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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 伊利股份(600887.SH)2024 年 10 月 24 日 買入（首次）買入（首次）所屬行業：食品飲料/飲料乳品 當前價格(元)：27.01 證券分析師證券分析師 熊鵬熊鵬 資格編號：S0120522120002 郵箱： 韋香怡韋香怡 資格編號：S0120522080002 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 3M 絕對漲幅(%)-6.26-3.21 -7.68 相對漲幅(%)-1.17-2.12 -5.39 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究

2、 伊利股份（伊利股份（600887.SH）：乳業領）：乳業領 航千億巨擎，闊步邁進全球征航千億巨擎，闊步邁進全球征程程 投資要點投資要點 伊利股份：管理團隊行穩致遠，千億乳企全面發展。伊利股份：管理團隊行穩致遠，千億乳企全面發展。公司成立至今六十余年，經歷由單一冰淇淋轉為液體乳等乳產品經營，再逐步拓寬業務范圍，目前已基本實現乳制品加工全領域覆蓋且均穩健發展，2023年公司液態乳品、嬰配粉、成人奶粉及冷飲業務的零售額市占份額均位居細分市場第一或第二，龍頭地位穩固。業績穩健增長的背后是優秀管理團隊持續作出的正確決策，在管理層長期穩定和股權激勵綁定的推動下，公司有望持續貫徹執行既定戰略，長期發展動能

3、充足。細分乳品賽道發展階段不同，公司搶占行業高位。細分乳品賽道發展階段不同，公司搶占行業高位。我國乳制品行業整體發展逐步進入成熟期，國產化趨勢持續顯現，中長期消費需求高端化下品類擴容仍有空間。目前我國液奶消費量逐步趨于穩定，但隨著居民消費力穩步恢復和下沉市場持續滲透，液態奶作為剛需品類量價仍有穩定增長空間。奶粉行業中嬰配粉二次配方注冊制下行業集中度逐步提升，國產龍頭品牌有望進一步搶占市場份額；成人粉在消費者健康意識提升下迎來發展機遇，近年增速較快。從格局來看，常溫奶雙寡頭格局清晰，奶粉行業持續向龍頭集中，伊利在各細分賽道持續實現突破。上控奶源下掌渠道，大單品發展迅猛，領先優勢穩固。上控奶源下掌

4、渠道，大單品發展迅猛，領先優勢穩固。伊利通過自有和合作模式掌握上游奶源，降低成本的周期性波動；2006年開始的織網計劃則實現了全國生產、銷售、市場一體化運作，鄉鎮村網點數量領先，渠道精耕構筑起堅實護城河，在全產業鏈鞏固行業領先地位。同時，公司通過二百億大單品伊利母品牌、安慕希系列常溫酸奶、金典系列高端常溫白奶的持續打造與契合消費者需求的營銷創新形成高國民度品牌優勢，我們認為公司爆品打造的能力可復制，看好多元品類下各品類大單品矩陣持續發力，支撐公司各細分賽道的領頭羊地位。短中長期均有機可尋，多品類全球乳企雛形初現。短中長期均有機可尋，多品類全球乳企雛形初現。（1）短期：產品結構升級，盈利能力提升

5、。除各品類內部升級外，正處高速發展期的奶粉業務有望拉動整體毛利率提升。嬰配粉行業洗牌下公司作為龍頭在強渠道和產品力下搶占市場份額，成人粉行業在銀發經濟推動下滲透率提升，公司率先布局領跑行業。（2）中期：新興品類加速滲透，非乳板塊逐步發展。短期奶酪行業受消費需求弱影響較大，中長期看奶酪作為高品質蛋白質乳品市場滲透率提升空間大；冷飲業務則率先打開東南亞市場，海外市場有望持續貢獻增量。同時公司不斷針對非乳板塊進行嘗試，持續拓寬業務范圍以觸達更多消費人群，實現高速增長。（3）長期：健康食品綜合性集團。公司連續 5 年穩居全球乳業前列，并持續向更高目標出發。全球化乳企達能和雀巢均朝跨品類的綜合食品飲料制

6、造商發展；伊利以乳業為核心，積極布局并加快發展大健康食品業務，探索跨品類的多元產品運營模式。投資建議：投資建議：我們認為公司長期積淀的產品、品牌與渠道優勢已構建堅實護城河，液態奶基本盤逐步恢復，奶粉、冷飲等業務加速發展，帶動盈利能力提升；未來奶酪等新興乳品滲透率的提升仍可期待。在增量貢獻方面，隨著非乳板塊發展，公司將逐步成為綜合性健康食品集團；同時海外業務的持續推進或打開中長期業績空間。預計公司 2024-26 年實現營收 1215.9/1268.5/1310.5 億元，同比-3.6%/+4.3%/+3.3%；歸 母 凈 利 潤 118.6/112.6/120.6 億 元，同 比+13.7%/

7、-5.0%/+7.1%；對應 PE 為 15X/15X/14X，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原奶價格波動風險、行業競爭加劇、新品發展不及預期、海外市場開拓不及預期 -17%-9%0%9%17%26%2023-102024-022024-06伊利股份滬深300 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）2/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：6,365.96 流通 A 股(百萬股)：6,305.09 52 周內股價區間(元)：21.37-29.07 總市值(百萬元)：171,944.64 總資產(百萬元)：1

8、49,890.14 每股凈資產(元)：8.32 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)123,171 126,179 121,589 126,853 131,051(+/-)YOY(%)11.4%2.4%-3.6%4.3%3.3%凈利潤(百萬元)9,431 10,429 11,860 11,264 12,059(+/-)YOY(%)8.3%10.6%13.7%-5.0%7.1%全面攤薄 EPS(元)1.48 1.64 1.86 1.77 1.89 毛利率(%)32.3%32

9、.6%33.9%34.1%34.2%凈資產收益率(%)18.8%19.5%21.3%19.2%19.5%資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）3/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.伊利股份：乳業龍頭穩打穩扎，全球織網成效漸顯.7 1.1.發展歷程：擎旗奮進數十年，譜寫民族乳業新篇章.7 1.2.組織管理：管理團隊長期穩定，激勵機制不斷健全.8 1.3.財務分析：業績穩步增長，效率持續提升.10 2.行業發展：市場增速趨緩，龍頭地位穩固.12 2.1.行業概覽：乳

10、制品需求旺盛，產品結構分化明顯.12 2.2.子品類：整體行業集中度較高，細分賽道各有亮點.13 2.2.1.液態奶：常溫奶市場集中，低溫奶滲透率待提升.13 2.2.2.奶粉：加碼嬰配奶粉領域，探尋成人奶粉增量.15 2.2.3.多元品類：奶酪滲透率提升迅速，冷飲走上品質化發展.17 3.深耕渠道與品牌，兼顧上中下游，護城河壁壘雄厚.19 3.1.奶源把控與渠道鋪設共建，成就全國最高乳業滲透率.19 3.1.1.生產端：織網計劃布局全球，奶源和產能共進.19 3.1.2.渠道端：傳統渠道精耕，新興渠道滲透.21 3.1.3.渠道&生產并進優勢，驅動盈利能力提升.23 3.2.營銷和管理能力：

11、品牌價值優越，戰略道路正確.24 3.2.1.品牌營銷：營銷形式多樣，提升品牌價值.24 3.2.2.爆品打造：金典和安慕希大單品的成長之路.26 3.2.3.戰略方向明晰正確，效率優化成果漸顯.29 3.3.產品矩陣完備，創新引領發展.30 3.3.1.產品矩陣豐富完善.30 3.3.2.創新與產業化結果.33 4.戰略藍圖有效落地，短中長期機會兼具.35 4.1.看短期：內部產品結構改善，奶粉業務帶動盈利能力增強.35 4.2.看中期：新興品類滲透率提升，體量有望實現突破.37 4.3.看長期：多品類運營走向全球健康食品綜合性集團.39 5.盈利預測與投資建議.40 5.1.盈利預測.40

12、 5.2.投資建議.41 6.風險提示.42 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）4/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：伊利股份發展歷程.8 圖 2：伊利股份股權結構（截至 2024 年 6 月 30 日）.8 圖 3：2018-2024H1 伊利股份分業務營業收入規模（億元）.10 圖 4：2018-2024H1 伊利股份收入與歸母凈利潤（億元）.10 圖 5：2018-2024H1 伊利股份各類別營業收入占比（%）.10 圖 6：2018-2024H1 公司各業務毛利率（%）.10 圖 7：2018-2024H1 公司毛利率和凈利率水平（%）.

13、11 圖 8：2018-2024H1 伊利股份費用率（%）.11 圖 9：2018-2023 年主流乳品企業分紅率（%）.11 圖 10：2014-2023 年中國乳制品產量及增速（萬噸，%）.12 圖 11：中國乳制品行業市場規模增速逐步趨穩.12 圖 12：我國農村居民奶類消費量與城鎮居民仍有差距（千克）.12 圖 13：2022 年奶類消費結構圖（千克）.12 圖 14：2022 年乳制品行業競爭格局.13 圖 15：2010-2023 年我國液態奶消費量情況.13 圖 16：2019-2023 年液態奶及子品類的銷售額增速情況（%）.13 圖 17：常溫液態奶分品類銷售額增速（%）.1

14、4 圖 18：2022 年中國常溫奶行業市場份額.14 圖 19：我國常溫白奶及常溫酸奶市場規模及增速情況（零售端）.15 圖 20：我國低溫白奶及低溫酸奶市場規模及增速（零售端）.15 圖 21：2017-2022 年我國乳品企業低溫鮮奶市占率份額變化情況.15 圖 22：2018-2024Q1 中國奶粉進口量及增長率.16 圖 23：2018-2024Q1 中國奶粉進口金額及增長率.16 圖 24：2022 年嬰幼兒奶粉行業市場格局.16 圖 25：我國奶粉市場 CR3 市占率變化（%）.16 圖 26：2016-2026E 年中國成人奶粉行業市場規模.17 圖 27：我國奶酪、冰淇淋行業

15、規模保持較高增速.17 圖 28：2022 年中美日三國乳制品垂頻結構對比.17 圖 29：2009-2028 年我國奶酪行業規模及增速.18 圖 30：我國奶酪行業 CR5 市占率變化情況（%）.18 圖 31：2021 年中國冰淇淋線下市場份額分布.18 圖 32：2015-2021 年冰淇淋行業市場規模及增速.18 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）5/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：直接材料占主要乳企乳制品制造業營業成本比例（%）.19 圖 34：優然牧業在奶源端占據領先優勢（2023 年）.19 圖 35：優然牧業生產狀況.20 圖 36：優然牧業向

16、伊利銷售原料奶收入及占比.20 圖 37：伊利渠道布局.21 圖 38：伊利在常溫液態乳品的市場滲透率提升.21 圖 39：我國農村居民人均奶類消費量提升仍有較大空間.21 圖 40：伊利銷售人員數量及占比.22 圖 41：伊利經銷商數量及分渠道收入占比.22 圖 42：電商收入同比增長.22 圖 43：2023 年中國乳制品市場渠道零售額占比.22 圖 44：伊利創新渠道拓展合作.23 圖 45：伊利和蒙牛毛銷差變化圖（%）.23 圖 46：伊利和蒙牛營業收入和凈利潤對比.24 圖 47：伊利與大型體育賽事及論壇活動等合作緊密.25 圖 48：娛樂圈代言綜藝冠名.25 圖 49：2018-2

17、023 年伊利廣告營銷費用和占銷售收入比例.26 圖 50：2018-2023 年伊利銷售費用和銷售費用率.26 圖 51：2017-2021 年金典有機常溫液態奶零售額市占份額.26 圖 52：金典產品矩陣圖.26 圖 53：金典大單品發展歷程（不完全統計）.27 圖 54：安慕希大單品發展歷程（不完全統計）.27 圖 55：安慕希產品矩陣.28 圖 56：金領冠發展歷程.28 圖 57：公司不斷攀登行業高峰.29 圖 58：液態奶全球智造標桿基地.30 圖 59：伊利現代智慧健康谷.30 圖 60：公司常溫液態奶系列產品矩陣.31 圖 61：公司低溫奶產品矩陣.31 圖 62：奶粉產品矩陣

18、.32 圖 63：冷飲產品矩陣.33 圖 64：奶酪產品矩陣.33 圖 65：伊利新品營業收入占比.33 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）6/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 66：伊利業務多元化發展.34 圖 67：以安慕希為例分析公司產品矩陣延伸策略.34 圖 68：2018-2023 年公司主營業務收入增長歸因.35 圖 69：2018-2021 年分業務增長的收入增長歸因情況.35 圖 70：公司嬰配粉市占率持續提升.36 圖 71：伊利嬰配粉系列產品.36 圖 72：2021-2023 年公司成人奶粉零售額市占份額變化情況.36 圖 73：2021 年欣活

19、配方奶粉已成為 10 億級單品.36 圖 74：中國城市級別奶酪滲透率.37 圖 75：伊利終端奶酪零售額市占份額.37 圖 76：伊利冷飲產品營收和毛利率.38 圖 77：Joyday冰淇淋宣傳圖.38 圖 78：伊刻活泉礦泉水.38 圖 79：2023 年 7 月伊刻活泉現泡茶上市.38 圖 80：達能與雀巢的業務多元化發展史.39 表 1：伊利股份管理團隊介紹.8 表 2：公司持續推出覆蓋范圍廣泛的激勵計劃.9 表 3：長期服務計劃綁定管理層.9 表 4：各大乳企控股牧場.20 表 5：伊利全球布局大事件.20 表 6：公司品牌營銷活動多元豐富.25 表 7：2024 全球乳企 Top1

20、0.39 表 8：伊利股份盈利預測（百萬元，%）.41 表 9：可比公司估值.41 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）7/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.伊利股份：乳業龍頭穩打穩扎，全球織網成效漸顯伊利股份：乳業龍頭穩打穩扎，全球織網成效漸顯 1.1.發展歷程：擎旗奮進數十年，譜寫民族乳業新篇章發展歷程：擎旗奮進數十年，譜寫民族乳業新篇章 蹣跚起步，改革上市（蹣跚起步，改革上市（1956-1996）：1956 年呼和浩特回民區養牛合作小組的成立標志公司起步，1982 年 4 月呼市國營紅旗奶牛場取得營業執照，1983 年紅旗奶牛場分立為回民奶牛場和回民奶食品加工廠。

21、1991 年加工廠申請更名為呼市回民奶食品總廠，1993 年股份制改革后內蒙古伊利實業集團股份公司成立。1996 年公司成功上市，進入二次創業階段，資本實力和生產規模不斷擴大。初步成長，液奶引領（初步成長，液奶引領（1997-2005）：）：公司上市初期以冷凍食品和奶制品為主要業務，其中冷凍食品占比更大，1998 年冷凍食品系列連續四年產銷量居全國第一。為滿足不斷增長的消費需求，公司在 1997 年引進兩條先進無菌奶生產線，1999 年創立液態奶事業部，自此從內蒙古走向全國。2000 年公司成功完成戰略結構調整，由單一冰淇淋經營上升為乳產品經營，超高溫滅菌奶產銷量躍居全國第一，成為市場主導品牌

22、。2005 年在新董事長潘剛的帶領下公司營業收入突破百億大關，其中液體乳占主營業務收入比例高達 73.5%。開拓創新，多元發展（開拓創新，多元發展（2006-2013）：）：2006 年開始在成本推動和奶源供不應求等因素影響下國內原奶收購價格攀升，同時國內乳品行業多元化競爭日趨激烈，我國消費者對乳品的質量、口味等要求不斷提高，因此公司通過不斷創新迭代實現業績穩健增長。2006 年公司針對 3-8 歲兒童推出 QQ 星兒童奶，2007 年金典有機奶、舒化奶和金領冠系列產品陸續上市，2013 年安慕希常溫酸奶誕生，為公司發展注入新動力。公司圍繞液體乳品類持續創新，同時不斷通過嬰配粉等新品類優化業務

