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1、 港股公司港股公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 途虎途虎-W（09690）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 10 月月 28 日日 投資投資評級評級 行業行業 非必需性消費/專業零售 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 21.25 港元 目標目標價格價格 27.59 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股)811.95 港股總市值(百萬港元)17,253.87 每股凈資產(港元)6.25 資產負債率(%)60.81 一年內最高/最低(港元)37.70/9.01 作者作者 何富麗何富麗 分析師 SAC 執業證書編號

2、：S1110521120003 邵將邵將 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523110005 來舒楠來舒楠 分析師 SAC 執業證書編號：S1110524070009 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 制造型零售推升盈利，輕資產下沉支撐擴張制造型零售推升盈利，輕資產下沉支撐擴張 深耕深耕 13 年，車后服務龍頭年，車后服務龍頭 公司 2011 年成立，以輪胎銷售起家，2014 年，途虎正式推出途虎養車 APP，將線上電商平臺與線下服務門店相結合，打破了傳統汽車服務行業的局限，為用戶提供了便捷的一站式服務體驗。通過輕資產加盟模式，迅速拓店發展。經過十三年的深耕，途虎

3、已經成為國內頭部車后服務商，擁有超過 6300家工場店，服務門店數量領先同行業。中國汽車后市場：高速增長的藍海，中國汽車后市場：高速增長的藍海，O2O 模式引領產業升級模式引領產業升級 中國汽車后市場服務行業呈現高速增長態勢，2018-2022年CAGR達10.1%。驅動因素：1）乘用車保有量持續攀升，2022 年達 2.74 億輛；2）平均車齡延長，預計 2027 年達 8.0 年；3）新能源汽車滲透率快速提升，2023 年市占率達 31.6%；4）市場以 DIFM 模式為主導，但市場高度分散，僅 4.8%為連鎖店。由于法規限制改裝，加之新能源汽車的普及，使得車后服務市場更加側重于提供專業的

4、維修服務而非 DIY。O2O 模式通過供應鏈整合，有效提升車后服務效率。對標北美市場，2022 年中國車均年度開支僅 651美元，遠低于美國的 1,349 美元。乘用車保有量和車齡增長，新能源汽車普及，將推動汽車服務市場增長，預計行業集中度將提高。持續市場領先，中長期空間廣闊持續市場領先，中長期空間廣闊 途虎養車通過線上線下一體化服務模式，實現快速擴張，24H1 新開超過400 家門店，服務網絡覆蓋全國。技術驅動下，2023Q1，工位日均服務周轉率達 2.2，遠高于截止到 22 年底行業平均 1.1 的周轉率。直采和自有品牌策略帶來高周轉高毛利，2023 年自有自控產品收入占汽車產品和服務收入

5、的 25.9%，2024H1 毛利率 25.9%。標準化服務帶來高復購，用戶增長顯著，月均用戶數同比增長 40%+，注冊用戶達 1.26 億，交易用戶 2140 萬，同期實現了 18.8%的增長?；ヂ摼W巨頭角逐激烈，公司優勢顯著互聯網巨頭角逐激烈，公司優勢顯著 途虎養車在互聯網巨頭競爭中展現強勁增長勢頭，以超 6300 家門店和 1.26億注冊用戶領先同行業。公司通過輕資產模式迅速擴張，尤其在下沉市場取得顯著成效，乘用車保有量超過兩萬輛的區縣覆蓋率已接近 65%。通過早期移動互聯網布局和與騰訊合作，構建起強大的用戶流量池，同時通過抖音等自媒體平臺上的宣傳矩陣和直播帶貨等新渠道，規模、流量優勢顯

6、著。此外途虎在新能源服務領域表現突出，用戶滲透率提升至 8.4%，新能源用戶數量穩居行業第一。2024 年上半年，途虎工場店申請量全域大增，同比增加 22%，尤其在下沉市場，在東北和西北部地區開店意向是去年同期的 2.5 倍，24H1 新開門店 402 家，加盟商盈利比例高達 90%，加盟商獲利成為途虎增長的次生動力。投資建議：投資建議：我們認為車后服務市場空間廣闊，途虎下沉市場增長勢頭迅猛，營收規模有望隨著門店數量的提升持續擴大，門店觸達提高，服務強化復購，采購議價形成前端價格優勢，產品結構持續改善，自有產品逐年占比提升，有望帶來毛利率每年 12pct 提升，規模、產品、服務形成綜合品牌競爭

7、優勢。預計途虎 20242026 年的營收分別為 146 億/160 億/176 億元人民幣，經調整凈利潤分別為 7.33 億元/11.39 億元/15.30 億元，對應 PE為 22/14/10 倍。以美國車后服務龍頭為可比公司，25 年行業平均 PE 為18 倍，給予途虎 2025 年 18 倍目標 PE，對應目標市值 224 億港幣，目標價 27.59 港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：宏觀需求不及預期，行業競爭加劇，新能源車重分配產業鏈價值，門店網絡擴張不及預期，跨市場選取可比公司，統計誤差。-71%-56%-41%-26%-11%4%19%2023-102024-0

8、22024-06途虎-W恒生指數 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.深耕十三年，打造車后服務龍頭深耕十三年，打造車后服務龍頭.5 1.1.O2O 破局，深耕車后服務市場.5 1.2.互聯網基因驅動快速發展.6 1.3.業績穩健，盈利能力提升.7 2.從從 DIFM 主導到新能源機遇的萬億市場主導到新能源機遇的萬億市場.9 2.1.DIFM 模式主導是中國車后服務市場基本特征.9 2.2.中國車后服務市場增長空間大.12 2.3.新能源車滲透率提升成為車后服務市場增長第三極.14 2.4.對標北美市場，競爭格局有

9、望進一步集中.16 3.制制造型新零售鑄就高效益運營造型新零售鑄就高效益運營.17 3.1.線上線下一體化+加盟實現快速擴張.17 3.2.底層自研技術+數字化倉儲物流體系助力運營效率提升.19 3.3.直采+自有品牌帶來高周轉高毛利.20 3.4.標準化服務帶來復購.21 4.互聯網巨頭激烈角逐，途虎養車領跑互聯網巨頭激烈角逐，途虎養車領跑.22 4.1.互聯網巨頭加碼，行業格局初步形成.22 4.2.規模、流量優勢顯著.24 4.3.行業競爭加劇，加盟商獲利是增長的次生動力.27 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.28 5.1.盈利預測.28 5.2.投資建議.29 6.風險提示風

10、險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：途虎商業模式.5 圖 2：公司發展歷程.6 圖 3：公司股權結構（截止 23 年末）.7 圖 4：公司營收及毛利維持增長.8 圖 5：公司經營利潤、歸母凈利、經調凈利均轉正.8 圖 6：公司毛利率穩步提升，經營利潤率、歸母凈利率、經調整凈利率轉正.8 圖 7：分業務營收.9 圖 8：分業務毛利率.9 圖 9：公司三項費用率.9 圖 10：現金及等價物期末余額.9 圖 11：中國汽車服務產業鏈.10 圖 12：車后市場以及 IAM 和 4S 店市場規模預測圖.11 圖 13：途虎模式與傳統車后服務對比.12 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報

11、告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 14：中國汽車服務市場規模占比（按 GMV 計）.12 圖 15：中國汽車服務各服務類型市場規模增速.12 圖 16：中外汽車使用壽命對比.13 圖 17：中國乘用車保有量.13 圖 18：中國分城市層級汽車保有量（截止到 2022 年底）.14 圖 19：中國新能源車滲透率.14 圖 20：不同類型汽車保養及維護年度開支對比（假設燃油車為 100）.15 圖 21：美國汽車保有量.16 圖 22：美國汽車千人擁有量.16 圖 23：北美四大連鎖維修商市場占有率（2023 年）.17 圖 24：途虎與北美四大車后服務商毛利率對比.17 圖 2

12、5：途虎與北美四大車后服務商凈利率對比.17 圖 26：途虎不同來源訂單收入確認方式.18 圖 27：公司 B 端收入構成.18 圖 28：公司 C 端收入構成.18 圖 29：途虎全套汽車服務技術支持系統.19 圖 30：公司倉配網絡.19 圖 31：公司數字洞察.20 圖 32：2023 年公司不同產品占汽車產品和服務收入的占比.21 圖 33：途虎工場店外采比例（按 GMV 計）.21 圖 34：途虎八步服務流程.21 圖 35：途虎服務流程.22 圖 36：用戶數量及復購貢獻.22 圖 37：途虎新能源用戶滲透率.24 圖 38：中國車后服務廠商門店數 TOP25 對比（單位：個）.2

13、4 圖 39：途虎養車、京東養車、天貓養車一線及以上城市門店數統計（單位：個，截止到240815）.25 圖 40：途虎工場店分城市層級數量（單位：個）.25 圖 41：公司不同渠道訂單收入貢獻率.26 圖 42：微信“出行服務”入口.26 圖 43：抖音官號、抖店、直播、團購入口.26 圖 44：快手官號、直播等入口.27 圖 45：小紅書官號、商店入口.27 圖 46：加盟途虎工場店數量及盈利門店比例.28 表 1：公司高管背景.6 表 2：汽車服務商比較.10 表 3：中國關于車后服務業相關政策.13 表 4：新能源汽車與燃油汽車的保養及維護服務比較.15 表 5：北美四大汽車服務商對比

14、.16 表 6：途虎單店模型.20 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 7：國內主要 O2O 汽車服務商對比（截止到 2024 年 8 月）.23 表 8：途虎養車、京東養車、天貓養車 2024 招商政策對比.27 表 9：關鍵假設.29 表 10：可比公司.30 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.深耕十三年，打造車后服務龍頭深耕十三年，打造車后服務龍頭 1.1.O2O 破局，深耕車后服務市場破局，深耕車后服務市場 自自 2011 年成立以來，途虎養車經過年成立以來

15、，途虎養車經過 13 年的迅速發展，已經躍升為中國領先的綜合性汽年的迅速發展，已經躍升為中國領先的綜合性汽車服務平臺。車服務平臺。起初，公司以銷售輪胎和合作店模式切入市場，逐步拓展業務領域。到 2013年，公司已在全國建立了超過 4,000 家合作門店，并擴展了保養服務、機油銷售以及底盤零部件銷售等業務。2014 年，公司發布了途虎養車 APP，進一步提升了用戶體驗。2016年，途虎養車推出了自己的工場店。到了 2020 年，途虎養車在中國的服務門店數量已位居所有汽車服務供應商之首。2023 年，公司總營收達到 136 億元，2023 年 9 月 26 日，途虎養車正式在香港聯合交易所主板上市

