【公司研究】沃森生物-聚焦疫苗新征程下半年重磅產品有望放量-20200824（18頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 08 月月 24 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入 （首次）（首次） 當前價： 63.00 元 沃森生物（沃森生物（300142） 醫藥生物醫藥生物 目標價： 78.00 元（6 個月） 聚焦疫苗聚焦疫苗新征程，新征程，下半年下半年重磅產品重磅產品有望有望放量放量 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：杜向陽 執業證號：S1250520030002 電話：021-68416017 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源

2、：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 15.37 流通 A 股(億股) 14.78 52 周內股價區間(元) 25.65-91.8 總市值(億元) 968.59 總資產(億元) 71.96 每股凈資產(元) 3.31 相關相關研究研究 Table_Report 推薦推薦邏輯：邏輯：受疫情影響，公司 2020 年上半年收入 5.7 億元（+14.6%），歸母 凈利潤 6149 萬元（-27.6%）。隨著公司剝離非疫苗資產，聚焦疫苗主業，近年 來自產疫苗收入穩步增長，2020 年 13 價肺炎疫苗的獲批和放量以及預計 2021 年二價 HPV 疫苗的上市，公司產品管線即將進入收獲期，從 2

3、020 年下半年開 始，我們預計公司業績將進入高速發展階段。 二二季度自產疫苗快速恢復，下半年季度自產疫苗快速恢復，下半年 13 價肺炎疫苗有望放量。價肺炎疫苗有望放量。分季度看，Q1/Q2 單季度收入分別為 1.1/4.6 億元 （-36.3%/+42.2%） ， 一季度終端疫苗接種量受疫 情影響較大，二季度自產疫苗快速恢復，其中 13 價肺炎疫苗貢獻主要增量。從 盈利能力看，上半年銷售毛利率 79.1%（+0.4pp） ，四費率 59.2%（+1pp） ，總 體內生盈利能力穩健。分產品，上半年 23 價肺炎球菌多糖疫苗批簽發 64.4 萬 劑（-53.4%） ，收入 2 億元（-9.7%）

4、 ；b 型流感嗜血桿菌結合疫苗批簽發 135.9 萬劑（-24.6%） ，收入 6346 萬元（-30.2%） ；13 價肺炎球菌多糖結合疫苗（預 充注射劑）上半年獲批上市，1-6 月批簽發 120.1 萬劑，收入 1.1 億元，我們預 計銷量 20 萬劑左右。隨著國內疫情有效控制，預計下半年 13 價肺炎疫苗銷量 有望大幅放量。 聚焦疫苗主業開啟新征程聚焦疫苗主業開啟新征程。2016 年以來，公司逐漸剝離非疫苗資產，轉型較為 順利， 2017-2019 年營業收入從 6.7 億元增加到 11.2 億元， 復合增速達 29.5%， 2019 年自產疫苗收入 2019年自產疫苗收入為 10.9億

5、元， 占總營業收入 97.6%。 其中，23 價肺炎疫苗和 Hib 疫苗分別實現營收 5.2 億元、2.8 億元，分別占自產 疫苗收入 47.6%和 25.2%。隨著 13 價肺炎疫苗的獲批上市放量以及后續二價 HPV 疫苗逐漸上市，公司將進入新的高速發展階段。 在研管線豐富，在研管線豐富，新冠新冠 mRNA 疫苗進入疫苗進入 I 期臨床期臨床。傳統品種九價 HPV 疫苗、四 價流感病毒裂解疫苗、重組 EV71 疫苗、ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗進展 有序推進，與艾博生物合作的新型冠狀病毒 mRNA 疫苗已于 6 月份進入 I 期臨 床，在國內新冠核酸疫苗路線研發中進度領先。 盈利預測

6、與投資建議。盈利預測與投資建議。隨著 13 價肺炎疫苗的放量，不考慮新冠疫苗的貢獻，預 計 2020-2022 年歸母凈利潤 9.2、 13.5、 18.3 億元， 對應 EPS 分別為 0.60、 0.88、 1.19 元，公司作為國內疫苗企業龍頭之一，已經構建了領先的疫苗研發和產業 化技術平臺，首次覆蓋，參考可比公司，給予 2020 年 130 倍 PE，對應目標價 78 元，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：研發進展不及預期、政策風險、競爭加劇風險、疫苗安全事故風險。 指標指標/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1121.22 3603.