23、結構，培育新的利潤增長點?？焖贁U張，快速擴張，全球織網（全球織網（2014-2021）：）：伊利不斷通過戰略合作或投資并購在亞洲、歐洲、大洋洲、美洲等地區構建了一張覆蓋全球資源、創新和市場體系的骨干大網。在此期間大洋洲生產基地和印尼基地一期項目陸續揭牌投產，同時伊利先后收購泰國本土最大冰淇淋企業 Chomthana、新西蘭第二大乳制品企業Westland，2021 年成為澳優乳業最大股東，推動國際化業務穩步發展。2020 年公司提前實現進入全球乳業五強的戰略目標，2021年營業收入達1105.95億元，成為亞洲首個跨千億乳企。踏實耕耘，邁向未來（踏實耕耘，邁向未來（2022-至今）：至今）：在

24、“全面價值領先”的戰略目標引領下，公司以高質量發展為主線；以乳業為核心，積極布局并加快發展大健康食品業務，圍繞不同年齡階段以及特殊人群的健康管理訴求，開展深度研究和產品定制化開發。2023 年率先打破業內提取活性乳鐵蛋白的技術壁壘，首創乳鐵蛋白定向提取保護技術；同時著力打造擁有自主知識產權的核心益生菌專利技術，推出益生菌健康解決方案品牌“全佳益”。公司在關鍵技術上的突破創新，為健康食品新業務開辟了廣闊的發展空間，對大健康業務戰略具有重要意義。公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）8/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 1：伊利股份發展歷程：伊利股份發展歷程 資料來源：公司

25、官網，公司公告，德邦研究所 1.2.組織管理組織管理：管理團隊長期穩定，激勵機制不斷健全：管理團隊長期穩定，激勵機制不斷健全 股權結構相對分散，不存在控股股東和實際控制人。股權結構相對分散，不存在控股股東和實際控制人。截至 2024 年 6 月 30日，除持股 10.67%的香港中央結算有限公司外（陸股通），公司第二大股東為呼和浩特投資有限責任公司，持股比例為 8.46%。董事長潘剛的持股比例為 4.50%，持股至今從未減持；公司董事、副總裁趙成霞也為前十大股東，持股比例 1.45%，彰顯高管發展信心。圖圖 2：伊利：伊利股份股份股權結構股權結構（截至（截至 2024 年年 6 月月 30 日

26、）日）資料來源：公司公告，德邦研究所 管理團隊管理團隊長期長期穩定，穩定，多多數由公司內部長期培養數由公司內部長期培養。公司管理團隊平均年齡在50 歲以上，多在行業深耕多年，管理經驗豐富成熟。公司現任董事長潘剛于1992年進入公司工作，2002年擔任公司總裁，2005年擔任公司董事長并任職至今；潘剛總具有前瞻眼光，勇于投入資源戰略布局，抓住成長機遇，助推公司長期穩健發展。另外，伊利高管團隊中多數成員經由內部提拔擔任，在升任管理層前已任職多年，對業務發展較清晰，有利于管理團隊的穩定和長期戰略的實施。表表 1：伊利股份管理團隊介紹伊利股份管理團隊介紹 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 工作經歷工作經歷

27、 持股持股比例比例（截至（截至2023 年底）年底）潘剛 董事長，總裁 54 歷任伊利集團冷凍食品公司質檢部與生產部部長、液態4.5%公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）9/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 奶事業部總經理等 趙成霞 董事，副總裁，財務負責人 54 歷任公司董事、副總裁 1.45%王曉剛 董事，副總裁 51 歷任公司監事會主席、董事、信息工程部總經理 0.01%趙英 職工代表董事 52 歷任公司冷飲事業部行政部行政總監 0.002%王愛清 職工代表董事 50 歷任公司液態奶事業部物流管理部人事行政經理等-朝魯 董事 52 歷任內蒙古自治區呼和浩特市財務局主任

28、，內蒙古金融投資集團有限公司黨委副書記、董事、總經理等-呂剛 董事 55 歷任公司獨立董事、大連海特生態農業有限公司總裁等-邱向敏 董事會秘書 49 歷任公司原奶事業部財務副總監、液態奶事業部財務副總監、公司總裁辦公室副總監 0.01%資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 股權激勵股權激勵不斷擴大覆蓋范圍，不斷擴大覆蓋范圍，彰顯公司彰顯公司長期發展長期發展信心。信心。公司于 2006、2016及 2019 年發布三次股權激勵，2006 年第一次股權激勵有效期八年，將公司管理層的利益與公司長期發展綁定，有助于其保持工作的穩定性和積極性；同時，公司持續擴大激勵對象范圍，第二次股權激勵只針對核心

29、技術（業務）人員等進行長期性激勵，吸引和留住更多優秀人才；2019 年推出第三次股權激勵計劃，激勵對象范圍擴大到 480 人，同時在業績目標的基礎上加入現金分紅比例要求，與廣大股東共享公司發展成果，公司堅定長期穩定發展信心。表表 2：公司持續推出覆蓋范圍廣泛的激勵計劃：公司持續推出覆蓋范圍廣泛的激勵計劃 年份年份 激勵對象激勵對象 激勵內容激勵內容 激勵總數激勵總數（萬股（萬股/萬份）萬份）行權價格行權價格（元（元/股）股）占當時總股本占當時總股本比例（比例（%）行權業績條件行權業績條件 有效期有效期（年）（年）2006 年 潘剛、劉春海、趙成霞、胡利平、其他核心人員等 32 人 股票期權 5

30、000 13.33 9.681%首期行權時，公司上一年度扣非凈利潤增長率不低于 17%且上一年度主營業務收入增長率不低于 20%；首期以后行權時，公司上一年度主營業務收入與 2005 年相比的復合增長率不低于 15%8 2016 年 核心業務人員 71 人，核心技術人員 222 人 限制性股票 1500 15.33 0.74%以2015年凈利潤為基數，2017/2018年凈利潤增長率分別不低于 30%/45%，凈資產收益率不低于 12%4 核心業務人員 71 人，核心技術人員 223 人 股票期權 4500 16.47 0.25%4 2019 年 潘剛、劉春海、趙成霞、閆俊榮、邱向敏、其他核心

31、人員等 480 人 限制性股票 15242.8 15.46 2.50%以2018年凈利潤為基數，2019-23年凈利潤增長率分別不低于 8%、18%、28%、38%、48%，凈資產收益率不低于20%，年度現金分紅比例不低于70%6 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所；*表格中的相關數據和信息均來自于草案公告 貫徹實施長期服務計劃，進一步提高員工歸屬感。貫徹實施長期服務計劃，進一步提高員工歸屬感。公司于 2020 年制定長期服務計劃，參與對象為：公司中高層管理人員和業務、技術骨干以及其他對公司整體業績和長期發展具有重要作用的核心人才。長期服務計劃的存續期長達 20年，每一年度實施一期，長期

32、服務計劃持有人達到法定退休標準或公司內部離退職條件時可提出歸屬申請，目前第四期長期服務計劃已完成。長期服務計劃的設立可以加強公司利益與員工利益的長期綁定，同時進一步完善員工薪酬體系，進一步提高公司員工的凝聚力和公司競爭力，促進公司長期、持續、健康的發展。表表 3：長期服務計劃綁定管理層：長期服務計劃綁定管理層 輪次輪次 購買時間購買時間 購買數量（萬股）購買數量（萬股）股權占比（股權占比（%）持有人情況持有人情況 成交均價（元成交均價（元/股）股）第一期長期服務計劃 2021 年 1 月 21 日 361.38 0.06%公司管理層 10 人 其他員工 330 人 29.88%70.12%45

33、.94 第二期長期服務計劃 2022 年 2 月 21 日 644.47 0.10%公司管理層 10 人 其他員工 366 人 37.91%62.09%40.84 第三期長期服務計劃 2023 年 2 月 8 日 830.48 0.10%公司管理層 10 人 其他員工 315 人 47.65%52.35%31.30 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）10/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 第四期長期服務計劃 2024 年 2 月 5 日 1000.16 0.16%公司管理層 9 人 其他員工 362 人 29.90%70.10%27.61 資料來源：公司公告，德邦研究所

34、1.3.財務分析：業績穩步財務分析：業績穩步增長增長，效率持續提升，效率持續提升 營營業收入和歸母凈利潤業收入和歸母凈利潤穩定增長穩定增長。2018-2023年公司營業收入由 795.5億元增長至 1261.8 億元，剔除類金融業務利息收入后營收由 789.8 億元增長至1227.0 億元，期間 CAGA 達 9.8%；2023 年歸母凈利潤同比+10.58%至 104.29億元，整體經營穩健發展。2024H1 受原奶供需不平衡與公司進行渠道庫存調整影響，營收同比-9.5%至 599.15 億元；歸母凈利潤同比+19.4%主要是轉讓子公司股權導致投資收益增加至 26.28 億元（去年同期-0.

35、09 億元），扣非歸母凈利潤同比-12.8%至 53.2 億元。短期來看，公司液奶渠道已經基本調整結束、終端產品新鮮度提升，價盤將逐步企穩回升；長期來看，乳制品消費空間較大，隨著消費者購買力恢復和公司持續進行創新儲備，未來有望保持穩健增長。圖圖 3：2018-2024H1 伊利股份伊利股份分業務分業務營業收入規模（億元）營業收入規模（億元）圖圖 4：2018-2024H1 伊利股份伊利股份收入與收入與歸母凈利潤（歸母凈利潤（億億元）元）資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所；注：剔除類金融業務 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 液體乳是公司收入主要驅動力，奶粉及液體乳是公司收入主要驅

36、動力，奶粉及冷飲業務拉升冷飲業務拉升盈利能力。盈利能力。2018-2023年液體乳系列產品收入由 656.8 億元增至 855.4 億元，期間 CAGR 為 5.4%；2024 年春節后公司對終端產品進行新鮮度調整、幫助經銷商調整渠道庫存，雖然上半年在出貨節奏上有所放緩，2024H1 液體乳業務收入報表端同比-13%，但終端整體表現健康。公司第二大業務奶粉及奶制品業務近年來增長最快，2018-2023 年復合增速達 28%，收入占比由 2018 年 10%提升至 2024H1 的 24%，且其毛利率高于公司整體水平；冷飲業務收入 2018-2023 年復合增速為 16%，在外延并購下發展較迅速

37、，同時依靠較高的毛利率在收入和利潤端均有較好貢獻。圖圖 5：2018-2024H1 伊利股份各類別營業收入占比（伊利股份各類別營業收入占比（%）圖圖 6：2018-2024H1 公司各業務毛利率（公司各業務毛利率（%）資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所；注：剔除類金融業務 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 02004006008001000120014002018201920202021202220232024H1液體乳系列奶粉及奶制品冷飲產品其他產品其他業務利息收入-20%-10%0%10%20%30%050010001500201820192020202120222023 2

38、024H1營業總收入歸母凈利潤營業收入YoY歸母凈利潤YoY0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023 2024H1液體乳系列奶粉及奶制品冷飲產品其他產品其他業務0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024H1液體乳系列奶粉及奶制品冷飲產品系列其他主營業務其他業務 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）11/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 毛利率持續改善毛利率持續改善，費，費控能力長期穩定控能力長期穩定。2020-21 年受原奶價格上升影響公司毛利率大幅下滑，隨著產品結構持續改善和原奶價格

39、逐步下滑至較低位，2022-2024H1 公司毛利率持續改善，2024H1 毛利率同比+1.6pct 至 34.8%。費用端來看，2021-2023 年銷售費用率長期穩定在 18%左右，2024H1 廣告費用投入金額同比基本平穩，但收入的規模效應沒有很好體現，影響銷售費用率同比+1.9pct；管理費用率、研發費用率和財務費用率基本保持穩定，公司費控能力較強。展望下半年，預計原奶價格仍將處于相對低位，同時公司持續對整體費用投放進行較好把控，若收入恢復較好，受益于規模效應體現，銷售費用率有望恢復平穩。圖圖 7：2018-2024H1 公司毛利率和凈利率水平（公司毛利率和凈利率水平（%）圖圖 8：2

40、018-2024H1 伊利股份費用率（伊利股份費用率（%）資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 注重股東利益，分紅率高于同行業乳企。注重股東利益，分紅率高于同行業乳企。公司高度重視股東回報，長期維持較好的分紅水平，近 5年來分紅率均達到 70%以上，遠高于同行業其他乳企，預計 2024 年仍將保持穩定的股東回報；另外，截止 2024 年 8 月公司累計回購2261.67 萬股，占公司總股本的 0.36%，共支付 5.51 億元（不含交易費用）。公司通過多手段提高股東回報，努力實現股東利益最大化。圖圖 9：2018-2023 年主流乳品企業分紅率年主

41、流乳品企業分紅率（%）資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所；注：三元股份為德邦證券關聯方，文中僅列舉數據信息，不存在對個股的傾向性投資建議，后同 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920202021202220232024H1毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%2018201920202021202220232024H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020202120222023伊利股份蒙牛乳業光明乳業新乳業三元股份燕塘乳業天潤乳業 公司首次覆蓋 伊利股份（60088

42、7.SH）12/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.行業發展：市場增速趨緩，龍頭地位穩固行業發展：市場增速趨緩，龍頭地位穩固 2.1.行業概覽：乳制品需求旺盛，產品結構分化明顯行業概覽：乳制品需求旺盛，產品結構分化明顯 行業行業發展逐步發展逐步進入成熟期進入成熟期，近年來受宏觀環境影響略有波動近年來受宏觀環境影響略有波動。2009 年我國乳制品行業已達到 1600 億規模并迅速擴大，2009-14 年期間 CAGR 達到 13.8%，隨后行業整體轉向個位數增長，2015-21年間復合增速為 4.2%；2022-23年受消費力復蘇較弱影響，行業規模出現小幅下滑，但 2023 年下滑

43、幅度從 2022 年的-4.8%收窄至-0.4%，整體仍逐步回暖。從生產角度看，2015 年以來我國乳制品產量保持個位數增長，2023 年產量同比+3.1%至 3054.6 萬噸，行業供給較穩定。圖圖 10：2014-2023 年中國乳制品產量及增速（萬噸，年中國乳制品產量及增速（萬噸，%）圖圖 11：中國乳制品行業市場規模增速逐步趨穩：中國乳制品行業市場規模增速逐步趨穩 資料來源：Wind，國家統計局，德邦研究所 資料來源：歐睿國際，德邦研究所 中長期中長期量價增長均有驅動因素量價增長均有驅動因素，高端高端品類擴容仍有空間。品類擴容仍有空間。（1）量增：對標海外，據農業農村部表述，我國人均奶

44、類年消費量僅為世界平均的三分之一、亞洲平均的二分之一，遠低于 110-183 公斤的膳食推薦量；放眼國內，2022 年城鎮/農村居民人均奶類消費量分別為 15.4/8.4kg，差距依然較大。我們認為未來乳品行業消費量仍將受益于消費人群滲透率提升。（2）結構升級帶動價增：隨著經濟發展和居民收入水平的提高，我國奶類消費結構發生明顯變化，液態奶占比從1995年的 94.9%下降至 2022年 77.4%，而干乳制品消費占比提高至 22.6%，且2008 年后以年均 12.3%的增速保持快速增長，我們認為干乳制品長期看仍受益于消費者健康意識提升，各品牌不斷豐富的產品矩陣也將成為高端乳品市場快速發展的強