16、，標志著公司進入了一個新的發展階段。截至 2024年上半年末，途虎養車的工場店數量已超過 6300 家，APP 注冊用戶數也突破了 1.26 億大關。公司專注于 O2O 模式，通過整合配件流通渠道商和服務網絡，簡化上游供應鏈，整合下游需求，提供線上線下一體化透明的汽車養護服務，解決行業痛點。圖圖 1：途虎商業模式：途虎商業模式 資料來源：公司公告、天風證券研究所 途虎養車發展史大致可以分為三個階段：途虎養車發展史大致可以分為三個階段：第一階段是電商時期（第一階段是電商時期（2011-2013）：）：2011 年，途虎養車網成立，最初定位為純線上零售平臺，開展輪胎銷售業務。通過線上銷售和線下安裝

17、相結合的方式，提供便捷的輪胎購買服務。為了完善這一模式，公司采用了合作店模式，與線下門店合作，由途虎派單，門店負責完成最終的安裝服務。2012 年，公司在上海設立物流中心，以增強江蘇及上海地區的配送能力。到 2013 年，途虎的合作門店數量已超過 4,000 家。第二階段是發力線下供應鏈第二階段是發力線下供應鏈+門店（門店（2015-2020）：）：2014 年，公司將品牌名稱從“途虎養車網”升級為“途虎養車”，并推出途虎養車 App，轉向 B2C+B2B 模式。2015 年，推出藍虎系統，實現門店管理標準化和數字化。2016 年，公司開設首家工場店，采用輕資產加盟模式，提升線下服務質量，并成

18、為中國最大的輪胎零售商。2018 年，與?？松梨?、普利司通及佳通輪胎建立戰略合作關系，同年并成為中國最大的機油零售商。2019 年，與博世及朝陽合作，實施一物一碼系統，并在 App上使用人工智能進行定制化推薦。到 2020 年，公司累計交易用戶數超過 2,000 萬，服務門店數量在中國排名第一。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 第三階段是新能源汽車創新期（第三階段是新能源汽車創新期（2021 至今）：至今）：自 2021 年起，公司圍繞新能源汽車的痛點和需求，推出動力電池及電裝維修業務，并與零跑汽車及北汽極狐等主要供應商合作，提供

19、面向新能源市場的專屬服務。據公司公告，2022 年，途虎養車成為中國最大的動力電池維修第三方服務商，完成約 20,000 筆電池服務訂單。2023 年，途虎養車工場店數量超過5,000 家，累計注冊用戶超過 1 億，2023 年 9 月 26 日，途虎養車正式在香港聯合交易所主板上市，并首次轉虧為盈利，全年凈利潤約為 67 億元。截止到 2024 年 6 月底，途虎養車工場店的數量已經超過 6300 家，服務門店數量領先同行業。圖圖 2：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：Wind、公司公告、業績發布會、天風證券研究所 1.2.互聯網基因驅動快速發展互聯網基因驅動快速發展 公司的聯合創始人，

20、董事會主席，首席執行官陳敏先生，負責整體戰略規劃和日常運營管理，擁有超過 18 年的軟件開發及數據管理經驗和 12 年的汽車服務市場經驗。胡曉東先生，聯合創始人、總裁兼執行董事，專注于業務研發和戰略規劃，擁有豐富的工程領導和系統分析經驗。姚磊文先生，非執行董事，負責向董事會提供專業建議，目前擔任騰訊投資部副總經理，并在多家香港聯交所上市公司擔任非執行董事，具有豐富的投資管理經驗。顏惠萍女士，獨立非執行董事，主要負責監督和提供獨立判斷，現任中通快遞首席財務官，擁有豐富的財務管理經驗。奉瑋先生，獨立非執行董事，主要負責監督和提供獨立判斷，現任蔚來集團首席財務官，具有豐富的企業管治知識和經驗。管理團

21、隊通過專業知識和領導才能，推動公司在快速發展的市場中保持領先地位。表表 1：公司高管背景公司高管背景 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 職責職責 履歷履歷 陳敏陳敏 聯合創始人、聯合創始人、董事會主席、董事會主席、首席執行官兼執行董事首席執行官兼執行董事 43 負責整 體戰 略規劃，重大決策 軟件開發及數據管理領域擁有超過 18 年的經驗，并在汽車服務市場及業務數據分析方面積累了逾 12 年的經驗。畢業于中國上海財經大學，獲得經濟學學士學位 胡曉東 聯合創始人、總裁兼執行董事 52 業務的研發和整體戰略規劃 在工程領導和系統分析方面有豐富的經驗，曾任車盟（中國）網絡有限公司研發總監。畢業于華北電力

22、大學，獲得通信工程專業工學學士學位，并完成了上海交通大學通信與信息系統研究生課程 姚磊文 非執行董事 41 負責向董事會提供專業建議、意見及指引 姚先生目前擔任騰訊投資部副總經理，并在多家香港聯交所上市公司擔任非執行董事。擁有豐富的投資管理經驗，畢業于中國對外經濟貿易大學，獲得經濟信息管理學學士學位及金融學碩士學位，并在法國歐洲工商管理學院獲得工商管理碩士學位 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 顏惠萍 獨立非執行董事 57 負責監督并向董事會提供獨立判斷 現任中通快遞首席財務官，曾在多家跨國公司擔任重要職務。畢業于上海外國語大學，并

23、獲得夏威夷太平洋大學工商管理學士學位，是美國注冊會計師和特許國際管理會計師 奉瑋 獨立非執行董事 44 主要負責監督并向董事會提供獨立判斷 現任蔚來集團首席財務官，曾在多家知名金融機構和企業擔任高級管理職務，具有豐富的企業管治知識和經驗。他畢業于清華大學，獲得汽車工程系工程學學士學位，并獲得德國亞琛工業大學與清華大學聯合頒授的汽車系統工程學碩士學位 王玲潔 高級副總裁、首席運營官 40 負責公司人力資源及線下業務開發 首席運營官，自 2024 年 3 月起擔任此職務。加入本集團前，曾任天津三快科技有限公司（美團的附屬公司）人力資源總監，參與創立上海享紛享信息技術有限公司并擔任監事，還曾在盛大計

24、算機(上海)有限公司和攜程計算機技術(上海)有限公司的人力資源部門擔任重要職務 張志嵩 首席財務官 41 負責公司財務及投資者關系 首席財務官，自 2022 年 7 月起擔任此職務，之前曾擔任本集團副首席財務官兼高級副總裁。加入本集團前，曾在高盛(亞洲)有限責任公司擔任執行董事，還曾在花旗環球金融亞洲有限公司、Merrill Lynch(Asia Pacific)Ltd.和德意志銀行擔任管理職位 資料來源：Wind、公司公告、天風證券研究所 公司股份分為 A 類和 B 類兩種。在公司股東大會上，除涉及保留事項的決議案外（每股一票），B 類股份每股擁有十票投票權，而 A 類股份每股擁有一票投票權

25、。公司控股股東為創始人陳敏先生，根據招股書信息，陳敏先生持有約 1200 萬股的 A 類股份，約 6900 萬股的B 類股份，合計持有公司股份 10.05%，投票權合計 48.8%。途虎 IPO 前的投資機構實力強大，包括騰訊、愉悅資本、Fountain Vest、紅杉中國等大機構股東。公司目前的第一大股東為騰訊系，占 A+B 股總比例的 19.4%。圖圖 3：公司股權結構（截止：公司股權結構（截止 23 年末）年末）資料來源：公司公告、天風證券研究所 1.3.業績穩健，盈利能力提升業績穩健，盈利能力提升 2023 年，依托中國經濟的復蘇，途虎保持了良好的增長態勢，實現全年總收入人民幣 136

26、億元，2019 年至 2023 年期間，公司營業收入從 70.4 億元穩步增長至 136 億元，顯示出穩定的增長趨勢。盡管 2022 年收入略有下降，但整體向上趨勢明顯。與此同時，銷售成本相對平穩，毛利潤顯著增加，從 2019 年的 5.2 億元增長至 2023 年的 33.6 億元，顯示出公司在控制成本和提升盈利能力方面取得了顯著成效。毛利率逐年提升，從 2019 年的 7.43%增加到 2023 年的 24.70%，進一步證明了公司的經營效率和盈利能力的提升。Nholresi InvestmentLimited陳敏陳敏Joy Capital騰騰訊訊胡曉東胡曉東TroisUnis.HUInv

27、estment Limited紅杉中國紅杉中國Fountain Vest途虎公司途虎公司10.05%3.12%5.22%5.37%19.40%4.78%Beginner Investment Limited（英屬維京群島）英屬維京群島）TUHU Car(Hong Kong)Limited（香港）（香港）上海上海闌闌途信息途信息技術技術有限公司有限公司上海息壤信息上海息壤信息技術技術有限公司有限公司上?？魃虾？鲝V告廣告有限公司有限公司上海途上海途聚聚企業企業管理管理咨詢咨詢有限公司有限公司上海盟帆上海盟帆貿易貿易有限公司有限公司上海上海驥達貿易驥達貿易有限公司有限公司上海紫途上海紫途電子商務

28、電子商務有限公司有限公司境外境外境內境內其他其他52.06%港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 從 2019 年到 2023 年，公司財務狀況顯著改善，營業利潤從-11.35 億上升至 1.62 億，毛利率從 7.43%提升至 24.70%。歸母凈利潤從-34 億增至 67 億，凈利潤顯著增長的重要原因是可轉換可贖回優先股公允價值變動。2023 年報數據顯示，途虎在 2023 年錄得可轉換可贖回優先股公允價值變動的收益為 64.65 億元，對比 2022 年為-13 億元。從 2019 年到 2023年，經調整凈利潤也從-10.36

29、億改善到 4.81 億，經調凈利潤率從-14.72%提高到 3.54%。整體來看，公司有效的成本控制和收入增長策略帶來了顯著的財務改善。圖圖 6：公司毛利率穩步提升，經營利潤率、歸母凈利率、經調整凈利率轉正：公司毛利率穩步提升，經營利潤率、歸母凈利率、經調整凈利率轉正 資料來源：iFind、公司公告、天風證券研究所 途虎的業務模式以個人客戶為核心，專注于汽車售后市場，業務結構穩定。公司主要通過銷售汽車產品和提供相關服務獲取收入。2019 年至 2024 年上半年，這些業務占總收入的90%以上，其中個人客戶貢獻了 80%以上。從 2019 年到 2023 年，個人終端收入從 62.04億增長到

30、112.65 億，毛利率從 8.96%提升至 23.82%；汽配龍收入從 6.15 億增加到 13.81 億，毛利率從 1.14%上升到 16.02%；廣告、加盟及其他服務收入從 2.21 億增長至 9.54 億，毛利率雖然波動但總體回升至 84.14%。整體來看，個人終端和汽配龍業務表現強勁，顯示出顯著的增長和盈利能力提升，廣告、加盟及其他服務業務收入增長迅速，充分體現了公司品牌的強大效應。-60%-40%-20%0%20%40%60%2019202020212022202324H1毛利率經營利潤率歸母凈利率經調凈利率圖圖 4：公司營收及毛利維持增長：公司營收及毛利維持增長 圖圖 5：公司經