7、65 4961.84 6403.02 增長率 27.55% 221.40% 37.69% 29.05% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 141.97 923.34 1346.08 1829.26 增長率 -86.43% 550.36% 45.78% 35.89% 每股收益 EPS（元） 0.09 0.60 0.88 1.19 凈資產收益率 ROE 3.43% 18.30% 21.51% 23.19% PE 682 105 72 53 PB 19.91 16.82 13.99 11.42 數據來源：Wind，西南證券 -9% 37% 84% 131% 178% 224% 19/819/1019/12

8、20/220/420/620/8 沃森生物 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 沃森生物（沃森生物（300142） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：聚焦疫苗主業進入高速發展新階段公司概況：聚焦疫苗主業進入高速發展新階段. 1 2 疫苗行業維持高景氣度，公司重磅產品逐漸放量疫苗行業維持高景氣度，公司重磅產品逐漸放量 . 4 2.1 公司 23 價肺炎球菌多糖疫苗有望受益于政府推動接種 . 7 2.2 公司 13 價肺炎球菌多糖結合疫苗峰值銷售額有望超過 50 億 . 8 2.3 二價 HPV 疫苗滲透率低，公司有望分享廣闊市場空間 . 9 3 盈利預測盈利預測 .

9、 11 4 相對估值相對估值 . 12 5 風險提示風險提示 . 12 nMsRqNsPoMoPqMsPvNxOpM9PbP7NtRmMoMmMjMoOwOkPmOpRaQnNxPuOnQtNNZmQsQ 公司研究報告公司研究報告 / 沃森生物（沃森生物（300142） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：沃森生物發展階段 . 1 圖 2：公司股權結構圖（截止 2020 年 6 月 30 日） . 2 圖 3：2017-2020H1 年公司營業收入及增速 . 2 圖 4：2017-2020H1 年公司歸母凈利潤及增速 . 2 圖 5：公司 2019 年自產疫苗結構情況 .

10、 3 圖 6：20072019 年收入結構變化 . 3 圖 7：2007-2020H1 四費率變化 . 4 圖 8：2007-2020H1 毛利率及凈利率變化 . 4 圖 9：公司進入注冊申報階段的產品 . 4 圖 10：全球疫苗市場規模及增速 . 5 圖 11：中國疫苗市場規模及增速 . 5 圖 12：海外四家公司疫苗業務總收入及增速 . 5 圖 13：剔除中生六大所，超過 5 個疫苗品種的企業只有 4 家 . 5 圖 14：疫苗安全事件推動行業變革 . 6 圖 15：沃森生物自產疫苗業務重回高增長 . 6 圖 16：23 價肺炎多糖疫苗占比不斷提升 . 6 圖 17：我國 60 歲以上人口

11、數量變化 . 7 圖 18：我國 23 價肺炎疫苗批簽發情況（萬支） . 8 圖 19：2019 年我國 23 價肺炎疫苗企業份額 . 8 圖 20：2017-2020H1 公司 23 價肺炎疫苗的收入及增速 . 8 圖 21：2017-2020H1 公司 23 價肺炎疫苗批簽發量 . 8 圖 22：13 價肺炎疫苗全球銷售額 . 9 圖 23：我國 13 價肺炎疫苗批簽發份額 . 9 圖 24：2000-2015 年我國宮頸癌發病率逐步上升（每十萬人） . 10 圖 25：2017-2019 年 HPV 疫苗批簽發情況 . 10 圖 26：中國 HPV 市場滲透率 . 10 圖 27：201

12、9 年 HPV 疫苗批簽發份額 . 10 表表 目目 錄錄 表 1：公司共 7 個疫苗產品 . 3 表 2：部分地區免費為 60 歲以上老人接種 23 價肺炎疫苗 . 7 表 3：13 價肺炎疫苗在研企業對比 . 9 表 4：我國三種 HPV 疫苗對比 . 11 表 5：國內已上市二價 HPV 疫苗對比 . 11 表 6：分業務收入及毛利率 . 12 表 7：可比公司估值 . 12 附表：財務預測與估值 . 13 公司研究報告公司研究報告 / 沃森生物（沃森生物（300142） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況公司概況：聚焦疫苗聚焦疫苗主業進入主業進入高速高速發展新階段發展新階

13、段 沃森生物于 2001 年創立，2010 年在深交所創業板上市。公司是一家集人用疫苗產品研 發、生產和銷售為一體的高科技生物制藥企業，總部位于云南昆明，并在玉溪建有現代化的 生物技術藥生產基地。經過近二十年的發展布局，公司已形成了結構優良、品種豐富的產品 管線，擁有全球兩大重磅疫苗品種 13 價肺炎結合疫苗和 HPV 疫苗，并構建了國內領先的疫 苗研發和產業化技術平臺。 發展主要經歷三個階段： 1）疫苗的研發及產業化階段）疫苗的研發及產業化階段（20032011） ：2003 年公司全面開展傳統疫苗和新型疫 苗研發技術平臺建設，2007 年公司業務從單一的疫苗研發迅速轉變成為集疫苗研發、生產