45、大動力。未來乳品行業將從原料、營養價值等方面持續進行高端化發展，品類結構升級仍有空間。圖圖 12：我國農村居民奶類消費量與城鎮居民仍有差距我國農村居民奶類消費量與城鎮居民仍有差距（千克）（千克）圖圖 13：2022 年年奶類消費結構圖奶類消費結構圖（千克）（千克）資料來源：Wind，國家統計局，德邦研究所 資料來源：食物營養所，德邦研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025003000350020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

46、中國乳制品產量（萬噸）同比增長率（%）-10%-5%0%5%10%15%20%010002000300040005000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E銷售額（億元）同比增長率（%）051015202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國:城鎮居民人均食品消費量：奶中國:農村居民人均食品消費量：奶77.40%13.90%2.50%1.90%4.80%液態奶奶粉奶油奶酪其他干乳制品 公司首次覆蓋

47、伊利股份（600887.SH）13/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2.子品類：整體行業集中度較高，細分賽道各有亮點子品類：整體行業集中度較高，細分賽道各有亮點 乳制品行業集中度較高，雙寡頭格局乳制品行業集中度較高，雙寡頭格局較較穩定。穩定。目前我國乳制品行業競爭格局基本穩定，已經形成兩家全國性乳企、數家深耕一個或多個省市的區域性乳企以及眾多限于單個省份或城市內經營的地方性乳企并存的市場格局。行業兩大龍頭企業為伊利股份和蒙牛乳業，2022 年 CR2 共占據 45.3%的市場份額，其中伊利/蒙牛的市占率分別為 24.2%/21.1%，領先地位穩固。圖圖 14：2022 年乳制

48、品行業競爭格局年乳制品行業競爭格局 資料來源：觀研報告網，德邦研究所 2.2.1.液態奶：常溫奶市場集中，低溫奶滲透率待提升液態奶：常溫奶市場集中，低溫奶滲透率待提升 液奶消費滲透率較高，宏觀和渠道影響下近年銷售額有所下滑液奶消費滲透率較高，宏觀和渠道影響下近年銷售額有所下滑。目前我國液奶消費量逐步趨于穩定，2023年液奶消費量同比+1.5%至 1650萬噸，增速較 21、22 年放緩。從銷售額情況來看，據凱度消費者指數中國城市家庭樣組數據，2023 年液態乳品銷售額同比下滑 1.5%，其中常溫乳品銷售額為近 5 年來首次出現下滑趨勢，低溫乳品銷售額降幅同比擴大。從影響因素來看，購買頻次和單次

49、購買量的負向貢獻影響較大；同時乳制品消費渠道趨于多元，作為液奶消費主要渠道的大超市、大賣場在新興渠道沖擊下客流下降影響液奶銷售額。但長期來看，消費者需求受消費力和消費習慣雙重驅動，我們認為消費者對于乳制品的剛需需求并沒有改變，隨著消費力持續恢復，液態奶有望回到正常增長軌道。圖圖 15：2010-2023 年年我國我國液態奶消費量情況液態奶消費量情況 圖圖 16：2019-2023 年年液態奶及子品類的銷售額增速情況（液態奶及子品類的銷售額增速情況（%）資料來源：Wind，美國農業部，德邦研究所 資料來源：經濟日報伊利集團消費趨勢報告（乳制品），凱度消費者指數，德邦研究所；注：2020 年液態乳

50、品增速為前三季度情況，常溫乳品增速截至11 月 6 日，低溫乳品增速無相關數據 常溫奶：常溫奶：行業行業發展發展較為成熟，較為成熟，雙寡頭格局雙寡頭格局穩定穩定。常溫奶又稱為 UHT 奶，是采用超高溫瞬時滅菌技術加工的產品，能夠長期保存。從產品結構來看，常溫液24.20%21.10%3.30%51.40%伊利蒙牛光明其他-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500100015002000液體奶消費量（萬噸）增速（%）-10%-5%0%5%10%20192020202120222023液態乳品銷售額增長率常溫乳品銷售額增長率低溫乳品銷售額增長率 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.S

51、H）14/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 奶發展呈沙漏狀結構，基礎乳品滿足大眾對補充營養的基本需求，2020-2022 年后疫情時代下作為健康剛需品銷售額高增，2023 年雖然銷售額小幅下滑但滲透率達82.5%；高端白奶在2021-2023年銷售額增速基本穩定在5%，2023年滲透率達到 76.9%。在行業發展趨于成熟的背景下，常溫奶市場格局較穩定，伊利、蒙牛雙寡頭競爭格局基本成型，2022 年 CR2 占比超過 75%。圖圖 17：常溫液態奶分品類銷售額增速（常溫液態奶分品類銷售額增速（%）圖圖 18：2022 年中國常溫奶行業市場份額年中國常溫奶行業市場份額 資料來源：凱度消

52、費者指數，經濟日報伊利集團消費趨勢報告（乳制品），德邦研究所 資料來源：觀研報告網，德邦研究所 常溫白奶：常溫白奶：液奶最大子品類，剛性需求下液奶最大子品類，剛性需求下需求穩定需求穩定。據灼識咨詢數據，2021 年我國常溫白奶市場規模為 1072 億元，為液態奶中規模最大的子品類；雖然 2021-2026 年預計復合增速僅 2.9%，但常溫白奶作為滿足消費者健康需求的剛需品類在消費弱復蘇環境下受影響較小，據尼爾森數據，在線下液態奶銷售額占比從 2021 年的 36.5%提升至 2023 年的41.1%，仍占據較大市場份額。從長期發展來看，低線城市乳品消費滲透率仍有廣闊提升空間，高性價比的基礎白

53、奶在量上或更受益；同時隨著消費者對乳品質量提出更高要求，常溫高端白奶的滲透率有望不斷提升，促進行業產品結構穩定升級。長期看常溫白奶維持穩定增長的驅動力充足，剛性健康需求下行業擴容無虞。常溫酸奶：常溫酸奶：階段性下滑，行業集中度仍提高。階段性下滑，行業集中度仍提高。2009 年國內第一款常溫酸奶莫斯利安的問世顛覆了傳統低溫酸奶的存儲模式，打破時間和空間的局限；2013 年伊利、蒙牛相繼推出安慕希、純甄，推動行業快速擴容，2018 年 底 安 慕 希、純 甄 和 莫 斯 利 安 的 市 場 份 額 分 別 達45%/31%/19%；據灼識咨詢數據，2021 年中國常溫酸奶零售市場規模達 1054

54、億元。2022 年上半年開始，剛需屬性較弱的常溫酸奶在消費力弱復蘇環境下出現下滑，據尼爾森數據，2023年1-9月常溫酸奶全國線下渠道銷售額/銷售量分別同比-16.9%/-18.4%。長期來看，我們相信隨著經濟發展，消費者仍愿意在滿足剛需基礎上為美味和享受買單。盡管常溫酸奶增長進入瓶頸期，但頭部品牌持續投入，行業呈現創新速度加快、集中度持續提升的趨勢。伊利集團總裁助理云戰友在 FBIF2021 食品飲料創新論壇上表示 2020 年安慕希銷售額超過 300 億元，并以 60%的市占率占據細分行業第一名。-10%-5%0%5%10%15%20%2020YTD2021Q1-320222023高端乳品

55、中端乳品基礎乳品35.6%41.2%1.6%1.5%1.3%18.8%伊利蒙牛完達山科迪乳業三元其他 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）15/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 19：我國常溫白奶及常溫酸奶市場規模及增速情況（零售端）：我國常溫白奶及常溫酸奶市場規模及增速情況（零售端）資料來源：灼識咨詢，德邦研究所 低溫奶：區域龍頭割據，市場集中度較低。低溫奶：區域龍頭割據，市場集中度較低。相較于常溫乳制品，低溫乳制品由于保質期短且運輸半徑有限，區域性乳企更具優勢。近年來隨著冷鏈技術的成熟以及消費者健康需求的提升，低溫乳品得到迅速發展。據灼識咨詢數據，2021 年我國

56、低溫白奶/低溫酸奶市場規模分別從 2016 年的 244.6/261.5 億元提升至 406.8/510.4 億元，復合增長率分別達到 10.7%/14.3%，明顯高于常溫乳品增速，未來滲透率有望進一步提升。從競爭格局看：（1）低溫鮮奶：行業格局較為分散，區域性乳企通過奶源+渠道+品牌認知構筑了領先優勢，客戶黏性高。歐睿數據顯示光明乳業在我國鮮奶市場市占率長期保持 15%以上，行業 CR5 除蒙牛外均為區域乳企。（2）低溫酸奶：從競爭格局來看，伊利、蒙牛早期推進常溫白奶鋪貨的同時發展低溫酸奶，據觀研天下數據，目前伊利、蒙牛 CR2 低溫酸奶市場市占率超 50%。圖圖 20：我國低溫白奶及低溫酸

57、奶市場規模及增速：我國低溫白奶及低溫酸奶市場規模及增速（零售端）（零售端）圖圖 21：2017-2022年我國乳品企業低溫鮮奶市占率份額變化情況年我國乳品企業低溫鮮奶市占率份額變化情況 資料來源：灼識咨詢，德邦研究所 資料來源：歐睿國際，德邦研究所 2.2.2.奶粉奶粉：加碼嬰配奶粉領域，探尋成人奶粉增量：加碼嬰配奶粉領域，探尋成人奶粉增量 奶粉進口數量金額雙降，國產品牌奶粉進口數量金額雙降，國產品牌集中度集中度有望提升。有望提升。國內奶粉行業發展較國外起步較晚，海外進口成人奶粉憑借高性價比、嬰幼兒配方奶粉憑借高端配方與工藝，長期占據我國奶粉市場較大份額。但在疫情期間物流影響與新國標發布的雙重

58、影響下，國產品牌抓住契機搶占份額。中國海關數據顯示，2022-2024Q1我國奶粉進口量持續下滑，進口量/進口金額分別從 2021 年的 154 萬噸/89.2 億美元下滑至 2023年的 100萬噸/71.4億美元，2024Q1進口量/進口金額分別同比-18.8%/-35%，國產奶粉品牌在占領消費者心智、形成客戶粘性后有望進一步提升市場份額。0200400600800100012001400201620212026E常溫白奶市場規模（億元）常溫酸奶市場規模（億元）02004006008001000201620212026E低溫白奶市場規模（億元）低溫酸奶市場規模（億元）05101520252

59、01720182019202020212022光明蒙牛新乳業三元衛崗 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）16/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 22：2018-2024Q1 中國奶粉進口量及增長率中國奶粉進口量及增長率 圖圖 23：2018-2024Q1 中國奶粉進口金額及增長率中國奶粉進口金額及增長率 資料來源：華經產業研究院，中國海關，德邦研究所 資料來源：華經產業研究院，中國海關，德邦研究所 嬰幼兒配方奶粉：嬰幼兒配方奶粉：二次配方注冊制下行業二次配方注冊制下行業集中度集中度逐步提升逐步提升，國產，國產龍頭龍頭品牌品牌進進一步一步搶占市場份額。搶占市場份額。2

60、008 年以前奶粉行業初步形成并穩定發展，2008 年“三聚氰胺事件”后消費者對國產品牌信心驟降，進口奶粉品牌搶占市場；后續隨著國家出臺多項政策加強對奶粉業的引導和監管，國產奶粉質量和口碑逐步提升，國產奶粉品牌的市占率不斷提升。據智研咨詢統計，2022 年銷售額前五的品牌飛鶴/伊利/雀巢/達能/君樂寶分別占比 17.5%/12.3%/10.7%/10.3%/6.4%，前十名中國產品牌占 5 席。歐睿數據顯示，我國奶粉行業 CR5 從 2014 年的 29.2%提升至2023 年的 63.5%；同時，飛鶴與伊利兩大國產品牌份額目前已位居前列，飛鶴自 2017 年開始份額穩步提升，2019 年實現

61、市占率第一并保持至今；伊利奶粉業務 2022 年加速拓展，市占率同比+6.8pct，公司市場份額超過達能成為行業第二。圖圖 24：2022 年嬰幼兒奶粉行業市場格局年嬰幼兒奶粉行業市場格局 圖圖 25：我我國奶粉市場國奶粉市場 CR3 市占率市占率變化變化（%）資料來源：智研咨詢，智研產業研究院微信公眾號，德邦研究所 資料來源：歐睿國際，德邦研究所 成人奶粉穩步增長，奶粉市場成人奶粉穩步增長，奶粉市場成長的成長的第二第二曲曲線。線。2022 年我國成人奶粉市場規模僅為嬰配粉的 1/10，但一方面來看，嬰配粉市場受新生兒數量影響正在萎縮，成人奶粉作為競爭格局尚未明晰的潛力賽道增量空間更可期待；另

62、一方面，在國內老齡化背景下，成人奶粉滲透率有望持續提升，行業擴容確定性較高，歐睿數據預計 2026 年我國成人奶粉市場規模將達到 248.2 億元。因此，近年來龍頭乳企逐步將目光轉向成人奶粉市場，如伊利針對不同消費群體的不同具體需求推出學生奶粉、女士奶粉、全家營養奶粉等差異化品類，2023 年伊利成人奶粉零售額市占份額約 23.3%，穩居細分市場第一。-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200進口數量（萬噸）數量增長率（%）-40%-20%0%20%40%0200040006000800010000進口金額（百萬美元）金額增長率（%）17.50%12.30%10.7

63、0%10.30%6.40%42.80%飛鶴伊利雀巢達能君樂寶其他051015202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國飛鶴伊利股份達能雀巢君樂寶 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）17/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 26：2016-2026E 年中國成人奶粉行業市場規模年中國成人奶粉行業市場規模 資料來源：歐睿國際，2023 成人奶粉行業消費趨勢洞察，天貓國際&智篆，德邦研究所 2.2.3.多元品類：奶酪多元品類：奶酪滲透率提升迅速，滲透率提升迅速，冷飲冷飲走上品質化發展走上品質化發展 新興品類需求

64、多元化，結構提升空間巨大。新興品類需求多元化，結構提升空間巨大。近年來奶酪等新興乳品品類隨著人均收入與健康意識的提升，逐步迎來快速發展的階段，乳品企業需要對新興需求進行捕捉，以期實現業績長期增長。歐睿數據顯示，我國奶酪/冰淇淋零售額規模 2019-2022 年年均復合增速分別為 22.6%/5.4%，預測 2022-2027 年年均復合增速分別為 12.9%/6.5%，板塊增速較快。從 2022年乳制品消費結構看，奶酪在美國乳制品市場的零售額占比達到 28%，位居第一，但考慮到美國飲食習慣，其消費結構對比我國不具有較強可比性。對比日本來看，乳制品行業占比前三的品類為酸奶/鮮奶/冰淇淋，分別達到

65、 32%/20%/20%；而我國乳制品消費仍以基礎剛需為主，前三品類為奶粉/常溫奶/酸奶，占比 28%/27%/20%。我們認為未來乳品需求端愈發多元也更傾向往中高品質發展，我國新興乳品品類的消費潛力十足，滲透率提升空間較大。圖圖 27：我國我國奶酪、冰淇淋奶酪、冰淇淋行業行業規模保持較高增速規模保持較高增速 圖圖 28：2022 年年中美日三國乳制品垂頻結構對比中美日三國乳制品垂頻結構對比 資料來源：歐睿國際，節點財經，36kr，德邦研究所 資料來源：歐睿國際，節點財經，36kr，德邦研究所 奶酪行業：規模增速領先，發展潛力巨大。奶酪行業：規模增速領先，發展潛力巨大。歐睿數據顯示，2023

