【公司研究】科銳國際-插上技術的翅膀騰飛人服市場-20200825（34頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/旅游服務業/旅游綜合 證券研究報告 科銳國際科銳國際（300662）公司研究報告）公司研究報告 2020 年 08 月 25 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 08 月 21 日收盤價 （元） 58.80 52 周股價波動（元） 27.36-68.68 總股本/流通 A 股（百萬股） 182/138 總市值/流通市值（百萬元） 10718/8130 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表市場表

2、現現 Table_QuoteInfo 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） 6.8 37.3 32.3 相對漲幅（%） 6.2 22.2 11.7 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:許櫻之 Tel:(755)82900465 Email: 證書:S0850517050001 分析師:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email:wanglt? 證書:S0850511040005 分析師:陳揚揚 Tel:(021)23219671 Email: 證書:S0850518070002 插上技術的翅膀，騰飛人服市場插上技術的翅膀，騰飛人服市場

3、 Table_Summary 投資要點：投資要點： 技術驅動的人力資源服務商。技術驅動的人力資源服務商。 國內首家登陸A股的人力資源服務企業。 截至2019 年 12 月 31 日，公司在中國大陸、中國香港、印度、新加坡、馬來西亞、美國 等全球市場擁有 109 家分支機構，2200 余名專業招聘顧問，與 3700 余家跨國 集團、國內上市公司、快速成長性企業、國企、政府及非盈利組織建立長期合 作關系。 行業。行業。規模：根據人瑞人才招股書援引灼議咨詢報告，2014-2018 年，人力 資源服務市場由 1912 億元增長至 4086 億元，CAGR 達 20.9%。預期于 2023 年增至人民幣

4、 10142 億元， 2018-2023 年的 CAGR 預計為 19.9%。 集中度較低： 2018 年五大人資運營商在中國大陸地區占市場份額的 4.77%，在大中華區（中 國大陸、中國香港、中國澳門和中國臺灣）占 5.14%。民營企業占據人資行業 主體，優質企業收益可期。截至 2017 年底，人力資源服務機構中民營企業占比 72.9%。 內生。內生。三大主營業務具備標準化流程，技術+服務提升工作效率。公司主營業務 主要為中高端人才訪尋、招聘流程外包和靈活用工，針對不同業務類型建立專 屬人才數據庫， 截至 2018 年 12 月 31 日， 公司共積累超 1000 萬條候選人信息。 外延。外

5、延。2019 境外收入達 128976 萬元，占收入比重 64.03%。國內：國內：科銳江 城：主要從事人力資源服務業務。2019 年度實現凈利潤 3.65 萬元，占公司凈 利潤總額 0.20%。上?？蜐h：主要從事技術互聯網服務。2019 年度凈虧損 206.28 萬元。國外：國外：Caraffi LTD ：主要從事人力資源咨詢服務。2019 年度 凈虧損 41.04 萬元。 財務分析。財務分析。收入及凈利：2019 年收入和歸母凈利各 35.86 億元（+63.24%）、 1.52 億元 （+29.38%)。 2014-2019 年， 營業收入及歸母凈利 CAGR 各 41.76%、 24.

6、68%。 成本： 中高端人才尋訪及招聘流程外包人工成本占比最大， 超 80%。 研發：公司研發人員從 2015 年的 32 人上升至 2019 年的 120 人，研發投入 從 2015 年的 214.7 萬元上升至 2019 年的 1960.72 萬元。2019 年研發支出資 本化金額為 1217.42 萬元，占研發投入的 62.09%。 盈利預測、估值及建議盈利預測、估值及建議?？紤]疫情影響，我們預計公司 2020-2022 年間歸母凈 利各 1.76 億元（+15.8%）、2.31 億元（+30.8%）、2.81 億元（+22.0%）， 對應 EPS 分別為 0.97 元、 1.26 元、

7、 1.54 元。 PE 估值方法： 給予估值方法： 給予 2020 年年 65-70 倍倍 PE， 對應合理價值區間， 對應合理價值區間 63.05 元元-67.90 元。 首次覆蓋給予 “優于大市” 評級元。 首次覆蓋給予 “優于大市” 評級。 風險提示：風險提示：人才流失與培養的風險，模式轉換的風險，宏觀經濟波動風險。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 2197 3586 4587 6329 8480 (+/-)YoY(%) 93.5% 63.2% 27.9% 38.0% 3

