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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 Table_StockNameRptType 上能電氣（上能電氣（300827）首次覆蓋 集中式光儲領軍企業，向中高 ROE 市場進階 投資評級：買入投資評級：買入 首次覆蓋首次覆蓋 報告日期：2024-10-28 Table_BaseData 收盤價（元）38.95 近 12 個月最高/最低（元）48.40/18.60 總股本（百萬股）359 流通股本（百萬股）260 流通股比例（%）72.33 總市值（億元）140 流通市值（億元）101 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author

2、 分析師：張志邦分析師：張志邦 執業證書號：S0010523120004 郵箱： 聯系人：王聯系人：王雲雲昊昊 執業證書號：S0010124070001 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 上能電氣：上能電氣：集中式光儲高彈性標的，未來兩年有望量利齊升集中式光儲高彈性標的，未來兩年有望量利齊升 上能電氣是國內集中式光伏逆變器和儲能變流器頭部企業，當前時點來看，國內市場放量提供高安全邊際，海外中高 ROE 市場布局進入收獲期，帶來利潤拐點，我們預計公司未來兩年內有望量利齊升。從中長期視角看，美國、中東市場率先迎來放量拐

3、點，歐洲市場空間亦有望打開，公司核心競爭力由成本、產品向品牌過渡，從國內專業化PCS 領軍企業走向全球第三方 PCS 供應商，估值上限有望打開。公司底色：公司底色：低容錯率市場低容錯率市場領軍企業領軍企業，成本，成本+產品產品+研發壁壘研發壁壘高筑高筑 公司整合艾默生技術團隊，研發創新深植公司基因，專注于大功率變流市場，集中式技術路線的深厚積累與持續領先行業水平的功率上限帶來強成本競爭力。在國內大型光儲市場高度內卷情況下，公司市占率穩居前列，低容錯率市場保持高份額充分證明公司競爭力。低低容錯率容錯率市場：市場：集中式光儲需求高增，頭部集中式光儲需求高增，頭部 PCS 公司盈利有支撐公司盈利有支

4、撐 從量的角度看，集中式光伏回潮與組串式滲透率提升共振，在光伏裝機增速放緩情況下帶來結構性需求高增；受益于實際配儲比例提升+獨立儲能項目超前建設+新型場景要求配儲，國內大儲現實與預期共振向上，24 年有望翻倍高增，價格充分競爭下份額有望向具備成本與產品優勢的頭部 PCS 公司集中。從盈利角度看，不同于光儲主產業鏈的強通縮，逆變器與 PCS 環節價格相對穩定，公司高毛利組串式產品占比提升+IGBT 供應緩解+新產品放量降本+規模效應釋放共同支撐公司國內市場盈利水平。中中 ROE 市場：市場：中低容錯率市場，頭部公司份額穩定，直接受益中低容錯率市場，頭部公司份額穩定，直接受益于于需求需求放量放量

5、需求端來看，沙特、阿聯酋等中東國家能源轉型戰略加速推進，進入大規模招標階段。受益于降本與政策兩端推動，印度集中式光伏需求高增，大儲亦步入放量前夕。供給端來看，中東大型光儲項目主要由國內光伏 EPC/儲能集成商獲取，制造企業進入業主短名單是拿單前提，終端客戶在成本要求較高的同時，并未降低對于產品性能與指標的要求，因此主要份額或僅由頭部 PCS 公司獲取。公司在國內及印度等容錯率較低的市場深耕多年，市場份額穩居頭部位置，夯實成本控制、項目經驗、客戶資源優勢，有望通過國內光伏 EPC 廠商/儲能系統集成商快速進入中東市場。高高 ROE 市場：市場：壓制因素悉數緩解，壓制因素悉數緩解，公司份額潛在提升

6、公司份額潛在提升 1）美國）美國：短期來看，美國進入降息周期，疊加并網延期問題緩解，大-43%-14%16%45%74%10/231/244/247/24上能電氣滬深300 Table_CompanyRptType1 上能電氣（上能電氣（300827）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/34 證券研究報告 儲需求景氣度邊際上行，24/25 年需求有支撐。中長期來看，隨發達國家能源轉型進程推進，風光發電占比持續提升，歐美地區峰谷負荷差曲線拉大，驅動大儲長周期增長。邊際變化上，公司北美高盈利 PCS訂單已于 Q3 發貨，預計于年內貢獻可觀業績增量。未來份額上，我們復盤了海外 PCS 頭部企業 PE

7、 在北美市場擴張的歷程，認為公司與其在北美市場拓展邏輯具備相似性，從稟賦出發，公司在產品與品牌優勢提升的同時，具備更強的成本控制能力，在北美集成商降本訴求加大+非加非得地區市場高增趨勢下，有望加速獲取市場份額，逐步成長為美國市場頭部專業化 PCS 公司。2）歐洲、澳洲：）歐洲、澳洲：大儲處于發展初期，放量拐點將至，同時作為高ROE 市場，比亞迪、寧德時代、阿特斯等國內集成商訂單高增，公司作為頭部 PCS 公司，有望通過國內集成商及海外客戶雙渠道出海，進一步打開盈利空間。投資建議投資建議 上能電氣是國內大型光伏逆變器和儲能 PCS 領軍企業，國內業務基本盤穩固，同時由低容錯率市場向中 ROE 市

8、場（亞非拉）、高 ROE 市場（歐美澳）拓展，當前海外業務進入收獲期，量利齊升態勢明確。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 5.68/7.92/10.06 億元，對應 PE 分別為 24.63/17.67/13.92，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 全球光儲需求不及預期；公司訂單交付不及預期；海外貿易政策變化。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 4933 6839 9160 11134 收入同比（%）110.9%38.6%33.9%21.6

9、%歸屬母公司凈利潤 286 568 792 1006 凈利潤同比（%）250.5%98.9%39.4%27.0%毛利率（%）19.2%23.1%23.4%23.5%ROE（%）16.3%25.4%27.0%26.4%每股收益（元）0.81 1.58 2.20 2.80 P/E 37.36 24.63 17.67 13.92 P/B 6.17 6.25 4.77 3.67 EV/EBITDA 25.71 19.61 13.66 10.37 資料來源：wind，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 上能電氣（上能電氣（3

10、00827）正文目錄正文目錄 1 上能電氣：聚焦大型光儲市場，集中式路線領軍企業上能電氣：聚焦大型光儲市場，集中式路線領軍企業.6 1.1 概況：深耕電力電子行業二十余載，海外市場進入收獲期概況：深耕電力電子行業二十余載，海外市場進入收獲期.6 1.2 財務：儲能業務快速放量，盈利能力穩步提升財務：儲能業務快速放量，盈利能力穩步提升.8 1.3 稟賦：低容錯率市場領軍企業，成本稟賦：低容錯率市場領軍企業，成本+產品產品+研發壁壘高筑研發壁壘高筑.9 2 低容錯率市場：集中式光儲需求高增，頭部低容錯率市場：集中式光儲需求高增，頭部 PCS 公司盈利有支撐公司盈利有支撐.11 2.1 光伏：集中式

11、地面電站回潮，組串式路線滲透率提升光伏：集中式地面電站回潮，組串式路線滲透率提升.11 2.2 儲能：國內大儲現實與預期共振向上，公司規模儲能：國內大儲現實與預期共振向上，公司規模+產品產品+供應鏈優勢提振盈利水平供應鏈優勢提振盈利水平.13 3 中中 ROE 市場：中低容錯率市場下頭部公司份額穩定，直接受益于需求放量市場：中低容錯率市場下頭部公司份額穩定，直接受益于需求放量.16 3.1 需求端：中東、北非、印度各國能源轉型加速，大型光儲項目進入批量招標階段需求端：中東、北非、印度各國能源轉型加速，大型光儲項目進入批量招標階段.16 3.2 供給端：國內供給端：國內 EPC/集成商為主承包商

12、，公司有望憑借客戶及項目經驗優勢快速出海集成商為主承包商，公司有望憑借客戶及項目經驗優勢快速出海.20 4 高高 ROE 市場：壓制因素悉數緩解，公司份額潛在提升市場：壓制因素悉數緩解，公司份額潛在提升.22 4.1 規模放量市場規模放量市場-美國：系統集成商降本趨勢下，國產美國：系統集成商降本趨勢下，國產 PCS 企業出口替代加速企業出口替代加速.22 4.1.1 多維度支撐大儲中長期增長，高息、并網影響邊際趨緩多維度支撐大儲中長期增長，高息、并網影響邊際趨緩.22 4.1.2 上能上能VS海外公司：系統集成商降本訴求迫切，公司加速對海外海外公司：系統集成商降本訴求迫切，公司加速對海外 PC

13、S 企業替代企業替代.26 4.2 高潛力市場高潛力市場-歐洲、澳洲：大儲需求崛起，公司借勢集成商出海東風，潛在盈利空間有望打開歐洲、澳洲：大儲需求崛起，公司借勢集成商出海東風，潛在盈利空間有望打開.30 5 投資建議投資建議.32 風險提示風險提示.32 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.33 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 上能電氣（上能電氣（300827）圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.6 圖表 2 公司主營業務及產品情況.7 圖表 3 公司股權結構（截至 2024Q2）.7 圖表 4 公司 2017-20

14、24H1 營業收入及同比增速.8 圖表 5 公司 2017-2024H1 歸母凈利潤及同比增速.8 圖表 6 公司 2017-2024H1 毛利率/凈利率.8 圖表 7 公司 2017-2024H1 公司期間費用率情況.8 圖表 8 公司 2017-2024H1 年分產品收入（億元）.9 圖表 9 公司 2017-2024H1 年各產品毛利率.9 圖表 10 公司與陽光電源光伏逆變器單位成本對比（元/W）.9 圖表 11 儲能變流器成本構成（%）.9 圖表 12 2020-2023 公司逆變器/PCS 最大功率與行業主流功率對比（KW）.10 圖表 13 公司管理層介紹.10 圖表 14 20

15、18-2024H1 公司和可比公司研發費用率對比.11 圖表 15 2019-2023 年公司技術人員數量及占比.11 圖表 16 2019-2024E 全球及國內光伏新增裝機量.11 圖表 17 2020-2024E 全球及國內光伏逆變器出貨量.11 圖表 18 2024-2030 年全球光伏逆變器市場出貨分布.12 圖表 19 2021-2023 年中國/海外逆變器供應商市場份額.12 圖表 20 2017-2024H1 集中式/分布式光伏新增裝機.12 圖表 21 2018-2023 年國內市場光伏逆變器出貨結構.12 圖表 22 2023 年國內光伏集中式逆變器中標份額（MW%）.13

16、 圖表 23 2023 年國內光伏大組串式逆變器中標份額（MW%）.13 圖表 24 2020-2024 年國內儲能裝機量及預測.13 圖表 25 2023-2024 年國內儲能月度招標量.13 圖表 26 國內 2H儲能系統中標價格與碳酸鋰價格對比.14 圖表 27 國內不同類型 PCS 價格走勢（元/W）.14 圖表 28 2022 年中國 PCS 供應商國內出貨排名.14 圖表 29 2023 年中國供應商第三方大功率 PCS 國內出貨量.14 圖表 30 公司 1250KW 集中式儲能變流器新品介紹.15 圖表 31 源網側儲能 PCS 產品技術發展趨勢總結.15 圖表 32 2021

17、 年全球 IGBT 模塊供應格局.16 圖表 33 2022 年全球 IGBT 模塊供應格局.16 圖表 34 2019-2024E 中國 IGBT 產量（萬只）及自給率（%）.16 圖表 35 中東/北非部分國家能源轉型愿景.17 圖表 36 中東/北非能源結構及 2030 年能源結構目標.17 圖表 37 中東各類項目 LECO 水平.17 圖表 38 中國企業中東地區光儲項目及訂單梳理.18 圖表 39 2018-2023 印度光伏新增裝機及同比增速.19 圖表 40 2023-2024 年印度光伏月度新增裝機(GW).19 圖表 41 截至 2024H1 印度光伏累計裝機結構（分應用場