66、年全球奶酪市場規模約 1587億美元，近 5年復合增長率約5%；奶酪屬于全球乳制品行業銷售額第二大品類，占據23.8%的市場份額，而2023年中國奶酪市場規模約111億人民幣，僅占中國乳制品行業的 1.8%。雖然目前規模較小，但我國奶酪市場在過去 10 年年均復合增長率高達 17.2%，2023 年在宏觀消費環境影響下行業規模下滑較快，預計 2024 年后將逐步恢復增長，未來擴容可期。2022 年中國人均奶酪消費量僅0.2公斤，韓/日分別為2.3/2.9公斤，我國奶酪消費仍需時間培育，擁有較大增長空間。050100150200250300201620172018201920202021E202

67、2E2023E2024E2025E2026E市場規模（億元）22.60%5.40%12.90%6.50%0%5%10%15%20%25%奶酪冰淇淋2017-2022零售額CAGR2022-2027(E)零售額CAGR0%20%40%60%80%100%美國日本中國常溫奶鮮奶酸奶冰淇淋奶酪奶粉其他 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）18/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 奶酪領域國內品牌崛起，力爭行業龍頭。奶酪領域國內品牌崛起，力爭行業龍頭。我國奶酪市場起步較晚，發展初期百吉福等外資企業在我國奶酪市場占據領導地位，2019 年百吉福在我國奶酪市場市占率達到 24%，同期伊利

68、/妙可藍多市占率分別為 11.5%/11.4%；近年來，隨著妙可藍多等國內品牌的崛起，我國奶酪市場呈現出國內奶酪品牌與國際奶酪品牌相互制衡并逐步超越的局面。歐睿數據顯示，2021 年妙可藍多的市占率為28.2%，首次超越百吉福成為我國市占率第一的奶酪品牌，并在 2023 年以 25.3%的市占率維持第一。同時行業集中度持續提升，2023年我國 Top3奶酪品牌分別是妙可藍多、百吉福和伊利，CR3 達到 53.2%，我國奶酪競爭格局初步定型。圖圖 29：2009-2028 年年我國奶酪行業規模我國奶酪行業規模及增速及增速 圖圖 30：我國奶酪行業我國奶酪行業 CR5 市占率變化情況（市占率變化情

69、況（%）資料來源：歐睿國際，德邦研究所 資料來源：歐睿國際，德邦研究所 冰淇淋行業：中國冰淇淋市場冰淇淋行業：中國冰淇淋市場較為成熟較為成熟，未來未來向品質化領域發展。向品質化領域發展。目前冰淇淋在消費者觀念中已經從夏季消暑食品逐步成為全年銷售的休閑食品，各大品牌不斷推陳出新，產品走上口味、造型、包裝、文化理念的升級之路。艾媒咨詢數據顯示，2021 年中國冰淇淋行業市場規模同比+8.84%達到 1600 億元，預計2022-2026 年市場規模將保持 4%左右的復合增速。據中國冰淇淋/雪糕行業趨勢報告顯示，2021 年伊利、和路雪、蒙牛、雀巢四家龍頭占據中國冰淇淋線下市場中超 50%的份額，其

70、中伊利穩居行業第一。未來冰淇淋或將沿著風味健康雙導向的高品質路徑發展，在產品原料、營養方面不斷優化，具有強供應鏈和研發能力的龍頭企業有望進一步搶占份額。圖圖 31：2021 年中國冰淇淋線下市場份額分布年中國冰淇淋線下市場份額分布 圖圖 32：2015-2021 年冰淇淋行業市場規模及增速年冰淇淋行業市場規模及增速 資料來源：中國綠色食品協會綠色農業與食物營養專業委員會&新華網溯源中國，中國冰淇淋市場深度評估及發展趨勢預測報告（2022 版），德邦研究所 資料來源：中國綠色食品協會，艾媒咨詢，德邦研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150中國奶酪市場零售額規

71、模（億元）同比增速（%）0%10%20%30%40%20192020202120222023妙可藍多百吉福伊利倍酪滋恒天然19%15%9%8%6%33%伊利和路雪蒙牛雀巢八喜天冰中街徳氏0%5%10%15%20%02004006008001000120014001600180020002200市場規模（億元）增速 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）19/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.深耕渠道與品牌，兼顧上中下游，護城河壁壘雄厚深耕渠道與品牌，兼顧上中下游，護城河壁壘雄厚 3.1.奶源把控與渠道鋪設共建，成就全國最高乳業滲透率奶源把控與渠道鋪設共建，成就全國最高乳業

72、滲透率 上控奶源下掌渠道，領先優勢穩固。上控奶源下掌渠道，領先優勢穩固。乳制品行業橫跨一二三產業，產業鏈條較長且上下游合作較為分散，包括上游奶牛養殖與奶源供應、中游乳制品加工及和下游分銷三個環節。伊利通過在上游奶源地積極擴展產能，下游精耕全國渠道建設，構筑起堅實的護城河，在全產業鏈上鞏固其行業領先的地位。3.1.1.生產端：織網計劃布局全球，奶源和產能共進生產端：織網計劃布局全球，奶源和產能共進 優質奶源為重要進入壁壘，目前我國大型牧場優質奶源為重要進入壁壘，目前我國大型牧場大多大多被頭部乳企被頭部乳企綁定綁定。以原奶為主的直接材料在主要乳企主營業務的營業成本中占比長期穩定在 75%以上，把握

73、穩定優質的上游奶源有助于乳企降低成本的周期性波動，在奶價下行期或短期陣痛但在奶價平穩及上升期將成為企業高壁壘，可確保原奶供應且成本較為可控，實現長期穩定發展。根據荷斯坦數據，截至 2023 年 10 月底，全國萬頭牧場 165個，Top10 牧業集團擁有萬頭牧場數量占全國總量的 66%，大部分為龍頭乳企自建牧場或參控股牧場；根據頭豹研究院數據，2020-2021 年伊利/蒙牛/新乳業/三元股份自控奶源占比分別為 37%/41%/40-50%/60%，各大乳企努力提升自控奶源比例，積極推動上下游一體化，構建防御高壁壘。圖圖 33：直接材料占直接材料占主要主要乳企乳制品制造業營業成本比例（乳企乳制

74、品制造業營業成本比例（%）圖圖 34：優然牧業在奶源端占據領先優勢：優然牧業在奶源端占據領先優勢（2023 年）年）資料來源：各公司歷年年報，德邦研究所 資料來源：荷斯坦中國奶業統計資料 2024，荷斯坦公眾號，新乳業公眾號，德邦研究所；注：萬頭牧場數量數據截至 2023 年 10 月底 伊利伊利全國織網全國織網鋪開，產能布局逐步完善鋪開，產能布局逐步完善。伊利在 2006 年實行織網計劃，分別在中原、南方、西南和長三角地區完成生產基地建設，率先實現“縱貫南北，輻射東西”的全國性戰略布局，成為第一家真正有能力同時覆蓋全國市場的乳品企業；2012 年公司進一步渠道下沉至縣鄉鎮市場；2014 年原

75、奶供應總量同比增長 10%，牧場奶源占比已近 100%?？椌W計劃初步完成后，伊利在原有產能基礎上持續擴張，廣泛布局全球黃金奶源帶，構筑乳業上游堅實壁壘。自有自有與與合作合作并重，并重，奶源優勢奶源優勢領先領先。目前伊利除自有牧場外還直接或間接掌控3 家規?；翀銎髽I中地乳業、優然牧業及優然控股子公司賽科星。2020 年底中地乳業運營 9 座牧場，原料奶銷量 43 萬噸。優然牧業 2015 年從伊利拆分運營；2020年通過要約收購成為賽科星控股股東，2024年2月再次收購8.5%的股份，持股比例達 66.86%。優然牧業實現了由育種到飼料再到原料奶生產的全鏈條專業化運營，是全球最大的原料奶供應商

76、。從奶源供應來看，2023 年優然牧業向伊利銷售原料奶收入占原料奶總收入的 90%以上，伊利為賽科星第一大客戶且銷售占比達到 77.47%，公司優質奶源供應穩定。65%70%75%80%85%90%2017201820192020202120222023伊利股份光明乳業新希望05101520253035050100150200250300350產奶量（萬噸，左軸）奶牛存欄量（萬頭，左軸）萬頭牧場數量（個，右軸）公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）20/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4：各大乳企控股牧場：各大乳企控股牧場 公司公司 控制控制時間時間 控制方式控制方式

77、 牛場數牛場數 成母牛成母牛（萬頭）（萬頭）原料奶原料奶產量（萬噸）產量（萬噸）2023 年年伊利占伊利占收入比例收入比例 中地乳業 2021 年 100%股權收購 9 3.8-優然牧業 2015 年 控股 34.8%（2023 年）91 28.42 302.0 96.5%賽科星 2020 年 優然牧業控股 66.86%25 7.57 11.4 77.47%資料來源：優然牧業、賽科星 2023年年報，新京報，優然牧業官網等，德邦研究所；*注：中地乳業牛場和成母牛數量為 2020年底數據，其他兩家為 2023年報或官網發布數據；優然牧業為原料奶收入占比 圖圖 35：優然牧業生產狀況：優然牧業生產

78、狀況 圖圖 36：優然牧業向伊利銷售原料奶收入及占比：優然牧業向伊利銷售原料奶收入及占比 資料來源：優然牧業官網，德邦研究所 資料來源：優然牧業歷年年報，德邦研究所 2012 年全球年全球織網開展織網開展，整合奶源、研發、生產、物流等全產業鏈要素，加，整合奶源、研發、生產、物流等全產業鏈要素，加速產業融合。速產業融合。2012 年伊利擬投資 11 億元在新西蘭新建年產 4.7 萬噸嬰兒配方奶粉項目；2013 年與美國最大的牛奶公司 DFA、意大利最大的乳制品生產商斯嘉達公司達成戰略合作；2014、2017 年大洋洲生產基地一期和二期項目相繼揭牌；2019 年收購新西蘭乳企威士蘭 100%股權，

79、2021 年 10 月成為澳優乳業最大股東，進一步加碼全球奶粉業布局。2018 年伊利收購泰國本土最大冰淇淋企業，2020 年公司在泰國的銷售額同比+68%；2021 年印尼基地一期項目投產，公司通過冰淇淋業務打開東南亞市場；2022 年威士蘭黃油新產線投產，同時收購新西蘭乳企 Canary Foods，在高端乳制品乳脂和奶酪加工等方面實現突破。截至2023 年底，公司在全球擁有 81 個生產基地，產品銷往 60 多個國家和地區。表表 5：伊利全球布局大事件伊利全球布局大事件 時間時間 海外布局具體事件海外布局具體事件 2013 年 4 月 落子新西蘭嬰幼兒配方奶粉項目。2013 年 與烏拉圭

80、最大的乳品企業科拿開展合作。2014 年 11 月 伊利大洋洲生產基地正式揭牌，該項目是全球最大一體化乳業基地之一，覆蓋科研、生產、深加工、包裝等多個領域，總體投資額達 30 億元；與南半球唯一農業和食品專業大學林肯大學簽署戰略合作協議。2017 年 3 月 伊利大洋洲生產基地二期揭牌，主要用于功能性乳蛋白牛乳深加工項目、UHT 液態奶項目、全脂奶粉生產項目、嬰兒奶粉包裝項目四個單元的建設。2018 年 11 月 收購泰國本土最大冰淇淋企業 Chomthana。2019 年 8 月 伊利全資子公司收購新西蘭第二大乳制品企業威士蘭（Westland Dairy Company Limited）1

81、00%股權，搭建起橫跨太平洋的乳業絲路，進一步加深伊利與新西蘭乳業的深度合作。2021 年 12 月 伊利集團在東南亞的首個自建工廠伊利印尼乳業生產基地舉行一期項目投產儀式，標志著伊利“全球標志著伊利“全球織網”再創新的里程碑織網”再創新的里程碑，一、二期全部建成后可日產冰淇淋 400 萬支。2022 年 7 月 新西蘭威士蘭乳業霍基蒂卡工廠煥新升級暨牧恩黃油（Westgold）新產線舉行投產儀式。投產后優質草飼黃油年產能翻倍達到 4.2萬噸，成為新西蘭西海岸最大黃油工廠，是中國乳企在海外建設的最大黃油工廠。2022 年 10 月 子公司威士蘭收購新西蘭乳品公司 Canary Enterpri

82、ses Limited 100%股權。公司增加乳脂、奶酪等世界級品質的乳制品加工產能，將產品向航空、酒店、餐飲等專業渠道進行覆蓋，加速推進全球市場滲透。2023 年 5 月 伊利集團旗下新西蘭威士蘭乳業在霍基蒂卡工廠舉行乳鐵蛋白工廠開工儀式，項目總投資 7000 萬新西蘭元（折合人民幣 3.02 億元），建成投產后將使伊利躋身乳鐵蛋白產能全球前三。資料來源：公司官網，德邦研究所 88%90%92%94%96%98%020406080100120140201820192020202120222023向伊利銷售原料奶收入（億元）占原料奶總收入比例（%）公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）2

83、1/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.1.2.渠道端：傳統渠道精耕，新興渠道滲透渠道端：傳統渠道精耕，新興渠道滲透 織網計劃織網計劃實現實現全國市場布局，全國市場布局，全渠道并進夯實護城河全渠道并進夯實護城河。伊利自 2006 年起開始推進“織網計劃”，實現生產、銷售、市場一體化運作，對每個市場進行精耕細作，2006 年分別在中原、南方、西南和長三角地區完成生產基地建設，率先實現“縱貫南北，輻射東西”的全國性戰略布局。2007 年開始發力渠道下沉，借力商務部“萬村千鄉”活動強化鄉鎮級別終端滲透，與產能布局配套。2013年后伊利注重渠道精耕管理，增強市場掌控力；同時探索開拓新興渠

84、道，2014年構建電商合作營銷方式，2019 年積極探索社群、O2O 等創新性渠道，2020 年開始逐步落實全渠道數字化轉型，賦能業務增長。圖圖 37：伊利渠道布局：伊利渠道布局 資料來源：公司歷年年報，北京青年報，伊利”織網“領跑乳業圈地潮，德邦研究所 把握鄉鎮市場發展機遇把握鄉鎮市場發展機遇，渠道渠道廣下沉深，護城河堅固廣下沉深，護城河堅固。國家統計局數據顯示，2015-2022 年城鎮/農村居民人均奶類消費復合增速分別為-1.6%/+4.1%，農村市場成為拉動乳品消費規模增長的新引擎。從歷史復盤來看，伊利率先啟動對三四線市場以及鄉鎮村市場的布局，終端掌控力不斷提升，截止 2020 年末伊

85、利服務的鄉鎮村網點已增長至 109.6 萬家，常溫液態類乳品的市場滲透率也從 2015 年的 76.8%提升至 2021 年的 85.4%。目前農村居民飲奶量較城鎮居民仍有差距，率先進行渠道下沉布局的伊利有望收割更多增量空間。渠道能力的強大助力伊利長期在中國快消品市場中的整體滲透率與消費者觸達數均排名第一，2023 年整體滲透率/消費者觸達數分別達到 90.0%/11.8 億人，同期排名第二的蒙牛滲透率/消費者觸達數為 87.9%/10.2 億人。圖圖 38：伊利：伊利在常溫液態乳品的在常溫液態乳品的市場滲透率提升市場滲透率提升 圖圖 39：我國農村居民人均奶類消費量提升仍有較大空間我國農村居

86、民人均奶類消費量提升仍有較大空間 資料來源：公司歷年年報，德邦研究所 資料來源：國家統計局，Wind，德邦研究所 70%75%80%85%90%0501001502015201620172018201920202021村級網點（萬家）鄉鎮村網點（萬家）常溫液態類乳品市場滲透率 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）22/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 深度分銷深度分銷的經銷體的經銷體制，終端掌控力強。制，終端掌控力強。伊利始終堅持扁平化、精細化的渠道管理，對經銷商采取嵌入式管理：經銷商下不設分銷商，由公司招聘銷售人員至消費終端與經銷商一同開拓市場進行渠道建設，而經銷商主要承