8、4.0% 凈利潤(百萬元) 118 152 176 231 281 (+/-)YoY(%) 58.3% 29.4% 15.8% 30.8% 22.0% 全面攤薄 EPS(元) 0.65 0.84 0.97 1.26 1.54 毛利率(%) 18.1% 14.3% 14.2% 13.6% 13.2% 凈資產收益率(%) 16.2% 17.7% 17.0% 18.2% 18.2% 資料來源：公司年報（2018-2019），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究科銳國際（300662）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 國內領先的人才解決方案服務商

9、 . 6 1.1 發展歷程：中高端人才尋訪起家，業務品類多覆蓋區域廣 . 6 1.2 管理團隊：人力資源行業翹楚，經驗豐富 . 7 1.3 控股參股公司：109 家分支機構，細分業務定位專注領域 . 8 2. 行業：人力資源服務日益重要，市場前景廣闊 . 9 2.1 供給端：經濟平穩增長，勞動力供給短缺 . 9 2.2 需求端：第三產業人才需求大，新經濟催生高素質人才需求 . 11 2.3 規模：2018-2023 年 CAGR 預計 20%，靈活用工服務增速快 . 12 2.4 競爭格局：市場高度分散，民營企業占主體 . 14 3. 內生：合理業務組合助盈利，先進技術改革創效率 . 15 3

10、.1 線下：三大主營業務，標準化業務流程 . 15 3.2 線上：技術+服務提升工作效率 . 16 4. 外延：盈利能力加速釋放，國內外協同效應凸顯 . 18 4.1 中國大陸：一線城市穩定增長，其他城市發展迅速 . 19 4.2 中國大陸以外：立足亞太，輻射全球 . 20 5. 財務分析:業績穩健增長，研發投入顯成效 . 22 5.1 收入端：穩健增長，靈活用工占比過半 . 22 5.2 成本端：人工成本占比高達 80% . 24 5.3 研發費用：投入顯成效，提升運營效率 . 26 5.4 杜邦分析：凈利率優于同行，周轉率逐年提升 . 27 6. 盈利與估值：預計 2020-2022 年

11、EPS 各 0.97 元、1.26 元、1.54 元 . 28 7. 風險提示： . 29 nMpMmRrMtRpOmQrMyQzQsR7NdNaQtRpPsQmMiNpPxPkPpNoQ7NnNxPwMmRxOMYnOrN 公司研究科銳國際（300662）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司產品 . 6 圖 2 公司發展歷程 . 7 圖 3 公司前十大股東持股比例和持股數（截至 2019 年 12 月 31 日） . 8 圖 4 2019 年主要子公司營業收入占比 . 9 圖 5 2019 年主要子公司凈利占比 . 9 圖 6 中國人口自然增長率（%，197

12、8 年-2019 年） . 10 圖 7 中國勞動年齡人口及比重 . 10 圖 8 非私營單位就業人員年平均工資（元） . 10 圖 9 私營單位就業人員年平均工資（元） . 10 圖 10 2009-2019 年研發經費支出 . 11 圖 11 2009-2019 年基礎研究經費投入 . 11 圖 12 境內有效發明專利（2011-2019） . 11 圖 13 境內專利申請受理和每萬人發明專利擁有量 . 11 圖 14 三大產業 GDP 比重（%，1978 年-2019 年） . 12 圖 15 三大產業就業人口比重（%，1978 年-2018 年） . 12 圖 16 全國職業供求分析：

13、求人倍率 . 12 圖 17 CIER（中國就業市場景氣指數） . 12 圖 18 人力資源服務市場規模 . 13 圖 19 中國公共勞工市場的人才需求與供應比率 . 13 圖 20 靈活用工市場規模（億元） . 13 圖 21 年末靈活員工人數及靈活員工月服務費 . 13 圖 22 2018 年中國大陸人力資源解決方案前五企業 . 14 圖 23 2018 年大中華人力資源解決方案前五企業 . 14 圖 24 2017 年各類人力資源服務機構構成比例 . 15 圖 25 2017 年服務用人單位的構成比例（%） . 15 圖 26 技術+服務 對內賦能 . 17 圖 27 技術+服務 對外賦

14、能 . 17 圖 28 公司境內外擴張過程 . 19 圖 29 上?？浦J營業收入及增速 . 19 圖 30 安拓奧古營業收入及增速 . 21 公司研究科銳國際（300662）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 香港 AP 營業收入及增速 . 21 圖 32 港澳臺及海外地區營業收入及增速 . 22 圖 33 大陸營業收入及增速 . 22 圖 34 港澳臺及海外地區營業營業成本及增速 . 22 圖 35 大陸業務營業成本及增速 . 22 圖 36 中高端人才訪尋主營業務收入及增速 . 23 圖 37 招聘流程外包主營業務收入及增速 . 23 圖 38 靈活用工主營業務收入及增