18、景）.19 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 上能電氣（上能電氣（300827）圖表 42 2013-2024Q1 印度儲能新增及累計裝機（MWH）.20 圖表 43 2022-2032 年基準/樂觀情境下印度儲能裝機規劃.20 圖表 44 印度儲能項目投資資本（$/KWH）.20 圖表 45 中國企業中東地區光儲項目及訂單梳理.21 圖表 46 2021 年印度光伏逆變器競爭格局.21 圖表 47 2022 年印度光伏逆變器競爭格局.21 圖表 48 2008-2022 美國能源消費來源占比.22 圖表 49 EIA 美國 2

19、021-2050 可再生能源發電占比預測.22 圖表 50 2015-2023 加州鴨子曲線加深歷程.22 圖表 51 EIA 美國 2021-2050 可再生能源發電占比預測.22 圖表 52 WOODMAC美國調整前 22-27 年新增裝機量預測.23 圖表 53 WOODMAC美國調整后 24-28 年新增裝機量預測.23 圖表 54 美國各州 2011-2020 新建/升級高壓（不小于 100KV）電網區域間里程.24 圖表 55 美國規劃投入高壓電網線路及風光資源區域劃分.24 圖表 56 2021 年后美國規劃投入高壓電網線路列表.24 圖表 57 美國大儲項目并網流程.25 圖表

20、 58 FERC2023 號令改革方向.25 圖表 59 24 年 9 月美聯儲降息點陣圖.26 圖表 60 美國新能源項目資本成本變化與負債率變化.26 圖表 61 美國對中國進口貨物加征關稅部分清單.26 圖表 62 BNEF2023 年逆變器可融資性排名.27 圖表 63 BNEF 2023 年 PCS 可融資性排行.27 圖表 64 2015-2022 全球逆變器廠商出貨排名.27 圖表 65 美國 2017-2023 儲能裝機量.28 圖表 66 美國市場主要集成商毛利率變化.28 圖表 67 美國大儲系統報價.28 圖表 68 SMA 23 年 6 月/24 年 6 月儲備訂單對比

21、.29 圖表 69 上能電氣美國項目發貨.29 圖表 70 美國電力市場運營商分布及 2022 年并網隊列.29 圖表 71 美國各市場 2013-2023 新加與退役電站規模.29 圖表 72 美國逆變器/PCS 主要產能及產能規劃梳理.30 圖表 73 2020-2030 歐洲大儲裝機及預測.30 圖表 74 澳大利亞 24-34 年大儲儲備項目.30 圖表 75 歐洲及其他主要儲能市場競爭格局.31 圖表 76 澳大利亞儲能集成商競爭格局（含在建及規劃項目）.31 圖表 77 國內儲能系統集成商歐洲、澳洲訂單梳理.31 圖表 78 公司與比亞迪合作大儲項目.32 圖表 79 公司與阿特斯

22、合作大儲項目.32 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 上能電氣（上能電氣（300827）1 上能電氣上能電氣：聚焦大型光儲市場，集中式路線領：聚焦大型光儲市場，集中式路線領軍企業軍企業 1.1 概況：概況：深耕電力電子行業二十余載深耕電力電子行業二十余載，海外市場進入收獲期，海外市場進入收獲期 公司起家于光伏逆變器業務，公司起家于光伏逆變器業務，深耕電力電子行業二十余載，而后深耕電力電子行業二十余載，而后逐步向逐步向全球大型光全球大型光儲市場儲市場拓展拓展，當前時點迎來海外市場收獲期，當前時點迎來海外市場收獲期。復盤來看，公司發

23、展歷程可歸結為：發展初期（發展初期（2012-2016）：）：公司成立于 2012 年，前身為世界 500 強公司艾默生光伏逆變器業務的中國代理商，是一家專注于電力電子產品研發、制造、銷售和服務的國家高新技術企業。2014 年，公司整合艾默生網絡能源光伏業務并實現進一步發展。2015年，公司更名為上能電氣股份有限公司。2016 年，上能工業園在江蘇無錫竣工。海外市場布局期（海外市場布局期（2017-2019）：公司于 2017 年開始布局海外業務，成功建立海外營銷及服務網站。2018 年，公司的海外首個光伏逆變器制造基地在印度投產，并于 2019年實現印度和越南市場逆變器出貨量超 1GW?？焖?/p>

24、發展期快速發展期（2020-2022）：2020 年，公司成功在深交所掛牌上市。2021 年，公司的寧夏制造基地投產，無錫、印度基地擴產，并在此基礎上取得 2022 年 PCS 出貨量穩居國內第一的業績。海外市場收獲期海外市場收獲期（2023-至今）至今）：2023 年，公司組串式和集中式 PCS 產品相繼通過美標 UL 認證。2024 年上半年，公司首批 PCS 產品實現向美國發貨，海外市場布局進入收獲期。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司官方公眾號，華安證券研究所 公司公司聚焦聚焦光儲光儲行業行業，涵蓋四大核心業務。，涵蓋四大核心業務。公司致力于電力電子轉換技

25、術，為光伏發電、電化學儲能接入電網以及電能質量管理提供解決方案，主要產品包括光伏逆變器、PCS 及儲能系統集成產品、電能質量管理（有源濾波器、低壓無功補償器）、電 站 監 控 設 備 及 智 慧 能 源 管 理 系 統 等，2023年 收 入 占 比 分 別 為58%/39%/1.85%/0.68%。光伏逆變器：光伏逆變器：公司覆蓋集中式、組串式及集散式光伏逆變器，輸出功率范圍從3KW 到 8.8MW，主要面向大型地面電站場和分布式場景。儲能儲能：主要面向大型儲能場景，產品覆蓋集中式 PCS、組串式 PCS 以及儲能系統，覆蓋 1258000kW 全功率段，可適用于發、輸、配、戶用側及微電網等

26、多應用場合。電能質量治理電能質量治理及電站監控及電站監控：公司推出了用于諧波治理和無功補償的系列模塊化 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 上能電氣（上能電氣（300827）產品，廣泛應用于工業、商業和機關團體的配電網系統。公司電能質量管理提供解決方案。公司可為戶用、工商業以及地面電站等多種場景提供對應的光伏監控設備，包括數據采集棒、數據采集器、子陣控制器等，同時提供針對各種光伏場景的智能運維管理平臺，包括悅享 SOLAR 和 Sienergy，分別適用于分布式光伏場景和地面電站場景。圖表圖表 2 公司主營業務及產品情況公司主營業

27、務及產品情況 資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司股權結構穩定且集中。公司股權結構穩定且集中。公司控股股東、實際控制人為吳強，其直接持有公司股份 20.24%；通過朔弘投資、云峰投資、華峰投資、大昕投資間接持有公司股份共 8.73%，合計共持有公司股份 28.97%。吳強先生是高級經濟師，曾就讀于中歐國際工商學院EMBA，于 2012 年成立上能電氣股份有限公司，現任上能電氣董事長、無錫光曜能源科技有限公司執行董事。吳超為其一致行動人，通過朔弘投資持有公司股份 0.41%。截至2024 上半年報，除第一大股東外，沒有其他股東持股超過 10%。戰略布局清晰，在全國范圍布局多個子公司的同時，積

28、極開拓海外市場。戰略布局清晰，在全國范圍布局多個子公司的同時，積極開拓海外市場。公司已在無錫、香港、成都、深圳等國內多個地區設立子公司，同時積極開拓海外光儲市場，在印度、西班牙、德國、希臘、巴西等國家亦設有子公司。圖表圖表 3 公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2024Q2）資料來源：Wind，華安證券研究所 業務名稱業務名稱產品類型產品類型覆蓋功率范圍覆蓋功率范圍主要應用場景主要應用場景收入占比收入占比集中式2.5-8.8MW大型光伏地面電站中大功率組串式250-350kW大型光伏地面電站戶用及工商業3-150kW分布式光伏戶儲逆變器及電池3-21kW戶用儲能集中式1.25-8MW源網側

29、儲能組串式單機125-215kW源網側儲能儲能系統集裝箱式大儲系統3.2-5MWh源網側儲能有源電力濾波器30-150A配電系統諧波治理低壓靜止無功發生器30-200kvar動態無功配電系統電站監控設備-光伏電站監控智慧能源管理平臺-電站能源管理及運維58%39%1.85%0.68%電站監控設備及智慧能源管理系統光伏逆變器PCS電能質量管理 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 上能電氣（上能電氣（300827）1.2 財務：財務：儲能業務快速放量，儲能業務快速放量，盈利能力穩步提升盈利能力穩步提升 公司業績高速增長，海外布局迎接收

30、獲期。公司業績高速增長，海外布局迎接收獲期。公司圍繞光伏逆變器和儲能 PCS，持續專注于大功率光儲市場，國內市場領先地位穩固。受益于國內儲能和光伏需求高增，公司業績穩健增長，公司營業收入 2017-2023 年 CAGR 達 32.6%，歸母凈利潤 2018-2023 年 CAGR 達 26.9%。公司 2024H1 年實現營業收入 19.26 億元，同比-11.5%；但實現歸母凈利潤 1.61 億元，同比 18.9%，盈利能力顯著提升。圖表圖表 4 公司公司 2017-2024H1 營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖表圖表 5 公司公司 2017-2024H1 歸母凈利潤及同比增速歸母

31、凈利潤及同比增速 資料來源：iFind，華安證券研究所 資料來源：iFind，華安證券研究所 公司盈利能力持續提升，研發費用保持較高水平。公司盈利能力持續提升，研發費用保持較高水平。2022 年公司毛利率有所下滑，主要系上游 IGBT 模塊供應緊張，推高材料成本，2023-2024H1，隨國產 IGBT 逐步導入，疊加規模效應提升與產品迭代降本，公司盈利能力顯著修復。2024H1 公司毛利率分別達 22.98%，同/環比分別+5.62pct/3.75pct，凈利率達 8.31%，同/環比分別+1.00pct/2.53pct。費用端看，2017 年以來公司期間費用率呈穩步下降趨勢，近五年期間費用

32、率保持在 20%以下。同時，公司保持較高研發投入，不斷豐富產品矩陣，2024H1 研發費用率為 5.56%，同比+1.53pct，主要系公司海外業務擴張以及新產品開發。圖表圖表 6 公司公司 2017-2024H1 毛利率毛利率/凈利率凈利率 圖表圖表 7 公司公司 2017-2024H1 公司期間費用率情況公司期間費用率情況 資料來源：iFind，華安證券研究所 資料來源：iFind，華安證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050602017201820192020202120222023 2024H1營業總收入（億元，左軸）yoy（%，右

33、軸）-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00.51.01.52.02.53.03.520172018201920202021202220232024 H1歸屬母公司股東的凈利潤（億元，左軸）YOY(%,右軸)0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021202220232024 H1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0%2%4%6%8%10%12%20172018201920202021202220232024 H1銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)財務費用率(%)敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/34 證券研究報告

34、 Table_CompanyRptType1 上能電氣（上能電氣（300827）光儲雙輪驅動，儲能業務量利齊升。光儲雙輪驅動，儲能業務量利齊升。公司 2018-2021 年期間，受益于國內市場放量、布局高毛利海外市場，光儲業務實現穩健較快增長，2017-2023 年光伏逆變器/PCS 及儲能系統集成收入 CAGR 分別為 0.24%/202.34%。受益于集中式風光項目快速建設，配儲比例持續提升，公司儲能業務收入占比從 2021 年的 12.96%快速提升至 2024H1 的 26.3%，2023 年以來，儲能系統快速下跌，但 PCS 價格相對穩定，隨公司 PCS 出貨規?？焖偬嵘?，儲能業務毛

35、利率亦穩步提升。圖表圖表 8 公司公司 2017-2024H1 年分產品收入（億元）年分產品收入（億元）圖表圖表 9 公司公司 2017-2024H1 年各產品毛利率年各產品毛利率 資料來源：iFind，華安證券研究所 資料來源：iFind，華安證券研究所 1.3 稟賦稟賦：低容錯率市場：低容錯率市場領軍企業領軍企業，成本，成本+產品產品+研發研發壁壘高筑壁壘高筑 公司深耕集中式路線，單位成本行業領先。公司深耕集中式路線，單位成本行業領先。根據各公司年報測算，公司光伏逆變器成本在 0.1 元/W 左右，顯著低于行業水平，我們認為降本來源主要系技術路技術路線：線：集中式路線本身；結構大型化結構大