31、營利潤、歸母凈利：公司經營利潤、歸母凈利、經調凈利均轉正、經調凈利均轉正 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：iFind、公司公告、天風證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502019202020212022202324H1營收(億元)毛利(億元)營收yoy(右)毛利yoy(右)-100-500501002019202020212022202324H1經營利潤(億元)歸母凈利潤(億元)經調整凈利潤(億元)港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 7：分業務營收：分業務營收 圖圖 8：分

32、業務毛利率：分業務毛利率 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 截至 2024 年上半年末，公司的三項費用率均有小幅度下降，研發費用率從 2022 年的 5.38%，下降至4%，銷售費用率從2022年的13.36%，下降至12.74%；管理費用率從2022年的3.46%，下降至 2.61%；公司現金余額為 13.56 億元，此外，考慮到原油等原材料價格波動通常會引起整個行業的價格調整，公司具備靈活的定價能力，可以及時調整產品價格。公司的庫存周轉期約為 60 天，庫存積壓風險較低，存貨減值由 2022 年的 7769.8 萬減少到 2023 年 1601萬，預計

33、未來整體經營性現金流將保持穩定且可控?？偟膩碚f，2023 年，公司通過有效的存貨管理和成本控制，不僅實現了財務的穩健增長，還鞏固了運營穩定性。這些成就為未來的持續發展奠定了堅實的基礎。2.從從 DIFM 主導到新能源機遇主導到新能源機遇的萬億市場的萬億市場 2.1.DIFM 模式主導是中國車后服務市場基本特征模式主導是中國車后服務市場基本特征 中國的汽車服務市場以 DIFM 模式為主導，在服務模式方面，中國汽車服務市場以“為我服務”（DIFM）模式為主導。與“自助服務”（DIY）模式不同，DIFM 模式下，消費者到汽車服務網點購買零配件并享受專業服務。由于人口密度高、缺乏車庫和工具等資源，中國

34、車主更傾向于使用一站式 DIFM 服務來滿足汽車服務需求。因此，中國客戶非常依賴汽修店提供的安裝服務及專業知識。0501001502019202020212022202324H1廣告、加盟及其他服務(億元)汽配龍(億元)個人終端客戶業務(億元)0%20%40%60%80%100%2019202020212022202324H1個人終端客戶汽配龍廣告、加盟及其他服務圖圖 9：公司三項費用率：公司三項費用率 圖圖 10：現金及等價物期末余額：現金及等價物期末余額 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：iFind、天風證券研究所 0%5%10%15%20%201920202021202220

35、2324H1銷售費用率管理費用率研發費用率0510152025302019202020212022202324H1現金及現金等價物期末余額(億元)港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 11：中國汽車服務產業鏈：中國汽車服務產業鏈 資料來源：公司公告、灼識咨詢、天風證券研究所 中國的汽車服務價值鏈包括兩個主要渠道：授權經銷商渠道和獨立的后市場服務供應商（IAM）渠道。2022 年，中國約有 3.4 萬家授權經銷商和 86.2 萬家 IAM 門店，分別占市場的 53.6%和 46.4%（按 GMV 計）。授權經銷商通常從汽車 OEM

36、 售后部門采購零配件，這些零配件價格較高，并且經銷商的運營成本也較高，因此，他們的服務費用相對較高。表表 2：汽車服務商比較汽車服務商比較 4S4S 店店 傳統的傳統的 IAMIAM門店門店 定義 獲得 OEM 授權的汽車經銷商為車主/買家提供新車及二手車相關的 4S 服務（即銷售、服務、配件及反饋）獨立于 OEM 的汽車服務供應商，提供各種汽車服務，包括汽車維修及保養、汽車清潔及美容服務，以及配件安裝 產品及服務 涵蓋汽車服務，包括質保索賠及保險索賠 單個獲得授權經銷商可能僅專門服務于有限的OEM 汽車品牌 為各種汽車品牌及車型的車主提供汽車服務，并且往往有更多的 SKU 服務質量及價格 由

37、受過培訓的合格技師提供更好的服務體驗，價格相較高 服務標準化程度相對較低 價格較合理 覆蓋范圍 中國約有 3.4 萬家門店 門店密度較低，通常位于郊區 中國約有 86.2 萬家門店 門店密度較高，覆蓋城市及郊區，廣泛分布于全國各地 資料來源：公司公告、灼識咨詢、天風證券研究所 保修期外汽車的車主更容易選擇保修期外汽車的車主更容易選擇 IAM，預計，預計 24 年年 IAM 占比超過授權經銷商。占比超過授權經銷商。IAM 門店通過強大的供應鏈能力，以更具吸引力的價格提供高質量的汽車產品和服務，因此更受車主青睞。保修期是車主選擇服務供應商的關鍵因素之一。OEM 提供的保修期通常為新車售出后三年，過

38、了保修期，車主更有可能選擇 IAM 門店。根據灼識咨詢報告，截至 2022 年底，中國保修期屆滿的乘用車占總保有量的 73.6%，預計到 2027 年底將達到 79.1%。因此，IAM門店的 GMV 預計將以更快的速度增長，到 2027 年將占汽車服務市場的 58.1%。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 12：車后市場以及：車后市場以及 IAM 和和 4S店市場規模預測圖店市場規模預測圖 資料來源：公司公告、灼識咨詢、天風證券研究所 中國汽車服務市場雖潛力大，但仍面臨挑戰。中國汽車服務市場雖潛力大，但仍面臨挑戰。1）服務范圍

39、，授權經銷商僅為單一品牌提供服務，且收費較高。此外，授權經銷商門店在二線及以下城市分布較少，增加了車主獲取服務的難度。2）服務周期長：優質服務供應不足導致車主在送修車輛后往往需要長時間等待或支付高額費用才能獲得所需服務。部分門店因缺乏技能技師，服務時間延長且問題未能一次性解決。3）信任度低：盡管 IAM 門店眾多，但客戶對其產品和服務的信任度低，僅 4.8%的 IAM 門店為連鎖店，導致服務標準不一和客戶體驗不佳。4）線上服務差：大多數汽車服務供應商缺乏無縫的線上線下服務，導致車主體驗不佳。此外，低線城市對標準化和優質服務的需求增加，但這些城市的授權經銷商門店分布較為分散，小型 IAM 門店則

40、面臨假冒產品和劣質服務的問題。雖然電子商務在中國已相當普及，但汽車服務供應商主要提供線下服務，缺乏線上預訂和診斷功能。5）供應鏈長，供需錯配：中國的分銷網絡復雜且效率低下，導致定價不透明和正品保障不足。由于距離客戶較遠，制造商難以準確了解市場需求。供應鏈還存在交貨效率低和庫存周轉率低的問題。汽車零配件 SKU 繁多，數字化程度低，倉庫位置分散，導致零配件在全國范圍內流通時間較長。O2O 模式通過整合線上線下資源，提供透明、一站式服務，有效解決了市場分散和供應模式通過整合線上線下資源，提供透明、一站式服務，有效解決了市場分散和供應鏈復雜的問題。鏈復雜的問題。汽車服務市場傳統模式存在多種行業痛點，

41、促使供應鏈整合成為發展方向。首先，市場高度分散且復雜，難以全面滿足客戶服務需求；其次，汽車零部件的多樣性和復雜性增加了供應鏈管理難度，同時仿制品頻繁出現，擾亂市場秩序；此外，大量 SKU 導致履約流程低效，傳統履約模式下預測困難，庫存積壓問題嚴重。途虎通過 O2O 模式，整合配件流通渠道和服務網絡，上游簡化供應鏈，下游整合需求，形成了上游 to B 和下游to C 的業務邏輯，提供線上線下一體化的汽車養護服務，顯著提高供應鏈效率，有效緩解行業痛點。這一模式將線上平臺與線下門店的優勢相結合，客戶可以通過線上渠道購買產品，并在線下門店享受專業服務。線上平臺提供大量客戶流量和數據分析支持，線下門店則

42、與集中供應鏈系統合作，使用統一的數字化客戶管理和訂單系統，確保技師培訓的嚴格性和一致性，提高客戶體驗。0%10%20%30%40%50%60%70%020004000600080001000012000201820192020202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E授權經銷商(億人民幣)IAM(億人民幣)IAM市場占比 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 2.2.中國車后服務市場增長空間大中國車后服務市場增長空間大 車后市場的增長主要由汽車保有量的增加和車輛使用年限的延長推動，同時消費者對個性車后市

43、場的增長主要由汽車保有量的增加和車輛使用年限的延長推動，同時消費者對個性化、高質量服務的需求不斷上升，也進一步促進了市場的擴展?；?、高質量服務的需求不斷上升，也進一步促進了市場的擴展。數字化和線上服務的發展也使得車后市場的滲透率和服務效率大幅提升。受龐大且持續成長的汽車保有量及日漸增長的車齡的推動，中國汽車服務市場于 2018 年至 2022 年的復合年增長率為 10.1%，成為全球成長最快的汽車服務市場之一。根據灼識咨詢，預計到 2027 年中國汽車服務市場規模將達到人民幣 19,319 億元，2023 年至 2027 年的復合年增長率為 9.0%。其中，得益于消費者對車輛外觀和內飾整潔度的

44、關注度提高，以及汽車美容技術和服務水平的不斷提升，汽車清潔及美容領域的2023 年至2027年復合年增長率維持在11%左右；維修及保養方面，由于車輛平均使用壽命延長，車主對定期維修保養意識增強，以及國家對汽車排放標準的嚴格要求所推動，2023 年至 2027 年復合年增長率穩定在 9.0%。圖圖 14：中國汽車服務市場規模占比（按：中國汽車服務市場規模占比（按 GMV 計）計）圖圖 15：中國汽車服務各：中國汽車服務各服務類型市場規模增速服務類型市場規模增速 資料來源：灼識咨詢、公司公告、天風證券研究所 資料來源：灼識咨詢、公司公告、天風證券研究所 中國的汽車保有量龐大且持續增長中國的汽車保有

45、量龐大且持續增長，中國已成為全球最大的汽車市場，截至 2022 年 12 月31 日，乘用車保有量達到 2.736 億輛。然而，每千人乘用車保有量僅為 194 輛，我們認為，中國乘用車市場仍有龐大的增長潛力。根據灼識咨詢報告，中國連續超過十年蟬聯全球新車銷量第一，并預計到 2027 年乘用車保有量將增至 3.738 億輛。中國的乘用車保有量有望05,00010,00015,00020,00025,000需安裝配件(億人民幣)汽車清洗及汽車美容(億人民幣)汽車維修及保養(億人民幣)0%5%10%15%20%安裝配件汽車清洗及汽車美容汽車維修及保養圖圖 13：途虎模式與傳統車后服務對比：途虎模式與