14、 和銷售為一體的業務體系， 營業收入從 2007 年的 1.3 億元增長至 2011 年的 4.7 億元， CAGR 為 38%； 歸母凈利潤從 2007 年的 7.4 百萬元增長至 2011 年的 2 億元， CAGR 高達 130%。 2）產品多元化發展階段產品多元化發展階段（20122015） ：2012 年公司通過外延式拓展并購，開始布局 血液制品、疫苗和藥品流通、治療性單抗等領域，然而擴張不達預期，2015 年歸母凈利潤 同比下降 686%。 3）戰略戰略收收縮縮，聚焦疫苗再出發階段（，聚焦疫苗再出發階段（2016 至今）至今） ：2016 年以來調整發展戰略，公司陸 續轉讓杰實生物

15、 85%股權、河北大安制藥 31.65%股權、衛倫生物 21%股權、云南鵬僑醫藥 有限公司 51%的股權、累次轉讓嘉和生物 70.68%的股權，非疫苗業務逐漸出表，2019 年底 公司已經實現了向疫苗核心業務聚焦。轉型期以來，公司內生業績穩健增長，隨著 13 價肺 炎疫苗的上市放量以及后續二價 HPV 疫苗逐漸上市，公司將進入新的高速發展階段。 圖圖 1：沃森生物發展沃森生物發展階段階段 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 沃森生物（沃森生物（300142） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 公司股權結構分散，當前無實際控制人。公司股權結構主要經歷三個階段發展：1

16、）公 司成立之初， 創始人李云春、 劉俊輝等為主要股東， 分別持有公司 20.06%、 15.19%的股權。 2）2016 年公司股東李云春、劉俊輝及玉溪地產和云南省工業投資控股集團（工投集團）簽 署股份轉讓協議 ，合計轉讓 1.2 億股公司股權，至此工投集團持有公司 8%股權，成為第 一大股東；3）2020 年工投集團兩次減持公司股份共 0.3 億股，減持后共持有公司 4.99%股 權，劉俊輝及其配偶黃靜合計持有公司 5.22%股權，香港中央結算有限公司持有公司 5.93% 股權，為第一大股東。 圖圖 2：公司股權結構圖公司股權結構圖（截止（截止 2020 年年 6 月月 30 日）日） 數

17、據來源：Wind，西南證券整理 聚焦疫苗主業后聚焦疫苗主業后，業績業績重入正軌重入正軌：2017 年以來，公司逐步回歸疫苗核心業務，致力于 新型疫苗的研發、生產及銷售。自調整業務結構后，公司業績逐步好轉，2017-2019 年營業 收入從 6.7 億元增加到 11.2 億元，復合增速達 29.5%。2019 年歸母凈利潤為 1.4 億元，同 比增長-86.4%，主要原因系 2018 年公司收到轉讓嘉和生物 46.45%股權轉讓款 11.5 億元。 2020 上半年公司營業收入 5.7 億元，同比增長 14.6%，歸母凈利潤為 6149 萬元，同比下降 27.6%。 圖圖 3：2017-2020

18、H1 年公司營業收入及增速年公司營業收入及增速 圖圖 4：2017-2020H1 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 歸核后歸核后疫苗業務占比逐漸提升疫苗業務占比逐漸提升：自 2012 年公司開始多元化發展后，自產疫苗占營業收 入比例逐年下降，到 2015 年達到最低，為 25.6%。2016 年以來，公司調整業務重心，自產 疫苗占比迅速提升，2019 年自產疫苗收入為 10.9 億元，占總營業收入 97.6%。其中，23 價肺炎疫苗和Hib疫苗分別實現營收5.2億元、 2.8億元， 分別占自產疫苗收入47.6%和2

19、5.2%。 公司研究報告公司研究報告 / 沃森生物（沃森生物（300142） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 5：公司公司 2019 年年自產疫苗自產疫苗結構情況結構情況 圖圖 6：20072019 年收入結構變化年收入結構變化 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司主要公司主要疫苗疫苗產品產品：目前公司擁有 7 個疫苗產品，包括 13 價肺炎疫苗和 HPV 疫苗，主 要產品包括 13 價肺炎球菌結合疫苗、23 價肺炎球菌多糖疫苗、Hib 疫苗、AC 多糖疫苗等。 二價 HPV 疫苗于 2020 年 6 月申報生產， 隨著在研管線逐漸進入收獲期， 公

