東山精密歷年研發費用（單位：億元）山精密歷年研發費用（單位：億元） . 27 圖表圖表 41 41 東山精密歷年應收賬款（單位：億元）東山精密歷年應收賬款（單位：億元） . 27 圖表圖表 42 42 東山精密歷年壞賬損失（億元）東山精密歷年壞賬損失（億元） . 27 圖表圖表 43 43 業績拆分預測業績拆分預測（億元，（億元，%） . 28 圖表圖表 44 44 東山精密東山精密 PEPE（TTMTTM）走勢（倍）走勢（倍） . 29 圖表圖表 45 45 財務和估值數據摘要（百萬元，財務和估值數據摘要（

18、百萬元，%） . 29 5 5 一、一、公司簡介公司簡介 （一）（一）歷史沿革歷史沿革 東山精密誕生于 1980 年，2010 年 4 月在深圳證券交易所上市，公司致 力于為全球客戶提供全方位的智能互聯解決方案， 業務涵蓋印刷電路板、 觸控面板及 LCM 模組、LED 器件和通信設備組件等領域，產品廣泛應 用于消費電子、通信、工業設備、汽車、AI、醫療器械等行業。 2019 年度，公司 FPC 業務全球前三，是內資唯一一家供貨蘋果的軟板 企業，整體 PCB 業務位居全球前五，內資排名第一。與此同時，公司亦 是行業知名的基站通訊設備部件供應商之一， 并在 LED 小間距 RGB 封 裝領域，產能

19、國內排名第一。 圖表圖表 3 3 公司業務發展歷程公司業務發展歷程 資料來源：公司公告，萬和證券研究所 公司依靠內生增長和外延并購實現快速成長， 其發展歷程可分為三大階 段： 上市以前：以通信業務起家，上市以前：以通信業務起家，主要產品為基站天線和基站濾波器。 2 2010010- -2015:2015:第一輪業務轉型，第一輪業務轉型，先后布局 LED、LCM 模組和 TP 業務，轉 型不成功。 6 6 2 2016016- -至今： 第二輪業務轉型，至今： 第二輪業務轉型， 布局軟板、 硬板領域， 轉型比較成功。 2016 年杠桿收購 MFLX，使得公司順利成為市場較為稀缺的蘋果產業鏈核心

20、標的， 東山對于 MFLX 的經營改造順利， 并且投資了鹽城基地進行擴產， 體現了較好的前景；2017 收購艾福電子，進入陶瓷介質濾波器及材料領 域；2018 年收購美國技術頂尖的 PCB 生產商 Multek，完成剝離 TP 及 LCM 模組，LED 產品等盈利性較差的業務。 公司不斷在產業戰略轉型的道路上尋求創新轉變， 通過新設投資和收購公司不斷在產業戰略轉型的道路上尋求創新轉變， 通過新設投資和收購 兼并優化主業、擴充產品線。兼并優化主業、擴充產品線。公司上市以前，立足精密制造行業，主要 面向通訊廠商提供包括精密鈑金件、精密鑄件和組配產品及技術服務， 其中基站天線和基站腔體濾波器是公司的

21、主導產品。公司上市后，對產 業結構進行了戰略性的拓展， 先后新增了以 LED 封裝、 觸控面板及 LCM 模組、印刷電路板為代表的電子業務。2016 年，公司收購了美國柔性電 路板企業維信（MFLEX），成為全球第六大 FPC 制造商，業績大幅提 升，2018 年，公司收購美國印刷電路板企業超毅（Multek），印刷電路 板已成為公司業務轉型后的主營方向。除中國大陸地區以外，公司還在 臺灣、韓國、芬蘭、印度、瑞典、德國、波蘭、愛沙尼亞、美國、墨西 哥等地均設有銷售、 客服及倉儲網點， 為客戶提供多維度、 迅捷的服務。 （二）（二）股東結構股東結構 自公司設立之日起，控股股東和實際控制人一直為袁