46、傳統車后服務對比 資料來源：公司公告、天風證券研究所 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 繼續保持增長勢頭，不斷為汽車服務行業提供增量市場空間。中國乘用車車齡持續上漲中國乘用車車齡持續上漲，隨著乘用車總量的穩步增長，車齡結構也在逐步變化。相比新車，老舊車輛通常需要更多的維修和保養服務。中國乘用車的平均車齡由 2018 年的 4.9年增至 2022 年的 6.2 年，預計到 2027 年將達到 8.0 年，而同期美國和歐盟成員國的平均車齡分別為 12.5 年和 12.6 年，這表明中國乘用車車齡還有增長空間。不斷增加的乘用車保有量和平

47、均車齡意味著對汽車服務的需求將持續上升。圖圖 16：中外汽車使用壽命對比：中外汽車使用壽命對比 圖圖 17：中國乘用車保有量：中國乘用車保有量 資料來源：公司公告、灼識咨詢、天風證券研究所 資料來源：公司公告、灼識咨詢、天風證券研究所 車均花費上漲空間大車均花費上漲空間大，中國車主在汽車服務上的年均開支約為每輛車 650.6 美元，低于美國的 1,349.1 美元和歐盟成員國的 875.1 美元。這些因素表明，中國的汽車服務市場未來發展潛力大。根據機動車強制報廢標準規定，私家車（包括燃油車）并無強制報廢車齡，只要狀況良好并通過年度檢驗，車齡超過 15 年但總里程在 60 萬公里以內的私家車仍可

48、上路。此外，2023 年 7 月頒布的關于促進汽車消費的若干措施顯示，政府致力于促進汽車消費市場，支持老舊汽車更新消費。我們認為該政策的落地有望在中長期進一步帶動市場存量乘用車保有量增長，推動汽車后市場服務空間提升。表表 3：中國關于車后服務中國關于車后服務業相關政策業相關政策 相關政策相關政策 發布時間發布時間 發布部門發布部門 內容及意義內容及意義 關于促進汽車維修業轉型升級提升服務質量的指導意見 2014 年 交通運輸部等十部委 首次明確了汽車維修業是重要的民生服務行業，關系到億萬車主的汽車生活品質。這一戰略定位從高度上明確了行業的地位和作用，為汽車維修業的轉型升級提供了政策支持和方向指

49、引。機動車維修管理規定 2015 年 交通運輸部 2015 年機動車維修管理規定是在原有規定基礎上進行修訂的重要法規，旨在規范機動車維修經營活動，維護機動車維修市場秩序，保護機動車維修各方當事人的合法權益，保障機動車運行安全，保護環境，節約能源，促進機動車維修業的健康發展。汽車維修技術信息公開實施管理辦法 2015 年 交通運輸部等八部委 保障全社會汽車維修質量、改善道路交通安全、促進大氣污染防治。該辦法的出臺也有利于我國汽車維修業市場監管與國際接軌，推動汽車維修行業的健康發展。家用汽車產品修理更換退后責任規定 2021 年 市場監督總局 為消費者在購買和使用家用汽車產品時提供了明確的權益保障

50、和維權依據。關于推動汽車后市場高質量發展的指導意見 2023 年 商務部 隨著汽車產業的快速發展和汽車保有量的不斷增加，汽車后市場作為汽車產業的重要組成部分，其規模和潛力日益顯現。為推動汽車后市場的高質量發展，滿足消費者多樣化的汽車消費需求，商務部等 9 部門聯合發布了該指導意見 促進新能源汽車產業高質量發展的政策措施 2023 年 國務院 財政部、稅務總局、工業和信息化部聯合發布的關于延續和優化新能源汽車車輛購置稅減免政策的公告，進一步降低消費者購買新能源汽車的成本，刺激新能源汽車的市場需求。關于加快推進充電基礎設施建設 更好支持新能源汽車下鄉和鄉村振興的實施意見 2023 年 國家發展改革

51、委、國家能源局 適度超前建設充電基礎設施，支持農村地區購買使用新能源汽車，進一步強化農村地區新能源汽車服務管理。關于進一步構建高質量充電基礎設施體系的指導意見 2023 年 國務院 推動新能源汽車的發展，促進充電基礎設施的建設，提高充電設施的服務質量，保障新能源汽車用戶的充電需求。2024-2025 年節能降碳行動方案 2024 年 國務院 加快淘汰老舊機動車，提高營運車輛能耗限值準入標準。逐步取消各地新能源汽車購買限制。落實便利新能源汽車通行等支持政策。推動公共領域車輛電動化，0.02.04.06.08.010.012.014.0201820222027E中國美國歐盟0%2%4%6%8%10

52、%0.01.02.03.04.0乘用車保有量(億輛)yoy(右)港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 有序推廣新能源中重型貨車，發展零排放貨運車隊。資料來源：國務院等相關部門官方網站、天風證券研究所 二線及以下城市汽車滲透率增幅大，二線及以下城市汽車滲透率增幅大，中國的乘用車保有量在二線及以下城市和縣域增長迅速，2018 年至 2022 年總保有量按 7.4%的復合年增長率增長。然而，截至 2022 年 12 月 31日，二線及以下市縣的乘用車保有量滲透率最低，每千人僅 179 輛，而一線城市和新一線城市則分別為 217 輛和 279

53、 輛。此外，中國大部分乘用車位于二線及以下市縣，截至 2022年底，這些地區的乘用車數量占全國總量的 75.5%，顯示出龐大的汽車服務市場潛力。圖圖 18：中國分城市層級汽車保有量：中國分城市層級汽車保有量（截止到（截止到2022 年底）年底）資料來源：公司公告、灼識咨詢、天風證券研究所 2.3.新能源車滲透率提升成為車后服務市場增長第三極新能源車滲透率提升成為車后服務市場增長第三極 在環保意識日益增強、政府大力支持政策、新能源技術迅猛發展以及消費者接受度提高的推動下，中國的新能源汽車市場近年來發展迅速。中汽協發布數據顯示，2023 年，中國新能源汽車產銷分別完成 958.7 萬輛和 949.

54、5 萬輛，同比分別增長 35.8%和 37.9%。據乘聯會數據顯示，2024 年 7 月份，新能源乘用車國內零售滲透率首次突破 50%大關，達到 51.1%。這標志著我國汽車市場正式進入新能源車占主導地位的時代，迎來一個里程碑式的轉折點，未來幾年新能源汽車在新乘用車銷售中的滲透率將繼續增加。新能源汽車普及率的上升帶來更多電池維護和更換需求，為汽車服務市場帶來新機遇。新能源汽車普及率的上升帶來更多電池維護和更換需求，為汽車服務市場帶來新機遇。插電式混合動力汽車需要對其發動機和電池系統進行維護，因為它們同時使用這兩種動力系統。相較之下，純電動汽車的動力系統維護需求較低，因為其完全依靠電池系統，而不

55、使0%2%4%6%8%10%12%050100150200250300一線城市數量新一線城市數量二線及以下城市數量汽車保有量(百萬輛)每千人汽車保有量1822年汽車保有量復合年增長率(右)圖圖 19：中國新能源車滲透率：中國新能源車滲透率 資料來源：灼識咨詢、公司公告、天風證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801002018年2019年2020年2021年2022年2023年E2024年E2025年E2026年E2027年E新能源汽車保有量(百萬輛)新能源汽車保有量yoy(右)新能源汽車滲透率(右)港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

56、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 用內燃機。下表列出了新能源汽車和燃油汽車在保養和維修服務方面的不同需求。相比燃油汽車，插電式混合動力汽車除了需要發動機維護，還需要額外的電池系統保養服務，如電池容量檢測和維修、電氣系統更換等。因此，插電式混合動力汽車的年度保養和維修費用比燃油汽車高出約 13%。純電動汽車與燃油汽車和插電式混合動力汽車不同，不需要對發動機進行保養和維修，例如更換機油、濾清器和火花塞。然而，由于電池組較大，純電動汽車的平均重量通常高于燃油汽車，導致輪胎和懸架的磨損更嚴重，這些都是途虎門店網絡提供的重要服務項目。此外，由于電池組占物料清單成本的 30-40%，純電動汽車

57、還需要額外的服務，如電池檢查、平衡和測試。在定期保養方面，新能源汽車電池組的壽命約為八年，之后可能需要更換電池組。因此，從整個生命周期來看，新能源汽車的保養和維修總費用中，電池組的更換成本相當高。新能源汽車的發展為中國的汽車服務市場帶來了新機會，但目前傳統 OEM 的授權經銷商模式和新興新能源汽車品牌的直銷及服務模式，仍不足以滿足龐大的市場需求。由于新能源汽車保有量滲透率較低，新能源汽車品牌一直在探索更具經濟效益的服務解決方案。傳統OEM 擁有新能源汽車品牌的企業，傾向于將部分授權經銷商門店改造為新能源汽車服務中心，并與擁有全國網絡和高標準服務的領先 IAM 門店合作，以提升服務能力。新興新能

58、源汽車品牌則可能選擇與領先的 IAM 門店合作，或將服務完全外包，以確保服務質量和客戶體驗。這些趨勢為領先的 IAM 門店在新能源汽車市場中提供了獨特的機會。表表 4：新能源新能源汽車與燃油汽車的保養及維護服務比較汽車與燃油汽車的保養及維護服務比較 類別 電池容量 檢測及維修 更換電氣 系統 機油更換 機油/燃油 濾清器更換 火花塞更換 制動釘更換 底盤保養 輪胎更換 其他易損件 新能源 汽車 純電動 汽車 X X X 插電式 混合動力 汽車 燃油 汽車 燃油汽車 X X 資料來源：公司公告、灼識咨詢、天風證券研究所 圖圖 20：不同類型汽車保養及維護年度開支對比（假設燃油車為：不同類型汽車保

59、養及維護年度開支對比（假設燃油車為 100）資料來源：灼識咨詢、公司公告、天風證券研究所 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 2.4.對標北美市場，競爭格局有望進一步集中對標北美市場，競爭格局有望進一步集中 從市場空間看：中美汽車千人擁有量仍存在較大差距。從市場空間看：中美汽車千人擁有量仍存在較大差距。美國汽車工業發展成熟較早，汽車歷史悠久，2022 年美國千人汽車擁有量已經達到了 848 輛，汽車普及率較高。且美國沒有車輛年限強制報廢規定，據美國交通部數據顯示，2023 美國平均車齡已經達到 12.5 年。雖然中國汽車行業已經經過