15、速 . 24 圖 39 公司營業收入及增速 . 24 圖 40 中高端人才訪尋營業成本及增速 . 25 圖 41 招聘流程外包營業成本及增速 . 25 圖 42 靈活用工營業成本及增速 . 25 圖 43 公司營業成本及增速 . 25 圖 44 公司各項主營業務成本占營業成本比重（%） . 26 圖 45 研發人員數量及占比 . 26 圖 46 研發投入金額及占營業收入比例 . 26 公司研究科銳國際（300662）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司董事及高管簡介（截至 2019 年 12 月 31 日） . 8 表 2 2018 年中國靈活用工市場前五大參

16、與者 . 14 表 3 三大主營業務簡介. 16 表 4 部分品牌公司行業、業務介紹 . 16 表 5 新技術產品類型 . 17 表 6 科銳國際四大技術平臺業務簡介 . 18 表 7 公司部分境內子公司簡介 . 20 表 8 中國大陸地區以外子公司簡介（截至 2019 年 4 月 21 日）. 21 表 9 科銳國際、人瑞人才、萬寶盛華港股、萬寶盛華美股杜邦分析 . 27 表 10 科銳國際、人瑞人才、萬寶盛華港股、萬寶盛華美股周轉率對比 . 28 表 11 公司主營業務收入預測分拆表（百萬元） . 28 表 12 公司合并損益表及預測 . 28 表 13 可比公司估值表（根據 2020 年

17、 8 月 21 日收盤價） . 29 公司研究科銳國際（300662）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 國內領先的人才解決方案服務商國內領先的人才解決方案服務商 科銳國際 2005 年于北京成立，前身北京翼馬（成立于 1996 年），2017 年于深圳 交易所上市， 是國內首家登陸 A 股的人力資源服務企業。 經營業務包括中高端人才尋訪、 靈活用工、招聘流程外包、人力資源規劃、薪酬管理等，一站式解決人才瓶頸。 截至 2019 年 12 月 31 日，公司共設有 109 家分支機構，遍布國內 99 個城市及海 外 7 個不同國家的 11 個城市和地區，公司擁有 2200 余名專業

18、招聘顧問，業務覆蓋中國 大陸及中國香港、 英國、荷蘭、新加坡、印度、泰國、馬來西亞、印度尼西亞、越南、 美國等國家和地區，服務超過 18 個細分行業的研發、工程、制造、供應鏈、市場、銷 售、財務、法律、人事等多種職能職位，形成了 250 余個利潤中心。公司中高端人才訪 尋、招聘流程外包、靈活用工業務成功為客戶推薦中高端管理人員和專業技術崗位超過 28300 余人，外包累計派出人員 16.06 萬人次。 圖圖1 公司公司產品產品 資料來源：公司 2019 年年報，海通證券研究所 1.1 發展歷程：中高端人才尋訪起家，業務品類多覆蓋區域廣發展歷程：中高端人才尋訪起家，業務品類多覆蓋區域廣 公司前身

19、北京翼馬成立于 1996 年， 經過 23 年的發展， 成長為國內人力資源領軍者。 業務范圍從單一業務中高端人才訪尋擴展至中高端人才訪尋、招聘流程外包和靈活用工 等業務。自提出“一體兩翼”戰略以來，公司在加大技術研發投入的同時不停打造適應 長尾客戶需求的新技術產品+服務的模塊產品，其中包括基于互聯網及手機端的各類 OMO 產品，基于 APP 及微信小程序的垂直細分平臺以及針對企業整體人力資源管理、 輕簡便捷的簡歷管理的 SaaS 云軟件產品。 公司研究科銳國際（300662）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 公公司發展歷程司發展歷程 資料來源：北京科銳公司官網，海通證券研究所

20、 1996-2005：科銳品牌正式成立。：科銳品牌正式成立。1996 年：成立科銳信息咨詢（北京翼馬前身）， 國內較早提供人力資源服務公司，當時處于中國人力資源服務行業規范形成階段，勞動 市場及人才市場正式成立，國家出臺各種規范性法規。公司抓住政策機遇，設立圍繞就 業及人才資源優化配臵的機構，同涌入中國大陸的外資機構競爭。2000 年-2004 年：建 立華北、東、西、南多地分支，業務覆蓋全國各地。2004 年：香港分公司成立。10 月， 以高勇為首的創業團隊搭建海外融資平臺，成立科銳開曼；10-11 月，科銳開曼收購具 有人力資源服務資質的香港投資平臺 Career HK，占股超 99.99