22、氏父子，股權結構 穩定，截至 2020 年 7 月，三人合計持股 30.91%。袁永剛、袁永峰系袁 富根之子，袁永峰為袁永剛之兄長。袁永剛系公司董事長，袁永峰系公 司董事、總經理，袁富根系公司高級顧問也是上市公司前身東山鈑金有 限公司的創始人之一。 大股東質押率下降，但尚有償付壓力。大股東質押率下降，但尚有償付壓力。2018 年末，公司實際控制人股票 質押率為 88.32%， 2018 年下半年以來， 受中國與美國發生貿易爭端等市 場因素影響，公司股價波動，公司實際控制人面臨一定的平倉壓力，需 要籌措資金償還質押借款或補充質押以化解質押風險。 為積極籌措資金 履行付款義務和化解質押風險，201

23、9 年度，公司控股股東、實際控制人 累計減持了公司 6.62%股票，取得稅后金額 14.02 億元，償還質押借款 12.67 億，并按照轉讓大尺寸顯示業務相關協議約定，支持深圳東山于 2019年3月17日前累計支付了股權轉讓款及資產轉讓款合計3.85億元。 截止至 2020 年 7 月 2 日，袁氏父子三人合計質押率降至 46.32%，深圳 東山尚應付東莞東山資產轉讓價款本金 7.72 億元及相應利息。 7 7 圖表圖表 4 4 公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，萬和證券研究所 （三）（三）業務結構業務結構 公司目前業務主要分為主營業務和傳統留存業務兩大塊。 PCB 是公司當 前的

24、主業，分為軟板和硬板兩塊，主要由收購的 Mflex 和 Multek 分別經 營。留存業務主要包括通信業務和顯示業務，其中通信業務主要生產基 站天線和基站濾波器，顯示業務分為 LED 業務、觸控面板和 LCM 模組 業務。 圖表圖表 5 5 公司業務體系公司業務體系 資料來源：萬和證券研究所整理 8 8 2019 年公司主體軟硬板業務與傳統業務占比分別為 62.23%和 37.48%。 具體細分業務來看，印刷電路板、TP 及 LCM 模組、LED 及其模組、通 信設備組件分別實現營收 146.57 億元、38.21 億元、24.31 億元、25.77 億 元，營收占比分別為 62.23%、16

25、.22%、10.32%和 10.94%。從公司業務發 展歷程來看，軟硬板業務自收購后迅速成為公司的核心業務，并且業務 規模持續擴大；傳統業務則變化不甚明顯，其中通訊業務受益于 5G 建 設有望繼續擴大，LED 及 TP 和 LCM 模組業務自 18 年逐步剝離盈利性 較差的業務后，業務規模在 19 年呈縮小態勢。 2019 年公司印刷電路板、TP 及 LCM 模組、LED 及其模組、通信設備組 件毛利率分別為 17.38%、11.30%、14.40%和 18.26%。其中，印刷電路板 業務經 2018 年 Multek 并購整合后毛利仍有上升空間，通信設備毛利水 平有望繼續維持，TP 及 LC

26、M 模組、LED 及其模組業務繼業務剝離后， 毛利率有望維持當前水平。 圖圖表表 6 6 20152015- -20192019 年公司業務結構（億元）年公司業務結構（億元） 圖圖表表 7 7 20152015- -20192019 年公司各項業務毛利率（年公司各項業務毛利率（%） 資料來源：中國半導體行業協會，萬和證券研究所 資料來源：產業調研，萬和證券研究所 二、二、核心核心業務：剛柔并濟，戰略收購實現高速增長業務：剛柔并濟，戰略收購實現高速增長 （一）（一）Mflex 軟板：深耕軟板：深耕 A 客戶，精細化管理實現穩步高增長客戶，精細化管理實現穩步高增長 1 1蘋果引領創新，開啟消費電子軟板時代蘋果引領創新，開啟消費電子軟板時代 柔性電路板（Flexible Printed Circuit