60、 10 年的高速發展，2023 年中國汽車千人擁有量已經達到 238.4輛，但中美汽車千人擁有量仍存在較大差距。2015-2023 年國內汽車保有量年均復合增速達到 8.73%，持續保持高速增長，不考慮報廢的情況下，約有 35.42%車輛為 2017 年后購買，車齡小于 7 年，車齡較年輕，在汽車保有量和整體車齡的進一步增長下，中國車后服務行業市場規模將持續增長。圖圖 21：美國汽車保有量：美國汽車保有量 圖圖 22：美國汽車千人擁有量：美國汽車千人擁有量 資料來源：CEIC、天風證券研究所 資料來源：CEIC、天風證券研究所 從汽車文化及消費屬性角度看：中美車后服務廠商在主營業務及商業模式上

61、存在較大差距。從汽車文化及消費屬性角度看：中美車后服務廠商在主營業務及商業模式上存在較大差距。美國經過百年的汽車工業發展，改裝及 DIY 文化氣息濃厚，美國人對汽車的動手能力強，多數美國家庭房屋帶有車庫，且人工費較高昂。相較于中國，個人修理的條件較充分。所以北美四大重在銷售汽配，較少參與修配服務。而中國車輛改裝有較為嚴格的法律法規，根據中華人民共和國道路交通安全法規定，任何單位或者個人不得擅自改變機動車已登記的結構、構造或者特征。這意味著未經批準的改裝可能會導致車輛無法通過年審。盡管近年來在北京等地對于車身顏色的更改有所放松，并且需要到車管所進行登記，但對于其他方面的改裝，比如發動機的更換等，

62、依然受到嚴格的限制。且新能源市車輛占率進一步提升，汽車消費觀念逐步轉變，車輛個性化、差異化、智能化改裝或將持續擴容，我們認為，由于中國車輛改裝受到較為嚴格的法律監管及改裝仿真工具與可靠消費渠道缺失，消費型改裝有望為汽車改裝主要支撐力量，車后服務市場未來仍有望以 DIFM 為主。表表 5：北美四大汽車服務商對比北美四大汽車服務商對比 AutoZone OReilly Advanced Auto Parts NAPA 成立年份成立年份 1979 1957 1929 1925 北美門店數北美門店數（截止（截止 23年年末）末）7,140 6157 5,107 6708 商業模式商業模式 定位為“社區

63、商店”，零配件經銷商，業務涉及美洲絕大部分市場上，不介入汽車維修和安裝服務，AutoZone的門店擴張策略主要以 7 年及以上車齡的聚集地為主。堅持雙重客戶戰略，既服務于 DIY 市場也服務于 DIFM（Do It For Me）市場，約有53%的收入來自于 DIY 客戶，OReilly 提供全面的汽車零部件及相關服務，并通過線上平臺和移動應用程序為客戶提供便捷的購物體驗 專注 DIY 客戶，零件和電池銷售占比超 80%，線下店鋪提供安裝和 檢修服 務，Advanced Auto Parts 注重品 牌 效 應，提 供 包 括BOSCH、Castrol 等知名品牌以及自有品牌的多類目產品 起源

64、于汽配商聯盟，通過整合供應鏈資源，為成員提供服務，其盈利模式主要依賴于上游供應鏈。側重于為汽車維修店提供配件和專業服務，DIFM 業務收入占比約 80%資料來源：各公司公告、各公司官網、天風證券研究所 從行業集中度看：美國已經形成以四大連鎖零售商的高度集中的競爭格局。從行業集中度看：美國已經形成以四大連鎖零售商的高度集中的競爭格局。美國汽車后市0%1%2%3%4%2,3002,4002,5002,6002,7002,8002,900201220142016201820202022汽車保有量（萬輛）同比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%78080082084086020122014

65、2016201820202022千人汽車擁有量同比 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 場經過 100 多年的發展，已經成為一個成熟且龐大的市場。目前，該市場呈現出高度集中的競爭格局，主要由四大連鎖零售商主導，分別是 AutoZone、OReilly、Advanced Auto Parts 和 NAPA。截至 2023 年，美國汽車零配件門店總數約為 44004 家，其中四大主要經銷商AutoZone、OReilly、Advanced Auto Parts 和 NAPA的門店數量合計占比達到了 62.7%。而國內汽修高度分散，202

66、1 年國內汽修門店中超半數是夫妻老婆店。圖圖 23：北美四大連鎖維修商市場占有率（：北美四大連鎖維修商市場占有率（2023 年）年）資料來源：IBISworld2024、天風證券研究所 從產品結構看：北美四大自有品占比更高，毛利更高。從產品結構看：北美四大自有品占比更高，毛利更高。四大產品范圍廣，自有品牌占比大。AutoZone 自有品牌以 Duralast 為主，以及 Duralast 品牌家族、ProElite、ShopPro、SureBilt、TotalPro、TruGrade 和 Valucraft，O Reilly 擁有十余種自有品牌，自有品牌收入占比超 50%，Advance Au

67、to Parts，2022 年自有品牌產品收入為 50%以上。NAPA 在創立時就定位為協會分銷商產品貼牌，GPC 從各個制造商購買零配件后，貼牌 NAPA，在北美以 NAPA 銷售。圖圖 24：途虎與北美四大車后服務商毛利率對比：途虎與北美四大車后服務商毛利率對比 圖圖 25：途虎與北美四大車后服務商凈利率對比：途虎與北美四大車后服務商凈利率對比 資料來源：各公司公告、天風證券研究所 資料來源：各公司公告、天風證券研究所 3.制造型新零售鑄就高效益運營制造型新零售鑄就高效益運營 3.1.線上線下一體化線上線下一體化+加盟實現快速擴張加盟實現快速擴張 公司的主要收入來源于公司的主要收入來源于

68、C 端消費者，其次是端消費者，其次是 B 端企業。端企業。途虎提供的產品和服務涵蓋了輪胎和底盤零部件、汽車保養、汽車維修、汽車美容、汽車配件以及相關的安裝服務。此外，途虎還為平臺上的所有參與者提供廣告、加盟和其他服務，如廣告服務和針對不同業務的解決方案。我們認為，途虎的成功在于其線上線下一體化的服務模式，通過線上預約和線下服務相結合，途虎養車改善了用戶體驗，提高了服務質量和效率，形成了一個閉環的服務生態系統。18.50%19.10%13.70%11.40%37.30%AutoZoneOReillyAdvance Auto PartsGenuine Parts/NAPA其他12.34%15.95

69、%19.66%24.70%0%10%20%30%40%50%60%2020202120222023AutoZoneOReillyAdvanced Auto PartsNAPA途虎養車-10.21%-10.78%-4.78%3.54%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2020202120222023AutoZoneOReillyAdvanced Auto PartsNAPA途虎養車 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 26：途虎不同來源訂單收入確認方式：途虎不同來源訂單收入確認方式 客戶在線下單直接到店客戶在店內下

70、訂單客戶選擇途虎工廠店服務客戶選擇合作門店服務自營途虎工廠店加盟途虎工廠店通知客戶接收服務安排客戶接收服務的時間并從RDC補充店內存貨服務履行產品在途虎工廠店不可獲得產品在途虎工廠店可獲得A安排客戶接收服務的時間并向合作門店交付產品通知客戶接收服務服務履行服務履行服務履行服務履行B服務履行CDAE提供服務需要汽車產品不要產品，僅服務使用店內庫存或從當地RDC向加盟途虎工廠店運送汽車零配件使用汽配龍即時采購服務使用汽配龍外部即時采購服務為途虎工廠店采購汽車產品產品在店內或當地RDC可獲得產品在店內或當地RDC不可獲得，但在FDC可獲得產品在店內、當地RDC或FDC不可獲得收入分配的理由加盟途虎工

71、廠店/合作門店的收入及成本途虎的收入及成本途虎為本次交易的主要負責人,承擔存貨風險,因此享有100%的產品收益途虎支付的服務費收入產品及服務收入產品成本收入A加盟途虎工場店僅為履的服務的代理,因此獲支付服務費服務成本自營途虎工廠店的成本成本途虎為本次交易的主要負責人,承擔存貨風險.因此享有100%的產品收益途虎支付的服務費收入產品及服務收入收入B合作門店僅為履約服務的代理,因此獲支付服務費產品成本服務成本成本途虎為合作門店提供服務的代理，不承擔存貨風險途虎支付的服務費收入服務收入收入C加盟途虎工廠店產生自然直接到店客戶流量，因此途虎向加盟途虎工廠店分享部分產品收入產品及服務收入收入產品收入收入

72、D產品成本成本產品成本成本產品及服務收入收入汽配龍即時采購服務收入收入E汽配龍即時采購服務成本成本產品成本成本 資料來源：公司公告、天風證券研究所 圖圖 27：公司：公司B端收入構成端收入構成 圖圖 28：公司：公司C 端收入構成端收入構成 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 0%20%40%60%80%01002003002019202020212022202324H1汽配龍(千萬元)加盟服務(千萬元)廣告服務(千萬元)其他(千萬元)B端收入yoy(右)-10%0%10%20%30%40%05001,0001,50020192020202120222023

73、24H1輪胎和底盤零件(千萬元)汽車保養(千萬元)其他(千萬元)C端總收入yoy(右)港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 3.2.底層自研技術底層自研技術+數字化倉儲物流體系助力運營效率提升數字化倉儲物流體系助力運營效率提升 途虎已圍繞汽車服務產業鏈，開發出一套汽車服務技術支持系統途虎已圍繞汽車服務產業鏈，開發出一套汽車服務技術支持系統，涵蓋包括零部件匹配大數據平臺、倉儲管理系統(WMS)、運輸管理系統(TMS)、訂單管理系統(OMS)、門店管理系統(SMS)、技師支持和管理系統（藍虎系統），實現了全程數字化智能化改造及對門店和服務

74、端強勢賦能和管控。根據灼識咨詢報告，截至 2023 年 3 月 31 日，途虎擁有中國最大且最準確的汽車零配件數據庫，涵蓋286 個品牌，超過66000款車型，匹配準確度高達99.99%?；跀祿床?，即時向客戶推薦產品，有效提高客戶的購買轉化率和終身價值。公司實現了卓越的周轉率和較高的門店運營效率及技師利用率。根據灼識咨詢報告，2023Q1 途虎每個汽車工位每天的服務周轉率為 2.2，遠高于截至 2022 年 12 月 31 日的行業平均水平（約為每個汽車工位每天1.1）。截至 2024年 6月，門店首次盤點差異率相比去年底優化近50%。圖圖 29：途虎全套汽車服務技術支持系統：途虎全套汽車

75、服務技術支持系統 資料來源：公司公告、天風證券研究所 精細化倉配體系助力綜合效率提升。精細化倉配體系助力綜合效率提升。通過區域倉（RDC）、前置倉（FDC）、門店倉三級倉庫網絡的優化，實現了分布結構、配送效率和履約成本效益的進一步提升。截至 2024 年上半年，途虎養車擁有 29 個區域倉和 509 個前置倉，覆蓋全國范圍，并在每一家工場店都設有門店倉，確保了供應鏈的覆蓋面和時效性。物流體系結合自營配送、區域物流、三方快遞等多種物流形態，構建了完整的覆蓋網絡。2024 年上半年，途虎養車在全國超過100 個城市里擁有自配線路，當日或次日達訂單占比達到 77.2%，進一步提升了配送效率。2024