87、擔配送功能。在這種模式下銷售人員和經銷商數量均較多，2023 年公司銷售人員達 2.05 萬人，占比 31.8%；經銷商 1.95萬家，同期光明/新乳業經銷商分別為 0.44/0.34萬家。深度分銷的渠道模式在前期需要投入大量人員、資金和時間，但建成后數量龐大的經銷商構成了強大的渠道網絡，令伊利擁有了比其他競爭者更高的渠道和終端控制力，長期以來經銷渠道銷售貢獻保持在 97%左右，仍為公司強勢渠道。圖圖 40：伊利銷售人員數量及占比：伊利銷售人員數量及占比 圖圖 41：伊利經銷商數量及：伊利經銷商數量及分分渠道收入渠道收入占比占比 資料來源：公司歷年年報，Wind，德邦研究所 資料來源：Wind

88、，公司歷年年報，德邦研究所 乳制品銷售渠道多元化，創新渠道發現新的增長機遇。乳制品銷售渠道多元化，創新渠道發現新的增長機遇。近年來我國乳制品下游渠道結構轉向多元，線上電商、社區團購等新興渠道百花齊放，歐睿數據顯示2023 年我國乳制品市場中零售電商渠道零售額占比達到 12.2%。尼爾森數據顯示我國快消品零售渠道格局持續演進，線上興趣電商和線下 O2O 渠道重要性持續提升，未來或將成為乳企發力的重點。伊利早在 2014 年便開始布局電商渠道，當年電商收入同比增長超過 8 倍，2015-2020 年增速基本均在 50%以上。新興渠道方面，伊利攜手淘寶買菜、京東到家等 O2O 平臺擁抱新零售，并與山

89、姆、盒馬等大型商超聯合推出定制新品，把握 O2O、社群團購、生鮮平臺等新興渠道業務發展機會，助力公司業務加速發展。圖圖 42：電商收入同比增長：電商收入同比增長 圖圖 43：2023 年中國乳制品市場渠道零售額占比年中國乳制品市場渠道零售額占比 資料來源：公司歷年年報，德邦研究所 資料來源：歐睿國際，德邦研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500010000150002000025000伊利銷售人員（人）銷售人員占比（%）05000100001500020000250000%20%40%60%80%100%201820192020202120222023經銷渠道銷

90、售占比（%）直營渠道銷售占比（%）伊利經銷商數量（人）0%50%100%150%200%250%300%201520162017201820192020電商收入同比增長43.8%24.5%12.2%10.3%7.4%1.7%0.1%商超本地小型雜貨店零售電子商務大賣場便利零售商專賣店折扣 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）23/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 44：伊利創新渠道拓展合作：伊利創新渠道拓展合作 資料來源：公司公告，伊利集團微信公眾號等，德邦研究所 3.1.3.渠道渠道&生產并進優勢，驅動盈利能力提升生產并進優勢，驅動盈利能力提升 2010-2016:

91、全國渠道網絡鋪設和全國渠道網絡鋪設和持續持續下沉構建堅固壁壘，下沉構建堅固壁壘，逐步逐步拉開同業差拉開同業差距距。從兩大全國性乳企的經銷渠道策略來看，蒙牛 1999 年成立以來通過大經銷商制迅速開拓市場，伊利 2006 年起投入大量資源開啟全國織網計劃，在渠道投入期間伊利的銷售費用率顯著高于蒙牛；但隨著伊利的全國經銷渠道鋪設初步完成，公司渠道廣深優勢初步建立。在 2010 年原奶價格開啟上行周期后，伊利深度分銷下的強終端控制力成效顯現，在毛利率承壓的背景下 2011 年毛銷差逆勢提升并超過蒙牛，實現對蒙牛營收和歸母凈利潤的反超。2014 年開始奶價逐步回落，受益于成本下行和產品結構持續升級，公

92、司在強渠道力支撐下不斷拉開與蒙牛毛銷差的差距，2009-2016 年伊利/蒙牛銷售收入 CAGR 分別為 14%/11%。圖圖 45：伊利：伊利和蒙牛毛銷差變化圖和蒙牛毛銷差變化圖（%）資料來源：國家統計局，Wind，各公司歷年年報，德邦研究所；注：2024 年生鮮乳數據截至 10 月 2017-2023:競爭加劇下競爭加劇下伊利伊利行業第一地位穩固。行業第一地位穩固。蒙牛通過渠道改革縮減總部到終端銷售的層級，持續覆蓋與精耕鄉鎮村市場，2021 年底“鎮村通”覆蓋網點超 60 萬家。但伊利占據先發優勢，渠道的鋪設廣度和下沉深度領先，在 2019年奶價上行期間通過產品結構調整和產品提價穩定毛利水

93、平、通過控制銷售費用率擴大毛銷差，拉開與蒙牛的業績差距。2022 年開始奶價持續回落，乳企毛利0%4%8%12%16%2.02.53.03.54.04.55.020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國:主產區:平均價:生鮮乳(元/公斤，左軸)伊利毛銷差(%，右軸)蒙牛毛銷差(%，右軸)公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）24/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 率逐步改善，伊利作為行業龍頭自身品牌及渠道優勢顯著，同時第二大業務奶粉發展迅速，盈利能力進一步提高，2019-2023

94、 年伊利/蒙牛的收入 CAGR 分別為9%/6%，歸母凈利潤 CAGR 分別為 11%/4%，伊利業績增速更快。圖圖 46：伊利和蒙牛營業收入和凈利潤對比：伊利和蒙牛營業收入和凈利潤對比 資料來源：Wind，各公司歷年年報，德邦研究所 3.2.營銷和管理能力：品牌價值優越，戰略道路正確營銷和管理能力：品牌價值優越，戰略道路正確 隨著國內乳品市場逐步進入品質消費時代，乳企需要在激烈競爭中準確識別、洞察消費者需求及變化趨勢，并以消費者需求為導向迅速推動產品創新，實現分級市場的快速滲透和需求響應；同時，企業需要有效整合全渠道營銷策略，獲得消費者更深層次的長期認同。這一過程對乳品企業的戰略部署、營銷能

95、力以及品牌建設提出更高要求。伊利在管理層的領導下通過百億爆品的持續打造與契合消費者需求的營銷創新形成高國民度品牌優勢，長期穩居行業領導地位。3.2.1.品牌營銷：營銷形式多樣，提升品牌價值品牌營銷：營銷形式多樣，提升品牌價值 綁定綁定大型賽事大型賽事等活動等活動，擴大品牌影響力。，擴大品牌影響力。大型體育賽事與講座論壇具有高頻性和穩定性，有利于快消品牌在消費者心中建立長期認知。伊利多年來持續與全球范圍內的主要體育賽事深入合作，2005 年伊利正式簽約北京奧組委成為中國唯一一家為奧運會提供乳制品的企業，并攜手奧運合作至今，是全球唯一同時服務夏季奧運和冬季奧運的健康食品企業，持續打造“奧運品質”認

96、知。同時公司不斷進軍參與人數和觀眾人數較多的體育項目，拉近與消費者的距離，如 2019年伊利正式成為 CBA 聯賽官方合作伙伴，開啟了籃球戰略布局之路，2023 年成為 FIBA 籃球世界杯全球合作伙伴；2022 年相繼與世界多家頂級國家足球隊達成合作，推動體育事業與健康事業同頻共振。同時公司也在細分品類上樹立品牌高度，如金典五次榮膺博鰲亞洲論壇指定牛奶，塑造高品質形象。借助娛樂借助娛樂營銷營銷聚焦關注聚焦關注,推動品牌價值推動品牌價值轉化。轉化。繼牽手奧運、世博后，公司積累了較高知名度，后通過綜藝冠名、明星代言等方式不斷拉近消費者距離，提升品牌美譽度與產品競爭力。公司基于各重點子品牌自身特性

97、進行選擇，如安慕希-20308013018023002004006008001000120014002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023伊利營業總收入（億元）蒙牛營業總收入（億元）伊利歸母凈利潤（億元/右軸）蒙牛歸母凈利潤（億元/右軸）公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）25/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 上市第二年便冠名“奔跑吧兄弟”，迅速打開品牌知名度；金典長期冠名“我是歌手”，“天籟之音天賜好奶”的廣告語深入人心；同時公司通過明星代言人強化與年輕群體

98、的溝通與互動，在提升品牌競爭力的同時拉動相關重點子品牌業績增長。公司堅持“以消費者為中心”，全方位滿足消費者多元化需求。圖圖 47：伊利：伊利與與大型大型體育賽事體育賽事及論壇活動及論壇活動等合作緊密等合作緊密 圖圖 48：娛樂圈代言綜藝冠名：娛樂圈代言綜藝冠名 資料來源：公司官網，德邦研究所 資料來源：公司官網，數英官網、嬰童智庫官方百家號等，德邦研究所 跨界合作提高品牌活力跨界合作提高品牌活力，終端互動拉近消費者距離終端互動拉近消費者距離。公司長期通過豐富多樣的產品種類和創意十足的營銷方案，加深消費群體品牌和產品認知，借助圈層力量放大營銷聲量。如伊利在迪士尼 100 周年之際推出首次采用多

99、巴胺配色的公主系列紀念裝定制產品引發消費者共鳴，并聯動旗下子品牌共同為迪士尼慶生，運用品牌效應提高聲量。同時伊利不斷開拓營銷新渠道，2013 年起開展工廠參觀體驗活動，打破常見品牌建設范式，有效拉近與消費者的距離；緊跟熱點進行線下活動互動，在立體營銷下以高品質產品和創新玩法強化品牌屬性。表表 6：公司品牌營銷活動多元豐富公司品牌營銷活動多元豐富 形式形式 主要內容主要內容 體育賽事等活動綁定 2005 年開始攜手奧運并合作至今；2010 年世博會唯一乳制品高級贊助商；杭州亞運會官方指定伙伴；2023FIBA 籃球世界杯全球合作伙伴；與阿根廷、葡萄牙、西班牙、德國等頂級國家足球隊達成戰略合作；植

100、選中國女籃指定營養植物奶；伊刻活泉 2023 年亞足聯卡塔爾亞洲杯官方全球合作伙伴 綜藝冠名與明星代言 安慕希冠名奔跑吧兄弟等、金典冠名我是歌手 乘風破浪的姐姐等、QQ 星冠名最強大腦 爸爸去哪兒等；張杰謝娜共為金領冠品牌代言人、安慕希簽約奔跑吧 MC 為品牌代言人等 跨界合作與 IP 聯動 迪士尼乳制品官方授權合作伙伴、故宮博物院戰略合作伙伴、中國航天太空創想乳制品官方合作伙伴等 終端互動 伊利工廠開放之旅、2023 年聯合沃爾瑪“把超市搬進春天”的戶外超市快閃活動、2023 年聯合數百個旅游景區開展安慕希美食節活動 資料來源：公司官網，公司年報，食品飲料行業微刊，嬰童智庫官方百家號等，德邦

101、研究所 精準精準進行進行營銷營銷定位與選擇，資源聚焦下注重費效比定位與選擇，資源聚焦下注重費效比。伊利根據節目收視率、觀眾和潛在客戶的吻合度與產品類型精準選擇投放項目，如冠名多季的爸爸去哪兒是潛在目標客戶中收視率最高的熱門綜藝，雖然冠名費較為高昂但長期看有利于品牌價值最大化。公司內部管理機制健全完善是精準營銷背后的支撐，公司會對廣告宣傳費用的投放進行數字化管控并對每一個投放項目進行回報率考核，兼顧效率和效果。雖然 2018-2023 年伊利廣告營銷費用率均在 10%以上但整體呈現緩步下降的趨勢，公司費控能力較強且品牌力保持行業領先。據 Brand Finance 發布“2023 全球最具價值乳

102、品品牌 10 強”榜單顯示，伊利品牌價值同比大增 17%且連續四年位居榜首。公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）26/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 49：2018-2023 年年伊利廣告營銷費用和占伊利廣告營銷費用和占銷售收入比例銷售收入比例 圖圖 50：2018-2023 年年伊利銷售費用和銷售費用率伊利銷售費用和銷售費用率 資料來源：公司公告，德邦研究所*計算所用營業收入不含利息收入 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所*計算所用營業收入不含利息收入 3.2.2.爆品打造爆品打造：金典和安慕希大單品的成長之路：金典和安慕希大單品的成長之路 爆品打造經驗豐富

103、，助力公司保持行業領先地位。爆品打造經驗豐富，助力公司保持行業領先地位。公司不但具備強營銷能力，同時能前瞻選擇或及時加入風口賽道，不斷打造品類頭部產品，品牌力持續保持行業領先地位。2006年公司推出的高端常溫白奶金典品牌于 2021 年實現 200 億銷售額，2013年安慕希推出后于 2019 年便成為 200 億大單品，公司打造爆品的能力已得到驗證，我們認為公司可復制過往的成功經驗不斷打造出大單品，支撐業績實現持續穩健增長。常溫白奶金典系列：開創有機常溫白奶金典系列：開創有機新新賽道，賽道，帶動全品類發展帶動全品類發展。2006 年公司推出金典純牛奶，2007 年金典有機奶的問世填補我國有機

104、乳品市場空白，并不斷豐富金典“有機”的內涵，強化品牌有機定位，不斷拔高高營養高品質的高端品牌形象。2018 年公司推出大洋洲基地生產的金典新西蘭進口牛奶與娟姍純牛奶等高端新品，同年金典系列銷售額破百億，也成為全球第一大有機奶品牌；2019年金典率先升級優質乳蛋白含量至 3.8g/100ml，刷新高品質白奶營養的新高度；2021 年銷售額突破 200 億，2017-2021 年金典在有機常溫液態奶零售額市場份額由 35.2%提升至 51.24%，穩居有機奶品類第一。2022 年相繼推出金典娟姍有機奶、A2-酪蛋白有機純牛奶，公司不斷豐富金典系列產品矩陣，洞察不同人群的細分需求推出專屬有機產品，以

105、有機持續帶動金典品類快速增長。圖圖 51：2017-2021 年金典有機常溫液態奶零售額市占份額年金典有機常溫液態奶零售額市占份額 圖圖 52：金典產品矩陣圖：金典產品矩陣圖 資料來源：尼爾森數據，公司歷年年報，公司官網，德邦研究所 資料來源：公司官網，德邦研究所 -4%1%6%11%16%020406080100120140160201820192020202120222023廣告營銷費（億元）占銷售收入比例（%）0%5%10%15%20%25%30%170180190200210220230240201820192020202120222023銷售費用（億元）銷售費用率（%）0%10%20

106、%30%40%50%60%20172018201920202021金典有機常溫液態奶 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）27/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 53：金典大單品發展歷程：金典大單品發展歷程（不完全統計）（不完全統計）資料來源：公司官網，公司歷年年報，金典官方微博，央廣網，界面新聞等，德邦研究所 常溫酸奶安慕希：常溫酸奶安慕希：通過通過綜藝綜藝打開知名度，依托打開知名度，依托渠道快速成長。渠道快速成長。2013 年安慕希一經推出便通過贊助年輕人熱愛的綜藝節目、電視劇、電影等迅速出圈，積極塑造年輕化的品牌形象；同時借助公司強大的渠道優勢，安慕?？焖俅蜷_并