36、型化：儲能變流器成本中直接材料占比達到 93%，直接材料中結構件、電感、半導體元器件、系統組件、電容占比分別為 23%、12%、10%、9%、8%，大功率產品難度大/集成度高，帶動單瓦成本下降；規模效應：規模效應：公司 2023 年光伏逆變器出貨量達 23.4GW，全球市占率達 4.4%，出貨規模位居全球第四。圖表圖表 10 公司與陽光電源光伏公司與陽光電源光伏逆變器單位成本對比（元逆變器單位成本對比（元/W）圖表圖表 11 儲能變流器成本儲能變流器成本構成（構成（%）資料來源：各公司公告，華安證券研究所 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 01020304050602017201820

37、1920202021202220232024H1光伏逆變器PCS及儲能系統集成產品電能質量治理備件及技術服務其他31.5%26.7%27.8%24.8%22.9%19.6%20.3%22.5%62.0%64.7%64.8%24.5%12.4%16.2%22.7%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021202220232024H1光伏逆變器PCS及儲能系統集成0.000.100.200.300.400.500.602018201920202021202220232024H1陽光電源上能電氣3%,直接人工4%,制造費用23%,結構件12%,電感10%,

38、半導體元器件9%,系統組件8%,電容31%,其他93%,直接材料 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 上能電氣（上能電氣（300827）公司持續推進大公司持續推進大功率功率產品迭代，不斷夯實成本優勢產品迭代，不斷夯實成本優勢。功率大型化系 PCS 降本增效的重要路徑，公司持續推進產品迭代，覆蓋功率上限始終領先行業水平。據 CPIA，2023年集中式/大組串式逆變器主流功率分別在 3.2MW/294kW，而公司集中式逆變器/大組串式逆變器/儲能 PCS 功率上限已分別達 8.8MW/350kW/8MW，顯著領先于行業。圖表圖表 1

39、2 2020-2023 公司逆變器公司逆變器/PCS 最大功率與行業主流功率對比（最大功率與行業主流功率對比（kW/kW）資料來源：CPIA，公司公告，華安證券研究所 整合艾默生技術團隊，整合艾默生技術團隊，公司研發公司研發基因雄厚?；蛐酆?。公司設立初期代理艾默生逆變器產品銷售，2013 實際控制人吳強引進光伏行業技術專家李建飛加盟公司，并邀請已從艾默生離職的趙龍、姜正茂、張林江、徐巍、馬雙偉、楊波加盟公司，成為公司的股東和研發高管，建立了研發團隊。2014 年艾默生退出中國光伏逆變器業務后，整合艾默生專利、產品及渠道。圖表圖表 13 公司管理層介紹公司管理層介紹 資料來源：CPIA，公司公

40、告，華安證券研究所 保持高研發投入，積極擴充技術團隊。保持高研發投入，積極擴充技術團隊。公司 2023 年研發費率 5.4%，2024 上半年，公司研發費率達 5.6%，在光伏逆變器與 PCS 公司中排名靠前。儲能競爭趨烈情況下，大儲產品大型化與構網型迭代加速，公司高研發費率支撐公司推動產品進步，增強公司3125312532003200312568006800880034503450345080002252502302942503503503500100200300400200040006000800010000120002020202120222023(kW)(kW)集中式-行業,左軸集中式

41、-上能，左軸PCS-上能，左軸大組串-行業，右軸大組串-上能，右軸姓名姓名職位職位學歷/資質學歷/資質履歷履歷出身出身吳強吳強董事長碩士、高級經濟師歷任無錫市龍達實業總公司轉印分廠主管、龍達集佳董事長、昆山百思德總經理、龍德信總經理，現任龍達紡織總經理、任麟博閣董事長兼總經理、上能電氣董事長。管理出身段育鶴段育鶴總經理碩士、高級經濟師歷任江蘇省紡織集團公司副總經理、江蘇康橋投資發展有限公司總經理，現任上能電氣總經理。管理/銷售出身陳敢峰陳敢峰副總經理碩士歷任華為技術有限公司銷售工程師華為技術有限公司銷售工程師、艾默生光艾默生光伏逆變器部門銷售部總監伏逆變器部門銷售部總監，現任上能電氣副總經理銷

42、售出身李建飛李建飛副總經理碩士、高級工程師歷任華為技術有限公司開發工程師華為技術有限公司開發工程師、艾默生部艾默生部門經理門經理；2012年3月入職上能有限擔任核心技術人員，現任上能電氣董事、副總經理技術出身董事會秘書、財務總監趙龍、馬雙偉、姜正茂、趙龍、馬雙偉、姜正茂、徐巍、張霖江、楊波徐巍、張霖江、楊波研發部門領導/歷任艾默生工程師艾默生工程師、2014年1月任上能有限核心技術人員技術出身陳運萍陳運萍碩士、高級會計師、注冊會計師、法律職業資格證歷任龍達集佳財務部長、龍達紡織財務總監、江蘇正卓恒新會計師事務所項目經理；現任上能電氣董事會秘書、財務總監。財務出身 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

43、 11/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 上能電氣（上能電氣（300827）技術優勢。此外，公司積極擴充技術團隊，2023 年公司技術人員 411 名，同比增長 52.8%，占比 29.8%，同比+3.3pct。2019-2023 年間，公司技術人員增長 CAGR 為 35.2%。圖表圖表 14 2018-2024H1 公司公司和可比公司研發和可比公司研發費用率對比費用率對比 圖表圖表 15 2019-2023 年公司技術人員數量及占比年公司技術人員數量及占比 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 2 低低容錯率容錯率市場：市場：

44、集中式光儲需求集中式光儲需求高增高增，頭部，頭部PCS 公司公司盈利有支撐盈利有支撐 2.1 光伏：光伏：集中式地面電站回潮集中式地面電站回潮，組串，組串式路線滲透率提升式路線滲透率提升 光伏新增裝機量穩步增長，逆變器出貨量高增。光伏新增裝機量穩步增長，逆變器出貨量高增。受益于各國清潔能源轉型推進與光伏度電成本持續下降，全球光伏新增裝機規模呈現穩步增長態勢。全球/國內2023 年光伏新增裝機量分別達 444/216GW，同比分別增長 76%/147%。光伏逆變器主要作用為光伏組件產生的直流電轉換為交流電，是連接光伏系統與電網/用電側的必要環節，其出貨量跟隨光伏裝機量高速增長，據 S&P Glo

45、bal 和中商情報網，2023 年全球/國內光伏逆變器出貨量分別為 527GW/170GW，同比增長 61%/29%；據 S&P Global 預測，2030 年全球光伏逆變器出貨量將達 682GW，2023-2030 年CAGR 達 4%。圖表圖表 16 2019-2024E 全球及國內全球及國內光伏新增裝機光伏新增裝機量量 圖表圖表 17 2020-2024E 全球及全球及國內國內光伏逆變器出貨量光伏逆變器出貨量 資料來源：BNEF，Wind，華安證券研究所 資料來源：中商產業研究院，S&P Global，華安證券研究所 0%2%4%6%8%10%201820192020202120222

46、0232024H1上能電氣陽光電源科華數據錦浪科技23.0%29.5%27.9%26.5%29.8%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025030035040045020192020202120222023技術人員人數（個）-左軸技術人員人數占比（%）-右軸118 146 182 252 444 592 27 48 55 87 216 259 0%50%100%150%200%0200400600800201920202021202220232024E全球光伏新增裝機（GW，左軸）國內光伏新增裝機（GW，左軸）全球-YOY國內-YOY177215.932

47、6.65275071.2131.7170223.1-40%-20%0%20%40%60%80%100%010020030040050060020202021202220232024E全球光伏逆變器出貨量（GW，左軸）國內光伏逆變器出貨量（GW，左軸）全球-YOY國內-YOY 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 上能電氣（上能電氣（300827）中國穩居第一大光伏逆變器市場，國產供應商份額逐年提升中國穩居第一大光伏逆變器市場，國產供應商份額逐年提升。需求結構看，中國為全球第一大光伏逆變器市場，據 S&P Global 預測，202

48、4-2030 年中國/美國/印度/德國/西班牙光伏逆變器出貨量或將分別達到 1770/380/180/150/70GWh，占全球出貨份額分別為 42.1%/9%/4.3%/3.6%/1.7%。供給端看，受益于國內光伏需求高景氣及國產逆變器企業出海進程加速，以陽光電源、上能電氣、華為為代表的中國光伏逆變器供應商全球市場份額穩步提升，由 2021 年的 72%提升至 85%。圖表圖表 18 2024-2030 年全球光伏逆變器市場出貨分布年全球光伏逆變器市場出貨分布 圖表圖表 19 2021-2023 年中國年中國/海外逆變器供應商市場份額海外逆變器供應商市場份額 資料來源：S&P Global，

49、華安證券研究所 資料來源：S&P Global，華安證券研究所 集中式光伏占比回升集中式光伏占比回升+大組串大組串逆變器逆變器加速滲透加速滲透，公司逆變器盈利有支撐，公司逆變器盈利有支撐。電站環節看，2021-2022 年期間，受硅料價格高企影響，集中式光伏裝機占比略有下降，2023年起，光伏主產業鏈價格持續下跌，有效提振光伏大型地面電站 IRR，集中式光伏需求重回高增通道。當前來看，雖然消納瓶頸限制下光伏裝機有所放緩，但隨光伏主產業鏈價格持續下跌，度電成本大幅下降下，預計集中式光伏電站裝機仍將保持平穩較快增長，公司最為擅長的大型地面電站逆變器有望直接受益。逆變器環節看，組串式逆變器憑借配置靈

50、活、運維便利、智能化程度高等優勢，在大型地面電站場景中逐步對集中式路線形成替代，滲透率從 2018 年的 60%快速提升至 80%。對于公司而言，大型組串式逆變器最大功率已迭代至 350kW，且大組串出貨占比持續提升。而組串式方案通常不與低毛利的變壓器產品捆綁銷售，其占比提升有望進一步提升盈利水平。圖表圖表 20 2017-2024H1 集中式集中式/分布式光伏新增裝機分布式光伏新增裝機 圖表圖表 21 2018-2023 年年國內市場光伏逆變器出貨結構國內市場光伏逆變器出貨結構 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：CPIA，華安證券研究所 42.1%9.0%4.3%3.6%1.7%

51、39.3%中國美國印度德國西班牙其他72%79%85%28%21%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023中國逆變器企業市場份額海外逆變器企業市場份額63%53%59%68%47%42%55%48%-50%0%50%100%150%200%0501001502002502017201820192020202120222023 2024H1分布式（GW）-左軸集中式（GW）-左軸集中式占比-右軸光伏新增裝機yoy-右軸60%59%67%70%78%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202

52、0202120222023集散式逆變器集中式逆變器組串式逆變器 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 上能電氣（上能電氣（300827）公司集中式公司集中式+大組串雙線并舉，國內大組串雙線并舉，國內逆變器逆變器中標中標份額份額居前居前。公司在保持集中式路線先發優勢的同時，積極推進大組串產品拓展。從中標端看，公司兩種技術路線的光伏逆變器產品的市占率均已位于國內市場前列。據光伏頭條統計，2023 年公司集中式、大組串式逆變器中標量均位居國內第四，中標份額分別達 9%/5%，國內市場穩居頭部。圖表圖表 22 2023 年國內光伏集中式逆

53、變器中標份額（年國內光伏集中式逆變器中標份額（MW%）圖表圖表 23 2023 年國內光伏大組串式逆變器中標份額（年國內光伏大組串式逆變器中標份額（MW%）資料來源：光伏頭條，華安證券研究所 注：僅統計確定中標人及中標規模的項目；資料來源：光伏頭條，華安證券研究所 注：大組串指 150kW 以上的組串式逆變器；2.2 儲能：儲能：國內大儲現實與預期共振向上國內大儲現實與預期共振向上，公司規模公司規模+產品產品+供供應鏈優勢提振盈利應鏈優勢提振盈利水平水平 裝機招標均實現同比高增，國內大儲現實預期共振向上。裝機招標均實現同比高增，國內大儲現實預期共振向上。裝機端看，2024H1 國內儲能裝機量