76、 年上半年，多元化的運力保障，支持途虎自配覆蓋 100+城市，日均配送包裹量 10萬+。途虎養車的前置倉在配送時效上持續保持行業領先的5 公里內 30 分鐘配送標準。在高線城市，途虎養車通過提升前置倉的單倉服務覆蓋能力，優化倉網分布；在低線城市，通過自營倉+合伙人倉模式拓展前置倉網絡，進一步提升在下沉市場門店的前置倉覆蓋率。2023 年，途虎養車在武漢倉投入使用了自動化倉庫，該倉輻射湖北省超過 350 家途虎工場店，助力增效降本。自動化倉庫的使用進一步提升了物流效率和成本效益。圖圖 30：公司倉配網絡：公司倉配網絡 393429267511509010020030040050060023Q1末

77、23Q4末24H1末RDC數量(個)FDC數量(個)港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 資料來源：公司公告、天風證券研究所 途虎的自研技術和倉配網絡賦予了單店模型強大的競爭優勢。途虎的自研技術和倉配網絡賦予了單店模型強大的競爭優勢。途虎工場店平均面積為300-500 平米，平均單店 6 個汽修工位。加盟途虎工場店的初始資本投資因加盟途虎工場店的城市層級、門店位置及建筑面積而異，初始投資包括加盟費、固定裝置、設備及裝修成本以及其他雜項開支，加盟工場店平均投資 66.4 萬元，自營工場店平均投資 66.7 萬元。2019 年開設的加盟途

78、虎工場店至達到運營盈虧平衡點的平均時間為 5 個月。自研技術平臺提供了個性化、高品質的服務，滿足了不同客戶的需求，優化了門店的運營效率，減少了人為錯誤和資源浪費，為途虎單店模型的成本控制提供了出色的推動力。隨著途虎的倉配網絡覆蓋能力的增大，確保了商品的快速配送和穩定供應，縮短了交貨周期，降低了運輸成本，進而得以提供更優質的服務和更快捷的交付，吸引更多的客戶，增加銷售收入，使得途虎的單店模型實現了收入增長和成本控制的雙重效果，提高了單店的毛利潤和利潤率。表 6：途虎單店模型 一年以內一年以內 一至兩年一至兩年 兩至三年兩至三年 三年及以上三年及以上 總計（截止到總計（截止到 2023Q1）門店數

79、量 805 1,465 1,109 1,391 4,770 總收入(百萬元）261 747 716 1079 2802 單店收入（千元）324 510 645 775 yoy 57.41%26.47%20.16%單店毛利（千元）70 122 164 199 yoy 74.29%34.43%21.34%單店毛利率 21.60%23.92%25.43%25.68%單店平均收入（千元）587 單店平均毛利（千元）145 單店平均毛利率 24.70%資料來源：公司公告、天風證券研究所 3.3.直采直采+自有品牌帶來高周轉高毛利自有品牌帶來高周轉高毛利 我們認為，作為中國領先的我們認為，作為中國領先的

80、O2O 汽車服務平臺，其成功的核心在于其獨特的制造型零售汽車服務平臺，其成功的核心在于其獨特的制造型零售原則，品牌和渠道相互融合，實現了原則，品牌和渠道相互融合，實現了 C2M。途虎將產業互聯網和消費互聯網融合，產品從研發、生產、制造再到使用的數據實現打通，消費者對產品的使用感受能夠直接反饋給生產端，從而促進生產商對產品的迭代和升級。公司通過以供給定義需求的方式，前端通過以門店為起點的數字化平臺、高通量銷售數據深入了解、中端整合車主的具體需求，全價值鏈流程 IT 自動化，通過數據驅動業務，提供更加精準和個性化的汽車服務解決方案；向上簡化供應鏈，跳過經銷商渠道，促使供應鏈體系扁平化，降低了采購成

81、本，提高了對采購供應鏈的控制能力；通過布局直采和自有品牌，實現了對產品的設計、生產和質量的嚴格把控，間接實現了 C2M 閉環，提高了品牌的市場競爭力，實現了高周轉高毛利。圖圖 31：公司數字洞察：公司數字洞察 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 資料來源：公司公告、天風證券研究所 公司通過規?；陀绊懥瀯?，提升自有的供應鏈管理和生產體系來控制成本和質量，積極布局直采，減少中間環節，目前公司與超過 3000 家供應商進行合作，包括品牌供應和其他多元化供應商，前五大供應商占比穩定，高效提供價格實惠的正品產品。就輪胎而言，2021、20

82、22、2023Q1 采購平均成本同比分別下滑 2.2%、2.5%、2.5%。憑借規模效應，公司在上游采購方面具備較強的議價能力，產品價格優勢顯著。既能保證了服務質量又提升了自身毛利率。2023 年，途虎的自有品牌和專供品牌產品的收入分別占汽車產品及服務收入的 25.9%和42.4%。這種策略不僅確保了產品的品質，還使得途虎能夠及時響應市場變化，快速調整產品策略，滿足消費者不斷變化的需求，并且出色的提升了盈利能力。2024 年上半年，專供和自有自控產品占收入比例較 2023 全年增長 3.4pct。圖圖 32：2023 年公司不同產品年公司不同產品占汽車產品和服務收入的占比占汽車產品和服務收入的

83、占比 圖圖 33：途虎工場店外采比例（按：途虎工場店外采比例（按GMV 計）計）資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 3.4.標準化服務帶來復購標準化服務帶來復購 途虎養車致力于提升服務質量及服務標準化。途虎養車致力于提升服務質量及服務標準化。據 AC 汽車，針對汽車后市場服務難以標準化的問題，從布局工場店開始，途虎就著力于服務標準的制定。途虎從流程化、系統化和模塊化等方面打造標準化服務，例如“途虎八步”服務流程圖，詳細規定了每個服務步驟的操作流程，包括換輪胎時的具體操作細節，如是否需要更換氣門嘴、使用何種工具等，以此規范技師的操作。通過這些措施，途虎養車不僅

84、提高了服務質量和效率，也增強了用戶的信任感，從而在汽車后市場中獲得了競爭優勢。以“洗美”為代表的主力服務內容極大的助力了用戶增長，24H1 洗車美容新用戶的交叉銷售成功率提升至 40%，這意味著在2023 年上半年成為洗車美容新用戶的客戶，在接下來的一年內購買了平臺提供的其他服務的比例平均達到 40%，顯著的提升了復購率。線上洗美月均用戶數相較于 23H1 同比增長40%+，線上洗美用戶年下單頻次同比增加 30%+。圖圖 34：途虎八步服務流程：途虎八步服務流程 專供品牌自有品牌流通品0%2%4%6%8%10%201920202021202223Q1途虎工場店外采比例 港股公司報告港股公司報告

85、|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 資料來源：途虎信息臺公眾號、天風證券研究所 途虎養車通過其自研銷售系統顯著地提升了服務的透明度和用戶體驗。途虎養車通過其自研銷售系統顯著地提升了服務的透明度和用戶體驗。在面向客戶方面，途虎自主開發的商業智能系統利用自有行業知識，用戶可以通過線上界面提供豐富的汽車零配件 SKU 選擇以及數據驅動型服務和門店推薦，在途虎的 APP 上清晰地查看所有保養項目的收費標準，避免了傳統路邊店討價還價的過程。此外，途虎工場店通過店內價格看板實現了服務工時費的高度統一和透明。此外，途虎 APP 還提供了個性化的服務推薦，用戶綁定愛車后，

86、系統會自動篩選出適合該車型的服務和配件，并根據車型推薦合適的車品，大大節省了用戶橫向產品對比及比價的時間。在線下服務過程中，途虎的移動應用程序可提供互動式、便捷的體驗，讓客戶能夠在檢查后查看即時分析報告，并可對服務過程進行實時視頻監控。圖圖 35：途虎服務流程：途虎服務流程 圖圖 36：用戶數量及復購貢獻：用戶數量及復購貢獻 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 4.互聯網巨頭激烈角逐互聯網巨頭激烈角逐，途虎養車領跑途虎養車領跑 4.1.互聯網巨頭加碼，行業格局初步形成互聯網巨頭加碼，行業格局初步形成 當前天貓、京東、字節跳動都推出了養車服務，互聯網養車參與者

87、增多，車后服務市場正式進入“互聯網+”轉型后期，互聯網車后服務廠商自帶流量，加劇了養車服務市場的競爭。京東養車 2012 年進入汽車領域，2017 年京東以 B2B 業務起家，2022 年進行了品牌升級，隨著京東養車加速擴張，目前已布局了 1600 家門店，鞏固了其在汽車后市場服務領域的地位。同時京東養車貫徹“低價”策略，并試圖在輪胎、小保養等項目上建立用戶低價心智。天貓養車于 2018 年正式進入市場，阿里巴巴攜手康眾汽配和金固股份旗下的汽車養護平臺汽車超人，共同成立了新康眾。同年，天貓養車零配件官方直營店在天貓平臺上試運營，開啟了天貓養車在汽車后市場的征程。2019 年底天貓養車第一家連鎖

88、直營店開業，天貓養車正式啟動對外加盟招商計劃，迅速擴大服務網絡，現有門店超過 2000 家。據據 AC 汽車，汽車，持續擴大網絡規模、在下沉市場找增量，布局新能源，成為共同的方向。持續擴大網絡規模、在下沉市場找增量，布局新能源，成為共同的方向。途虎在一二線城市的密度相對更高，因此在下沉市場的布局也更為激進；另外兩家則采取雙軌策略，在一二線核心城市繼續深耕，提高密度；同時加速在下沉市場拓展，先行布局并逐步優化服務質量。隨著三家廠商持續發力，2024 年有望破萬店。各廠商通過多元策略拓展市場，優化服務，力求在全國范圍內形成密集網絡。0%10%20%30%40%50%60%0501001502019

89、202020212022202324H1交易用戶(百萬)注冊用戶(百萬)復購客戶的百分比復購客戶的收入貢獻率 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 表表 7：國內主要國內主要 O2O汽車服務商對比（截止到汽車服務商對比（截止到 2024年年 8月）月）公司公司 途虎養車途虎養車 京東養車京東養車 天貓養車天貓養車 門店數門店數 6300+6300+1600+1600+2000+2000+商業模式 自營、加盟和合作門店三線并發：自營搶占黃金地段，加盟成就服務核心 配置旗艦店、自營、加盟、認證、合作等多種店鋪模式 O2O、自營+加盟 加盟