20、司疫苗產品將進 一步擴容。 表表 1：公司公司共共 7 個疫苗產品個疫苗產品 疫苗疫苗 上市時間上市時間 作用對象及次數作用對象及次數 用途用途 AC 群腦膜炎球菌 多糖疫苗 2012 年 2 歲以上兒童及成人，接種 1 次（0.5ml） 。 用于預防 A 群和 C 群腦膜炎球菌引起的 流行性腦脊髓膜炎 ACYW135 群腦膜炎 球菌多糖疫苗 2012 年 2 歲以上兒童及成人。接種 1 次（0.5ml） 用于預防 A、C、Y 及 W135 群腦膜炎球 菌引起的流行性腦脊髓膜炎 AC 群腦膜炎球菌 多糖結合疫苗 2009 年 3-12 月齡嬰兒 ：從 3 月齡開始，每隔 1 月接種一劑 （0.

21、5ml） ，共三劑；13-24 月齡嬰兒：暫按照 3-12 月齡 免疫程序和劑量；2-5 歲兒童：接種 1 劑（0.5ml） 用于預防 A、C 群腦膜炎球菌引起的感染 性疾病，如腦脊髓膜炎、敗血癥（全身感 染）等 Hib 疫苗 2007 年 自 2 月齡開始，每隔 1 或 2 個月接種一次（0.5ml） ，共三 次，可在 18 個月時加強接種一次；6-12 月齡兒童：每隔 1 或 2 個月注射一次（0.5ml） ，共二次，可在 18 個月時 加強接種一次；1-5 周歲兒童：僅需注射一次（0.5ml） 用于預防由b型流感嗜血桿菌引起的侵襲 性感染（包括腦膜炎、肺炎、敗血癥、蜂 窩組織炎、關節炎、

22、會厭炎 等） 百白破疫苗 2017 年 3-12 月齡：每針間隔 4-6 周（0.5ml） ，共三針；在基礎免 疫后 1824 月齡內加強免疫，注射劑量為 1 針。 預防百日咳、白喉、破傷風 23 價肺炎球菌 多糖疫苗 2017 年 用于 2 歲以上肺炎球菌感染風險增加的人群。接種 1 針 用于預防由本疫苗包含的 23 種肺炎球菌 血清型引起的肺炎球菌疾病 13 價肺炎球菌 多糖結合疫苗 2020 年 6 周齡-5 歲嬰幼兒和兒童。接種一針 用于預防由本品包含的 13 種血清型（1 型、3 型、4 型、5 型、6A 型、6B 型、 7F 型、14 型、18C 型、19A 型、19F 型 和 2

23、3F 型）肺炎球菌引起的感染性疾病。 數據來源：公司官網、公司年報、西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 沃森生物（沃森生物（300142） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 公司盈利能力：公司盈利能力：2007 年以來， 公司毛利率波動較大， 在公司將重心調整回疫苗業務后， 毛利率逐漸回升，2017-2019 年公司毛利率分別為-83.5%、120.9%和 17.3%。公司 2016 年以來期間費用率穩步下降，2016-2019 年四費率分別為 88%、83%、70.7%和 65.6%。 圖圖 7：2007-2020H1 四費率變化四費率變化 圖圖 8：2007-2020H1 毛利率

24、及凈利率變化毛利率及凈利率變化 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司重磅在研產品穩步推進中。公司重磅在研產品穩步推進中。公司共有 6 項進入注冊申報階段的在研產品，其中二價 HPV 疫苗報產申請已于 2020 年 6 月獲得受理， 其余在研產品均處于臨床期。 公司于 2020 年 5 月與艾博生物簽署技術開發合作協議 ，共同合作開展新型冠狀病毒 mRNA 疫苗，已 于 6 月收到臨床試驗批件，主要用于預防由 SARS-CoV-2 感染所致的疾?。–OVID-19） 。 圖圖 9：公司進入注冊申報階段的產品公司進入注冊申報階段的產品 數據來源：wind，西南證

25、券整理 2 疫苗行業疫苗行業維持高維持高景氣度景氣度，公司重磅產品逐漸放量，公司重磅產品逐漸放量 疫苗是預防控制傳染病最有效的手段，1980 年，世界衛生組織宣布人類徹底消滅了天 花， 也是得益于天花疫苗的廣泛使用。 從經濟角度看， 疫苗也是回報率極高的投資方式之一。 美國 CDC 數據表明，考慮疾病帶來的治療費用和生產力下降，美國每年 400 萬新生兒免疫 可直接節約凈費用近 135 億美元， 節約全部社會成本 700 億美元。 若用費用效益比值 （CBR） 來準確衡量疫苗帶來的經濟價值，疫苗產業的 CBR 可達 1:16-44，即投資 1 元錢，可得到 16-44 元的效益。 公司研究報告