107、占領終端銷售市場，2015 年市占率便達到 17%，2016 年超越莫斯利安，2017 年銷售額破百億。在銷售額不斷創下新高的背后，是安慕希持續的產品創新和年輕化的品牌營銷。2017 年安慕希布局高端即飲市場，開創便攜瓶裝常溫酸奶的品類革命，2019 年安慕希推出高端暢飲系列果肉新品，2020 年推出 5G 勺吃酸奶，2022-2023 年不斷推出地域限定系列，豐富產品矩陣；渠道端跟隨新零售趨勢，通過與盒馬鮮生跨界合作、與京東超市深度合作共建安慕希美食學院等加深渠道優勢，2019年安慕希銷售額破 200億元，2020年銷售額超過 300億元，占國內常溫酸奶市場份額的 60%。圖圖 54：安慕希

108、大單品發展歷程：安慕希大單品發展歷程（不完全統計）（不完全統計）資料來源：公司官網，公司歷年年報，安慕希微博，和訊網，金融界等，德邦研究所 宏觀影響下需求受損，依靠創新驅動增長。宏觀影響下需求受損，依靠創新驅動增長。常溫酸奶的剛性屬性不如白奶，近幾年受宏觀環境下消費力恢復較弱影響，消費信心和消費場景有所缺失；同時安慕希自身正處于新老產品交替平臺期，多因素影響下 2022-2023 年安慕希系列常溫酸奶銷售額有所下滑，但仍繼續保持行業絕對領先。為帶動品類穩定發展，安慕希通過不斷創新持續滿足消費者新的需求和新鮮感，2023 年零蔗糖和益生 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）28/44 請

109、務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 菌新品均有較好表現。公司將持續聚焦發展重點產品如益生菌酸奶；同時優化老品并上市更高性價比的產品；另外，積極拓展消費場景、加強體育營銷以及與各地文旅和三農地區的合作。短期看，我們認為新品體量釋放有望成為拉動安慕希銷量的主要力量；長期看，酸奶在補充蛋白營養外還可以在口味和功能性上進行豐富創新，滿足消費者多元選擇，想象空間相較白奶更大。圖圖 55：安慕希產品矩陣：安慕希產品矩陣 資料來源：公司官網，德邦研究所 金領冠金領冠：把握市場機遇迎來爆發，開啟公司增長新賽道。：把握市場機遇迎來爆發，開啟公司增長新賽道。2003 年伊利率先開啟中國母乳自主研究，至今已深耕行

110、業二十余年。2007 年公司建成首個中國的母乳研究數據庫，同年公司推出金領冠奶粉進行嬰配粉領域布局。2014 年公司建成“產品專屬追溯碼體系”等平臺，以全產業鏈條信息的透明化和可追溯提升消費者對產品信賴度，并通過電視節目宣傳與消費者建立良好品牌互動關系，當年“金領冠珍護”銷售額同比增長 91%。2019 年公司推出金領冠羊奶粉和有機配方奶粉進攻細分功能性賽道；2021 年新國標頒布后，伊利依靠自身奶源與研發創新優勢、全產業鏈模式和產品結構體系全覆蓋等方面的強產品力和渠道力迅速提升市場份額，當年金領冠系列嬰配粉年收入突破百億級；2022 年在金領冠系列推動下公司嬰配粉零售額市占率同比提高 5%，

111、躍居細分市場第二；2023年公司嬰配粉零售額市占率同比+1.6%達到 16.2%，金領冠珍護成為母嬰渠道最暢銷大單品，塞納牧增速達 50%，問鼎有機奶粉第一。我們認為在公司不斷進行渠道突破與產品調整創新的基礎上，金領冠系列嬰配粉有望成為 200 億大單品。圖圖 56：金領冠發展歷程金領冠發展歷程 資料來源：公司官網，公司歷年年報，奶粉圈，新浪財經等，德邦研究所 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）29/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.2.3.戰略方向明晰正確，效率優化成果漸顯戰略方向明晰正確，效率優化成果漸顯 管理層管理層戰略眼光前瞻戰略眼光前瞻，應對變化策略得當應對

112、變化策略得當。1999 年潘剛主導組建了液態奶事業部并出任總經理，做出了“大力發展超高溫滅菌奶，并加快布局全國市場”的戰略決定。2002年潘剛出任伊利集團總裁，2005年僅35歲的潘剛被推舉成為公司董事長并任職至今，潘剛總戰略眼光前瞻，抓住成長機遇引領公司不斷前進，2005 年頂住內部壓力做出拿下 2008 年北京奧運會唯一指定乳制品服務商的資格，2006 年公司開啟織網行動，率先完成“縱貫南北、輻射東西”的渠道布局，成為第一家覆蓋全國的乳品企業，奠定行業領先基礎；同時潘剛總面對難關保持強大戰略定力，2008 年行業遭遇三聚氰胺事件時公司在此日期之前的產品都必須下架銷毀，伊利公司全額承擔損失，

113、贏得經銷商口碑，在終端通過加強產品質量檢測、在全國范圍內開展“放心奶大行動”以及把握奧運等歷史性發展機遇等舉措，重新建立品牌信任，2009Q1 公司歸母凈利潤同比增長 103.59%。戰略執行具有一致性戰略執行具有一致性，公司公司持續持續攀登行業高峰攀登行業高峰。管理層的長期穩定也實現了上行下效的效果，2009 年進入世界乳業 20 強、2014 年進入全球乳業 10 強、2020 年達成全球乳業 5 強的戰略目標，公司不斷沿著既定目標砥礪前行，突破創新攀登行業高峰，2020 年再次提出 2030 年成為“全球乳業第一”、挺進“全球健康食品五強”的中長期目標。公司以乳業為核心，積極布局并加快發

114、展大健康食品業務，我們認為公司管理層著眼長遠、長期戰略清晰，未來仍將推動中國奶業走向更創新、更高效和更可持續的發展道路，為正在“由大到強”的中國奶業注入強勁新動能。圖圖 57：公司不斷攀登行業高峰公司不斷攀登行業高峰 資料來源：公司公告，公司官網，達摩財經，人民資訊等，德邦研究所 數智化轉型數智化轉型穩步推進穩步推進，經營管理效率，經營管理效率不斷不斷提升提升。伊利積極打造智慧乳企，實現全產業鏈智能化。（1）上游：打造全球智能化程度領先的智慧牧場，管理人員可通過奶牛的耳標對其進行全程追蹤，實現牧場管理的標準化、規范化，并且能夠實現全程可追溯，保障原奶品質，提升整體運營效率；合作牧場奶牛日單產由

115、2014 年的 21 公斤增加到 2023 年的 33.2 公斤，平均每年降低養殖成本 4 億多元。（2）中游：公司全國工廠均實現智能化布局，通過數智化全面提升生產力。推動全產業鏈數智化轉型以來，伊利端到端的產品創新周期縮短 20%，間接采購 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）30/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 效率提升 40%，采購成本對比市場下降 10%，整體采購成本對比行業市場一直保持 5%-7%左右的優勢。（3）下游：公司推動“全域、全場景、全生命周期”的消費者數智化運營，搭建了覆蓋 400 多個數據源的大數據雷達，開發與 1.5 億消費者在線協同共創新品的智

116、能洞察系統，不斷以消費者需求為導向進行多元健康產品創新，對市場前端變化反應及時，鞏固競爭優勢。圖圖 58：液態奶全球智造標桿基地：液態奶全球智造標桿基地 圖圖 59：伊利現代智慧健康谷：伊利現代智慧健康谷 資料來源：伊利集團微信公眾號，德邦研究所 資料來源：公司官網，德邦研究所 3.3.產品矩陣完備，創新引領發展產品矩陣完備，創新引領發展 3.3.1.產品矩陣豐富完善產品矩陣豐富完善 產品矩陣產品矩陣發展發展完備，完備，業務多元健康發展。業務多元健康發展。公司以事業部形式構建了液態奶、嬰幼兒營養品、成人營養品、冷飲、酸奶、奶酪六大產品業務群。其中，液態奶業務為公司核心業務，收入占比 60%以上

117、；奶粉及奶制品業務近年發展較迅猛，2023 年收入占比由 2018 年的 10%提升至 22%，為近年收入增長的主要動能；冷飲業務具備全球化邏輯，海外市場有望持續貢獻增量；奶酪等新興業務隨宏觀經濟轉好與消費需求恢復發展潛力較大，可展望空間足。處于成熟期、快速成長期和培育期等不同發展階段的各項業務可支撐公司體量基本盤穩定并實現長期持續增長。液體乳業務液體乳業務：行業領導者地位行業領導者地位穩固穩固，持續推新，持續推新助力發展助力發展。2023 年公司液體乳系列產品收入占比從 2018 年的 83%下滑至 68%，但為公司收入的主要來源。根據尼爾森數據，2019-2022 年公司液態乳零售額市場份

118、額均維持在 30%以上，目前穩居細分市場第一。我們可以將液體乳分為常溫乳品和低溫乳品兩大類，目前常溫液體乳依靠全國化下沉渠道體量較大，低溫系列未來發展空間較大：常溫業務：常溫業務：（1）白奶：1997 年第一條利樂液態奶生產線投產，伊利母品牌逐步走向全國市場。2006 年高端白奶金典誕生，2007 年金典有機奶填補有機乳品市場空白，2023 年金典有機奶保持雙位數增長；同時公司不斷增加細分品類，于2006/2007年推出QQ星兒童牛奶/舒化奶，如今各品牌均占領細分行業龍頭地位，2023 年舒化在無乳糖牛奶細分市場市占率近 90%；此外，公司于 2008 年推出谷物結合的谷粒多牛奶，2017 年

119、進軍植物蛋白市場，多品牌齊同并進。（2）酸奶：2013 年推出的安慕希緊抓消費健康趨勢持續創新，2022 年新品累計貢獻 25 億以上銷售額，2023 年在常溫酸奶市占率已超 65%。（3）乳飲料：1997 年首 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）31/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 創“水果+酸味奶”的優酸乳上市后推出山楂、荔枝、杏子等口味新品，吸引年輕一代消費群體，2022 年優酸乳銷售額規模接近 100 億。圖圖 60：公司常溫液態奶系列產品矩陣公司常溫液態奶系列產品矩陣 資料來源：公司官網，德邦研究所 低溫業務：低溫業務：（1）低溫酸奶：暢輕為公司核心低溫酸品類

120、，2009 年上市后不斷迭代口味與包裝，分別于 2016/2020 年推出低溫益生菌系列/纖酪乳系列，尼爾森數據顯示 2021 年暢輕市占率位居細分品類第一。另外，2021 年上新的宮酪系列在 2022-23 年增速均超 30%，穩居低溫凝固型酸奶第一。（2）低溫鮮奶：公司低溫鮮奶 2019 年上市后僅用兩年便躋身品類 3強，2021年業務增速達 250%+。另外，金典鮮牛奶 2022年增速超 40%，2023 年增速 54.6%，市占率持續提升，成長潛力較大。圖圖 61：公司公司低溫奶產品矩陣低溫奶產品矩陣 資料來源：公司官網，德邦研究所 奶粉業務盈利能力強，第二增長曲線奶粉業務盈利能力強，

121、第二增長曲線發展良好發展良好。隨著液體乳行業增長趨緩，公司瞄準奶粉業務作為第二曲線，其中嬰配粉業務依靠強產品力和渠道力實現后來者居上，成人粉業務布局較早領跑行業，長期成長可期。公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）32/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 嬰配粉業務布局：嬰配粉業務布局：（1）內生業務：目前公司嬰配粉圍繞金領冠品牌進行產品矩陣打造，持續進行產品創新以滿足不同消費人群需求。2022 年公司全系列產品通過新國標注冊審批，2023 年公司嬰配粉市占率由2019 年的 6.1%提至 16.2%，金領冠珍護成為母嬰渠道最暢銷第一大單品。（2）外延協同合作：公司2021年收

122、購澳優乳業59.17%的股權，在供應鏈、產品和研發技術等方面實現協同互補，澳優的歐洲奶源進一步豐富集團全球奶源布局，同時澳優在羊奶粉、營養品以及特殊醫學食品方面的較好發展可幫助公司形成完整產品矩陣。另外，澳優可進一步打開美國和中東地區嬰兒粉市場，推進國際化進程。2023 年澳優已為公司帶來一定利潤貢獻，我們認為通過澳優自身經營改善以及伊利持續賦能，雙方能夠共同夯實集團的行業領先優勢。兒童及兒童及成人粉布局較早，近年迎來發展機遇。成人粉布局較早，近年迎來發展機遇。目前在兒童及成人粉領域公司產品矩陣齊全，主要包括中老年奶粉品牌“欣活”、QQ星兒童奶粉以及伊利母品牌旗下各類成人粉等。同公司追隨市場和

123、消費者變化不斷推出面向不同年齡階段和不同功能性需求的各類產品，2012 年推出中老年奶粉品牌“欣活”，目前隨著人口老齡化趨勢逐漸明顯和消費者健康意識增強，公司成人營養品長期布局的效果逐步凸顯，截至 2023 年公司成人奶粉已連續 9 年穩居細分品類第一，高端中老年奶粉領導品牌欣活的品牌力、市場份額和增速均位居行業第一，在銀發經濟推動與健康意識提升作用下，未來成人粉有望為公司業績貢獻更大力量。圖圖 62：奶粉產品矩陣：奶粉產品矩陣 資料來源：公司官網，德邦研究所 冷飲冷飲業務業務行業絕對領先，積極拓展新市場。行業絕對領先，積極拓展新市場。公司冷飲業務連續 29 年內穩居行業第一，收入規模持續增長

124、。公司持續豐富產品矩陣，巧樂茲、冰工廠等國民暢銷品牌穩定發展，高端品牌甄稀、綺炫、須盡歡的推出滿足消費者多元需求，公司產品結構不斷優化。2023 年公司市場份額和滲透率均位居行業第一，其中巧樂茲、冰工廠、伊利牧場等多個品牌份額位居巧冰、水冰、奶冰子類份額第一，甄稀品牌連續 3年 50%以上增長。此外，國內冷飲市場地位穩固的伊利將視野瞄向冷飲潛力巨大的東南亞市場，2018 年在印尼市場推出 Joyday 冰淇淋，同年收購泰國最大冰淇淋企業 Chomthana，國際化戰略進程加速推進。奶酪業務奶酪業務 BC 齊發力，未來發展齊發力，未來發展潛力大。潛力大。公司 2018 年成立奶酪事業部，2021

125、 年上市常溫奶酪棒、厚乳酪和厚切芝士片等新品豐富產品矩陣，憑借強渠 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）33/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 道網絡迅速進行市場滲透，2023 年線下現代渠道市占率同比提升 0.6pct 至16.9%；同時，公司把握餐飲、烘焙市場消費趨勢，2023年上市多用途馬蘇碎等品類，實現 toB 業務穩健增長。未來隨著宏觀消費環境轉好與消費者對奶酪營養價值的認知提升，奶酪行業有望重回高增長賽道，公司作為行業領軍企業有望享受更多賽道成長紅利。圖圖 63：冷飲產品矩陣：冷飲產品矩陣 圖圖 64：奶酪產品矩陣：奶酪產品矩陣 資料來源：公司官網，德邦研究所

126、資料來源：公司官網，德邦研究所 3.3.2.創新與產業化結果創新與產業化結果 研發體系先進完善，以科技研發驅動產品創新。研發體系先進完善，以科技研發驅動產品創新。公司以滿足和服務消費者健康營養需求為創新動力，集聚產業鏈合作伙伴創新力量，開創覆蓋產業鏈上中下游的“全鏈式創新”新模式，同時在行業內率先搭建起“開放式產學研合作平臺、集團創新研發平臺、事業部應用創新平臺”三級研發體系，促進了創新成果的高效轉化、復制和敏捷迭代。公司依托全球 15 個創新中心，整合海內外研發資源,截至 2022 年底公司全球專利申請總數、發明申請總量位居全球乳業第二；2023年累計獲得國內外發明專利授權數量為 838 件