90、費用 加盟費 10-30 萬，保證金 10 萬，利潤抽成10%（附帶減免政策），管理費4000-8000 元，視不同等級城市提供不同優惠政策 A 類城市新加盟門店可享受保證金減免 2 萬元,B 類、C 類城市新店享4 萬元保證金優惠,老店拓展新店則全部享受4 萬元優惠額度;商標授權費方面,三類城市 5-17 萬元不等的減免;管理服務費方面,在標準管理費8000 元/月基礎上,均有 1000 元/月-3000 元/月的優惠,而新店可享受3 個月的管理費減免,老店最高可減免 6 個月管理費。所有城市 2024年老開新加盟費實施 5 萬/前 3 年品牌使用費政策、技術服務費4000 元/月 加盟費（

91、品牌使用費）特惠:5 萬/前 3 年 保證金 10 萬/店 加盟支持 公司為加盟商提供門店管理及信息系統、線上導流及全面供應鏈支持賦能；公司提供選址、店面裝修和人員培訓方面的指導 六大扶持措施高效助力其實現快速實現盈利,包括 100 天從選址到開業等運營專項支持、人員招募、人員培訓、供應鏈專項支持、新店開業大禮包、運營督導落地幫扶、制定月度規劃并實現落地等,流量搭建、培訓支持、教練支持、系統支持、供應鏈支持 服務內容 保養、蓄電池、輪胎、清潔、美容、改裝等 保養、換胎、洗車、美容、改裝、配件、換電、加油 以洗美保模型為基本盤，覆蓋維修、保養、洗車、美容、輪胎、鈑金、新能源車養護等服務 流量入口

92、 途虎養車 app、微信出行服務、小程序、抖音、快手、小紅書等 小程序、app、京東、美團、中國移動、中石化 小程序、app、淘寶（天貓）等 選址特點 優先考慮汽車保有量、聚焦高密度住宅區、布局下沉市場 考慮物流體系支撐、結合區域前置倉、重推核心 100 城 提高核心城市門店密度，加速下沉縣城，布局聯合運營中心 營銷模式 打造行業頭部輪胎節 IP 布局短視頻+直播持續收獲年輕群體 區域化本土營銷，實現種、拔草一體 攜手明星玩梗，詮釋“正品低價”“震虎價”“三個拒絕”主打無套路，建立用戶價值觀 采購供應鏈 直接與廠商合作+自有品牌，外采比例較低 直接與主機廠、零配件廠商合作，依托京東數智化供應鏈

93、，持續進行車后“原廠”服務體系層面業務拓展 天貓養車以康眾汽配供應鏈為核心，開放供應鏈，在其無法覆蓋的品類和區域補充優質供應商。同時成立天貓優選自有品牌，對貨品進行嚴格把關 資料來源：各公司官網、各公司公眾號、AC 汽車公眾號等、天風證券研究所 途虎新能源業務處于市場領先地位。途虎新能源業務處于市場領先地位。2024 年，三家都加速了與新能源廠商的接觸，京東由于業務狀況限制，合作進展有限，新能源車的售后服務業務相對較少，反而轉向汽車供應鏈。天貓在這一領域的探索更為積極，但主要集中在車衣項目上。途虎發力較早，目前已經成為市場上主流動力電池廠的授權服務商。截至 6 月底的 20 個月內，新能源交易

94、用戶數達到 185 萬，每 100 個新能源車主中有超過8 名選擇途虎。用戶滲透率從 2020 年的 4.9%上升至 8.4%，在汽車服務獨立三方平臺中，新能源用戶規模穩居行業第一。途虎在新能源售后領域的核心價值板塊三電維修業務上持續發力，建立了由中央團隊加上覆蓋 73 個城市的電池返修中心和電池專修門店組成的網絡布局，具備廣泛覆蓋和兼具時效與成本優勢的新能源電池維修服務能力。服務網絡和維修能力進一步強大。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 圖圖 37：途虎新能源用戶滲透率：途虎新能源用戶滲透率 資料來源：業績發布會、天風證券研究所

95、 隨著近幾年互聯網巨頭加碼車后服務市場，或將加速中腰部的連鎖服務車商的出清隨著近幾年互聯網巨頭加碼車后服務市場，或將加速中腰部的連鎖服務車商的出清，相較于 2022 年，2023 年前五大車后服務商門店數增長 12.4%，前十大車后服務商門店數增長6.25%，而腰部廠商門店數僅增長 4.6%。隨著價格戰的開展，對供應鏈及專業化提出了更高要求。同時車后服務市場是消費者用車生命周期中“需求最剛性”“消費頻次相對較高”的細分產業之一，我們認為，互聯網廠商更易抓住互聯網渠道打開銷量，拓展服務。隨著市場格局逐步清晰，車后服務市場已經向著更加專業化和重服務的深水區走去。圖圖 38：中國車后服務廠商門店數：

96、中國車后服務廠商門店數TOP25 對比（單位：個）對比（單位：個）資料來源：中國連鎖經營協會公眾號、天風證券研究所 4.2.規模、流量優勢顯著規模、流量優勢顯著 規模優勢：規模優勢：汽車服務是剛需相對高頻重履約的生意，線下門店作為服務端對用戶體驗有較大影響。途虎的規模優勢主要體現在其龐大的門店網絡和用戶基礎上。截至 2024H1，途虎擁有超 6300 家工場店，覆蓋約 1700 個行政區縣。規?；倪\營不僅帶來了成本優勢，如采購成本的降低，也提高了途虎在供應鏈上的議價能力，確保了正品產品供應和價格競爭力。同時規?；诧@著提升了行政區縣的用戶便捷性和依賴性，進而提高了產品力。0%2%4%6%8%

97、10%202020212022202324H1-100%-50%0%50%100%150%02,0004,0006,0008,00010,000易捷養車途虎養車美孚1號車養護天貓養車百援精養馳加京東養車小拇指車工坊歐洲維修澳托貓車將領德師傅車奇士博世車聯車貝健車享家華勝精典汽車安途生車養護玲瓏養車驛站愛義行大師鈑噴百順養車兔師傅2022門店總數2023門店總數yoy(右)港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 圖圖 39：途虎養車、京東養車、天貓養車一線及以上城市門店數統計（單位：個，截止到：途虎養車、京東養車、天貓養車一線及以上城市門

98、店數統計（單位：個，截止到 240815）資料來源：途虎養車小程序、京東養車小程序、天貓養車 APP、天風證券研究所 在下沉市場，途虎形成規?；笮碌拈T店會帶來新的邊際效應，下沉規?；纬珊筮呺H效應也有望隨之增強，同區域建店難度上同時下降，從而帶動營銷、管理費用的下降，進一步提升利潤率。截止到 2024 年 6 月底，途虎在二線及以下城市的工場店的占總門店數已經超過了 58%，在全國 2000 多個縣級行政區中，1700 個縣級行政區已有門店。圖圖 40：途虎工場店分城市層級數量（單位：個）：途虎工場店分城市層級數量（單位：個）資料來源：公司公告、途虎業績發布會、天風證券研究所 流量優勢：流量

99、優勢：途虎養車憑借早期的移動互聯網布局和與騰訊的合作，構建了強大的流量優勢。早在 2014 年，途虎就推出了移動端應用【途虎養車】，構建自有流量池。2018 年和 2019年，騰訊兩次投資途虎養車，并成為第一大股東；2018 年，雙方還共同啟動了“騰虎計劃1.0”，深化了線上線下一體化的服務合作。據 AC 汽車，2021 年途虎養車接入騰訊微信“出行服務”，進一步擴大了獲客渠道。目前途虎養車已經在抖音、快手、小紅書等自媒體平臺建立了宣傳矩陣，擁有強大的線上觸達能力。挖掘了包括直播帶貨在內的新渠道，將其作為內容傳播平臺進行用戶觸達和品牌傳播，可有效獲取新客戶。在抖音電商平臺上，途虎的店鋪全年常期

100、位列抖音電商車后行業品牌 GMV 榜首。通過系統打通，途虎用戶可以直接在抖音側完成選品一下單一選店的線上流程。截至 2024 年 6 月底，途虎養車擁有 1.26 億注冊用戶，平均月活躍用戶達 1150萬。0100200300400北京上海廣州深圳杭州蘇州武漢西安成都重慶南京長沙天津鄭州東莞無錫寧波青島合肥途虎養車京東養車天貓養車0100020003000400050006000700005001000150020002500201920202021202223H124H1一線城市新一線城市二線城市其他市縣總計(右)港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披

101、露和免責申明 26 圖圖 41：公司不同渠道訂單收：公司不同渠道訂單收入貢獻率入貢獻率 資料來源：公司公告、天風證券研究所 0%20%40%60%80%100%0200400600800201920202021202223Q1線上訂單收入(千萬元)線下訂單收入(千萬元)線上占比(右)線下占比(右)圖圖 42：微信“出行服務”入口：微信“出行服務”入口 圖圖 43：抖音官號、抖店、直播、團購入口：抖音官號、抖店、直播、團購入口 資料來源：微信 APP、天風證券研究所 資料來源：抖音 APP、天風證券研究所 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

102、 27 4.3.行業競爭加劇，加盟商獲利是增長的次生動力行業競爭加劇，加盟商獲利是增長的次生動力 在途虎養車上市之際，京東養車通過其“震虎價”策略在汽車后市場掀起了價格戰，意在以低價優質服務吸引消費者，同時整頓行業長期存在的問題，如信息不透明和價格虛高。京東與途虎養車之間的競爭尤為激烈，雙方通過促銷和價格戰爭奪市場份額，這雖然推動了行業的透明化和標準化，也促進了服務效率和成本效益的提升，進一步驅逐劣幣，我們認為，途虎供應鏈、規模優勢強，有望進一步在價格競爭中擴大優勢。加盟商獲利，從而帶動正向循環。加盟商獲利，從而帶動正向循環。從招商政策看，2023 年底盈利的途虎工場店已經超過93%，隨著 2

103、023 年各家對一二線城市市場的搶占，2023 年途虎更偏向增加對 AB 級城市“商圈加密政策”扶持力度（即老客戶開第二家及以上門店）。而 2024 年，途虎偏愛下沉市場，對 DEF 級城市提供了額外的優惠政策。而天貓養車對 ABCD 級城市就貼膜/輕改中心進行重點招商，以“洗美?！蹦Ｐ蜑榛颈P，輕連鎖，針對中高端消費車主的品牌用戶定位，以求快速復制。而京東養車仍是面向 ABC 三級重點城市進行招商，聚焦“100 城”。表表 8：途虎養車、京東養車、天貓養車途虎養車、京東養車、天貓養車 2024 招商政策對比招商政策對比 途虎養車途虎養車 京東養車京東養車 天貓養車天貓養車 城市級別 A BC