26、公司研究報告 / 沃森生物（沃森生物（300142） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 重磅產品放量驅動疫苗市場持續高景氣重磅產品放量驅動疫苗市場持續高景氣。根據 Evaluate Pharma 數據，2018 年全球疫 苗市場規模達到 305 億美元，增速 10.1%，預計 2019-2024 年仍將保持 6.6%的復合增速， 比 2017 年以前明顯提速，主要因為：1）帶狀皰疹疫苗等新型疫苗放量；2）中國市場 HPV 疫苗、13 價肺炎疫苗的品種滲透率提升。我國疫苗市場分為兩類，第一類疫苗市場由國有企 業主導，這類疫苗競爭小，供給充足，接種率高，市場規模較為穩定，公司的 AC 群腦膜炎

27、球菌多糖疫苗、百白破疫苗均屬于一類苗；第二類疫苗市場利潤高，競爭較為激烈，呈現出 國有企業、跨國企業和民營企業三足鼎立的競爭格局，民營企業主導程度不斷增強。根據灼 識咨詢數據，2019 年中國疫苗市場規模約 425 億，同比增長 26.5%，由于一些全球重磅疫 苗品種在國內上市并放量，2018-2019 年增速明顯提升。 圖圖 10：全球疫苗市場規模及增速全球疫苗市場規模及增速 圖圖 11：中國疫苗市場規模及增速中國疫苗市場規模及增速 數據來源：Evaluate Pharma，西南證券整理 數據來源：灼識咨詢，西南證券整理 相比海外，國內相比海外，國內疫苗企業集中度較低疫苗企業集中度較低。國際

28、疫苗市場主要由四大疫苗巨頭（GSK、默沙 東、輝瑞和賽諾菲）占據，2019 年四大巨頭疫苗業務合計實現銷售收入 298 億美元，市占 率合計約 90%，同比增長 12.6%，與 2018 年相比明顯提速。相比之下，國內疫苗企業比較 分散，從國內 40 多家疫苗企業的產品批文來看，大部分只有 12 個品種，如果不考慮中生 集團旗下的六大所，超過 5 個品種的疫苗企業只有 4 家。 圖圖 12：海外四家公司疫苗業務總收入及增速海外四家公司疫苗業務總收入及增速 圖圖 13：剔除中生六大所，超過剔除中生六大所，超過 5 個疫苗品種的企業只有個疫苗品種的企業只有 4 家家 數據來源：各公司年報，西南證券

29、整理 數據來源：智研咨詢，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 沃森生物（沃森生物（300142） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 安全事件推動行業變革，安全事件推動行業變革，疫苗法有望促進龍頭集中度提升疫苗法有望促進龍頭集中度提升。2016 年山東疫苗事件后規 定了疫苗流通一票制。長生事件后，2019 年 6 月 29 日，人大表決通過了中華人民共和國 疫苗管理法 ，并于 2019 年 12 月 1 日開始施行，內容體現嚴監管、重刑罰、鼓勵創新、價 格合理、促進集中度提升的原則。行業政策壁壘不斷提升，我們預計后續龍頭集中度有望提 升。 圖圖 14：疫苗安全事件推動行業變革疫苗安全事

30、件推動行業變革 數據來源：西南證券整理 23 價肺炎價肺炎疫苗疫苗帶動公司疫苗帶動公司疫苗業務收入業務收入重回重回高增長，高增長，后續后續 13 價價肺炎肺炎疫苗和二價疫苗和二價 HPV 疫疫 苗苗有望貢獻新的增長動能。有望貢獻新的增長動能。2016 年以來，隨著公司回歸疫苗核心業務，公司自產疫苗收入 迅速增加，2016-2019 年公司自產疫苗收入 CAGR 達 70%。從具體品種來看，主要原因系 公司 23 價肺炎疫苗 2017 年上市后迅速放量，2019 年收入為 5.2 億元，占公司自產疫苗收 入 47.6%，2017-2019 年公司 23 價肺炎疫苗收入 CAGR 高達 125.7%。 圖圖 15：沃森生物自產疫苗業務重回高增長沃森生物自產疫苗業務重回高增長 圖圖 16：23 價肺炎價肺炎多糖疫苗占比不斷提升多糖疫苗占比不斷提升 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司研