54、14.4GW/35.1GWh，23 年高基數下實現同比高增 90%/125%，大儲裝機需求維持高景氣度。招標端看，2024 年 1-8 月招標規模 34.61GW/93.4GWh，同比高增108%/93%，奠定下半年及明年放量基礎。展望后續，強制配儲政策仍是當前階段主要驅動力，保障性項目競爭性配置+市場化項目占比提升+獨立儲能項目超前建設+分布式光伏/海風/存量項目等新場景開始要求配儲，均將帶動實際配儲比例提升，對沖集中式風光降速影響，國內大儲中長期需求支撐明顯。圖表圖表 24 2020-2024 年國內儲能裝機量及預測年國內儲能裝機量及預測 圖表圖表 25 2023-2024 年國內儲能月度

55、招標量年國內儲能月度招標量 資料來源：CNESA，儲能與電力市場，華安證券研究所預測 資料來源：儲能與電力市場，華安證券研究所 53%24%9%9%3%株洲變流特變電工陽光電源上能電氣科華數能湖北電裝科士達禾望電氣其他40%25%7%5%5%4%4%3%5%華為陽光電源株洲變流上能電氣特變電工科華數能禾望電氣龍源電氣其他-100%0%100%200%300%400%500%02040608010020202021202220232024H12024E儲能功率（GW)儲能能量（GWh)YOY(GW)右軸YOY(GWh)右軸0%50%100%150%200%250%05101520251月 2月

56、3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2023年招標容量（GWh)-左軸2024年招標容量（GWh)-左軸同比-右軸 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 上能電氣（上能電氣（300827）行業層面看，行業層面看，國內大儲競爭國內大儲競爭趨烈趨烈，產業鏈盈利分化，產業鏈盈利分化，PCS 環節盈利有支撐環節盈利有支撐。2022 年底開始，在上游鋰電產業鏈各環節強通縮背景下，國內儲能系統價格快速下降。2024 年9 月，國內 2h 儲能系統報價、碳酸鋰價格分別跌至約 0.58 元/Wh、7.4 萬元/噸，較年初分

57、別下降 29%/23%，價格降幅接近，系統降價主要傳導鋰電通縮，而 PCS 環節作為輕資產高 ROE 的電力電子產品，競爭格局更為優異，價格相對穩定。據 SMM，截至 7 月中下旬，集中式 PCS 報價較年初僅下降約 5%-9%，單位盈利支撐明顯。圖表圖表 26 國內國內 2h 儲能系統中標價格與碳酸鋰價格對比儲能系統中標價格與碳酸鋰價格對比 圖表圖表 27 國內國內不同類型不同類型 PCS 價格走勢（元價格走勢（元/W）資料來源：儲能與電力市場，Wind，華安證券研究所預 資料來源：SMM，華安證券研究所整理 公司公司層面看，規模效應層面看，規模效應提升提升+新品迭代新品迭代+IGBT 模塊

58、緩解，模塊緩解，支撐支撐 PCS 盈利水平。盈利水平。規模效應：規模效應：大大儲儲B端端重資產重資產屬性屬性帶來強馬太效應，公司帶來強馬太效應，公司出貨規模穩居國內前列出貨規模穩居國內前列，份額份額&成本優勢成本優勢穩固穩固。在下游系統集成公司的迫切降價壓力下，具備規模及成本的頭部 PCS 公司競爭優勢更為明顯。一方面，以公司為代表的頭部 PCS 供應商市場認可度高、大型項目經驗豐富，大儲作為 to 大 B 的重資產投資項目，下游業主多為大型國央企電力公司，其往往選擇穩定性更優、產品質量更為可靠、交付能力更強的頭部 PCS 供應商，馬太效應下份額有望進一步向頭部公司集中；另一方面，大規模出貨可

59、有效攤薄制造費用及期間費用，鞏固公司成本優勢。據 CNESA，在 2021 年和 2022 年，公司均位居國內市場 PCS 出貨排名第一；據 EESA，公司 2023 年國內市場 215kW 以上大功率 PCS 出貨量接近 5GW左右，市占率穩居國內第一，規模優勢明顯。圖表圖表 28 2022 年中國年中國 PCS 供應商國內出貨排名供應商國內出貨排名 圖表圖表 29 2023 年中國供應商年中國供應商第三方大功率第三方大功率 PCS 國內出貨量國內出貨量 資料來源：CNESA，華安證券研究所整理 資料來源：EESA，華安證券研究所整理 010203040506000.20.40.60.811

60、.21.41.61.8222-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-072h儲能系統價格（元/Wh）-左軸碳酸鋰價格（萬元/噸）-右軸0.00.51.01.52.02.53.03.5上能電氣科華數能索英電氣陽光電源匯川技術南瑞繼保盛弘股份禾望電氣智光儲能平高GW0123456上能電氣科華數能匯川技術索英電氣許繼禾望電氣南瑞繼保盛弘股份英博電氣智光儲能GW 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 上能電氣（上能電氣（300827）注：大概率指功率在 215kW 以上 產品產

61、品迭代迭代：針對針對 5MWh 儲能儲能系統系統迭代趨勢迭代趨勢，公司公司推出推出 1.25MW 集中式集中式 PCS 新新品品，單位成本下降約單位成本下降約 10%，放量后可有效放量后可有效對沖對沖 PCS 降價影響。降價影響。容量大型化是儲能系統降本的核心路徑，陽光電源、比亞迪、寧德時代等主流儲能系統集成商從 2023 年底開始陸續推出適配 314Ah 電芯的 5MWh 大容量儲能系統新品，對PCS亦提出相應的配套要求。公司于2024年4月針對性推出新一代1250kW集中式 PCS，當前已進入批量銷售階段。在增效方面，新產品可適配 5MWh 系統，通過模塊設計有效縮短運維時間，能量密度提升

62、 25%，循環效率提升 0.4%，具備電網支撐能力。在降本方面，新產品可降低 10%的運維成本，同時單位成本降低約 0.02 元/W，成本降幅接近 10%，可有效對沖 PCS 價格下降，放量后有望進一步支撐公司盈利水平。圖表圖表 30 公司公司 1250kW 集中式儲能變流器新品介紹集中式儲能變流器新品介紹 資料來源：公司公眾號，華安證券研究所 圖表圖表 31 源網側儲能源網側儲能 PCS 產品技術發展趨勢總結產品技術發展趨勢總結 資料來源：GGII，華安證券研究所整理 供應鏈供應鏈管理管理：IGBT 模塊供應模塊供應瓶頸趨緩瓶頸趨緩，公司，公司與與頭部頭部模塊模塊供應商供應商強強聯手強強聯手

63、，保障供應。保障供應。IGBT 模塊是構成 PCS 的核心部件，其性能直接決定 PCS 性能，在PCS 價值量中占比 20%-30%。2021 年起，新能源需求高景氣，國產化率較低導致 IGBT 短缺漲價，影響 PCS 公司盈利。2022 年以來，隨斯達半導、時代電氣等國產廠商產品優化和產能釋放，我國 IGBT 產量穩步提升，國產自供率由 2021 年的 26.5%快速提升至 2023 年的 32.9%，IGBT 供應瓶頸逐步緩解，價格趨穩，PCS 公司材料成本明顯改善。同時，公司為保障 IGBT 供應和推進產品升級，積極與英飛凌、安森美等頭部 IGBT 供應商合作。公司于 2023 年 2月

64、于安森美成立聯合實驗室，針對 IGBT 單管、SIC 二極管、SIC MOS 和 IGBT模塊等半導體器件進行全方位檢測和評估。2024 年 6 月，英飛凌宣布為公司提供 TRENCHSTOPIGBT7 半導體器件，在高功率密度元器件的加持下，公司系列儲能變流器的轉換效率最高可達 99%，同時顯著提升安全性、可靠性與電1250kW集中式PCS產品示意圖適配系統電壓平臺 循環效率維護時間空間利用率構網能力造價運維成本匹配5MWh高能量密度電池艙1520V高壓平臺98.5%，提升0.4%模塊化維護1.5h；整機備機更換2h占地面積減少49%，能量密度提升43%，一體機功率密度提升25%適用于SCR

65、1.02的嚴苛條件，實現VSG連續故障穿越，配備先進阻尼控制和快速慣量響應機制，確保電網波動時可穩定輸出單位成本降低約0.02元/W，降幅約10%降低10%降本設計增效設計性能/參數技術趨勢實現效果功率1.75MW2.5MW5MW適配直流側電壓，降低單位成本電壓平臺1500V2000V提高轉化效率及功率密度溫控風冷風冷+液冷提升系統安全性、減小占地面積、提升PCS效率電網支撐能力跟網型跟網型/構網型可應對電網薄弱場景，提高用電可靠性電路拓撲集中式組串式/高壓級聯提升電網支撐作用 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 上能電氣（上能

66、電氣（300827）網適應能力。圖表圖表 32 2021 年全球年全球 IGBT 模塊供應格局模塊供應格局 圖表圖表 33 2022 年全球年全球 IGBT 模塊供應格局模塊供應格局 資料來源：Infineon，華安證券研究所 資料來源：Infineon，華安證券研究所 圖表圖表 34 2019-2024E 中國中國 IGBT 產量（萬只）及自給率（產量（萬只）及自給率（%）資料來源：Yole，中商情報網，華安證券研究所 3 中中 ROE 市場：市場：中低容錯率市場下頭部公司份中低容錯率市場下頭部公司份額穩定額穩定，直接受益于需求放量直接受益于需求放量 3.1 需求端：中東、北非需求端：中東、

67、北非、印度、印度各國能源轉型加速，大型光儲各國能源轉型加速，大型光儲項目進入批量招標階段項目進入批量招標階段 1.中東中東/北非北非 中東中東/北非北非各國分別推出多項轉型計劃各國分別推出多項轉型計劃。阿聯酋、沙特、埃及等國分別推出對應愿景計劃，將推動未來數年至數十年完成能源轉型。2014 年，阿聯酋為慶祝聯邦成立 50 周年，發布為期七年的“2021 愿景”，其中可再生能源占比目標為從 2014 年不足 1%提升至 2021 年 24%；2017 年推出面向 100 周年的“2071 愿景”，阿布扎33.0%12.4%11.4%6.6%3.6%3.0%2.6%2.6%2.6%2.0%20.2

68、%英飛凌三菱富士電機塞米控威科斯達半導博世丹佛斯日立時代電氣其他31.7%11.9%11.7%7.4%4.3%4.1%3.3%2.2%2.2%1.7%19.5%英飛凌三菱富士電機塞米控斯達半導時代電氣威科日立安森美東芝其他16.3%18.4%19.5%26.5%32.9%35.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001000150020002500300035004000201920202021202220232024E中國IGBT產量（萬只）-左軸中國IGBT自給率（%）-右軸 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/34 證券研究報告 Table_CompanyRptT

69、ype1 上能電氣（上能電氣（300827）比、迪拜等酋長國分別推出各自對應的清潔能源落地規劃。阿聯酋“2021 愿景”對提升國際形象效果出眾，中東/北非地區各國陸續推出愿景計劃，政策端支撐當地光儲電站建設提速。圖表圖表 35 中東中東/北非部分國家能源轉型愿景北非部分國家能源轉型愿景 資料來源：各國政府官網，華安證券研究所 中東中東/北非部分國家已開啟大型光伏電站建設步伐，后續向上空間潛力大。北非部分國家已開啟大型光伏電站建設步伐，后續向上空間潛力大。中東/北非地區是主要石油天然氣產區，國際聲譽受到一定影響，能源轉型有壓力。中東/北非地區受益于優異的日照條件，年平均光照輻射量超過 2000k

70、Wh/m2，可主要依靠光伏電站推動能源轉型。據 Rystad Energy，截至 23 年末，該地區光伏裝機總量32GW，預計 24 年新增近 8GW。截至 23 年，該地區發電量 87%來自化石燃料，光伏發電僅略超2%；該地區2030年光伏發電量占比目標為11%，裝機量目標180GW，總量向上空間充裕。圖表圖表 36 中東中東/北非能源結構及北非能源結構及 2030 年能源結構目標年能源結構目標 圖表圖表 37 中東各類項目中東各類項目 LECO 水平水平 資料來源：Rystad Energy，華安證券研究所 資料來源：Rystad Energy，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說