127、，比上年末增加 144 件，成為引領奶業振興的創新高地。2018-2023年公司當年新品銷售收入占比均在 12%以上，為業績持續增長提供蓬勃活力。圖圖 65：伊利新品營業收入占比：伊利新品營業收入占比 資料來源：公司年報，公司歷年年報，公司 2023H1 業績推介會材料，德邦研究所 橫向看橫向看多元多元業務業務創新，創新，實現實現可持續可持續穩健穩健發展。發展。公司堅持科技創新戰略，在筑14.8%19.4%16.0%13.4%12.0%15.0%0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023H1新品收入占比 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）34/4

128、4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 牢深厚護城河的同時，把握多樣化、健康化的新消費趨勢，構建多元產品矩陣?；赝景l展歷程，1997 年抓住先機引入利樂液奶生產線，盒裝常溫牛奶誕生，同年還推出優酸乳前身“伊利酸牛奶”，首創常溫乳飲料產品；2007 年依靠嬰兒配方研究優勢推出金領冠奶粉；2013 年跟隨市場趨勢推出常溫酸奶安慕希；后積極布局植物基、奶酪等新興乳品業務，持續培育高質量增長潛能業務；公司在乳制品領域已逐步擁有全面豐富、產品線涵蓋全年齡段的品類矩陣。隨著消費趨勢多元化，公司逐步進軍大健康領域，培育礦泉水、茶飲料等賽道景氣度較高的非乳業務，進行橫向品類創新以不斷拓寬業務邊界。圖圖

129、 66：伊利業務多元化發展：伊利業務多元化發展 資料來源：公司官網，新京報，食品飲料行業微刊，金融界，德邦研究所 縱向看現有縱向看現有產品產品不斷不斷延伸，延伸，創新突破加快滲透擴張創新突破加快滲透擴張。公司在拓展新的業務領域外，持續對現有業務和產品線進行深耕，除了基本的口味與包裝創新升級外，公司不斷針對消費者多元需求進行全方位創新，我們選取二百億大單品安慕希來分析公司對現有品類深耕的工作：（1）口味和包裝升級：2022 年前安慕希長期保持每月推出1-2款新品的高頻節奏，2022年針對消費者對原產地食材的關注打造“地域限定”系列如丹東草莓酸奶、新疆哈密瓜酸奶等，不斷帶來新口味與新包裝產品。（2

130、）工藝與功能性創新：伊利持續洞察消費者個性化需求，在工藝和功能上不斷創新研發，長期研發積淀下推出創新充氣工藝的氣泡酸奶、更適合國人體質的功能性產品常溫活性益生菌酸奶等。（3）加強消費者認同感：2020 年安慕希面向新一代年輕消費者建立 AMX 子品牌，打造 0 蔗糖、低 GI 健康酸奶，通過消費者區隔加強品牌認知與認可度，實現精準觸達。圖圖 67：以安慕希為例分析公司產品矩陣延伸策略以安慕希為例分析公司產品矩陣延伸策略 資料來源：公司公告，公司官網，德邦研究所 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）35/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.戰略藍圖有效落地，短中長期機會兼具

131、戰略藍圖有效落地，短中長期機會兼具 4.1.看短期：內部產品結構改善，奶粉業務帶動盈利能力增強看短期：內部產品結構改善，奶粉業務帶動盈利能力增強 各業務量價齊增，各業務量價齊增，重點品類持續突破。重點品類持續突破。公司在保持液體乳優勢地位下積極布局多元產品矩陣，液體乳作為核心業務結構升級與銷量提升共促穩定發展，2021-2024H1主營業務收入中奶粉和冷飲收入占比明顯提高，帶動公司產品結構改善，毛利率穩步提升。從 2018-2023年主營業務收入增長歸因來看，結構升級每年均有貢獻，2022 年產品結構升級對收入提升的貢獻（8%）首次超過銷量貢獻（1.2%），2023 年單價下滑但結構升級仍在推

132、進。我們認為在乳制品行業整體增速趨緩的大環境下，隨著消費需求的復蘇與多元發展，公司產品結構的升級與調整仍將為業績增長提供長足動力。圖圖 68：2018-2023 年年公司公司主營業務主營業務收入增長歸因收入增長歸因 圖圖 69：2018-2021 年年分業務增長的收入增長歸因情況分業務增長的收入增長歸因情況 資料來源：公司官網-各年度業績推介材料，德邦研究所；注：圖中 2022-2023年的增長歸因未列示“其他”項（公司未對主營業務收入中的其他產品進行量價結構拆分，統一計入其他）資料來源：公司官網-各年度業績推介材料，德邦研究所 嬰配粉增長亮眼，市場份額持續提升。嬰配粉增長亮眼，市場份額持續提

133、升。嬰配粉二次配方注冊下行業迎來洗牌，中小品牌加速出清，公司作為行業龍頭在強渠道和產品力下市占率有望加速提升。2024Q1 報表端嬰兒粉收入同比稍有下降主要系公司為保持良好價值鏈體系主動控制出貨節奏，預計全年收入增長較好，市場份額持續提升。從公司布局來看：（1）圍繞珍護打造大單品產品群：2022 年 3 月伊利金領冠成為率先通過新國標注冊的嬰配粉品牌，2022 年下半年新國標珍護全面上市，2023 年珍護已成為母嬰渠道最暢銷第一大單品。同時，公司于 2023 年推出珍護鉑萃和珍護菁蘊兩款超高端產品，2024 年再推出超高端產品珍護菁賜，不斷擴容壯大珍護大單品矩陣。（2）不斷推出針對性細分功能產

134、品：公司作為行業龍頭注重母乳研究與成果落地。2019年推出悠滋小羊和塞納牧有機配方奶粉，塞納牧 2023年增速超 40%，問鼎有機奶粉第一；2024 年推出金領冠旗下首款特醫嬰配粉食品托菲兒系列，也是行業首款應用中國專利配方的特醫食品，創領中國特醫嬰配粉食品邁入高質量發展新階段。（3）母嬰渠道持續發力：2020 年伊利金領冠聯合重點母嬰系統開創“領嬰匯”俱樂部，建立客群黏性實現高復購率，2021/2022 年母嬰渠道增速分別達到 41%/近 30%。2024 年公司將著力打造“領嬰匯-產品會”發展新模式，以消費者為中心、維護價盤、合力構建健康有序的產品生態。（4）內生外延業務布局清晰：伊利收購

135、澳優后不斷從奶源、供應鏈、渠道、產品等環節進行協同，提升市場份額。澳優的歐洲奶源進一步豐富集團的全球奶源布局；產品端澳優進口羊奶粉的補充鞏固集團在羊奶粉領域的絕對領先優勢；同時進一步打開集團在美國和中東地區的嬰兒粉市場，推進國際化進程。11%8.40%6.20%7.50%1.20%4%5.60%4.30%2%3.70%8%0.10%1.20%1%-1.70%2.50%2.20%-1.60%-5%0%5%10%15%20%201820192020202120222023銷量結構升級單價 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）36/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 70：公

136、司嬰配粉市占率持續提升公司嬰配粉市占率持續提升 圖圖 71：伊利嬰配粉系列產品：伊利嬰配粉系列產品 資料來源：公司歷年年報，德邦研究所；注：2019年及 2023年的同比數據直接使用公司年報中披露的數據 資料來源：公司官網，公司官方公眾號，德邦研究所 成人奶粉持續領先行業，銀發經濟帶來高增長潛力。成人奶粉持續領先行業，銀發經濟帶來高增長潛力。尼爾森與星圖第三方市場調研數據綜合顯示，2023 年以乳基功能營養品為代表的成人奶粉市場零售額較上年增長約 4.7%，成人奶粉賽道景氣度較高，其中，受我國人口老齡化及消費者健康意識提升的影響，中老年奶粉市場需求更為旺盛；同時，隨著新生兒人口下降等情況導致嬰

137、配粉市場增速放緩，各乳企也將目光轉向近 5 年市場規模雙位數增長的中老年奶粉市場，而伊利在成人奶粉市占率長期穩居第一，中老年奶粉品牌欣活作為中老年健康功能乳品專家行業高端領導地位穩固，2021 年欣活已成為 10 億級大單品，2023 年品牌力、市場份額及增速均位居行業第一。從內部經營來看，2022 年成人粉業務完成獨立組織體系的構建，當年同增 15%+；2023 年伊利將奶粉業務分立為成人營養品事業部、嬰幼兒營養品事業部，邁出從“奶粉”到“營養品”全鏈條布局的重要一步。從具體產品來看，欣活品牌聚焦功能營養，布局骨骼健康、心血管健康、血糖管理等功能性產品，彌補國內藥食同源奶粉市場的空白，202

138、3 年底更是推出首款助眠功效型成人奶粉。我們認為人口老齡化趨勢和健康管理意識增強助力成人奶粉成為行業新的增長點，伊利作為先行者有望搶占更多份額。圖圖 72：2021-2023 年年公司成人奶粉零售額市占份額公司成人奶粉零售額市占份額變化情況變化情況 圖圖 73：2021 年欣活年欣活配方奶粉配方奶粉已成為已成為 10 億級單品億級單品 資料來源：公司歷年年報，德邦研究所 資料來源：公司官網，德邦研究所 0%1%2%3%4%5%6%0%5%10%15%20%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023公司嬰配粉零售額市占率（%，左軸）同比增長（右軸）0

139、.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0%5%10%15%20%25%202120222023成人奶粉零售額市占率（左軸）同比增長（右軸）公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）37/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.2.看中期：新興品類滲透率提升，體量看中期：新興品類滲透率提升，體量有望實現突破有望實現突破 我國奶酪產量和需求量持續增長我國奶酪產量和需求量持續增長，消費場景持續拓展消費場景持續拓展。智研咨詢數據顯示，2016-2023 年我國奶酪產量從 5.68 萬噸增長至 17.28 萬噸，期間 CAGR 達17.23%；需求量從 15.39 萬噸增長至 35.

140、06 萬噸，期間 CAGR 達 12.48%；市場規模從 44.02億元增長至128.32億元，期間 CAGR達 16.51%，行業規模及供需兩端均實現雙位數增長。同時凱度消費者指數顯示，2021 年北上廣深的奶酪滲透率達到 38.0%但增速放緩，而縣級市與縣城的滲透率提升速度更快，和一線城市的差距逐步縮小。我們認為中國奶酪行業仍處于滲透率快速提升階段，體量持續向上突破。從消費場景來看，未來中國奶酪行業或從休閑零食逐步向家庭餐桌消費拓展，開創全民奶酪時代，有望成為未來乳制品行業的主要增長點。奶酪奶酪業務漸成業務漸成規模規模，市場份額持續提升。，市場份額持續提升。2018 年伊利成立奶酪事業部，

141、2021 年 6 月正式成立伊家好奶酪公司，并于 9 月完成與員工跟投平臺的共同增資，核心員工的積極性和奶酪業務的內生動力被進一步激發。目前公司奶酪業務兼顧 BC 端，C 端來看 2023 線下現代渠道市占率同比+0.6pct 至 16.9%，B 端來看公司聚焦專業化乳品創新開發，2023 年推出多用途馬蘇碎實現馬蘇品類同比增長超 20%。2023 年奶酪健康谷生產基地正式建成投產，作為國內第一大單體規模奶酪生產基地有望助推奶酪業務高速增長。公司持續探索奶酪業務的發展模式，把握市場消費趨勢，加速拓展產品形態、消費人群和應用場景，同時中長期來看奶酪市場規模仍有較大增長空間，未來有望成為新的業績增

142、長點。圖圖 74：中國城市級別奶酪滲透率：中國城市級別奶酪滲透率 圖圖 75：伊利終端奶酪零售額市占份額：伊利終端奶酪零售額市占份額 資料來源：凱度消費者指數，商業新知官網等，德邦研究所 資料來源：公司歷年年報，德邦研究所*2020-2022 年數據由公司各年報披露的邊際變化值計算得出 冷飲業務表現突出，冷飲業務表現突出，全球全球市場逐步布局市場逐步布局。公司冷飲產品系列收入從 2013 年的 42.43 億元增長至 2023 年的 106.88 億元，連續 29 年穩居行業龍頭地位，市場份額保持第一。（1）國內市場：艾媒咨詢數據顯示，2021 年中國冰淇淋行業市場規模同比增長 8.84%至

143、1600 億元，預計中短期仍將維持個位數增長。從公司角度看，2023 年巧樂茲、冰工廠、伊利牧場等品牌份額位居巧冰、水冰、奶冰子類份額第一，甄稀品牌連續 3年 50%以上增長，助力國內業務長期健康發展。（2）國外市場：2018 年伊利收購泰國本土最大冰淇淋公司 Chomthana 布局東南亞市場，2020 年 Chomthana 在泰國本土年度銷售額同比增長 68；2021 年伊利在印尼建設的日產冰淇淋 400+萬支生產基地投產，公司旗下 Cremo 冰淇淋、Joyday 冰淇淋、牧恩黃油等產品陸續在東南亞上市。2022 年伊利泰國子公司冰淇淋產量達 1.35 萬噸，上市多達 200 款產品，

144、年銷售額及市場份額較 2019 年均實現超 100%增長。2023 年 Cremo 冰淇淋市場份額進入泰國冰淇淋市場前三，并遠銷新加坡、馬來西亞、澳大利亞等國家和地區；Joyday 冰淇淋已躋身印尼0%10%20%30%40%201920202021北上廣深省會城市地級市縣級市與縣城0%5%10%15%20%2020202120222023伊利終端奶酪零售額市占份額 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）38/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 冰淇淋市場 Top4；未來公司冷飲產品有望逐步開拓全球空白市場貢獻增量。圖圖 76：伊利冷飲產品營收和毛利：伊利冷飲產品營收和毛利率率

145、 圖圖 77：Joyday冰淇淋冰淇淋宣傳圖宣傳圖 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：中國冰淇淋，Foodaily每日食品公眾號，德邦研究所 進軍水飲市場進軍水飲市場，探尋新的戰略引擎。，探尋新的戰略引擎。伊利定位“全球健康食品提供者”，在聚焦乳業發展的同時穩步推進其他健康品類的發展，探尋非乳業務的增長空間，實現持續成長。2018 年公司投資 7.44 億元新建年產 100 萬噸伊利長白山天然礦泉水項目，2019 年收購阿爾山市水知道礦泉水有限公司并于 2019年 10月 25 日推出中高端礦泉水“inikin 伊刻活泉”，進軍瓶裝礦泉水領域。公司 2022 年年報將天然礦泉水定位為“

146、高增長業務”，同比增速達20%+。隨著消費者的健康需求漸顯，2023 年 7 月伊利推出伊刻活泉現泡茶進軍無糖茶飲市場，該產品是中國首款旋蓋式現泡茶，采用“鎖鮮蓋”專利技術，茶粉存于瓶蓋之中鎖住茶葉風味，打破了傳統茶飲產品貨架期風味流失的局限。未來伊利將穩步推進水和茶飲品類發展，拓寬業務范圍以觸達更多消費人群，實現高速增長。圖圖 78：伊刻活泉礦泉水：伊刻活泉礦泉水 圖圖 79：2023 年年 7 月月伊刻活泉現泡茶伊刻活泉現泡茶上市上市 資料來源：公司官網，德邦研究所 資料來源：公司官網，德邦研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202013 20