21、%。2005 年：科銳國際 品牌正式成立。注冊資本 13500 萬元，主要從事中高端人才訪尋業務。Career HK 和科 銳信息（北京翼馬前身）共同出資建立科銳有限，Career 出資 14.7 萬美元，持股 49%， 北京翼馬出資 15.3 萬美元，持股 51%。 2005-2017：獲得大筆融資，國內首家：獲得大筆融資，國內首家 A 股上市人力資源企業。股上市人力資源企業。2008 年：獲經緯 投資。4 月，科銳開曼 A 輪融資，獲經緯中國 I 投資 400 萬美元。其中 350 萬美元用于 設立北京聯聘，剩余資金用于支付融資相關律師費用等。2014 年：獲摩根士丹利投資， 投資額約 5

22、044 萬元。2010 年-2016 年：收購上?？悼?100%)、秦皇島速聘(70%)、設 立印度公司(99.9972%)、收購安拓中國（包括安拓咨詢與安拓奧古）、收購 FOS search （新加坡公司）、收購 Aurex Group、成立山東科銳正信（51%）、收購亦莊人力（北 京亦莊國際人力資源有限公司）、戰略投資無錫智瑞。2017 年：A 股上市，國內首家登 陸 A 股的人力資源企業。 2018 年至今：技術迅速發展，繼續擴張之路。年至今：技術迅速發展，繼續擴張之路。2018 年：3 月，收購融睿誠通，投 資約 0.2 億元， 控制 55%的股權； 6 月， 收購英國 Investi

23、go， 投資約 1.6 億元， 控制 52.5% 股權。2019 年：推出針對 C 端候選人的“職涯優勢管理”服務；正式布局澳大利亞市 場，子公司 Aurex Group 下設立 Aurex Group Australia 和 Aurex Group Australia Holding。 1.2 管理團隊：人力資源行業翹楚，經驗豐富管理團隊：人力資源行業翹楚，經驗豐富 股權結構：股權結構：高勇（公司董事長）、李躍章（副總經理）是公司的共同實際控制人。 截至 2019 年 12 月 31 日，高勇和李躍章共持有北京翼馬 59.105%的股權，北京翼馬持 有公司 35.85%的股權，是公司的控股股

24、東。高勇是北京翼馬的創始者，歷任北京翼馬 的監事、總經理、董事和董事長。因業務發展，李躍章獲得轉讓股份成為管理團隊成員， 后又利用自有資金出資成為又一大股東。 公司研究科銳國際（300662）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖3 公司前十大股東持股比例和持股數（截至公司前十大股東持股比例和持股數（截至 2019 年年 12 月月 31 日）日） 資料來源：公司 2019 年年報，海通證券研究所 高管團隊：管理層高管團隊：管理層擁有較高管理水準擁有較高管理水準，行業，行業經驗豐富。經驗豐富。管理團隊主要成員基本于公 司建立之初（2005 年 12 月）就加入團隊，人力資源服務行業的

25、平均服務時間在 15 年 以上，對行業有深刻的理解。主要表現為：執行的戰略舉措皆領先于市場，例如率先 在國內提出招聘流程外包業務，率先按照分行業組建業務團隊以提供更專業的服務，前 瞻性地打造一站式人力資源整體解決方案提供商等。人才隊伍構成多樣化。既有創業 元老也有國際化的外聘高管；既有招聘領域的專家也有人力資源管理領域的其他領軍人 物；既有經驗豐富的老同事也有年輕的 80 后。 表表 1 公司董事及高管簡介（截至公司董事及高管簡介（截至 2019 年年 12 月月 31 日）日） 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 負責職務負責職務 加盟時間加盟時間 背景背景 高勇 45 歲 董事長、總經理 200

26、5 年 12 月 集團創始人之一集團創始人之一。 曾就讀于北京外國語大學， 北京大學 BiMBA，現任科銳國際董事長、總經理現任科銳國際董事長、總經理 GUOXIN 59 歲 董事、國際業務總裁 公司整體戰略發 展， 中國大陸、 香 港及印度各分支 機構運營管理 2011 年 4 月 曾就讀于舊金山大學、北京航空航天大學。曾任埃森哲 戰略咨詢業務高級顧問、 美世集團大中華區總裁和高級 合伙人?，F任科銳國際董事、國際業務總裁科銳國際董事、國際業務總裁 李躍章 46 歲 副董事長、副總經理 負責公司靈活用 工 2005 年 12 月 集團創始人之一集團創始人之一。 曾就讀于北京外國語大學。 曾任科