71、明 18/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 上能電氣（上能電氣（300827）阿聯酋：阿聯酋：受益于“2021 愿景”，阿聯酋系中東/北非地區光伏電站建設先行者，據 Rystad Energy，阿聯酋在 2020 年可再生能源裝機量已達 2.3GW，光伏占可再生能源的比重為 91%，預計 2025 年光伏總容量將達到 8.5GW，2030 年總容量目標 19.8GW。受益于組件成本下降及低關稅政策，據 SOLAR FEEDS，從 2019 年至 2023年，阿聯酋光伏系統報價共下降 76%，疊加優質的光照資源有效降低LCOE，光伏電站 PPA 報價屢破新低，進而催

72、生儲能潛在需求。沙特：沙特：沙特政府在 2016 年公布“2030 愿景”，力求在 2030 年非石油經濟 GDP占比達到 50%。據 REPDO 提出國家可再生能源計劃，沙特將重點發展風能、太陽能等可再生能源，旨在提高可再生能源在電力結構中的份額，至 2030 年可再生能源目標達到 58.7GW（23 年末提出目標提高至 130GW）。為實現“2030 愿景”可再生能源目標，REPDO（可再生能源項目開發辦公室）于 2017 年成立，負責可再生電力（光伏、風能）相關招投標工作。第一輪于 2017 年推出，包含 300MW 光伏項目（短名單公司：27 家）與 400MW 風能項目（短名單公司：

73、24 家），短名單公司分為開發方（Management member）和技術方（Technical member），中國國有建設公司通常以聯合成員的身份參加（Consortium Member）。在 23 年年末上調目標之前，沙特計劃在 2030 年前落地 35 個風光項目，前三批計劃中，風光電站共招標 13個項目 3390MW，據 AMWAJ，13 個項目中有 9 個正在施工或已完成。這些場地約占三輪計劃總容量的 90%。圖表圖表 38 沙特沙特 REPDO 第三批中標情況第三批中標情況 資料來源：REPDO，華安證券研究所 2.印度印度：政策：政策+成本驅動，集中式光儲潛力可觀成本驅動，集

74、中式光儲潛力可觀 印度光伏新增裝機保持高速增長，集中式地面電站占據主導印度光伏新增裝機保持高速增長，集中式地面電站占據主導。據印度中央電力管理局（CEA），2024 年 1-8 月印度光伏新增裝機量達 16.1GW，同比高增 94%，其中 8 月新增裝機 2.2GW，同比高增 378%。從應用場景上看，據 MRNE，截至2024H1，印度累計裝機中地面光伏占比達到 78%，占據主導部分。展望后續，硅料價格大幅下降推動光伏電站度電成本下降，疊加印度政府能源轉型戰略推進，印度光伏需求有望維持高速增長。2023 年，印度政府發布了 2022-2032 年國家電力計劃（NEP），預計 2026-202

75、7 年可再生能源累計裝機容量將達到 337GW，其中光伏占比超過 50%，達到 186GW。根據規劃，印度未來 3-4 年內需增加 110GW 以上。ProjectShortlisted BidderManaging MemberLocal Managing MemberTechnical MemberConsortium MemberLCOE(HH/kWh)Shortlisted Bidder#1TOTAL Aolar INTLTamasuk Holding CompanyTOTAL Aolar INTLN/A7.00059Shortlisted Bidder#2ACWA Power Int

76、ernationalCompany for Water andPower projectsACWA Power InternationalCompany for Water and PowerprojectsACWA Power InternationalCompany for Water and PowerprojectsSPIC(Huanghe HydropowerDevelopment Co.Ltd.)WEHC(Water and ElectricityHolding Company)9.83772Shortlisted Bidder#1ACWA Power InternationalC

77、ompany for Water andPower projectsACWA Power InternationalCompany for Water and PowerprojectsACWA Power InternationalCompany for Water and PowerprojectsSPIC(Huanghe HydropowerDevelopment Co.Ltd.)WEHC(Water and ElectricityHolding Company)11.18905Shortlisted Bidder#2Alfanar CompanyAlfanar CompanyAlfan

78、ar CompanyAsma Capital Partners B.S.C.12.18726Ar Rass 700 MWSolar PV IPPShortlisted Bidder#1ACWA Power InternationalCompany for Water andPower projectsACWA Power InternationalCompany for Water and PowerprojectsSPIC(Huanghe HydropowerDevelopment Co.Ltd.)WEHC(Water and ElectricityHolding Company)5.623

79、42Shortlisted Bidder#2Jinko Power(HK)CompanyLimited.Jinko Power(HK)CompanyLimited.Jinko Power Middle East Holding Co.LtdJinko Power Dhafra Holding Co.Ltd.5.76232Shortlisted Bidder#1Jinko Power(HK)CompanyLimited.Jinko Power(HK)CompanyLimited.Jinko Power Middle East Holding Co.LtdJinko Power Dhafra Ho

80、lding Co.Ltd.5.56255Shortlisted Bidder#2Abu Dhabi Future EnergyCompany PJSC-MasdarEDF Renouvelables S.A.Nesma Company6.85321Wadi AdDawasir 120MW Solar PVIPPLayla 80 MWSolar PV IPPSaad 300 MWSolar PV IPPProject AProject B 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 上能電氣（上能電氣（300827）圖表圖表 39 201

81、8-2023 印度光伏新增裝機及同比增速印度光伏新增裝機及同比增速 圖表圖表 40 2023-2024 年印度光伏月度新增裝機年印度光伏月度新增裝機(GW)資料來源：CEA，華安證券研究所 資料來源：CEA，華安證券研究所 圖表圖表 41 截至截至 2024H1 印度光伏累計裝機結構（分應用場景）印度光伏累計裝機結構（分應用場景）資料來源：MRNE，華安證券研究所 印度印度大儲處于大儲處于發展初期發展初期，新能源滲透率提升新能源滲透率提升+系統系統成本下降支撐增長，裝機成本下降支撐增長，裝機潛力潛力巨大。巨大。據 MERCOM，截至 2024 年 3 月，印度累計電池儲能裝機 219.1MWh

82、，2024Q1新增裝機量 40MW/120MWh，應用場景上以光伏配儲為主，容量占比達 90.6%。我們認為，當前時點印度大儲處于放量拐點前夕，中長期亦存在充裕增長空間，主要驅動因素包括：1）短期短期：據 MERCOM 統計，截至 24 年 3 月，印度招標量已達57GW，同時有 1GW/1.6GWh 獨立儲能、9.7GW 新能源配儲項目處于勘察/調查/開發中，招標/建設等需求前瞻指標已有高增趨勢。2）中長期：中長期：風光滲透率提升+度電成本下降系大儲裝機底層驅動力。據 IECC 測算，印度獨立儲能、新能源配儲的資本成本已分別下降至 200$/kWh、150$/kWh，預計到 2030 年有望

83、進一步下降 20%，提升儲能項目收益率與配儲需求。規劃端看，據印度中央電力管理局（CEA）發布的National Electricity Plan，基準情景下，預計 2022-2027 年、2027-2032 年印度電池儲能新增裝機容量分別達 8.7GW/34.8GWh、38.54GW/201.4GWh，相比于 24Q1末時的 0.22GWh 有巨大提升空間。8.2 8.5 3.7 11.9 14.0 10.0-100%-50%0%50%100%150%200%250%0246810121416201820192020202120222023印度光伏新增裝機（GW，左軸）YoY(%,右軸)1.

84、0 1.3 6.2 0.8 1.6 1.2 1.7 2.2 012345671月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2023年印度光伏新增裝機(GW)2024年印度光伏新增裝機(GW)地面光伏66.5 78%屋頂光伏12.9 15%混合項目中的光伏2.6 3%離網光伏3.4 4%印度印度累計裝機累計裝機地面光伏屋頂光伏混合項目中的光伏離網光伏 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 上能電氣（上能電氣（300827）圖表圖表 42 2013-2024Q1 印度印度儲能新增及累計儲能新增及累計裝機裝機（MWh）圖表圖

85、表 43 2022-2032 年基準年基準/樂觀情境下印度儲能裝機規劃樂觀情境下印度儲能裝機規劃 資料來源：MERCOM，華安證券研究所 資料來源：CEA-National Electricity Plan，華安證券研究所 圖表圖表 44 印度儲能項目投資資本（印度儲能項目投資資本（$/kWh）資料來源：IECC，華安證券研究所 3.2 供給端：國內供給端：國內 EPC/集成商為主承包商，公司有望憑借客集成商為主承包商，公司有望憑借客戶及項目經驗優勢快速出海戶及項目經驗優勢快速出海 中東地區大型光儲項目主要由國內光儲中東地區大型光儲項目主要由國內光儲 EPC/集成商承包，公司憑借集成商承包，公

86、司憑借優質優質下游下游客客戶資源優勢戶資源優勢、和豐富的和豐富的低容量市場低容量市場經驗順流而下經驗順流而下，有望獲取可觀份額，有望獲取可觀份額。下游業主下游業主端：端：沙特地區項目以集中式光伏地面電站和大儲項目為主，是典型的項目型市場，其最終投資業主通常為本土大型能源電力資本集團，如 Alfanar Group，Al-Gihaz，ACWA Power 等，一般通過招投標方式選擇 EPC 承包商，目前 EPC 承包商主要為中國和印度公司，如中國能建、中國電建和印度 L&T。中游中游制造端：制造端：由 EPC 承包商招標選擇儲能系統集成商或直接招標 PCS/光伏逆變器/組件等制造供應商，例如 2

87、024 年 5 月，中國能建與陽光電源合作開發沙特 Al Shuaibah 2.6GW 光伏項目，陽光電源供應光伏逆變器，中國能建作為該項目的設計、采購和施工（EPC）總承包商；又如英利能源（組件供應）與山東電建（EPC）合作開發沙特 Saad2 1.2GW 項目。公司層面看，公司層面看，我們認為公司作為國內大型光儲逆變器/PCS 頭部企業，與中國電建、中國能建集團為代表的國內光伏 EPC 客戶合作緊密，合作開發項目經驗豐富，長期穩居國內一線供應商地位，且當前已進入中東地區主要開發商短名單，有望隨下游客戶順流而下出海，充分受益于中東地區大儲需求放量。此外，從市場特征看，8.738.5434.8

88、201.422.843.9891.2242.70501001502002503002022-20272027-2032基準（GW）基準（GWh）樂觀（GW）樂觀（GWh）50252513118045452320503030302325013910582600501001502002503003504004505002021-獨立儲能（2h）2024.3-獨立儲能（2h）2024.6-獨立儲能(2h)2024.7-光伏配儲2030-光伏配儲EPC電氣化BOS結構件BOSPACK替換PACK 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 上能

89、電氣（上能電氣（300827）中東訂單報價雖然高于國內，但仍低于歐美等高 ROE 市場，同時由于出于實際使用及當地氣候特點需求，客戶對于產品、質保、交期等要求遠高于國內市場。事實上，事實上，我們認為中東市場本身是一個中低容錯率市場，后續或僅有少數包括公司在內的頭我們認為中東市場本身是一個中低容錯率市場，后續或僅有少數包括公司在內的頭部部 PCS/逆變器公司能獲取主要份額，公司有望能更好發揮在國內低容錯率市場的成逆變器公司能獲取主要份額，公司有望能更好發揮在國內低容錯率市場的成本與項目經驗優勢，保障份額與盈利水平。本與項目經驗優勢，保障份額與盈利水平。圖表圖表 45 中國企業中東地區光儲項目及訂

90、單梳理中國企業中東地區光儲項目及訂單梳理 資料來源：各公司公告，各公司公眾號，阿中產業研究院，華安證券研究所整理 印度市場系低容錯率市場，印度市場系低容錯率市場，逆變器逆變器競爭格局穩定且競爭格局穩定且集中集中，公司公司份額份額穩中有升穩中有升，直接受益于直接受益于光儲光儲需求放量需求放量。印度本身系低容錯率市場，客戶對逆變器供應商成本、規模、品牌要求較高，隨著華為份額逐步降低，逐步形成了陽光電源、上能電氣雙寡頭的競爭格局。據 Bridge to India，2021/2022 年印度逆變器市場 CR2 分別為50.39%/55.73%，22年同比+5.34pct，其中公司21/22年份額分別