147、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023冷飲產品營業收入（億元，左軸）冷飲產品毛利率（%）收入增速 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）39/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.3.看長期：多品類運營走向全球健康食品綜合性集團看長期：多品類運營走向全球健康食品綜合性集團 國內領先地位穩固，全球第一梯隊向上追趕。國內領先地位穩固，全球第一梯隊向上追趕。作為亞洲首家千億乳企，伊利在國內市場的領先地位目前仍相對穩固?？v觀荷蘭合作銀行公布的“全球乳業二十強”榜單，2014年伊利代表亞洲乳業首次躋身全球乳業 TOP10，2020

148、年首次進入全球五強，到 2024 年連續 5 年位居前五，穩居全球乳業第一陣營。未來要實現“成為全球最值得信賴的健康食品提供者”的愿景，伊利將從多角度發力：“多線齊發”，不斷拓品牌及產品多元化：“多線齊發”，不斷拓品牌及產品多元化：分類業務來看，伊利液態奶規模和市場份額仍然穩居第一；奶粉、冷飲業務逐步成為業績增長新引擎，其中，伊利的成人奶粉業務穩居市場第一，冷飲業務規模、市場份額均位列細分市場第一。對比來看，全球性乳企達能及雀巢均朝著跨品類的綜合食品飲料制造商發展：達能集團以酸奶起家，后逐步涉及多種健康食品等領域，目前已整合為三大主營業務領域基礎乳制品和植物基產品、飲用水和飲料、專業特殊營養，

149、并不斷進行產品結構調整。而雀巢以嬰兒食品起家，通過在一戰和二戰中為軍隊提供乳制品、速溶咖啡而快速崛起，通過在全球范圍內的并購而成為名副其實的全球食品飲料霸主。目前主營業務橫跨七大板塊，包括咖啡、寵物食品、嬰兒食品及保健品、烹飪食品、奶制品及冰淇淋、糖果、瓶裝水等，旗下擁有超過 2000個品牌。伊利自2018年起布局大健康領域，開辟了礦泉水、飲料、植物奶、寵物食品等外線業務，探索跨品類的多元產品，不斷朝綜合性健康食品集團發展。表表 7：2024 全球乳企全球乳企 Top10 2024 排名排名 2023 排名排名 公司名稱公司名稱 總部所在國家總部所在國家 2023 年乳品營業額（億年乳品營業額

150、（億美美元）元）1 1 Lactalis 法國 302 2 3 雀巢 瑞士 241 3 2 Dairy Farmers of America 美國 217 4 4 達能 法國 197 5 5 伊利 中國 175 6 9 恒天然 新西蘭 151 7 6 Arla Foods 丹麥/瑞典 148 8 7 荷蘭皇家菲仕蘭 荷蘭 141 9 8 蒙牛 中國 139 10 10 Saputo 加拿大 128 資料來源：Rabobank2023，FBIF 食品飲料創新官方網易號，德邦研究所（備注：Lactalis、雀巢、達能、伊利、荷蘭皇家菲仕蘭 2023 年乳品營業額為預估值）圖圖 80：達能與雀巢的達

151、能與雀巢的業務多元化發展業務多元化發展史史 資料來源：達能、雀巢公司官網，神農島官方網易號，德邦研究所 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）40/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 拓展海外業務，推進全球化發展新增長：拓展海外業務，推進全球化發展新增長：伊利全球織網成效顯著，連續實現海外業務高速增長。伊利布局東南亞市場后維持高速增長，Joyday 系列產品在印尼上市，泰國本土最大冰淇淋企業 Chomthana 被伊利收購，安慕希也順利進入新加坡、緬甸和越南市場。2020 年 Chomthana 在泰國本土年度銷售額同比增長了 68，印尼 Joyday 冰淇淋銷售增速位居行業第

152、一。此外，伊利完成對新西蘭第二大乳業合作社 Westland 的收購，投資建成大洋洲生產基地，依托新西蘭優質奶源，打造多款受消費者喜愛的高品質產品；2023 年伊利股份海外業務收入較上年同期增長 10.8%。2024 年伊利旗艦店在美國洛杉磯正式投入運營，伊利在美國上市產品已覆蓋液態奶、奶粉、冷飲、黃油等品類，成為在美國上市產品品類最多的中國乳企。至此，伊利產品已成功登陸亞洲、歐洲、美洲、大洋洲、非洲五大洲。未來伊利將持續深耕海外業務，通過全球化發展驅動新增長。5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1.盈利預測盈利預測 我們預計公司 2024-2026 年營業收入（不含類金融業務利息收

153、入）將分別實現1212/1264/1306億元，同比-3.6%/+4.3%+3.3%。成本端來看，截至目前原奶價格仍在低位，但根據公司投資者關系活動表，24Q2 以后牧場淘汰低產奶牛、優化畜群結構的力度在加大，奶牛存欄量連續 4 個月環比下降（截至 8 月），泌乳牛占比降低，目前乳業去產能效果初顯，預計下半年牛群數量環比持續下降，原奶產量增速進一步放緩，原奶供需差距收窄；奶業行業正經歷調整期，明年有望迎來拐點，實現原奶供需的基本平衡。分業務來看：液體乳：2024H1 公司主動優化渠道庫存管理，以期渠道價值鏈穩定可持續發展，受消費力恢復較慢與出貨節奏調整影響，上半年液體乳業務實現營收 368.8

154、7 億元，同比下滑 13.05%；預計全年液奶價盤逐步企穩回升，在把握中秋國慶雙節與春節備貨機會的情況下，下半年有望實現比上半年更好的恢復。全年分品類來看：（1）常溫奶：我們預計 2024年表現好于行業，受渠道調整影響或有下滑。（2）低溫奶：2024 年 H1低溫業務逆勢增長，我們認為今年在產品創新和渠道突破的持續發力下實現穩健增長。我們預計全年液體乳收入受常溫基數較大影響或有下滑，但毛利率在原奶價格低位下有望實現增長，2025-26 年在消費進一步復蘇下公司依靠多元健康品類有望恢復增長。奶粉及奶制品：2024H1 營收同比+7.31%至 145.09 億元，上半年嬰幼兒奶粉業務快速增長，全年

155、收入預計保持較快增長，市場份額繼續提升，盈利能力持續改善；成人營養品業務持續聚焦成人營養品的功能屬性，拓展消費場景，全年有望實現比較快的增長。我們預計公司奶粉及奶制品業務 2024-26 年有望保持中個位數增長。冷飲產品：2024H1冷飲業務營收同比-20.04%至73.22億元，主要系天氣影響和去年基數較高，但公司冷飲業務線上、線下營收均為行業第一。目前公司在國內冷飲市場市占率第一的龍頭地位穩固，同時通過收并購及建廠逐步進入東南亞市場，長期看成長空間預計較大，我們預計 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）41/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2025-26 年收入端有望

156、恢復增長。表表 8：伊利股份盈利預測（百萬元，伊利股份盈利預測（百萬元，%）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬）122,698 125,758 121,177 126,435 130,634 yoy（%）11.4%2.5%-3.6%4.3%3.3%毛利率（%）32.26%32.58%33.87%34.06%34.25%液體乳液體乳 營業收入（百萬）84,926 85,540 80,358 82,813 84,364 yoy 0.0%0.7%-6.1%3.1%1.9%毛利率(%)29.11%30.36%31.36%31.40%31.45%奶粉及奶制品奶粉及奶制

157、品 營業收入（百萬）26,260 27,598 29,317 31,284 33,238 yoy 62%5%6%7%6%毛利率(%)41.06%38.14%40.45%40.86%41.19%冷飲產品冷飲產品 營業收入（百萬）9,567 10,688 9,406 10,064 10,567 yoy 34%12%-12%7%5%毛利率(%)38.48%38.45%38.20%38.30%38.40%其他其他 營業收入（百萬）1,944 1,932 2,096 2,274 2,465 yoy -1%9%8%8%毛利率(%)20.0%18.6%18.6%18.6%18.6%資料來源：公司公告，德邦研

158、究所 注：不含類金融業務利息收入 5.2.投資建議投資建議 公司作為國內乳企領軍企業在多元品類上均做到行業前列，我們認為公司長期積淀的產品、品牌與渠道優勢已構建堅實護城河，液態奶基本盤有望保持穩健增長；同時奶粉、冷飲等其他主營業務均加速發展，市占率不斷提升，帶動公司盈利能力改善；未來奶酪等新興乳制品滲透率的提升仍可期待。在增量貢獻方面，我們認為隨著公司非乳板塊如礦泉水、健康食品等業務發展，公司將逐步成為綜合性健康食品集團；同時隨著海外業務布局的持續推進，公司中長期業績空間有望打開。我們選取同為全國性乳企的蒙牛乳業，以及逐步走向全國化的區域乳企龍頭新乳業、光明乳業作為可比公司，24/25 年行業

159、平均估值為 18.6x/16.2x，橫向對比來看公司當前估值低于行業平均，看好公司未來業績增長以及估值修復，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 9：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元）百萬元）2024E 2025E 2026E PE 2024E 2025E 2026E 600887.SH 伊利股份 1719 11860 11264 12059 14.5 15.3 14.3 可比公司平均 18.6 16.2 2319.HK 蒙牛股份 656 4380 4991 5474 15.0 13.2 12.0 002946.

160、SZ 新乳業 101 554 671 802 18.2 15.0 12.6 600597.SH 光明乳業 117 521 572 624 22.5 20.5 18.8 資料來源：Wind，德邦研究所 注：當前市值為 2024/10/23 收盤日，蒙牛股份、新乳業、天潤乳業和光明乳業采用萬得一致預期 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）42/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6.風險提示風險提示 原輔材料價格波動風險：原輔材料價格波動風險：公司主要原輔材料如原料奶等受市場供求、養殖成本、自然條件、國際貿易等因素影響，其價格波動會影響上游牧場端經營并向下游傳導，公司盈利水平或受

161、其影響。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。弘S著乳制品整體行業增速放緩，各乳企均在尋找方法提高市場知名度與市占率，進而實現業績增長，故市場競爭有所加劇，公司或需要采取加大市場投入等措施應對競爭。新品新品發展發展不及預期：不及預期：目前消費者需求愈發多元，乳制品市場新品層出不窮，若公司所推出新品未達到預期從長期來看可能會對業績帶來不利影響。海外海外市場開拓不及預期：市場開拓不及預期：公司海外業務布局通過收并購、建設工廠等方式持續推進，投入資源較多，若海外市場開拓不及預期則長期看收入或難以維持較高增長。公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）43/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表

162、分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)營業總收入 126,179 121,589 126,853 131,051 每股收益 1.64 1.86 1.77 1.89 營業成本 84,789 80,134 83,371 85,894 每股凈資產 8.41 8.75 9.22 9.70 毛利率%32.6%33.9%34.1%34.2%每股經營現金流 2.87 2.31 2.85 3.23 營業稅金及附加 733 727 759 784 每股股利 1.

163、20 1.36 1.31 1.42 營業稅金率%0.6%0.6%0.6%0.6%價值評估(倍)營業費用 22,572 23,448 24,339 25,108 P/E 16.31 14.50 15.27 14.26 營業費用率%17.9%19.4%19.3%19.2%P/B 3.18 3.09 2.93 2.78 管理費用 5,154 4,968 5,159 5,321 P/S 1.36 1.41 1.35 1.31 管理費用率%4.1%4.1%4.1%4.1%EV/EBITDA 11.37 10.44 9.84 9.00 研發費用 850 818 857 882 股息率%4.5%5.0%4.

164、8%5.3%研發費用率%0.7%0.7%0.7%0.7%盈利能力指標(%)EBIT 11,798 12,903 13,455 14,113 毛利率 32.6%33.9%34.1%34.2%財務費用-153-201-109-161 凈利潤率 8.2%9.7%8.9%9.2%財務費用率%-0.1%-0.2%-0.1%-0.1%凈資產收益率 19.5%21.3%19.2%19.5%資產減值損失-1,526-935-425-285 資產回報率 6.9%8.2%7.6%8.1%投資收益-31 2,424 120 124 投資回報率 9.0%10.0%10.3%10.5%營業利潤 11,873 13,59

165、6 12,958 13,896 盈利增長(%)營業外收支-152-140-140-140 營業收入增長率 2.4%-3.6%4.3%3.3%利潤總額 11,721 13,456 12,818 13,756 EBIT 增長率 12.7%9.4%4.3%4.9%EBITDA 16,229 17,756 18,442 19,507 凈利潤增長率 10.6%13.7%-5.0%7.1%所得稅 1,437 1,655 1,577 1,692 償債能力指標 有效所得稅率%12.3%12.3%12.3%12.3%資產負債率 62.2%58.9%57.8%55.8%少數股東損益-144-59-22 5 流動比

166、率 0.9 0.9 0.9 1.0 歸屬母公司所有者凈利潤 10,429 11,860 11,264 12,059 速動比率 0.6 0.6 0.6 0.7 現金比率 0.6 0.6 0.6 0.7 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 經營效率指標 貨幣資金 43,372 40,209 43,104 48,505 應收帳款周轉天數 8.8 8.5 8.0 7.2 應收賬款及應收票據 3,305 2,274 3,061 2,275 存貨周轉天數 58.1 55.0 52.0 45.0 存貨 12,512 11,324 11,911 9,262 總資產

167、周轉率 0.8 0.8 0.9 0.9 其它流動資產 10,167 9,050 9,028 9,011 固定資產周轉率 3.6 3.4 3.6 3.8 流動資產合計 69,355 62,857 67,103 69,053 長期股權投資 4,408 4,418 4,428 4,438 固定資產 35,242 35,595 35,245 34,233 在建工程 4,337 3,826 3,265 2,788 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 4,729 4,629 4,549 4,539 凈利潤 10,429 11,860 11,264 1

168、2,059 非流動資產合計 82,265 81,747 80,705 78,987 少數股東損益-144-59-22 5 資產總計 151,620 144,604 147,809 148,040 非現金支出 6,118 6,288 5,562 5,789 短期借款 39,755 39,755 39,755 39,755 非經營收益 1,979-436 1,801 1,772 應付票據及應付賬款 14,840 14,098 14,989 12,497 營運資金變動-90-2,977-438 917 預收賬款 2,647 0 0 0 經營活動現金流 18,290 14,676 18,166 20,

169、542 其它流動負債 19,618 17,909 18,276 18,440 資產-6,893-4,856-4,406-4,093 流動負債合計 76,860 71,762 73,020 70,692 投資-9,331 150 85 85 長期借款 11,705 7,705 6,705 6,205 其他 179 2,434 125 129 其它長期負債 5,735 5,705 5,685 5,675 投資活動現金流-16,044-2,273-4,196-3,879 非流動負債合計 17,440 13,410 12,390 11,880 債權募資 16,486-4,025-1,020-510 負

170、債總計 94,300 85,172 85,410 82,572 股權募資 162-552 0 0 實收資本 6,366 6,343 6,343 6,343 其他-9,389-10,509-10,116-10,803 普通股股東權益 53,539 55,710 58,699 61,764 融資活動現金流 7,258-15,086-11,136-11,313 少數股東權益 3,781 3,722 3,700 3,704 現金凈流量 9,624-2,603 2,894 5,401 負債和所有者權益合計 151,620 144,604 147,809 148,040 備注：表中計算估值指標的收盤價日期

171、為 10 月 23 日 資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 公司首次覆蓋 伊利股份（600887.SH）44/44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 熊鵬，德邦證券大消費組組長&食品飲料首席分析師，上海交通大學及挪威科技大學雙碩士。全面負責食品飲料行業各板塊的研究，6年行業研究經驗，2022 年賣方分析師水晶球獎公募榜單上榜。曾任職于西部證券、國信證券、安信證券等，2022 年 12 月加入德邦證券研究所。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具

172、本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯

173、達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所

174、表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。