104、 DEF A B C 優惠政策 新開店可享 費 全免，受 9個月管理費 限時返加盟費的政策，得25%加盟費返還 1、老商下沉政策：減免加盟費 10 萬、免 6 個月管理費；2、新商下沉空白插旗政策：50%的加盟費返還、免 12 個月管理費、贈送 5 萬開業；3、補貼新商重點省份下沉政策：得 25%的加盟費返還、與新商下沉空白插旗政策疊加 2024 年 1 月 31 日前繳納意向金，可按 2023 年標準招商政策執行 所有城市 2024 年老開新加盟費實施5萬/前 3 年品牌使用費政策、技術服務費 4000 元/月 加盟費（品牌使用費）10-30 萬(根據區域和門店類型而定)15 萬/3 年；1

105、0 萬/3 年 10 萬/3 年；6 萬/3 年 6 萬/3 年；3 萬/3 年 特惠:5 萬/前 3 年 保證金 10 萬 8 萬；6 萬 6 萬 6 萬 10 萬/店 技術服務費 利潤抽成為 10%(附帶減免政策)門店營業額 1%4000元/月(自開業之日起免前 90 天 管理費（月）4000-8000 元(根據區域而定)市區：7000 元；郊市區：6000 元；5000 元(減月營業額 1%(免前圖圖 44：快手官號、直播等入口：快手官號、直播等入口 圖圖 45：小紅書官號、商店入口：小紅書官號、商店入口 資料來源：快手 APP、天風證券研究所 資料來源：小紅書 APP、天風證券研究所

106、港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 縣：6000元(減免 3或 6 個月)郊縣：5000 元(減免 3 或 6 個月)免 3或 6個月)180 天)開業支持 百日經營 扶持計劃 資料來源：各公司官方公眾號等、天風證券研究所 2024 年各家新的加盟政策，均提供更為優厚的條件以吸引加盟商。途虎和天貓都通過減免加盟費、管理費等方式降低加盟商的成本以吸引加盟商。據途虎公告顯示，到 2023 年 12月，所有開業超過 6 個月的途虎工場店中，盈利門店的比例從 2022 年 12 月的 81%顯著提升至 93%。在此驅動下，途虎養車有近 40

107、%的加盟商開設了兩家或以上的途虎養車工場店，而天貓養車僅有 30%加盟商開二店。這表明途虎養車在門店管理和運營方面的努力得到了回報，也驗證了高質量服務對于提升客戶忠誠度和增加門店收入的有效性。2024H1，工場店申請量全域大增，加盟商開店量申請量同比增加 22%，新拓展區域東北及西部地區加盟商開店意向同比增加 2.5 倍。我們認為，加盟商的獲利能力是途虎養車增長策略的基本盤，這意味著途虎養車的商業模式設計著重于確保加盟商能夠通過加盟途虎體系而實現盈利。途虎養車通過提供有效的管理工具、供應鏈優化、品牌效應以及技術支持等，幫助加盟商降低運營成本、提高運營效率，進而實現更高的利潤率。我們認為當加盟商

108、獲利時，他們更有可能繼續投資于門店升級、員工培訓和市場推廣，從而形成正向循環，帶動整體業績的提升。圖圖 46：加盟途虎工場店數量及盈利門店比例：加盟途虎工場店數量及盈利門店比例 資料來源：公司公告、天風證券研究所 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1.盈利預測盈利預測 汽車產品和服務業務：汽車產品和服務業務：考慮到途虎工場店網絡的持續擴張以及線上宣傳推廣的優化，預計2024 至 2026 年收入增長穩定。具體而言，汽車產品和服務收入預計在 20242026 年間的增長率為 7.9%、9.6%、10.7%，個人終端客戶業務 2024 至 2026 年的收入預計為 122.27 億、1

109、34.62 億、149.5 億。汽配龍業務 2024 至 2026 年的收入預計為 14.2 億、14.9 億、16.0 億。細分業務表現方面，預計隨著途虎養車門店網絡的持續擴張，特別是在下沉市場的布局，個人終端客戶的覆蓋面將會進一步擴大。隨著車輛平均車齡的增長，預計輪胎和底盤零部件業務收入將穩步增長；考慮到車主對保養意識的提升及新能源汽車保養需求的增加，汽車保養業務和其他服務如汽車配件、美容、清潔及維修等收入同樣呈上升趨勢。廣告、加盟及其他服務收廣告、加盟及其他服務收入：入：隨著加盟途虎工場店網絡的擴張與品牌合作伙伴聯合營銷力度的加大，預計加盟服務收入將持續增長。預計 2024 至 2026

110、 年的收入為 9.69 億、10.16億、10.88 億元人民幣。毛利：毛利：受益于產品組合優化及自有品牌產品貢獻增加，規模效應提升上游議價能力，預計75%80%85%90%95%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020192020202120222023加盟途虎工廠店數量(家)加盟盈利門店占比(右)港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 毛利將持續增長。20242026 年，毛利預計分別為 37.51 億、43.16 億、49.56 億元人民幣，隨著產品結構持續改善，毛利率有望將持續上升。費用率：費

111、用率：隨著規模效應顯現，下沉市場規?；纬珊筮呺H效應帶來建店、營銷費用的下降，預計銷售成本占總收入的比例將有所下降。20242026 年，銷售費用率預計為 11.7%、11.1%、10.8%逐年降低，管理費用率預計為 2.8%、2.6%、2.5%逐年降低，研發費用率預計為 4.0%、3.8%、3.6%。表表 9：關鍵假設關鍵假設 單位單位 2023 2024E 2025E 2026E 收入收入 百萬元百萬元 13,601 14,618 15,972 17,636 yoy%17.8%7.48%9.26%10.42%毛利率毛利率%24.7%25.7%27.0%28.1%經調整凈利潤經調整凈利潤 百

112、萬元百萬元 481 733 1,139 1,530 yoy%52.2%55.4%34.4%經調整凈利率經調整凈利率%3.5%5.0%7.1%8.7%1.汽車產品和服務 百萬元 12,647 13,649 14,955 16,548 yoy%17.9%7.9%9.6%10.7%營收占比%93%93%94%94%毛利率%23%24%25%27%1.1.個人終端客戶 百萬元 11,265 12,227 13,462 14,950 yoy%21.7%8.5%10.1%11.1%營收占比%83%84%84%85%毛利率%24%25%26%27%1.1.1.輪胎和底盤零部件 百萬元 5,553 6,080

113、 6,688 7,424 yoy%20.9%9.5%10.0%11.0%營收占比%41%41.6%41.9%42.1%毛利率%17.4%18.4%20.2%21.6%1.1.2.汽車保養 百萬元 4,933 5,327 5,913 6,623 yoy%22.5%8.0%11.0%12.0%營收占比%36%36.4%37.0%37.6%毛利率%32.4%33.4%34.4%35.1%1.1.3.其他 百萬元 780 819 860 903 yoy%22.0%5.0%5.0%5.0%營收占比%5.7%5.6%5.4%5.1%毛利率%14.9%16.1%16.9%17.4%1.2.汽配龍 百萬元 1

114、,381 1,423 1,494 1,599 yoy%-5.8%3.0%5.0%7.0%營收占比%10%10%9%9%毛利率%16.0%17.6%18.6%19.4%2.廣告、加盟及其他服務 百萬元 954 969 1,016 1,088 yoy%15.8%1.5%4.9%7.0%營收占比%7.0%6.6%6.4%6.2%毛利率%84%84%84%83%資料來源：Wind、天風證券研究所 5.2.投資建議投資建議 預計途虎 20242026 年的營收分別為 146 億/160 億/176 億元人民幣，同比增速分別為7.48%/9.26%/10.42%；經調整凈利潤分別為 7.33 億元/11.

115、39 億元/15.30 億元，同比增速分別為 52.2%/55.4%/34.4%，對應 PE 為 22/14/10 倍。我們認為車后服務市場空間廣闊，鑒于途 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 虎養車在國內汽車養護服務市場的領先地位，途虎下沉市場增長勢頭迅猛，以及其在規模優勢下運營管理能力領先，市場擴張方面的積極舉措，營收規模有望隨著門店數量的提升持續擴大，門店觸達提高，服務強化復購，采購議價形成前端價格優勢，產品結構持續改善，自有產品占比提升，有望帶來毛利率每年 12pct 提升，規模、產品、服務形成綜合品牌競爭優勢。以美國車后服

116、務龍頭為可比公司，25 年行業平均 PE 為 18 倍，給予途虎2025 年 18 倍目標 PE，對應目標市值 224 億港幣，目標價 27.59 港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 10：可比公司可比公司 代碼代碼 公司公司 總市值總市值(億美元億美元/億港幣億港幣)總市值總市值(億人民幣億人民幣)經調整凈利潤（億美元經調整凈利潤（億美元/億人民幣）億人民幣）PEPE 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ORLY.O 奧萊利汽車 691 4,914 23.4

117、7 24.17 25.85 27.89 29 29 27 25 AZO.N 汽車地帶 530 3,767 25.28 26.96 27.46 29.17 21 20 19 18 GPC.N 通用配件 159 1,129 13.17 12.93 14.06 14.83 12 12 11 11 AAP.N 領先汽車配件 22 156 0.30 1.24 1.57 2.02 74 18 14 11 行業平均行業平均 34 34 20 20 18 18 16 16 9690.HK 途虎-W 173 158 4.81 7.33 11.39 15.30 33 22 14 10 資料來源：彭博、Wind、天

118、風證券研究所（注：收盤價截止 24 年 10 月 25 日，第三列總市值單位途虎為億港幣、其他為億美元，經調整凈利潤單位途虎為億人民幣、其他為億美元，除途虎外盈利預測取自彭博）6.風險提示風險提示 宏觀需求不及預期：宏觀需求不及預期：全球經濟形勢變化；汽車使用頻次下降，導致維保需求不佳；成本控制難度加大以及季節性因素可能導致途虎養車業績表現不及預期。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。夯ヂ摼W車后服務商競爭加劇，新進競爭者可能帶來資金和技術革新，加劇市場競爭，導致價格戰風險和客戶忠誠度挑戰。新能源車重分配產業鏈價值：新能源車重分配產業鏈價值：新能源汽車快速增長和技術進步改變傳統燃油車維修保養需求，非電池

119、的汽車保養業務單車價值量下降，同時廠家代表的 4S 店議價能力可能會增強。門店網絡擴張不及預期：門店網絡擴張不及預期：門店網絡在汽車后市場競爭中遇到選址困難、物業租賃成本上升、人才招聘及培訓周期延長等問題，導致新開門店的數量和速度低于預期。此外新能源車輛市占率變化和消費者習慣變化等因素也可能影響門店擴張的效果，從而影響整體業績增長?？缡袌鲞x取可比公司：跨市場選取可比公司：途虎商業模式創新性領先，港股無可比公司，美股估值體系或有不同。統計誤差：統計誤差：部分數據對比為手動統計，或存在誤差。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 分析師聲明

120、分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是

121、機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。

122、本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提

123、及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于

124、大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：