91、為23.39%/18.23%，22 年同比+5.16pct，市占率穩步提升，有望充分受益于印度光儲需求高增。圖表圖表 46 2021 年印度光伏逆變器競爭格局年印度光伏逆變器競爭格局 圖表圖表 47 2022 年印度光伏逆變器競爭格局年印度光伏逆變器競爭格局 資料來源：公司公告，Bridge to India，華安證券研究所 資料來源：公司公告，Bridge to India，華安證券研究所 項目項目/訂單類型訂單類型簽單時間簽單時間簽單企業簽單企業國家國家規模規模金額金額項目類型項目類型預計交付/投產時間預計交付/投產時間中國能建沙特2GW光伏項目 2024年8月11日中國能建聯營體沙特2G

92、W9.72億美元光伏EPC訂單計劃2027年初運營陽光電源沙特7.8GWh儲能項目 2024年7月陽光電源沙特7.8GWh接近100億元人民幣儲能系統訂單晶科能源沙特10GW高效電池及組件生產基地 2024年7月晶科能源全資子公司晶科中東沙特10GW本土化產能建設TCL中環沙特20GW光伏晶體晶片項目 2024年7月TCL中環沙特20GW本土化產能建設鈞達股份中東項目 2024年7月鈞達股份阿曼蘇丹超過70億元人民幣本土化產能建設中國電建中東1.5GW光伏EPC 2024年7月中國電建阿聯酋1.5GW7.55億美元光伏EPC訂單2027年初中國能建、陽光電源合作開發沙特2.6GW光伏項目 20

93、23年5月中國電建、陽光電源沙特2.6GW17.5光伏EPC+逆變器訂單2025年伊拉克750兆瓦太陽能項目 2023年5月中國電建伊拉克750MW光伏項目獲準阿曼Manah Solar II項目 2023年3月晶科能源、中國能建阿曼7.77億美元光伏EPC+組件訂單英利能源、華東院與山東電建助力沙特Saad 2光伏項目 2023年12月英利能源科技沙特1.2GW光伏EPC+組件訂單晶科沙特1400MW太陽能項目 2023年11月晶科能源全資子公司晶科中東沙特400MV每千瓦時0.0170美元光伏項目2024年至2025年期間山東電建承建沙特119MW太陽能項目完成融資2023年山東電建沙特1

94、19MW光伏EPC32.16%18.23%9.69%31.23%陽光電源上能電氣華為TBEASolisTmeicFimerHitachiDelta其他32.34%23.39%23.39%30.50%陽光電源上能電氣TBEATMEICSimensSolisFimerHitachi華為其他 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 上能電氣（上能電氣（300827）4 高高 ROE 市場：壓制因素悉數緩解，市場：壓制因素悉數緩解，公司公司份額份額潛在提升潛在提升 4.1 規模放量市場規模放量市場-美國：美國：系統集成商降本趨勢下，國產系統

95、集成商降本趨勢下，國產 PCS企業出口替代加速企業出口替代加速 4.1.1 多維度支撐大儲中長期增長多維度支撐大儲中長期增長，高息，高息、并網并網影響影響邊際趨緩邊際趨緩 煤電迎來退役潮，煤電迎來退役潮，風光需求穩定增長風光需求穩定增長。據 EIA，計劃在 2035 年前退役的燃煤發電裝機占 28%（59GW）。截至 21 年 9 月，美國燃煤電站運行 212 GW，大多建于 1970-1990 年，美國燃煤電站平均運行年限為 45 年，逐步迎來退役潮。燃煤電站退役產生的供給空缺主要由光電、風電、天然氣彌補。煤炭/石油/可再生能源消費來源占比從2008年23.0%/37.7%/7.4%變化至2

96、022年10.1%/36.8%/13.5%；2020-2022，可再生能源消費量迎來爆發，占比提升 1.7pct。EIA 預計 2021-2050 美國可再生能源發電占比將從 21%提升至 44%，風光新增需求穩定且持續增長。圖表圖表 48 2008-2022 美國能源消費來源占比美國能源消費來源占比 圖表圖表 49 EIA 美國美國 2021-2050 可再生能源發電占比預測可再生能源發電占比預測 資料來源：EIA，華安證券研究所 資料來源：EIA，華安證券研究所 光伏發電占比上升，谷峰波動更明顯光伏發電占比上升，谷峰波動更明顯，提振儲能需求。，提振儲能需求。光伏占比提升，電力需求谷峰更明顯

97、，電網負載壓力加大。IEA 研究表明，當可再生能源占比達到 15%時，消納瓶頸將會體現。煤電退役+光伏電站占比提升，加州德州電網凈負荷在中午時段明顯下滑，形成“鴨子曲線”。美國市場新能源裝機非強制配儲，儲能裝機需求相比削峰調谷需求有一定滯后性。加州 2015 年開始“鴨子曲線”落差加速擴大，22-23年凈負荷中午時段約為 0。德州 2018 年-2022 年，“鴨子曲線”落差開始加大，且落差增速暫未有減緩跡象。圖表圖表 50 2015-2023 加州鴨子曲線加深歷程加州鴨子曲線加深歷程 圖表圖表 51 EIA 美國美國 2021-2050 可再生能源發電占比預測可再生能源發電占比預測 資料來源

98、：EIA，CAISO，華安證券研究所 資料來源：Power Magazine，華安證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022煤炭天然氣石油核能可再生能源 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 上能電氣（上能電氣（300827）美國大儲需求高美國大儲需求高增增，但消納能力不足影響需求兌現。，但消納能力不足影響需求兌現。自 2022 年加息以來，美國儲能市場實際建設情況有壓力，形成弱現實局面。據

99、Wood Mackenzie，23FY 新增裝機 7.91GW/24GWh，同增 99%/111%，23 年初預計全年大儲裝機超 10GW，不及預期主要系受高息環境+裝機增速快電網消納能力不足導致；據 EIA，23FY 預期并網 9.45GW，實際并網 6.57GW，主要系電網建設進度緩慢，公用事業公司審批流程慢等原因導致。因為近年來并網延遲情況較多，導致市場對于美國大儲仍心存疑慮，對后續增速有擔心，產生弱預期局面。24 年初，Wood Mackenzie 較大幅度下調 24年裝機預期。圖表圖表 52 WoodMac 美國調整前美國調整前 22-27 年新增裝機量預測年新增裝機量預測 圖表圖表

100、 53 WoodMac 美國調整后美國調整后 24-28 年新增裝機量預測年新增裝機量預測 資料來源：Wood Mackenzie，華安證券研究所 資料來源：Wood Mackenzie，華安證券研究所 高壓電網建設不足高壓電網建設不足+審批行政效率不足，導致美國電網消納能力弱審批行政效率不足，導致美國電網消納能力弱。新能源項目需求高速增長，電網并網壓力激增。高壓電網建設周期較長，成本高，基礎設施建設預算需要各級政府層層審批，電網建設情況相對新能源電站需求有所滯后。2011-2020 期間，美國各地區電網投資集中在前 5 年，由于同時期新能源項目建設需求回落，電網投資具備滯后性，2017-20

101、20 缺乏新投資消納能力未能匹配上光風儲項目高速增長。同時美國輸電電路主要在 69kv-765kv，230kv 及以上用于長距離輸電。大于 345kv 項目中，美國 2013 年新增 4000 英里線路，之后逐年下降，美國高壓電網規劃與開始建設大部分超過 5 年，17-21 年未有一年建設里程超 1000 英里。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 上能電氣（上能電氣（300827）圖表圖表 54 美國美國各州各州 2011-2020 新建新建/升級高壓（不小于升級高壓（不小于 100kv）電網區域間里程）電網區域間里程 資料來源

102、：美國能源部，ACEG，華安證券研究所 美國高壓電網建設美國高壓電網建設規劃高增，但落地仍需要時間規劃高增，但落地仍需要時間。為幫助新能源項目加速并網，美國政府開始大批量規劃電網建設。據 ACEG，截至 23 年 9 月，美國已規劃投入高壓電網線路共 36 條，可消納 187GW 新能源項目，相當于可令當前新能源消納能力幾乎翻倍，整體輸電容量提高 15%。相比 21 年現存規劃線路 22 條，23 年 9 月新增規劃 14 條高壓線路，但這些項目難以短時間落地。36 條已規劃高壓電網線路中，截至 23 年 9 月已有 10 條開始建設，10 條已開建項目成本預算共 225 億美元。已開建項目中

103、，提議至開工花費時間從 2 年至 17 年不等，平均 9.7 年，可額外消納19.5GW 發電項目。圖表圖表 55 美國規劃投入高壓電網線路及風光資源區域劃分美國規劃投入高壓電網線路及風光資源區域劃分 圖表圖表 56 2021 年年后美國規劃投入高壓電網線路后美國規劃投入高壓電網線路列表列表 資料來源：ACEG，華安證券研究所 資料來源：ACEG，華安證券研究所 當前美國當前美國大儲項目并網流程長大儲項目并網流程長，行政效率較低壓制建設需求。，行政效率較低壓制建設需求。美國大儲項目需經歷電網公司多輪研究審核獲取并網許可后才能開始建設，該過程耗時約 3 年，后進行融資、建設、采購等進一步流程，通

104、常會維持約 2 年。流程過長除了電網資源有限外，行政效率不高則是核心限制因素：1.設計理念老舊：并網規則 FERC 2003號令于 2003 年推出，并一直沿用至 2023 年末，FERC 2023 號令落地前。此前規定針對傳統燃煤/氣發電廠設計，新能源項目由于地理位置限制性條件更多，并網面臨更高的研究和建設成本；2.后并網具備成本優勢：FERC 2003 號令規定，并網項目需要擔負全部電網升級費用，項目方若選擇在近期已升級的項目附近落地，并網 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 上能電氣（上能電氣（300827）升級成本會更低

105、；3.投機項目多：由于后并網建設成本更低，排隊位次對電網升級建設成本的影響大，成本不確定性高，開發商通常會虛報多個項目，選擇成本最低的項目落地。圖表圖表 57 美國大儲項目并網流程美國大儲項目并網流程 資料來源：美國能源部，ACEG，華安證券研究所 FERC2023號令號令推出，有望帶來大儲并網的邊際變化，進而釋放大儲建設需求。推出，有望帶來大儲并網的邊際變化，進而釋放大儲建設需求。23 年 7 月 28 日，FERC（聯邦能源管理委員會）發布第 2023 號令，通過多項改革減少并網隊列積壓，規則于 23 年 11 月 6 日生效，電網公司需在 24 年 4 月 3 日前提交新合規文件。新規主

106、要從 4 個方向解決并網難題：1.財務保證；2.分攤審批項目，小項目好落地更快并網；3.按比例升級，無需先并網項目付全部升級費用；4.押金+并網申請撤銷處罰，增加隊列中“幽靈”項目的排隊成本。FERC 2023 號令相比高壓電網建設預計更快落地，CAISO 等電網系統已陸續推出應對措施，25 年并網隊列堵塞問題有望逐步緩解，進一步釋放大儲建設需求。圖表圖表 58 FERC2023 號令號令改革方向改革方向 資料來源：FERC，華安證券研究所 降息周期提振美國大儲終端需求。降息周期提振美國大儲終端需求。22 年 3 月-23 年 7 月，美聯儲連續加息 11次，聯邦基金利率共提升 525 個基點

107、。大儲項目系重資產項目，貸款杠桿比例較高，貸款比例約為 45%-60%，加息對項目盈利能力產生較大影響，影響資本成本和建設意愿。24 年 9 月，聯邦基金利率目標區間下調 50 個 bp，降至 4.75%至 5.00%之間的水平，開啟貨幣寬松周期。點陣圖顯示，所有聯儲官員都認為 24 年內會有多次降息，中位數預期上升為 4 次，2025 年再降 4 次。降息周期開啟及下降趨勢確定性上 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 上能電氣（上能電氣（300827）升，儲能電站終端業主擔憂預計將大幅度減緩，有望加速開啟建設。圖表圖表 59