27、銳 國際董事，現任科銳國際副總經理。 王天鵬 46 歲 副董事長、副總經理 投資并購 2005 年 12 月 集團創始人之一集團創始人之一。 曾就讀于北京外國語大學， 擁有北京 外國語大學 EMBA 學位。曾任科銳國際董事、現任科 銳國際副總經理。 段立新 46 歲 副總經理 負責行業線中高 端人才尋訪業務 2005 年 7 月 曾就讀于上海醫科大學。曾任普外科醫師、醫藥代表。 2003 年-2005 年曾就職于公司前身北京翼馬。曾任顧 問、管理顧問、經理、總監，科銳國際監事會主席、高 級業務總監，現任科銳國際副總經理。 曾誠 41 歲 副總經理 分管全全國招聘 流程外包業務、 工 業組及區域

28、組中 高端人才尋訪業 務 2005 年 12 月 大專學歷。2001 年曾就職于公司前身北京翼馬。歷任 顧問、管理顧問、經理、總監，科銳國際監事、高級業 務總監，現任科銳國際副總經理。 陳崧 47 歲 董事會秘書、財務總監 分管財務及信息 披露、 對外投資等 業務 2008 年 9 月 經濟學學士，中級會計師，持有英國特許公認會計師英國特許公認會計師 （ACCA）資格。曾任多家知名企業財務經理、財務總 監?，F任科銳國際財務總監、董事會秘書。 張宏偉 43 歲 監事會主席 2004 年 9 月 曾就讀于華北電力大學，獲經濟學學士學位。曾任國家 電網財務會計、2004 年 9 月至 2014 年

29、9 月先后在北 京翼馬（科銳國際前身）及科銳國際擔任財務主管、財 務運營經理； 2014 年 10 月起任科銳國際證券事務代表 資料來源：北京科銳公司招股說明書，北京科銳 2019 年年報，海通證券研究所 1.3 控股參股公司：控股參股公司：109 家分支機構，細分業務定位專注領域家分支機構，細分業務定位專注領域 截至截至 2019 年年 12 月月 31 日， 公司共有日， 公司共有 109 家分支機構， 分布于中國大陸、 中國香港、家分支機構， 分布于中國大陸、 中國香港、 新加坡、馬來西亞、美國、英國、澳大利亞等地區。新加坡、馬來西亞、美國、英國、澳大利亞等地區。 不同子公司的業務定位不

30、同不同子公司的業務定位不同。有的公司只提供單一業務，如上?？浦J、北京歐 格林、上?？悼虾涂其J正信只提供靈活用工的業務。秦皇島速聘、安拓奧古、匯聘咨詢、 公司研究科銳國際（300662）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 蘇州安拓奧古、 Capstone 和杭州科之銳只提供中高端人才訪尋的業務。 有的子公司也 會同時提供多種業務，如印度公司、新加坡公司和馬來西亞公司同時提供招聘流程外包 和中高端人才訪尋的業務。蘇州科銳爾提供招聘流程外包和靈活用工的業務。 相同業務的專注領域不同。相同業務的專注領域不同。不同公司即使提供相同類型的業務，但是業務的專注領 域不同。靈活用工包括提供工廠流水線

31、崗位、醫藥研發崗位、終端銷售崗位、快消及 房地產促銷員崗位、酒店服務崗位電商業務開發研發和運營等。中高端人才訪尋包括 跨行業企業內部 IT 部門的內部服務、針對汽車、醫藥等行業生產供應鏈服務、工廠制造 及科技、財務和法務等。招聘流程外包的領域劃分并不明顯，各子公司無專注領域。 五大主要控股子公司業績合計占比過半五大主要控股子公司業績合計占比過半。2019 年度，四大子公司收入占比約 74.06%，凈利占比 75.77%。2019 年度，Investigo 實現收入 12.12 億元，凈利 3906 萬元，分別占比 33.79%和 21.84%；上?？浦J實現收入 9.78 億元，凈利 5173 萬元， 分別占比 27.28%和 28.93%；蘇州科銳爾實現收入 3.29 億元，凈利 2651 萬元，分別占 比 9.17%和 14.83%。 圖圖4