108、24 年年 9 月美聯儲降息點陣圖月美聯儲降息點陣圖 圖表圖表 60 美國新能源項目資本成本變化與負債率變化美國新能源項目資本成本變化與負債率變化 資料來源：Bloomberg，華安證券研究所 資料來源：Woodmac，華安證券研究所 26 年儲能電池關稅落地，年儲能電池關稅落地，25 年或迎來搶裝。年或迎來搶裝。2024 年 9 月 13 日，美國貿易代表辦公室（USTR）公布了大幅上調原產于中國的商品進口關稅的決定。儲能電池從7.5%提高至 25%，于 26 年生效，提供 2 年緩沖期，PCS 環節無額外加稅。中國電池有較為明顯的成本優勢和質量優勢，26 年關稅正式落地前，下游業主方或將推

109、動電站加速落地，減少前期投資成本。圖表圖表 61 美國對中國進口貨物加征關稅部分清單美國對中國進口貨物加征關稅部分清單 資料來源：北極星儲能網，華安證券研究所 4.1.2 上能上能 vs 海外公司海外公司：系統集成商降本訴求迫切，公司加速對海系統集成商降本訴求迫切，公司加速對海外外 PCS 企業企業替代替代 我們復盤了我們復盤了2017-2023年年Power Electronics集中式光伏逆變器業務北美擴張集中式光伏逆變器業務北美擴張歷程，認為上能電氣擴展美國歷程，認為上能電氣擴展美國 PCS 業務的邏輯與其具備較高的相似度。業務的邏輯與其具備較高的相似度。Power Electronic

110、s 系當前美國市場第三方系當前美國市場第三方 PCS“守擂人”?！笆乩奕恕?。相比光伏電站，美國大儲起量較晚，PCS 與逆變器制造產能具備一定的協同性，行業生態早期電站業主/集成商選擇第三方 PCS 會考量大電站逆變器供應關系。據 Wood Mackenzie，23年陽光電源與 Power Electronics（簡稱 PE）主導了美國集中式逆變器市場。據 BNEF，相比 SMA、西門子、TEMIC 等逆變器外資傳統品牌，PE 在美洲市場出貨量領先數年，但逆變器產品的銀行可融資性未能名列前茅，該項排名通常能反應公司口碑和產品技術可靠性地位。從 PE 的逆變器出貨格局和可融資性排名差異判斷，技術/

111、供應商可靠性并非美國集成商/業主選擇逆變器/PCS 的唯一標準，光伏/儲能電站追求的是長期穩定的回報，在項目數量增長趨于穩定時，會更加考量性價比。美國 PCS有能力供應的企業較少競爭格局較好，PE 可融資性僅次于 SMA 和陽光電源，而陽光電源 PCS 不外供，SMA 品牌/技術口碑較好，但 PCS 產品性價比相比 PE 較低，PE 是當前美國第三方 PCS 市場份額的“守擂人”。貨物類型貨物類型301關稅調查完成前稅率301關稅調查完成前稅率落地后24年稅率落地后24年稅率落地后26年稅率落地后26年稅率電動汽車25%100%100%電動汽車鋰電池7.50%25%25%非電動汽車鋰電池（含儲

112、能）7.5%25%25%光伏電池0%0%25%天然石墨0%0%25%2024美國對中國進口貨物加征關稅部分清單2024美國對中國進口貨物加征關稅部分清單 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 上能電氣（上能電氣（300827）圖表圖表 62 BNEF2023 年逆變器可融資性排名年逆變器可融資性排名 圖表圖表 63 BNEF 2023 年年 PCS 可融資性排行可融資性排行 資料來源：BNEF，華安證券研究所 資料來源：BNEF，華安證券研究所 依靠高性價比依靠高性價比，受益于，受益于 2018 年美國逆變器市場格局年美國逆變器市

113、場格局變化變化，PE 成為北美市場上成為北美市場上一代一代領軍企業領軍企業。2018 年全球光伏需求端驟減，全球逆變器供應格局急劇惡化。據Wood Mackenzie，美國 18Q2 地面電站逆變器同降 17%，行業迎來出清階段，SMA全年虧損約 6900 萬歐元，ABB 將逆變器業務出售給 Fimer，施耐德退出公用事業逆變器業務。PE 通過提前押寶北美市場，依靠西班牙政府較早發展新能源產業和歐洲相對較低的人力成本，在歐美本土廠商中做到較高的性價比，迅速搶占市場份額。據 Wood Mackenzie，2018 年 PE 北美市占率 31%，同增 13pct，排名第一；全球出貨 3.6GW，同

114、增 115%，逆變器全球出貨排名提升 3 名至全球第四；全球份額僅為 6%，出貨增量主要在高 ROE 地區，成功穩固高 ROE 逆變器市場行業地位。圖表圖表 64 2015-2022 全球逆變器廠商出貨排名全球逆變器廠商出貨排名 資料來源：Wood Mackenzie，華安證券研究所 把握美國大儲發展初期高增機遇把握美國大儲發展初期高增機遇，PE 22-23 營收盈利高增。營收盈利高增。隨 2021 年中國地 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 上能電氣（上能電氣（300827）面電站需求激增，PE 逆變器全球出貨排名有所下滑，

115、但目前在高 ROE 市場地位依舊穩固。2021-2023 年美國大儲裝機量高增，據 Wood Mackenzie，美國 21-23 年儲能裝機量分別為 3.65GW/4.60GW/8.74GW。PE 美國儲能 PCS 業務與逆變器渠道/產能布局協同效應明顯，受美國大儲快速放量帶動，22 年與 23 年營收與盈利高增長。其中，PE 22 年營收為 6.32 億歐元，同增 45%，凈利潤 0.24 億美元，同增15%，其中美國營收 4.48 億美元,同增 47%；23 年公司營收 12 億美元，同增 75%，美國需求高漲價格格局有所改善，EBITDA 達到 2.28 億美元。圖表圖表 65 美國美

116、國 2017-2023 儲能裝機量儲能裝機量 資料來源：Wood Mackenzie，華安證券研究所 格局變化催化點格局變化催化點 1：頭部集成商有降價，歐美集成商降本有壓力。：頭部集成商有降價，歐美集成商降本有壓力。除去特斯拉與陽光電源，歐美多數儲能集成商外采 PCS、電池等核心零部件。若采用外采 PCS，即使 PE 在歐美廠商中性價比較高，但對比中國 PCS 供應商的規?；a和人力成本優勢，成本依然較高，且產能擴張難以快速匹配美國需求增速。外采 PCS 的集成商在高息環境下面臨較高的盈利壓力，電池降價后 PCS 成本占比大幅提升，提高硬件產品盈利能力需重新考量 PCS 供應商選擇。供應鏈

117、整合能力不足的集成商只能依靠高毛利率的軟件服務維持運營，逐步退出大儲硬件市場爭奪的隊列。圖表圖表 66 美國市場主要集成商毛利率變化美國市場主要集成商毛利率變化 圖表圖表 67 美國大儲系統報價美國大儲系統報價 資料來源：特斯拉，Fluence，STEM，華安證券研究所 資料來源：Woodmac，華安證券研究所 認證及打入供應鏈時間較長，認證及打入供應鏈時間較長，公司公司具備性價比優勢，有望在具備性價比優勢，有望在 PCS 領域復刻領域復刻 PE成長之路成長之路。目前美國 PCS 供應格局較好，主要系通過北美認證和打入主要集成商供-90%-70%-50%-30%-10%10%30%50%050

118、010001500200025003000350022Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2毛利率,%營收,百萬$營收（特斯拉能源）營收（Fluence）營收（STEM）毛利率（特斯拉能源）毛利率（Fluence）毛利率（STEM）-90%-70%-50%-30%-10%10%30%50%0500100015002000250021Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4QOQ-%美元/kW大儲系統報價（美元/kW）QOQ 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/34 證券研究報告 Table_Compan

119、yRptType1 上能電氣（上能電氣（300827）應鏈需要數年時間。上能電氣是最早一批獲得北美 PCS 認證的第三方中國供應商之一，22 年德國 TV 萊茵向上能電氣組串式儲能變流器 EH-0200-HA-M-US 頒發北美市場準入認證證書，包括 UL 1741、IEEE 1547、CSA C22.2 等多項安規及并網認證。24年9月為美國市場供貨的首批22臺組串式儲能變流升壓一體機成功發貨，本次供貨的儲能電站項目位于美國德克薩斯州南部，總共包含44臺上能電氣3.2MW組串式儲能變流升壓一體機，總裝機容量達到 140.8MW。從 SMA 儲備訂單數量和市場地位變化可觀察出，美國大儲集成商開

120、始集體觀望性價比更高的 PCS 供應商，上能電氣等獲得美國認證的中國 PCS 廠商有望復刻 PE 逆變器北美擴張案例，加速切入美國市場。圖表圖表 68 SMA 23 年年 6 月月/24 年年 6 月儲備訂單對比月儲備訂單對比 圖表圖表 69 上能電氣美國項目發貨上能電氣美國項目發貨 資料來源：SMA，華安證券研究所 資料來源：公司官網，華安證券研究所 格局變化催化點格局變化催化點 2：接棒加州：接棒加州、德州德州，亞利桑那等州迎來大儲裝機高增長提供市亞利桑那等州迎來大儲裝機高增長提供市場增量。場增量。用目前退役與新增電站規模對比，我們將各個州節奏分為三類。1）成熟穩定增長市場：加州因退役天然

121、氣/煤電電站，光伏/儲能電站已各自前后彌補退役電站的發電和調峰需求，后續將穩定增長；2)儲能快速增長市場：德州/WEST 目前新能源項目快速彌補退役電站發電需求，儲能需求迎來爆發；3)美國新興市場：其余地區退役電站需求尚未彌補，新能源將迎來快速裝機，儲能需求隨后有望加速釋放。圖表圖表 70 美國電力市場運營商分布及美國電力市場運營商分布及 2022 年并網隊列年并網隊列 圖表圖表 71 美國美國各市場各市場 2013-2023 新加與退役電站規模新加與退役電站規模 資料來源：LBNL，華安證券研究所 資料來源：FERC,華安證券研究所 公司公司海外產能布局已久，布局德州開設服務中心。海外產能布

122、局已久，布局德州開設服務中心。根據美國逆變器/PCS 產能落地規劃，我們判斷當前歐美第三方廠商美國本土產能難以滿足 24-25 年德州/WEST 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 上能電氣（上能電氣（300827）等地區新增儲能需求。上能電氣目前具有江蘇無錫、寧夏吳忠、印度班加羅爾三大生產基地，其中印度班加羅爾生產基地 2018 年投產，最初規劃年產能 3GW，21 年印度產能提升至 10GW。當前印度逆變器/PCS 出口美國無關稅，海外產能優勢有助于上能電氣規避美國潛在關稅風險。24 年 9 月，上能電氣北美服務中心于德克薩

123、斯州正式開業，有望加速擴展德州、WEST 等地區新增儲能客戶。圖表圖表 72 美國逆變器美國逆變器/PCS 主要產能及產能規劃梳理主要產能及產能規劃梳理 資料來源：Solar Power World，華安證券研究所整理 4.2 高潛力市場高潛力市場-歐洲、澳洲歐洲、澳洲：大儲需求崛起，大儲需求崛起，公司借勢公司借勢集成商集成商出海東風，潛在盈利空間有望打開出海東風，潛在盈利空間有望打開 歐洲、澳洲市場等新興高歐洲、澳洲市場等新興高 ROE 市場處于發展初期，大儲規劃高增。市場處于發展初期，大儲規劃高增。歐洲方面，據 LCP Delta，2023 年歐洲大儲實際并網 2.8GW/3.6GWh，預

124、計 2024 大儲并網超6.2GW/11GWh，有望翻倍增長。澳洲方面，據澳大利亞能源市場調度中心（AEMO），澳大利亞近一年新增儲能并網儲備項目 3.9GW/13.5GWh。圖表圖表 73 2020-2030 歐洲大儲裝機及預測歐洲大儲裝機及預測 圖表圖表 74 澳大利亞澳大利亞 24-34 年年大儲大儲儲備項目儲備項目 資料來源：LCP Delta，華安證券研究所 資料來源：AEMO，華安證券研究所 美國集中式逆變器美國集中式逆變器/大儲大儲PCS公司公司總部總部美國工廠情況美國工廠情況逆變器逆變器/PCS種類種類Alencon Systems美國美國工廠制造直流轉化器集中式CE+T比利時

125、美國兩家工廠負責集成，生產位于比利時和中國大儲PCSEPC Power美國美國生產制造，24年2月成功制造第3000臺公用事業級逆變器/PCS大儲PCS/并網逆變器Power Electronics西班牙23年9月官宣，耗資 3 億美元，預計將于 2025 年中期開始出貨 儲能PCS和并網逆變器，初始產能為 5GW，最終將增至 20 GW。集中式并網逆變器Siemens德國美國工廠24年開始生產并網逆變器，年產能5200 臺BPTL3（800MW）集中式組串并網逆變器TMEIC日本2017開始美國休斯頓工廠生產集中式并網逆變器集中式并網逆變器Yaskawa Solectria Solar美國美

126、國工廠年產量可擴大至 2 GW組串并網逆變器、儲能PCSSMA德國2025年開始生產集中式并網逆變器、大儲PCS地區地區項目名稱項目名稱承諾狀態承諾狀態功率功率（MW）容量容量（MWh）商用日期商用日期Hunter Power stationCommitted750N/A2024/12Waratah Super BatteryCommitted85016802025/3Eraring Big BatteryCommitted4609202025/12Drana BESSAnticipated41516002026/6Liddell BESSAnticipated50020002028/7Ric

127、hmond Valley BESSAnticipated27522002026/10Snowy 2.0Committed22003500002028/12Melbourne RenewableEnergy Hub-Side ABatteryCommitted60016002025/11Gnarwarre BESS FacilityAnticipated2905502027/1Mortlake BatteryAnticipated3006002027/3Wooreen EnergyStorage SystemAnticipated35014002027/12Tarong BESSCommitte

128、d3006002024/9Western Downs BatteryCommitted2555002024/12Kidston Pumped HydroEnergy StorageCommitted25020002025/2Aldoga BESS Stage 1Anticipated4004002025/11Swanbank BESSAnticipated2505002026/1Mount Fox BESSAnticipated3006002026/11Stanwell BESSAnticipated30012002027/8Borumba Pumped HydroAnticipated199

129、8480002031/9新南威新南威爾士州爾士州維多利維多利亞州亞州昆士蘭昆士蘭州州 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 上能電氣（上能電氣（300827）歐洲、澳洲市場歐洲、澳洲市場大儲處于高增初期，競爭格局未定，國產集成商份額有望提升大儲處于高增初期，競爭格局未定，國產集成商份額有望提升?，F狀來看，歐洲、澳洲市場儲能系統集成商既包括比亞迪、寧德時代、陽光電源、阿特斯等國內公司，也包括特斯拉、Fluence 等頭部海外集成商。訂單端來看，2023年以來，國產集成商憑借成本與品牌優勢，承接歐洲、澳洲市場高增需求，新獲訂單明顯增加

130、，考慮大儲 1-2 年左右建設周期，我們認為 24-25 年國產集成商份額有望進一步提升。圖表圖表 75 歐洲及其他主要儲能市場競爭格局歐洲及其他主要儲能市場競爭格局 圖表圖表 76 澳大利亞澳大利亞儲能集成商競爭格局（含在建及規劃項目）儲能集成商競爭格局（含在建及規劃項目）資料來源：WoodMac，華安證券研究所 資料來源：Renew Economy，華安證券研究所測算 圖表圖表 77 國內儲能系統集成商歐洲、澳洲訂單梳理國內儲能系統集成商歐洲、澳洲訂單梳理 資料來源：Solar Power World，華安證券研究所整理 公司公司與比亞迪、阿特斯等國產集成商及部分海外集成商合作密切，有望加

131、速進與比亞迪、阿特斯等國產集成商及部分海外集成商合作密切，有望加速進入歐洲、澳洲等新興高入歐洲、澳洲等新興高 ROE 市場市場。儲能系統集成商主要包括直流側系統與交流測系統，其中電化學起家企業（如比亞迪、寧德時代、欣旺達等）通常僅具備直流側系統生產能力，需外采 PCS 集成交流測系統，且 PCS 系儲能系統直流側與交流測的關鍵節點，直接影響產品性能與質量，因此直流側集成商通常與 PCS 公司保持緊密且穩定的合作關系。公司與比亞迪、阿特斯、海博思創等集成商保持穩定合作關系，且共同開發項目經驗豐富。例如，公司與比亞的合作開發的中廣核山東萊州藍色海洋100MW/200MWh 儲能項目，該項目直流側采

132、用比亞的新一代“魔方”電池艙，匹配上能電氣新一代 4MW 儲能變流升壓一體機，又如公司與阿特斯合作開發甘肅500MW/1000MWh 儲能電站，公司集中式 PCS 適配阿特斯 Solbank 大儲系統。TeslaWartsila寧德時代PowinFluence陽光電源DoosanNHOA其他國內集成商國內集成商簽單時間簽單時間地區地區業主客戶業主客戶項目規模項目規模大儲產品大儲產品合作模式合作模式規劃進度規劃進度2024年9月英國Penso Power1.4GWhPowerTitan2.0系統2023年10月澳大利亞HBD3GwhPowerTitan系統+運維26年并網2023年5月澳大利亞Z

133、EN Energy138MW/330MWhPowerTitan系統24年建成2023年3月英國Constantine825MWhPowerTitan系統欣旺達2024年10月澳大利亞Gryphon Energy1.6GwhNoahX 5MWh系統+運維2026年交付及并網運行比亞迪2024年7月英國Statera Energy400MW/2.4GWhMC Cube系統+運維目前已交付2023年11月美國、英國、澳洲Quinbrook Infrastructure10GWhEnerC Plus系統在未來五年內部署10GWh+寧德時代的先進儲能解決方案2022年12月英國Gresham House

134、7.5GWh-系統雙方將根據市場需求，努力將合作規模擴大至10 GWh2024年8月英國Arlington Energy110MWh-系統2025年上半年并網交付2024年5月英國Cellarhead300MW/624MWh-EPC2026年并網2024年8月澳大利亞FRV100MW/200MWhSolBank 3.0EPC+運維24年8月建設2024年7月英國Root-Power11MW/22MWhSolBank 3.0系統25年完工2024年5月日本LTDA3個項目共193MWSolBank 3.0系統27-28年投運2023年12月英國CIP500MW/1170MWhSolBank系統2

135、5Q1并網2023年12月英國ENGIE123MW/226MWhSolBankEPC25年初并網2023年11月澳大利亞CIP240MW/480MWhSolBank系統+運營25年建設2023年6月英國Unibal40MWhSolBank系統+運維24Q1投運2023年6月英國Cero、Enso49.5MW/99MWhSolBank系統+運維24年底投運遠景能源阿特斯陽光電源寧德時代 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 上能電氣（上能電氣（300827）圖表圖表 78 公司與比亞迪合作大儲項目公司與比亞迪合作大儲項目 圖表圖表

136、79 公司與阿特斯合作大儲項目公司與阿特斯合作大儲項目 資料來源：公司公眾號，華安證券研究所 資料來源：公司公眾號，華安證券研究所測算 5 投資建議投資建議 上能電氣是國內大型光伏逆變器和儲能 PCS 領軍企業，國內業務基本盤穩固，同時由國內低容錯率市場向中 ROE 市場（亞非拉）、高 ROE 市場（歐美澳）拓展，當前海外業務進入收獲期，量利齊升態勢明確。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 5.68/7.92/10.06 億元，對應 PE 分別為 24.63/17.67/13.92，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 1 全球光伏、儲能需求不及預期；2 公司訂單交付

137、不及預期；3 海外貿易政策變化。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/34 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 上能電氣（上能電氣（300827）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 6131 9493 12833 15669 營業收入營業收入 4933 6839 9160 11134 現金 2028 3453 4792 5916 營業成本 3984 5257

138、7015 8521 應收賬款 2091 2886 3851 4667 營業稅金及附加 6 17 18 22 其他應收款 189 266 356 433 銷售費用 236 410 550 646 預付賬款 39 53 70 85 管理費用 90 168 220 267 存貨 1332 1750 2334 2835 財務費用 6 2 11 2 其他流動資產 452 1085 1429 1732 資產減值損失-10-2-2-1 非流動資產非流動資產 810 803 898 1026 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資凈收益 2 2 3 3 固定資產 308 358 41

139、6 507 營業利潤營業利潤 301 596 830 1054 無形資產 131 128 125 121 營業外收入 1 1 1 1 其他非流動資產 371 317 356 397 營業外支出 2 1 1 2 資產總計資產總計 6941 10296 13731 16695 利潤總額利潤總額 299 595 830 1053 流動負債流動負債 4978 7831 10552 12611 所得稅 14 27 37 47 短期借款 534 2034 2934 3434 凈利潤凈利潤 285 568 792 1006 應付賬款 2020 2672 3566 4332 少數股東損益-1 0 0 0 其他

140、流動負債 2424 3125 4052 4846 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 286 568 792 1006 非流動負債非流動負債 199 219 239 264 EBITDA 376 658 913 1146 長期借款 153 173 193 218 EPS（元）0.81 1.58 2.20 2.80 其他非流動負債 47 46 46 46 負債合計負債合計 5178 8050 10791 12875 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 6 6 6 6 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 358 358 358 358 成長能力成長能力 資本公

141、積 710 718 718 718 營業收入 110.9%38.6%33.9%21.6%留存收益 689 1164 1857 2737 營業利潤 288.6%98.2%39.3%26.9%歸屬母公司股東權 1756 2240 2933 3813 歸屬于母公司凈利 250.5%98.9%39.4%27.0%負債和股東權益負債和股東權益 6941 10296 13731 16695 獲利能力獲利能力 毛利率（%）19.2%23.1%23.4%23.5%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）5.8%8.3%8.6%9.0%會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E R

142、OE（%）16.3%25.4%27.0%26.4%經營活動現金流經營活動現金流-36 110 790 1075 ROIC（%）11.4%12.4%12.9%13.2%凈利潤 285 568 792 1006 償債能力償債能力 折舊攤銷 62 61 73 91 資產負債率（%）74.6%78.2%78.6%77.1%財務費用 16 59 107 136 凈負債比率（%）293.7%358.3%367.1%337.1%投資損失-2-2-3-3 流動比率 1.23 1.21 1.22 1.24 營運資金變動-465-584-205-179 速動比率 0.91 0.89 0.89 0.91 其他經營現

143、金流 819 1160 1022 1209 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-210-37-163-214 總資產周轉率 0.85 0.79 0.76 0.73 資本支出-288-142-162-212 應收賬款周轉率 3.38 2.75 2.72 2.61 長期投資 0 2 2 2 應付賬款周轉率 2.46 2.24 2.25 2.16 其他投資現金流 77 103-3-4 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 616 1345 713 263 每股收益 0.81 1.58 2.20 2.80 短期借款 238 1500 900 500 每股經營現金流?。?

144、0.10 0.31 2.20 2.99 長期借款 36 20 20 25 每股凈資產 4.91 6.23 8.16 10.61 普通股增加 120 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 398 8 0 0 P/E 37.36 24.63 17.67 13.92 其他籌資現金流-178-184-207-262 P/B 6.17 6.25 4.77 3.67 現金凈增加額現金凈增加額 382 1425 1340 1124 EV/EBITDA 25.71 19.61 13.66 10.37 資料來源：公司公告，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/34 證券研究報告 Table

145、_CompanyRptType1 上能電氣（上能電氣（300827）Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：張志邦，華安證券電新行業首席分析師，香港中文大學金融學碩士，5 年賣方行業研究經驗，專注于儲能/新能源車/電力設備工控行業研究。聯系人：聯系人：王雲昊，香港中文大學商業分析碩士，西安交通大學核工程與核技術學士，主要覆蓋儲能及工控行業。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客

146、觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在

147、任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起